公司业务概况 - 公司已构建起源网荷储一体化能力，并借助EMS能源管理系统的调度技术，助力工商业园区实现绿色能源的高效应用 [1] - 业务涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器两大领域，2024年实现收入39.15亿元，同比增长512.04%，占营业收入比重达81.98% [1] - 变频器业务方面，公司在以高压变频器为主的工业传动领域深耕多年，稳居国内高压变频器品牌第一梯队 [1] 财务表现 - 2024年公司利润实现扭亏为盈，受益于光伏EPC业务的持续高增长、高压变频器业务盈利能力回暖以及费用的有效管控 [1] 行业与市场动态 - 2024年全球户储累计装机量为51GWh，同比增长48%，新增装机超过16GWh [1] - 海外户储需求提升，主要受鼓励政策与经济性驱动 [1] 战略与股东支持 - 公司为美的集团旗下新能源业务发展平台，聚焦新能源与变频器业务发展 [1] - 美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面有望为公司带来强有力的赋能，助力公司持续夯实产业基础，降低运营成本，提升价值链运营效率 [2] 业务优化与增长驱动 - 公司完成对非核心业务的调整与优化，聚焦高压变频器、分布式光伏EPC与户用储能三大主业 [2] - 户储、光伏EPC双轮驱动，新能源业务持续高增长 [2] - 海外毛利结构优越，费用控制效果良好 [2] 产品与产能布局 - 高压变频业务稳健运行，产品矩阵丰富，产能扩张推进有序 [2] - 低压变频器聚焦暖通、石化等专机应用场景，逐步拓展海外市场 [2] - 新能源业务放量显著，分布式光伏依托集团渠道与项目资源快速布局 [2] 发展前景 - 公司重塑成效初显，核心业务协同发展节奏加快，成长性与盈利弹性同步释放 [2]

报告公司投资评级 - 首次给予合康新能买入 - A 的投资评级，12 个月目标价 7.6 元 [5][9][115] 报告的核心观点 - 合康新能多轮业务整合后聚焦新能源与变频器业务，2024 年扭亏为盈，背靠美的集团，新能源业务有望快速发展，虚拟电厂业务蓄势待发，高压变频器业务稳健且市占率领先，预计 2025 - 2027 年收入和利润将保持增长 [1][2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 - 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业：2003 年成立主攻高压变频器，2020 年被美的收购，2021 年起剥离低效资产，聚焦新能源与变频器业务，2024 年继续精简业务，股权结构稳定，实控人为何享健 [15][17] - 新能源业务为主，变频器为辅：2024 年新能源业务收入 39.15 亿元，同比增长 512.04%，占比 81.98%，涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器；变频器业务收入 6.45 亿元，占比 13.5%，聚焦高频变压器，市占率领先 [21][22] - 光伏 EPC 业务推动营收大幅提升，2024 年业绩扭亏：2024 年营收同比增长 220.31%至 47.76 亿元，归母净利润扭亏为 1000 万元，因光伏 EPC 业务增长、高压变频器业务回暖及费用管控；毛利率因业务结构调整下滑，费用率压降，净利率回暖；经营性现金流净额波动，资产负债率 60%左右，回款情况改善 [26][29][32] 2. 光伏 EPC + 户储 + 光伏逆变器，背靠美的乘势而起 - 政策与经济性驱动海外户储需求提升：户用储能可降低用电成本，适合高电价或电网老旧地区；2024 年全球户储累计装机量 51GWh，同比增长 48%，新增装机超 16GWh，受经济性、政策支持、用电刚需驱动 [36] - 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场：自主研发户储和光伏逆变器产品，获国际最高安全等级认证，海外销售以 ODM 模式为主；美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面赋能，助力公司拓展海外市场；2024 年户储业务毛利转正，未来有望高增 [43][49][55] - 光伏 EPC 压舱石业务稳健：主营户用和工商业 EPC、美墅绿电解决方案，产品定制化、数字化程度高；借助美的供应链与用电需求优势，项目有望稳健发展；2024 年新能源收入 39.15 亿元，约 96%来自光伏 EPC，在手项目充足 [59][67] - 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发：“136 号文”后新能源全面入市，电价市场化倒逼企业精细化运营，对管理和信息化能力要求提高；虚拟电厂需求突出，公司推出虚拟电厂聚合平台，已完成售电资质申请，商业化运营蓄势待发 [76][79][84] 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 - 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备：变频器是工业自动化关键设备，我国变频器市场近 500 亿元，高压变频器占比约三分之一，预计 2025 - 2029 年行业复合年增长率为 9.1%，亚太地区增长最快 [85][86] - 公司高压变频器产品丰富，市占率领先：产品涵盖通用、水冷、海外专机等系列，应用于多个关键行业；市占率领先，参与国家标准修订，完成多个代表性项目；研发投入持续增长，客户矩阵丰富；2023 年起更改销售模式，聚焦高壁垒领域实现突破，2024 年收入 5.5 亿元，同比增长 9% [95][96][103] 4. 盈利预测与估值 - 盈利预测核心假设：预计 2025 - 2027 年光伏 EPC 业务增速 40%/30%/15%，户用储能业务增速 100%/80%/60%，变频器业务增速 10%/8%/6%；预计 2025 - 2027 年营业收入 65/83.75/97.6 亿元，增速 36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润 1.46/2.07/2.55 亿，增速 1316.6%、41.9%、23.3% [113] - 可比公司估值：选取正泰电器、德业股份、固德威为可比公司，采取 PEG 法估值，可比公司 2026 年平均 PEG 为 0.32 倍，给予公司 2026 年 0.18 倍 PEG，12 个月目标价 7.6 元 [115]

主营业务表现 - 2024年实现营业收入19.18亿元，同比增长12.75%，其中四季度收入占比42.19%，归母净利润1.74亿元，同比增长5.27%，扣非净利润1.71亿元，同比增长8.27% [2] - 分行业毛利率均出现下滑，风电业务毛利率14.23%，同比下降6.37个百分点，光伏业务毛利率17.69%，同比下降6.25个百分点 [12] - 四季度收入占比较高主要因大型风电光伏基地项目加速并网及央国企订单集中确认，与同行业可比公司情况相符（汇川技术31.43%、思源电气32.67%、合康新能34.84%） [7] 收入确认与订单分析 - 四季度前200名订单金额5.76亿元，其中前10名客户订单均以设备安装调试报告或验收证明为依据确认收入 [3][5] - 收入确认政策分三类：简单签收（无安装调试）、安装调试单确认（需调试）、验收证明确认（需试运行） [8][9] - 公司整体应收账款期后回款率42.21%，四季度主要订单回款率40.37% [7] 毛利率波动原因 - 风电业务毛利率下降因行业竞争加剧（SVG产品价格下降8-10%）及原材料（钢材、铜排）价格上涨2-4% [12][13] - 光伏业务毛利率下降因补贴政策调整及产能过剩导致价格战 [14] - 其他业务领域毛利率下降因大客户议价能力强及市场竞争环境变化 [14] 客户与市场拓展 - 2024年海外市场签单1.2亿元，新增阿里巴巴、中国移动等数据中心客户 [16] - 2025年5月末在手订单较2024年末增长46.59%，主要受益于新能源上网电价改革政策 [16] - 储能业务订单占比提升，分为PCS零部件、工商业小型储能和大储三个板块 [17][18] 关联交易情况 - 2024年关联方销售1.06亿元（占收入5.55%），采购1,526万元，主要交易方为山东能源集团旗下企业 [26][27] - 关联销售以高压变频器（占比35.21%）和防爆产品（占比24.48%）为主，价格与市场价差异在合理范围内 [33] - 关联应收账款期后回款较慢主要因客户审批流程长或资金紧张 [31] 东方机电投资分析 - 东方机电主营矿用开关柜等产品，2024年营收3.20亿元，净利润1,112万元，市场占有率约0.1% [37][38] - 与新风光在供应链（35家重叠供应商）、客户资源（共享矿山领域）和技术（电力电子+矿用设备）具协同效应 [36][37] - 采用资产法评估增值14.55%，主要来自投资性房地产（增值33.03%）和无形资产（账外专利增值343.82%） [41][42] 应收账款与票据 - 应收账款余额10.89亿元（同比+17.37%），坏账准备7,236万元，单项计提771万元涉及5家客户 [47] - 前五大欠款方中A集团客户2逾期206万元（账龄1年内），A集团客户4逾期70万元（账龄1-2年） [49] - 关联方应收款项1.02亿元（同比+41.35%），主要来自山东能源集团下属企业 [47]

主营业务表现 - 2024年实现营业收入19.18亿元，同比增长12.75%，其中四季度收入占比42.19% [1] - 归母净利润1.74亿元，同比增长5.27%，扣非净利润1.71亿元，同比增长8.27% [1] - 经销收入同比增长33.08%，毛利率30.24%，高于直销模式的21.70% [1] - 风电业务毛利率下降6.37个百分点至14.23%，光伏业务毛利率下降6.25个百分点至17.69% [11][12] 收入季节性分析 - 四季度收入占比高的原因包括：双碳政策推动风电光伏项目加速并网、央国企合作订单集中确认、行业特性导致客户采购周期集中 [4] - 同行业公司汇川技术、思源电气、合康新能四季度收入占比均在30%-35%之间，公司42.18%的占比处于合理区间 [4] - 前10大客户订单均以设备安装调试报告或验收证明作为收入确认依据，符合会计准则 [3] 毛利率变动原因 - 风电领域：行业竞争加剧导致SVG产品价格下降8%-10%，原材料价格上涨推高成本 [11][12] - 光伏领域：补贴政策调整影响需求，产能过剩引发价格战 [12][13] - 其他领域：客户议价能力强导致价格让步 [13] 经销模式分析 - 主要经销商销售小功率SVG产品，平均毛利率30.41% [22] - 经销毛利率高于直销的原因：小功率SVG产品技术更新快有价格优势，而直销大功率产品市场竞争激烈 [22] - 同行业公司经销毛利率普遍高于直销，公司8.54%的差额处于行业合理水平 [22] 关联交易情况 - 2024年关联销售金额1.06亿元，主要产品为高压变频器和防爆产品 [23] - 向山东能源集团关联方采购金额1526万元，涉及开关柜等产品 [23] - 关联交易价格经比对处于整体销售价格区间内，定价公允 [23] 东方机电投资 - 公司以5592.57万元增资东方机电，取得50%股权，评估增值率14.55% [23] - 双方在矿山供配电领域有业务协同，可共享35家重叠供应商 [35] - 东方机电2024年营收5.23亿元，在手订单9876万元，预计年均收入增长5000万元 [36][37]

公司概况 - 希望森兰科技股份有限公司成立于1998年，是中国节能环保、新能源、传动控制及智能装备领域的国家级高新技术企业、专精特新"小巨人"企业 [3] - 公司产品涵盖高低压变频控制系统、自动化生产线及机器人传动控制、EPS电源、港口岸电、多/单晶硅电源等工业电源系统 [3] - 公司为储能、电力、建材、造纸、市政、有色冶金、石油石化、装备制造与智能制造、港口与机场、轨道交通、新能源、充电集群等行业提供系统解决方案 [3] - 公司产品遍布中国、印度、南非、巴西、意大利、丹麦、新加坡等30余个国家和地区 [3] 核心产品与技术 - SBH系列高压变频器：电压等级3~11kV，功率范围160kW~80000kW，具有高效、节能、无电网污染的特点 [6][7] - 并网光伏逆变器：包括集中式逆变器、模块化逆变器、微逆变器等类型，是太阳能光伏发电系统的核心部件 [9] - VFPS系列港口岸电电源：电压等级6kV/10kV，功率范围1000～10000kW，是国内首台分布式船舶岸电系统 [10][11] - SBHQ系列四象限高压变频器：专用于煤矿、矿山行业提升机及要求能量回馈的场合，电压等级6kV/10kV，功率范围160～4000kW [13] 技术创新与应用案例 - 金坛盐穴压缩空气储能电站项目：公司为近30MW超大功率同步无刷电机提供控制技术，实现100%起动成功率和长期稳定调速运行 [16] - 海南金海浆纸业洋浦码头岸电项目：公司提供13套VFPS系列岸电电源系统，覆盖14个泊位，是国内单体规模最大的岸电项目 [18] - 双机热冗余技术（DMHR）：在山西某焦化集团项目中实现"零秒"切换，设备寿命延长20%，备件更换频率下降30% [20] 行业地位与发展方向 - 公司是国内变频器行业的领军企业，致力于通过技术创新推动储能行业高质量发展 [3] - 公司以解决产业痛点为导向，如DMHR技术重新定义了工业驱动的可靠性标准 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已形成工业自动化和新能源汽车业务双支柱格局，作为国内工业自动化行业龙头，在高端场景和流程工业市占率仍有望继续提升；新能源汽车业务上，联合动力在海外市场开拓、盈利水平改善等仍有空间；基于新一轮战略规划，公司有望凭借核心技术积累以及场景理解优势，在中长期将人形机器人业务打造成为第三增长极 [9] 公司市场表现及基础数据 - 2025年5月19日收盘价68.30元，年内最高/最低为81.71/39.17元，流通A股/总股本为23.87/26.95亿，流通股市值1630.64亿，总市值1840.87亿 [2][3] - 2025年3月31日基本每股收益和摊薄每股收益均为0.49元，每股净资产11.14元，净资产收益率4.47% [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元，同比 - 9.62%；扣非后归母净利润40.36亿元，同比 - 0.87%；24Q4营业收入116.44亿元，同比+13.06%；归母净利润9.32亿元，同比 - 34.5%；25Q1营业收入89.78亿元，同比+38.28%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08% [4] - 2025年度经营目标为销售收入同比增长10% - 30%，归母净利润同比增长5% - 25% [4] 公司业务分析 新能源汽车&轨交业务 - 2024年该业务收入166.42亿元，同比+67.76%，收入贡献44.93%，同比+12.32pct，毛利率17.12%，同比+0.57pct [4] 通用自动化业务 - 市场份额方面，通用伺服系统国内份额约28.3%、低压变频器产品国内份额约18.6%、中高压变频器国内份额约18.6%均位居第一；小型PLC产品国内份额约14.3%，位居第二，位列内资品牌第一；工业机器人产品销量国内份额约8.8%，位居第三，其中SCARA机器人产品销量国内份额约27.3%，位居第一 [5] - 产品收入方面，工业机器人相关收入约11亿元，同比+38%，通用伺服、通用变频器、PLC&HMI收入分别约为56/52/13亿元，同比 - 7%/持平/ - 19%，工业机器人毛利率相对较低致业务整体毛利率下降 [5] - 发力流程工业，补强数字化、大型PLC领域能力，受益于流程工业国产化趋势，2025年业务目标增长10% - 30%，预期流程工业业务增长高于自动化业务整体板块 [5] 智慧电梯业务 - 2024年收入49.39亿元，同比 - 6.65%，收入贡献13.34%，毛利率25.86%，同比 - 2.88pct [4] 海外业务 - 2024年海外业务总收入20.39亿元，同比+17.22%，收入贡献约5.51% [4] 新能源汽车业务细分市场份额 - 2024年新能源乘用车电机控制器产品国内份额10.7%，排名第二，第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成国内份额6.3%，排名第四；新能源乘用车定子装机量在中国市场的份额10.5%，排名第二；新能源乘用车OBC产品在中国市场的份额为4.5%，排名第八 [6][7] 人形机器人业务 - 核心零部件方面，研发出高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等，内部测试中部分样机性能表现超出预期，行星滚柱丝杠完成样机设计并积累相关工艺路线和仿真方法 [8] - 聚焦工业领域，探索具身智能机器人场景化解决方案，与部分通用人形机器人整机厂以及工业客户建立积极沟通，获积极反馈与后续试机意愿 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|30420|37041|45195|54639|65713| |YoY(%)|32.2|21.8|22.0|20.9|20.3| |净利润(百万元)|4742|4285|5339|6489|7520| |YoY(%)|9.8| - 9.6|24.6|21.5|15.9| |毛利率(%)|33.5|28.7|28.2|27.6|26.9| |EPS(摊薄/元)|1.76|1.59|1.98|2.41|2.79| |ROE(%)|19.1|15.3|15.9|16.4|16.3| |P/E(倍)|38.8|43.0|34.5|28.4|24.5| |P/B(倍)|7.5|6.6|5.5|4.7|4.0| |净利率(%)|15.6|11.6|11.8|11.9|11.4|[11][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予汇川技术“增持 - A”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已形成工业自动化和新能源汽车业务双支柱格局，作为国内工业自动化行业龙头，在高端场景和流程工业市占率仍有望继续提升；新能源汽车业务上，联合动力在海外市场开拓、盈利水平改善等仍有空间；基于新一轮战略规划，公司有望凭借核心技术积累以及场景理解优势，在中长期将人形机器人业务打造成为第三增长极 [10] 公司市场与基础数据 - 2025年5月19日收盘价68.30元，年内最高/最低为81.71/39.17元，流通A股/总股本为23.87/26.95亿，流通股市值1630.64亿，总市值1840.87亿 [3] - 2025年3月31日基本每股收益和摊薄每股收益均为0.49元，每股净资产11.14元，净资产收益率4.47% [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元，同比 - 9.62%；扣非后归母净利润40.36亿元，同比 - 0.87%；24Q4营业收入116.44亿元，同比+13.06%；归母净利润9.32亿元，同比 - 34.5%；25Q1营业收入89.78亿元，同比+38.28%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08% [4] - 2025年度经营目标为销售收入同比增长10% - 30%，归母净利润同比增长5% - 25% [4] 公司业务分析 分业务情况 - 2024年新能源汽车&轨交业务收入166.42亿元，同比+67.76%，收入贡献44.93%，同比+12.32pct，毛利率17.12%，同比+0.57pct；通用自动化业务收入152.43亿元，同比+1.36%，收入贡献为41.15%，毛利率42.03%，同比 - 1.93pct；智慧电梯业务收入49.39亿元，同比 - 6.65%，收入贡献13.34%，毛利率25.86%，同比 - 2.88pct [5] 分区域情况 - 2024年海外业务总收入20.39亿元，同比+17.22%，收入贡献约5.51% [5] 通用自动化业务 - 市场份额上，通用伺服系统国内份额约28.3%、低压变频器产品国内份额约18.6%、中高压变频器国内份额约18.6%均位居第一；小型PLC产品国内份额约14.3%，位居第二，位列内资品牌第一；工业机器人产品销量国内份额约8.8%，位居第三，其中SCARA机器人产品销量国内份额约27.3%，位居第一 [6] - 产品收入上，工业机器人相关收入约11亿元，同比+38%，通用伺服、通用变频器、PLC&HMI收入分别约为56/52/13亿元，同比 - 7%/持平/ - 19%，工业机器人毛利率相对较低致业务整体毛利率下降 [6] - 发力流程工业，补强数字化、大型PLC领域能力，受益于流程工业国产化趋势，2025年业务目标增长10% - 30%，预期流程工业业务增长高于自动化业务整体板块 [6] 新能源汽车业务 - 2024年实现销售收入约160亿元，同比增长约70%；新能源乘用车电机控制器产品国内份额10.7%，排名第二，第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成国内份额6.3%，排名第四；新能源乘用车定子装机量在中国市场的份额10.5%，排名第二；新能源乘用车OBC产品在中国市场的份额为4.5%，排名第八 [7][8] - 2024年12月31日，联合动力的上市申请已获深交所正式受理 [8] 人形机器人业务 - 核心零部件方面，研发出高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等，内部测试中部分样机性能表现超出预期，行星滚柱丝杠完成样机设计并积累相关工艺路线和仿真方法 [9] - 聚焦工业领域，探索具身智能机器人场景化解决方案，与部分通用人形机器人整机厂以及工业客户建立积极沟通，获积极反馈与后续试机意愿 [9] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|30420|37041|45195|54639|65713| |YoY(%)|32.2|21.8|22.0|20.9|20.3| |净利润(百万元)|4742|4285|5339|6489|7520| |YoY(%)|9.8| - 9.6|24.6|21.5|15.9| |毛利率(%)|33.5|28.7|28.2|27.6|26.9| |EPS(摊薄/元)|1.76|1.59|1.98|2.41|2.79| |ROE(%)|19.1|15.3|15.9|16.4|16.3| |净利率(%)|15.6|11.6|11.8|11.9|11.4| |资产负债率(%)|48.9|50.3|47.2|44.4|41.1| |流动比率|1.6|1.3|1.4|1.5|1.7| |速动比率|1.1|0.8|1.0|1.1|1.2| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.8|0.9| |应收账款周转率|2.9|2.8|3.0|3.5|4.1| |应付账款周转率|1.9|1.8|1.8|2.0|2.3| |每股收益(最新摊薄)(元)|1.76|1.59|1.98|2.41|2.79| |每股经营现金流(最新摊薄)(元)|1.25|2.67|2.17|3.26|2.47| |每股净资产(最新摊薄)(元)|9.08|10.39|12.44|14.57|17.09| |EV/EBITDA|32.6|33.6|27.7|22.6|19.4|[12][14][17] 资产负债表与利润表预测 - 报告给出2023A - 2027E资产负债表和利润表相关项目预测数据，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目，以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目 [15]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入6.02亿元，同比增长10.02% [1] - 归母净利润9437.51万元，同比增长9.13% [1] - 扣非归母净利润9221.27万元，同比增长16.59% [1] - 2025年一季度营业收入6077.97万元，同比下降5.50% [3] - 2025年一季度归母净利润-519.19万元，同比下降878.31% [3] 业务表现 - 智能操控系统业务2024年营收3.17亿元，同比增长18.75% [2] - 港口设备智能操控系统已完成570台/套，覆盖全国26个主要港口 [2] - 水泥联合储库天车设备智能操控系统累计安装148台/套，应用于5家大型水泥企业 [2] - 自动化驱动产品2024年营收2.69亿元，同比增长2.30% [2] - 港口起重专用变频器、盾构机专用变频器市场份额国产品牌排名第一 [2] - 产品已应用于54家主要港口 [2] 研发投入 - 2024年研发费用占营收比重8% [4] - 拥有专利129项（发明专利37项），软件著作权87项 [4] - 在申请发明专利超过60项 [4] - 2022-2024年研发费用分别为3371.20万元、4042.29万元、4816.10万元 [4] - 研发人员137人，占员工总数22.50% [4] 战略布局 - 形成以武汉总部为核心，深圳、上海、海南三大区域中心协同发展格局 [1] - 拓展中高压、伺服、低压小功率等相关产品 [1] - 成立控股子公司武汉港迪传动科技，专注于中高压变频器技术开发 [1][5] - 新公司注册资本1100万元，经营范围涵盖工程技术研究、电力电子元器件等 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 25Q1业绩超预期，规模效应提升明显；新能源车维持高增，通用业务筑底修复；战略业务持续推进，人形机器人等未来产业有望构筑新增长极；预计2025 - 2027年公司实现归母净利润55.2、71.5、86.0亿元，对应PE分别为35、27、22倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收370.41亿元，同比增长21.77%；归母净利润42.85亿元，同比 - 9.62%；扣非净利润40.36亿元，同比 - 0.87% [2][6] - 25Q1营收89.78亿元，同比 + 38.28%；归母净利润13.23亿元，同比 + 63.08%；扣非净利润12.34亿元，同比 + 55.87% [2][6] 各业务收入情况 - 2024年/25Q1通用自动化业务分别同比 + 1%/+28%，新能源车&轨交业务分别同比 + 68%/+66%，智慧电梯业务分别同比 - 7%/+2% [2] 业绩影响因素 - 24Q4业绩受投资收益、公允价值变动收益下降及减值影响，投资收益仅0.58亿元，同比减少2.53亿元；公允价值变动净收益为 - 0.30亿元，同比减少1.85亿元；资产减值 + 信用减值同比增加0.6亿元 [12] - 25Q1“毛利率 - 销售费用率”为27.35%，同比略降0.8pct，预计受产品结构变动影响，新能源车&轨交收入占比提升至43%；净利率达14.96%，同比 + 2.3pct，因研发/管理费用率分别为9.91%/4.47%，分别同比 - 2.2pct/-0.7pct，且25Q1投资净收益1.73亿元，同比增长1.55亿元 [12] 各业务发展情况 - 通用业务：2024年除光伏、锂电外行业整体订单约20%增长，各项产品市占率稳步提升，伺服系统、低压变频器等2024年市占率分别提升至28.3%、18.6%等；25Q1变频、伺服、PLC三大主力产品收入增速均在30%+ [12] - 新能源车业务：子公司联合动力2024年净利润9.36亿元，净利率提升至5.8%，电控、电驱总成等国内市占率分别提升至10.7%、6.3%等 [12] 战略业务情况 - 持续推进国际化、数字化&工业软件、能源管理等战略业务落地，加大人形机器人、AI智能等未来潜力业务投入 [12] - 2024年研发出人形机器人的低压高功率驱动器等，内部测试中样机产品性能表现超出预期；2025年将开展小脑领域研发工作，将零部件产品推向市场，开发具身智能解决方案 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目 [16] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E基本指标数据，如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价82.14元 [8] 报告的核心观点 - 24年业绩低于预测，25Q1业绩超预期，看好公司巩固工控与新能源汽车领域地位 [1] - 综合毛利率受业务结构变化影响略有下滑，期间费用率下滑，未来盈利能力有望修复 [2] - 工控市场持续巩固领先地位，25Q1订单呈现高景气，看好提升产品市场份额 [3] - 新能车业务持续快速放量，定点项目加速放量，看好拓展新品类提供新动能 [4] - 考虑市场竞争激烈下调毛利率假设，预计25 - 27年归母净利润及对应EPS，给予25年40倍PE，目标价82.14元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年收入370.41亿元（同比+21.77%），归母净利42.85亿元（同比 - 9.62%），扣非归母净利40.36亿元（同比 - 0.87%）；25Q1收入89.78亿元（同比+38.28%/环比 - 22.89%），归母净利13.23亿元（同比+63.08%/环比+41.98%），扣非归母净利12.34亿元（同比+55.87%/环比+36.92%） [1] 毛利率与费用率 - 24Q4毛利率23.65%，同/环比 - 5.53/-6.04pct；25Q1毛利率30.98%，同/环比 - 3.65/+7.33pct；24Q4/25Q1期间费用率13.43%/17.85%，同比 - 3.85/-5.76pct [2] 工控业务 - 24年公司通用伺服系统等在中国市场份额排名靠前，25Q1通用自动化业务收入约41亿元（同比+29%），电梯业务约9.6亿元（同比+2%），工控业务订单增速较快 [3] 新能车业务 - 24年公司新能源乘用车电机控制器等在中国市场份额排名居前，25Q1新能车及轨交业务约39亿元（同比+66%） [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 26年归母净利润为55.34亿元/67.29亿元（下调 - 8.85%/-6.36%），27年为81.29亿元（25 - 27年CAGR为21.19%），对应EPS为2.05/2.50/3.02元；给予25年40倍PE，目标价82.14元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|30,420|37,041|47,248|57,156|68,763| |+/-%|32.21|21.77|27.56|20.97|20.31| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,742|4,285|5,534|6,729|8,129| |+/-%|9.77|(9.62)|29.14|21.58|20.81| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.76|1.59|2.05|2.50|3.02| |ROE(%)|21.41|16.33|18.35|19.12|19.55| |PE(倍)|38.15|42.21|32.69|26.89|22.25| |PB(倍)|7.39|6.46|5.60|4.75|4.01| |EV EBITDA(倍)|31.51|33.62|25.69|20.71|17.82|[7] 分季度预测 | | 2024Q2 | 2024Q3 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2E | 2025Q3E | 2025Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入（亿元） | 96.91 | 92.14 | 116.44 | 89.78 | 124.45 | 112.21 | 146.04 | | 营业收入同比增速 | 26.36% | 20.13% | 13.06% | 38.28% | 28.42% | 21.78% | 25.42% | | 营业收入环比增速 | 49.27% | -4.92% | 26.37% | -22.90% | 38.62% | -9.84% | 30.15% | | 营业成本（亿元） | 67.98 | 64.78 | 88.89 | 61.96 | 88.36 | 79.67 | 107.35 | | 营业成本同比增速 | 38.76% | 29.90% | 21.89% | 46.01% | 29.98% | 22.99% | 20.77% | | 营业成本环比增速 | 60.18% | -4.71% | 37.22% | -30.30% | 42.61% | -9.83% | 34.74% | | 总毛利（亿元） | 28.93 | 27.36 | 27.55 | 27.82 | 36.09 | 32.54 | 38.69 | | 总毛利同比增速 | 4.43% | 1.95% | -8.37% | 23.70% | 24.75% | 18.93% | 40.44% | | 总毛利环比增速 | 28.66% | -5.43% | 0.69% | 0.98% | 29.73% | -9.84% | 18.90% | | 总毛利率 | 29.85% | 29.69% | 23.65% | 30.98% | 29.00% | 29.00% | 26.50% | | 总毛利率同比变动 | -6.27 | -5.29 | -5.53 | -3.65 | -0.85 | -0.69 | 2.83 | | 总毛利率环比变动 | -4.78 | -0.16 | -6.03 | 7.33 | -1.99 | 0 | -2.51 | | 费用率 | 15.46% | 17.05% | 13.43% | 17.85% | 17.00% | 17.00% | 17.02% | | -销售及管理费用率 | 8.29% | 9.29% | 5.18% | 8.11% | 8.20% | 8.20% | 8.26% | | -研发费用率 | 7.08% | 7.95% | 8.09% | 9.91% | 8.80% | 8.80% | 8.76% | | 费用率同比变动（pct） | -3.09 | -1.91 | -3.85 | -5.76 | 1.54 | -0.05 | 3.59 | | -销售及管理费用率 | -1.36 | 0.06 | -6.30 | -3.61 | -0.09 | -1.09 | 3.08 | | -研发费用率 | -1.64 | -1.65 | 2.33 | -2.2 | 1.72 | 0.85 | 0.67 | | 费用率环比变动（pct） | -8.14 | 1.59 | -3.62 | 4.41 | -0.85 | 0 | 0.02 | | -销售及管理费用率 | -3.43 | 1 | -4.11 | 2.93 | 0.09 | 0 | 0.06 | | -研发费用率 | -5.02 | 0.87 | 0.14 | 1.82 | -1.11 | 0 | -0.04 | | 归母净利润（亿元） | 13.07 | 12.36 | 9.32 | 13.23 | 14.34 | 12.93 | 14.84 | | 归母净利润(同比) | -1.72% | -0.54% | -34.50% | 63.08% | 9.72% | 4.61% | 59.27% | | 归母净利润(环比) | 61.12% | -5.43% | -24.60% | 41.95% | 8.39% | -9.83% | 14.81% | | 归母净利率 | 13.49% | 13.41% | 8.00% | 14.74% | 11.52% | 11.52% | 10.16% | | 归母净利润率(同比)（pct） | -3.85 | -2.79 | -5.81 | 2.24 | -1.96 | -1.89 | 2.16 | | 归母净利润率(环比)（pct） | 0.99 | -0.07 | -5.41 | 6.73 | -3.21 | 0 | -1.36 | | EPS | 0.49 | 0.46 | 0.35 | 0.49 | 0.53 | 0.48 | 0.55 |[21] 可比公司估值 | | | 股价 | 市值 | EPS（元） | | PE （倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司代码 | 公司简称 | (元) | (亿元) | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 002851 CH | 麦格米特 | 43.03 | 234.81 | 1.56 | 2.15 | 27.63 | 20.05 | | 688777 CH | 中控技术 | 47.50 | 375.53 | 1.70 | 2.02 | 27.90 | 23.50 | | 688698 CH | 伟创电气 | 48.47 | 102.45 | 1.53 | 1.90 | 31.60 | 25.55 | | | 均值 | | | | | 29.04 | 23.04 |[22]