报告公司投资评级 - 开源证券首次覆盖创想三维（03388.HK），给予“买入”评级 [2][5] 报告核心观点 - 创想三维是全球消费级3D打印龙头，以技术迭代与全球化为核心成长逻辑，按2025年GMV计以11.2%市占率位居全球消费级3D打印行业第二，3D扫描仪市占率45.3%稳居全球第一 [5] - 2023-2025年公司营收CAGR达28.9%，2025年经调整净利润0.92亿元，盈利质量持续优化 [5] - 预计2026-2028年公司归母净利润为0.82/1.56/2.07亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.4元，当前股价对应PE为127.5/67.0/50.3倍 [5] 公司定位与发展历程 - 创想三维是全球领先的消费级3D打印产品及服务提供商，旗下“Creality”品牌在全球建立广泛知名度，致力于从单一硬件制造商向“硬件+软件+服务”综合服务商转型 [16] - 公司成立于2014年，总部位于广东省深圳市，十年历程经历三个阶段：从白牌代工到自有品牌（2014-2016年）、从单一硬件到软硬一体（2020年创想云上线）、从“走量”到“提质”（2024年推出K2 Plus旗舰打印机） [17] - 公司股权结构集中稳定，创始人团队及其控制的实体合计持股约69.2%，四位创始人陈春、刘辉林、敖丹军、唐京科分别持有约18.0%、16.6%、16.6%、18.0%的股份 [20] 产品矩阵 - 创想三维覆盖3D打印、3D扫描及激光雕刻全品类，2025年3D打印机收入占比57.1%，3D打印耗材13.4%，3D扫描仪11.7%，激光雕刻机7.2%，配件及其他10.4%，3D打印成品及服务0.2%，非打印机业务收入占比已提升至42.9% [22] - 3D打印机产品覆盖FFF和光固化两大技术路线，FFF产品线包括旗舰K2系列（最高600mm/s，支持16色CFS多色系统）、K1系列和入门Ender系列，价格区间约140-1,499美元 [23] - 3D打印耗材包含超过1,100个热塑性线材SKU和超过200个光敏树脂SKU，2025年收入4.18亿元，同比增长60.0% [23] - 3D扫描仪涵盖Ferret、Otter、Raptor三大系列，2025年收入3.66亿元（+76.2%），按GMV计全球市场份额45.3%，排名第一 [23] - 激光雕刻机Falcon2 Pro系列功率覆盖20W/40W/60W，2025年收入2.25亿元（+37.9%） [23] 财务表现 - 2023-2025年公司分别实现营业收入18.83亿元、22.88亿元、31.27亿元，年复合增长率达28.9%，2025年收入同比增长36.7% [30] - 3D打印机均价从2023年的1,612元提升至2025年的2,404元，增幅49.1% [30] - 2023-2025年公司毛利率分别为31.8%、30.9%、31.2%，维持在31%-32%的较高水平 [31] - 2025年录得净亏损1.82亿元，主要系向投资者发行股份及派付特别股息产生一次性费用2.40亿元，扣除后经调整净利润约0.92亿元 [31] - 2025年销售费用率18.2%（同比+1.5pct），研发费用率7.1%（同比+0.6pct） [31] - 高毛利业务营收占比提升，3D扫描仪+3D打印耗材+激光雕刻机+3D打印成品及服务合计占比从2023年的17.8%提升至2025年的36.4% [34] - 2025年海外收入占比达74.1%，北美收入10.07亿元（占比32.2%），中国含港澳台8.08亿元（25.9%），欧洲7.85亿元（25.1%） [40] - 线上收入占比从2023年的35.7%提升至2025年的48.5% [40] - 截至2025年12月31日，公司存货达6.34亿元，存货周转天数98.3天（拨备前口径），较2023年的81.4天有所延长 [42] 行业分析 - 全球消费级3D打印市场处于快速增长阶段，按GMV计2025年市场规模达60亿美元，预计2030年将达272亿美元，2026-2030年CAGR达33.2% [43] - 市场结构细分：3D打印机整机2025年规模约30亿美元，预计2030年达139亿美元；耗材从13亿美元增至73亿美元；配件从11亿美元增至41亿美元；软件及服务从6亿美元增至19亿美元 [48] - 2025年全球增材制造行业规模预计达242亿美元，同比增长10.9% [49] - 2025年中国3D打印机出口量达502.6万台（同比+33%），出口额113.55亿元（同比+39.1%）；2026年1-6月出口量361.6万台，同比增长90.1% [49] - 行业驱动因素：需求端应用场景持续拓展，大规模定制成为核心拉力；技术端高速打印与多色系统成为升级核心方向；产品端AI技术全流程赋能，降低使用门槛 [51][57][62] - 竞争格局：中国厂商主导全球供应，按2025年GMV计，Bambu Lab占据约42.7%份额（GMV约13亿美元），创想三维位列第二（11.2%，GMV约3.4亿美元） [70] 核心竞争壁垒 技术壁垒 - 公司围绕FFF和光固化两大技术路线，自主研发高速运动平台，打印机运行速度最高可达700mm/s，加速度达30,000mm/s²，集成闭环控制系统维持±0.1mm稳定尺寸精度 [72] - 旗舰K2 Plus在350×350×350mm成型体积、600mm/s打印速度和16色多色打印能力上超越Bambu Lab X1-Carbon（256×256×256mm，500mm/s） [73] - CFS智能耗材管理系统可自动切换多达16种颜色，支持更广泛的第三方耗材兼容性 [75] - KliTek™新一代多喷嘴打印技术：换料效率提升4倍（换嘴最快5秒），耗材节省75%，维护时间减少25% [76] - 公司是业内首个将专有AI技术全面融入3D创意过程中建模、打印及激光雕刻各阶段的企业 [77] - 3D扫描技术行业领先，2025年全球市场份额排名第一，核心产品采用主动式多光谱耦合PhotonNexus光引擎 [83] - CR-PIKA便携AI扫描仪具备110FPS超高扫描速度，扫描精度0.03mm，搭载AI贴图、AI补洞、AI人体扫描三大AI算法 [84] 产品与品牌生态壁垒 - 创想云是全球最大的3D打印线上社区，截至2026年4月全球注册用户超过620万，2025年月均新增注册用户超过11万，3D模型库超过270万个，拥有超84,000名模型创作者 [88] - Nexbie电商平台于2025年8月推出，专注于3D创意成品的海外交易，旨在打通“创意设计-3D打印-成品交易”的完整闭环 [89] 供应链与渠道壁垒 - 公司在武汉、惠州及深圳设有三大生产基地，总面积超过26.5万平方米，2025年合计产量约100万台 [92] - 惠州生产基地（18万平方米）2025年产量约46.8万台，产能利用率88.8%；武汉生产基地（8.7万平方米）产量约40.4万台，利用率89.8%；深圳生产基地（7,200平方米）产量约12.2万台，利用率86.5% [92] - 公司地处粤港澳大湾区，消费级3D打印机约90%的上游供应商位于珠三角地区，形成“两小时供应链” [93] - 2025年向前五大供应商采购额占比低于30%，供应商集中度较低 [93] - 渠道网络覆盖全球约140个国家和地区，由81家网店、2,422家国内外经销商及专业销售团队构成 [96] 未来展望 短期目标 - 2026年Prime Day期间，创想三维Ender-3 V3 SE型号被多家评测媒体评为“300美元以下最佳预算3D打印机”，促销期间价格调整至约186美元 [100] - 2026年6月30日亚马逊3D打印机畅销排行榜前十名均由中国品牌占据 [100] - 公司计划将募资净额的约25%用于全球品牌推广及销售渠道开发，其中15%用于加强数字营销与社交媒体推广，10%用于扩展海外仓库网络 [100] 长期展望 - 本次全球发售所得款项净额预计约12.72亿港元，约30%用于研发投资（18%扩充研发团队，计划2026至2028年间分批招募约350名研发人员；12%升级深圳研发设施） [105] - 约25%用于海外用户运营，重点搭建创想云及Nexbie平台运营体系 [106] - 约25%用于全球品牌推广及销售渠道开发，深化“全球本土化”运营策略 [107] - 约10%用于战略性投资或收购，优先物色AI技术、打印技术及打印材料领域公司 [108] 盈利预测与投资建议 - 预计2026-2028年公司总营收分别为41.46亿元、54.67亿元、69.88亿元，同比增长32.6%、31.8%、27.8% [109] - 3D打印机预计2026-2028年收入分别为22.28亿元、27.62亿元、33.04亿元，同比增长24.8%、24.0%、19.6% [110] - 3D打印耗材预计2026-2028年收入分别为7.25亿元、11.53亿元、17.91亿元，同比增长73.3%、59.0%、55.4% [111] - 3D扫描仪预计2026-2028年收入分别为4.83亿元、6.52亿元、8.29亿元，同比增长32.0%、35.0%、27.2% [112] - 激光雕刻机预计2026-2028年收入分别为2.95亿元、3.79亿元、4.38亿元，同比增长30.9%、28.5%、15.5% [112] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为32.3%、33.7%、34.7% [114] - 预计2026-2028年公司归母净利润为0.82/1.56/2.07亿元 [116] - 选取萤石网络、影石创新及华曙高科作为可比公司，截至2026年8月24日，可比公司2026-2028年平均PE分别为134.4/78.0/60.7倍，公司同期PE分别为127.5/67.0/50.3倍 [118]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [6][9] 报告核心观点 - 创想三维已由传统3D打印机厂商升级为覆盖“扫描建模—设备输出—耗材复购—内容交易”全链路的数字创作生态平台，在行业由“设备普及”迈向“生态运营”阶段，入口宽度与渠道纵深将成为决定竞争格局与估值定价的核心变量 [7] - 创想三维有望依托先发优势持续扩大市场份额，并打开中长期估值空间 [7] - 创想三维商业模式正由一次性硬件销售向生态持续变现升级 [8] 根据相关目录分别进行总结 引言：从硬件渗透到生态扩容，消费级3D打印渐入佳境 - 消费级3D打印行业增长动力正由单纯依赖设备降价与性能升级，转向硬件普及、内容供给和生态运营共同驱动 [6] - 硬件仍是用户进入3D创意世界的基础入口，而内容资源、软件体验、社区活跃度及交易转化能力，将成为决定用户留存和长期价值的核心变量 [6] - 行业有望由设备扩张迈入生态扩容阶段 [6] 一、创想三维：3D打印大众化趋势下的生态平台 （一）历史复盘：深耕消费级3D创意赛道，全球化布局领先 - 创想三维成立于2014年4月，总部位于深圳，2026年5月于香港联交所主板上市 [13] - 创想三维已形成覆盖“数据输入—内容生成—设备输出—成品交易”的完整生态链条 [13] - 创想三维是全球3D创意产业中唯一同时提供消费级3D打印、扫描、激光雕刻产品及服务的企业 [13] - 产品远销140个国家和地区，核心产品市场占有率位居全球前列 [13] （二）公司治理：创始团队集中控股，治理结构稳定 - 四位创始人陈春、敖丹军、刘辉林、唐京科作为一致行动人直接持股约44.4%，连同各自控制实体及员工持股平台，一致行动人合计持股约69.1% [19] - 公司设立员工持股平台，覆盖核心管理层及业务骨干 [19] （三）财务表现：收入高增延续，费用投入扰动利润释放 - 2022–2025年，创想三维分别实现营业收入13.46/18.83/22.88/31.27亿元，对应期间CAGR为32.4% [21] - 2025年归母净利润短期承压至-1.83亿元，主要受向IPO前投资者发行股份及派付股息等阶段性因素扰动 [21] - 剔除短期影响后，2025年实现经调整净利润0.92亿元，较同期略有下滑 [21] - 3D打印机为创想三维核心产品，2025年实现销售额17.8亿元，占总收入比重达57.1% [25] - 2025年3D打印耗材、3D扫描仪、激光雕刻机收入占比分别提升至13.4%、11.7%、7.2% [25] - 2022-2025年，创想三维境外收入分别为6.75/13.02/16.22/23.19亿元，占比从50.1%提升至74.2% [27] - 2025年北美与欧洲合计贡献收入占比超57% [27] - 2025年毛利率同比+0.3pct，整体维稳 [32] - 2025年销售/行政/研发费用率分别为18.2%/5.4%/7.1%，同比+1.5/+0.8/+0.6pct [32] - 存货周转天数由2023年的81.4天上升至2025年的98.3天 [37] - 应收账款周转天数由2023年的38.8天优化至2025年的32.9天 [37] - 应付账款周转天数回落至2025年的71.1天 [37] 二、3D创意产业：技术驱动普及，生态催生蓝海 （一）市场规模：消费级3D产品加速渗透，行业空间持续扩容 - 按GMV计，2025年全球消费级3D打印市场规模达60亿美元，预计2030年将增长至272亿美元，对应2026-2030年CAGR为33.2% [58] - 3D打印机同期CAGR预计达33.6% [58] - 2025年中国实现3D打印机出口量503万台，同比增长33.2% [58] - 按GMV计，2025年全球消费级3D扫描仪市场规模约为1.5亿美元，预计2030年将增长至4.2亿美元，对应2026-2030年CAGR为19.1% [58] - 按GMV计，2025年全球消费级激光雕刻机市场规模达9亿美元，预计到2030年将增至22亿美元，对应2026-2030年CAGR为21.0% [58] （二）产业链：硬件设备为核心，耗材复购与内容生态延展价值链 - 消费级3D打印上游主要由打印耗材和主机零部件构成，整体供应链成熟度较高 [63] - PLA凭借打印门槛低、成型稳定性好、翘曲率低及环保属性较强等特点，成为消费级3D打印中应用最广泛的材料 [63] - 消费级3D打印机的产品体验取决于整机厂商对机械结构、电控系统、材料适配、软件算法和用户交互的综合定义能力 [71] - 行业竞争要素正由性价比、开源属性和基础硬件参数比拼，转向打印成功率、操作便捷性、成品质量、软件交互、内容生态及售后服务等系统体验竞争 [71] - 消费级3D打印下游需求正由专业创客向大众创意消费与轻量化商业应用同步延伸 [71] （三）竞争格局：行业格局集中，创想三维处于领先地位 - 按2025年GMV计，消费级3D打印行业CR5份额超过80% [83] - 创想三维作为全球第二大消费级3D打印公司，市场份额达11.2% [83] - 按出货量计，2024年拓竹科技/创想三维/纵维立方/智能派消费级3D打印机出货量分别为120/72/55/50万台，合计占超七成市场份额 [83] - 按2025年GMV计，消费级3D扫描行业CR3份额约93.8%，创想三维以45.3%的市场份额位居全球第一 [83] - 按2025年GMV计，消费级激光雕刻行业CR5份额约67.7%，创想三维以4.8%的市场份额位列全球第五 [83] 三、核心优势：产品定义、全球渠道与生态运营共筑长期壁垒 （一）产品端：多品类矩阵与产品定义能力，奠定用户基础 - 创想三维以消费级3D打印机为核心入口，围绕创意制造场景持续拓展多品类产品矩阵 [84] - 创想三维产品梯队正逐步向中高端、高性能、智能化方向持续升级 [85] - 2026年5月发布KliTek™多喷嘴技术，通过多喷嘴协同实现5秒换喷嘴、15秒换料，多色打印效率较传统单喷头方案提升近50% [85] - 2023年推出高速3D打印机K1系列，仅需0.03秒即可加速至600mm/s [87] - KliTek™多喷嘴技术将TPU 95A打印速度提升至15mm³/s，较传统方案提升约7倍 [87] - 2025年K2系列已加入人工智能检测功能 [89] - 创想云平台实现AI自动生成模型 [89] - 2026年推出SPARKX i7+ CFS nano，支持四色自动切换打印，并集成AI模型生成、打印过程实时检测等智能化功能 [89] - 创想三维在湖北、惠州等地布局研发制造基地，形成覆盖研发、生产、销售的完整运营体系 [96] - 2023-2025年单年3D打印机销量均保持在70万台以上 [100] （二）全球触达：渠道网络与品牌基础支撑规模化扩张 - 2022-2025年，创想三维境外收入由6.71亿元提升至23.19亿元，占比由50.1%提升至74.2% [103] - 截至2025年，创想三维拥有2422家经销商及81家线上店铺 [106] - A类经销商数量占比少，但贡献经销渠道收入的80%以上 [106] - 创想三维在美国、波兰、巴西等核心市场加强本地化服务能力 [116] （三）生态闭环：硬件装机沉淀用户基础，平台运营释放长期价值 - 创想三维围绕创想云、切片软件、AI建模及Nexbie等平台能力，逐步覆盖模型获取、创意生成、切片处理、设备管理、作品分享及成品交易等环节 [118] - 耗材复购是创想三维承接装机基础、延长用户价值贡献周期的重要方式 [123] - 创想三维积极推进跨界IP合作，与联想、智元机器人、拜仁慕尼黑、《魔域口袋版》等开展合作 [127] （四）拓竹科技 vs 创想三维：壁垒各异，互有攻守 - 报告目录中提及此部分，但内容中未提供具体对比细节 [10] 四、未来展望：设备放量夯实用户基础，生态拓展打开成长空间 - 消费级3D打印仍处于由小众工具向大众创意场景渗透的早期阶段 [6] - 家庭DIY、教育、文创潮玩和个性化制造等应用场景有望加快扩张 [6] - 耗材的高频复购属性有望拉长用户价值周期 [6] - 3D扫描仪与激光雕刻机进一步完善“扫描建模—设计创作—打印输出—后处理加工”的创作链路 [6] - 创想三维商业模式有望由单一硬件销售向“设备+耗材+内容+服务”持续变现升级 [6] 五、盈利预测与估值 - 预计创想三维2026-2028年经调整归母净利润分别为1.6/2.6/4.1亿元 [9] - 对应PE为64/41/26X [9] - 选取影石创新、萤石网络和思看科技作为可比公司 [9]