核心观点 - 四季度大盘指数维持强势概率较高，预计从"流动性牛"向"基本面牛"过渡，需观察中美关系、美国降息周期及中国"十五五"规划等信号 [2] - 结构风格将更均衡，恒生科技（中概互联）有望从"跟上来"转向"顶起来"，同时关注低位顺周期及出海板块成为胜负手的可能性 [3] - 市场处于流动性驱动阶段，但需警惕风格切换，低位补涨可能性上升，重点关注港股科技、新能源、出海及有色等领域 [3][46][47] 市场表现与资金动向 - 本周上证指数跌1.30%，创业板指涨2.34%，恒生科技指数涨5.09%，成长风格强于价值风格，全A日均交易额25163亿 [1][11] - 南向资金年内累计流入突破万亿大关（10307亿元），主要流入互联网（阿里、腾讯、美团）及汽车（理想、比亚迪）等成长方向 [15] - 外资对中国资产关注度提升，配置比例仍处历史低位，态度从"不关注"转向"关注"乃至"加仓" [3][35] 风格与板块轮动 - 历史数据显示Q3与Q4存在明显风格切换，Q3领涨品种在Q4往往难以延续 [3][66] - 恒生科技与创业板指收益率差值达历史高位（28pct），预示恒生科技补涨机会 [3][22][26] - 顺周期板块与科技板块分化接近历史极值，若PPI确认拐点，顺周期或迎超额机遇 [3][62][64] 宏观与政策环境 - 美联储降息25BP至4.00%-4.25%区间，点阵图预示年内或再降息两次，缓解港股流动性压力 [3][9][108] - 国内8月经济数据显示总需求不足，社零同比增3.4%，固定资产投资同比增0.5%，房地产投资降12.9% [126] - "十五五"规划或推动科技创新及高端制造业，形成新经济叙事支撑市场 [2][93][104] 行业与盈利预期 - 恒生科技2025年盈利预测从6313亿元上修至7044亿元（+11.58%），恒生指数从2.37万亿元上修至3.06万亿元（+28.86%） [37] - 科技龙头（腾讯、阿里）在AI、云服务及广告业务复苏，半导体受益于AI及国产替代需求 [39] - 新能源、制造领域政策整顿及出海智能化提升盈利弹性 [40] 交易信号与指标 - A股高切低行情指标触顶回落，预示低位补涨可能性上升 [3][46] - 景气投资有效性指数8月转正至8.20%，基本面与涨跌幅相关性增强 [47][57] - 国庆假期前后市场量能通常收缩20-30%，节后一周修复，大盘风格相对占优 [64][66] 中长期展望 - 市场演绎路径类似2009年及2014年，社融回升+信贷扩张推动资金再配置 [79][80] - 中国经济或进入新旧动能转换"新胜于旧"阶段，关注科技、出海及新消费主线 [98][104] - "三头牛"框架：短期流动性牛、中短期基本面牛、中长期新旧动能转化牛，结构轮动依次为科技白马、出海大盘成长、顺周期品种 [101][104]

核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 9月大盘指数将维持强势 但短期进一步向上空间难以合理预估 强调"慢牛"转"快牛"不可取 向上空间打开需依赖"三头牛"在未来一年逐步兑现[1] - 美联储9月大概率降息25BP 属于预防式降息 港股资产受益更明显 预计年内进行三次25BP降息 若降息50BP将被视为经济形势严峻信号[2] - 美联储独立性面临危机 若特朗普阵营控制货币政策决策核心 将破坏美联储非政治化传统 使利率决议服务于政治议程[3] - 结构风格将更加均衡 低位补涨可能性上升 重点强调"港股科技（中概互联）会跟上来"观点将在9月体现[4] - 南向资金加速流入 今年净流入接近1万亿元 外资对中国资产关注度明确提升 从"不关注"到"关注"再到"加仓"[5] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数涨1.52% 创业板指涨2.10% 恒生指数涨3.82% 成长风格强于价值风格 小盘股涨幅居前 全A日均交易额23240亿 环比下降[1][20] - 美股普涨 纳指累涨2.03% 标普500累涨1.59% 道指累涨0.95% 信息技术、公用事业板块领涨[11] - 港股普遍收涨 恒生科技指数累涨5.31% 原材料、信息科技、地产建筑等板块涨幅较大[14] - 南向资金累计流入港股达到9971亿元 结构上以流入互联网和汽车等成长方向为主[24][27] - 港股互联网ETF大幅净流入 7月至今累计净流入达到476亿元[27][29] 港股科技投资机会 - 交易视角显示当创业板指涨幅领先恒生科技20pct以上 往往意味着恒生科技相对收益迎来反转 目前收益率差值已收缩至31pct[4][32] - 宏观流动性层面 美联储降息将缓解港股流动性困境 历史上降息周期内非美资产有明显上涨动力[34][45] - 基本面层面 2025年恒生科技预测净利润从年初6313亿元上修至7044亿元 环比提升11.58% 恒生指数预测净利润从2.37万亿元上修至3.06万亿元 环比提升28.86%[5][52] - 盈利上修驱动因素包括：科技龙头公司AI和云服务资本支出增加 半导体公司因AI/数据中心需求强劲 新消费公司业绩改善 新能源和制造领域政策与出海支撑[52] 市场结构与风格轮动 - A股高切低行情跟踪指标触顶回落 低位补涨可能性上升 值得关注方向包括新能源、出海和有色等[4][62] - 当前杠铃两端资产与中间资产分化来到历史极值水平 中间资产主要赚悲观预期修正和估值修复的钱[57][59] - 类比2014年行业轮动顺序：银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶[77][89] - 当前A股正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 "新"的含义包括港股成为新核心资产、出海成为新胜负手、AI半导体等新科技、新消费50组合新模式[95] 宏观与流动性环境 - 内部因素：8月CPI同比下降0.4% PPI同比下降2.9% 出口同比增长4.4% 社融同比增长8.8% 政府债券同比增长21.1%成为核心支撑[122] - 外部因素：美国8月CPI同比增长2.9%符合预期 核心CPI增长3.1% PPI环比转负 初请失业金人数升至26.3万人创近四年新高[12][105][136] - 主动信贷扩张推动流动性牛市 商业银行信贷投放意愿强 信贷增长呈现供给驱动特征 资金从债向股再配置[76][99] - 美联储9月降息概率升至92.1% 10月降息概率80.2% 12月降息概率73.6%[12][141] 大宗商品与资产价格 - 本周金价震荡走高 伦敦金现价格3642.64 COMEX黄金期货价格3646.30美元/盎司[112][114] - 油价震荡上行 WTI均价62.69美元/桶 布油收盘价66.88美元/桶 地缘局势升级提供支撑[115][118] - 铜价震荡上行 LME铜报收10067.50美元/吨 受供应扰动和需求预期影响[119][120] - 美元指数震荡下行 报收97.6178 美债收益率窄幅震荡 10年期国债收益率报收4.06%[105][111]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入24亿元人民币 同比增长36% 超出市场预期 [1] - 生成式人工智能业务收入同比大幅增长73% 连续三年保持高速增长 [1] - 营收增速较高盛/彭博共识预期分别高出6%/9% [2] - 高盛预测2025年全年营收487.41亿元人民币 2026年达649.37亿元人民币 [4] 业务发展动态 - 生成式AI业务成为公司发展核心动力 预计营收贡献率从2024年64%提升至2030年91% [5] - 公司具备"大装置+大模型+应用"全栈能力 产品矩阵涵盖AI基础模型/行业解决方案/应用软件 [5] - 生成式AI与视觉AI形成双引擎战略 在保持视觉AI龙头地位同时加速生成式AI商业化 [6] - 正拓展生成式AI产品矩阵 推动新客户渗透并提升私有云/项目支出规模 [6] 政策与行业环境 - 国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》为行业带来重大政策利好 [5] - 公司处于生成式AI商业化加速的关键位置 直接受益于"人工智能+"政策支持 [5] 市场反应与评级 - 高盛将投资评级由"中性"上调至"买入" 肯定公司超预期业绩表现 [2] - 股价表现活跃 8月29日午盘报2.08港元 最高触及2.23港元创去年10月以来新高 [6] 财务预测数据 - 高盛预测2025年EBITDA为-23.302亿元人民币 2026年转正至15.41亿元人民币 [4] - 预计2025年每股收益-0.07元人民币 2026年提升至0.033元人民币 [4] - 市净率预计从2024年1.6倍提升至2025年3.4倍 [4]

政府扶持计划 - 韩国政府指定5家人工智能基础模型研发机构为重点扶持对象 包括NAVER Cloud Upstage SK电讯 NC AI和LG AI研究院 [1] - 入选机构从15个参与团队中遴选产生 均为多家企业与研究机构组成的联合体 [1] - 政府将提供价值1576亿韩元（约8.18亿元人民币）的图形处理器等计算资源支持 [1] 数据资源支持 - 入选机构可团购国家记录院 统计厅 广电公司等机构的数据或自建数据库 [1] - 政府将在人力方面提供额外支持 [1] 项目执行计划 - 政府将在完成项目费用审议调整后与5家机构签订合同 [1] - 计划今年12月底进行首轮评估 淘汰1家机构 将扶持对象缩减至4家 [1]

AI行业投资趋势 - 2025年上半年AI初创企业吸纳了全球53%的风险投资资金，占全球风险投资总额的一半以上 [1] - AGI产业处于快速发展阶段，技术性能提升和成本下降推动大规模应用落地 [1] - 投资人持续加码AI基础模型公司，表明大模型领域仍保持高速增长 [1] 技术发展展望 - 未来1-2年200万Token上下文窗口将成为顶级AI模型的标配，上下文工程成为核心驱动力 [3] - 通用视频模型有望在1-2年内出现，推动视频内容生成与交互革新 [3] - AI芯片领域将出现更多国产GPU批量交付，新一代AI云端芯片采用3D DRAM堆叠等技术 [4] - AI推理成本过去两年降低100倍以上，未来Token消耗量将提高1-2个数量级 [4] AI Agent发展 - AI Agent将从"工具辅助"升级为"任务承接"，首批"AI员工"将参与企业核心流程 [4] - 多模态Agent将融合视觉、语音等输入，在医疗、金融等行业实现突破 [4] AI应用变革 - AI交互范式将加速转变，自然交互方式推动AI原生超级应用诞生 [5] - 垂直场景AI应用潜力巨大，初创公司采取"垂直深耕"策略与大厂差异化竞争 [6] - AI BPO模式将在金融、客服等行业实现商业化突破，采用"按结果付费"方式 [6] 具身智能发展 - 具身智能机器人将率先在拣选、搬运、组装场景实现规模化部署 [8] - 规模化部署需要上千台机器人落地，形成"模型-本体-场景数据"闭环 [8]

华人学者研究成果 - 2025年6月11日Nature期刊上线24篇论文，其中12篇来自华人学者（包括通讯作者和第一作者）[1] - 中山大学一篇研究论文于6月9日被Nature加速上线（未计入12篇之内）[1] 生命早期高果糖摄入研究 - 生命早期摄入过多果糖会损害小胶质细胞的吞噬作用和神经发育[1] - 该机制可能直接导致青春期焦虑症风险增加[1] 开源AI基础模型 - 开发了基于多样化X光图像训练的完全开源AI基础模型[3] - 该模型在罕见胸部疾病检测方面优于现有模型[4] 紫杉醇生物合成突破 - 发现红豆杉中合成紫杉醇所需的FoTO1和紫杉醇基因[6] - 首次实现紫杉醇前体巴卡汀III的生物合成[6] DNA修复机制研究 - 阐明了非同源末端连接(NHEJ)途径中DNA修复机器的组装及动态变化[8] - 揭示了DNA聚合酶和连接酶的协同反应机制[8] 柔性神经植入物技术 - 开发出可随大脑生长的柔性神经植入物[10] - 在非洲爪蟾和墨西哥钝口螈中实现与神经组织无缝整合[10] 海洋微量元素来源研究 - 发现深渊海底是海洋微量金属生物地球化学循环的关键驱动者[12] - 颠覆了传统认为海洋微量元素主要来自水体的观点[13] 钙钛矿LED技术突破 - 提出"弱空间限域"新方法制备全无机钙钛矿薄膜[15] - 实现LED亮度116万尼特以上，使用寿命超18万小时[15] 声子传输动力学研究 - 通过电子显微镜揭示(亚)纳米尺度声子传输动力学[16] - 为热界面工程设计提供重要指导[16] 新型氮同素异形体制备 - 在室温下制备出分子N6（六氮）[17] - 在液氮温度(77K)下获得纯净N6薄膜[17] 癌症治疗新靶点发现 - 证实糖胺聚糖驱动的脂蛋白摄取是癌细胞抵抗铁死亡的关键机制[20] - 干扰糖胺聚糖生物合成可抑制肿瘤生长[20] 量子模拟器研究 - 开发出低温环境下中性原子Hubbard量子模拟器[23] 细胞膜破裂机制研究 - 证明NINJ1是机械应变诱导质膜破裂的关键调节因子[25] - 揭示了不同机械微环境中质膜破裂的调控机制[25]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 无人物流是自动驾驶具身智能最快落地场景，随着路权放开，无人物流行业将打开超千亿级蓝海市场，建议关注该赛道投资机会[12] - 建议关注具身智能大脑、小脑、本体厂商、模组级硬件供应商、传动部件核心供应商、灵巧手核心供应商、结构件核心供应商、机器人热管理核心供应商、机器人传感器核心供应商、机器人轻量化相关公司、无人物流行业龙头公司等投资机会[13] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - Skild AI将以42亿美元估值完成5亿美元融资，软银领投，其AI基础模型可指挥机器人完成实体任务，还计划制造更多机器人优化AI模型[1] - 华为与优必选签署合作协议，围绕具身智能和人形机器人领域开展创新合作，推动其在工业、家庭场景落地[2] - 千觉机器人完成数千万元天使 + 轮融资，资金用于技术研发和产品迭代、加快量产交付[3] - 越疆科技与腾讯云深化战略合作，加速具身智能技术创新及多场景应用落地[4] - 自变量机器人完成数亿元A轮融资，美团战投领投，资金用于全自研端到端通用具身智能大模型与机器人本体迭代及场景落地[5] - 傲意科技完成B++轮近亿元融资，将加速灵巧手与手指关节外骨骼机器人研发和上市[5][9] - 魔法原子完成数亿元新一轮战略融资，资金用于具身智能核心技术迭代研发、VLA模型搭建及机器人场景落地[10] - 马斯克确认Robotaxi白天出租晚上货运模式，可使特斯拉叫车网络更具成本竞争力，减少白天交通拥堵[11] 行业规模 - 股票家数475只，占比9.3%；总市值38699亿元，占比4.5%；流通市值33272亿元，占比4.2%[5] 行业指数 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为7.4%、8.7%、23.4%，相对表现分别为4.3%、10.7%、16.5%[7] 相关标的涨跌幅 - 本周具身智能赛道涨幅前五：恒而达周涨跌幅95.93%、月涨跌幅123.46%、年初至今194.55%；兆丰股份周涨跌幅34.78%、月涨跌幅35.22%、年初至今125.47%；中邮科技周涨跌幅33.04%、月涨跌幅37.93%、年初至今54.57%；拓斯达周涨跌幅22.01%、月涨跌幅31.30%、年初至今48.29%；优必选周涨跌幅20.75%、月涨跌幅10.34%、年初至今74.70%[17] - 本周具身智能赛道跌幅前五：赛摩智能周涨跌幅 - 6.98%、月涨跌幅 - 13.31%、年初至今52.08%；天准科技周涨跌幅 - 6.64%、月涨跌幅 - 9.02%、年初至今11.62%；恒勃股份周涨跌幅 - 6.24%、月涨跌幅7.82%、年初至今127.51%；步科股份周涨跌幅 - 6.00%、月涨跌幅 - 10.23%、年初至今63.32%；南京化纤周涨跌幅 - 5.44%、月涨跌幅 - 8.65%、年初至今 - 6.08%[17] 2025年人形机器人一级市场融资事件 - 1 - 5月多家公司完成融资，如杉川谐波A轮3亿元、Neura Robotics B轮1.2亿欧元、千寻智能Pre - A轮5.28亿元等，资金用途包括扩大产能、技术研发、产品迭代等[18][19][20][21] 2025年机器人大事件 - 5或6月预计特斯拉2025年股东大会；6月世界人工智能大会；7月预计特斯拉2025年Q2业绩会；8月世界机器人大会；10月预计特斯拉2025年Q3业绩会；10月30 - 31日高工人形机器人年会[22]

美国AI半导体出口管制政策调整 - 特朗普政府宣布撤回拜登政府时期制定的AI半导体出口管制方案 该方案将贸易伙伴国分为三个等级进行差别化管制 [1] - 被撤销的草案中 日本等18个同盟国家和地区列为第1级 尖端半导体和AI基础模型出口不受限制 [1] - 中东国家和东南亚等约120个国家被归为第2级 出口时受到一定限制 中国和俄罗斯等第3级国家面临最严格管制 [1] 政策调整动因 - 沙特阿拉伯和阿联酋等第2级国家强烈反对 特朗普政府基于外交关系考量决定撤销原方案 [1] - 美国企业包括甲骨文 英伟达和微软均表示反对 微软总裁称该管制将损害美国成功的可能性 [2] 替代方案方向 - 美国商务部正在研究废除第1级和第2级区分的替代方案 具体内容尚未确定 [1][2] - 商务部官员强调将确保AI技术不落入敌对国家手中 同时与可信赖国家推进全面战略 [2] - 特朗普政府AI政策负责人表示沙特等友好国家不存在技术转用风险 原方案存在误解 [2] 政策影响范围 - 原方案涉及尖端半导体和AI基础模型出口 覆盖全球约140个国家/地区 [1] - 第2级国家数量达120个 占草案管制对象的85%以上 [1]

韩国人形机器人产业发展 政府与产学研联盟 - 韩国产业通商资源部启动"K-人形机器人联盟"，集结40多家产学研机构，包括首尔大学、韩国科学技术院、浦项工科大学等AI团队，以及彩虹机器人、斗山机器人、LG电子、现代机器人等企业 [1] - 联盟以首尔大学AI研究所为中心，联合韩国顶尖AI研究团队开发本土机器人"AI基础模型"，彩虹机器人等制造企业负责硬件匹配 [2] - 韩国政府计划优先支持联盟内企业联合技术开发项目，2024年预算2000亿韩元（约10.28亿元人民币），目标带动总投入超1万亿韩元（约51.4亿元人民币） [2] 市场规模与竞争格局 - 高盛预测全球人形机器人市场规模将从2024年15亿美元增长至2035年380亿美元 [1] - 韩国政府担忧国内产业在AI领域落后于英伟达、特斯拉等全球巨头，硬件实力虽强但AI自主开发和集成能力弱于美国和中国 [1][3] 技术开发与应用 - 联盟首要任务为开发机器人通用AI模型，计划2028年前完成供制造集团使用 [2] - 研发成果将部署至三星显示、CJ大韩通运等产业一线，通过实际生产数据反馈优化AI模型 [2] - 人形机器人配备自主决策AI系统，被视为下一代制造业基石 [3] 企业参与 - 主要参与企业包括彩虹机器人、A Robot、斗山机器人、LG电子、现代机器人、Holiday Robotics等 [1][2] - 韩国产业通商资源部长官安德根强调需加快步伐参与全球竞争以提升制造业未来竞争力 [3]