行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒板块：顺周期政策积极催化，短期春节旺季效应启动，贵州茅台动销与批价率先破冰引领行业实现超预期改善，情绪与预期修复先行，静待基本面改善，短期建议关注春节刚需，中期布局各价位带龙头 [1] - 大众品板块：春节错期旺季催化，大众品多点开花，优先关注成长机会、后续切换复苏 [1] 白酒行业 - 春节旺季逐步启动，整体动销复苏节奏稳健但品牌表现分化加大，礼赠、聚饮需求逐步修复，2026年春节假期延长预计有望对社交需求形成刚性拉动 [2] - 基本面表现预计为茅台>高端>地产酒>次高端，茅台在供给高效改革和需求边际回暖的双重带动下表现积极，先于白酒大盘实现破冰回暖 [2] - i茅台有效培育增量客群，根据其2月2日披露数据，上线一个月后月活用户超1531万，超过145万位用户购得产品，成交订单超212万笔，其中飞天茅台成交订单超143万笔 [2] - i茅台价格锚定作为底部支撑，叠加旺季需求向上拉动，茅台批价实现超出市场预期的连续上涨 [2] - 白酒板块在低预期、低持仓、低估值下底部价值凸显，短期元春动销环比改善有望正向催化，叠加顺周期政策积极催化，建议重视春节旺季反弹行情 [2] - 短期春节刚需及弹性标的包括贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、金徽酒等 [1] - 中长期龙头包括五粮液、山西汾酒、今世缘等 [1] 啤酒饮料行业 - 重庆啤酒2025年实现营收147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [3] - 重庆啤酒2025年销量同比增长0.7%至299.5万吨，吨价同比下降0.2%至4915元/吨，公司积极拓展非现饮渠道，优化产品结构、加速新品布局，业绩稳健增长 [3] - 啤酒板块估值仍处于历史底部区间，已较充分反映市场对未来量价趋势的担忧，若2026年餐饮修复超预期、宏观消费政策带来催化等，均能带来板块量价超预期机会 [3] - 建议把握旺季来临前的配置窗口，优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的如燕京啤酒、珠江啤酒等 [3] - 东鹏饮料H股上市，其东鹏特饮基本盘稳固，第二曲线“补水啦”根据尼尔森数据已成为中国电解质饮料第一品牌 [3] - 东鹏饮料拟与印尼三林集团共同投资印度尼西亚东鹏维生素功能饮料公司，项目总投资预计3亿美元，出海布局更进一步 [3] - 近期饮料公司持续上市新品，如康师傅上市“冰红茶 ENERGY”能量果味茶新品、果子熟了推出两款全新无糖茶饮，板块竞争激烈，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] - 饮料板块成长主线关注东鹏饮料、农夫山泉等 [1] 食品行业 - 当前正处春节备货核心阶段，2026年春节相比2025年滞后19天，春节错期有望带动零食、乳制品等在低基数下顺利迎来开门红 [4] - 零食品类核心关注春节具备礼赠属性及低基数效应的公司，以及具备品类红利及大单品机会的标的 [4][7] - 全年维度量贩零食产业变革具备充足拓展空间，行业扩店、店效改善、盈利能力提升均有望催化板块机会 [7] - 乳制品奶价周期修复机会显著，牧业盈利改善与乳制品竞争趋缓均值得期待，当前春节备货阶段，常温白奶礼赠属性有望带动板块成长性 [7] - 成长主线布局零食、饮料及α个股：鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、H&H国际控股 [1] - 复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：安井食品、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、燕京啤酒、青岛啤酒、仙乐健康等 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 顺周期预期企稳，消费在春节旺季迎来边际弱改善，消费板块价值凸显 [3][4] - 白酒行业处于周期底部，高端白酒引领，茅台热销提振市场信心，春节旺季及后续积极指标有望催化股价 [4][8][9] - 大众品关注成长及CPI回升带来的改善机会，包括阿洛酮糖新应用获批、餐饮供应链触底回升 [4][10][11] 投资建议总结 - **白酒**：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [4][7] - **饮料**：受益出行良好景气度，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股），同时重视低估值高股息，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [4][7] - **零食及食品原料**：关注成长标的，推荐百龙创园、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品 [4][7] - **啤酒**：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股） [4][7] - **调味品、餐供及乳业**：推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [4][7] 白酒行业分析 - 近期白酒板块涨幅靠前，主要受开门红数据催化及市场风格共振 [4][8] - 茅台公布i茅台月度数据，1月月活用户超1531万，成交订单超212万笔，其中普飞订单超143万笔，带动渠道情绪回暖 [4][8] - 2025年白酒行业深度调整，量价承压，2026年开门红大盘动销预计仍承压，但下滑幅度或将较25Q4收窄 [9] - 品牌分化明显，高端白酒（茅、五）及腰部以下价位带龙头动销表现预计好于大盘 [4][9] - 行业已进入周期底部，春节旺季及后续批价、动销、库存等指标的积极趋势有望对股价形成催化 [4][9] 大众品行业分析 - **阿洛酮糖**：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，随着健康消费趋势加强，其国内市场应用将逐步扩大，龙头企业百龙创园有望受益 [4][10] - **餐饮供应链**：餐饮等服务业对CPI回升较敏感有望率先受益，行业竞争触底，供需边际回暖可期 [4][11] - 预制菜国标征求意见稿发布，行业有望进一步规范化发展，头部企业受益 [4][11] - **巴比食品**：2025年营收18.59亿元，同比+11.22%，扣非归母净利2.45亿元，同比+16.49%；2026年新店型展望积极，开店趋势良好，有望进入新成长周期 [4][11] 重点公司盈利预测与估值（摘要） - **贵州茅台 (600519.SH)**：总市值18972亿元，预计26年EPS为75.57元，26年PE为20倍 [13] - **五粮液 (000858.SZ)**：总市值4153亿元，预计26年EPS为6.62元，26年PE为16倍 [13] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：总市值1547亿元，预计26年EPS为10.60元，26年PE为26倍 [13] - **农夫山泉 (9633.HK)**：总市值4847亿元，预计26年EPS为1.66元，26年PE为26倍 [13] - **百龙创园 (605016.SH)**：总市值113亿元，预计26年EPS为1.14元，26年PE为23倍 [13] - **巴比食品 (605338.SH)**：总市值71亿元，预计26年EPS为1.37元，26年PE为22倍 [13] - **海天味业 (603288.SH)**：总市值2170亿元，预计26年EPS为1.35元，26年PE为27倍 [13] - **伊利股份 (600887.SH)**：总市值1713亿元，预计26年EPS为1.95元，26年PE为14倍 [13]

全球股市动态 - 周二美股主要指数下跌，道琼斯指数跌0.34%至49,240点，标普500指数跌0.84%至6,917点，纳斯达克指数跌1.43%至23,255点[8] - 周二欧洲主要股指小幅回调，英国富时100指数跌0.26%，德国DAX指数跌0.10%[8] - 周二拉美股市表现强劲，标普墨西哥IPC指数涨3.16%，巴西IBOVESPA指数涨1.58%[8] - 周二港股涨跌不一，恒生指数涨0.22%，恒生科技指数跌1.07%，主板成交额约3,351亿港元[10] - 周二A股上演V型反弹，上证指数涨1.29%至4,067.74点，深证成指涨2.19%，两市成交额约2.54万亿元[15] - 周二亚太股市普遍上扬，韩国KOSPI指数涨6.8%，日经225指数涨3.9%[20] 行业与板块表现 - 美股信息技术板块领跌，标普信息技术指数单日下跌2.17%，能源指数则上涨3.29%[8] - 港股原材料板块表现最强，单日上涨4.9%，通信服务板块表现最弱，下跌2.1%[10] - A股原材料与工业板块领涨，分别上涨3.3%和2.7%，金融板块逆势下跌1.0%[16] 商品与外汇市场 - 因地缘局势紧张，周二国际油价反弹，纽约期油上涨1.72%至63.21美元/桶，布伦特原油期货上涨2.4%至67.89美元/桶[28] - 避险情绪推动贵金属强劲反弹，纽约期金上涨6.08%至4,903.7美元/盎司，纽约期银上涨8.17%至83.3美元/盎司[28] 固定收益市场 - 周二避险资金推动美债上涨，10年期美债收益率下跌1.2个基点至4.27%，30年期美债收益率下跌1.8个基点至4.89%[31] - 亚洲债券市场表现强势，投资级债券利差整体收窄2-5个基点[4][31] 公司业绩与行业要闻 - AMD 2025年第四季度收入为103亿美元，同比增长34%，GAAP每股收益为0.92美元[7] - 腾讯预计2025年第四季度总营收同比增长13.5%至1,957亿元人民币，网络游戏收入预计同比增长约20%[12] - 快手预计2025年第四季度总营收同比增长10%至388亿元人民币，经调整净利润同比增长16%至54亿元人民币[12] - 电子元器件行业自2025年第四季度以来涨价浪潮蔓延，涉及中低压MOS、内置存储SOC等领域[17] 政策与宏观环境 - 自2026年1月1日起，《中华人民共和国增值税法》及其实施条例正式施行，目前不涉及互联网企业税率调整[5] - 高新技术企业认定标准或将趋严，可能影响部分非龙头互联网企业享受优惠所得税税率[5] - 澳大利亚央行加息25个基点至3.85%，政策措辞全面转鹰[22] - 美国将印度关税从50%下调至18%，此举有望稳定印度卢比汇率[22]

行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 核心观点 - 白酒板块动销和批价上行 大众品板块中零食、乳制品有望迎来春节备货投资行情 [4] - 投资建议以成长为主线 重视供需出清下的拐点机会 [7][10] 投资建议与标的推荐 - 首选具有价格弹性标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 以及有望陆续出清标的：迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒等 [7][10] - 饮料受益出行良好景气度 推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股） 同时重视低估值高股息 推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [7][10] - 零食及食品原料成长标的：推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味（港股）、三只松鼠、西麦食品 [7][10] - 啤酒推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份 华润啤酒（港股） [7][10] - 调味品平稳、牧业产能去化 餐供有望恢复 推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [7][10] 白酒行业分析 - 1月29日白酒板块单日大幅上涨 主要受地产政策、茅台批价、流动性等多重因素催化 [7][11] - 茅台价盘理顺后渠道融合度显著提升 线上i茅台掀起抢购潮 线下经销商出货甚至略快于往年 近期礼赠及饮用需求增加 普飞批价本周一度涨超1700元 [7][11] - 短期维度 白酒开门红推进中 除强势品牌外多数渠道打款积极性一般 预计动销高峰2月开启 届时若普飞等核心大单品需求持续释放 则有望支撑价盘 [7][12] - 中期维度 2026年景气修复和库存去化尚需时间 预计酒企通过以价换量或控量的方式维持渠道韧性 典型的以价换量如高端龙头茅台、五粮液 控量如习酒、郎酒等 [7][13] - 5-6月起行业迎来低基数 动销或将逐步企稳 具备较强放量潜力的品牌有望更快修复 行业预计呈现主动或被动去库之势 [7][13] - 习酒2026年君品习酒投放量限制在4000吨 郎酒2026年销售投放量不超过3万吨 [13] 大众品行业分析 - 考虑到春节期间经销商备货节奏和物流运营节奏 26年春节档期的备货需求将集中在26年1月释放 并具备25年同期低基数的优势（25年春节备货需求集中在24年12月释放） 因此预计26年1月将迎来备货景气度月度峰值 休闲食品、乳制品板块有望迎来春节备货投资行情 [7][14] - 从主动偏股类公募基金重仓配置比例来看 2025Q4食品饮料重仓股配置比例环比-0.14pct至4.04% 位列各行业第九 [7][15] - 分子板块看 白酒、非白酒板块减配 其他板块重仓比例均有所回升 休闲食品、乳饮板块增配 [7][15] 重点公司盈利预测与估值（部分摘要） - 贵州茅台：总市值17，544亿元 26年EPS预测75.57元 2024-26年CAGR为5% 26年PE为19倍 [17] - 五粮液：总市值4，076亿元 26年EPS预测6.62元 2024-26年CAGR为-10% 26年PE为16倍 [17] - 泸州老窖：总市值1，780亿元 26年EPS预测8.73元 2024-26年CAGR为-2% 26年PE为14倍 [17] - 山西汾酒：总市值2，086亿元 26年EPS预测10.39元 2024-26年CAGR为2% 26年PE为16倍 [17] - 伊利股份：总市值1，666亿元 26年EPS预测1.95元 2024-26年CAGR为21% 26年PE为14倍 [17] - 海天味业：总市值2，066亿元 26年EPS预测1.35元 2024-26年CAGR为12% 26年PE为26倍 [17]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部愈发清晰 [4] - 头部酒企控量稳价推动批价回升，带动提高分红比例，股息率提升，具备配置吸引力，长期调整期首选业绩确定性强的优质头部公司 [4] - 大众品行业聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [4] - 春节旺季临近，白酒尤其高端酒动销逐步加速释放，飞天茅台批价出现小幅回升，普飞散瓶批价已从前期低点回暖，1月25日普飞散瓶批价较上周上涨20元至1560元，终端动销表现优于此前偏谨慎预期 [5] - 鸣鸣很忙即将上市，行业双寡头格局进一步成型，公司旗下“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌合计门店数超2万家，2025年前三季度营收463.71亿元，同比增长75.22%，净利润15.59亿元，同比增长218.84% [5] - 预制菜国标草案出台在即，行业规范化进程提速，草案或将延续“不添加防腐剂”等核心要求，对冷链技术、保鲜工艺和品控能力提出更高要求，利好头部企业 [5] 周度市场表现 - 本周（01.19-01.23）食品饮料行业指数下跌1.41%，表现弱于上证指数（上涨0.84%），在31个申万子行业中排名第28 [5] - 食品饮料子板块中，零食板块领涨，涨幅为6.12%，白酒板块领跌，跌幅为2.80% [5] - 个股方面，涨幅前五分别为好想你（上涨19.59%）、味知香（上涨17.23%）、万辰集团（上涨14.32%）、泉阳泉（上涨13.57%）、中信尼雅（上涨9.69%）[5] - 个股方面，跌幅前五分别为*ST岩石（下跌11.49%）、欢乐家（下跌9.88%）、古井贡酒（下跌5.91%）、东鹏饮料（下跌5.06%）、安记食品（下跌4.48%）[5] 行业估值与价格跟踪 - 食品饮料行业估值位于近15年14%分位数（PE-TTM），处于低位 [14] - 飞天茅台批价边际回暖，1月25日普飞散瓶批价较上周上涨20元至1560元 [5] - 普飞自1月初上架i茅台以来，批价稳中有升，批价底部或已探明，下行风险大幅收窄 [5] 具体投资建议 - 白酒板块建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [4] - 大众品板块建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [4]

投资评级与估值 - 报告维持对贵州茅台的“买入”评级 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为904.9亿元、950.6亿元、1015.6亿元 [5] - 当前股价（1,419.10元）对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、19倍、17倍 [5] 核心投资逻辑 - 贵州茅台品牌壁垒高，构建了牢固的护城河 [5] - 公司商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与净资产收益率（ROE）水平高 [5] - 2026年公司从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间 [5] - 根据公司2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75% [5] - 公司2025年完成首次回购，金额达60亿元，并于2025年11月再次公告以不低于15亿元且不超过30亿元金额回购股票用于注销，2025年隐含股息率达4.2% [5] 市场化改革具体举措 - **产品端改革**：通过“i茅台”平台调整产品矩阵，形成“金字塔型”产品结构 [5] - **塔基产品**：核心为53%vol 500ml飞天茅台酒，定价1499元，另有1000ml、100ml规格匹配不同场景 [5] - **塔腰产品**：包括生肖酒（经典版1899元、珍享版2499元、礼盒装3789元）和精品茅台（定价2299元） [5] - **塔尖产品**：陈年和文化系列，例如15年陈年茅台定价4199元并上线“i茅台” [5] - **渠道端改革**：核心是“面向C端、提升效率、拓宽边界”，“i茅台”全面向消费者（C端）转型 [5] - 通过高效运营提升渠道效率，并倒逼线下渠道改革，提升拓客和营销能力 [5] - 2026年1月1日至3日，超10万名用户在“i茅台”上购买到产品，大量增加了消费者触达 [5] 改革的意义与影响 - 调整符合公司“以消费者为中心、推进市场化转型”的战略，产品结构更加稳定 [5] - 消费者受益，能够以合理价格（如飞天茅台1499元）在官方渠道购买 [5] - 企业受益，增加了直接触达消费者的渠道，并提供了动态调整市场供求的工具，有利于产品价格市场化及更好的量价平衡 [5] - 经销商面临转型，需从“坐商”转向“行商”，盈利模式从高毛利向高周转转变 [5] - 对行业影响显著，对自身产品价格及行业价格带产生锚定效应，中长期将加速企业分化和行业整合 [5] 短期与中长期展望 - **短期**：当前500ml飞天茅台批价1540元，通过“i茅台”供需调节，批价已找到底部，下行风险大幅降低，未来将基于供需适配实现量价平衡 [5] - **春节动销展望**：预计2026年春节飞天茅台动销有望超预期增长，原因包括： - 批价从2025年春节约2300元下降至预计2026年春节约1500元，性价比提升释放大量增量需求 [5] - “i茅台”大幅增加消费者触达，消费群体扩大 [5][6] - 过去几年价格下行促使社会库存去化，当前价格性价比高，消费者存在补库需求 [6] - **中长期**：市场化改革有望打开茅台酒的量价增长空间 [5] 财务数据与预测 - **营业总收入**：预测2025-2027年分别为1832.21亿元、1926.57亿元、2051.75亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.5% [7] - **归母净利润**：预测2025-2027年分别为904.93亿元、950.55亿元、1015.62亿元，同比增长率分别为4.9%、5.0%、6.8% [7] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年分别为72.26元、75.91元、81.10元 [7] - **毛利率**：预测2025-2027年稳定在91.6%-91.7%左右 [7] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025-2027年分别为34.9%、33.2%、32.1% [7] 股价催化剂 - 动销表现超预期 [8]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司正全面推进市场化转型，旨在解决供需适配问题，核心举措包括产品结构、价格定位、渠道及激励等全方位改革 [1][2][3] - 短期看，市场化举措有望链接真实需求，预计春节开瓶动销需求有韧性，批价同比有望筑底回升，加强估值底部支撑 [3][8] - 报表端，公司政策灵活，预计在多渠道、多产品调整下仍能实现业绩稳定 [3][8] - 渠道信心方面，改革将切实改善经销商盈利能力，渠道利润预计环比改善 [3][8] - 中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，其生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率依然突出 [3][8] - 基于产品、渠道更匹配市场供需的考量，报告略下调2026年收入及利润预测 [3][8] 财务预测与估值 - 调整后2025-2027年营业总收入预测分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速分别为+5.3%、+0.5%、+1.0% [3][8] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速分别为+4.9%、0.0%、+1.4% [3][8] - 当前股价对应2025/2026年市盈率（PE）均为19.1倍 [3][8] - 按75%分红率计算，对应2026年股息率为4% [3][8] - 具体调整：2026年营业收入预测从1920.6亿元下调至1842.9亿元，调整幅度为-4.0%；归母净利润预测从952.1亿元下调至905.0亿元，调整幅度为-4.9% [9] 产品端策略 - 2026年将打造金字塔型产品体系，形成“飞天+精品”双大单品格局 [4] - 夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，提升市场占有率 [4] - 做强精品、生肖等“塔腰”产品，目标将精品打造为第二大单品，并提升生肖酒收藏属性 [4] - 强化陈年酒、文化酒等“塔尖”产品的价值，适度调整其供给量 [4] - 预计2026年茅台酒总投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品投放量预计增加；非标产品投放量适度减少，具体包括陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度酒深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放 [4] 渠道端改革 - 公司已形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构 [5] - 2026年规划构建“自售+经销+代售+寄售”的多元化销售模式，以更好匹配市场需求 [5] - 经销商仍是当前渠道主力，批发渠道将着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策 [5] - 直销渠道方面，强化自营店圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标产品，并探索代售模式以拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率 [5] - 发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”问题 [5] “i茅台”平台动态 - 2026年1月1日，“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），并凸显茅台酒时间价值（如2026年飞天定价1499元，往年酒随年份梯度涨价） [7] - 根据平台数据，上线3天内超10万名用户购买到茅台酒，随后公告自1月4日至春节前，每人每日可购买的53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶 [7] - 尽管日均投放规模较大，但供不应求的局面说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性 [7] - “i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，有助于改善经销商资金压力并让其赚取佣金 [7]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩总体符合预期，好于真实消费需求 [3][4] - 当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善，中长线维度可以择机逐步布局 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为904.63亿元、973.20亿元、1052.04亿元，对应市盈率分别为19.8倍、18.4倍、17.0倍 [6][9] 市场表现与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为1,429.00元，年内最高价/最低价分别为1,667.11元/1,400.00元 [2] - 公司总市值和流通A股市值均为17,894.94亿元，总股本和流通A股均为12.52亿股 [2] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为51.53元，每股净资产为212.18元，净资产收益率为25.18% [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [3] - 2025年第三季度公司总营收为398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [4] 分业务与渠道表现 - 2025年第三季度茅台酒营收349亿元，同比增长7%；系列酒营收41亿元，同比下滑34% [4] - 分渠道看，2025年第三季度直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，其中“i茅台”收入下滑超过50%；经销收入235亿元，同比增长14% [4] 盈利能力与财务状况 - 2025年第三季度毛利率为91.28%，同比提升0.23个百分点；销售净利率为50.97%，同比持平 [5] - 2025年1-9月净利率/毛利率分别为52.08%/91.29%，同比分别下降0.11个百分点/0.24个百分点 [5] - 2025年第三季度末合同负债为77.49亿元，环比增加22.42亿元 [5] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1849.61亿元、1967.40亿元、2110.84亿元，同比增速分别为6.2%、6.4%、7.3% [8][9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.24元、77.71元、84.01元 [6][9]

投资评级 - 维持买入评级 [4][5] 核心观点 - 公司25Q3业绩符合预期，主动降速以释放市场压力，预计全年目标或可适当放松 [1][4] - 近期批价或为此轮调整期低点，建议关注底部区间配置机会，后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势 [4] - 预计2025-2027年公司收入与净利润将保持约5%的稳健增长，当前估值具备性价比 [4][9] 业绩表现总结 - 25Q1-3营业总收入1309.04亿元（同比+6.32%），归母净利润646.27亿元（同比+6.25%） [1] - 25Q3营业总收入398.10亿元（同比+0.35%），归母净利润192.24亿元（同比+0.48%），收入利润符合预期 [1] 分产品表现 - 25Q1-3茅台酒收入1105.14亿元（同比+9.28%），系列酒收入178.84亿元（同比-7.78%） [1] - 25Q3茅台酒收入349.24亿元（同比+7.26%），系列酒收入41.22亿元（同比-34.01%） [1] 分渠道表现 - 25Q1-3直销渠道收入555.55亿元（同比+6.86%），批发渠道收入728.42亿元（同比+6.29%） [2] - 25Q3直销渠道收入155.46亿元（同比-14.87%），批发渠道收入235.00亿元（同比+14.39%），直销占比为39.80%（同比-7.22pct） [2] - 25Q1-3"i茅台"实现收入126.92亿元（同比-14.05%），25Q3"i茅台"收入19.31亿元（同比-57.24%） [2] 分地区表现 - 25Q1-3国内市场收入1245.05亿元（同比+6.38%），国外市场收入38.93亿元（同比+11.79%） [2] - 25Q3国内市场收入380.45亿元（同比+1.38%），国外市场收入10.00亿元（同比-21.81%），国外收入占比为2.56%（同比-0.73pct） [2] 经销商网络 - 25Q1-3国内经销商增加182家（其中增加的205家均为系列酒经销商，减少23家），国外经销商增加17家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率91.29%（同比-0.24pct），净利率52.08%（同比-0.11pct） [3] - 25Q3毛利率91.28%（同比+0.23pct），净利率50.97%（同比-0.14pct） [3] - 25Q1-3销售费用率3.42%（同比-0.02pct），管理费用率（含研发）4.29%（同比-0.51pct） [3] - 25Q3销售费用率3.06%（同比-1.02pct），管理费用率（含研发）4.64%（同比-0.35pct） [3] 现金流与合同负债 - 25Q1-3经营性现金流381.97亿元（同比-14.01%） [3] - 25Q3经营性现金流250.78亿元（同比+221.53%） [3] - 25Q1-3合同负债77.49亿元（同比下降21.82亿元） [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.15%、5.22%、5.29% [4][9] - 预计2025-2027年EPS分别为72.18、75.95、79.97元 [4][9] - 对应2025-2027年PE分别为19.80X、18.82X、17.87X [4][9]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩增速显著放缓，被视为主动“降速纾压”和“理性增长”，此轮业绩出清可能带来估值修复机会 [1][4] - 宏观环境和政策因素持续影响，白酒消费场景和需求完全修复仍需时间，但公司凭借断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，基本面依然稳固 [4] 2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度累计实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年单三季度实现营业收入398.10亿元，同比微增0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比微增0.48% [1] - 单三季度毛利率为91.44%，同比提升0.21个百分点 [3] - 单三季度销售费用率和管理费用率分别为3.06%和4.54%，同比下降1.02和0.33个百分点，显示费用使用克制 [3] - 截至三季度末合同负债为77.49亿元，同比下降21.97%，但环比第二季度末增加22.42亿元 [3] 分业务与渠道表现 - 2025年单三季度酒类主营业务收入390.45亿元，同比增长0.62% [2] - 茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，增长主要来自非标产品（如公斤茅、精品）及文创新品的投放增量 [2] - 系列酒收入41.22亿元，同比大幅下滑34.00%，主因酱酒行业价盘承压、核心大单品1935批价倒挂及需求疲软影响经销商打款意愿 [2] - 批发代理渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%；直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87% [2] - “i茅台”平台酒类不含税收入19.31亿元，同比大幅下降57.24%，是拖累直销渠道的主因；剔除“i茅台”后直销渠道收入同比仅微降0.95% [2] - 三季度末国内经销商总数2325家，季度内净增加45家，新增均为系列酒经销商 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为906亿元、952亿元、1004亿元，同比增速分别为5.1%、5.1%、5.4% [4][5] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为72.34元、76.02元、80.14元 [5][9] - 以当前股价1426.74元计算，对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [4][5][9]