投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价对应2025-2027年P/E为19/18/17倍 [4][5][14] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1总营收910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）；Q2营收396.5亿元（同比+7.26%），净利润185.55亿元（同比+5.25%）[1][2] - **分产品**：Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%）[2] - **分渠道**：Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%），批发代理收入219.83亿元（同比+1.48%），"i茅台"平台收入48.9亿元（同比-0.35%）[2] - **经销商**：截至Q2末国内经销商净增137家（新增160家/减少23家），均为系列酒经销商 [2] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：Q2销售毛利率90.42%（同比-0.26pct），净利率49.53%（同比-1.07pct），主因销售费用率上升至4.45%（同比+0.45pct）[3] - **现金流**：Q2销售现金回款389.43亿元（同比-4.64%），经营活动现金流净额43.1亿元（同比-84.3%），合同负债环比减少32.8亿元至55.07亿元 [3] 盈利预测与估值 - **下调预测**：2025-2027年归母净利润预测下调至940.10/990.30/1046.71亿元（较前次下调0.5%/3.9%/6.4%），对应EPS为74.84/78.83/83.32元 [4][5] - **股息率**：2025-2027年股息率预计为4.0%/4.2%/4.5% [14] - **ROE**：2025-2027年摊薄ROE为35.97%/34.42%/33.13% [5][13] 市场表现 - **股价走势**：近1年绝对收益+3.34%，但相对沪深300指数跑输21.92个百分点 [9] - **估值水平**：当前PB为6.9倍（2025E），EV/EBITDA为13.8倍 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“区间操作” [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司实现营收514.4亿，同比增10.7%，净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期 [5] - 一季度营收增速略快于年度经营目标，整体经营稳健，茅台酒营收增长稳健，系列酒营收增长较快，直销渠道收入增长明显 [7] - 成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，期间费用率同比上升 [7] - 公司优化经销商考核，市场策略更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，增强竞争力，且茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控能力逐步加强 [7] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”投资建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年5月6日A股股价1550.20元，上证指数3316.11，股价12个月高/低为1880.59/1226.65元，总发行股数1256.20百万股，A股数1256.20百万股，A股市值19473.58亿元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股比例54.07%，每股净值205.67元，股价/账面价值为7.54，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为0.1%、8.3%、 - 5.7% [1] 近期评等 - 2025年1月2日评等为区间操作，前日收盘1488.00元；2024年10月28日评等为区间操作，前日收盘1558.85元；2024年8月9日评等为买进，前日收盘1430.69元；2024年4月3日评等为买进，前日收盘1713.99元 [2] 产品组合 - 茅台酒占比86.1%，系列酒占比13.9% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比7.1%，一般法人占比70.7% [2] 业绩数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（%）|每股盈余（元）|同比增减（%）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|62716|19.55|49.93|19.56|31|47.82|3.08| |2022|74734|19.16|59.49|19.15|26|49.98|3.22| |2023|86228|15.38|68.64|15.38|23|51.51|3.32| |2024F|95362|10.59|75.91|10.39|20|56.83|3.67| |2025F|103955|9.01|82.75|9.06|19|61.98|4.00| |2026F|112800|8.51|89.66|8.50|17|67.24|4.34| [6] 合并损益表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|127554|150560|174144|190193|206526|223048| |经营成本|10093|11867|13789|15252|16659|17956| |营业税金及附加|18496|22234|26926|28719|31367|34105| |销售费用|3298|4649|5639|6214|6817|7449| |管理费用|9012|9729|9316|9994|10623|11187| |财务费用|-1392|-1790|-1470|-1635|-1813|-2004| |资产减值损失| | | |0|0|0| |投资收益|64|34|9|40|39|32| |营业利润|87880|103709|119689|131511|142726|154189| |营业外收入|71|87|71|60|72|68| |营业外支出|249|133|121|177|162|128| |利润总额|87701|103663|119639|131394|142636|154130| |所得税|22326|26141|30304|32595|34930|37256| |少数股东损益|2659|2787|3107|3437|3750|4074| |归属于母公司所有者的净利润|62716|74734|86228|95362|103955|112800| [10] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|58274|69070|59296|68190|77055|85916| |拆出资金|116173|105554|127187|146265|160892|173763| |应收账款|21|60|19|20|22|24| |存货|38824|46435|54343|61408|67549|72277| |流动资产合计|216611|225173|251727|275884|305517|331981| |长期股权投资|0|0|0|0|0|0| |固定资产|19743|19909|21871|22309|22086|21865| |在建工程|2208|2137|2150|2257|2370|2488| |非流动资产合计|37753|47527|47218|54301|59731|64509| |资产总计|254365|272700|298945|330184|365248|396490| |流动负债合计|49066|48698|56516|62953|70909|72941| |非流动负债合计|334|346|417|355|383|402| |负债合计|49400|49043|56933|63307|71292|73343| |少数股东权益|7458|7988|8905|9796|10775|11637| |股东权益合计|197507|215669|233106|257081|283181|311509| |负债及股东权益合计|254365|272700|298945|330184|365248|396490| [11] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|64029|36699|66593|78214|89015|99123| |投资活动产生的现金流量净额|-5562|-5537|-9724|-10950|-11738|-11852| |筹资活动产生的现金流量净额|-26564|-57425|-58889|-69524|-82167|-92658| |现金及现金等价物净增加额|31900|-26262|-2019|-2260|-4891|-5387| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“区间操作” [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司实现营收514.4亿，同比增10.7%，净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期 [5] - 一季度营收增速略快于年度经营目标，整体经营稳健，茅台酒营收增长稳健，系列酒营收增速较快，直销渠道收入增长明显 [7] - 成本费用方面，报告期毛利率较平稳，期间费用率有所上升 [7] - 公司优化经销商考核，市场策略更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，增强竞争力，且茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控能力逐步加强 [7] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”投资建议 [7] 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年5月6日A股股价1550.20元，上证指数3316.11，股价12个月高/低为1880.59/1226.65元，总发行股数1256.20百万股，A股数1256.20百万股，A股市值19473.58亿元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股比例54.07%，每股净值205.67元，股价/账面价值为7.54，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为0.1%、8.3%、 - 5.7% [1] - 目标价1674元 [1] 近期评等 - 2025年1月2日评等为区间操作，前日收盘1488.00元；2024年10月28日评等为区间操作，前日收盘1558.85元；2024年8月9日评等为买进，前日收盘1430.69元；2024年4月3日评等为买进，前日收盘1713.99元 [2] 产品组合 - 茅台酒占比86.1%，系列酒占比13.9% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比7.1%，一般法人占比70.7% [2] 财务数据 盈利预测 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（%） | 每股盈余（元） | 同比增减（%） | 市盈率（X） | 股利（元） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2021 | 62716 | 19.55 | 49.93 | 19.56 | 31 | 47.82 | 3.08 | | 2022 | 74734 | 19.16 | 59.49 | 19.15 | 26 | 49.98 | 3.22 | | 2023 | 86228 | 15.38 | 68.64 | 15.38 | 23 | 51.51 | 3.32 | | 2024F | 95362 | 10.59 | 75.91 | 10.39 | 20 | 56.83 | 3.67 | | 2025F | 103955 | 9.01 | 82.75 | 9.06 | 19 | 61.98 | 4.00 | | 2026F | 112800 | 8.51 | 89.66 | 8.50 | 17 | 67.24 | 4.34 | [6] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 127554 | 150560 | 174144 | 190193 | 206526 | 223048 | | 经营成本 | 10093 | 11867 | 13789 | 15252 | 16659 | 17956 | | 营业税金及附加 | 18496 | 22234 | 26926 | 28719 | 31367 | 34105 | | 销售费用 | 3298 | 4649 | 5639 | 6214 | 6817 | 7449 | | 管理费用 | 9012 | 9729 | 9316 | 9994 | 10623 | 11187 | | 财务费用 | -1392 | -1790 | -1470 | -1635 | -1813 | -2004 | | 投资收益 | 64 | 34 | 9 | 40 | 39 | 32 | | 营业利润 | 87880 | 103709 | 119689 | 131511 | 142726 | 154189 | | 利润总额 | 87701 | 103663 | 119639 | 131394 | 142636 | 154130 | | 所得税 | 22326 | 26141 | 30304 | 32595 | 34930 | 37256 | | 少数股东损益 | 2659 | 2787 | 3107 | 3437 | 3750 | 4074 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 62716 | 74734 | 86228 | 95362 | 103955 | 112800 | [10] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 58274 | 69070 | 59296 | 68190 | 77055 | 85916 | | 拆出资金 | 116173 | 105554 | 127187 | 146265 | 160892 | 173763 | | 应收账款 | 21 | 60 | 19 | 20 | 22 | 24 | | 存货 | 38824 | 46435 | 54343 | 61408 | 67549 | 72277 | | 流动资产合计 | 216611 | 225173 | 251727 | 275884 | 305517 | 331981 | | 固定资产 | 19743 | 19909 | 21871 | 22309 | 22086 | 21865 | | 在建工程 | 2208 | 2137 | 2150 | 2257 | 2370 | 2488 | | 非流动资产合计 | 37753 | 47527 | 47218 | 54301 | 59731 | 64509 | | 资产总计 | 254365 | 272700 | 298945 | 330184 | 365248 | 396490 | | 流动负债合计 | 49066 | 48698 | 56516 | 62953 | 70909 | 72941 | | 非流动负债合计 | 334 | 346 | 417 | 355 | 383 | 402 | | 负债合计 | 49400 | 49043 | 56933 | 63307 | 71292 | 73343 | | 少数股东权益 | 7458 | 7988 | 8905 | 9796 | 10775 | 11637 | | 股东权益合计 | 197507 | 215669 | 233106 | 257081 | 283181 | 311509 | [11] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 64029 | 36699 | 66593 | 78214 | 89015 | 99123 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -5562 | -5537 | -9724 | -10950 | -11738 | -11852 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -26564 | -57425 | -58889 | -69524 | -82167 | -92658 | | 现金及现金等价物净增加额 | 31900 | -26262 | -2019 | -2260 | -4891 | -5387 | [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025年一季度营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为514.43、506.01、268.47、268.5亿元，同比增长10.67%、10.54%、11.56%、11.64%；毛利率、归母净利率为92.11%、52.19%，分别同比-0.62、0.42pct；税金、销售、管理、研发、财务费用率分别为13.93%、2.91%、3.73%、0.05%、-0.55%，分别同比-1.56、0.45、-0.7、-0.01、0.5pct；销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元 [3] - 2025Q1茅台酒、系列酒收入分别为435.57、70.22亿元，同比增长9.70%、18.30%；直销、批发收入分别为232.20、273.60亿元，同比增长20.19%、3.93%，直销占比达45.91%，同比提升3.58pct；国内、国外收入分别为494.61、11.19亿元，同比增长10.33%、37.53%；“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%；25Q1末国内、国外经销商数量分别为2174、109个，分别环比净增加31、5个 [4] - 预计公司2025年营收目标增长9%左右有望顺利达成，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38、2090.91、2307.04亿元，同比增长9.13%、10.03%、10.34%，归母净利润941.51、1039.63、1150.80亿元，同比增长9.19%、10.42%、10.69%，对应EPS为74.95、82.76、91.61元，对应当前股价PE为21、19、17倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1547.00元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19433亿元，52周内最高/最低价1770.00 / 1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.54，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司 [2] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |增长率(%)|15.71|9.13|10.03|10.34| |EBITDA（百万元）|120158.89|132367.17|145861.92|161125.24| |归属母公司净利润（百万元）|86228.15|94150.78|103962.81|115080.13| |增长率(%)|15.38|9.19|10.42|10.69| |EPS(元/股)|68.64|74.95|82.76|91.61| |市盈率（P/E）|22.54|20.64|18.69|16.89| |市净率（P/B）|8.34|7.32|6.45|5.70| |EV/EBITDA|15.59|13.95|12.43|11.02| [9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|174144|190038|209091|230704|营业收入增长率|15.7%|9.1%|10.0%|10.3%| |营业成本|13789|15074|16571|18265|营业利润增长率|15.4%|9.5%|10.4%|10.7%| |税金及附加|26926|28019|30877|34119|归属于母公司净利润增长率|15.4%|9.2%|10.4%|10.7%| |销售费用|5639|5977|6587|7279|毛利率|91.9%|91.9%|92.0%|92.0%| |管理费用|9316|9900|10498|11146|净利率|52.3%|52.3%|52.5%|52.5%| |研发费用|218|214|236|260|ROE|37.0%|35.5%|34.5%|33.7%| |财务费用|-1470|-300|-479|-629|ROIC|55.9%|50.9%|63.7%|69.7%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|19.0%|19.9%|18.8%|17.8%| |营业利润|119689|131051|144700|160163|流动比率|4.45|4.39|4.75|5.08| |营业外收入|71|76|76|76|应收账款周转率|9006.93|4357.22|4357.22|4357.22| |营业外支出|121|168|168|168|存货周转率|0.25|0.26|0.26|0.26| |利润总额|119639|130960|144608|160072|总资产周转率|0.57|0.54|0.53|0.52| |所得税|30304|33178|36636|40554|每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |净利润|89335|97782|107972|119518|每股净资产（元）|185.56|211.39|239.92|271.49| |归母净利润|86228|94151|103963|115080|PE|22.54|20.64|18.69|16.89| |资产负债表| | | | |PB|8.34|7.32|6.45|5.70| |货币资金|59296|119698|159599|203503| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|2003|825|909|1004| | | | | | |预付款项|27|475|523|578| | | | | | |存货|54343|58791|64627|71235| | | | | | |流动资产合计|251727|301630|347675|398536| | | | | | |固定资产|22282|21378|20448|19493| | | | | | |在建工程|2150|1720|1290|860| | | | | | |无形资产|8850|8571|8291|8011| | | | | | |非流动资产合计|47218|45511|43778|42096| | | | | | |资产总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|3515|3789|4166|4592| | | | | | |其他流动负债|53001|64922|69095|73821| | | | | | |流动负债合计|56516|68712|73261|78413| | | | | | |其他|417|340|265|194| | | | | | |非流动负债合计|417|340|265|194| | | | | | |负债合计|56933|69052|73526|78607| | | | | | |股本|1256|1256|1256|1256| | | | | | |资本公积金|1375|1375|1375|1375| | | | | | |未分配利润|230475|262922|298750|338410| | | | | | |少数股东权益|8905|12536|16546|20984| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|242011|278089|317927|362025| | | | | | |负债和所有者权益总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|89335|97803|107994|119540| | | | | | |折旧和摊销|1991|1707|1733|1683| | | | | | |营运资本变动|1919|8166|-1595|-1805| | | | | | |其他|-936|-364|-544|-694| | | | | | |经营活动现金流净额|92308|107312|107588|118724| | | | | | |资本开支|-4654|0|0|0| | | | | | |其他|2869|14571|43|43| | | | | | |投资活动现金流净额|-1785|14571|43|43| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|47|-77|-75|-71| | | | | | |其他|-71115|-61404|-67655|-74791| | | | | | |筹资活动现金流净额|-71068|-61481|-67730|-74862| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|19454|60402|39901|43904| | | | | | [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为514.43、506.01、268.47、268.5亿元，同比增长10.67%、10.54%、11.56%、11.64%；毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct；销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元[3] - 25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压[3] - 分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%；25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%；25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个[4] - 25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度[4] - 公司25年营收目标增长9%左右，预计有望顺利达成；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%，对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍；从分红视角，若25年按75%分红率计算，对应当前股价股息率为3.63%[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1547.00元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19433亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.54，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司[2] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |增长率(%)|15.71|9.13|10.03|10.34| |EBITDA（百万元）|120158.89|132367.17|145861.92|161125.24| |归属母公司净利润（百万元）|86228.15|94150.78|103962.81|115080.13| |增长率(%)|15.38|9.19|10.42|10.69| |EPS(元/股)|68.64|74.95|82.76|91.61| |市盈率（P/E）|22.54|20.64|18.69|16.89| |市净率（P/B）|8.34|7.32|6.45|5.70| |EV/EBITDA|15.59|13.95|12.43|11.02|[9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|174144|190038|209091|230704|营业收入增长率|15.7%|9.1%|10.0%|10.3%| |营业成本|13789|15074|16571|18265|营业利润增长率|15.4%|9.5%|10.4%|10.7%| |税金及附加|26926|28019|30877|34119|归属于母公司净利润增长率|15.4%|9.2%|10.4%|10.7%| |销售费用|5639|5977|6587|7279|毛利率|91.9%|91.9%|92.0%|92.0%| |管理费用|9316|9900|10498|11146|净利率|52.3%|52.3%|52.5%|52.5%| |研发费用|218|214|236|260|ROE|37.0%|35.5%|34.5%|33.7%| |财务费用|-1470|-300|-479|-629|ROIC|55.9%|50.9%|63.7%|69.7%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|19.0%|19.9%|18.8%|17.8%| |营业利润|119689|131051|144700|160163|流动比率|4.45|4.39|4.75|5.08| |营业外收入|71|76|76|76|应收账款周转率|9006.93|4357.22|4357.22|4357.22| |营业外支出|121|168|168|168|存货周转率|0.25|0.26|0.26|0.26| |利润总额|119639|130960|144608|160072|总资产周转率|0.57|0.54|0.53|0.52| |所得税|30304|33178|36636|40554|每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |净利润|89335|97782|107972|119518|每股净资产（元）|185.56|211.39|239.92|271.49| |归母净利润|86228|94151|103963|115080|PE|22.54|20.64|18.69|16.89| |资产负债表| | | | |PB|8.34|7.32|6.45|5.70| |货币资金|59296|119698|159599|203503| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|2003|825|909|1004| | | | | | |预付款项|27|475|523|578| | | | | | |存货|54343|58791|64627|71235| | | | | | |流动资产合计|251727|301630|347675|398536| | | | | | |固定资产|22282|21378|20448|19493| | | | | | |在建工程|2150|1720|1290|860| | | | | | |无形资产|8850|8571|8291|8011| | | | | | |非流动资产合计|47218|45511|43778|42096| | | | | | |资产总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|3515|3789|4166|4592| | | | | | |其他流动负债|53001|64922|69095|73821| | | | | | |流动负债合计|56516|68712|73261|78413| | | | | | |其他|417|340|265|194| | | | | | |非流动负债合计|417|340|265|194| | | | | | |负债合计|56933|69052|73526|78607| | | | | | |股本|1256|1256|1256|1256| | | | | | |资本公积金|1375|1375|1375|1375| | | | | | |未分配利润|230475|262922|298750|338410| | | | | | |少数股东权益|8905|12536|16546|20984| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|242011|278089|317927|362025| | | | | | |负债和所有者权益总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|89335|97803|107994|119540| | | | | | |折旧和摊销|1991|1707|1733|1683| | | | | | |营运资本变动|1919|8166|-1595|-1805| | | | | | |其他|-936|-364|-544|-694| | | | | | |经营活动现金流净额|92308|107312|107588|118724| | | | | | |资本开支|-4654|0|0|0| | | | | | |其他|2869|14571|43|43| | | | | | |投资活动现金流净额|-1785|14571|43|43| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|47|-77|-75|-71| | | | | | |其他|-71115|-61404|-67655|-74791| | | | | | |筹资活动现金流净额|-71068|-61481|-67730|-74862| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|19454|60402|39901|43904| | | | | |[12]

文章核心观点 - 贵州茅台2025年一季报业绩稳健增长略超预期，各方面表现良好，预计2025 - 2027年盈利可观，维持“买入”投资评级 [2][5] 事件 - 2025年4月29日贵州茅台发布2025年一季报 [1] 投资要点 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为514.43/268.47亿元，分别同增10.7%/11.6%，毛利率/净利率分别为91.97%/54.89%，同比-0.6/+0.5pcts，销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%，分别同比+0.5/-0.7pcts，经营净现金流/销售回款分别为88.09/561.44亿元，分别同比-4.1%/+21.4%，截至2025Q1末合同负债87.88亿元环比-8.04亿元 [2] 产品与渠道表现 - 2025Q1茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22亿元，分别同比+10%/+18%，系列酒营收占比同比+1pcts至13.88% [3] - 2025Q1经销/直销营收分别为273.60/232.20亿元，分别同比+4%/20%，直销渠道营收占比同比+4pcts至45.91%，“i茅台”实现营收58.70亿元同比+10%，公司有2283家经销商净增加36家 [4] - 2025Q1国内/国外营收分别为494.61/11.19亿元，分别同比+10%/+38%，国外营收占比同比+0.4pcts至2.21% [4] 盈利预测 - 2025年公司目标总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，预计2025 - 2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 贵州茅台2025年Q1开局亮眼，业绩略超预期，收入和利润同比增长领先同业，彰显品牌韧性，全年经营目标达成确定性高，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1总营收514.43亿元，同比增加10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增加11.56%；扣非归母净利润268.5亿元，同比增加11.64% [1] 收入分析 - 2025年Q1收入同比增长10.7%，超市场预期，彰显品牌韧性 [2] - 分产品看，茅台酒营收435.57亿元，同比增加9.7%；系列酒营收70.22亿元，同比增加18.3%，系列酒收入增长环比提速 [2] - 分渠道看，直销渠道收入232.20亿元，同比增加20.19%，占比约46%；批发代理渠道收入273.60亿元，同比增加3.93%；“i茅台”数字平台酒类不含税收入58.70亿元，同比增长约10% [2] - 截至2025年Q1末，国内经销商2174家，净增31家；国外经销商109家，净增5家，国内新增为系列酒经销商 [2] 盈利分析 - 2025年Q1销售毛利率91.97%，同比下滑0.64pct；税金及附加项占营收比重13.93%，同比减少1.56pct；销售费用率2.91%，同比提升0.46pct；管理及研发费用率3.78%，同比-0.72pct；归母净利率52.19%，同比提升0.42pct [3] - 2025年Q1归母净利润同比增长11.6%，增速略快于收入增速 [3] - 2025年Q1销售现金回款561.44亿元，同比增加21.37%；经营活动现金流净额88.09亿元，同比减少4.1%；截至Q1末合同负债87.88亿元，环比减少8亿，同比减少7.4亿 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测944.9/1030.5/1118.8亿元，折合EPS为75.22/82.03/89.06元，当前股价对应P/E为21/19/17倍 [4] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|150,560|174,144|190,608|207,358|224,395| |营业收入增长率|18.04%|15.66%|9.45%|8.79%|8.22%| |净利润（百万元）|74,734|86,228|94,489|103,046|111,879| |净利润增长率|19.16%|15.38%|9.58%|9.06%|8.57%| |EPS（元）|59.49|68.64|75.22|82.03|89.06| |ROE（归属母公司)（摊薄）|34.65%|36.99%|36.09%|35.31%|34.50%| |P/E|26|22|21|19|17| |P/B|9.0|8.3|7.4|6.6|6.0| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1945.58元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司25Q1总营收/归母净利514.4/268.5亿，同比+10.7%/+11.6%，业绩高于预期，各重点项目建设稳步推进，经营势能向上 [1] - 公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，略上调25 - 27年EPS预测，给予25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 各部分总结 产品与渠道表现 - 25Q1茅台酒/系列酒营收435.6/70.2亿，同比+9.7%/+18.3%，主品飞天稳健，非标产品和各渠道新品投放多，系列酒以王子酒、汉酱为主快速增长 [2] - 25Q1直销/批发营收232.2/273.6亿，同比+20.2%/+3.9%，直销营收占比同比+3.6pct至45.9%，“i茅台”数字营销平台酒类营收58.7亿，同比+9.9% [2] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率同比-0.6pct至92.1%，销售费用率同比+0.5pct至2.9%，管理费用率同比-0.7pct至3.7%，税金及附加率同比-1.6pct至13.9%，归母净利率同比+0.4pct至52.2% [3] - 25Q1销售回款561.4亿元，同比+21.4%，经营性现金流量净额88.1亿元，同比-4.1%，25Q1末合同负债为87.9亿，同比-7.4亿/环比-8.0亿 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS 74.83/81.59/89.29元，较前次+0.9%/+0.9%/+0.9% [4] - 参考可比公司25年平均PE 18x，给予公司25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|150,560|174,144|189,817|207,375|226,785| |+/-%|18.04|15.66|9.00|9.25|9.36| |归属母公司净利润(人民币百万)|74,734|86,228|94,006|102,495|112,160| |+/-%|19.16|15.38|9.02|9.03|9.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|59.49|68.64|74.83|81.59|89.29| |ROE(%)|34.66|36.91|35.45|33.58|31.60| |PE(倍)|25.95|22.49|20.63|18.92|17.29| |PB(倍)|8.99|8.32|7.39|6.46|5.58| |EV EBITDA(倍)|18.12|15.71|14.09|12.78|11.36| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|PE(倍)(2023)|PE(倍)(2024)|PE(倍)(2025E)|PE(倍)(2026E)|EPS(元)(2023)|EPS(元)(2024E)|EPS(元)(2025E)|EPS(元)(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000858 CH|五粮液|129.55|17|16|15|14|7.78|8.21|8.81|9.49| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |000568 CH|泸州老窖|123.60|14|13|12|11|9.02|9.18|10.18|11.13| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |603288 CH|海天味业|42.46|42|37|34|30|1.01|1.14|1.26|1.40| |平均值|||23|20|18|16|7.01|7.83|8.80|9.82| |中间值|||19|16|15|14|8.56|9.18|10.18|11.13| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [18] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金流、PE、PB等进行了预测 [18]

业绩总结 - 2025年第一季度“i茅台”平台酒类不含税收入587,019.12万元[1] - 2025年第一季度茅台酒主营业务收入4,355,747.74万元[3] - 2025年第一季度系列酒主营业务收入702,247.98万元[3] 用户数据 - 2025年第一季度国内经销商期末2,174个，增50个减19个[2] - 2025年第一季度国外经销商期末109个，增5个[2] 市场情况 - 2025年第一季度直销渠道主营业务收入2,322,045.62万元[3] - 2025年第一季度批发渠道主营业务收入2,735,950.10万元[3] - 2025年第一季度国内市场主营业务收入4,946,141.69万元[3] - 2025年第一季度国外市场主营业务收入111,854.03万元[3]

财务表现 - 公司2024年营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%），归母净利润862.28亿元（同比+15.38%），扣非净利润862.41亿元（同比+15.37%）[1] - 2024Q4营业总收入510.22亿元（同比+12.77%），归母净利润254.01亿元（同比+16.21%），扣非净利润254.62亿元（同比+16.07%）[1] - 2024年营业总收入+△合同负债为1696.11亿元（同比+13.67%），销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元（同比+11.57%）[3] 分产品与渠道表现 - 2024年茅台酒收入1459.28亿元（同比+15.28%），量增10.22%、价增4.59%，价增主要源于2023年11月提价20%[2] - 2024年系列酒收入246.84亿元（同比+19.65%），量增18.47%、价增1.0%[2] - 直销渠道收入748.43亿元（同比+11.32%），占比43.87%（同比-1.8pct），批发渠道收入957.69亿元（同比+19.73%）[2] - "i茅台"数字营销平台实现酒类不含税收入200.24亿元（同比-10.51%），可能与2024Q4茅台1935下架有关[2] 利润与费用分析 - 2024年归母净利率49.52%（同比-0.12pct），毛利率92.08%（同比-0.04pct），主因原材料和人工成本上涨[3] - 期间费用率7.87%（同比-0.6pct），其中销售费用率（同比+0.15pct）、管理费用率（同比-1.11pct）、研发费用率（同比+0.02pct）、财务费用率（同比+0.34pct）[3] - 营业税金及附加占比提升0.69pct[3] 现金流与合同负债 - 2024年应收票据及应收账款20.03亿元（同比+2596.09%），合同负债95.92亿元（同比-32.09%），主因经销商预付款减少[3] 分红与未来展望 - 2024年现金分红比例约75%（2023年为84%），符合2024-2026年分红规划要求[3] - 2025年以来批价小幅回落但幅度有限，显示公司对批价掌控力较强[4] - 预计2025/2026年EPS为73.98/80.4元，对应PE为21/19倍[4]