港股历史超额收益驱动因素 **行业** * 港股市场在特定历史时期显著跑赢A股市场 主要驱动因素包括海外流动性环境 国内经济政策与基本面改善 以及特定产业浪潮[1] * 移动互联网浪潮是推动港股表现的重要因素 3G商用和iPhone 4发布推动硬件板块上涨 4G全面商用及智能机平价趋势推动软件应用扩散 智能手机渗透率上升至75%-85%[4][8] **核心观点和论据** * **2011-2014年驱动因素**: 海外流动性宽裕和人民币升值 欧美央行长期维持低利率 美联储联邦基金利率降至0%-0.25%并维持7年 10年期美债利率在2012年7月一度降至0.43% 外资集中流入港股 港元汇率偏强并多次触及强方兑换保证[2] 国内经济政策调整与基本面改善 "十二五"规划支持科技进步与创新 内地企业市值占比超60% 对香港市场产生积极影响[8] 移动互联网浪潮助推行业增长 软件服务行业归母净利润同比增速从12Q1的2.7%上升到14Q1的68%[8] 恒生指数相对于沪深300的超额收益达62个百分点[1][2] * **2016-2018年驱动因素**: 港股估值处于历史低位 16年初恒生指数PB为0.87倍 为历史最低水平之一[6][9] 内部宏观环境改善 供给侧改革化解过剩产能提高企业盈利 棚改货币化安置带来地产销售与投资回暖 能源材料板块归母净利润累计同比增速从负转正并快速攀升至160%（16Q4）[6][9] 南下资金大举流入 沪港通和深港通开通后 16 17两年的南下资金净流入量分别达2100亿元和2900亿元[6][9] 恒生指数跑赢沪深300指数38个百分点[1] * **2019-2021年上半年驱动因素**: 海外宽松货币政策 美联储在2019年8月开始降息 三个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75% 2020年3月两次降息共计150个基点并重启量化宽松[11] 国内疫后经济快速修复 中国GDP累计同比增速从2020Q1的-6.8%回升至2020Q4的2.3% 而美国 欧盟等海外国家GDP全年依旧负增长 港股归母净利润累计同比增速从2020Q1的-23%回升至2021Q1的60% 恒生科技盈利回升幅度更大 从2020Q1的-8%回升至2021Q1的240%[11] 中概股赴港上市吸引内外资大幅流入 港交所2018年推行上市制度改革 2020年美国通过外国公司问责法案加速中概股回港趋势 阿里 网易 京东等知名中概股纷纷二次上市 南向资金在2020年1月至2021年2月期间累计流入超过9000亿元 EPFR数据显示2020年5月至2021年5月期间外资持续流入港股[11][12] 恒生科技指数在20个月间涨幅高达174%[12] 半导体与EDA行业 **行业** * 半导体工艺制程持续演进 从FinFET到GAAFET相互驱动EDA工具创新[1] * 全球半导体产业格局呈现跨领域融合与平台化趋势 巨头通过收购提供一站式解决方案[3][18] * EDA市场增长迅速 预计2026年将达180亿美元以上 年增速约10% 需求相对稳定受硬件周期波动影响小[3][22][23] **核心观点和论据** * **工艺演进与EDA创新关系**: 半导体工艺制程演进与EDA工具创新相互牵引[13] FinFET工艺标志着14纳米技术到来 晶体管结构由二维变成3D[14] 台积电N2（两纳米）转向GAAFET技术节点 GAA技术将鳍状结构变为横向纳米片 围绕360度环绕形沟道 从而降低30%~35%的功耗 同时提高15%的晶体管密度[15] 从3纳米到2纳米节点 Finfet物理极限问题显现 漏电问题显现 需要特殊EDA支持确保先进制程顺利进行[14] EDA工具需要更新器件建模和版图规则以支持最新技术 例如在2纳米以下引入背面供电技术 要求EDA工具能够处理供电和信号分层布置[16] * **EDA工具创新趋势**: 设计流程重构 如Synopsys Fusion平台将前端EDA与后端EDA深度集成[17] AI在EDA中的应用 如Synopsys的DSO AI工具和Cadence的Cerebrus工具 能够优化PPA收敛并辅助高性能芯片设计[17] 对3D IC与先进封装的支持 如Synopsys的3D IC Compiler平台和Cadence的Integrity 3D IC平台[17] * **产业格局与市场增长**: 跨领域融合与平台化是主要趋势 Synopsys以350亿美元收购CAE仿真巨头ANSYS Cadence通过收购加强其模拟 仿真及射频设计能力 旨在提供从前端设计到后端实现再到封装 验证及系统级优化的一站式解决方案[18][19] EDA市场从2024年的约140亿美元预计到2026年将达到180亿美元以上 年增速约10%或更高 若算上IP增速甚至超过10%[22][23] 3D IC 先进封装以及Chiplet生态的发展为EDA工具提供了更多展示平台 IP和服务环节的增速高于产品授权增速[24] * **竞争格局与投资建议**: 国内在3纳米 2纳米等最先进制程方面与国际顶尖公司如台积电和三星相比仍存在一定差距 在EDA工具领域国外科技巨头依然具有领先优势[21] 地缘政治和出口管制措施对中国区有所限制 但先进制程是大势所趋 不会因短期贸易紧张局势而改变长期格局[25] EDA是相对稳健且确定性高的赛道 推荐关注拥有技术护城河和前瞻布局的海外巨头Synopsys和Cadence[3][26][27] **其他重要内容** * 三星自前年起开始研发并量产3纳米GAA（Gate-All-Around）晶体管 其工艺被称为MBC FET 而台积电则在3纳米工艺中继续使用FinFET晶体管 并计划在N2节点全面转向GAA FET[15] * 在2019-2021年的行情中 中美贸易摩擦催生科技国产替代行情 而新冠疫情成为全球数字化转型的重要催化剂 腾讯控股和美团成为南向资金持仓最重个股 其持仓市值分别达到4500亿元和1900亿元[12]

智能手机充电技术发展 - 早期智能手机电池容量较小(如iPhone4为1400mAh 黑莓6210为1100mAh) 采用USB2 0标准充电模式(5V 500mA 协商后可达900mA) 充电时间约1小时 [1] - 现代智能手机电池容量显著增大(Redmi Note 12 Pro 5G达5000mAh 荣耀X50达5800mAh Galaxy M62高达7000mAh) 传统充电标准已无法满足需求 [1] - 行业已发展出多种快充协议包括PD QC VOOC SCP等 以应对大容量电池的快速充电需求 [1] PD快充协议 - 由USB-IF组织制定 支持USB Type-C接口 提供5/9/12/15/20V多档电压 最大功率达100W(PD3 0)或240W(PD3 1) [2] - 需充电线两端均为Type-C接口才能启用 苹果设备及部分安卓旗舰机型支持该协议 [2] VOOC快充技术 - OPPO专有技术(兼容一加手机) 采用低压大电流方案(5V/6A 30W 10V/6 5A 65W 20V/7 5A 150W) [4] - 技术特点是将发热部件转移至充电头 实现边充边玩不烫手 适合高频使用场景 [4] SCP快充协议 - 华为专属协议 采用高压+大电流方案 早期支持5V/4 5A 新版扩展至10V/4A(40W)和20V/5A(100W) [5] 快充兼容性问题 - 不同快充协议通常互不兼容 需手机 充电头 充电线三者协议匹配才能实现最佳充电效率 [5] - 协议不匹配时将自动降级至最低功率模式(如5V 900mA) 导致充电速度显著下降 [5]

核心观点 - 新能源车市场未来五年主要竞争对手仍是燃油车，核心竞争点在20万以上价格带的产品矩阵供给能力 [2] - 20万以上车型市占率将从当前30%提升至60%，第一名年销量有望突破300万辆 [2] - 新能源车市场正在等待类似智能手机行业的"iPhone 4时刻"，届时市场集中度将大幅提升 [2] 市场现状分析 - 2024年国内乘用车总销量2260万辆，其中燃油车1150万辆（51%市占率） [3] - 20万以上车型销量660万辆（占总销量30%），其中燃油车420万辆（占该价格带64%） [3] - 燃油车6大品牌在20万以上市场市占率55%（30款车型），新能源4强品牌市占率26-27%（11款车型） [16] 价格带战略意义 - 20万以上价格带市占率从2019年9%提升至2023年30% [6] - 该价格带未来5年市占率有望超60%，对应销量突破1200万辆 [6] - 高价格带车型具有利润支撑研发和品牌虹吸效应两大战略价值 [6] 品牌竞争格局 - 燃油车前两大品牌丰田（15%）、大众（13%）合计市占率25-28% [16] - 新能源品牌中理想（9%）、特斯拉（9%）表现突出 [16] - 月销1万+车型中燃油车占67%（18款），新能源占33%（6款） [18] 产品类型分析 - SUV市场新能源品牌表现突出，理想市占率达17% [29] - 轿车市场新能源品牌市占率仅17%，增长空间较大 [32] - 爆款车型集中在中小型SUV和中大型轿车品类 [19] 历史类比参考 - 汽车行业"iPhone 4时刻"需满足L4自动驾驶技术成熟和燃油车爆款销量下滑两个条件 [5] - 智能手机历史显示市场集中度将在技术成熟后快速提升 [4] - 新能源车推广需要经历类似智能手机的消费者教育过程 [20]

消费心理与设计原则 - Labubu娃娃的"丑萌"设计符合MAYA原则（最先进但可接受的设计），通过陌生感刺激欲望，熟悉感降低防线 [1][2] - 当代商品价值被新消费逻辑解构，家居领域体现为从功能需求转向复杂价值需求 [2] - 沙发从功能单品升维为情感载体，需满足"美学-功能-情感"三位一体标准 [6] 客厅功能与沙发角色转变 - 智能电视开机率从2016年70%降至2022年30%以下，客厅重心从电视转向沙发 [4] - 75%家庭每周在沙发进行5次以上亲子互动，沙发成为情感交流核心 [6] - 去客厅化趋势下，沙发功能扩展为影院、书房、茶室等多场景聚合器 [4][12] 沙发行业消费趋势变革 - 从"进口崇拜"转向"价值本位"，消费者关注工艺真实性、设计原创性与情感连接性 [8] - 区域工厂7天复刻米兰展同款设计，供应链同质化倒逼品牌重构价值坐标系 [8][9] - 高价值沙发需平衡实用（材质环保、功能耐用）与情感（文化认同、精神满足）需求 [15] 顾家家居产品创新实践 - "倚梦时光"沙发首创"顾家女王榻"，融合贵妃榻古典曲线与现代模块化设计 [10][12] - 采用三档靠头（110°-150°）和四档扶手（0°-45°）调节系统，满足多场景需求 [12] - 42道工序打造，选用2mm厚牛皮手工缝边，填充70%黑金羽毛+30%优质绒丝 [13] 生产模式与组织变革 - 高端产品采用欧洲"单品质细胞"生产模式，由专属"奢品工坊"匠人全流程打造 [18][19] - "宽而薄"战略分层生产：基础品用供应链大流水线，高端品用单元化作业模式 [19] - 00后设计师与资深企划师组合打破代际惯性，推动传统与现代设计碰撞 [18] 行业竞争与价值重构 - 品牌竞争核心转向对"家居作为情感载体"的理解深度 [15] - 顾家通过600万+会员数据分析完成七大人群画像，重塑研发逻辑 [15][16] - 从"卖家居"转向"构筑家庭生活方式"，实现全链条价值坐标系重构 [16][19]

专业选择与行业变迁 - 经济学曾是2008年热门专业 几乎所有院校分数线最高专业之一 但部分学生转专业后发现与实际兴趣不符[5][6] - 微电子专业在2010年前后因iPhone4带动移动互联网发展 芯片行业进入快速成长期 2014-2020年芯片工程师供不应求[7][8] - 2022年芯片行业竞争加剧 某公司招聘6个工程师收到300多份顶尖高校简历 行业从硬件驱动转向场景驱动创新[8][9] 考古文博行业演变 - 2015年前考古专业冷门 部分985高校招不满学生 2017年后因《国家宝藏》等节目热播 专业关注度与报考人数激增[13][16] - 故宫2017年"千里江山图特展"引发"故宫跑"现象 文博对口岗位2020年后扩招 但行业仍需坐冷板凳的长期投入[16][17] 材料与电子行业交叉发展 - 材料化学专业就业面广但交叉性强 2015年毕业生仅1/3从事本专业工作 涉及机械/化学/电子等行业[19] - 电路板行业受AI算力需求推动 某企业年利润增幅达30% 硕士应届生年薪17-20万元且每年涨薪[20][21] - 新能源行业如光伏/锂电池受政策扶持发展迅速 但制造业工厂环境艰苦导致人才留存率仅70%[21] 法律行业现状 - 法律行业二八效应显著 80%案源集中于20%律师 红圈所与公益律所收入差距达3倍以上[28] - 法学专业实践性强 学生需从大一开始积累律所/法院实习经验 行业精英主义与内卷现象并存[27][28]

产品表现 - 小米Yu7发布后1小时内大定订单超28.9万台 [2] - 预售首日销量超过60万台的iPhone4 小定首日超过20万辆Cybertruck [2] - Su7与Model Y在中国市场月销榜首竞争激烈 2月、4月和5月超越Model Y成为榜一 [4] 市场策略 - 小米在新能源汽车市场走出不靠性价比的路线 凭借同价位段性价比"较低"的产品实现高关注度和销量 [2] - Yu7全系标配19寸轮毂 高配版本需额外加钱 27.8万Pro版本相比标准版多2.6万仅增加空悬和小功率电机 [7] - 公司定价策略注重商业回报 Yu7贡献的毛利水平预计远胜Su7 20万大定中无亏钱销售 [8] 消费者行为 - 主力消费人群购车决策不关心性价比 更关注产品吸引力和独特性 [5][7] - 社交媒体精准推送导致品牌粉丝较少接触负面评价 舆论环境不影响实际销量 [4] - 消费者情绪价值成为高端产品成功的关键因素 [11] 行业对比 - 与极氪、小鹏、理想、比亚迪等同价位车型相比 Yu7性价比仅优于Model Y [7] - 苹果、特斯拉和索尼等成功企业均不以性价比定位产品 但保持高盈利能力 [10] - 特斯拉近年性价比低于中国新能源车 但仍保持市场领先地位 [9] 公司发展 - 公司正走类似苹果、特斯拉的成功道路 通过高关注度和独特产品定位实现商业成功 [10] - 第一款Su7销售火爆为Yu7奠定成功基础 [8] - 公司展现出对品牌的绝对信心 敢于推出低性价比产品 [10]

报告核心观点 - 贴现率下降是中国股市上升的关键动力，为主题投资创造有利土壤，产业性和交易性主题均有机会，聚焦前沿技术、先进制造、格局改善三大方向的十大主题，探讨2025H2投资机会 [1][2] 大势研判 - 中国股市“转型牛”格局渐明，战略看多2025，遍历冲击后投资人对经济形势认识充分，预期和估值主要矛盾转变，新技术和商业模式涌现，投资股票机会成本降低，经济政策和资本市场改革向好，推动股市迈向“转型牛” [10] - 行情关键动力是无风险利率下降与风险认识系统性降低，过去三年机会成本阻碍入市，如今无风险利率实质性下降，经济政策和资本市场改革推动风险评价降低和投资态度转变，增量和长期入市迎来转折 [11] 主题策略 人工智能 - 已具备产业趋势投资特征，是中期A股景气与主题投资重要来源，产业逻辑清晰、市场空间大，产业链环节多、标的丰富，部分领域已商业化落地 [32][33] - 类比2010 - 2015年移动互联网行情，投资遵循“信息基建建设”“基础软件部署”“线上应用爆发”“重塑线下行业”规律，当前AI产业处于“信息基建”阶段，上游算力行情未结束，软件关注TOG，应用兼顾商业模式与证券化率 [36][38] 具身智能 - 人形机器人产业进入规模化应用示范阶段，各地发布行动计划明确落地场景，我国具身智能机器人发展有制造业基础、全产业链配套和大规模市场优势 [38] - 全球人形机器人产业规模有望快速提升，2035年中国销量有望达200万台，2024年融资案例和金额大幅增长 [41][47] - 四足机器人负载和稳定性好，有望率先规模化应用，2030年全球销量和市场规模预计大幅增长；外骨骼机器人从“医疗器械”向“人体机能延伸”进化，康复养老和消费级应用场景加速落地 [49][50] - 看好供应链公司和特斯拉机器人核心零部件供应商，推荐康复养老和户外休闲消费级外骨骼产品生产商及轻量化材料供应商 [56] 生物经济与脑机接口 - 生物经济以生命科学与生物技术为基础，上游为生物科技和原料，中游是专业设备和设计平台，下游涵盖多行业应用场景，满足多种需求 [57][59] - 国内健康、环保需求增长，生物经济市场前景广阔，顶层规划重视其发展，重点关注生物制造和脑机接口 [70][76] - 生物制造产业链分中上游和下游，脑机接口产业链分上、中、下游，当前脑机接口处于研发探索阶段，已有公司尝试突破 [83] 6G通信 - 6G通信速度与延迟性能跃升，带动全产业链升级，相比5G有更低速率、时延和更大连接密度等优点，功能和应用场景拓展，市场想象空间大 [4][86] - 6G产业链包括上游基础技术突破、中游构建网络生态底座、下游应用场景落地，聚焦低空经济、沉浸式交互、智能制造方向 [92] - 6G主题行情驱动力为政策红利、技术突破和标准化进程提速，后续关注标准化进程、技术突破可能，如全球6G技术与产业生态大会、3GPP的6G技术预研 [91][96]

报告核心观点 区别于市场主流观点，两会产业主题投资并非一次性脉冲机会，两会产业政策不仅对短期产业主题投资有提振效果，还能指引中长期产业发展方向，带来更持续的超额行情 [2]。 各部分总结 风向标：聚焦两会产业主题 - 两会是产业升级风向标，政府工作报告蕴含国家战略和产业趋势，是产业变革信号，其产业政策对资本市场影响深远，衍生主题投资机会 [19][20]。 遍览主题：短期特征、持续特征与季节择时三个维度 短期特征：重视低估值与小市值 - 短期内低估值主题更易获得估值抬升，有拔估值定价和收获涨幅潜力 [26]。 - 市值分布与累计超额收益率相关性随时间减弱，两会后短期内小市值（<100 亿）成分股占比高的指数易获超额收益，长期相关性降低 [30]。 持续特征：累计超额收益、业绩增速 - 两会结束后 T+15 个交易日行情有短期提振，T+360 个交易日两会产业主题往往能跑出超额收益，2017、2019、2023 年表现不佳或反映“新提法”重要性 [34][36]。 - 平均累计超额收益不一定在两会当年跑出，反映两会主题投资指引效果具持续性 [38]。 - 全年业绩表现与超额收益短期作用方向不明朗，长期呈正相关，有业绩落地的产业主题能获更持久丰厚超额收益 [46]。 季节择时：两个黄金布局期、四月决断 - 上半年 2 - 3 月、下半年 10 月是两会主题投资黄金布局期，2 - 3 月春节后利于主题投资发酵，10 月假期后市场交投活跃 [55]。 - 四月决断，未能通过一季报“考验”的主题，行情可能止步于春季 [61]。 深度复盘：2015 - 2024“爆款”主题回眸 2015 年电子商务 - “互联网 +”浪潮催生新业态，两会首次写入“互联网 +”，政策催化成上半年牛市主线 [66][67]。 - 行业发展迅猛，呈现国际化、农村化、合并潮、促销日等趋势 [68]。 2016 年煤炭 - 供给侧结构性改革拉开序幕，煤炭去产能是重要工作，两会首次写入“供给侧结构性改革” [74][75]。 - 去产能成果显现，煤价与股价持续上涨，2017 年神华与国电重组合并 [76][78]。 2017 年数字经济 - 数字经济定义明确，两会首次写入“数字经济”，贵州抢占机遇，地方跟进，行业迈向规范化 [80][82]。 - 全球云计算巨头发展良好，数字经济技术取得突破 [83]。 2018 年集成电路 - 集成电路在“制造强国”战略中发展，受中美贸易摩擦、下游需求、科创板开板等因素影响 [88]。 - 2019 年在科创板开板、AirPods、自主可控等因素推动下开启牛市 [94]。 2019 年西部大开发 - 两会对西部大开发新部署，进入新时代发展阶段，政策和会议驱动，财政资金倾斜 [99]。 - 2020 年再作重要部署，基建取得重大成果 [102]。 2020 年换电站、公共卫生 - 换电站：新能车渗透提速，“新基建”鼓励建设，首次写入两会，代表企业领跑，政策规范，“朋友圈”扩大 [110][111][112]。 - 公共卫生：疫情防控刚需，两会写入加强建设，安排财政资金，后期疫情形势变化驱动行情 [113][116][117]。 何以成为“爆款”主题 - 多数“爆款”主题演进规律为两会定调→地方跟进→代表性企业/事件/人物 highlight→“朋友圈扩大”→产业规范化发展→产业趋势明确 [6]。 - 主题共通性为契合时代背景、多首次写入两会报告，市场和想象空间大，辨识度高、贴近生活，具备业绩支撑 [6]。 - 首次写入两会的主题长期超额收益率更佳，“爆款”主题大多当年或次年有业绩支撑 [6]。 聚焦当下：2025 年两会的产业主题投资机会解析 当前是否是布局良机 - 除 2 - 3 月、10 月外，5 月和 7 月平均超额收益率表现较好，两会主题投资存在结构性机会 [7]。 - 当下成长类风格投资机会值得关注，有季节性效应支持，关税冲击或过去，重要会议有望提升风险偏好，一季报业绩改善，交易热度回升，科技创新推动产业趋势强化 [7]。 深海科技能否成为下一个低空经济 - 深海科技与 2024 年低空经济有共性，均有发展基础、两会政策定调、地方跟进，市场空间广阔、产业链长 [7][11]。 - 差异在于低空经济侧重商业化应用，深海科技具国家安全属性，业绩支撑强，产业链更发散 [11]。 - 2025 年深海科技行情自两会后启动，目前走过类似 2024 年低空经济阶段一行情，后续有望参照其路径继续演绎 [12]。 具身智能能否成为 2025 年“爆款”主题之一 - 人形机器人满足“爆款”主题诸多特点，看好其成为 2025 年“爆款”主题潜力 [13]。 投资启示录 深海科技投资建议 - 目前交易拥挤度和估值分位数回落，5、7 月有季节性效应，可关注 [13]。 - 关注国防安全和自主可控属性，关注国防军工标的、核心环节国产替代、关键基础装备制造、商业化进程靠前领域 [13]。 具身智能投资建议 - 人形机器人交易热度降温后收益差上行 [14]。 - 关注 T 链确定性、国内厂商弹性、成本占比高的核心零件供应环节 [14]。

小米汽车订单截图现象 - 小米SU7 Ultra因订单火爆成为高端车代表车型 网上出现售卖订单截图现象 售价1 46元至9 9元不等 [1] - 买家可填写姓名 日期等信息生成订单截图 部分卖家标注"仅供娱乐" 某8 9元模板销量达100多单 [2] - 该现象引发网友震惊 类似此前iPhone灵动岛截图售卖事件 [4][6] 社交虚荣产业链发展 - iPhone灵动岛截图因UI独特性成为"身份符号" 单张售价1-20元 不同机型和服务存在差价 [6][8] - 社交虚荣现象历史可追溯至iPhone 4时代 QQ等平台曾提供"来自iPhone XX"小尾巴标识满足用户炫耀需求 [11] - iPhone X首发时QQ空间推出序列号标识 网友甚至付费请博主代发动态以显示使用新款iPhone [11] - 微信朋友圈支持实况照片后 安卓用户催生实况代发服务 形成完整产业链 [12] 潜在法律与商业风险 - 小米汽车订单截图含姓名 订单编号等关键信息 可能被用于虚假宣传或诈骗 商业用途或构成伪造合同 [13] - 部分灵动岛截图卖家遭遇诈骗陷阱 买家通过Apple ID登录实施远程锁机并勒索钱财 [13]

报告核心观点 - 2005 年来有三轮典型港股占优行情，分别是 2011 - 2014 年海外充裕流动性叠加移动互联催化；2016 - 2018 年供改棚改促基本面向好与南下涌入推升估值；2019 - 2021 年中概回港吸引资金流入，叠加海外流动性充裕和疫后国内经济修复 [1] 2011 - 2014 年：海外流动性充裕 + 移动互联浪潮催化 - 2011 年底至 2014 年年中，港股显著跑赢 A 股，持续 33 个月，恒生指数相对沪深 300 超额收益达 62 个百分点，且港股先于 A 股启动 [9] - 海外充裕流动性及人民币渐进式升值是核心原因，宏观上欧美央行长期低利率，微观上外资净流入，2011/10 - 2014/07 外资累计流入 10 亿美元，2012 - 2014 年港元汇率偏强 [10] - 国内政策发力下基本面弱修复提供支撑，2011 年“十二五”规划后基本面好转，全 A 归母净利润累计同比从 2012Q3 的 -2.1% 升至 2013Q4 的 13.9% [11] - 2010 - 2015 年移动互联网浪潮驱动行情从硬件到软件扩散，2010 - 2012 年 3G 商用和 iPhone 4 发布推动硬件板块上涨，港股涨幅更大；2013 - 2015 年 4G 商用和智能机平价推动行情向软件应用扩散 [22][23] 2016 - 2018 年：供改棚改 + 南下资金大举流入 - 2016/01 - 2018/07 期间，恒生指数跑赢沪深 300 指数 38 个百分点 [29] - 2016 年初港股低估，PB 处于历史最低分位，AH 股溢价指数分位数为 90%，配置价值凸显 [30] - 供给侧改革推动基本面向好，2016 - 2017 年改革和棚改使实际 GDP 增速和港股归母净利累计同比上升；2016 年美联储未加息，海外流动性相对宽松 [35] - 南下资金流入是重要支撑，2016、2017 年累计净流入分别达 2112、2943 亿元，内地投资者成交占比从 2013 年的 13% 增长到 2018 年的 28% [36] - 2016 年受益于供改棚改的能源材料率先上涨，能源和材料板块企业盈利修复，周期板块领涨；2017 年南下资金和外资加持下，互联网消费龙头崛起，软件服务、医疗和可选消费行业涨幅居前 [50][51] 2019 - 2021 年：基本面快速修复 + 流动性宽松 - 2019/09 - 2021/02 期间，恒生科技指数涨 187%，较沪深 300 指数超额收益达 137 个百分点 [60] - 外部海外流动性宽松，2019 年美联储降息，2020 年两次降息并重启量化宽松；内部疫情后我国经济更快复苏，港股企业盈利快速改善，恒生科技盈利回升更快、幅度更大 [61][62] - 中概股回港上市潮吸引内外资流入，2019、2020 年多个中概股赴港二次上市，2020/01 - 2021/02 南下资金累计净流入超 9000 亿元，2020/05 - 2021/05 外资持续流入 [63] - 2019 年中美摩擦催生科技国产替代行情，港股半导体等板块股价上涨；2020 年新冠疫情催化数字化转型，港股互联网龙头引领上涨 [68][69]