投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][6] 核心观点 - 泡泡玛特2025年上半年收入138.76亿元，同比增长204.4%，经调整净利润47.10亿元，同比增长362.8%，经调整净利率33.94%，同比提升11.6个百分点[1][6] - IP矩阵呈现"一超多强"格局，The Monsters收入48.1亿元（占比34.7%，同比增668.0%），Molly/Skullpanda/Crybaby/Dimoo/小野分别贡献13.6/12.2/12.2/11.1/7.3亿元，新IP星星人收入3.9亿元（占比2.8%）[6] - 毛绒品类收入61.39亿元（同比增1276.2%，占比44.2%），手办类51.76亿元（同比增94.8%），MEGA收藏品10.07亿元（同比增71.8%）[6] - 海外收入55.9亿元（同比增439.6%，占比40.3%），其中美洲地区收入22.6亿元（同比增1142.3%），亚太28.5亿元（同比增257.8%），欧洲4.8亿元（同比增729.2%）[6] - 毛利率70.3%（同比优化6.3个百分点），销售费用率23.0%（同比下降6.7个百分点），管理费用率5.5%（同比下降3.9个百分点）[6] - 上调2025-2027年经调整净利润预测至103.7/142.1/173.6亿元，对应PE分别为37.4x/27.3x/22.4x[6][7] 财务表现 - 2025年预计营业总收入300.50亿元（同比增130%），营业利润132.82亿元（同比增220%），归母净利润102.78亿元（同比增229%）[7][9] - 毛利率预计提升至71.0%（2025E）/72.7%（2027E），净利率34.2%（2025E）/35.2%（2027E），ROE达49.9%（2025E）[10] - 经营活动现金流97.16亿元（2025E），每股收益7.72元（2025E）/12.96元（2027E）[9][10] 业务亮点 - 中国区收入82.8亿元（同比增135.2%），其中零售店数量443家（同比增44家），单店平均收入994.6万元（同比增98.0%）[6] - 海外线下扩张加速，预计年底门店达200家，下半年进军中东市场[6] - 乐园升级及IP主题活动（如星星人好友见面会）显著提升IP热度[6]

形象型IP商业价值 - 泡泡玛特验证了国内IP企业依靠强大供应链和优质运营打开全球市场的可能性[1] - 形象型IP商业价值与内容深度无绝对相关性 全球最赚钱IP多为形象型[2] - 兼具高大众性和艺术性的IP如MOLLY(2024年收入21亿元)和LABUBU(30亿元)商业价值突出 艺术性突出的Skullpanda(13亿元)和小野(7亿元)也具潜力[2] - 三丽鸥头部IP人气持续提升 显示形象型IP生命周期可长青[2] IP运营能力 - 泡泡玛特头部及中腰部IP新品热度呈现长期稳健向上趋势 显著优于其他潮玩IP[2] - 公司竞争对手已升级为三丽鸥、迪士尼等具备现金流IP和完整孵化系统的综合性IP企业[2] - LABUBU海外出圈得益于搪胶毛绒品类扩大受众 LISA社交媒体推广及公司产品、营销、渠道三层面承接流量[3] 发展阶段复盘 - 2020-2022年股价调整期反映形象型IP商业模式难题(需求变迁、审美疲劳、创新不确定性) 同时体现公司组织韧性(架构调整、供应链提升)[3] - 2023年后国际化加速 LABUBU海外现象级表现推动戴维斯双击(业绩爆发+估值提升)[3] - 海外个性化消费趋势、TikTok媒介兴起、包挂潮流为LABUBU走红背景[3] 盈利前景 - 2025-2027年经调整净利润预测从64 8/93 6/118 9亿元上调至100 3/144 9/182 9亿元[4] - 参照三丽鸥估值给予2026年30倍PE 对应4346亿人民币市值 较当前有28%空间[4] - 核心驱动力为LABUBU现象级IP表现及多元IP矩阵全渠道增长[4]

Labubu IP的商业价值爆发 - Labubu作为泡泡玛特旗下IP，从2015年诞生初期不被看好到2024年The Monsters系列销售额从3.68亿元飙升至30.41亿元，实现近8倍增长 [7] - 二手市场溢价超30倍，如飞行员款从原价499元涨至3200-3600元 [11] - 社交属性推动其成为现象级潮玩，明星带货（如泰国歌手Lisa）加速破圈，形成"社交货币"效应 [7][34] 衍生产业链的多元化发展 租赁经济 - 郑州收藏者小陈通过闲鱼出租Labubu玩偶，大型玩偶日租80元、中号40元、盲盒款20元，押金按市价收取，3个月成交数百单 [15][17] - 企业客户占比高，包括楼盘展示、婚礼拍摄、直播间背景等场景需求，大天使、大国王等展示型款式最受欢迎 [18] 定制化服务 - 娃衣制作：安徽玩家小况与母亲合作生产定制娃衣，单月收入达2000-3000元，相当于当地县城月薪 [21] - 分销模式：广州商家阿罗通过1688采购低价娃衣（单价几元），在社交平台及跨境电商铺货，5月净利润超8000元 [24] - 改娃服务：杭州改娃师月月提供50-300元不等的个性化改造，包括材质更换、造型重塑等，满足玩家独特审美需求 [25][28] 泡泡玛特的IP运营核心地位 - 公司通过版权管控打击盗版（如海外娃衣标题禁用Labubu关键词），强化IP价值 [36] - 衍生生意依赖上游IP热度，如改娃需求集中于Molly、Skull Panda等成熟IP，Labubu因溢价过高（部分大娃单价达1万元）抑制改造意愿 [31][33] - 产业链下游（租赁、定制）的可持续性与泡泡玛特IP运营能力深度绑定，公司始终占据利润核心 [40]

IP商业化潜力 - Labubu IP从"丑萌"小众形象爆发为现象级潮玩，带动泡泡玛特The Monsters系列销售额从2023年3.68亿元跃升至2024年30.41亿元，同比增长726% [1] - 社交平台明星带货推动产品稀缺性，二手市场溢价超30倍，部分款式如飞行员从原价499元涨至3200-3600元 [5][18] - IP衍生出租赁、娃衣、改娃等下游产业链，形成自上而下的商业生态 [3][11][14] 衍生商业模式 - **租赁服务**：大型Labubu日租80元，中型40元，小型20元，企业客户占比高，主要用于婚庆、直播引流等场景，单月成交数百单 [7][9][10] - **娃衣定制**：单套娃衣售价约100-200元，个人工作室月收入达2000-3000元，分销商通过1688进货转售，5月净利润8000元 [11][13] - **改娃服务**：根据复杂度收费50-300元，涵盖造型改造、材质升级等，满足个性化需求，但Labubu因高溢价导致改娃需求暂未爆发 [14][15] 行业竞争与挑战 - 泡泡玛特加强IP版权管控，海外平台已禁止使用Labubu关键词引流，国内娃衣厂商面临供货延迟问题 [18][20] - 稀缺性持续推高二级市场价格，稀有款大娃单价升至1万元，部分收藏者暂停购入 [18] - 下游生意可持续性依赖上游IP运营能力，泡泡玛特作为IP持有方始终占据价值链顶端 [20] 用户行为趋势 - 年轻用户拒绝盗版，正版意识强化推动IP价值提升 [3] - 企业将Labubu作为"流量密码"用于营销活动，直播场景使用可替代付费推广 [10] - 玩家通过改娃实现个性化表达，但高溢价抑制部分改造需求 [14][15]