**安克创新电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业或公司** * 安克创新（消费电子出海企业）[1] * 行业涉及跨境电商、消费电子制造[2] **核心观点与论据：美国指控的影响与应对** * 美国众议院中国问题委员会的指控目前仅为初步阶段 需经过商务部调查 两院提案等流程才能产生实质影响 短期内对公司经营影响有限 可能为美方谈判策略[2][4] * 指控内容主要包括：收到政府补助（2023年1200万美元） 使用低税率产品编码报关 通过东南亚非法转运产品以逃避关税[3] * 业内专家认为指控不成立 因上市公司报关流程规范 安克是其中最规范的企业之一 不太可能故意偷税漏税 政府补贴是上市公司常见现象[3] * 历史经验表明（如中兴通讯）类似制裁后公司股价最终创新高 此次指控预计不会对安克造成根本性打击[2][8][9] **公司应对措施与经营韧性** * 通过FOB加价和供应链转移应对美国关税 FOB定价与关税计量方式高度吻合[5] * 跨洋运输 尾程运输及海外仓储物流费用占整体成本超过20% 这些费用不计入关税基数 有效降低了实际成本[5] * 通过高加价倍率将关税成本转嫁给消费者 例如制造成本50元人民币的充电宝在美国售价30美元 关税后产品价格上涨幅度接近10%但消费者感知不明显[7][8] * 积极布局东南亚供应链 约50%产能来自东南亚 得到许多头部代工厂支持 降低了对中国生产基地的依赖[2][8] * 面对多轮关税 疫情及海运危机均进行了合理应对 保持了稳健经营[5] **市场看法与业务基础** * 投资者普遍认为此次股价波动是布局机会 因公司过往应对经验表明经营稳健 长期发展不会受实质性影响[2][6] * 公司已实现全球化布局 对美销售比例从之前的60%-70%降至40%左右 降低了单一市场依赖[2][9] * 供应链转移至东南亚增强了抗风险能力 指控难以动摇其业务基础[2][9] * 公司的核心能力是通过品牌力和研发优势将中国优质供应链输送到海外 并获得高品牌溢价和市场份额[5]

中国科技硬件行业研究关键要点 涉及的行业与公司 **行业** * 人工智能数据中心连接行业 包括铜缆连接器 光模块和PCB/HDI[1] * 光学收发器市场 特别是高速以太网光学收发器市场[38] * PCB和HDI市场[84][85] **公司** * 铜连接器供应商 立讯精密(002475 CH) 安费诺(APH US) 莫仕(Molex)[2][14][21] * 光学收发器供应商 中际旭创(300308 CH) 新易盛(300502 CH) 天孚通信(300394 CH) Coherent(COHR US)[3][14][38] * PCB/HDI供应商 胜宏科技(300476 CH) 欣材(002080 CH) 欣兴(3037 TT) 日东纺(3110 JT)[4][14][85][101] * 其他覆盖公司 台达电(2308 TT) 广达(2382 TT) 大立光(3008 TT) 舜宇光学(2382 HK) 致茂(2360 TT)[5] 核心观点与论据 **铜连接器市场前景** * 铜解决方案在未来几年可能继续主导机架内连接 因其在短距离 低延迟应用中具有成本效益和优越性[2][15] * 与光学相比 铜连接前期成本更低 例如25G DAC价格仅为25G AOC的1/4至1/3[16] * 立讯精密在解决与安费诺的专利纠纷后 加强了在美国市场的客户基础 2025年上半年通信业务同比增长约50% 占公司收入的9%[2][21][22] * 立讯精密有望从安费诺手中夺取GB300背板铜连接器份额 这可能为2026年EPS预测带来中个位数增长[2] * 共封装铜(CPC)等下一代产品从长远来看增强了立讯精密的竞争力[2][24] **光学收发器市场机遇** * AI需求激增推动光学收发器市场增长 预计2025-2026年以太网光学收发器市场将以30-35%的年增长率增长 2027-2030年以15-20%增长[38] * ASIC芯片的广泛采用和技术持续升级为中国光学收发器厂商创造重大市场机遇[3] * ASIC集群需要比GPU集群更多芯片来实现相当计算能力 从而扩大光学连接的市场规模[3][62] * 硅光子(SiPh)技术采用增加是中际旭创2025年上半年毛利率改善的部分原因[3] * 中际旭创 新易盛和天孚通信目前远期市盈率分别为34倍 28倍和47倍 处于历史估值范围的第70 52和94百分位[64][82] **PCB/HDI市场增长** * AI服务器中HDI和多层PCB含量增加 中国供应商发挥关键作用[4] * PCB市场在经历疫情后显著回调 去年增长约5% 未来两年预计保持这一增长率[84] * HDI市场规模2025年预计约140亿美元 占整个PCB市场的18%[85] * 服务器/数据存储在HDI市场中的占比从历史上的约5%增加到2025年的18% 预计2024-2029年复合年增长率为19%[85][95] * GB200/GB300机架中更广泛采用HDI将使每GPU的HDI+PCB价值内容达到300美元[85][92] 其他重要内容 **技术发展趋势** * 数据速率从224 Gbps/通道向448 Gbps过渡 行业考虑采用共封装铜(CPC)解决方案[16][24] * 800G收发器在短短五年内达到1000万年度出货量 创纪录速度 1.6T光学收发器已进入量产阶段[38] * 硅光子技术预计到2025年将占据40%市场份额 到2030年占据60%市场份额[39][41][49] * 共封装光学(CPO)接近商业化 英伟达在GTC 2025上展示了CPO交换机[41] **供应链与产能扩张** * 胜宏科技积极扩大产能满足不断增长的需求 是英伟达GB200机架最大的HDI供应商[4][101] * 胜宏科技海外站点由于供应链不太发达和效率较低 建设/良率提升周期较长 最大良率较低[102] * HDI设备供应商产能紧张 已锁定关键设备的公司获得优势[103] * 欣材子公司泰山玻纤向日本和台湾CCL客户供应T玻璃(用于ABF基板)和低Dk树脂(用于HDI/PCB)[4][114] **风险因素** * 光学收发器股票风险包括地缘政治紧张局势 ASIC采用率低于预期以及GPU机架发货延迟[3] * PCB市场资本密集 竞争激烈 历史上受周期性需求影响 扩张带来长期风险[4][103] * 长期来看 传统光学收发器供应商在CPO中的角色尚不明确 半导体供应商在最终产品中扮演更重要角色[3][64] * 高估值和大量获利了结的投资者使股票容易受到任何意外干扰的影响[64] **市场数据与预测** * 全球连接器市场规模约850亿美元 其中数据中心铜连接器约110亿美元[21] * 立讯精密在全球连接器市场份额为4% 排名第五 在服务器铜连接器市场排名第四[21][25][28][30] * 预计立讯精密通信业务2024-2026年收入复合年增长率为50%[23][31] * 中国公司现在占全球前10大收发器供应商中的7家 高于2022年的5家[62][66]

**应流股份 (603308 SS) 电话会议纪要关键要点** 涉及的行业与公司 * 公司为安徽应流机电股份有限公司 应流股份 中国领先的铸件供应商 产品包括泵阀零部件和机械设备零部件 应用于燃气轮机 航空航天 核电 石油和天然气等领域 约一半收入来自海外市场[17] * 行业聚焦于燃气轮机 特别是数据中心燃气轮机需求 受AI资本开支驱动 涉及全球云计算企业（如亚马逊 微软 Alphabet Meta 甲骨文）及燃气轮机制造商（如三菱重工 GEV 西门子能源）[1][2][3] 核心观点与论据 **需求端驱动因素** * AI资本开支提升推动燃气轮机需求增长：美国前五大超大规模云计算企业2025-27财年资本支出预期较业绩前增长8-24% 预计AI资本支出增加将带来每年1-2GW新增燃气轮机需求 驱动2025-27年叶片市场规模扩大5亿美元[2] * 三菱重工宣布未来两年燃气轮机产能提高100%（此前为30%） 印证全球需求强劲 同时可能加剧全球叶片供应短缺 利好应流股份[2] * 基于上述需求 将2025-27年全球数据中心燃气轮机需求上调7-10% 对应应流股份2026-27年收入和盈利分别增长3-6%和5-7%[1] **财务预测与估值调整** * 上调盈利预测：2025-27年每股收益预测调整为0 59元 0 88元 1 25元（原为0 57元 0 83元 1 19元） 较万得一致预期高12-18%[1][5] * 目标价上调至40 10元（原为35 30元） 基于44倍2026E PE和45%的2025-27年盈利预期CAGR 全球同行为45倍2026E PE和39% CAGR 估值有追赶空间[1][4] * 分部加总估值法交叉验证每股公允价值约40元（燃气轮机及航空发动机部件贡献主要价值）[11] **潜在催化剂** * AI资本支出再次提高 * GEV和西门子能源加速燃气轮机产能扩张 * 应流股份Q325新订单及在手订单更新（三季度为传统旺季） * 平均售价上涨：GEV燃气轮机Q225平均售价升至6 9亿美元 吉瓦（前几个季度约4亿美元 吉瓦） 提升叶片采购成本承受能力[3][20] 其他重要内容 **财务数据与指标** * 2025-29E营收预测：2,885百万元 3,789百万元 4,873百万元 6,110百万元 7,554百万元（CAGR 23-31%）[6][14] * 2025-29E净利润预测：400百万元 601百万元 850百万元 1,152百万元 1,491百万元（CAGR 45%）[6][14] * 净债务 息税折旧摊销前利润（2025E）：5 9x 预计逐步改善至2029E的2 2x[6][15] * 当前股价对应34倍2026E PE 全球同业平均为45倍[4][12] **风险提示** * 下行风险包括：全球燃气轮机和飞机需求弱于预期 产品良率低影响利润率 产能扩张慢于预期 净负债率高带来的再融资风险[18] * 量化研究显示短期行业结构 监管环境及公司情况均预期改善（评分5 5） Q3经营更新为正面催化剂[20] **披露与评级** * 瑞银证券重申买入评级 目标价40 10元 预测股价涨幅29 3% 超额回报23 0%[1][16] * 公司市值211亿元（约2 96亿美元） 流通股比例67%[5]

**公司概况** - 公司为亿纬锂能（EVE Energy 300014 SZ） 一家全球锂电池公司 拥有消费电池和动力电池核心技术及解决方案 产品包括一次锂电池 消费类锂离子电池 圆柱形电池 方形LFP NCM电池 软包NCM电池 EV圆柱电池 模组 BMS和电池系统开发 关键客户包括中国顶级电动汽车原始设备制造商[13] **核心观点与论据** - 维持买入评级 目标价从59 2元上调至93 9元 预期股价回报率33 2% 预期总回报率34 2%[1][2] - 上调盈利预测 主要基于储能电池ESS需求强劲和商用电动汽车电池需求增长 预计将支持2025E 27E电池出货量增长[1] - 具体上调包括 2025E 26E 27E电动汽车电池毛利率GPM提升3个百分点 电动汽车电池销量分别上调12 6% 25 8% 28 0% 储能电池销量分别上调14 3% 33 3% 44 4% 储能电池单位毛利分别上调4% 7% 7%[1][7] - 估值采用分部加总SOTP方法 电池业务使用15 3倍2026E EV EBITDA 较2019年以来历史平均值低0 8个标准差 因预期2026E 28E EBITDA增长减速 但仍保持稳健[15] **财务预测与估值** - 2025E 26E 27E净利润预计分别为53 26亿元 80 55亿元 100 84亿元 同比增长30 5% 51 3% 25 2% 每股收益分别为2 603元 3 937元 4 929元[4][6] - 2025E 26E 27E营收预计分别为720 04亿元 956 91亿元 1211 64亿元 毛利率分别为17 6% 18 2% 17 1% EBITDA分别为89 69亿元 128 91亿元 159 70亿元[6][7] - 当前股价对应2025E市盈率27 1倍 EV EBITDA 16 1倍 2026E市盈率17 9倍 EV EBITDA 10 8倍[1][6] - 目标价隐含2026E市盈率23倍[15] **增长驱动与竞争力** - 公司有望受益于全球电动汽车市场长期增长 持续的研发努力 有效的成本管理 快速增长的国内客户群以及扩产项目管道将支撑竞争力 预计到2030E在中国市场份额可达10%以上[14] - 消费电池业务预计收缩 2025E 26E 27E收入分别下调8% 16% 23% 毛利率下调2个百分点至26%[7] **风险因素** - 定量模型评估为高风险 但定性因素不支持高风险评级 如下行风险包括 宏观经济需求条件疲弱 低油价环境下电动汽车渗透慢于预期 原材料成本高于预期[16] - 其他风险 公司证券可能被禁止投资 受美国行政命令限制[39] **其他重要内容** - 花旗集团及其关联公司在过去12个月内曾从亿纬锂能获得非投行服务补偿 目前或过去12个月内拥有其作为投行客户 并提供非投行证券相关服务[20][21][22] - 分析师在过去12个月内未实地调研公司[25]

涉及的行业与公司 * 行业为多层陶瓷电容器（MLCC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）[2][4] * 公司为中国MLCC制造商CCTC（潮州三环，300408 CH）[2] 核心观点与论据 MLCC行业进入新上升周期 * MLCC行业正进入一个不同于以往的上升周期 高端MLCC价格因AI服务器和汽车领域的持续强劲需求与有限的供应增长而呈上升趋势[3] * 本轮价格上涨主要集中在高端MLCC 而通用MLCC的整体需求复苏仍然温和[3] * 领先的日韩MLCC制造商将受益最大 其产能利用率超过90% 并将现有产能转向高端应用 从而减少了通用MLCC的供应[3] * 这增强了CCTC在通用MLCC领域市场份额增长的前景[3] CCTC的MLCC业务与市场份额增长 * CCTC一直在扩大其高容量MLCC产品组合 例如47uF、100uF和220uF产品 这些产品在2025年上半年已进行小规模生产[3] * 估计高容量MLCC在2025年上半年贡献了CCTC超过50%的MLCC销售额[3] SOFC产品需求增长 * CCTC的SOFC产品需求增长 主要受数据中心对清洁稳定能源需求增加的推动[4] * CCTC是SOFC电解质领域的领导者[4] * 其关键客户Bloom Energy宣布到2026年将其燃料电池制造产能翻倍至2GW 预计这将为CCTC的SOFC电解质带来14亿人民币的订单[4] * CCTC还组装SOFC系统 其300kW SOFC系统已于2025年1月投入运行[4] 财务表现与估值调整 * 维持买入评级 目标价从45.40人民币上调至54.00人民币 意味着较当前股价有约27%的上涨空间[5][7] * 基于较低的MLCC收入预期和较高的SOFC收入预期 将2025年和2026年的净利润预测分别下调3%和上调1% 并引入了2027年的预测[5][26] * 现在预计2025-27年净利润复合年增长率为25%[5] * 采用PEG估值法 A股被动元件板块的平均PEG倍数为1.3倍 推导出更高的目标市盈率为32倍[5] * 新的12个月远期每股收益预测为1.69人民币[5] * 2025年下半年高容量MLCC出货量增长被视为股价催化剂[5] 近期业绩与预期调整细节 * CCTC在2025年上半年报告了创纪录的季度收入23.16亿人民币（同比增长24%）和净利润7.04亿人民币（同比增长19%） 这得益于光纤陶瓷插芯和SOFC产品的强劲需求[27] * 然而 2025年上半年MLCC收入12.5亿人民币低于此前全年36.36亿人民币的预期[27] * 因此将2025年和2026年的MLCC收入预测分别下调22%和34% 原因包括：1）CCTC将其每月250亿单位的MLCC产能爬坡从2025年中期推迟到2027年中期；2）根据分销商报价分析 MLCC二级市场价格在2025年上半年环比上涨5-11%后 目前比2025年7月底低3%[27] * 同时 将2025年和2026年的SOFC产品收入预测分别上调4%和57% 以反映在数据中心日益增长的应用[27] * 总体而言 将2025年和2026年的总收入预测分别下调3%和2%[26][27] * 由于公司优化运营效率 2025年上半年运营费用率降至历史低点14% 因此重新审视了运营费用率假设[27] * 2025-27年的净利润预测比市场共识高出2-3%[27][28] 其他重要内容 财务数据与比率 * 当前股价为42.58人民币（截至2025年9月12日） 市值达816.04亿人民币（114.54亿美元）[7] * 2024年实际收入73.75亿人民币 2025年预期92.58亿人民币（同比增长25.5%） 2026年预期111.84亿人民币（同比增长20.8%） 2027年预期139.75亿人民币（同比增长25.0%）[13] * 2024年实际净利润21.90亿人民币 2025年预期27.80亿人民币 2026年预期34.69亿人民币 2027年预期43.12亿人民币[13] * 2024年实际每股收益1.14人民币 2025年预期1.45人民币 2026年预期1.81人民币 2027年预期2.25人民币[8] * 2025年预期市盈率为29.4倍 2026年为23.5倍 2027年为18.9倍[8] * 2025年预期EBITDA利润率为36.9% 2026年为37.2% 2027年为36.6%[14] * 2025年预期净资产收益率为12.7% 2026年为14.1% 2027年为15.5%[8][14] 业务构成 * 估计2025年上半年CCTC收入构成：MLCC占30% 陶瓷插芯和套筒占15% PKG占15% 基板占10% 浆料占10% SOFC占5% 其他占15%[23] 运营效率 * CCTC的库存周转天数正在下降[24][25] 主要下行风险 * MLCC需求复苏和价格反弹弱于预期[32] * 如果竞争对手降低价格以争夺市场份额 任何高端MLCC市场份额的增长都可能低于预期[32] * 由于公司正在扩大新产能 毛利率可能低于预期[32]

公司业务与战略 * 公司计划将内蒙古的B6 Gen-5.5工厂从LCD/OLED产线改造为Mini/Micro LED产线[1] * 公司的珠海Micro LED工厂已于2024年启动量产 产品覆盖AR/VR头显和智能穿戴设备应用[1] * 公司在9月采购了新设备 反映出其在MLED业务上的持续扩张[1] * 公司MLED业务收入贡献从1H22的0.5%增长至1H25的4.3%[1] 技术与产品优势 * MLED技术通常比LCD和OLED具有更高的峰值亮度、更好的色彩表现、更低的屏幕灼伤风险和更快的响应速度[6] * 尤其适用于智能穿戴设备、AI/AR眼镜、车载显示、电视等多种终端应用 能提供更好的用户体验[6] * 具体产品案例包括：Garmin Fenix 8 Pro智能手表峰值亮度达4500尼特 在强光下提供清晰显示[6][8] 天马车载显示屏峰值亮度1700尼特 具有微秒级响应速度和低灼伤风险[9] RayNeo X3 Pro AR眼镜峰值亮度6000尼特 在强户外光条件下也能清晰观看图像[9] 行业前景与市场预期 * 根据Omdia数据 Micro LED显示器的出货量预计到2031年将达到3460万台[6] * 显示制造商持续推出新产品 反映出终端市场需求的积极前景[6] 财务数据与估值 * 公司12个月目标价为人民币4.79元 当前股价为人民币4.13元 隐含16.0%上行空间[11][13] * 投资评级为中性(Neutral) 目标估值基于2026年EV/EBITDA的4.9倍 与公司平均值-1个标准差一致 反映了面板行业的周期性[11] * 公司市值达人民币1576亿元/22.2亿美元 企业价值为人民币2983亿元/42.0亿美元[13] * 3个月平均日交易额为人民币20亿元/2.842亿美元[13] * 关键财务预测：2024年收入1983.806亿元 2025年预测2161.996亿元 2026年预测2206.655亿元 2027年预测2541.972亿元[13] * 2024年EBITDA为457.773亿元 2025年预测472.531亿元 2026年预测478.443亿元 2027年预测514.115亿元[13] * 2024年EPS为0.14元 2025年预测0.18元 2026年预测0.21元 2027年预测0.28元[13] 主要风险因素 * 柔性OLED出货增长快于/慢于预期[12] * 在大尺寸LCD面板和小尺寸柔性OLED市场份额增长快于/慢于预期[12] * 新工厂（尤其是B17等大尺寸LCD面板或柔性OLED工厂）产能爬坡快于/慢于预期 这可能影响公司产品组合升级[12] 其他重要信息 * 公司的并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低(0%-15%)[13][19] * 高盛在过往12个月内与公司存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得投资银行服务报酬[22]

公司信息 **国轩高科 (Gotion High Tech, 002074 SZ)** [1][13] * 中国第二梯队的头部电池生产商 2024年在中国电动汽车电池市场占有约4%的市场份额 [13][14] * 总部位于合肥 生产基地分布于江苏、河北、山东等地 2024年底电池产能约为100GWh [13] * 客户包括领先的新能源汽车生产商 [13] * 公司当前市值约为816.43亿元人民币（114.76亿美元）[4] 核心观点与论据 **财务预测与估值上调** * 基于管理层指引和更高的电池销量假设 将公司2025/26/27年净利润预测上调13%/32%/33% 至14.73亿/27.52亿/42.99亿元人民币 [1][2] * 新的盈利预测较彭博一致预期分别高出+1%/+20%/+44% [2] * 采用EV/EBITDA估值法（以消除资本结构相关的不确定性） 将目标倍数上调至16.7倍2026年预期EV/EBITDA（较2012年以来的历史平均值低0.4个标准差） 目标价因此大幅上调至56.70人民币/股（原为29.30人民币/股）[1][3][15] * 目标价上调的主要原因是将估值基准从2025年滚动至2026年 预计2026年EBITDA将实现超过40%的同比增长 [1] * 新的目标价对应2025年和2026年预期市盈率分别为69.4倍和37.1倍 [3][15] **增长驱动因素** * 强劲的储能系统(ESS)电池需求和商用电动汽车电池需求将支持国轩高科2025-27年的电池出货量增长 [1][3] * 预计公司产能将从2024年底的约100GWh增长至2025年底的146GWh和2026年底的190GWh [14] * 预计2025-26年电池生产商的竞争格局将优于电池材料商 这应使国轩高科的单位毛利边际相对具有防御性 [14] **财务表现展望** * 预计2026年核心净利润将同比增长86.8% 2027年增长56.2% [6] * 预计2026年每股收益(EPS)为1.527元人民币 2027年为2.386元人民币 [6] * 预计销售额将从2024年的351.16亿元人民币增长至2027年的834.18亿元人民币 [8] * 预计调整后EBITDA利润率将从2024年的11.9%改善至2027年的14.3% [8] 其他重要内容 **风险因素** * 可能导致股价低于目标价的下行风险包括：1) 产能扩张进度慢于预期；2) 产品利润率低于预期；3) 新能源汽车需求差于预期 [16] **单位经济数据** * 电池销售体积预测大幅上调：2025年新预测为96,342 Mwh（+13%） 2026年为130,062 Mwh（+23%） 2027年为169,081 Mwh（+33%）[9] * 平均售价(ASP)和单位成本假设均下调了7% 导致每瓦时毛利(GP/wh)预测下调7%-10% [9] **股息信息** * 预计股息收益率将从2025年的0.3%升至2027年的0.8% 但派息率维持在15% [6][8]

**行业与公司** * 涤纶长丝行业 下游需求主要来自服装和家纺 占比达85% 与服装产业链景气度高度相关[1][3] * 纪要涉及的公司主要为行业龙头企业桐昆股份和新凤鸣[1] **核心观点与论据：行业供需格局优化** * 2024年后涤纶长丝新增产能显著放缓 2024-2026年产能增速（2.4%/3.8%/2.7%）远低于5%至7%的需求增速 导致开工率持续上升[1][6] * 供需平衡表预测行业开工率将持续上升 2024年约85.5% 2025年约90% 2026年有望达到92% 高于化工行业普遍70%至80%的水平[1][7] * 行业高度集中 桐昆、新凤鸣、恒力石化三大公司市占率达61% 六家上市公司市占率接近80% 龙头企业主导未来扩建[1][6][8] * 高集中度使龙头企业具备更强市场控制力 有助于优化供需关系并可能推动价格上涨[1][8] **核心观点与论据：企业举措与当前景气度** * 2025年龙头企业通过锚定开工率进行5%的POY核定减产 执行情况良好 目前单吨盈利接近300元[4][9][11] * 下游织布企业维持低库存（原料端库存15天以下） 冬季面料需求增加使短期需求边际向好 生产端POY、FDY和DTY库存处于健康偏低状态[4][11] * 2024年联合挺价因原油价格下跌和高温天气（导致库存达40天）未能成功 2025年未出现类似情况[9][10] **核心观点与论据：长期潜力与估值** * 若20年以上老旧产能（约500万吨 占总产能12%）退出政策落地 将进一步优化供需并提升产品价格及价差[1][7][12] * POY单吨现金流峰值曾达1200元 目前单吨净利润约300元 仍有翻倍空间 每涨价100元桐昆可增厚11.95亿净利润 新凤鸣可增厚7.48亿净利润[12] * 桐昆和新凤鸣的PB相对较低 板块处于低估水平[4][12] 桐昆额外持有石化20%股权（2025年上半年贡献4.24亿分红） 该资产可能带来200至300亿市值且未充分体现在股价中[15][16] **其他重要内容：公司业务与扩展** * 桐昆拥有1350万吨涤纶长丝产能和1020万吨PTA产能 营收从2008年91.83亿元增长至2024年1013亿元 年均增速16.19%[15] * 新凤鸣拥有845万吨涤纶长丝产能和770万吨PTA产能（计划2025年下半年外售）及120万吨涤纶短纤产能（2025年以来已盈利） 营收从2009年45亿元增长至2024年670亿元 年均增速19.6%[15][17] * 涤纶短纤市场自2025年通过联合减产已实现盈利 该模式可能复制到PTA等环节带来更大利润弹性[17] * 行业进入"金九银十"旺季 景气度正在修复并趋近紧平衡 建议关注该赛道[13][14][18]

涉及的行业或公司 * 比亚迪电子（BYDE，股票代码：0285 HK）[1] * 智能手机行业[1] * 汽车行业[1] * 数据中心（AI）行业[1] 核心观点和论据 **增长驱动因素** * 预计公司2025年下半年收入环比增长35% 受旺季因素 智能驾驶趋势以及新产品周期推动[1] * 智能驾驶趋势通过产品线扩张提升单车价值[1] * 新智能手机产品周期中 公司扩张至金属中框业务以支持增长[1] * 公司计划从智能手机 汽车市场扩张至AI数据中心领域 涉及液冷 电源 光模块等 长期可多元化终端市场[1] * 维持买入评级 12个月目标价53 08港元 较当前股价有28 5%上行空间[11][19] **财务预测与调整** * 下调2025E 2026E 2027E净利润预测11% 24% 26% 因终端市场疲软[1][2] * 下调主因收入增长放缓 GM下降以及运营费用率上升[2] * 收入下调反映终端市场增长缓慢 数据中心扩张需时以抵消影响[2] * 仍预计2025E-27E收入复合年增长率为11%[2][6] * 预计毛利率将扩张至2027E的9 7%（对比1H25的6 9%） 得益于产品组合升级（汽车电子贡献2027E收入的25%）[2][6] * 导致2025E-27E净利润复合年增长率为26%[1][6] * 预计研发费用将以30%的复合年增长率增至89亿元人民币（13亿美元） 研发比率3 8%[2] * 与市场共识相比 高盛对2025E 2026E的营业利润预测高出6% 主要基于更高的毛利率预期[7] **风险与挑战** * 疲软的智能手机市场和竞争激烈的汽车市场继续拖累公司增长[1] * 全球智能手机1H25出货量同比增1% 中国市场同比降6 5%[1] * 比亚迪汽车1H25出货量同比增33% 但7月同比增0 56% 8月同比增0 15%[1] * 近期数据中心扩张需要更高的研发投入[1] * 较低的毛利率假设反映因中国汽车OEM竞争激烈 汽车电子产品组合升级放缓[2] * 下行风险包括 汽车业务客户集中度 安卓智能手机组装业务主要依赖小米和荣耀 汽车产品爬坡慢于预期 在苹果产品中份额增长慢于预期 竞争比预期更激烈[16] **估值** * 将基准年滚动至2026E（原为2025E）[11] * 更新目标市盈率至17 1倍（此前为19 5倍） 基于其历史平均远期市盈率+1个标准差[11] * 新目标价隐含2026E市盈率为17 1倍（旧目标价隐含14 8倍）[11] * 新目标价隐含的2026E市盈率对2027E净利润同比增长和营业利润率的比率（PEG&M）为0 5倍 与同业0 5x-0 9x区间一致[11][13] 其他重要内容 **财务数据详情** * 2025E收入下调至1890 86亿元人民币（原为1943 58亿） 下调3%[7] * 2026E收入下调至2142 29亿元人民币（原为2273 92亿） 下调6%[7] * 2027E收入下调至2321 37亿元人民币（原为2505 47亿） 下调7%[7] * 1H25收入为806 06亿元人民币 2H25E收入为1084 80亿元人民币[9] * 1H25毛利率为6 9%[9] **公司战略与客户** * 对公司面向领先客户（如苹果 比亚迪）的战略以及产品线扩张（如iPhone金属中框 面向AD ADAS系统的汽车电子 热管理 悬架系统）持积极看法[2] **同业比较** * 公司2026E市盈率为14 5倍 2027E净利润同比增长28% 2027E营业利润率4 0% PEG&M为0 5[13] * 同业平均2026E市盈率为20 1倍 2027E净利润同比增长22% 2027E营业利润率7 4% PEG&M为0 7[13]

**兆驰股份光通信业务与行业分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及电信低速光模块市场与数通高速光模块（400G/800G）市场 公司为兆驰股份 通过工艺改进和自动化生产在电信市场实现约30%毛利率 目标占据超过1/3市场份额 主要客户为国内头部通信厂商（如烽火、华山）[2][4][12] * 公司计划在光通信领域复制LED全产业链成功经验 通过垂直整合实现光芯片到光模块自给自足 降低成本并提高效率 已收购瑞谷获得行业资质并挖掘头部团队运营模块业务[2][10] **核心观点与论据** * 电信低速光模块市场规模约150亿人民币 因AI兴起导致头部厂商产能转向高速模块 供给减少使竞争缓和 兆驰通过工艺改进和自动化实现成本下降 毛利率达约30% 目标2026年电信低速模块收入约10亿元[2][3][6] * 数通高速光模块（400G/800G）需求旺盛 因国内外算力需求增加导致供给端紧缺 头部厂商扩产需至2026年底放量 兆驰正积极导入产品 国内已有硅光技术单模芯片替代方案（如西核、西联） 但多模技术仍依赖博通、Marvell等国外供应商[2][3][13] * 兆驰预计2026年光通信业务收入超15亿元 净利润15亿元或更高 其中高速模块若顺利导入客户 小批量出货收入至少5亿元 爆发情况下可达10亿元或更多 毛利率预计在50%以上[2][5][16] * 公司通过垂直整合实现核心环节自供（光芯片为最核心原材料） 目前低速产品已开始自供验证 高速产品加紧开发 计划全面采用自家芯片[8][15] * 南昌工厂光模块第一期规划月产20万只 总投资不到10亿元 光芯片第一期资本开支约5亿元 70%建设已完成 主要为设备投资[2][18] **其他重要内容** * 越南工厂年产能1,100万台整机 三季度每月出货超120万台 四季度增加自动化设备后 电视代工业务利润率将恢复至国内水平 并可支持光模块海外订单[3][18][19] * LED业务重心转向Mini LED 预计每年利润增长20% 2023年业绩触底 2024年电视和LED产业链将恢复正常[3][21][23] * 海外市场影响有限 越南生产基地可承接光模块海外订单 公司对战略转型业务成长性坚定看好[18][23]