涉及的公司与行业 * 公司：天齐锂业股份有限公司 (Tianqi Lithium Industries Inc.)，股票代码包括9696.HK和002466.SZ [1][5][6][9][70] * 行业：大中华区材料业 (Greater China Materials) [6][68] 核心财务表现与市场预期 * 公司发布2025年初步全年净利润为3.69亿至5.53亿元人民币，远低于市场预期的7.77亿元人民币，但相比2024年79亿元人民币的亏损已大幅扭亏 [1] * 隐含的2025年第四季度净利润为1.89亿至3.73亿元人民币，环比第三季度的9500万元人民币显著增长 [2] * 2025年全年经常性利润为2.4亿至3.6亿元人民币，隐含的第四季度经常性净利润为1.7亿至2.9亿元人民币，环比第三季度的6900万元人民币大幅改善 [2] * 季度业绩改善主要归因于锂价上涨，第四季度锂价环比上涨19%，且预计第一季度将继续受益于锂价环比61%的上涨 [2] * 摩根士丹利对公司的股票评级为“超配”，行业观点为“具吸引力”，H股目标价为55.20港元，与2026年1月29日收盘价55.10港元基本持平 [6] * 根据摩根士丹利ModelWare框架，公司2025年预期每股收益为0.43元人民币，2026年预期大幅增长至2.67元人民币，对应市盈率从107.0倍降至18.4倍 [6] 法律与投资相关进展 * 公司于1月28日公告，收到智利最高法院关于其重要联营公司SQM与Codelco签署《合伙协议》及公司提出的非法性主张的最终判决 [3] * 该非法性主张不涉及任何具体金额 [3] * 公司此前对SQM的长期股权投资进行的减值测试正是基于该《合伙协议》 [3] * 非法性主张被驳回并未改变上述减值测试的关键假设，因此该判决预计不会对公司当期利润产生重大影响 [4] 估值方法与风险提示 * 对公司A股和H股的估值均采用贴现现金流模型，关键假设包括加权平均资本成本为11.5%，预测期（2025-2033年）后的永续增长率为2.0% [9] * H股目标价设定考虑了8%的A-H股溢价（与同业可比）以及0.915的港元/人民币汇率假设 [11] * 上行风险包括：锂价高于预期、上游资源产出增长高于预期、中游转化产出增长高于预期 [11] * 下行风险包括：锂价低于预期、上游资源产出增长低于预期、中游转化产出增长低于预期 [11] 其他重要信息 * 截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有天齐锂业1%或以上的普通股 [17] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将向天齐锂业寻求或获得投资银行服务报酬 [19] * 过去12个月内，摩根士丹利已从天齐锂业获得非投资银行的产品及服务报酬 [20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是天齐锂业H股等证券的流通量提供者/庄家 [60]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业 [4] * 公司：深圳江波龙电子股份有限公司 [1] * 公司股票代码：301308.SZ, 301308 CH [4] 核心观点与论据 * 摩根士丹利维持对江波龙电子的“超配”评级，目标价为人民币325.00元 [3][4] * 公司2025年第四季度业绩强劲，但部分已反映在股价中，年初至今股价上涨46%，而MSCI中国IT指数上涨24% [3] * 预计在严重的存储芯片供应限制下，2026年上半年利润率将持续改善，推动每股收益预期上调 [3] * 公司2025年全年营收预告为人民币225亿至230亿元，低于摩根士丹利预期的240.59亿元 [6] * 2025年第四季度营收环比下降4%至12%，主要因存储芯片价格大幅上涨导致出货保守 [6] * 2025年第四季度利润率改善至12%-14%，高于第三季度的10%，预计在低成本库存和有利定价环境下，利润率改善趋势将持续至2026年上半年 [6] * 预计在即将举行的业绩电话会议上将获得更多细节，包括：1) 在市场担忧存储供应商对模组制造商的总体分配因产能转向AI相关需求而同比下降40%的背景下，公司的全年出货量指引；2) 公司向下游客户转嫁不断上升的库存成本的能力及其对利润率趋势的影响；3) 控制器和企业级业务的最新进展 [3] 其他重要内容 * 估值方法：采用剩余收益模型，假设权益成本为9.10%，永续增长率为6.3% [7] * 上行风险：2026年上半年消费需求复苏超预期；企业级固态硬盘市场扩张超预期，在行业下行周期中支撑营收和利润率改善 [9] * 下行风险：商品下行周期延长，拖累存储芯片价格和利润率；在中国存储市场份额被新进入者侵蚀 [9] * 财务数据预测：预计2025年每股收益为人民币3.67元，2026年为10.47元，2027年为12.52元 [4] * 市场数据：截至2026年1月29日，公司股价为人民币358.80元，市值约为1481.36亿元，流通股为4.13亿股 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：航天电子、商业航天、卫星互联网、无人系统（无人机、精确制导武器）、国际军贸 * 公司：航天电子（航天科技集团旗下航天九院唯一上市平台）[1] 核心观点与论据 **业务结构与历史** * 公司业务分为航天电子配套和无人系统两大核心板块[3] * 公司是航天科技集团内唯一拥有全部主业的上市平台[1] * 军品业务增长稳定，但民品业务因同质化竞争在2018年和2023年出现较大亏损，导致归母净利润下滑[2][3] **航天电子配套业务** * 涵盖五大子板块：测控通信（体量最大最核心）、机电组件、惯性导航、电装、集成电路[2][4] * 在航天器八大分系统中，公司有七个分系统拥有核心产品覆盖，技术国内领先[10] * **测控通信**：国家航天测控与卫星导航技术开拓者，业务从单一遥测控扩展至多专业融合[10] * **惯性导航**：覆盖一代到四代技术，是国内重要的平台式及光学惯导核心生产商，在MEMS惯导等低成本领域有较多布局，营收体量约30亿至40亿元[10][11] * **集成电路**：背靠772所，承担国内80%以上型号用集成电路项目研制任务，负责95%的宇航集成电路封装任务，具备显著产业化优势[2][11] **无人系统业务** * 由子公司时代飞鸿负责，是航天科技集团内唯一定向精确制导武器总体单位[2][6] * 产品（精确制导武器和小型无人机）行销多国，在非洲、中东等地区广泛应用[2][6] * 专注于中小型无人机，覆盖从小型巡飞弹到中大型忠诚僚机全领域，复杂低空作战环境技术优势明显[12] * 是全军无人机型谱项目研制总体单位，也是精确制导武器研究所[15] **商业航天布局** * 是国内卫星互联网建设的重要参与者，客户包括星网公司、原信、航天五院、上海微小及银河航天等[2][7] * 随着国内卫星互联网建设进入高峰期，公司将充分受益[2][7] **配套价值量** * **火箭配套**：一枚长征火箭中2/3以上电子元器件来自公司，占火箭总价值量15%至30%[2][8] * **卫星配套**：卫星平台价值量占比约50%，其中30%至40%来自公司的电子元器件与机电伺服设备[2][8] * 公司是商业航天火箭和卫星双端的最大受益者[8] **国际军贸表现** * 积极向海外友好国家销售产品，如塞尔维亚引进了飞鸿92和飞鸿95察打一体无人机[13] * 产品以高性价比适应中小型国家需求，小型巡飞弹等技术敏感度较低的产品销售环境宽松[13] * 军贸业务保持良好增速，2024至2025年间取得长足进步[14] * 外贸毛利率普遍优于内销[14] **未来发展前景与规划** * 作为国家队重要参与主体，在发射能力和研制生产上具备绝对技术优势，预计将持续享受行业景气发展红利[9] * 通过自筹资金投资3亿元，与其他子公司合作建设智能水下航行器产业化基地，以扩大产能[15] * 在2020年和2021年分别对核心子公司航天飞鸿（无人机）和航天飞腾（精确制导弹药）进行了股权激励，以绑定核心人才，预计将支持无人装备板块持续释放业绩潜力[16]

涉及公司/行业 * 公司：广东宏大（广东省环保集团旗下地方国企）[1] * 行业：军工/防务、民爆、矿服、商业航天[2] 核心观点与论据 **1 公司治理与业务模式** * 公司采用国有控股、民营机制运作模式，在军工、军贸市场具备强劲开拓能力和灵活的业务拓展能力[2] * 股权结构由国资股东主导，但管理层享有较高自由度，使得公司在收并购决策和业务拓展方面具备更大灵活性[4][5] **2 业务板块与财务表现** * 公司业务包括民爆、矿服和防务三大板块[2] * **矿服业务**是核心收入来源，2024年收入达108亿元，毛利率约为10%左右[2][6] * **民爆器材**2024年收入约20亿元，毛利率类似矿服但波动较大[6] * **防务装备**板块2024年收入仅为几亿元，毛利率呈现先下降后上升趋势，随着新收购资产并表有所回升[2][6] * 未来随着智能弹药军贸放量，预计防务板块收入和盈利能力将大幅提升[2][6] **3 智能弹药与军贸进展** * 公司自推出智能弹药产品以来，经过多年试验和市场开拓，预计2026年相关产品将实现落地，标志着军贸产品从0到1的突破[3] * 智能弹药作为消耗品，未来需求空间广阔，有望带动防务板块业务收入和利润快速增长[3] * 公司早在2018年就开发了HD系列导弹等新型武器，并积极推动国际市场开拓[7] * **HD-1系列超音速巡航导弹**技术领先，飞行速度达2~3马赫，射程约300公里，与印度布拉莫斯导弹性能接近，但在轻量化和毁伤威力方面更具优势[2][7][8] * 公司看好短程、中短程及超音速战术武器的未来发展，预计随着对外客户拓展和相关合同落地，整体需求将进一步增加[2][9][10] * 从印度市场角度看，公司产品需求旺盛[9] **4 重要子公司与收购项目** * **江苏红光**：专注于生产黑索金（第二代猛炸药），市场壁垒高，新进入者少[11] * 净利润率非常高，至少在40%以上[2][12] * 随着全球军用炸药需求扩展，正在推进产能扩张，预计未来收入和利润将快速增长[2][12] * **大连长之琳**：主营航空航发零部件加工，2024年实现7亿多元收入和2亿多元利润，直接增厚了公司防务板块的收入和利润[4][16] * **宏大卫星**：公司参股超过20%，为第一大股东，布局商业遥感电磁监测[4][13] * 已发射10颗卫星，计划三年内再发射20颗，实现30颗卫星组网[13] * 对标美国鹰眼360（最新一轮投后估值约30亿美元/折合人民币200多亿元），有望通过经验积累拓展商业航天领域，获得额外估值加成[4][15] * 在财务报表上主要体现为投资收益，不直接影响公司收入和利润[15] **5 未来展望与战略** * 公司近年来通过多次收并购整合优质资产，努力将防务板块打造成第二成长曲线[3] * 公司在“十四五”期间有望迎来大发展，无论是基本面还是市值弹性都具有很大潜力[3] * 自2023年以来，公司在防务板块进行了广泛布局，各项资产与业务开拓进展顺利，计划继续通过外延并购优质资产补全布局[17][18] 其他重要内容 * 公司在传统弹药领域通过生产线升级实现无人化生产，以应对未来需求波动[7] * 宏大卫星计划在无锡投资10亿元打造卫星星座总部[13]

**涉及的公司与行业** * 公司：高能环境 [1] * 行业：环保（再生资源）、矿业（原生资源） [2] **核心观点与论据** **1 业务战略拓展：从再生资源延伸至原生矿产资源** * 公司通过收购湖南三家矿业公司获得金矿探矿权，标志着业务从再生资源向原生资源的重要拓展 [2] * 公司未来将侧重现有项目的精细化管理，扩展前端初始资源化并加强中后端深度资源化，形成江西新科、金昌高能等核心企业联动的发展模式 [2] * 公司正在推进港股上市，积极拓展海外资源和环保业务，国际化是其长期发展的重要战略方向 [2] **2 2025年财务表现强劲，主要受益于金属价格上涨与新产能** * 2025年归母净利润预计达7.5至9亿元，同比增长4.3至5.8亿元 [2] * 单第四季度净利润为1至2.5亿元，而去年同期为负数 [4] * 业绩增长主要得益于：1) 抓住金属价格上行机会；2) 新产能投产（如珠海新宏项目2024年12月投产后，2025年实现全年稳定生产）；3) 技改和产品升级（如金昌高能提升铂族金属回收工艺，江西新科优化工艺提升稀贵金属产量并降低成本） [4] **3 独特的商业模式使其充分受益于贵金属价格上涨** * 再生资源业务通过购买废料并提取有价值金属销售，获得价差收益 [5] * 公司拥有大量存货，随着铜价和金价上涨而增值 [5] * 存货收益和生产过程中的价差收益对运营利润有显著帮助 [6] **4 金矿项目具体进展与盈利预期** * 2025年11月，公司公告收购湖南省四个主要金矿（青山洞、芭蕉湾、大坪和木溪） [7] * 目前已探明储量约为4.5吨黄金，品位为3-6克/吨 [7] * 估算每克黄金成本约300元，当前市场价约1,200元/克，每吨毛利可达9亿元，每吨净利可达7亿元以上 [7] * 预计项目将在两年内完成建设，并于2028年开始产生实际收益 [7] * 金矿投产后，考虑10到20年的矿山周期，预计每年利润大致为1.5亿至3亿元 [12] **5 未来业绩展望与投资价值评估** * 2026年一季度预计仍将保持高速增长，全年业绩有望进一步上修至12~15亿元 [11] * 若2026年净利润达到15亿元，当前估值约为11倍，而历史上再生资源估值可达20倍，存在估值修复和业绩驱动估值同步提升的机会 [11] * 金矿业务方面，以15倍PE计算，1.5亿至3亿元的年利润对应22.5亿至45亿的市值空间 [12] * 公司还有两个尚未探明的新矿，有进一步增长潜力 [12] **其他重要内容** * 公司正推进港股上市，有望通过再融资更好地布局国际市场相关资源 [12] * 随着公司在深度自动化和更多品类收集方面的推进，以及前端产能的内部扩张，技术能力和运营效率有望稳健提升 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：百润股份（预调鸡尾酒、威士忌、香精香料业务）[1] * 行业：预调鸡尾酒（低度酒）、威士忌、香精香料[1] 核心观点与论据 财务与运营状况 * 公司已基本收回预调酒历史应收款项，最高时接近2亿元[2][4] * 渠道库存从最高时接近三个月降至1.3至1.5个月，库存水平趋于健康[2][4] * 2025年第四季度收入同比略有下降，但降幅逐季度收窄[4] * 2024年第四季度可能是低点，2025年后预调酒业务环比更加稳定[2][4] * 香精香料业务保持稳定增长[4] * 公司现金流状况良好，自有资金能够覆盖需求，融资计划可选可不选[24] 预调酒业务表现与策略 * 预调酒出厂价未调整，因市占率较高，降价难以显著提升销量[2][5] * 微醺等产品定位时尚消费、情绪消费，消费者对价格不敏感[2][5] * 未来向下线城市渗透将通过产品矩阵实现，而非直接降价[5] * 2025年前三季度，新品轻享和果冻洒占下半年收入约10%，出货量占比约8%[2][7] * 强爽仍占50%以上份额，微醺保持约30%[2][7] * 经典瓶系列因适用场景减少，占比有所下滑[7] * 零食量贩店渠道对预调酒上架需求增长显著，占比接近10%[11] * 预调酒业务希望实现增长，并回到长期保持良好复合增长率的发展轨迹[13] 竞争格局与产品定位 * 劲酒、真露等低度酒与预调鸡尾酒饮用方式不同，不构成直接竞争[2][6] * 国内预调鸡尾酒主要竞争对手为三得利、麒麟和可口可乐等国外品牌[6] * 公司推出轻享12度新品，满足女性消费者对略高度数饮品的需求，与现有3-8度产品形成互补[2][6] * 清爽预调酒设计参考日本市场，目前在中国市场稍显超前，未来随着消费者认知成熟，高性价比的清爽将发挥更大作用[18] * 公司在国内预调酒市场保持领先地位，主要因早期学习并超越百加得集团冰锐，同时持续进行消费者教育投入[20] 威士忌业务进展与规划 * 威士忌业务处于铺货爬坡期，铺货进度受经济周期、消费环境及市场变化等因素影响有所放缓[4] * 公司通过“一加恩”活动提升市场信心和终端渗透率，邀请经销商及其终端采购员参观工厂[3][14] * 2026年铺设了近10万个终端，观察到兰州销售情况和百利得动销情况，有助于增强观望者信心[15] * 日本威士忌价格体系变化对公司影响较小，公司莱州单一麦芽产品定价在300元以内，更符合日常饮用需求[10] * 威士忌业务从2016、2017年就开始规划，工厂建设始于2019年，第一批灌酒在2021年10月[21] * 公司希望通过调和酒系列和单一麦芽系列吸引更多年轻消费者，特别是尚未尝试过威士忌的群体[21] 营销与渠道策略 * 2026年将持续投入强爽和微醺的营销推广[2][8] * 强爽销售数据已止住下滑趋势，将成为推广重点[2][8] * 微醺与锐澳品牌关联度高，知名度强，会有持续的滚动投入，包括联名及各种活动[8] * 去年下半年开始铺货的新品也将在合适时机结合其特性进行推广[8] * 在广东地区重点推进数字一体化和BC一体化的试点工作，对经销商进行了重新选择和淘汰[4] * 终端数据表现优于报表体现的数据，预调酒整体状况可能并未下降，甚至有所增长[4] * 莱州烈酒暂未进入零售渠道，目前主要进入现代渠道如便利店，并计划拓展餐饮渠道[11] * 出厂价一致情况下，零食量贩渠道理论上利润率更高，但实际情况取决于各自供应链及运营模式[12] 产品生命周期与消费者洞察 * 微醺预调酒经历过爆发和回落，目前保持稳定增长，成功原因包括无需消费者教育、与消费场景绑定、提供情绪价值以及包装设计和联名活动[16] * 饮用过微醺的消费者对该产品认知成熟，推动了稳定销售和增长[16] * 强爽预调酒在2025年经历了长线人群蓄化过程，复购比例高于微醺，且销售均衡扩散至所有SKU[17] * 从数据来看，强爽已回归持续增长趋势[17] * 推出清响12度预调酒是为了开发顺应当前经济周期且适销对路的产品，填补了十几度低度酒空白，同时满足消费者对性价比要求[19] 香精香料业务 * 香精香料业务具有固有稳定性，市场需求稳定且粘性强[22] * 公司目前在国内食品饮料甜味香精领域处于前二的位置[22] * 该项业务总量增长有限，但非常稳定，毛利率高且净利润远高于酒类业务[22] * 公司提前进行市场风味研究并开发相应产品，使得下游客户为了保持风味稳定性长期使用其产品，增强了业务粘性[22] 其他重要内容 * 进入2026年以来，下游需求整体正常[23] * 预调酒的渠道利润结构相似，新品刚推出时前期可能会稍微多一些优惠，但总体上358结构保持一致[9] * 经销商在运作新品时，渠道利润与原有产品相比整体相似[9]

东方雨虹电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**东方雨虹**，主营业务为防水材料及建筑建材 [1] * 行业为**防水材料行业**，并延伸至建筑涂料、砂浆粉料等泛消费建材领域 [2][5][19] 二、 行业核心观点与论据 * **政策与周期拐点**：国家政策支持力度加大（如2026年1月1日《求是》杂志发文），旨在缩短行业调整期，被视为行业拐点信号 [3] * **行业加速出清**：需求下滑与政策加严共同推动行业出清 * 需求端：新开工面积大幅下滑，2021年至2024年防水材料总产量累计下滑近**40%** [5] * 政策端：2023年4月起实施的新防水规定对产品耐久性、厚度及设计年限提出更严格要求，加速低质落后产能出清 [5] * **竞争格局优化，集中度提升**：行业集中度提升趋势明确，CR5（前五大企业市场份额）明显提高 [5] * 东方雨虹市占率从**2019年**的**16%** 提升至**2024年**的**22%** [2][3] * 在工程端，CR3（前三大企业市场份额）接近**50%-60%** [5] * 2025年观察到多家防水企业退出市场或转型，防水板块是**最先出清的领域之一** [3] 三、 公司核心业务与战略 1. 国内业务转型与结构优化 * **模式转型**：从依赖工程端转向“工程+零售”模式，降低对地产业务的依赖 [2][15] * **收入结构改善**： * 零售收入占比达**37%**，接近**40%** [2][3][15] * 渠道收入占比达**84%** [15]（注：摘要部分提及渠道收入占比为**8%** [2]，以Q&A部分数据为准） * **零售端扩张策略**： * **品类扩张**：在防水涂料基础上，扩展砂浆粉料、美缝剂等品类以提升零售业务占比 [15][19] * **渠道下沉**：深入乡镇、县级市场 [15] * **服务增强**：推出C端服务平台“宇虹到家”以增加客户黏性 [15] 2. 砂浆粉料业务快速增长 * **产能与收入占比大幅提升**： * 产能从**180万吨**增加至**1,200万吨** [16] * 占总收入比例从**不到5%** 提升至**15%** [16] * **产业链与成本优势**：通过购买矿山、设立各地生产基地形成产业链闭环，提升交付效率和成本壁垒 [16][17] * **盈利能力强**：毛利率自2023年以来超过公司综合毛利率 [17] * **未来增长点**：重点发展附加值更高的**特种砂浆**，其增速预计将超过传统砂浆粉料 [18] 3. 海外市场扩张战略 * **战略明确，执行谨慎**：通过贸易、投资和并购三种方式拓展，未出现重大风险 [2][6][7] * **具体扩张路径**： * **贸易（出口）**：产品已出口至**150多个国家**，为后续战略打下基础 [8] * **投资（设厂）**：针对运输半径受限的品类（如沙粉、部分防水卷材） [8] * 美国休斯顿生产基地于**2024年8月**奠基 [9] * 马来西亚基地于**2025年1月**投产 [9] * 加拿大基地计划于**2025年3月**开工 [9] * **并购（渠道）**：为快速进入文化差异大的市场，并购当地渠道资源丰富的企业，如2025年全资收购智利头部建材超市Constorama [11] * **区域布局**： * **拉美**：搭建生产基地并并购零售公司（如智利第三大建材超市），计划利用供应链优势将其净利润率从**2%** 提升至**7%-8%** [12] * **北美**：建设研发物流基地（美国）和胎基布生产基地（加拿大），以优化供应链，预计**2026年底**投产 [12] * **东南亚**：早期布局，打造一体化服务能力 [12] * **中东**：依靠合伙人拓展项目并投资建厂 [13] * **财务表现与展望**： * 海外收入从**2020年至2024年**的复合增长率达**37%**，收入占比从**1.1%** 提升至**3.1%** [14] * 预计未来每年增速约**50%** [14] * 目前境外毛利率低于国内，因处于前期投资阶段，利润预计一两年后逐步释放，中长期有望成为新增长点 [14] 4. 多品类扩展计划 * **扩展逻辑**：基于现有品牌效应和客户群体，在产业链上横向和纵向布局新产品，以提供增量空间 [19] * **当前状态**：多品类阵营基本完成，但各小品类市场渗透率仍较低（约在**10%** 以下），对比防水涂料**30-40%** 的市占率有巨大提升空间 [19] 四、 公司财务与运营状况 1. 财务指标改善 * **现金流历史性转正**：2025年前三季度经营现金流实现转正，以往同期通常为负 [3][20] * **负债率保持低位**：截至2025年前三季度，负债率约为**50%**，虽同比略有上升，但相对同行仍处较低水平 [3][21] * **应收账款大幅下降**：截至2025年前三季度，应收账款余额大幅下降**20%**，其他应收款、合同资产也显著下降 [3][21] * **费用管控改善**：2025年前三季度期间费用率同比下降近**2个百分点**，主要因销售费用降低 [23] 2. 收入与利润表现 * **收入筑底改善**：2025年第三季度单季营业收入同比增长**8.5%**，为连续**7个季度**下滑后的首次转正 [3][24] * **利润仍承压但降幅收窄**： * 因整体提价不理想及新品类毛利率较低，2025年整体利润继续下滑 [24] * 但利润降幅从第一至第三季度逐季收窄，呈现筑底改善信号 [3][24] * 利润端风险已充分反映在股价中 [4] 3. 资产与减值情况 * **出售资产原因**：出售不动产或股票资产是为清理房地产遗留的历史包袱（如工抵房），长期有利于稳定资产负债表并为核心业务扩张提供现金流 [22] * **减值风险降低**： * 2023年起进入减值高峰期，预计**2025年**减值约**10亿元** [23] * 预计**2026年**减值有望进一步降至**6-8亿元**左右，主要因地产直销占比减少，应收款项压降 [23] 五、 公司治理与风险 * **实控人治理风险相对可控**： * 实控人李卫国及其一致行动人的质押比例从**24年底**接近**80%** 降至**25年底**的**40%** 左右 [25] * 一年内到期质押融资余额从最高**30亿元**降至不到**10亿元** [25] * 风险已度过最困难阶段 [25] 六、 投资观点与估值 * **投资逻辑**： * **短期**：受益于行业反内卷促进提价、房地产新开工企稳预期带来的估值重塑，以及报表质量改善 [26] * **中长期**：受益于各小品类市场渗透率提升及出海战略加速打开需求天花板 [26] * **估值**：给予公司**2026年30倍PE**估值，若加回每年约**10亿元**减值损失，对应PE为**19-20倍**，认为与可比公司相比合理，维持买入评级 [26]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：蛋鸡养殖行业[2] * 公司：晓鸣股份[1] 核心观点与论据 公司经营与业绩 * 2025年净利润预期为7,100万到9,200万，略低于市场预期[3] * 业绩低于预期主因是一二月份鸡苗销售价格较低，以及四季度计提了1,400多万的存货减值准备[3] * 预计存货减值准备将在3月份后消失，推动利润回升[2][3] * 2025年全年累计销售鸡产品2.78亿只，占全国商品蛋鸡数量超过25%[3] * 2025年上半年鸡苗销售量达1.56亿只，占全国市场份额约27%，单月销量最高达2,900万只[3] * 公司满产产能约为3.1亿只，未来还有4,000~5,000万只的扩展空间[3][7] 行业现状与展望 * 2025年蛋鸡行业仅在一月、二月和八月、九月实现微盈，其余月份基本亏损，全年整体表现不佳[5] * 2026年补栏数量预计约为10.6亿只，比2025年略低4%[10] * 2026年上半年全国补栏数量为6亿只，下半年为4亿多只，上半年超额补栏可能导致下半年开产量不足[10] * 从7月开始，市场需求将由2025年下半年的补栏支撑，而这部分存栏明显不足[10] * 预计2026年三四季度可能会出现供给紧平衡状态，从而推动蛋价回暖[10][11] * 2026年蛋价或在3月因供需平衡打破而上涨，春节期间蛋价上涨是暂时性现象[2][5] * 目前再产蛋鸡存栏数量仍相对充足，大约12.5亿只左右[6] * 需警惕春节后行情下跌及延迟淘汰风险[2][6] 公司战略与目标 * 未来五年目标是实现3.5亿支出比和30%的生产率[2][7] * 目标将通过产能扩张和市场占有率提升实现[2][7] * 积极布局非笼养品牌鸡蛋（福利鸡蛋）销售，通过品牌溢价对冲整体亏损风险[4][12] * 适度扩展预混料业务，目标2025-2026年销量达5,000-6,000吨，并最终综合达到1.5万吨/年的销量[4][13] * 计划加快国际化步伐，重点关注人口超过1亿、人均蛋白摄入量低的东南亚和非洲市场[19][20] * 海外拓展方式可能包括自建、并购或合作等多种形式[20] 种鸡供应与成本 * 2026年不可能有新的种鸡引入市场，所有在产蛋鸡基本上都是2024年批次[8] * 从3月份开始，预计蛋种鸡供种量将出现不足或下降，因祖代和父母代鸡偏老[2][8] * 掌握祖代鸡资源的企业将拥有更多主动权[2][14] * 公司养殖成本随生产规模变化：单月产量2,700万只以上成本约3元/只；2,400-2,500万只约3.2元/只；2,100-2,300万只约3.4元/只[15] * 四季度养殖成本大约在3.3元左右，随着数量上升有望进一步优化[15] 具体业务进展 * **青年鸡业务**：2025年销售520多万只青年鸡，超过500万只目标；64天龄成本13.5至15元，84天龄成本22至23元；2026年目标销售800万只[21] * **预混料业务**：目前销量约2000吨左右，通过与建宁合作缓慢扩展[13] * **引种情况**：2025年底公司引种4.4万多只，占全国总量的30%[2][5]；2025年总引种数量大约为15万只，相当于13万套左右[16] * **订单与价格**：订单已订到4月份，3月份订单已全部订完；3月价格在3.4元至3.8元之间，平均约3.5元；4月价格预计在3.5元至3.9元之间[9] 其他重要信息 * 公司通过数字化转型，自主开发OA、HR、CRM及养殖管理系统，并计划建设“未来农场”，利用AI进行数据分析以提升效率[4][22][23] * 进口品种与国产品种在繁育能力和抗病性上仍存在较大差距，市场对进口优质品系需求旺盛[18] * 禽流感的不确定性依然很高，若持续严重可能影响2027-2028年的种鸡供应[16][17] * 公司认为动荡的政局可能带来更大的盈利空间，中国的养殖模式在海外市场有很强竞争力[20]

公司概况 * 纪要涉及的公司为济川药业 [1] 2025年业绩回顾与2026年展望 * 2025年前三季度经营压力主要来自疾病谱变化、发病周期影响及库存问题 [3] * 2025年三季度末库存压力已基本出清，四季度经营恢复正常，全年业绩预期能够兑现 [3] * 2026年公司将继续重视新产品布局，系统性地研发覆盖不同治疗领域的产品管线 [3] * 公司财务状况健康，分红意愿和能力依然很高 [12] 核心产品表现与策略 **小儿豉翘清热颗粒** * 2025年下滑幅度较大，需求端影响约20%，零售端下滑更为明显 [2][3] * 零售端下滑主要受零售药店库存问题影响 [2][3] * 预计2026年通过系统升级和考核模式变化解决库存问题 [2][3] * 如果需求与2025年持平，零售端有望恢复，但院线端增长乏力 [4] * 有望进入新版基药目录，从而带来中等几个亿的收入增量 [4] * 公司将在品牌建设上投入更多资源，以临床专家背书为主 [4] **蒲地蓝消炎口服液** * 2025年下滑幅度较大 [2] * 零售端下滑主要受零售药店库存问题影响 [2] * 预计2026年通过系统升级和考核模式变化解决库存问题 [2] * 由于退出医保，目前是纯自费品种，在院线端新增难度较大，但政策风险相对较小 [4] * 公司将重点加强其在零售端的品牌建设 [4] * 在院内市场仍具竞争优势，尤其在儿科领域，临床用药指南推荐数量远高于竞品 [2][8] * 退医保多年后，其在院内市场份额依然相对稳定，在儿童用药方面具有独特竞争力 [8] **小儿豉翘糖浆** * 作为小儿豉翘颗粒的补充品种，目前销售额约六七千万人民币 [2][5] * 日服用费用低于颗粒剂型，但盈利能力也相对较弱 [5] * 主要用于新增市场和医院，而不是大规模替换颗粒剂型 [2][5] * 是公司应对政策压力的一项战略储备 [2][5] **长疗程流感新药基可舒** * 于2025年7月获批，11月份开始供货销售 [6] * 已在多个省份挂网销售 [2][6] * 上市初期定价约为300元，现在价格有所下降 [7] * 2025年11月和12月共售出几千盒，但整体销售预期不高 [7] * 预计青少年适应症可能在上半年获批，儿童适应症的三期试验已完成，采用干混悬剂剂型 [7] * 2026年计划与医保谈判，希望赶上流感旺季，预计全年销售额有望超过一亿元 [2][7] * 由于尚未纳入医保，医院的准入工作较难开展，目前主要通过挂号进行 [7] * 零售端方面，产品主要在京东健康平台销售，也在淘宝和美团等电商平台上架，但核心销售渠道仍是京东健康 [7] 财务与分红 * 2025年分红比例约为70%，总金额19亿多元 [2][12] * 分红规划每三年更新一次，每年盈利情况下分红比例不低于一定标准 [2][12] * 2026年利润虽有所下滑，但公司财务状况依然健康，分红意愿和能力依然很高，大概率会保持或提升分红比例 [12] * 具体方案将在年度报告中公布，并需董事会批准 [12] * 公司净利率将控制在40%以下 [3][10] 销售费用与盈利能力 * 整个行业的销售费用率都在下降 [9] * 公司现有产品的销售费用率去年前三季度已明显下降 [9] * 销售费用率下降原因：零售市场逐渐成熟（费用率较低）；新政策趋势下不必要的销售费用减少 [3][9] * 公司将持续推出新产品，并通过多样化合作模式影响会计上的入账方式，从而影响费用率 [9][10] * 即使有新产品上市，预计整体销售费用率不会大幅提升 [3][10] 未来发展战略 * 创新管线布局：继续推进自研小分子创新药、中药创新品种以及外部引进的新项目 [3][13] * 营销改革：加强临床专家背书、品牌建设等措施，以适应新的监管环境并提升市场竞争力 [3][13][14] * 2026年将继续引进创新药、品牌系列等新产品，并进行营销改革 [11] * 公司还将在2026年持续落地一些新项目，以实现稳健、可持续增长 [14] 其他重要事项 * 公司在新药布局上取得了一定进展，特别是在商业化品种合作方面 [3] * 目前没有特别详细的新股权激励计划，公司重点仍放在新产品布局和销售调整上 [11] * 公司会持续进行员工持股计划，但目前主要针对少数优秀员工，没有涉及公司层面的业绩考核项目 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：岳阳林纸 [1] * 行业：造纸、碳汇（CCER/VCS）、园林、化工、航空、钢铁、水泥、电解铝、电力 [2][3][8][11][15] 核心观点与论据：岳阳林纸经营状况与举措 * **2025年主要挑战**：园林业务亏损及商誉减值对利润产生重大影响 [4] 文化纸业务因市场环境恶化、纸价下跌及国家能源政策调整导致火电成本大幅增加，同比2024年新增约4-5亿元成本，使150万吨纸每吨成本增加300多元 [4][28] * **降本增效措施**：公司在2025年第三、四季度进行生物质锅炉改造、沼气掺烧及热电发电机组改造，预计每月减少1500万到1600万元电力成本，全年减少约2亿元支出 [2][4] 2026年预计通过热电系统改造和生物质掺烧减少约1.5至1.8亿元动力成本 [29] * **浆纸主业升级**：通过技术驱动定制化生产提升盈利能力，包括改性溶解浆、莱赛尔纤维、绒毛浆和高纯木质素等项目 [5] 建成5万吨左右的遵义绒毛浆项目和2万吨高纯木质素项目（40%出口美国），预计2026年带来3-4千万元利润增长 [2][5] * **碳汇业务布局与预期**：积极布局国内外碳资产开发，推动6个国内项目公示 [2][7] 开发跨境碳资产，转化为中国CCER、美国VCS及欧盟GS黄金标准，预计2026年二季度末至三季度初实现百万吨级以上销售 [2][7] 2025年碳汇利润仅几百万，2026年预计一个海外VCS标准项目（48万吨，售价20美元/吨）可实现960万美元净利润（约五六千万人民币） [21][22] * **碳汇资产与计算**：资产底层在国内，但采用符合美国及联合国6.4标准的体系，信用等级高，审核速度快 [23] 目前拥有近1亿亩林地、8000万亩草地和2000万亩农田 [18][24] 通过特定计算方法（草地×0.01，农田×0.2，土壤×0.4，林地保守算0.2），预计碳汇量可达千万吨级别，若按每吨100元计算，总收入约四五亿元，保守估计净利润率80% [24][25][26] * **其他业务情况**：化工业务股权已出售，报表端仍有几千万小额分红收益 [31] 核心观点与论据：碳汇市场趋势与行业需求 * **国内碳市场政策驱动**：2025年钢铁、水泥、电解铝等行业纳入碳排放交易体系，2026年开始履行清缴义务，预计新增约30亿吨年度需求（相当于3亿吨交纳比例），对应几百亿人民币新市场规模 [2][8] 国家推行零碳产业园区和零碳工厂政策，进一步扩大碳市场需求 [8] * **国内碳价预期**：国家收紧碳配额，预计2027年底前后国内碳价将超过100元人民币，可能达到120至150元人民币 [3][14] * **重点行业排放与需求**：电力、钢铁、水泥、铝冶炼四个行业合计年度排放量约61亿至81亿吨，若按10%抵消比例计算，需抵消6亿至8亿吨 [15] 钢铁制造企业年排放量约2亿吨，其履约能力达百万吨级甚至千万吨级需求 [10] * **行业纳入计划**：国家计划在“十五五”期间纳入八大行业，包括化工、石化、民航和造纸等，这些行业已开始前期准备工作 [16] * **政策变化影响**：国家统计口径收紧，将碱回收和余热回收发电等纳入碳排放统计，使部分企业从碳交易盈利方变为需购买配额方，增加了所有制造业企业的成本压力 [17] * **市场规模预测**：北京绿色交易所预测，七大行业（石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空）全部纳入后，总排放量将达80亿吨，若按10%抵消比例计算，需8亿吨配额，理论市场规模800亿元（按每吨100元计） [20] * **国际绿色认证需求**：中国企业面临1.2万亿美元顺差带来的零碳认证与绿色抵消需求，主要涉及受欧盟CBAM机制影响的出口企业（如钢铁、电解铝）以及受绿色生产机制影响的新兴产业（如新能源车） [2][9] * **国际碳指标需求**：预计2026年至2027年，中国对高品质国际碳指标的总需求将达到千万吨到2000万吨级别，价格区间在10美元到20美元之间 [2][13] 美国大型贸易商及制造企业（如嘉能可、壳牌）每年购买需求达50万至60万吨，价格10到40美元不等 [12] * **航空业碳抵消需求**：根据CORSIA机制，中国航空公司将在2026年下半年至2027年开始履行碳抵消义务，预计购买需求量约200万至300万吨，按20美元/吨计算，总金额4000万至6000万美元；整个中国航空业年需求量可能达400万吨，市场规模约8000万美元，且每年增长15%至20% [11] 其他重要内容 * **生物质能源计量**：生物质燃烧不纳入碳排放计量，若工厂热值过程中有30%由绿色能源提供，则可豁免于碳交易体系，但改造成本高且存在盈亏边缘风险 [19] * **碳汇项目开发策略**：海外项目因审批时间更确定，公司会选择更多海外土壤类碳资产进行开发；同时等待国内审批流程打通以推进国内项目 [27] * **热电联产改造影响**：生物质锅炉改造等措施提高了蒸汽压力和发电效率 [4]