行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [10] 核心观点 - 智能集成驱动汽车玻璃产品持续升级，天幕、HUD、隔音玻璃等产品推动单车价值量持续提升，市场空间增速持续优于下游增速 [2][5] - 行业格局高度集中，福耀玻璃作为全球龙头强者恒强，新一轮产能布局打开未来成长空间 [2][7][8] 汽车玻璃产品升级与价值量提升 - 汽车玻璃功能加速集成化升级，演进为融合隔热、隔音、信息显示、智能调光、能源采集等多功能平台，由安全部件迈向智能平台 [5][16] - 全景天幕持续升级，调光天幕引领新一轮升级浪潮，2024年天幕在乘用车市场渗透率10.5%，预计2025年升至19.4%，2030年有望达到50% [6][35] - 天幕玻璃产品ASP相比传统天窗玻璃提升30%-40%，单车面积约1.3-1.4平米，较全景天窗面积提升50%-100% [6][37][39] - HUD系统前装渗透率从2020年3.7%增长至2024上半年14.3%，AR-HUD市场份额从2020年0%提升至2024上半年27.4% [6][44] - 双层隔音玻璃因安全、隔音、保温等优势加速向更广价格区间渗透 [6][48][52] - 福耀玻璃2020-2024年间单价由173.8元/平方米增至229.1元/平方米，五年累计涨幅超过31% [6][62] - 国内乘用车玻璃市场预计从2024年260.8亿元增长至2030年465.4亿元，全球市场将稳步扩容至1114.3亿元，2025-2030年CAGR约9.0% [6][63][64] 全球竞争格局与龙头企业表现 - 全球汽车玻璃市场高度集中，2020年前四大厂商合计市场份额达86%，福耀玻璃以28%位居全球首位，中国市场占有率高达50% [66][67] - 福耀玻璃汽车玻璃业务2005-2024年CAGR达11.1%，显著高于板硝子(1.4%)、旭硝子(1.8%)和圣戈班(0.3%) [71][72][73] - 福耀玻璃高度专注汽车玻璃业务，占比长期超过90%，而国际巨头多为多元化材料集团 [75][76] - 福耀玻璃2024年资本支出达54.8亿元，研发投入16.8亿元，显著高于国际竞争对手 [79][80] - 海外玻璃企业近年呈现产能收缩趋势，板硝子、旭硝子和圣戈班均有关停或调整产能举措 [81][82] 福耀玻璃竞争优势与发展前景 - 福耀玻璃2020-2024年营业总收入由199.1亿元增至392.5亿元，年均复合增长率约25% [88] - 2025上半年实现营收214.5亿元、归母净利润48.0亿元，全球市占率从2020年28%升至目前34%以上 [7][88] - 高附加值产品占比从2019年32.2%上升到2024年59.0%，累计提升超26个百分点 [7][92] - 加速国内外产能扩张，在福清和合肥启动总额90亿元项目，美国伊利诺伊州追加投资4亿美元建设汽车级浮法玻璃生产线 [7][93][94] - 持续开拓汽车后市场，售后服务销量从2014年14.3百万平方米增至2024年24.8百万平方米，占总销量比例维持在15%-18%区间 [7][95][97]

业务表现与市场地位 - HUD产品市占率继续位列国内第一名 [4] - 车载手机无线充电产品市占率继续位列国内第一名，全球市场占有率提升至第二名 [4] - 新接订单额继续保持较高的增长率，包括斯特兰蒂斯、一汽大众、上汽通用等客户新项目 [5] - 国际客户福特、VINFAST、斯特兰蒂斯、SCANIA等较多海外新项目进入量产 [5] 产品与技术进展 - VPD（虚拟全景显示）已配套小米YU7车型量产出货，现有多个项目正在技术交流或竞标中 [3][5] - LCOS方案的HUD已在路特斯量产并获得大众安徽、小鹏项目定点，较多项目正在推进中 [3] - 屏、电子后视镜、HUD等多类显示产品均已实现大规模量产且多品类搭载同一车型的项目增多 [3] - 辅助驾驶项目已完成前期开发，一些项目正在深度技术交流中 [4] 新业务布局 - 持续加大高速光通讯模块零部件业务的投入 [2] - 机器人相关配套业务正在推进中，与头部机器人公司交流中 [2][4][5] - 参股公司国科光芯业务涉及光传感激光雷达、OCT等应用，以及光数通硅光芯片可满足AI智算中心高速光模块应用需求 [2] 财务与运营 - 从第三季度开始产销增幅明显，预计下半年有较高的增长率 [3] - 华阳多媒体上半年净利润同比下降70%，主要因量产订单价格下降和工厂搬迁及研发投入增加 [4] - 经过成本递减措施以及大量新项目量产，盈利能力已经呈现快速回升趋势 [4]

HUD设计差异 - i8的HUD存在黑框明显且显示模糊的问题 与L系列存在明显差距[1] - MEGA的HUD采用半透黑色背景设计 在观看车外白色物体时具有更好的可读性[1] - i8和MEGA的HUD投射距离超过2米 L系列投射距离约1.5米 存在显著差异[1] 用户视觉体验差异 - 近视用户偏好较近的HUD投射距离 非近视用户则更适应远距离投射[1] - 45岁以上老花眼用户对L7的近距离HUD出现失焦现象 但i8的远距离设计能有效缓解该问题[2] - 流媒体后视镜因切焦困难导致实用性受限 部分用户选择继续使用光学后视镜[2] 产品设计取舍 - 远距离HUD使行驶过程视觉更顺畅 减少眼睛焦距调节需求[1] - 近距离HUD可能更适合特定视力条件的用户群体 体现产品设计的差异化定位[1] - HUD设计涉及光学投射距离与用户视力条件的匹配 需要综合考虑不同用户群体的视觉特性[1][2]

公司概况 * 宇瞳光学深耕光学镜头领域十余年 产品线覆盖安防 车载 机器视觉等多元应用[2] * 公司由安防光学向汽车光学转型 通过收购九州光学进入车载镜头市场 形成安防与汽车光学双主业驱动的战略格局[2] * 公司成立于2011年9月 2019年成功登陆创业板上市[6] 市场地位与核心业务 * 公司在全球安防镜头市场的市占率接近40% 位居第一梯队[2][3] * 安防业务是公司的核心支柱 占收入比重约60%[8] * 公司客户多元化 与安防龙头企业海康 大华及知名主机厂比亚迪 丰田等建立长期合作关系[2][10] 业务拓展与增长点 * 公司积极拓展车载光学业务 产品包括ADAS 环视 DMS及HUD等[2][4] * 公司还涉足机器视觉 微单相机 电影镜头及视频会议等新兴应用领域[5] * 车载光学业务是公司的第二个成长曲线 受益于智能驾驶对硬件的需求增长[4][14] * 全球车载镜头市场预计从2020年的8亿多美元增长到2027年的19亿美元左右[14][15] 核心竞争力与优势 * 公司具备强大的产业链整合能力 上游供应链自制化程度高 包括塑胶 金属部件及玻璃镜片非球面模造工艺[2][10] * 与同行相比 公司更擅长标准化产品的大规模自动化生产及供应链管理 从而实现成本优势[11] * 公司拥有强大的SKU覆盖能力和项目标品的兼容性 能与下游紧密合作 提供高性价比的解决方案[12] 财务表现与前景展望 * 预计公司2025年利润接近2.9亿元人民币 2026年达4.8亿元人民币 收入增速将超过30%[4][22] * 公司市值目标分别为150亿（2026年）和200亿（后年）[22] * 在毛利率方面 机器视觉最高 为46% 应用光学生意表现也较好[9] 行业趋势与机遇 * 安防行业智能化趋势明显 预计2024年智能安防市场规模达1,300亿元 同比增长26%[2][13] * 整个安防市场规模约为1万亿元 增速约为6%[13] * 国内自主品牌崛起推动汽车摄像头用量增加 L2级别汽车通常配备5个摄像头 L3级别普遍配备13至16个摄像头[16] * 高等级自驾镜头如ADAS盈利性更好 普通环视镜头净利率约10% 而ADAS前视镜头像素800万净利率可达20%[16] * 模造玻璃在无人机 运动相机 AI眼镜等领域需求强劲 市场预计在2025年和2026年增幅均超过50%[17][18] * 模造玻璃相比塑料镜片具有更好的耐用性和透光率 高性能要求的镜头通常会使用一至两片非球面模造玻璃[19] 技术工艺 * 模压成型适用于大规模生产 如车载镜头 长焦手机镜头等 但其限制在于模具寿命和成本控制[20] * WLG工艺具备高效率 高一致性的优点 并能实现薄型化设计 更适用于AR/VR模块 但由于前期资本投入大且良率较低 尚未完全替代传统工艺[20][21]

财务表现 - 上半年营收8.95亿元 同比增长5.55% [2][3] - 归属股东净亏损2022.76万元 同比由盈转亏且下降171.59% [2][3] - 扣非净亏损2740.78万元 同比由盈转亏且下降225.46% [3] - 经营活动现金流净额7124.38万元 同比大幅改善232.4% [3] - 总资产29.29亿元 同比下降2.86% [2][3] - 归属股东净资产15.93亿元 同比下降0.85% [2][3] 业务板块表现 - 安全监控业务收入基本持平 同比下降2.08% [4] - 新型显示业务销售额同比增长约20% 产品包括投影、VR设备、AR眼镜等 [4] - 智能驾驶业务销售额同比增长超100% 主要产品含ADAS车载镜头、车载雷达等 [4] - 车载镜头出货量同比增长60%以上 [4] 客户与项目进展 - 获得比亚迪、一汽红旗、零跑、吉利等超40款车型定点 [4] - 新型显示和智能穿戴项目已投入募集资金2.11亿元 尚未使用1.81亿元 [4] 市场环境 - 国际关税政策变动及国内下游需求减弱导致市场竞争加剧 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价140.11元 [1][4][6] 财务表现 - 1H25营收29.08亿元 同比增长43.48% [1] - 1H25归母净亏损0.87亿元 较去年同期收窄2.46亿元 [1] - 2Q25营收15.8亿元 同比增长38.9% [1] - 2Q25归母净利润0.33亿元 实现单季度扭亏为盈 [1][2] - 1H25毛利率23.15% 同比上升0.59个百分点 [1] - 2Q25毛利率24.64% 环比上升3.25个百分点 同比上升3.73个百分点 [2] - 研发费用率降至15.12% 同比下降11.39个百分点 [1] - 2Q25管理费用率5.9% 研发费用率12.1% 较2Q24的8.1%和21.7%大幅下降 [2] - 员工总数6,681人 较2024年末减少648人 [2] 业务分项表现 - 电子产品业务收入25.46亿元 同比增长51.49% 毛利率21.33% 同比上升2.11个百分点 [2] - 研发服务和解决方案收入3.55亿元 同比增长4.29% 毛利率36.53% 同比下降2.92个百分点 [2] - 区域控制器在小米、小鹏等大客户快速量产 [2] - 车身、底盘、多合一域控以及座舱产品在自主品牌车型持续落地 [2] 业务展望与竞争优势 - 全品类域控产品实现规模量产 具备BMS、HUD等多种电子品类 [3] - 与吉利、小米、小鹏、奇瑞、一汽、上汽等国内主流整机厂合作深化 [3] - 获得海外斯特兰斯蒂等头部OEM/Tier1订单 [3] - L4领域实现港口和码头铁水联运 计划推出RoboTruck车队和Robotaxi公交服务 [3] - 建立德国科布伦茨研发中心 马来西亚工厂产能持续提升 [3] 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测1%/4%/4%至73.9/95.3/116.8亿元 [4] - 上调2025/2026/2027年毛利率预期0.7/0.7/1.1个百分点至23.9%/24.8%/25.3% [4] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预期248%/22%/27%至0.66/3.62/6.08亿元 [4] - 预计2026年硬件业务归母净利润2.5亿元 软件业务1.1亿元 [4] 估值基础 - 采用SOTP估值法 硬件业务给予2026年26.8倍PE 软件业务90.7倍PE [4] - 估值溢价基于可比公司均值50% 反映全品类域控布局稀缺性和L2-L4全方位技术实力 [4] - 当前股价117.99元 市值141.54亿元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 华阳集团当前股价32.31元 对应2025-2027年PE分别为18.5/14.1/11.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025H1实现营业收入53.11亿元 同比+26.65% 归母净利润3.41亿元 同比+18.98% [4] - 2025Q2营收28.22亿元 环比+13.36% 归母净利润1.86亿元 环比+19.57% [4] - 汽车电子业务收入37.88亿元 同比+23.37% 精密压铸业务收入12.92亿元 同比+41.32% [5] - 2025Q2毛利率19.50% 环比+1.31pct 净利率6.64% 环比+0.35pct [5] - 预计2025-2027年归母净利润9.17/12.04/15.19亿元 对应EPS 1.75/2.29/2.89元 [4] 业务表现 - 汽车电子业务获Stellantis集团、福特、大众、吉利、小米、小鹏、理想等客户新定点项目 [6] - 精密压铸业务获得采埃孚、博世等重要项目 [6] - VPD国内率先量产 座舱域控、HUD、电子后视镜等产品收入实现高增长 [6] - 推进舱驾一体域控技术方案优化 产品已达可量产阶段 [6] 财务表现 - 2025Q2费用率管控显效：销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.06%/7.73%/0.25% [5] - 预计2025年营业收入138.47亿元 同比+36.3% 2027年达220.34亿元 [7] - 预计毛利率稳定在19.2%-19.5%区间 净利率从6.7%提升至7.0% [7][11] - ROE持续改善 从2023年7.8%提升至2027年16.0% [7] 产能与全球化布局 - 惠州、上海新建厂房 长兴华阳精机二期、江苏中翼产能扩建项目已开工 [6] - 在泰国、墨西哥设立子公司 加速海外业务拓展 [6] - 以华阳开放平台为基础 助推高通、芯驰、联发科等多平台座舱域控制器落地 [6] 估值指标 - 当前总市值169.60亿元 流通市值169.54亿元 [1] - 2025-2027年P/E倍数分别为18.5/14.1/11.2倍 P/B倍数分别为2.4/2.1/1.8倍 [7] - EV/EBITDA从2025年13.9倍下降至2027年8.3倍 [10]

核心财务表现 - 2025Q2实现营收28.22亿元，同比增长28.10%，环比增长13.36% [2][3][11] - 2025Q2归母净利润1.86亿元，同比增长28.52%，环比增长19.57% [3][11] - 2025H1总营收53.11亿元，同比增长26.65%，归母净利润3.41亿元，同比增长18.98% [11] - 2025Q2毛利率19.5%，环比提升1.3个百分点，净利率6.6%，环比提升0.4个百分点 [4][5][16] - 2025Q2四费率12.2%，同比下降1.0个百分点，环比下降0.4个百分点 [5][24] 分业务业绩 - 汽车电子业务2025H1收入37.88亿元，同比增长23.37%，毛利率16.91% [3][11][12] - 精密压铸业务2025H1收入12.92亿元，同比增长41.32%，毛利率24.22% [3][11][12] - 电子后视镜、座舱域控、车载摄像头等产品销售收入大幅增长 [9][12] - 精密压铸业务中汽车智能化零部件、新能源三电系统零部件收入同比大幅增长 [9][12] 客户与订单进展 - 前五大客户占比均衡，新势力及国际车企客户销售占比提升 [9][12] - 长安、北汽、小米、Stellantis、小鹏等客户营收大幅增长 [9][12] - 新获Stellantis、福特、上汽大众、长安、奇瑞、小米等国内外客户定点项目 [9] - 屏显示类、数字声学、电子后视镜等产品新订单额大幅增加 [9] 产品与技术优势 - HUD产品市占率位列国内第一，车载无线充电产品国内第一、全球第二 [12] - 推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元 [9][33] - 国内率先量产VPD产品，AR-HUD实现3D景深效果 [36][46] - 2025H1研发投入4.40亿元，同比增长17.92%，占营收8.29% [27] - 拥有有效专利993项，其中发明专利433项 [27] 战略合作与产能布局 - 为华为M5/M7提供HUD、液晶仪表等产品，为小米SU7 Ultra配套翻转仪表屏、50W无线充电 [7][44] - 与芯驰科技合作开发AI座舱，基于X10芯片打造全民AI座舱处理器 [49] - 设立泰国、墨西哥子公司，推进惠州、上海、长兴、江苏等地产能扩建 [57] - 芜湖华阳技术公司成立，专注智能座舱显示系统及无线充电模块研发 [57]

公司业务发展 - 汽车电子业务加大国际品牌客户市场开拓力度 获得多个国际品牌车企客户定点项目 涵盖屏显示 HUD 座舱域控等产品 [1] - HUD产品技术领先 已实现SR-HUD和VPD产品量产 获得多个定点项目 预计保持较高增长态势 [1] - 镁合金压铸产品订单增长显著 光通讯模块零部件销售收入快速增长 获得较多国际客户新定点项目 [1] - 公司关注机器人领域发展动态并探索市场机会 利用现有技术积淀进行布局 [1] 机构调研信息 - 知名私募宽远资产于8月22日对华阳集团进行特定对象调研和电话会议 [1] - 调研机构宽远资产成立于2014年5月 注册资本1000万元 实收资本1000万元 [2] - 宽远资产核心投研团队具有10年以上二级市场投资经验 长期业绩排名业界前列 [2] - 宽远资产秉承价值投资理念 以寻找确定性增长和分享上市公司成长果实为核心出发点 [2]

伟测科技业务进展 - 2025年上半年整体产能利用率达90% 预计9月接近满产[1] - 上半年固定资产折旧2.07亿元 预计全年折旧4.8亿元[1] - 算力业务上半年占总营收9%-10% 预计全年实现翻倍增长[1] - 高端测试涵盖晶圆和芯片成品测试 测试频率高于100MHz且通道数大于512Pin[1] - CP和FT收入绝对值预计下半年继续增加 FT增速可能更快[1] - 今年设备端资本支出计划13-14亿元 价格保持稳定[1] - 无锡厂营收占比51% 上海厂24% 南京厂22% 深圳和天津合计2.5%-3%[1] - 消费电子业务去年占比60%多 今年上半年降至50%多 绝对值增加但占比下降[1] 北新建材战略布局 - 2025年上半年国内石膏板行业需求下降 竞争加剧[2] - 公司将灵活调整策略 加大新产品开发 推进高端化绿色化数字化转型[2] - 两翼业务市占率仍有提升空间 未来将提升产品竞争力并聚焦细分领域市场[2] - 国际化业务已进入坦桑尼亚 乌兹别克斯坦和泰国市场 计划布局东南亚 中亚 非洲 欧洲和地中海等关键区域[2] - 公司联合重组嘉宝莉涂料和浙江大桥 整合提升工作顺利开展[2] 华阳集团业务拓展 - 汽车电子业务加大国际品牌客户市场开拓力度 获得多个国际品牌车企客户定点项目[3] - 产品涵盖屏显示 HUD 座舱域控等品类[3] - HUD产品技术领先 已实现SR-HUD和VPD产品量产 获得多个定点项目 预计保持较高增长[3] - 镁合金压铸产品订单增长显著 光通讯模块零部件销售收入快速增长[3] - 获得较多国际客户新定点项目 公司关注机器人领域发展动态并探索市场机会[3] 高毅资产机构背景 - 国内投研实力较强 管理规模较大 激励制度领先的平台型私募基金管理公司[4] - 投研团队超过30人 投资经理包括千亿级基金公司投资总监 股票型基金8年业绩冠军等荣誉获得者[4] - 研究员绝大多数来自嘉实 易方达 南方 博时等一线基金公司[4] - 邱国鹭担任董事长 邓晓峰担任首席投资官 卓利伟担任首席研究官[4] - 已在中国证券投资基金业协会备案 团队分布在深圳 上海和北京[4]