涉及的公司与行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1] * 行业：中国在线旅游服务 (OTA) 行业 [1] 核心观点与论据 近期业绩与指引 * 公司第四季度GMV增长进一步加速至高个位数同比增长，第三季度为中个位数同比增长 [1] * 增长主要由酒店业务驱动，其平台酒店ADR上涨低至中个位数百分比，与连锁酒店运营商（华住、亚朵）的评论一致 [1] * 票务业务（机票和火车票）增长与行业整体趋势一致，为低至中个位数同比增长，主要由于在线渗透率已高达80-90%，且中国OTA仅被允许收取固定手续费 [1] * 管理层对达成第四季度指引（收入增长10-15%，其中OTA业务增长15-20%；EBIT利润率稳定在28.4%）仍有信心 [1] 2026年业务展望与战略重点 * 管理层对业务前景表示乐观，预计有利政策（如更多学校假期）将支撑休闲旅游需求保持韧性 [2] * 战略重点包括： * 对现有2.52亿用户基础进行货币化，通过更有针对性的促销和用户补贴/返利 [2] * 发展出境游业务，该业务目前约占集团收入的5%，并已实现盈亏平衡，公司将优先发展机票预订，再通过与批发商或海外OTA平台合作逐步扩展酒店业务 [2] * 发展自有移动应用，其MAU占比从2023年的5%提升至约10%，相应地，对微信平台的依赖度从约80%降至75% [2] 竞争格局与利润率前景 * 竞争环境相对温和，较小的运营商/新进入者（如飞猪、抖音）仍在利基市场竞争，建立供应链和客服团队需要时间 [3] * 尽管公司已实现健康的EBIT利润率扩张（预计2025财年同比增长4.6个百分点至18.6%），但仍有进一步改善空间，驱动因素包括： * 提高移动应用用户的GMV贡献，其酒店ADR通常是微信小程序用户的1.3-1.5倍 [7] * 酒店管理和出境游业务规模扩大及盈利能力改善，目标在2026财年两者均实现低个位数百分比的利润率 [7] * 运营效率优化，更多采用AI程序（如AI旅行助手、与腾讯元宝在旅游内容推荐上合作） [7] 投资评级与估值 * 高盛维持对同程旅行的“买入”评级，因其估值不高，以13倍2026财年预期市盈率交易，或较携程的17倍有24%的折价，与历史平均水平一致 [8] * 12个月目标价为28.8港元，基于：1）85%权重的基本面价值27.8港元/股（基于18倍2025财年预期市盈率，低于中周期目标倍数）；2）15%权重的并购价值34.0港元/股（基于22倍2025财年预期市盈率，比Booking当前估值高1个标准差） [9] * 当前股价23.90港元，隐含20.5%的上涨空间 [13] 投资论点 * 同程旅行是中国领先的在线旅游服务提供商之一，专注于交通票务（约占2024财年收入的60%），在低线城市有更大影响力 [11] * 买入评级基于：1）对更具韧性的短途国内旅行（尤其是在价值导向主题下的低线城市）有更大杠杆；2）酒店业务交叉销售率改善和货币化努力带来的上行空间；3）垂直整合和线上线下融合以增强其旅游生态系统 [11] * 估值在近期回调后更具吸引力，当前市盈率较携程折价约30%，而历史折价区间为20-30%，表明其各项新业务举措（如出境游、旅行社、酒店管理业务）可能带来增量盈利增长和上行潜力 [11] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括：1）竞争加剧，尤其是来自抖音的竞争；2）交通票务佣金率超预期下降，因为OTA无法分享潜在平均售价上涨的收益；3）鉴于其对腾讯/微信的重度依赖，关于其公允估值倍数的争论；4）宏观经济环境弱于预期 [10] * 过去几个月股价区间震荡，原因包括对国内竞争加剧的担忧、利润率同比比较基数不利，以及近期收购和向新领域扩张（如万达、大连圣亚）缺乏协同效应 [8] 财务数据摘要 * 市值：526亿港元 / 67亿美元 [13] * 企业价值：465亿港元 / 60亿美元 [13] * 3个月平均日交易额：1.751亿港元 / 2250万美元 [13] * 收入预测（人民币）：2024年173.407亿元，2025年预期193.267亿元，2026年预期220.207亿元，2027年预期243.721亿元 [13] * 每股收益预测（人民币）：2024年1.20元，2025年预期1.42元，2026年预期1.64元，2027年预期1.84元 [13] * 市盈率：2024年13.4倍，2025年预期15.1倍，2026年预期13.1倍，2027年预期11.6倍 [13] * 并购可能性评级：2（中等概率，15%-30%） [13]

涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司 (Contemporary Amperex Technology Co. Ltd, CATL)，股票代码 300750.SZ / 3750.HK [1][6][7] * 行业：中国能源与化工 (China Energy & Chemicals) [7][67] 核心观点与论据 * **增值税退税调整影响有限**：电池增值税退税税率将从2025年的9%进一步降至2026年4月26日生效的6%，但预计对宁德时代盈利影响有限，类似于2025年税率从13%降至9%时的微弱影响 [1][2][9] * **公司具备多重缓冲能力**：宁德时代拥有多种缓解影响的缓冲因素，包括1) 通过提价抵消利润率压力的能力，2) 持续的海外产能扩张以分散收入来源，3) 质保金和客户返利拨备提供的财务缓冲 [2] * **行业整合加速，龙头定价权增强**：退税削减将对二线电池制造商构成重大挑战，因其曾依赖高退税实施激进的低价策略以赢得储能系统订单，退税减少将严重制约其维持低价策略的能力，可能导致行业整合加速，而宁德时代作为全球领导者，在海外储能市场的定价权应会增强 [1][3][4] * **错误估算方法澄清**：一些投资者用未来海外收入乘以3%来估算中国出口退税税率下调3个百分点的影响，考虑到公司的全球扩张，这是错误的计算方法 [5] * **预计不会出现出口前置**：不预期在4月税率生效前出现出口激增，因为这种前置行为可能导致材料成本通胀和进一步的利润率压力，维持正常业务是最合理的方式 [5] 其他重要内容 * **财务数据与预测**： * 公司评级：超配 (Overweight)，目标价人民币490.00元，较2026年1月9日收盘价369.23元有33%上行空间 [7] * 市值：当前市值约人民币1,680,381百万 [7] * 营收预测：预计2025年/2026年/2027年营收分别为人民币410,628百万 / 500,706百万 / 612,448百万 [7] * 每股收益预测：预计2025年/2026年/2027年基本每股收益分别为人民币15.38元 / 18.97元 / 23.75元 [7] * 海外收入预测：预计2025年/2026年/2027年海外收入分别为人民币122,416百万 / 153,020百万 / 191,275百万 [9] * 增值税退税影响量化：在不考虑缓解措施的情况下，模型估算退税调整对2025年/2026年/2027年盈利的影响分别为-5% / -2% / -3% [9] * **估值方法**：采用企业价值/息税折旧摊销前利润法，基于2026年预测EBITDA给予17倍估值倍数，这对应2026年预测市盈率25倍和1倍市盈率相对盈利增长比率，基于25%的五年盈利年复合增长率 [11] * **风险提示**： * 上行风险：电动汽车和储能应用渗透快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长高于预期 [13] * 下行风险：电动汽车和储能应用渗透弱于预期、其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞 [13] * **利益披露**：截至2025年12月31日，摩根斯坦利持有宁德时代1%或以上普通股；在过去12个月内，摩根斯坦利从宁德时代获得投资银行服务报酬，并为其提供过证券公开发行服务；未来3个月，摩根斯坦利预期将寻求或获得宁德时代的投资银行服务报酬 [19][20][21]

**涉及的公司与行业** * 公司：微软公司 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * 行业：科技 (Technology)，软件 (Software) [1] **核心观点与论据** * **投资评级与目标**：高盛对微软给予“买入”评级，12个月目标价655美元，较之前目标价630美元上调，隐含37%的上涨空间 [1] * **长期增长故事**：微软被视为科技领域最好的长期增长故事之一，即使在其50年历史背景下，当前股价在AI领域仍存在未被发现的认知价值 [1] * **AI领域的竞争优势**：微软在覆盖范围内被认为最能从复合的AI产品周期中受益，始于其在AI计算领域的领导地位，并延伸至平台和应用层的Copilot和智能体编排 [1] * **垂直整合与风险对冲**：垂直整合多年来为微软带来了更好的单位经济效益和更可预测的跨周期增长，预计在AI领域将更加明显 [1] 微软通过多种方式布局以最大化其盈利能力的“夏普比率”，例如：投资约130亿美元于OpenAI [19]；投资Anthropic [1]；内部开发Microsoft AI (MAI) 以开拓新的超级智能市场 [1]；通过Microsoft Foundry作为客户使用多个大语言模型的使能层 [1] * **盈利增长前景**：在高盛的上行情景中，预计到2030财年（截至2030年6月）每股收益 (EPS) 将超过35美元，这意味着相对于市值超过1万亿美元的中位数同行（增速在15%左右），其EPS增速将超过20% [1] * **历史成功与当前基础**：微软在过去50年中受益于多轮长期增长浪潮（个人计算、互联网、云计算）[21] 在云计算市场占据约20-25%的份额，是第二大云服务商 [25] 当前的成功为投资今天的AI周期奠定了基础，包括10多年扩展和货币化计算基础设施的经验、约10年的内部AI投资、20多年在客户组织最高层建立的企业关系，以及40多年在快速演变的竞争背景下创新的经验 [26] * **资本实力**：微软目前资产负债表上有1020亿美元现金，考虑430亿美元债务后的净现金为590亿美元，预计在2026财年将产生680亿美元的自由现金流（不包括融资租赁）[26] 这使其能够匹配其他领先AI公司的投资规模，包括Alphabet（约700亿美元净现金）、OpenAI（依赖股权融资）和Meta（约150亿美元净现金）[26] * **未来战略投资**：微软拥有愿景和资本进行战略投资，这些投资可能成为未来20年软件领域的下一个大产品周期，例如量子计算 [12] * **企业市场优势**：微软是排名第一的最具战略意义的企业软件公司（根据高盛IT调查）[21] 在知识工作者生产力套件市场占据约75%的份额 [21] 拥有约4.5亿的Microsoft 365用户安装基础 [99] 高盛CIO调查持续将微软列为最具战略意义的企业技术合作伙伴 [99] * **安全业务进展**：微软的安全业务在2020-2021年左右战略重要性提升，其安全产品组合在过去5年得到加强 [100] 高盛CIO调查显示，微软是未来3年安全预算增长最多的厂商 [126] 微软的端点市场份额在6年内从18%提升至43% [131] SIEM市场份额在4年内从5%提升至17% [133] **财务预测与运营数据** * **收入增长**：预计总收入在2026财年增长17.4%，2027财年增长19.2%，2028财年增长17.8% [5] * **盈利增长**：预计每股收益 (EPS) 在2026财年增长21.1%，2027财年增长18.2%，2028财年增长19.1% [5] * **利润率**：预计毛利率从2025财年的68.8%降至2028财年的64.0% [5] 预计EBIT利润率在2026-2028财年稳定在约46% [5] * **资本支出**：预计2026财年资本支出将达到1480亿美元（高盛预测），是2022财年（ChatGPT突破前）水平的400% [40] 2025财年第一季度资本支出同比增长75%，而Azure增速指引为37%（按固定汇率计算）[41] * **Azure AI增长**：预计Azure AI收入在未来5年以66%的复合年增长率增长 [55] 预计2027财年Azure收入预测比市场普遍预期高7% [14] * **运营收入**：预计2027财年运营收入预测比市场普遍预期高2% [14] * **Copilot机会**：情景分析表明，Microsoft 365 Copilot每10个百分点的渗透率将推动生产力与业务流程 (PBP) 部门增长10% [14] 估计365 Copilot目前产生40-70亿美元以上的年度经常性收入 (ARR)，意味着3-5%的渗透率 [117] 代表一个1200-1600亿美元的机会 [117] GitHub Copilot目前ARR约为10亿美元 [118] * **Azure AI毛利率**：估计Azure AI收入的毛利率已从2024财年的不到(50)%改善至2025财年的约17% [64] 预计Azure AI毛利率可以从目前的低30%左右在5-7年时间内达到传统Azure业务AI前的高点（约60%以上）[14] * **OpenAI贡献**：OpenAI与微软签订了2500亿美元的Azure服务合同 [141] 高盛预测，在2030财年，OpenAI可能贡献约400亿美元的Azure AI收入（占Azure AI收入的约40%）[150] 但高盛在模型中对此贡献进行了折现（对合同折现40%，对收入分成折现50%）[144] * **情景分析**： * 悲观情景（排除OpenAI）：2030财年EPS 19美元 [152] * 排除OpenAI情景：2030财年EPS 27美元 [152] * 基本情景：2030财年EPS 33美元 [152] * 乐观情景：2030财年EPS 43美元 [152] **其他重要但可能被忽略的内容** * **资本支出分配**：并非所有资本支出都直接转化为Azure收入增长 [14] 微软将资本支出分配至四个部分：1) Azure（直接货币化）[43]；2) 内部研发计划（支持专有AI模型）[43]；3) 第一方应用程序（支持Copilot应用中的令牌使用）[43]；4) 维护（替换报废设备）[43] 估计2026财年计算资源的分配为：44% 基础Azure（非AI计算），30% Azure AI计算，16% 生产力与业务流程 (PBP) AI计算，9% 研发和奖励计算，1% 其他 [49] * **推理与训练的战略侧重**：微软的AI收入主要来自推理工作负载，对训练工作负载的敞口较低 [70] 2025年数据中心租约取消反映了公司加倍押注推理而非短期训练机会的战略转变 [75] 估计推理业务已为微软带来约100亿美元的收入 [75] * **单位经济效益杠杆**：Azure AI毛利率提升的杠杆包括：1) 硅产品组合多样化（例如，将自有硅占比提高至50%以上可能带来高达20个百分点的毛利率改善）[65]；2) 令牌强度与令牌效率的平衡 [65]；3) GPU 6年使用寿命的维持 [65]；4) AI算法的突破 [65] * **内部模型 (MAI) 的价值**：MAI的潜在价值体现在：1) 垂直整合提升应用业务利润率（例如，在2030年可能带来每年约40亿美元的增量毛利润）[83]；2) 开拓新市场（例如，医疗超级智能，潜在市场规模每年500-2000亿美元）[83] * **“前沿企业”愿景**：微软提出了“未来前沿企业”的愿景，即围绕AI原生操作系统重新构建企业平台，以驱动数量级的生产力提升 [105] Copilot将成为跨微软和第三方应用程序进行规划、推理和执行的新软件用户界面 [105] * **安全业务驱动因素**：预计未来5年，在AI驱动下，安全行业增速将快于2020-2025年 [129] 预计微软将以类似2021-2025年的速度夺取市场份额 [129] * **估值方法**：采用市盈率 (P/E) 估值法，对微软的滚动12个月调整后净收入应用32倍市盈率 [154] 相对于可比公司13%的平均收入增长，微软19%的增速表现更优 [154] * **关键下行风险**： * OpenAI：如果OpenAI的市场定位或融资能力发生变化，或收入分成协议在2032年或OpenAI宣布实现AGI时终止，将带来风险 [161] * 内部硅路线图：内部硅的推广可能慢于预期，限制市场份额增长或毛利率扩张 [161] * 投资策略：若将更多资金投入长期战略项目，近期收入可能令人失望 [161] * 领导层变动：关键高管离职可能被市场负面看待 [161] * 向定制软件转变：智能体层的价值可能从打包软件转向定制软件，对微软应用业务产生负面影响 [161]

公司概况 * 涉及的上市公司为颐海国际[1] 2025年整体经营情况与2026年展望 * 2025年整体经营相对平稳 第三方业务全年增速预计比上半年放缓 关联方业务下滑幅度从上半年的双位数收窄至个位数[4] * 2025年利润增速预计快于收入增速 有望实现双位数增长[3][38] * 2026年公司未提供具体数据指引 但预计海外市场增速可达20%-30% 国内市场仍有机会实现高增速 整体有望实现接近双位数甚至双位数的收入增长 利润趋势与收入趋势一致[38] 业务板块表现与驱动因素 * 增长主要驱动力来源于B端和海外市场 C端需求较为平稳[5] * 第三方业务仍以C端为主 占比约80% 海外和其他B端占比不到20%[8] * 2025年海外和其他B端占第三方业务不到10亿[8] * 2025年大B客户基本实现翻倍增长[6] * 小B业务因统计口径变化无法直接对比2024年数据 2025年上半年成立的小B团队贡献约1000万 全年贡献几千万元左右[6] * 小B业务预计增速会很快 但短时间内体量不一定能超越大B[7] * 调味品增长主要来源于B端渠道 C端增长不明显[15] * 火锅底料增长驱动主要来源于B端 2025年应保持正增长[17] * 关联方业务（海底捞）2026年上半年至少是低基数 不会比2025年上半年更差[35][36] 海外市场发展 * 海外市场保持二三十或以上的增速[8] * 海外毛利率高于国内 但净利润因费用、人员费效比、海运等因素低于国内[9] * 目标在2027年前后实现海外市场利润率与国内接近[9] * 泰国工厂产能利用率低 希望到2025年底达到30%[9] * 通过丰富产品层次、提升本土化口味接受度、加强渠道合作（如进入新马泰KA渠道及越南等流通市场）以及拓展中东、非洲、南美洲等区域市场实现增长[10] * 清真认证正在推进中 产品在海外毛利率更高[11] * 利用泰国工厂生产含动物油脂的产品以供应东盟市场 依托马来西亚工厂生产获得新认证的产品供应印尼和中美市场[12] 产品与品类策略 * 速食业务从B端市场入手 通过预制菜等产品合作打开市场[12] * 速食新品不断推出 但整体收入体量受到价格因素影响较大[12][13] * 速食开发主要基于现有生产线（如火鸡面） 会逐步尝试开发披萨、意面等西式速食新品[14] * C端没有完全新的口味性大单品 大单品逐渐被淘汰 可替代性增强[15] * 新品集中在地方性口味（如华南地区五指毛桃或椰子鸡）而非全国性[16] 渠道策略与改革 * 与盒马、胖东来等会员商超有定制化合作 与山姆尚处于产品选择阶段[18] * 整个KA渠道约占公司收入的30%左右[21] * 推进“两职战略”（直营）旨在优化KA渠道匹配度 提高毛利率及销费用率[19] * 截至2025年中期 “两职”转化率约为30% 计划在2026年上半年实现60%的转化率[22][23] * “两职”推行短期内对毛净利润提升不明显[24] * 线上渠道定位为宣传渠道而非收入来源 已收缩线上投入[25] * 与零食量贩渠道深度合作 包括迷茫和好想来两大头部企业 2024年这两个体系贡献了超过1亿至2亿元的销售额[26] * 零食量贩渠道以速食为主 并根据渠道特点定制产品[27] * 即时零售（如美团、京东）与KA渠道相结合 目前没有特别大的精力投入[28] 成本与供应链 * 原材料价格波动对公司影响不大 通过提前锁价锁量和自有工厂（如牛油提炼工厂）应对[29] * 预计2025年至2026年的原材料成本相对平稳[29] 客户与经销商管理 * 大B客户约有100多家 短期内不会大量增加 更注重现有客户关系深化[30] * 小B业务希望规模最终超过大B 重点在于找到适配性强的客户而非追求数量[30] * 小B业务前期困难主要集中在产品匹配性上 需要针对不同客户进行定制化配置[31] * 小B端的毛利率通常能达到30%或以上 相较于大B端更高 但经营利润率层面各渠道差异不大[34] * 小B业务由专门团队对接 与C端经销商不完全重合[32] * 未来可能不会像2023年和2024年那样给予经销商特别的费用补贴[33] 财务与股东回报 * 由于没有特别大的资本开支 现金流相对稳定 大概率会维持较高比率的分红[37]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：海思科（一家中国创新药公司）[1] * 行业：创新药研发、呼吸系统疾病治疗药物、商务发展（BD）与国际合作 [2] 核心观点和论据 **1. 近期重大BD合作：PD34/39,004项目授权** * 海思科将呼吸系统治疗药物PD34（亦称39,004）授权给海外投资孵化机构Frasier，由其成立专门公司（Newco/i-Next）推进美国临床开发与商业化[2][3] * 合作总金额超过10亿美元，包括超过1亿美元的首付款及里程碑付款，以及两位数比例的销售分成[3] * 合作方Frasier已为该项目筹集2.2亿美元资金，预计支持在美国的一期和二期临床试验，目标在2030年获FDA批准上市[2][4] * 海思科保留该药物在中国市场的所有权益，并保留所有复方制剂的全球开发权益[2][10] **2. 选择合作方的原因与合作伙伴背景** * 选择Frasier而非大型药企，主要因其在呼吸系统药物开发经验丰富（曾孵化Verona）、资金筹措能力强，且合作模式灵活，尊重海思科保留中国权益的诉求[5] * 合作实体Air Networks的主要股东包括Frida（持股约30%）和高盛另类投资等美国专业基金，Frida曾孵化维罗纳，其主席是药明康德联合创始人，团队经验与资源丰富[2][7] * 这是Frasier首次主导与中国公司进行此类合作，非常重视，董事会成员包括詹姆斯（主席）、安娜（Frida代表）、OpenMined合伙人、高盛董事总经理及S R ONE合伙人等[12] **3. PD34/39,004的药物优势与开发进展** * 药物设计兼顾混悬液和干粉吸入器（DPI），DPI使用更便捷，制剂研发克服了技术难题[9] * 临床试验纳入无背景治疗、单支扩和双支扩背景治疗人群，初步数据显示在复杂背景下有效性出色[9] * **关键临床节点**：预计2026年1月底或2月初披露关键二期数据；2026年Q2启动中重度COPD患者的三期研究[9] * **中美申报计划**：中国预计2027年底或2028年Q1申报DPI的新药申请（NDA）；美国计划2028年Q4提交NDA，目标2030年Q1获批[9][13][14] * 该药物峰值销售额潜力达数十亿美元[2][7] **4. 其他核心在研管线进展** * **红多酚**：已于2025年Q2完成FDA申报并受理，顺利通过核查，预计2026年Q2获批[3][13] * **环泊酚**：预计将在2026年获得FDA批准[14] * **TYK2（授权给Alumis）**：在五年内完成了一至三期临床试验并取得良好结果[6] * **DTP1（授权给凯西）**：即将在美国开始三期临床试验，预计2030年前后获批上市[2][6] * **TikTok/TikTok one**：已顺利成交，下一个收款节点在2027年[13] * **白芥23**：全球排名第二，银屑病二期临床即将完成，计划2026年进入三期，是首个进入关键临床的环肽分子[20] * **肿瘤资产**：BRF在儿童胶质瘤研究中，国内入组4例受试者均达到客观缓解率（ORR），最快受试者肿瘤缩小达90%；计划2026年将核心肿瘤资产推进到临床三期[15] **5. 公司发展战略与未来规划** * **国际化战略**：通过BD合作（已有四个分子出海）学习国际市场规则，组建专业团队，探索海思科自己的出海道路，目标是成为国际化的制药公司[2][16][22] * **研发方向拓展**：在巩固麻醉镇痛、代谢、睡眠及呼吸等领域的同时，布局大分子平台（包括ADC、双抗等），预计2026年底到2027年会有大分子产品面世；在蛋白降解领域（如C11A和BRF）也展现出良好疗效[18] * **引入新技术**：通过引入AI工具提升小分子研发和分子设计的效率与创新性[20] * **未来五年重点**：推动PD34在美国进入关键临床阶段；实现更多对外授权；2026年底再报一个新产品上市；预计2026年还会有两到三个新产品申报上市；同时推进多个三期和二期临床试验[3][21] * **长期愿景**：转型为一家创新药公司，在中国成为一家不一样的创新药公司，并为未来十年、二十年的发展铺路[17] **6. 财务与商业条款细节** * 根据PD34/39,004在美国的开发阶段，若在二期或三期阶段进行再许可，海思科将获得两位数比例的收入提成[8] * 对于复方制剂，合作方Air Networks拥有优先选择权，若选择开发将支付额外里程碑费用[10] * 若未来产品被收购，海思科倾向于选择现有Newco公司作为合作伙伴[10] 其他重要内容 * **应对竞争压力**：国内集中精力避开激烈竞争区域，逐步展示成果；国外通过资本联合运作快速组建专业团队，并深入理解海外文化[19] * **研发成果**：目前已有四个品种纳入医保；2025年底已申报一个新产品上市；公司拥有十几个临床资产[23] * **合作洽谈**：目前有多个资产（包括CNS和肿瘤领域）正在深入洽谈潜在合作方；承诺2026年会有更多交易产生[15][17] * **团队建设**：i-Next于12月底成立，正在组建管理团队和临床科学团队，由经验丰富的人才组成以保障项目推进[11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：小鹏汽车 [1] * 行业：新能源汽车行业、自动驾驶（Robotaxi）领域 [3] 核心观点与论据 **1 产品策略重大调整** * 2026年产品策略重大调整，一改往年发布会仅推一款新车的惯例 [2] * 计划自4月起陆续推出四款全新SUV车型，预示其在SUV市场的大力投入 [2] * 2026年将是SUV大年，一次性推出四款新车，包括26款的G6和G9的改款，以及G7和P7+的增程版 [4] **2 核心技术自研以应对成本压力** * 全面替换英伟达芯片，转而使用自研图灵芯片 [2] * 一颗图灵芯片相当于两颗Orin X [8] * 通过自研芯片和算法实现垂直一体化模式，以降低硬件成本，应对市场补贴减少、购车成本上升的挑战 [5][6] * 注重提升产品配置，而非单纯依赖价格竞争 [2][6] **3 软件与智能化升级** * 在一季度推送第二代VLA大模型，二季度逐步覆盖所有车型 [2][5] * 大众的软件收费业务将确保公司整体利润 [13] **4 2026年销量与业务目标** * 2026年整体销量目标为60万辆 [2][7] * 一季度目标为月均销量3万辆 [2][7] * 下半年重心转向Robotaxi和机器人量产 [2][7] * 预计三季度在广州正式试运营Robotaxi服务 [2][7] * 海外出口将成为重要增长点 [2][9] **5 市场环境与挑战** * 国内终端市场20万以下车辆的补贴减少，消费者购车成本上涨 [6] * 整体市场环境有所收紧，用户还未完全适应补贴减少的变化 [10] * 2月份春节等不确定因素，上季度整个行业面临较大挑战 [10] * 未来三个月内实现月均3万辆的销量目标，取决于新车型在终端市场的反馈 [2][10] **6 具体产品策略解释** * SKU增加主要是因为全面替换英伟达芯片为自研图灵芯片所致 [8] * 油电同价策略旨在让消费者逐步接受增程版与纯电版相同价格，从而提升增程版的大电池包体验，减少日常充电频率 [8] * 定价策略较为克制，终端反馈有待观察 [2][8] **7 未来增长点与业务展望** * 计划导入更多全新的SUV车型以及拓展海外出口市场 [9] * 在20万以下市场，希望通过技术创新实现突破 [9] * 下半年机器人交付和量产方面预计会有更多惊喜 [12][13] * 在Robotaxi领域，小鹏有望稳固中国特斯拉的位置 [13] **8 财务与股价预期** * 2026年的利润有望与2025年持平 [12] * 2026年股价的主要影响因素将从C端转向B端（Robotaxi和机器人） [11] * Robotaxi领域的发展趋势将成为影响小鹏汽车股价的关键因素 [3] * 预计2026年下半年，小鹏股价有望重新突破2000亿元市值 [3][11] * 长期看好其成为万亿级科技公司 [3][11]

行业与公司 * 涉及的行业为非洲及拉美等新兴市场的个人卫生产品（纸尿裤、卫生巾）及日用品行业[1] * 涉及的公司为乐舒适，一家在非洲制造和销售纸尿裤及卫生巾产品的品牌，于2025年11月在港股上市[4] 市场概况与增长前景 * 非洲纸尿裤市场渗透率为23%，过去五年复合增长率约为6%，2024年市场规模预计达到26亿美元[2][4] * 非洲卫生巾市场渗透率为31%，过去五年复合增长率约为9%，2024年市场规模预计为8.5亿美元[2][4] * 非洲每年新增人口超过4,000万，年轻化的人口结构为市场增长提供动力[4] * 伴随非洲经济发展，卫品行业渗透率与消费品质逐步提升，预计每年有高个位数到10%左右的复合增速[13] 公司竞争优势 * **市场地位**：在非洲纸尿裤销量份额第一，销售额份额第二（仅次于宝洁）；在卫生巾销量份额第一[2][6] * **本地化生产与供应链**：在东非和西非拥有本地化生产基地，自2018年起逐步实现本地化生产[4][5]；母公司森大集团通过全球采购优化供应链，提供优质原材料[6][7] * **品牌与产品**：品牌认知度和复购率高[10]；产品定位于中高端市场，具备较高性价比[2][6] * **渠道网络**：渠道网络强大，是核心竞争力之一[11]；与超过2,100家批发商（其中合作三年以上的有780多家）和400多家经销商（其中合作超过三年的有170多家）保持长期稳定合作[2][11]；批发商贡献60%以上收入，经销商贡献30%以上收入[2][11] * **市场适应性**：产品性价比高、终端动销好，能帮助渠道商在货币贬值和不稳定的非洲市场以较小库存拓展业务[2][12] 财务表现与盈利能力 * 2024年收入达4.5亿美元（约32亿元人民币），经调整后利润为0.98亿美元（接近7亿元人民币）[2][8] * 2024年毛利率为35.2%，净利润率超过20%[2][8] * 毛利率稳定在30%以上[2][6] * 盈利能力得益于低成本运营策略，包括低人工成本和税收优惠政策[8] 业务运营与市场分布 * 生产制造布局覆盖加纳、肯尼亚、塞内加尔等8个非洲国家[10] * 2025年1月至4月，东非地区收入占比46%，西非占比39%[10] * 主要市场集中在肯尼亚、加纳和塞内加尔[10] 未来发展战略 * **市场拓展**：计划拓展至拉美等新兴市场，已在秘鲁销售产品并于2025年投产新工厂[2][5][13]；拓展不仅限于非洲[13] * **品类扩张**：计划扩大品类覆盖范围，包括个人护理、家庭清洁等日用品类目[13][14] * **渗透率提升**：继续提升现有产品线在非洲市场的渗透率[3][9] * **供应链与效率**：优化供应链管理，提升生产效率以保持高毛利率与净利润水平[3][9] 增长预期与资本用途 * 2025年前四个月收入增长13%，全年增速预计更高[3][15] * 中长期有望维持双位数以上增速[15] * 基于过去复合增速推演，对应2026年的估值约为十七八倍，处于合理偏低位置[15] * 公司资金将用于产能升级、新兴市场营销推广以及可能的战略收购[14]

涉及的公司与行业 * 公司：蜜雪冰城（及其旗下品牌幸运咖、福禄嘉）[1] * 行业：茶饮行业（特别是平价茶饮赛道）[3][14][17] 核心观点与论据 商业模式与市场地位 * 公司凭借高质平价的商业模式，在国内茶饮市场已基本形成寡头垄断格局，占据了约一半的市场份额[3] * 公司专注于5~10元的平价茶饮市场，满足基础的补水和嗜甜需求，通过简单的大单品实现规模效应[12] * 平价茶饮赛道与中高价茶饮赛道在产品要求、工业化依赖程度、自建产能动力和物流成本方面存在显著差异[14] 供应链与成本优势 * 公司通过全产业链一体化管理实现竞争优势，上游大规模采购，中游自建工厂，下游标准化运营[2][6] * 公司70%的核心原料已实现自产，内化加工利润并让渡部分给加盟商，实现优质定价[2][12][13] * 仓储配送上，多数产品可常温运输，单位物流成本低于中高价品牌，基于第三方网络实现90%以上县级区域门店12小时内送达[12] * 公司通过阶段性消化原材料价格波动来支持门店成本，随着产能利用率提升和规模扩张，毛利率已回升至30%以上[2][10] 品牌IP与消费者认知 * 公司通过打造“雪王”IP形象及主题曲，在社交媒体广泛传播，深化消费者认知，提高品牌忠诚度[2][7] * 截至2024年，公司已积累约3亿会员，与肯德基在国内的会员数量（5亿多）相当[2][16] 门店扩张与市场前景 * 公司预计国内市场门店数量可达6.5万至7.5万家[4][21] * 海外扩张目标为1.5万家甚至更多，长期目标是实现10万家左右总开店水平，对应市值上限2000亿人民币（即每100亿利润对应20倍估值）[4][25][26] * 平价茶饮占整个行业规模约40%，其受众（二三线城市居民）占总人口比例超过60%，收入占比超过50%，仍有突破50%市场份额的潜力[19] * 在乡镇及三线以下城市，由于人工和租金成本低，单店盈利性更强[18][19] 各区域市场发展策略 * **东南亚市场**：已进入越南、马来西亚、印尼、泰国等五国，基本处于前五名，门店数量已达阶段性饱和[22] * **东南亚市场未来策略**：计划通过优化价格定位，在印尼新建食材类原料生产厂以降低成本，预计价格定位将下调10%~20%，以突破规模上限[4][22] * **美洲市场**：美国首店已开业，目前有三家直营大店试水，售价2~4美元，相比当地6~7美元的主流价位具备价格优势[24] * **美洲市场未来策略**：计划在巴西建厂，为美国供应更具成本优势的原材料，巴西人口约2亿，有望达到4,000~6,000家门店，美洲中期可能实现5,000家左右门店[9][24] * **其他市场**：关注日韩、美国及中亚等远端市场，目前战略重心放在美洲市场[23] 旗下品牌发展 * **幸运咖**：定位为平价饮品赛道上的综合品牌，目标受众包括希望尝试小资或提神功能性咖啡的人群，目前拥有约7,000家门店，未来可能达到2万家左右[25] * **2027年发展预期**：公司最新公布的2027年多品牌开店规划将略超之前8,000~1万家的预期，预测2027年开店增速可达25%，整体收入增速可保持20%左右[27] 其他重要内容 股权结构与治理 * 公司股权结构相对集中，两位创始人持有超过80%的股份，并设立员工持股平台进行激励[8] * 公司旗下拥有多家负责供应链、品牌运营及海外市场的子公司，治理机制完善灵活[8] 面临的挑战与应对 * **北美市场挑战**：小型门店模式未成熟，茶饮作为小众品类面临消费习惯转变问题[9] * **应对策略**：尝试培育适合当地的小型门店模式，利用全球供应链发挥价格优势，并计划在巴西建厂保证供应链稳定性[9] 行业趋势 * 茶饮行业近年保持15%以上的高增速，但过去门店扩张速度超过需求增速，导致部分门店难以盈亏平衡（目前店均销售额约60多万元，日销仅1,700多元）[17] * 预计未来小品牌将加速出清，头部企业将进一步巩固市场份额，特别是在2027年餐饮外卖补贴退坡后[17] 产能与规模 * 公司目前拥有5个食材类生产工厂，总产能达到160多万吨，并可外溢进行To B销售，庞大的产能储备使得短期内难有其他公司赶超[13]

涉及的行业与公司 * 行业：跨境电商、包装印刷 * 公司：吉宏股份 [1] 核心观点与论据 跨境电商业务：区域增长与市场结构 * 跨境电商业务主要市场为东北亚、欧美（特别是东欧）和东南亚 [4] * 东北亚地区（以日本、韩国为主）占公司总收入约40%，客户忠诚度高，履约成本低，签收率在92%以上，每年业务端增长率稳定在30%-40% [4] * 欧美市场（主要集中在东欧国家如波兰、保加利亚、捷克、斯洛伐克）占公司总收入约25%，自2024年上半年开始开拓，每年增速可达60%-70%，个别季度同比增长超过100% [4][5] * 东南亚市场（新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国）占公司总收入约20%，每年增速为10%-15% [4][6] * 公司预计2026年跨境电商业务整体收入端增速将超过20% [2][7] 跨境电商业务：盈利能力与成本结构 * 公司更关注市场占有率和订单规模，净利润率长期保持在5%至8%之间，多数时间在5%至6% [8][9] * 2025年三季度电商业务净利润率约为4%-5% [2][10] * 通过精准投放广告、优化供应链管理和应用AIGC工具，毛利率从2021年的50%左右提高到接近60%，特定地区甚至达到70% [2][9] * 成本结构中，采购成本约占15%至20%，物流成本10%至15%，运营成本（包括直接人工和间接人工）约占8%至10% [10] * 客单价与当地人均GDP直接相关，东北亚、新加坡、沙特和阿联酋等地客单价较高 [9] 跨境电商业务：运营模式与风险管理 * 电商模式具有低库存特点，库销比基本保持在不高于4%的水平，远低于行业普遍的15%-20% [2][13] * 低库存模式原因：50%订单采用先有订单后采购模式；剩余50%基于市场预期备货，售罄率可达98%以上 [13] * 整体签收率大约在85%至87%，考虑到每年超过2000万张订单且40%以上为退货率较高的服饰类SKU，该水平优异 [11][12] * 为应对汇率波动风险，公司与汇丰银行、花旗银行等金融机构合作，通过套期保值、锁定汇率等方式控制风险 [2][16] * 公司财务中心设在香港，以灵活进行资金管理 [16] 自由品牌业务：发展现状与规划 * 自2022年启动自由品牌战略，已形成四大品牌格局：面向日本市场的阳伞品牌“空西哇”、内部孵化的女士内衣品牌“薇蜜娅”、专注日本市场的宠物推车类产品、面向北美市场的电动山地车 [17] * 2025年四大品牌总收入预计超过4亿人民币，其中“空西哇”和“薇蜜娅”同比增长均超过100% [3][17] * 2026年目标收入为6至8亿人民币，并计划三年内突破10亿人民币 [3][17] * 未来将通过官网、社交媒体活动、线下快闪店合作（如计划在日本与百货商店合作）等方式提升品牌知名度 [18][19][20] 包装业务：国内与海外发展 * 2025年国内包装业务增长显著，收入同比增长超过10%，达到约15%，主要得益于与肯德基、麦当劳、必胜客等餐饮龙头在食品级包装领域的深度合作 [21][23] * 计划在江苏苏州张家港建设新的食品级工厂，以布局QSR（快餐）包装业务 [21] * 2025年是包装出海第一年，与中东BMG集团战略合作，在阿联酋拉斯海玛建设占地超10万平方米的包装工厂（持股45%），预计2026年4月投产，满产后产能达2,400万标箱 [22] * 该海外工厂毛利率较高，但收入不并表，利润计入投资收益 [22] * 还计划在阿曼建设第二个海外工厂 [22] * 海外项目与国内业务具有协同效应，客户通过考察国内12个生产基地认可公司技术实力，有助于拓展更广泛市场 [24][25] 技术投入与整体展望 * 公司自2021年后积极拥抱AI工具（如ChatGPT、Meta模型、Deepseek、Gemini等），并进行私有化部署，通过AI应用提升毛利率和订单量 [26] * 电商团队规模从早期四五十人发展至接近300人，体现了技术驱动的特质 [26] * 2022年全年订单量约900万单，截至2026年预计将超过2000万单，同时客服及翻译人员大幅减少 [26] * 2026年整体计划：包装业务新增江苏张家港工厂及海外工厂；社交电商在东北亚和欧洲地区预计实现20%以上增长；自由品牌目标规模6-8亿元 [27][28] 其他重要内容 * 公司计划通过快闪店长期化、常规化，并评估在日本东北地区（如仙台）和关西地区（如神户、大阪）开设零售店的可能性 [20] * 利润率主要受当地客单价、广告推广成本和汇率波动影响，例如2024年日元大幅贬值对业务造成冲击 [14] * 公司目标是在资金运用上控制向下风险，而非追求高收益 [15]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][94] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价调整**：重申“超配”(Overweight)评级，但将目标价从200美元下调至180美元，下调幅度为10% [1][6][8] * **核心电商业务恶化**：客户管理收入(CMR)增长预计将显著放缓至同比3% (对比第二财季的10%)，主要由于消费疲软、行业竞争加剧以及去年9月软件服务费推出带来的高基数影响 [4][11][13] * **云计算业务加速增长**：云智能集团收入增长预计将加速至同比35%以上 (对比第二财季的34%)，并预计在2027财年进一步加速至40%，EBITA利润率稳定在9% [3][11] * **整体盈利大幅下滑**：预计第三财季调整后EBITA将同比下降45%至303.73亿元人民币，利润率降至10.6% [5][11][14] * **亏损业务扩大**：“其他所有”部门调整后EBITA亏损预计将扩大至70.13亿元人民币 (对比第二财季的33.7亿元)，主要受内部AI应用增加(如通义千问APP首周下载量超1000万次)及AI模型训练成本驱动 [5][11] * **盈利预测全面下调**：将2026财年和2027财年的调整后EBITA预测分别下调7%和15%，主要反映核心电商盈利疲软及“其他所有”部门亏损 [6][15] 其他重要细节 * **财务预测关键数据**： * **收入**：预计2026财年(截至3月)净收入为10219.64亿元人民币，同比增长2.6% [8][15] * **盈利**：预计2026财年调整后EBITA为918.02亿元人民币，同比下降47.0%；非GAAP每股收益为41.50元人民币 [15] * **现金流**：预计2026财年自由现金流为负，自由现金流收益率为-1.5% [20] * **各业务板块表现**： * **中国电商**：预计第三财季收入同比增长7.8%至1636.79亿元人民币，调整后EBITA同比下降40.6%至360.09亿元人民币，利润率22.0% [14] * **国际数字商业**：预计第三财季收入同比增长7.3%至405.23亿元人民币，调整后EBITA亏损14.18亿元人民币 [14] * **快速商业(Quick Commerce)**：预计亏损收窄至230亿元人民币 (对比第二财季的350亿元)，公司优先考虑市场份额而非减亏 [5] * **估值方法**：主要采用贴现现金流法进行估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为3% [16][22] * **风险回报情景**： * **牛市情景**：目标价260美元，基于20倍2028财年非GAAP每股收益预测 [30][31] * **熊市情景**：目标价120美元，基于15倍2028财年非GAAP每股收益预测 [31] * **市场共识与定位**：摩根士丹利目标价(180美元)高于市场平均目标价，机构投资者活跃持股比例为79.5% [23][35] * **关键风险**：上行风险包括核心电商货币化率提升、企业数字化加速、AI需求强劲；下行风险包括竞争加剧、再投资成本超预期、消费疲软、企业数字化放缓、监管审查 [38]