涉及的行业或公司 * 公司为微软 (MSFT O) [1] * 行业为软件行业，特别是大型科技股和云计算领域 [4] 核心观点和论据 投资评级与目标价调整 * 摩根士丹利将微软提升为软件行业首选股，取代了之前的 Atlassian (TEAM O) [1] * 目标价从 582 美元上调至 625 美元，基于 32 倍 CY27 每股收益 19.73 美元 [1][59] * 重申增持评级，认为微软在大型软件股中拥有最清晰和最高概率的正向风险回报 [7] 市场担忧与公司回应 * 市场对微软与 OpenAI 关系演变、Azure 增长持续性以及智能体计算对生产力应用构成的威胁感到担忧，导致股价表现平平 [2][3] * 微软放弃 OpenAI 与 Oracle 的 3000 亿美元合同被视为积极信号，表明微软优先服务于利润率更高、生命周期价值更高、风险更分散的企业客户 [8] * 尽管与 OpenAI 的收入分成可能从当前的 20% 降至高个位数，但微软在谈判中更看重长期特许经营权的持久性和对知识产权的访问 [9][10] * Azure 增长加速至 39% 同比恒定汇率增长，商业订单和剩余履约义务均增长 35% 同比恒定汇率，管理层对资本支出的评论也支持了强劲的企业需求 [3][8] Azure 增长前景与市场地位 * 基于资本支出驱动的预测模型显示，Azure AI 收入存在显著上行空间，FY25 财年预计在 103 亿美元至 241 亿美元之间，FY29 财年预计在 882 亿美元至 2058 亿美元之间 [11] * 微软在公共云 2.0 时代处于最佳位置，受益于企业工作负载向云的迁移，首席信息官调查显示微软是未来三年 IT 预算份额的最大赢家 [19][21] * 目前 44% 的应用工作负载在公共云上运行，预计到 2027 年底将增至 68% [24][26] * 调查显示，微软 Azure 是人工智能/机器学习支出的最大受益者，82% 的受访者目前使用该服务，预计三年内将增至 86% [31][34] 生产力与业务流程套件的韧性 * 首席信息官调查支持微软生产力应用具有持久的 mind-share 和市场份额，计划升级到更高层级 E5 订阅的比例在 2Q25 调查中上升至 53% [42][43] * 微软 365 Copilot 是微软生成式 AI 产品中最受欢迎的解决方案，72% 的首席信息官计划在未来 12 个月内使用 [49][50] * 历史类比表明，微软曾成功应对过来自 Slack 和 Google Suite 等对生产力业务的威胁 [57][58] 财务预测与估值 * 公司预计将实现两位数的营收增长、运营支出纪律、股票回购和股息收益率，构成持久的高 teens 总回报特征 [6][64] * 当前股价对应 CY27 通用会计准则市盈率低于 26 倍，而大型软件股平均为 32 倍非通用会计准则市盈率，显示其持久增长未被充分定价 [7][61] * 基本情景目标价隐含的市盈率相对盈利增长比率约为 1.9 倍，与历史平均水平基本一致 [59] 其他重要内容 * 微软在生成式人工智能、企业工作负载向公共云迁移、网络安全以及供应商支出整合等多个长期增长驱动因素中占据强势地位 [7] * 风险包括宏观经济疲软影响 IT 支出、云服务对本地部署业务的侵蚀、人工智能应用被证明有限等 [83] * 公司市值约为 3808.099 亿美元 [4]

**行业与公司** * 纪要主要涉及中国电池与材料行业 重点分析宁德时代 CATL 和比亚迪 BYD 等头部电池制造商[2][5][6] * 行业涵盖新能源汽车 NEV 电池 储能系统 ESS 电池以及上游锂 正极材料 LFP NCM 负极 电解液等关键材料[5][6][78] **核心观点与论据** **电池生产与需求强劲** * 前十个月 10M25 中国电池生产同比增长53% 主要由中国强劲的电动汽车 EV 需求 政策刺激下9M25增长23% robust的NEV出口 8M25增长85% 欧盟EV销售 8M25增长30% 以及全球ESS需求 中国增长45% 海外增长超150% 驱动[5] * 十大电池供应商年初至今 YTD 产量增长超50% 十月生产计划环比增长11% 表明年底需求稳固[5] * 基于ZE咨询数据 头部六大电池制造商九月产量上调约3%[5] * 所有主要电池制造商在2025年中均接近满负荷运营 产能释放成为新订单的关键驱动因素[2] **头部企业表现与产能扩张** * 宁德时代 CATL 录得最高的十月生产环比增长14% 远高于二线厂商的0-7% 其三季度产量亦环比增长20%[2][5] * 宁德时代最早于2024年下半年开始扩张产能 而二线厂商大多于2025年开始 使其能优先抢占市场份额和订单[2][5] * 公司预计三季度生产185-190 GWh电池 基于最新运行速率 2025财年产量有望达到约730 GWh[5] * 比亚迪 BYD 在经历三季度电池产量环比下降7% 主要因高库存 后 十月生产计划环比回升13% 预示四季度复苏[6] **价格动态与成本压力** * 得益于高需求和供应紧张 ESS电池价格已从底部上涨5-10% 人民币0.02-0.03/Wh 但除非需求再次超预期 否则预计年底至2026年一季度不会进一步上涨[6] * 电动汽车 EV 电池价格在三季度基本持平 或因锂价上涨仅有小幅上升[6] * 锂生产在十月保持平稳 需求复苏并未传导至价格复苏 碳酸锂价格从近期峰值9万元/吨回落约20%[6] * 预计锂价将继续在7-8万元/吨区间徘徊 尽管江西剩余七张锂云母采矿许可证存在不确定性 但暂停风险较低[6] * 宁德时代发现难以为其生产获取足够的LFP正极材料 LFP正极材料价格可能上涨[5] **市场趋势与前景** * 中国电池价值链在8月1日至今上涨45-155% 沪深300指数上涨12% 受强劲ESS需求 2026年 robust 前景及固态电池热情驱动[2] * 八月NEV销售环比增长11% 趋势与2024年七月相似 预计九月NEV销售环比增长14% 趋势高于2024年八月[9] * 电池生产通常领先NEV安装 出货一至两个月[14] * 预计宁德时代在2026年将重获市场份额 其在2025年上半年因产能限制失去部分份额[5] **投资建议与偏好** * 推荐观点：宁德时代A股 CATL-A 被视为全球最便宜的电池股 是行业首选 对二线电池供应商持中性或低配评级 对锂持悲观看法 在LFP正极材料中偏好湖南裕能 Hunan Yuneng[5][6] **其他重要内容** **产能利用率与行业数据** * 行业产能利用率在2025年上半年恢复[51][52] * 提供了详细的月度及季度电池 正极材料 LFP NCM 负极 电解液生产趋势数据表[16][19][20] * 提供了全球及中国NEV和电池量趋势快照 包括销量 渗透率 电池尺寸 产量 出货量 安装量及出口数据[34][35] **价格数据汇总** * 提供了电池电芯 电池材料 原材料的历史价格变化季度汇总表[78] * 包含了电池材料成本估算 中国EV和ESS电池价格 以及各种电池材料 LFP正极 NCM正极 负极 电解液 隔膜 铜箔加工费 和原材料 碳酸锂 氢氧化锂 钴 镍 LiPF6 的价格图表[80][82][83][85][86][88][89][90][92][93][94][96][97][98][100][101][103][104][106][119] **估值比较** * 提供了中国电池供应链的估值比较表 涵盖上游原材料 中游电池材料 电池设备 下游电池制造商 新能源车原始设备制造商 NEV OEMs 及汽车零部件公司 包括市盈率 P/E 市净率 P/B 净资产收益率 ROE 及年内价格变化等指标[121]

行业概况 * ADC行业终端销售预计保持约30%的年增长率，显著高于化学药品的个位数增速和生物药品的双位数增速[2] * 全球已有16款ADC产品上市，销售收入快速增长且峰值尚未达到[4][9] * 新型分子扩大市场空间，双抗ADC占比已达51%，AOC占比15%[2][10] * ADC复杂性高，行业外包率约70%，未来几年有望提升至80%[2][11] 公司核心优势与竞争地位 * 药明合联在国内市场占有率排名第一或第二，国内市场份额达70%[4][11] * 公司全球市场份额接近10%，相比龙头企业20多个点仍有提升空间[11] * 公司拥有全流程一体化CRDMO服务平台，从药物发现到商业化生产均可提供服务[12][13] * 核心技术包括无锡DIX毒素技术，具备从小分子毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺[2][4][5] * 公司深耕ADC领域12年，凭借高效执行力将药物发现至临床的周期缩短至15个月，远低于行业平均的24-30个月[13] * 公司进行双厂建设以确保供应链稳定和安全，应对地缘政治风险[4][6] 经营业绩与近期表现 * 2025年上半年ADC项目数量达59个，同比增长44%，其中13个项目通过赢得分子获取[3][15] * 2025年上半年客户数为563个，同比增长34%[3][15] * 2025年上半年在手订单达13亿美元，同比增长近160%，新签订单增速接近50%[3][16] * 后端业务收入占比从之前约30%提升至59%[3][16] * 北美地区增速尤为明显，反映出公司执行力和竞争能力强劲[16] 产能与技术进展 * 公司通过无锡DX技术，从处理4种毒素拓展至可处理任何毒素，在分离和工艺上具有优势[14] * 实现200公里范围内毒素、Linker及抗体的生产制造及偶联，全球稀缺[14] * 已实现两条2000升原料产能线，三条生产线全面投放，产能相比去年翻倍[14] * 计划将2024年的产能扩建三倍，其中国内占2/3，海外占1/3，新加坡新产能预计2026年中旬投入使用[14] 未来发展前景与预期 * 短期发展依赖商业化项目及临床二三期CMC阶段项目的持续放量[7] * 中期大规模放量预计从2027年开始[2][7] * 远期将增加双抗、双抗ADC及XDC等新型分子产能，驱动增长[2][7] * 临床三期项目价值量较二期项目提升1-2倍，公司目前有19个临床三期项目[17] * 2025年是公司商业化创收元年，预期增长35%，但实际增速可能超过45%[2][8][17] * CRO行情复苏及周期性行情有望推动公司迎来戴维斯双击[2][8] * 公司估值仍有进一步提升空间，长期发展被看好[17]

行业概况 * 全球ADC（抗体药物偶联物）市场在2024年市场规模超过130亿美元，同比增长近30%[7] * 国内市场自2020年首款ADC药物获批后迅速增长，预计到2030年市场规模将达到95亿美元，复合增长率接近58%[7] * 非肿瘤适应症尤其是自身免疫领域的发展有望进一步加速市场增长[7] * 全球已有十几款ADC药物上市，例如罗氏的Herceptin继任者在2024年销售额达到38亿美元，成为全球销售额最高的ADC药物[7] 公司核心优势与研发实力 * 公司专注于癌症和自身免疫性疾病的创新ADC疗法，构建了高度差异化的新一代产品管线[2] * 拥有12款自主研发候选药物，其中7款已进入临床阶段，包括两款双特异性ADC[2][3] * 在全球17个国家230余家临床中心开展多项临床试验，累计入组患者超过2000人[2][4] * 拥有四大自主核心技术平台：Ditec、Diback、Dibmac和Dupixent，各平台聚焦不同类型ADC药物开发，协同效应显著提升研发效率[2][4] * Ditec平台是基础免疫毒素抗体偶联平台，已有5款临床资产及3款临床前资产[4] * Dibmac是免疫调节抗体偶联平台，有一款同类首创自身免疫性疾病ADC[4] * DIBIAC是创新双特异性抗体偶联平台，有两款处于临床阶段的管线[2][4] 主要产品管线进展 核心项目DB-1311 (B7H3靶点ADC) * 针对晚期转移性小细胞肺癌患者，总体确认的客观缓解率（ORR）达到56%，疾病控制率（DCR）达到89%[3][10] * 在9毫克剂量水平下，对特定患者群体的ORR可提高到59%[10] * 所有剂量水平下安全性整体良好，三四级治疗相关不良事件（TRAE）发生率约为42.1%[10] * 在转移性去势抵抗性前列腺癌（CRPC）患者中，ORR达到42.3%，DCR达到90.4%[11] * 该药物对肿瘤细胞中高度表达的B7H3亚型亲和力超过正常组织1000倍，有效提升肿瘤特异性[8] 靶向HER2的ADC药物DB-1303 * 已进入多个适应症的临床三期，包括HER2阳性乳腺癌后线治疗、HER2阳性子宫内膜癌及HER2低表达乳腺癌[3][12] * 在HER2阳性子宫内膜癌中，客观缓解率（ORR）达58.8%，疾病控制率（DCR）达94.1%[3][12] * 公司计划于2025年底递交该适应症的新药申请（BLA）[3][13] 其他研发管线亮点 * DB-1305：靶向TROP2的ADC，正探索与双抗联合用药在前线治疗中的潜力[15] * DB-1310：新型人源化HER3单抗ADC，在EGFR突变非小细胞肺癌患者中未确认ORR接近36%[15] * GB-1419：全球唯一处于临床开发阶段的B7-H3和PD-L1双特异性ADC，已于2024年底进入临床，预计2026年有数据更新[16] * DB-2304：潜在同类首创的自身免疫疾病ADC，用于治疗系统性红斑狼疮等，已于2024年底进入一期临床，预计2025年下半年公布早期数据[17] 国际合作与市场布局 * 公司通过领先的ADC技术平台和丰富管线持续推进全球战略合作，已达成多项合作协议，总金额超过30亿美元[2][5] * 重要合作包括与Seagen（总金额不低于4.14亿美元）、Biotech（关于DB-1303和DB-1311，总金额达17.6亿美元）、百济神州等公司的协议[5] * 与北阳泰克合作推进新一代IO 2.0及AIDC策略，包括多种产品组合的联合用药临床试验，部分试验已于2025年完成首例患者入组[3][18] 财务与股权 * 公司未来几年预计主要以授权收入为主，营收预期分别为7.5亿元（2025年）、7.7亿元（2026年）和9.2亿元（2027年）[19] * 礼来亚洲基金旗下LAV为最大股东，持股比例20.4%[6] * 公司通过员工持股计划完成超过2200万股售出，占上市后总股本26.8%[6]

公司及行业 * 公司为宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co Ltd CATL）[1][2][5] * 行业为中国能源与化工（China Energy & Chemicals）[2] 核心观点与论据 * 摩根士丹利对宁德时代A股（300750 SZ）维持增持（Overweight）评级 目标价为425元人民币 较当前股价有12%的上涨空间[2] * 据36Kr报道 宁德时代可能于明年推出NCM811电池包新产品 将增程式电动车（EREV）的电池容量提升至80kWh 显著高于目前的30-50kWh水平[5] * 该新产品若与其Freevoy技术结合 预计可将CLTC续航里程提升至600公里以上[5] * 新技术有望与最先进的NP30（无热扩散）技术结合 以增强安全性和延长循环寿命[5] * 这被视为宁德时代展示其动力总成解决方案能力的又一例证 其技术迭代持续为动力总成提供更优性能[5] * 公司亦对宁德时代H股（3750 HK）维持增持评级 但同时提示其可能在11月面临IPO锁定期结束带来的抛售压力[5] 财务数据与预测 * 公司当前股价为37993元人民币（2025年9月24日收盘） 市值为1,729,890百万人民币 发行在外稀释股份为4,387百万股[2] * 营收预测：2025年e为415,608百万人民币 2026年e为499,075百万人民币 2027年e为603,807百万人民币[2] * EBITDA预测：2025年e为91,475百万人民币 2026年e为113,544百万人民币 2027年e为136,351百万人民币[2] * 每股收益（EPS）预测：2025年e为1528元人民币 2026年e为1829元人民币 2027年e为2222元人民币[2] * 估值方法：采用EV/EBITDA法 对2026年e的EBITDA给予15倍倍数 这对应2026年e的23倍市盈率 与公司两年平均水平一致[7][8] 风险提示 * 上行风险（Upside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用快于预期 地缘政治风险降低 利润率优于预期 市场份额增长高于预期[11][12] * 下行风险（Downside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用弱于预期 其他电池制造商的潜在威胁 地缘政治风险导致电池供应链脱钩 市场份额增长停滞[11][12] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾为宁德时代提供投资银行服务并获得报酬 并预计在未来3个月内将继续寻求或获得相关报酬[19][20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的宁德时代股票的流动性提供者/做市商[58]

公司：新东方教育科技集团 (New Oriental Education & Technology, EDU US) 财务表现与预期 * 公司预计其2026财年第一季度（1QF26）的收入和营业利润率（OPM）将超过此前指引的高端 收入此前指引为同比增长2-5% 营业利润率指引为同比提升0-0.5个百分点[1][2] * 业绩超预期主要得益于海外业务收入好于预期 实际同比变化为-5%至0% 优于此前指引的-5%[2] * 管理层维持2026财年全年收入增长指引为同比增长5-10% 营业利润率指引为持平至小幅增长[9] * 公司当前预测2026财年非GAAP营业利润为5.86亿美元（营业利润率11.1%）非GAAP净利润为5.49亿美元（净利润率10.4%）[9] 业务分部表现 * 海外业务收入仍面临挑战 同比预计下降5% 不确定性持续存在 尚未出现明确好转迹象[1][9] * 高中业务收入增长强劲 预计同比增长10-12%[9] * K9业务（义务教育阶段）增长加速 预计同比增长20% 并且在2026财年第二季度开始重新加速增长[9] 股东回报与估值 * 公司当前有为期三年的股东回报计划 承诺将不低于GAAP净利润的50%用于回报股东[4] * 管理层计划提高派息比率 目标是将50%以股息形式发放 其余用于股票回购[4] * 摩根士丹利维持对公司“持股观望”（Equal-weight）的评级 目标股价47美元 对应2026财年预期市盈率13.7倍[4] * 该估值基于公司2026至2029财年8.4%的盈利年复合增长率（CAGR）[4] 利润驱动因素与风险 * 成本控制努力 K9业务营业利润率的改善以及盈利性的东方甄选（East Buy）业务 预计将有助于抵消海外业务带来的拖累[9] * 上行风险包括：非学科辅导和智能学习设备的留存率超预期 其他新业务增长快于预期 留学需求更强力复苏[12] * 下行风险包括：竞争加剧 其直播电商业务的收入/盈利能见度相对教育业务较低 高中及非学科辅导监管政策可能发生变化[12] 行业：中国教育 行业观点与覆盖 * 摩根士丹利对中国教育行业的整体观点为“具吸引力”（Attractive）[6] * 研究覆盖范围内的公司包括新东方教育科技集团（评级：持股观望）和好未来教育集团（TAL Education Group, TAL US，评级：增持）[63]

公司战略与组织架构 * 阿里巴巴推动从分权到集权的战略转变 集中精力发展主业以改善整体业务表现[3] * 组织架构调整由吴泳铭领导 其作为早期员工对电商业务有深刻理解[3] 即时零售业务表现与市场前景 * 即时零售市场规模巨大 权威机构预测达2万亿至3万亿元[4] * 淘宝闪购表现亮眼 8月峰值订单突破1.2亿单 用户数增至3亿人[4] * 市场份额接近与美团五五开 公司投入500亿元补贴支持增长[4] 即时零售业务优化措施 * 调整品类结构 将补贴向非餐饮品类转移以提升高客单价和高毛利订单占比[5] * 增加线下门店和连锁品牌商合作 提高非餐饮品类供给[6] * 优化用户结构及履约效率 实现减亏目标[6][7] 风险应对策略 * 积极发展非餐饮类即时零售 应对补贴退坡后风险[7] * 通过提高高客单价订单占比和优化履约效率减少亏损[7] 基础设施与用户体验优化 * 在订单分配 路径规划和闪电仓的投入将优化用户体验[8] * 配送速度 骑手数量和供给商家数量有望接近美团水平[8] * 亏损将逐渐收敛 通过淘宝闪购提升用户活跃度并推动主站交叉销售[8] 淘宝闪购对整体业务影响 * 高频消费场景推升低频消费习惯 通过补贴吸引新用户[9] * 可能内嵌于淘宝APP 拉动主站流量和交叉销售[9] * 长期助推平台广告收入和客户关系管理 反哺主站并减少销售费用[9] * 促使转型为大消费平台 推出超级APP扭转流量匮乏趋势[9] 阿里云业务发展 * 收入增速持续加速 第二季度增长率达26% 高于第一季度不到20%[10] * 高增长受海外市场拉动及收入结构调整影响[10] * 高利润PaaS SaaS和AI业务占比提升 IaaS占比相对下降[10] * 海外市场增速较国内更高 具备强劲增长潜力[10] 阿里云AI领域优势 * 搭建AI全栈体系 IaaS层提供GPU弹性算力和智能算力编排调度[11] * PaaS层提供人工智能和大数据计算服务[11] * 核心驱动力来自AI业务 包括模型调用 后训练微调及部署环节[11] * 平头哥芯片具有领先优势 实现从英伟达芯片向自研芯片转换[14] * 云产品全面基于AI大模型进行能力增强 技术闭源保证高毛利[14] 阿里云业务趋势与客户拓展 * 增长来自传统ITC客户和互联网客户需求迁移[13] * 通过MAAS提升模型迭代效率并降低运维成本[13] * 与SAP等大型软件厂商合作 实现相互输出和双赢[15] * 自2025年以来新增8个数据中心 其中四五个在海外[14] 大模型应用与未来影响 * 通义千问大模型实现多场景落地 向各事业群输送不同尺寸模型[16] * 在淘宝店小蜜 飞猪行程规划 高德小高助手等应用AI技术[16] * AI技术融入重构云需求 突出技术差异化保证高毛利[17] * 通过繁花计划发挥头部客户牵引作用 吸引二三梯队客户关注AI[17] * 基于大模型和自主芯片 收入增速持续提升对业绩有强支撑作用[17]

行业分析 * 休闲食品行业是一个体量巨大的万亿规模市场 随着经济稳步增长而不断扩展[4] * 行业格局较为分散 难以形成类似白酒或啤酒的高度集中市场 主要由于产品属性和中国地域广阔、口味多样所致[4] * 中式零食仍有很大整合空间 特别是辣味零食如辣条和魔芋等中式特有零食 其增速比传统欧美膨化食品更快[4] * 零食行业在过去三到五年内经历了显著的渠道变革 线下新兴渠道如零食量贩店和会员店发展迅速 线上社交电商对传统货架电商进行了替代和更新[6] 公司概况与核心竞争力 * 卫龙美味是国内领先的辣味零食企业 由湖南刘氏兄弟创立 以辣条起家并逐步扩展至魔芋等蔬菜制品[7] * 公司核心竞争力在于持续深耕规模化 智能化生产 以及构建现代化渠道网络[7] * 公司治理结构稳定且集中 管理层经验丰富 设有良好激励机制 并不断引进有经验的外部人才进行培养[7][9] * 通过智能化生产和现代渠道管理建设 公司在费用控制方面表现出色 为持续发展提供保障[9] 财务表现与业绩预期 * 2018年至2024年 公司营收稳健增长[2][7] * 2024年蔬菜制品营收达35亿元 同比增长近60% 首次超过面制品[12] * 疫情前公司毛利率不到40% 疫情后已提升至接近50%[13] * 魔芋产品毛利率接近50% 高于公司整体水平[3][13] * 预计2025年至2027年公司保持较快增长 整体营收增幅预计超过20%[5][16] * 面制品今年可能略有下滑但明后年将稳健增长 蔬菜制品2025年全年增速预计15%以上 明后年可维持30%至25%的增速[16] * 净利润预计2025年至2027年分别达到13.5亿以上 17亿及20亿左右 对应市盈率约为20倍[5][16] 产品战略与发展 * 蔬菜制品收入占比在2025年上半年达60% 超越面制品成为第一大单品[2][7] * 公司通过推出魔芋爽 风吃海带等蔬菜制品 成功打造第二增长曲线[2][8] * 辣条作为核心品类收入基本稳定 公司通过推出新口味如烤肉 小龙虾等应对竞争压力[10] * 魔芋产品 特别是魔芋爽 已成为公司增长的重要引擎 受益于国内魔芋产业链的快速发展[11] * 公司正在储备第三增长曲线 包括臭豆腐 海带等新产品[14] * 公司选择面制品和魔芋制品等低价大宗商品作为主要原材料 有助于拉开毛利空间 这些原材料在高温下损耗较少 易于保持高毛利率[3][13] 渠道拓展与线上发展 * 公司积极拓展渠道 加强与经销商合作 拥抱零食量贩店 山姆会员店等新兴渠道[5][14] * 线上与天猫 京东 小红书 抖音等内容电商平台深度合作 通过短视频和直播吸引年轻消费者[5][15] * 2024年线上收入同比增长近40% 占总收入约10%[5][15]

涉及的行业与公司 * 行业为物业管理服务行业 公司为万物云[1] * 公司三大循环型业务包括住宅物业服务 商写物业管理 BaaS解决方案[2] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * 2025年上半年收入为1814亿元 同比增长3% 核心净利润同比增长108% 利润增速高于收入增速[3] * 费用率同比下降05个百分点至65% 通过中后台费用管控实现[3] * 公司在手现金超过100亿元[3] * 三大循环型业务同比增长95% 是公司增长的核心基石[2][3] * 住宅物业服务收入同比增长104% 主要来自过往市场拓展项目的自然转化 上半年市场拓展合约饱和收入为11亿元[3] * 物业及设施管理服务收入同比增长77% 毛利率提升05个百分点至88%[3] * BaaS解决方案收入增速为9% 毛利率为377%[3] * AIoT解决方案和开发商增值服务两个板块出现较大比例的同比下滑[5] **业务细分与战略** * 住宅物业服务毛利率下滑05个百分点至129% 主要由于收缴率压力导致[2][3] * 商写市场拓展通过万物良行和丹田物业两个品牌进行 以大总包方式合作[4][10] * 万物良行PM业务通过高品质服务抢占中小型非品牌物业份额 FM业务专注头部客户如新能源 高端制造业 以积累标杆案例[4][11] * 住宅市场竞争激烈 主要竞争对手包括中海 保利 碧湖 金地及区域性强势企业[4][11] * 公司核心竞争优势包括智慧物业 阳光物业 资产保值增值三大法宝 以及叠城优势[4][11] * 在低价区域采用弹性定价策略 通过减少服务项目提供更低报价[4][11] * 社区增值服务目前作为居民配套服务 不以盈利为主要目标 旨在提升客户满意度[2][6] * 家政维修仅提供基础服务 不会作为单独业务推广 装修业务因店长问题和经济周期影响表现疲软[2][7][8] * 开发商增值服务保持谨慎 仅在项目公司支付能力强的情况下接单 预计全年关联交易占总收入比例低于7%[2][9] **关键运营指标与展望** * 2025年上半年收缴率同比下降近1个百分点 预计全年收缴率在92%-93%之间 虽同比下降但仍保持行业领先水平[2][6] * 收缴率压力源于居民支付能力 支付意愿问题 以及部分地方政府的新房物业费限价政策对存量盘的影响[6] * 未来将通过改善经济环境 强调质价相符来提升收缴率[2][6] * 2025年下半年住宅市场势头与上半年相当 并表中州物业或使收入增速略高于上半年[2][9] * 商写板块因丹田物业学校项目在下半年转化 收入增速也将略高[2][9] * 全年收入和核心净利润增速预计高于上半年[2][9] * AIoT解决方案短期承压 正在开发临时边缘服务器以提升物业服务效率[2][9] * 住宅板块全年合约饱和收入目标为20亿元左右 商写板块也预计达到20亿元左右[11] 其他重要内容 * 公司希望随着经济周期好转 通过完善店长选拔流程为装修业务再度发力创造机会[7][8] * 在商写市场 如果客户将保洁 保安等细项拆分 则丹田物业可能不会成为其客户 可供拓展的市场有限[10]

公司信息 * 阿里巴巴集团 在2025年云栖大会上宣布将增加对人工智能和云计算的投资 初始预算为未来三年超过3800亿元人民币[1] * 公司定位为全球领先的全栈人工智能服务提供商 提供最佳大模型 全球AI云网络以及开放和开发者友好的生态系统[1] * 根据Omdia数据 阿里云占据中国AI云市场36%的份额 在提供商中排名第一[14][15] 战略与投资 * 管理层认为大模型将成为下一代操作系统 而AI云将成为下一代计算机[1] * 管理层认为全球可能只有5-6个超级云计算平台[1] * 长期投资将超过3800亿元人民币的资本支出计划[1] * 利用其300多个开源AI模型 公司推出了云模型工作室代理-百炼 为AI代理的开发和优化提供端到端支持[2] 产品与技术升级 * 发布了迄今为止最大、能力最强的大型语言模型Qwen3-Max 其指导版本超越了GPT-5-Chat以及最新的视觉语言模型Qwen3-VL[2] * 升级了Qwen-Coder 升级了多模态视觉模型系列Wan家族和音频模型系列Fun家族[2] * 在AI基础设施方面 发布了高密度磐久超节点服务器 高性能网络架构HPN8.0 面向AI时代的分布式存储CPFS[2] * 增强了基础设施能力 包括灵骏AI集群 PAI模型训练 推理 强化学习加速等[2] 财务数据与预测 * 将FY26-28e EPADS（每股ADS收益）提高0-4%[3] * 目标价从168.00美元上调至195.00美元[3][7] * 预计未来三年云业务复合年增长率（CAGR）将超过30%[3] * 2025A财年调整后净利润为1301.09亿元人民币 2026E财年预计为1040.68亿元人民币（同比下降19.0%） 2027E财年预计为1360.43亿元人民币（同比增长32.7%） 2028E财年预计为1738.34亿元人民币（同比增长31.9%）[4] * 2025A财年每股收益为53.88元人民币 2026E财年预计为43.62元人民币 2027E财年预计为57.89元人民币 2028E财年预计为76.34元人民币[4] * 2025A财年市盈率为21.95倍 2026E财年预计为26.59倍 2027E财年预计为20.04倍 2028E财年预计为15.20倍[4] * 2025A财年净债务权益比为7.8%[7] 商业化与增长动力 * 公司看到巨大的云业务上升空间 驱动力来自强劲的AI原生需求 国际扩张和传统行业AI采用率的提高[3] * 利用其全栈云+AI服务 预计来自电动汽车 金融和具身智能垂直领域的业务将快速增长[3] * 电子商务前景稳固[3] 风险因素 * 下行风险包括：1) 宏观消费放缓 2) 价值破坏性或低效投资 3) 为海外扩张和新技术开发过度支出 4) 关于数据 安全 反垄断 蚂蚁集团 贸易 增值税 上市 美国限制以及PCAOB审计检查的监管 5) 关于监管 合规和质量的声誉风险 6) 行业竞争 包括短视频平台和社交媒体平台对核心商业的竞争以及AI计算和应用的新进入者 7) 在庞大基数或高渗透率下行业增速放缓 8) 宏观和国家层面的冲击 如疫情 经济体系变化 制裁或军事冲突 9) 管理团队不稳定可能导致战略混乱和执行效率低下[18] 其他重要信息 * 投资意见为买入（BUY）[1][3][7] * 当前ADR价格为163.08美元[1][7] * 目标价基于多阶段DCF估值 对阿里巴巴业务的DCF估值为170美元 其上市实体长期投资的市场价值为8美元 包括股权和债务投资在内的未上市实体为6美元 其对蚂蚁集团的持股估值更新为785亿美元[17]