纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光伏行业、新能源行业、电子信息行业、化工行业 - **公司**：协新科技、隆基、中环、新华半导体、携心光电 纪要提到的核心观点和论据 协新科技财务状况 - 2024年收益151亿，较2023年的337亿下降55%；毛利2024年亏损25亿，2023年为116亿；毛利率2024年为 - 16.6%，2023年为34.7%；EBITDA2024年为140亿，2023年为126亿；公司拥有人应占利润2024年亏损47.5亿，2023年盈利25亿；每股基本盈利2024年亏损17.97分，2023年盈利9.47分[2] - 2024年底总资产748亿，较2023年的827亿下降9.5%；总负债2024年底为325亿，2023年底为344亿，下降5%；资产负债率2024年底国际准则为43.5%，国内准则为39.8%，2023年底为41.6%[3] 协新科技经营情况 - **颗粒硅业务**：2024年颗粒硅产量26.9万公吨，出货量28.1万公吨，对外出货量26.6万公吨；硅片代工2024年有效产量21257片，代工产量12000片[4] - **市场情况**：全球光伏市场复合增长率缓慢增加，预计2025年全球组件出货量上升到650GW以上；全球硅料库存从2023年Q4的接近35万吨下降到现在的接近25万吨[5][6] - **降本情况**：2024年N型时代来临，公司用纯颗粒硅生产的品质提升，成本降低，Q4时成本为28元，Q1已降至27元[8][9] - **产品质量**：公司对901AS产品的金属杂质控制不断收窄，着陆标准从年初的150降到现在的100，内控线已收窄到70%；产品断线率下降了接近4%[10][11][13] - **市场份额**：公司市场实际占有率已达接近25.7%，头部集中度高，top5集中度超过85%，隆基销售额占总销售额的28%[14] 携心光电钙钛矿产业进展 - **效率提升**：钙钛矿单节效率从2009年的3%提升到现在的26.8%，与晶硅的叠层组件效率已达34.6%，比晶硅单节效率提升了7.3个百分点[16] - **成本下降**：若实现35%的组件效率，组件端可降本20%，人工、土地和支架等方面可降本40%以上[17] - **稳定性认证**：2023年获得TUV莱茵的IEC - 61215全套认证，今年进行三倍加严测试，进展顺利[18] - **研发手段**：导入AI加速研发，可带来技术迭代的加速[19] 协新科技新材料领域进展 - **创新思路**：在颗粒硅上下游进行材料创新布局，同时布局能源材料、电子信息材料、化工新材料等第二曲线方向[21][22] - **进入逻辑**：选择新能源、电子信息、化工三大行业，是因为行业有新产业亮点，且公司熟悉相关材料技术[22] - **具体布局**：成立全球轨迹材料研究总院，开展项目制快流程，加强科研合作，每年有超200个研发活动，累计形成专利1600多件，有超2500名科研人员[23][24] - **进入环节**：进入硅碳负极、碳纳米管、氮化硅粉体和碳化硅粉体领域，分别基于硅烷气产能技术、碳纳米管性能优势、行业需求和自身技术特长[24][25][26] 协新科技ESG情况 - **治理架构**：建立了从董事会层面的ESG委员会到各基地ESG小组对接人的三级治理架构，形成闭环管理体系[29] - **体系指标**：结合9项国际ESG标准和框架，建立了526项ESG体系指标，发布可持续发展管理体系制度[29] - **碳足迹**：乐山基地颗粒硅碳足迹为24.91千克二氧化碳当量每公斤，包头基地为14.41千克二氧化碳当量每公斤，全球最低[31] - **减碳价值**：以2024年年底颗粒硅产能48万吨计算，年产能较棒状硅可节省195亿度电，减少1048万吨二氧化碳排放，潜在减碳价值9.39亿[33] 光伏行业发展趋势 - **材料替代**：绿色低碳材料替代传统旧材料，颗粒硅将替代棒状硅[53][44] - **技术融合**：晶硅电池极端技术将融合发展，如Topcon与其他技术结合[46] - **电池发展**：Topcon市场饱和，BC还有十倍以上空间，异质结产品有发展潜力但产业链生态不成熟[40][42] - **成本下降**：铜浆和电镀铜应用将降低电池成本[38] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司2024年财务表现不佳是因为前几年接了48万张颗粒硅订单，需要提升工艺水平和系统稳定性[50] - 公司认为光伏行业已走出底部，未来颗粒硅将成为稀缺必需品，成本将继续下降[52] - 公司在知识产权保护方面采取了多维度措施，包括协议、激励机制和法律层面的布局[82] - 公司CB融资正在与投资人交流，中东项目暂时观望，美国项目正在研究[83][84] - 公司预计2025年盈利反弹，对市场持乐观态度[86] - 公司各分基地成本和开工率不同，乐山受枯水期影响成本高、开工率低，内蒙开工率稍高[90] - 公司钙钛矿500兆瓦第一条线单节和叠层将在今年八月底前全面量产[92]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：两轮电动车行业 - 公司：雅迪 纪要提到的核心观点和论据 2024年度业绩情况 - 业绩不及预期，毛利率较高的灌篮系列、海外及三文产品占比34%，自主车型占比95% [2] - 全年单车价格2169元，上半年2258元，下半年受新库存动作影响降至2082元 [2] - 三项费用无大调整，净利率从上半年的7.2%降至下半年的1.7%，ROE受影响较大 [3] - 正常分红并进行特别派息，每股涨幅0.45元 [3] - 非经常性收益收益率下滑，主要业务仍聚焦高价值高毛利车型 [4] 2025年展望 - 目标量优于2023年，得益于市场监管清晰、法规标准明确，已换新政策有一定作用，代言人对年轻人群有帮助，研发和规划能力提升，发布雅济摩登系列，倡导六化提升公司内部能力 [5][6][7] - 一季度行业总量约1100万台，换购对行业总量提升约5%，对雅迪提升约10% [9] - 雅迪参与已换新的门店占比超40% [10] - 行业预计有5% - 10%的增长，雅迪一季度增量受产品结构调整、已换新和补库存因素叠加影响达40%多 [13][14] - 利润释放弹性大于收入和销量弹性，因研发和销售团队合并，2024年部分销售费用为沉没成本 [15] 产品与市场策略 - 主推灌篮和摩登系列，围绕用户推有价值产品，开展价值竞争 [27] - 聚焦主营团队，加大对华语的投入，提升技术质量标准，以OEM方式扩大规模、优化成本，发展二级市场 [31][32] - 将拉电应用于摩登和灌篮系列，凸显两大旗舰系列竞争力 [33] 海外市场布局 - 全面布局海外基地，专卖店从1000个拓展到500个，计划拓展到1300个，今年在泰国、墨西哥、巴西新建三个工厂，主攻越南、印尼、泰国、菲律宾、乌兹别克斯坦、中亚五国、墨西哥、斯里兰卡等市场 [21] - 2024年出口21万台，接下来三年每年按基础翻番 [22] - 越南市场占有率目标超20%，乌兹别克斯坦、斯里兰卡等市场一到两年内做第一名，印尼市场三年内做第一名 [23] - 海外市场电子占比65%，电膜占比35%，东南亚电子售价比国内高1.5倍，南美高2 - 2.5倍，欧洲中亚电子售价5000多元，电膜售价1万多元 [24][45][48] 行业竞争与趋势 - 新国标实施推动行业品牌销量向头部聚焦，小品牌因研发、服务、配件供应能力不足将被出清 [35][36] - 行业未来将向高端化、智能化发展，雅迪通过推出摩登、灌篮、飞跃系列覆盖细分人群 [53][55] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 应付账款及票据周转天数2024年提高到192天，主要因下半年支付去年旺季货款 [12] - 2025年万能和摩登系列预计占比达40%以上 [41] - 电池实现普遍升级，普通电池也能一年换新 [41] - 海外市场电动产品偏向年轻群体、学生、家庭用车和本土需求，电磨针对中年、年轻男性和部分摩托车器材用户 [43] - 雅迪海外产品在信息模式上静音、提速快，满足用户城市出行需求，有较大市场机会 [44] - 计划在泰国、印尼推广充电桩，20分钟充80%，对快递外卖、电动摩托车等品类开拓有价值 [47] - 2025年各季度销量目标均超2023年，上半年二季度也将增长 [50] - 门店计划新增5000个，中长期国内占有率目标达50%，电效需增长超50% [51][52] - 未来行业容量将持续良性增长，雅迪将加强高端产品研发，采用线上线下结合的营销方式，拥抱AR和数字化管理 [53][58]

纪要涉及的公司 平安健康医疗科技有限公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **战略进展与经营成果** - 2024年公司战略深化落地，首次全面盈利上岸，在核心能力建设、服务能力提升和科技创新等方面成果显著[2] - 深化与平安集团金融业务协同，从医疗险向储蓄险延伸，服务不同层级保费规模用户，打造医疗理赔协同模式，服务209万理赔客户[3][4] - 协同平安集团发展中国平安企业健康保障计划，企业客户和收入快速增长，累计服务企业客户数达2049家，同比增长35.9%，启康收入环比增长69.7%，在B端收入中占比提升至92%[5] 2. **核心能力建设** - 加强家庭医生和养老管家两大核心枢纽能力建设，升级为四道服务网络（到线、到店、到家、到企）[3][7] - 平安嘉医家庭医生团队能力提升，全医会员覆盖超1400万，年人均使用频次达5次，较3年末提升35.1%[6] - 养老管家持续赋能获客，养老权益贡献39%的受险性业务价值，探索向低端非受险企业用户场景延伸[7] 3. **AI能力建设** - 自主研发平安医博通医疗大模型，基于全球领先的5大医疗数据库和14.4亿次线上问诊数据，在多个场景应用，提升医疗服务效率和质量[8][9] - AI医疗模型特点为精准专业、灵活适配，可打造保险加健康的数据闭环，赋能医生全程管理[19][20] 4. **业绩表现** - 2024年公司实现总收入48.11亿元，同比增长约3%，下半年收入环比提升6.2亿，增长近30%[10] - 毛利率稳定，费用总额同比下降6.23亿元，费用率35.2%，同比大幅下降14.4个百分点，全年调整后净利润达1.58亿元[11] - 健康服务收入23.6亿元，下半年环比增长40%；养老服务收入超四倍增长，毛利率提升到29.1%[12] 5. **未来展望** - 与平安集团深度赋能，拓展协同场景，提升在体康赛道市场份额，驱动金融加医疗协同发展[25][26] - 养老板块是增长引擎，围绕老人和家庭拓展服务边界，借助科技和资源优势匹配客户需求[27][29] - 制定中长期资本规划，包括投资并购、医疗和AI投入、创新业务和增量业务投入[33][34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **特殊派息考量**：2024年11月决定特殊派息，目的是基于公司业绩向好、资金充足，考虑股东回报和市场对高股息公司的偏好[31] 2. **医疗理赔协同模式**：通过嘉医为平安集团医疗险客户提供全里程主动式医疗健康管理服务，包括前置报案、线上咨询问诊、线下就医协助、康复和健康管理等[36] 3. **F端付费用户情况**：2024年F端付费用户数波动是因付费模式改变，实际收入和up pool增长，权益覆盖用户数明显增长[37] 4. **下半年盈利率波动原因**：2024年下半年在AI领域投入2500多万元，重点业务发展领域投入近9000万，导致研发和管理费用率小幅波动，但带来经营效率大幅提升[38][39] 5. **B端收入情况**：2024年下半年B端收入放缓，主要因集中发展中国平安企业健康保障计划，体康业务环比增长70%，未来B端重点聚焦体康业务[40]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：港股消费运动板块、仿制服装行业[1][9] - 公司：李宁、申州、涛博、阿迪、耐克、BK 纪要提到的核心观点和论据 运动板块表现原因 - 运动板块作为相对估值和性价比不错的板块，在港股消费配置中受关注度高，资金回流明显，如南下资金和来自欧美的增量资金增加，因一季度美国消费出现较大波动[1] - 李宁、申州、涛博在流动性变化改善、南向资金和海外资金回流下出现估值修复，涛博因线下零售生意模式去年利润受损严重，今年财年有所改善而较早表现[2] 涛博不同假设下的情况 - **中性假设**：消费环境无实质改善，仅因资金回流和估值周期上涨，涛博看点是下一个财年利润回到15 - 18亿，上线18亿按15倍稳态估值对应接近300亿市值，较当前有20%空间，股东可边涨边减，非股东参与意义不大[3] - **乐观假设**：阿迪今年情况好，一季度电商和线下流水不错；耐克今年下半年在中国市场大概率无库存，打折时间大幅收窄，毛利有弹性，若利润达19 - 20亿，参考港股环境和海外最好状态按18 - 20倍估值，可看到400亿空间，值得追入[4][5] 对投资的建议 - 参与与否取决于对消费环境的判断，若消费企稳回升、估值向上有空间，若只是预期修复则可关注底部预期差大的公司，重点推荐申州，其胜率赔率合适[6] 关于耐克对涛博的影响 - 目前耐克的复苏未完全反映在涛博价格里，当前涛博价格反映的是其自身库存改善带来的去年利润改善预期，进一步发展取决于对耐克的判断，目前看到的是二五财年到二六财年之间的利润修复[7] 公司库存和折扣情况 - 专家反馈耐克和阿拉斯库存表现比整体大盘有更进一步改善，折扣在收起，公司之前指引二月份到年底会看到库存同比改善[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议团队今晚八点钟会做仿制服装行业整体的相关内容[9]

纪要涉及的公司 中国如意，其前身是马斯克集团，2015 年被恒大和腾讯收购后改名为恒大网络，20 年末以 72 亿港元收购如意营业后更名 [2] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：中国如意业务发展良好，财务状况佳，盈利提升，游戏业务或成第二增长曲线，首次覆盖给予买入评级 [11][12] - **论据** - **管理团队经验丰富**：柯总、执行董事张总等是著名影视制片人，参与制作《独行月球》《你好李焕英》等爆款影视剧，张强文有二十多年从业经验，参与投资《中国合伙人》 [3] - **电影业务优势明显**：历史产出众多爆款影片，在剧本创作、制作、宣发和资源方面有竞争优势；如影业 06 年成立，参与投资制作百余部影视作品，《你好李焕英》票房超 50 亿，《独行月球》超 30 亿；23 和 24 年出品和联合出品电影数量增加；采用制片人中心制控制成本、提高 ROI；通过万达投资间接控制万达电影，双方业务可资源共享、加强协同 [4][6][7] - **流媒体业务布局领先**：南瓜电影是国内领先的纯会员订阅制流媒体，无广告，可免费看长视频；与腾讯战略合作共享版权；成立 AI 中国实验室，探索 AI 在多方面的应用 [8][9] - **游戏业务潜力大**：游戏厂牌如意锦绣 2022 年成立，已发行六款游戏，与腾讯在代理发行、推广和运营方面深度合作，有望成腾讯核心外部发行商；多次收购游戏发行公司；储备大 IP 改编游戏值得期待 [10] - **财务状况良好**：2024 年上半年影视、流媒体和游戏业务占比分别为 2.6 和接近一半一半；毛利率水平对应调整后的 PE 在 29 倍、24 倍和 20 倍，今年 20 倍出头 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司历史上多次配发股份，资金用于影视和游戏业务发展扩张及补充运营资金 [4] - 公司早期做广告业务，09 年柯总加入后拓展到策划图书业务，注重版权建设，储备了图书和 IP 版权 [5] - 公司电视剧业务从十年前至今持续贡献爆款剧集，如《琅琊榜》《明月传》等 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国设备运营服务行业、工程机械行业 - 公司：弘芯建发 纪要提到的核心观点和论据 公司整体情况 - 公司连续多年位居中国设备运营服务行业领先位置，截至2023年底总资产规模达364亿，包含21.6万台高工资产平台、近145万吨新型数捕材料及约70万吨新型模价材料[1] - 公司长期愿景是打造世界一流的设备综合运营服务商，战略目标是未来10年在中国、东南亚、中东北非市场形成三足鼎立局面[2] 2024年经营业绩回顾 - **国内业务** - 高工资源平台在2013 - 2023年经历黄金十年，市场份额保持在30%以上，面对国内租赁市场调整期，采取增收提效策略对冲租金收益率下滑[3] - 举措包括重新布局激发活力，在中国境内和香港地区有528个网点，新设业务拓展店贴近终端客户；丰富多品类拓展新场景，新品类收入达2.2亿元，同比增长超800%；优化资产结构，转移出海设备9000台及14万吨材料，同时进行国内就地处置；深化数字化经营理念，业务线上化率接近100%，人效提升[3][4][5][6] - **海外业务** - 沿“3 + 3 + 3”策略，在一带一路国家拓展，东南亚、中东、北非固定资产投资及建筑业施工需求扩大，设备运营服务需求旺盛，海外租金价格是国内2 - 3倍[7] - 已进入印尼、马来等7个国家，形成53个网点、约700名员工，资产规模超30亿，全年海外收入同比增长2800%，实现盈利7900万左右[8][11] 财务情况 - 2024年收入达115.8亿，增长超20%，EBITDA略增3%，净利润略有下滑，与资产布局结构和二手资产出海海运成本有关[12] - 收入结构中，经济性租赁收入占比下降，工程技术、轻资产及贸易收入比重提升，海外收入占比仅3.4%[13] - 全年平均输出率较前年下降6个百分点，市场租金价格下滑20%，公司自身租金价格下滑约10%，工程技术服务收入增长26.5%，轻资产部分管理资产规模从5.6万台提升到近7.5万台[14][16] 客户构成 - 公司总客户数量达32.5万家，前五大客户收入影响力和占比降低至3%，传统三大应用场景占比近80%，后期运营维护类收入占比从7% - 8%提升至接近14%[17] 融资与现金流 - 2024年与八家境外机构建立合作，落地16.6亿境外融资授信，经营性现金流增长，资本开支增长，自由现金流较2003年下滑，资产负债率控制在70%以下，每月保持20亿左右现金储备，宣派末期股息每股0.045港币[18][19] 未来展望 - **海外业务**：在现有7个国家拓展多产品运营格局，未来三年在印尼、沙特、北非等国家新增投资，打造当地头部租赁公司地位，拓展多品类服务格局[11][22][25] - **国内业务**：以低效资产置换为核心，控制资本开支，提升设备运营能力和资产回报率[36][43][44] - **毛利率与盈利**：2025年预判出租率提升，高空飞车毛利维持在40%左右，知户和摩架产品线工程施工毛利接近公司整体工程技术毛利水平，内部指引维持去年经利润率水平（约10%）[38][39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 海外业务面临中小租赁商抵制、进入门槛要求严格等问题，需关注出租率表现和成本差异，预计高工资车出租率在60% - 70%左右[30][31] - 今年年初国内复工率下滑，出租率较去年同期低2 - 3个百分点，租金价格预计相对平缓[34][35] - 2025年资本开支控制在30亿左右，包括海外投入、国内低效资产置换和部分海外并购资金需求[37] - 公司计划与国际顶级管理咨询公司合作，提升出海战略推进和执行能力，克服海外拓展挑战[40]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：游戏行业 - 公司：创梦天地 纪要提到的核心观点和论据 业务执行情况 - **发行业务**：拥有一批长生命周期产品，通过迭代内容和引入精品稳固基本盘。如《地铁跑酷》《梦幻花园》等经典游戏持续贡献营收，新上线的《机甲战队》《传奇商店》业绩不错。2024年发行业务流水增长约10% [2][3][10] - **自研业务**：《卡拉比丘》是重要自研产品，PC端已全球上线，手游和主机端将上线。PC端上线后取得Steam平台新品榜和热门免费榜Top1，在日本畅销榜稳居前十。通过赛季制运营和内容迭代，已推出21个角色、21张地图和9个玩法 [5] - **AI应用**：社区平台Fanbook融入AI能力，开拓新收入渠道；与腾讯云成立联合创新实验室，部署先进大模型，实现编程场景全流程智能化，研发整体效能提升30%以上 [6][7] 财务情况 - **营业收入**：2024年总营收15.1亿元，同比下降。原因包括停掉非重点游戏运营、《卡拉比丘》按净额法确认收入 [9] - **毛利率**：2024年毛利率约30%，受营收结构影响，部分游戏版本分成比例偏低拉低整体毛利率，预期自研产品推出后将改善 [11] - **亏损情况**：2024年经调整亏损3000万元，主要因《卡拉比丘》处于研发阶段且海外PC版本年底上线 [11] - **研发开支**：2024年研发费用1.65亿元，同比下降，部分开发成本资本化 [12] - **财务成本**：2024年财务费用1.1亿元，较去年同期的2.9亿元下降，原因是提前赎回可转债和有息负债规模下降 [13] 业务规划和目标 - **发行业务**：推动《地铁跑酷》IP走入生活，与深圳地铁、沃尔玛等跨界合作；持续引入海外精品游戏，采用利润分层模式，降低风险 [3][17] - **自研业务**：《卡拉比丘》多端上线后将带来业绩增长，补充休闲玩法，优化3C体验、移动机型适配和社交互动；未来将基于该IP开发更多PVE剧情游戏 [22][24][34] - **AI应用**：持续投入AI技术研发，与全球先进AI大模型厂商合作，通过自主研发的AI中台实现大模型在公司内部场景的快速介入和落地；未来将推出更智能的AI NPC等新玩法 [38][39][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **《卡拉比丘》市场表现**：在日本市场用户相对稳定，在Steam畅销榜基本稳住前十五；在北美市场市场营销策略与目标用户有偏差，未充分获得细分用户增量 [21] - **《卡拉比丘》手游测试情况**：三月份十万级以上用户测试，中活次流达到65%，期流在30%以上，验证了题材吸量能力，但在操作手感和网络优化方面需改进 [26][27] - **会计亏损和经调整亏损的调节项目**：包括非现金性财务费用、应收账款和其他应收款计提准备、对外投资公允价值变动和长期投资减值等 [14][15] - **公司业务模式优化**：从版权金或预付款加流水分层模式转变为利润分层模式，即流水扣除营销费用和取得成本后的毛利与上游分层 [17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、全球市场、铜、电商、东盟银行业、日本医疗保健、餐饮、银行业、黄金、奢侈品 - **公司**：PDD、Saizeriya、Bank of Ningbo、Laopu Gold、Takeda Pharmaceutical、Astellas Pharma、Shionogi & Co.、Chugai Pharmaceutical、Ono Pharmaceutical、Santen Pharmaceutical、DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT、KBANK、SCBX、BBL、LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli、Prada 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **美国关税暂停**：特朗普宣布对“互惠”关税中特定国家部分暂停90天，此前关税和10%最低部分仍保留，预计额外特定行业关税税率为25%，有效关税税率预计仍将接近此前预期的15个百分点增长；此前因特定国家关税生效转向衰退基线预测，现恢复至此前非衰退基线预测，预计2025年Q4/Q4 GDP增长0.5%，核心PCE通胀率峰值3.5%，衰退概率45%，美联储6、7、9月连续三次降息25个基点[1] - **印度货币政策**：印度央行MPC一致决定将政策回购利率下调25个基点至6.00%，政策立场从“中性”转为“宽松”；鉴于全球不确定性对增长的拖累以及预计Q4通胀低于4%，预计2025年至少再降息50个基点，分别在Q2和Q3各降25个基点[9] 全球市场 - **国债收益率波动**：近期国债市场极端波动反映多种因素，包括周期性风险、国债供需平衡变化、仓位和市场流动性等；虽市场关注外国抛售可能性，但本周价格走势不一定反映该动态；不排除长期美元资产多元化，但近期行为更符合对该可能性的预期担忧及杠杆多头平仓[1] - **市场衰退定价**：自上周关税宣布以来市场价格波动剧烈，市场已对增长预期大幅下调并反映鹰派政策冲击；虽周期性定价已大幅调整，但市场仍未完全定价平均衰退，有很大可能继续向完全衰退定价推进，可能导致股市走弱、信用利差扩大、美联储降息周期加深和长期股票波动率上升；市场稳定的潜在条件包括政策逆转、足够的定价折扣或关税经济影响小于预期[4] 铜 - **市场供需与价格预测**：预计2025年全球铜市场过剩100kt（此前预计短缺180kt），主要因精炼铜需求增长预测下调，预计2025/2026年同比增长1.5/2.3%（此前为3.2/1.8%），预计2025年Q3铜价降至月均低点8300美元/吨，较周二收盘价低368美元/吨；该水平下全球废铜出口减少和矿山维持性资本支出延迟将有助于稳定和平衡市场，随后到2025/2026年12月回升至9400/10600美元/吨（此前为10250/11400美元/吨）[4] 电商（PDD） - **关税影响与业务调整**：4月9日美国将中国进口关税提高至104%，白宫宣布自5月2日起将从中国大陆和香港发货的价值低于800美元的小包裹免税额提高至90%（此前为30%）；更新Temu美国GMV/订单量需求弹性敏感性分析，成本推动将对Temu美国业务量产生更大影响，可能加速业务向本地仓库和本地商家转移，并进一步向非美国市场多元化；4月4日DHL集团与Temu签署谅解备忘录支持其在欧洲的本地对本地模式，最终可能贡献Temu在欧洲80%的销售额；12个月目标价152美元（仅对Temu非美国业务估值）[4] 东盟银行业 - **盈利预测调整与评级**：因“互惠”关税后宏观风险上升，下调覆盖银行平均盈利预测达9%，考虑联邦基金利率前景和GDP增长疲软；预计2025 - 2027年新加坡银行净利润平均受影响7% - 9%，泰国5% - 8%，菲律宾5% - 7%，印尼受影响较小；维持对DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT的买入评级，对KBANK、SCBX和BBL给予卖出评级[4][5] 日本医疗保健 - **关税对制药公司利润影响**：鉴于美国对进口药品加征额外关税风险增加，评估对覆盖制药公司利润的潜在影响；认为许多制药公司的成本占比影响可能小于医疗技术公司，但对美国销售权重高的公司影响值得密切关注；在覆盖的日本制药公司中，Takeda Pharmaceutical（中性）和Astellas Pharma（买入）的成本占比可能大幅上升，而Shionogi & Co.（买入）、Chugai Pharmaceutical（中性）、Ono Pharmaceutical（卖出）和Santen Pharmaceutical（买入）的影响可能较小[5] 餐饮（Saizeriya） - **业绩表现与预测调整**：上半年营业利润62亿日元（同比增长4%），低于预期的70亿日元和指引的72亿日元，第二季度营业利润23亿日元（同比下降8%）；日本业务暂不涨价符合预期，但因桌面点餐系统引入进度落后，下调2025财年8月 - 2027财年8月营业利润预测各7%；将12个月目标价从6100日元下调至5300日元[6] 银行业（Bank of Ningbo） - **业绩分析与关注问题**：2024年第四季度拨备前营业利润88亿人民币，净利润64亿人民币，符合2月5日初步报告；净息差好于预期，环比上升支持营收增长，但拨备增加和税率提高导致净利润增长低于预期；2024年股息支付率从2023年的16%提高到22.8%，股息每股收益同比增长50%；关注问题包括信贷增长能否维持2024年18%的水平、净息差和资产质量趋势、拨备分配指引以及关税对跨境业务的影响；12个月目标价33.99人民币[6] 黄金（Laopu Gold） - **业务情况与目标价**：4月9日与管理层面谈，近期尽管黄金价格波动（4月2 - 8日COMEX黄金回调6%），消费者情绪仍强劲；计划在4月底 - 5月初、6月中旬和2025年内分别开设上海恒隆、新加坡和香港国际金融中心门店；长期目标为每家门店GMV超10亿人民币，在中国大陆和港澳约50个购物中心开设50 - 60家门店，依据是国际奢侈品消费者渗透率仍低（约30%）、门店位置优化、扩大黄金工艺品业务以及部分表现出色门店已超目标；今年重点是组织优化，包括设立贵宾客户管理专门部门；12个月目标价976港元[7][8] 奢侈品（EU Luxury） - **关税影响与行业担忧**：认为美国关税公告对奢侈品定价影响相对较小（同行在美国提价约7%，全球约2%），因供应链垂直结构和有吸引力的利润率；但行业最大担忧是财富因素和消费者信心恶化对全球奢侈品增长的影响，奢侈品购买特点使其易被推迟或取消；推荐LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli和Prada（均为买入评级）[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS网络研讨会**：安排了“Global Markets: Trading the Trade Policy Agenda”（香港时间上午8:30）和“Cross Asset Strategy: Risk Appetite Collapse”（香港时间下午4:00）两场网络研讨会[2] - **GS活动**：5月将举办TechNet Australia、Global Staples Forum、TechNet Korea等多场活动[13] - **评级与投资银行关系分布**：截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17%，过去12个月提供投资银行服务的公司在各评级类别中的占比分别为63%、57%、42%[20] - **研究报告相关规定**：介绍了高盛研究报告的评级、覆盖范围、目标价计算、分析师认证、利益冲突披露等相关规定和定义，以及不同地区的监管披露要求[14][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30] - **研究报告分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发[31] - **一般披露**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能随时变更；高盛与众多公司有业务关系，员工可能有与报告观点相反的交易和投资决策；报告不构成投资建议，客户应考虑自身情况并寻求专业建议；交易可能有重大风险，客户可获取相关披露文件[34][35][36][37][38][39][40][41][42] - **服务差异**：高盛全球投资研究为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，研究报告同时向所有客户发布，并非所有内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合器[43][44]

纪要涉及的公司 和黄医药 纪要提到的核心观点和论据 - **推荐逻辑**：核心产品商业化 2024 年强劲增长且提前实现可持续盈利，进入新发展阶段；更多新产品推出，预计保持快速增长；海外市场表现出色，赛沃替尼临床试验数据优异有望支持提前上市；与其他创新药公司相比估值较低，是买入时机[3][4] - **收入和利润预期**：2025 - 2027 年收入分别为 7.8 亿、9.3 亿、10.9 亿美元，同比增速分别为 20%、18%、17%；归母净利润分别为 3.9 亿、1.3 亿、1.9 亿美元，2025 年增速快得益于出售上海和黄约 4.77 亿美元收入，预计贡献 80%左右归母净利润；DCF 估值测算合理市值约 303 亿港元，对应股价 34.67 港元[3][5] - **创新药临床研究**：7 款创新药进行约 15 项关键临床研究，三年内多个产品新适应症或新产品将上市，今年重点关注呋喹替尼与赛沃替尼临床推进[3][6] - **呋喹替尼进展**：2024 年底获批二线治疗子宫内膜癌适应症；二线治疗肾细胞癌数据积极，有望今年递交 NDA 申请；国内二线治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌数据已递交 NDA 并获 BTD，预计年底获批；海外自 2023 年 10 月美国上市后在日本及欧洲申请[3][7] - **赛沃替尼进展**：布局非小细胞肺癌、胃癌及肾细胞癌，全球开展七项注册临床研究；T790M 突变与奥希替尼二线治疗 MET 扩增阳性 EGFR 突变肺癌数据优秀，已递交 NDA 申请，预计年底前国内获批；AZ 主导的萨玛拉与 SAFIER 研究数据优异，有望推动 FDA 提前批准[3][8] - **财务状况**：2024 年肿瘤与免疫领域综合收入 3.63 亿美元，肿瘤产品收入 2.72 亿美元，同比增长超 18 倍，得益于呋喹替尼海外快速放量；研发费用从 2023 年的 3.02 亿美元降至 2.12 亿美元，费用端管理良好[3][9] - **培美曲塞研究**：二线治疗 MET 扩增或 MET 过表达的 EGFR 突变非小细胞肺癌患者，客观缓解率（ORR）达 56%，中位无进展生存期（PFS）为 7.4 个月；阿斯利康正用此数据与 FDA 沟通新药申请；有三期对照研究进行中，预计后续结果积极，有较大全球上市潜力[11] - **索凡替尼和手环替尼情况**：索凡替尼进行全球三期临床对照研究，拓展胰腺导管癌新适应症，已完成关键二期临床研究入组，预计年底有二期数据输出；手环替尼已商业化，获批神经内分泌瘤单药治疗适应症[12] - **血小板减少症产品**：产品锁了屏幕在持续应答率和总应答率方面表现优秀，2024 年数据良好，预计尽快推动下一步三期临床研究[13] - **ATTC 平台**：相比传统 ADC 疗法毒性更低、疗效更佳，有联合用药潜力；前期临床前研究在 10 毫克每千克和 30 毫克每千克剂量下缩瘤效果好，安全性和耐受性优异；预计今年下半年推进到临床阶段，若顺利 2030 年左右进入创新药密集爆发阶段[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **呋喹替尼市场潜力**：最初用于结直肠癌，全球每年新增约 192 万例，死亡约 90 万人，中国、美国、欧洲、日本分别有 51 万、15 万、53 万及 14 万新增病例；国内三线结直肠癌领域领先，海外市场因疗效和合作伙伴商业化能力快速上量，拓展适应症将推动增长[10] - **公司财务与发展计划**：现金储备充足，出售上海荷华获约 4.77 亿美元收入支持新研发平台投入，关注有商业化潜力新管线[15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国珠宝行业 - 公司：老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 老铺黄金2024年业绩表现及驱动因素 - 业绩表现超出预期，呈现高速增长 [3] - 驱动因素：品牌影响力扩大带来存量门店营收增长，同店销售额多年高增速；优化迭代产品系列推动营收增长；新开门店和存量门店优化扩容增加营收贡献 [3] 品牌国际化布局 - 2025年预计在新加坡开设门店，逐步进入日本市场，基于中国港澳地区成功经验有望加速海外扩张 [4][5] - 品牌出海分两阶段，第一阶段聚焦亚洲市场，初期针对当地华人群体，后期辐射全亚洲；第二阶段开拓欧洲、中东市场，需迭代产品设计符合当地审美 [12] 金价波动影响 - 近期金价波动大，但长期预计稳步上升，老铺黄金以金镶钻和一口价黄金产品为主，金价上涨预期提升销量，对业绩产生积极影响 [4][6] - 2024年金价上涨约30%，老铺仅累计调价20点左右，2025年上下半年各调价一次，幅度2 - 10点，使产品更具价值，吸引奢侈品消费降级需求转移，营收高速增长 [22] 金镶钻品类重要性 - 自2019年底推出后占比显著提升，目前达六成以上，基于古法金工艺硬度优势获市场认可，老铺作为先行者受益于渗透红利 [4][7] 未来发展潜力及关注点 - 发展潜力巨大，关键关注点为金价上行趋势、金镶钻品类渗透红利释放、品牌国际化进程，经营杠杆释放、国内单店通路增长、高净值人群渗透率提升等也推动业务高景气发展 [4][8] 渠道布局 - 主要通过线下门店销售，线上渠道渗透率与行业平均相当，维持在10% - 15%区间，线上线下结合有助于覆盖更多消费群体 [4][9] 会员数量及高净值人群覆盖 - 消费会员数量加速增长，但与招商银行数据相比，高净值人群覆盖仍有较大提升空间 [4][10] 公司发展历程 - 分为三个阶段：2009 - 2019年为品牌创立和成长期；2019 - 2023/24年为新品类渗透红利期；2023年至今为品牌国际化加速布局期 [11] 中国珠宝行业市场规模及细分 - 整体规模超8000亿元，黄金品类占绝大部分市场份额，古法金市场快速扩容，占比约40%，是最具增长潜力和增速最快的品类 [13] - 古法金细分为纯古法黄金和镶嵌钻石或宝石的古法黄金，金镶钻品类因设计和工艺附加值受青睐，渗透率有提升空间且呈高速增长态势 [13] 海外珠宝偏好差异 - 中国和印度等农耕文明国家偏好黄金饰品，欧美国家偏好钻石镶嵌首饰，东南亚、中东及欧洲地区黄金消费规模达百亿美元级别，东南亚华人多对黄金首饰偏好高 [14] 珠宝行业竞争格局变化 - 从渠道为王过渡到品牌塑造阶段，线上电商红利及线下渠道加密使场地重要性变化，消费偏好改变使产品价值、情感需求和服务体验成为新竞争核心 [15] 老铺黄金渠道建设和品牌塑造策略 - 渠道点位选高调性商圈，坚持古法手工制作工艺，研发创新产品并迭代优化 [16] - 全直营统一定价强化品牌印记，注重自有设计研发团队创新，高投入门店陈列提升品牌调性，150 - 200平方米单店对应5000万元初始投资额，货值约4000万元 [16] 员工激励举措 - 设立多个员工持股平台，绑定核心业务骨干与公司长期发展，实现股权结构清晰稳定集中 [17] 初期投资竞争门槛和壁垒 - 3D模型投资水平在行业内相对较高，体现技术和资金投入优势 [18] 与传统镶嵌珠宝品牌对比 - 老铺黄金全直营模式，终端定价1万元左右，毛利率超40%，成本约6000元，相比传统加盟模式的镶嵌珠宝品牌，产品性价比和价值更高 [19] 产品矩阵定位提升品牌调性 - 打造基础级（5万以内饰品黄金）、中级（5 - 25万文玩收藏系列）、高级（25万以上典藏系列）产品矩阵，对标奢侈品高级珠宝，提升品牌调性 [20] - 通过古法金镶嵌占比提升，弱化金价相关性影响，构筑差异化品牌定位 [20] 疫情应对及恢复情况 - 疫情期间（2020 - 2022年）因直营模式和固定薪酬比例高（约70%），保持中高个位数净利率，疫情后线下客流恢复及门店翻倍增长，收入逐步回升 [21] 国内外市场扩展潜力 - 国内高净值人群渗透率低，中国320万高净值人群，老铺会员约30万，有提升空间 [23] - 海外分两阶段扩展，目前海外单店模型预期表现低，若新加坡或日本单店成功，将加速开店带来增量预期 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 未来几年内，在金价稳步上行趋势下，老铺黄金国内单店表现和品牌势能持续正向提升，若海外单店模型成功运行，将加速国际扩张带来潜在增量和广阔发展空间 [24]