公司及行业 * 公司为宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co Ltd CATL）[1][2][5] * 行业为中国能源与化工（China Energy & Chemicals）[2] 核心观点与论据 * 摩根士丹利对宁德时代A股（300750 SZ）维持增持（Overweight）评级 目标价为425元人民币 较当前股价有12%的上涨空间[2] * 据36Kr报道 宁德时代可能于明年推出NCM811电池包新产品 将增程式电动车（EREV）的电池容量提升至80kWh 显著高于目前的30-50kWh水平[5] * 该新产品若与其Freevoy技术结合 预计可将CLTC续航里程提升至600公里以上[5] * 新技术有望与最先进的NP30（无热扩散）技术结合 以增强安全性和延长循环寿命[5] * 这被视为宁德时代展示其动力总成解决方案能力的又一例证 其技术迭代持续为动力总成提供更优性能[5] * 公司亦对宁德时代H股（3750 HK）维持增持评级 但同时提示其可能在11月面临IPO锁定期结束带来的抛售压力[5] 财务数据与预测 * 公司当前股价为37993元人民币（2025年9月24日收盘） 市值为1,729,890百万人民币 发行在外稀释股份为4,387百万股[2] * 营收预测：2025年e为415,608百万人民币 2026年e为499,075百万人民币 2027年e为603,807百万人民币[2] * EBITDA预测：2025年e为91,475百万人民币 2026年e为113,544百万人民币 2027年e为136,351百万人民币[2] * 每股收益（EPS）预测：2025年e为1528元人民币 2026年e为1829元人民币 2027年e为2222元人民币[2] * 估值方法：采用EV/EBITDA法 对2026年e的EBITDA给予15倍倍数 这对应2026年e的23倍市盈率 与公司两年平均水平一致[7][8] 风险提示 * 上行风险（Upside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用快于预期 地缘政治风险降低 利润率优于预期 市场份额增长高于预期[11][12] * 下行风险（Downside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用弱于预期 其他电池制造商的潜在威胁 地缘政治风险导致电池供应链脱钩 市场份额增长停滞[11][12] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾为宁德时代提供投资银行服务并获得报酬 并预计在未来3个月内将继续寻求或获得相关报酬[19][20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的宁德时代股票的流动性提供者/做市商[58]

公司：新东方教育科技集团 (New Oriental Education & Technology, EDU US) 财务表现与预期 * 公司预计其2026财年第一季度（1QF26）的收入和营业利润率（OPM）将超过此前指引的高端 收入此前指引为同比增长2-5% 营业利润率指引为同比提升0-0.5个百分点[1][2] * 业绩超预期主要得益于海外业务收入好于预期 实际同比变化为-5%至0% 优于此前指引的-5%[2] * 管理层维持2026财年全年收入增长指引为同比增长5-10% 营业利润率指引为持平至小幅增长[9] * 公司当前预测2026财年非GAAP营业利润为5.86亿美元（营业利润率11.1%）非GAAP净利润为5.49亿美元（净利润率10.4%）[9] 业务分部表现 * 海外业务收入仍面临挑战 同比预计下降5% 不确定性持续存在 尚未出现明确好转迹象[1][9] * 高中业务收入增长强劲 预计同比增长10-12%[9] * K9业务（义务教育阶段）增长加速 预计同比增长20% 并且在2026财年第二季度开始重新加速增长[9] 股东回报与估值 * 公司当前有为期三年的股东回报计划 承诺将不低于GAAP净利润的50%用于回报股东[4] * 管理层计划提高派息比率 目标是将50%以股息形式发放 其余用于股票回购[4] * 摩根士丹利维持对公司“持股观望”（Equal-weight）的评级 目标股价47美元 对应2026财年预期市盈率13.7倍[4] * 该估值基于公司2026至2029财年8.4%的盈利年复合增长率（CAGR）[4] 利润驱动因素与风险 * 成本控制努力 K9业务营业利润率的改善以及盈利性的东方甄选（East Buy）业务 预计将有助于抵消海外业务带来的拖累[9] * 上行风险包括：非学科辅导和智能学习设备的留存率超预期 其他新业务增长快于预期 留学需求更强力复苏[12] * 下行风险包括：竞争加剧 其直播电商业务的收入/盈利能见度相对教育业务较低 高中及非学科辅导监管政策可能发生变化[12] 行业：中国教育 行业观点与覆盖 * 摩根士丹利对中国教育行业的整体观点为“具吸引力”（Attractive）[6] * 研究覆盖范围内的公司包括新东方教育科技集团（评级：持股观望）和好未来教育集团（TAL Education Group, TAL US，评级：增持）[63]

公司战略与组织架构 * 阿里巴巴推动从分权到集权的战略转变 集中精力发展主业以改善整体业务表现[3] * 组织架构调整由吴泳铭领导 其作为早期员工对电商业务有深刻理解[3] 即时零售业务表现与市场前景 * 即时零售市场规模巨大 权威机构预测达2万亿至3万亿元[4] * 淘宝闪购表现亮眼 8月峰值订单突破1.2亿单 用户数增至3亿人[4] * 市场份额接近与美团五五开 公司投入500亿元补贴支持增长[4] 即时零售业务优化措施 * 调整品类结构 将补贴向非餐饮品类转移以提升高客单价和高毛利订单占比[5] * 增加线下门店和连锁品牌商合作 提高非餐饮品类供给[6] * 优化用户结构及履约效率 实现减亏目标[6][7] 风险应对策略 * 积极发展非餐饮类即时零售 应对补贴退坡后风险[7] * 通过提高高客单价订单占比和优化履约效率减少亏损[7] 基础设施与用户体验优化 * 在订单分配 路径规划和闪电仓的投入将优化用户体验[8] * 配送速度 骑手数量和供给商家数量有望接近美团水平[8] * 亏损将逐渐收敛 通过淘宝闪购提升用户活跃度并推动主站交叉销售[8] 淘宝闪购对整体业务影响 * 高频消费场景推升低频消费习惯 通过补贴吸引新用户[9] * 可能内嵌于淘宝APP 拉动主站流量和交叉销售[9] * 长期助推平台广告收入和客户关系管理 反哺主站并减少销售费用[9] * 促使转型为大消费平台 推出超级APP扭转流量匮乏趋势[9] 阿里云业务发展 * 收入增速持续加速 第二季度增长率达26% 高于第一季度不到20%[10] * 高增长受海外市场拉动及收入结构调整影响[10] * 高利润PaaS SaaS和AI业务占比提升 IaaS占比相对下降[10] * 海外市场增速较国内更高 具备强劲增长潜力[10] 阿里云AI领域优势 * 搭建AI全栈体系 IaaS层提供GPU弹性算力和智能算力编排调度[11] * PaaS层提供人工智能和大数据计算服务[11] * 核心驱动力来自AI业务 包括模型调用 后训练微调及部署环节[11] * 平头哥芯片具有领先优势 实现从英伟达芯片向自研芯片转换[14] * 云产品全面基于AI大模型进行能力增强 技术闭源保证高毛利[14] 阿里云业务趋势与客户拓展 * 增长来自传统ITC客户和互联网客户需求迁移[13] * 通过MAAS提升模型迭代效率并降低运维成本[13] * 与SAP等大型软件厂商合作 实现相互输出和双赢[15] * 自2025年以来新增8个数据中心 其中四五个在海外[14] 大模型应用与未来影响 * 通义千问大模型实现多场景落地 向各事业群输送不同尺寸模型[16] * 在淘宝店小蜜 飞猪行程规划 高德小高助手等应用AI技术[16] * AI技术融入重构云需求 突出技术差异化保证高毛利[17] * 通过繁花计划发挥头部客户牵引作用 吸引二三梯队客户关注AI[17] * 基于大模型和自主芯片 收入增速持续提升对业绩有强支撑作用[17]

行业分析 * 休闲食品行业是一个体量巨大的万亿规模市场 随着经济稳步增长而不断扩展[4] * 行业格局较为分散 难以形成类似白酒或啤酒的高度集中市场 主要由于产品属性和中国地域广阔、口味多样所致[4] * 中式零食仍有很大整合空间 特别是辣味零食如辣条和魔芋等中式特有零食 其增速比传统欧美膨化食品更快[4] * 零食行业在过去三到五年内经历了显著的渠道变革 线下新兴渠道如零食量贩店和会员店发展迅速 线上社交电商对传统货架电商进行了替代和更新[6] 公司概况与核心竞争力 * 卫龙美味是国内领先的辣味零食企业 由湖南刘氏兄弟创立 以辣条起家并逐步扩展至魔芋等蔬菜制品[7] * 公司核心竞争力在于持续深耕规模化 智能化生产 以及构建现代化渠道网络[7] * 公司治理结构稳定且集中 管理层经验丰富 设有良好激励机制 并不断引进有经验的外部人才进行培养[7][9] * 通过智能化生产和现代渠道管理建设 公司在费用控制方面表现出色 为持续发展提供保障[9] 财务表现与业绩预期 * 2018年至2024年 公司营收稳健增长[2][7] * 2024年蔬菜制品营收达35亿元 同比增长近60% 首次超过面制品[12] * 疫情前公司毛利率不到40% 疫情后已提升至接近50%[13] * 魔芋产品毛利率接近50% 高于公司整体水平[3][13] * 预计2025年至2027年公司保持较快增长 整体营收增幅预计超过20%[5][16] * 面制品今年可能略有下滑但明后年将稳健增长 蔬菜制品2025年全年增速预计15%以上 明后年可维持30%至25%的增速[16] * 净利润预计2025年至2027年分别达到13.5亿以上 17亿及20亿左右 对应市盈率约为20倍[5][16] 产品战略与发展 * 蔬菜制品收入占比在2025年上半年达60% 超越面制品成为第一大单品[2][7] * 公司通过推出魔芋爽 风吃海带等蔬菜制品 成功打造第二增长曲线[2][8] * 辣条作为核心品类收入基本稳定 公司通过推出新口味如烤肉 小龙虾等应对竞争压力[10] * 魔芋产品 特别是魔芋爽 已成为公司增长的重要引擎 受益于国内魔芋产业链的快速发展[11] * 公司正在储备第三增长曲线 包括臭豆腐 海带等新产品[14] * 公司选择面制品和魔芋制品等低价大宗商品作为主要原材料 有助于拉开毛利空间 这些原材料在高温下损耗较少 易于保持高毛利率[3][13] 渠道拓展与线上发展 * 公司积极拓展渠道 加强与经销商合作 拥抱零食量贩店 山姆会员店等新兴渠道[5][14] * 线上与天猫 京东 小红书 抖音等内容电商平台深度合作 通过短视频和直播吸引年轻消费者[5][15] * 2024年线上收入同比增长近40% 占总收入约10%[5][15]

涉及的行业与公司 * 行业为物业管理服务行业 公司为万物云[1] * 公司三大循环型业务包括住宅物业服务 商写物业管理 BaaS解决方案[2] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * 2025年上半年收入为1814亿元 同比增长3% 核心净利润同比增长108% 利润增速高于收入增速[3] * 费用率同比下降05个百分点至65% 通过中后台费用管控实现[3] * 公司在手现金超过100亿元[3] * 三大循环型业务同比增长95% 是公司增长的核心基石[2][3] * 住宅物业服务收入同比增长104% 主要来自过往市场拓展项目的自然转化 上半年市场拓展合约饱和收入为11亿元[3] * 物业及设施管理服务收入同比增长77% 毛利率提升05个百分点至88%[3] * BaaS解决方案收入增速为9% 毛利率为377%[3] * AIoT解决方案和开发商增值服务两个板块出现较大比例的同比下滑[5] **业务细分与战略** * 住宅物业服务毛利率下滑05个百分点至129% 主要由于收缴率压力导致[2][3] * 商写市场拓展通过万物良行和丹田物业两个品牌进行 以大总包方式合作[4][10] * 万物良行PM业务通过高品质服务抢占中小型非品牌物业份额 FM业务专注头部客户如新能源 高端制造业 以积累标杆案例[4][11] * 住宅市场竞争激烈 主要竞争对手包括中海 保利 碧湖 金地及区域性强势企业[4][11] * 公司核心竞争优势包括智慧物业 阳光物业 资产保值增值三大法宝 以及叠城优势[4][11] * 在低价区域采用弹性定价策略 通过减少服务项目提供更低报价[4][11] * 社区增值服务目前作为居民配套服务 不以盈利为主要目标 旨在提升客户满意度[2][6] * 家政维修仅提供基础服务 不会作为单独业务推广 装修业务因店长问题和经济周期影响表现疲软[2][7][8] * 开发商增值服务保持谨慎 仅在项目公司支付能力强的情况下接单 预计全年关联交易占总收入比例低于7%[2][9] **关键运营指标与展望** * 2025年上半年收缴率同比下降近1个百分点 预计全年收缴率在92%-93%之间 虽同比下降但仍保持行业领先水平[2][6] * 收缴率压力源于居民支付能力 支付意愿问题 以及部分地方政府的新房物业费限价政策对存量盘的影响[6] * 未来将通过改善经济环境 强调质价相符来提升收缴率[2][6] * 2025年下半年住宅市场势头与上半年相当 并表中州物业或使收入增速略高于上半年[2][9] * 商写板块因丹田物业学校项目在下半年转化 收入增速也将略高[2][9] * 全年收入和核心净利润增速预计高于上半年[2][9] * AIoT解决方案短期承压 正在开发临时边缘服务器以提升物业服务效率[2][9] * 住宅板块全年合约饱和收入目标为20亿元左右 商写板块也预计达到20亿元左右[11] 其他重要内容 * 公司希望随着经济周期好转 通过完善店长选拔流程为装修业务再度发力创造机会[7][8] * 在商写市场 如果客户将保洁 保安等细项拆分 则丹田物业可能不会成为其客户 可供拓展的市场有限[10]

公司信息 * 阿里巴巴集团 在2025年云栖大会上宣布将增加对人工智能和云计算的投资 初始预算为未来三年超过3800亿元人民币[1] * 公司定位为全球领先的全栈人工智能服务提供商 提供最佳大模型 全球AI云网络以及开放和开发者友好的生态系统[1] * 根据Omdia数据 阿里云占据中国AI云市场36%的份额 在提供商中排名第一[14][15] 战略与投资 * 管理层认为大模型将成为下一代操作系统 而AI云将成为下一代计算机[1] * 管理层认为全球可能只有5-6个超级云计算平台[1] * 长期投资将超过3800亿元人民币的资本支出计划[1] * 利用其300多个开源AI模型 公司推出了云模型工作室代理-百炼 为AI代理的开发和优化提供端到端支持[2] 产品与技术升级 * 发布了迄今为止最大、能力最强的大型语言模型Qwen3-Max 其指导版本超越了GPT-5-Chat以及最新的视觉语言模型Qwen3-VL[2] * 升级了Qwen-Coder 升级了多模态视觉模型系列Wan家族和音频模型系列Fun家族[2] * 在AI基础设施方面 发布了高密度磐久超节点服务器 高性能网络架构HPN8.0 面向AI时代的分布式存储CPFS[2] * 增强了基础设施能力 包括灵骏AI集群 PAI模型训练 推理 强化学习加速等[2] 财务数据与预测 * 将FY26-28e EPADS（每股ADS收益）提高0-4%[3] * 目标价从168.00美元上调至195.00美元[3][7] * 预计未来三年云业务复合年增长率（CAGR）将超过30%[3] * 2025A财年调整后净利润为1301.09亿元人民币 2026E财年预计为1040.68亿元人民币（同比下降19.0%） 2027E财年预计为1360.43亿元人民币（同比增长32.7%） 2028E财年预计为1738.34亿元人民币（同比增长31.9%）[4] * 2025A财年每股收益为53.88元人民币 2026E财年预计为43.62元人民币 2027E财年预计为57.89元人民币 2028E财年预计为76.34元人民币[4] * 2025A财年市盈率为21.95倍 2026E财年预计为26.59倍 2027E财年预计为20.04倍 2028E财年预计为15.20倍[4] * 2025A财年净债务权益比为7.8%[7] 商业化与增长动力 * 公司看到巨大的云业务上升空间 驱动力来自强劲的AI原生需求 国际扩张和传统行业AI采用率的提高[3] * 利用其全栈云+AI服务 预计来自电动汽车 金融和具身智能垂直领域的业务将快速增长[3] * 电子商务前景稳固[3] 风险因素 * 下行风险包括：1) 宏观消费放缓 2) 价值破坏性或低效投资 3) 为海外扩张和新技术开发过度支出 4) 关于数据 安全 反垄断 蚂蚁集团 贸易 增值税 上市 美国限制以及PCAOB审计检查的监管 5) 关于监管 合规和质量的声誉风险 6) 行业竞争 包括短视频平台和社交媒体平台对核心商业的竞争以及AI计算和应用的新进入者 7) 在庞大基数或高渗透率下行业增速放缓 8) 宏观和国家层面的冲击 如疫情 经济体系变化 制裁或军事冲突 9) 管理团队不稳定可能导致战略混乱和执行效率低下[18] 其他重要信息 * 投资意见为买入（BUY）[1][3][7] * 当前ADR价格为163.08美元[1][7] * 目标价基于多阶段DCF估值 对阿里巴巴业务的DCF估值为170美元 其上市实体长期投资的市场价值为8美元 包括股权和债务投资在内的未上市实体为6美元 其对蚂蚁集团的持股估值更新为785亿美元[17]

公司概况与核心财务表现 * 公司为中海物业[1] * 2025年上半年收入同比增长3.7%至71亿港元[4] * 2025年上半年股东应占溢利同比增长4.3%至7.7亿港元[4] * 2025年上半年纯利率为10.9%[4] * 过去五年收入、利润和股东应占溢利的复合增长率均在20%左右[2] * 过去五年股东应占溢利的复合增速达23.8%[2] * 中期派息每股9港仙，同比增长0.5港仙，派息比率为35.7%[4] * 派发上市十周年特别股息每股1港元[4] 业务结构与盈利能力 * 物管主航道收入占比79%，增值服务占比21%[2] * 物管毛利占比72%，增值服务毛利占比28%[2] * 物管毛利率持续提升至15.5%[2] * 增值服务毛利率持续提升至22.5%[2] * 住户增值服务收入6.1亿港元，毛利率从30.2%提升至35.2%[10] * 非住宅增值服务收入8.6亿港元[10] * 停车位买卖业务卖出365个车位，实现销售收入0.27亿元人民币，毛利率稳定在20%以上[11] 管理规模与项目拓展 * 服务163个城市，共2,301个项目[7] * 总管理面积达14.36亿平方米[7] * 上半年新增管理面积3,200万平方米[7] * 第三方项目占比接近85%[7] * 非住宅业态占比接近六成[7] * 上半年外拓盈利项目续约率超过90%[8] 战略与运营管理 * 提出高合约、高转化、高效益策略[9] * 对新承接住宅、商业及城市服务类项目设定最低毛利率门槛[9] * 对外拓项目设定利润率标杆，确保新项目利润率不低于现有水平[12] * 对效益不佳或管理效能低下的项目进行整改或退盘[8] * 预计未来大规模退盘可能性较低[8] * 2025年初成立城市运营部，专注于城市运营服务管理[14] 行业机遇与风险 * 城市服务市场规模达万亿级别，复合增长率约为20%[3] * 公司现金储备约50亿，有财力支持长账期项目[3] * 城市服务项目账期较长，通常为三个月到半年不等[14] * 人工成本占比较大，且呈现长期上升趋势，对毛利率构成长期压力[16] * 非住宅增值服务受地产行业调整影响，相关业务继续承压[10] 其他重要细节 * 2025年上半年综合收缴率同比提升，增幅接近8%[15] * 租售类中介服务毛利率基本达到50%以上[19] * 社区资产经营及中介服务合计收入约3.3亿元[19] * 今年上半年在海外市场取得里程碑式进展，如埃及CBD物管项目[21] * 公司关注并购机会，并将回购作为市值管理工具的一部分[22]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易与服务行业，公司为贝壳[1] 核心业务与运营表现 * 公司业务分为直营链家和加盟贝联（非链家）两大块，非链家门店增速迅猛，活跃门店增长35.8%至超1.4万家，活跃经纪人增长7.3万人，总活跃门店数接近6万家，总活跃经纪人达49.2万人[5] * 公司2023年起整体产能恢复并创下新高，同时进行产能优化，对较差产能进行淘汰或调整[6] * 公司去年总GTV约3.25万亿元，其中二手房超2万亿元，新房超1万亿元，家装租赁等占一部分，今年二季度GTV达8,787亿元，同比增长5%[6] * 公司收入主要来自存量房（27.5%）、新房（近34%）、家装（15%）和租赁（超20%）四大板块[7] * 新房业务采用总价法计量，收入贡献高但80%需分给非链家团队，利润风险相对较弱[7] * 家装业务自2024年4月起项目层面实现平衡，预计2026年开始盈利，在北京市场表现突出[10] * 租赁业务增速快，收入接近200亿级别，今年上半年利润率逐渐提高至接近8%[7][10] * 贝好佳业务规模较小，公司明确不会大规模拿地[24] 市场地位与竞争优势 * 公司在全国二手房市场占有率约33%-34%，新房市场占有率约13%[4] * 链家在北京市场占有率接近50%，在上海市场占有率接近25%，核心城市网点布局构成硬性护城河[11][16][18] * 软性护城河包括ACN网络和楼盘字典，ACN网络促进经纪人合作，提升整体收益和佣金率溢价（链家平均2.5% vs 小中介1.7-1.8%）[11][12] * 楼盘字典提供真实房源数据支持，公司承诺四大真房源标准并实际赔付超46亿元，提升客户信任和品牌形象[11][13] * 链家凭借专业度和品牌信誉享有溢价，2024-2025年平均溢价率比行业平均水平高出0.5到0.7个百分点[14] 财务表现与股东回报 * 公司短期业绩受房地产行业下行影响，存在佣金率压力[4] * 利润率波动较大，当前水平在38%-39%，租赁业务增速高但利用率低拉低整体利润率，人员扩张也带来成本提升[8] * 管理层对未来三年给出7%以上的经营利润率指引[4][27] * 公司现金储备充足，达700多亿元[4][28] * 公司将回购授权从30亿美元提升至50亿美元，2024年分红和回购金额不低于11.6亿美元，预计股息率至少5%以上[4][28][29] * 扣除现金后市盈率略高于10倍，估值相对较低[28] 未来展望与风险 * 公司认为一旦政策出现反转或市场周期向上，凭借经营杠杆将具备较大业绩弹性[4][30] * 公司为实现稳定增长进行让利，如降低店东抽成比率，使非链家货币化比例达历史最低，短期内影响收入但市场回暖后将转化为收益[25][26] * 股权激励计划未归属部分约占总股份10%，公司通过回购缓解稀释影响[9] * 当前市场基本面逐渐恶化，但公司底线回报较高，若未来政策调整将是重大利好[28][29][30]

**康方生物电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 康方生物 一家专注于双特异性抗体（双抗）药物研发的生物制药公司 覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病领域[1][2][5] **核心观点与论据** **1 核心产品临床优势** - AK104（PD-1/CTLA-4双抗）在宫颈癌和胃癌中表现突出 - 宫颈癌一线治疗总生存期（OS）达13.3个月 风险比（HR）0.62 填补PD-L1低表达及阴性人群治疗空白[13][14] - 胃癌一线治疗中位OS达15个月 HR 0.62 在PD-L1低表达人群中显示显著统计学差异[2][14] - 晚期鳞状细胞肺癌OS达16.7个月 为当前最优数据之一[14] - AK112（PD-1/VEGF双抗）全球布局领先 - Harmony 6研究（头对头对比PD-1单抗+化疗）纳入难治性中央型鳞状细胞肺癌患者 展示出血风险控制优势[6][8] - Harmony A研究实现无进展生存期（PFS）向OS的转化 具显著统计学意义[2][9] - 布局肺癌、肠癌、胆道癌等适应症 临床进度全球领先[2][4][6] **2 平台化研发能力** - 拥有超过50个候选药物 24个处于临床或商业化阶段 约15个具first/best in class潜力[2][5] - 推进超过15项临床研究 覆盖肿瘤、自身免疫等领域[5][11] - 二期临床双抗分子快速推进 平台化能力支撑估值体系稳健提升[11][12] **3 商业化进展与市场预期** - AK104与AK112均纳入医保 价格合理 销售额2022-2025年稳步增长[7] - AK112国内销售峰值预计90亿人民币 海外峰值预计100亿美元（按15%分成 估值贡献约1500亿人民币）[16][17] - AK104国内销售峰值预计45亿人民币 全球布局肝癌、肺鳞癌、食管鳞癌等三期注册临床[15][18] - 公司长期估值潜力达2000亿人民币（含自免双抗、单抗及研发管线）[18] **4 临床研究与国际拓展** - Harmony 6研究数据将在CES大会发布 聚焦未满足需求的中央型鳞状细胞肺癌[6][8] - 全球开展多项三期临床试验（如AK104肝癌、肺癌、胃癌一线注册试验） 计划与FDA沟通推进全球多中心研究[15] - 海外数据随访中（如密A研究） 未来将进一步验证疗效[9] **其他重要内容** - 人群一致性验证 通过大样本三期临床数据消除人种HR值差异担忧[3][10] - 拓展自免疾病及ADC领域（如IL-4/ST2双抗、topo II/EGFR ADC）[15] - 用药前移策略展示优势（如AK112-205研究对比CheckMate、KeyNote试验）[9]

公司概况 - 三生制药是一家专注于生物制药的公司 核心产品包括特比奥和曼迪 并积极开发创新药物管线[2] 核心产品表现 - 特比奥作为全球唯一商业化TPO产品 2024年收入超过50亿人民币 占公司总收入一半以上 自2019年23亿人民币增长至2024年50亿人民币 年复合增长率超过15% 市占率约30% 并以原价续约医保谈判[2][5][12] - 曼迪用于治疗脱发 作为OTC产品 市场份额超过70% 从2019年2.5亿人民币增长至2024年13.5亿人民币 推出国内首个泡沫剂型 电商销售策略成功 预计保持高速增长[2][5][12] - 特比奥和曼迪两款产品贡献公司70%以上营业收入[5] 财务指标 - 营业收入从2019年53亿人民币增长至2024年91亿人民币 年复合增长率11%[2][6] - 毛利率始终保持在80%以上 高于医药行业平均水平 2024年毛利达到78亿人民币[2][6] - 现金流保持稳健增长 体现出良好的盈利质量和业务造血能力[2][6] 创新研发进展 - CFL2平台正进行4项国内临床2/3期研究 覆盖非小细胞肺癌 结直肠癌 妇科肿瘤等多种癌症适应症[2][3] - PD-1 VEGF双抗药物707采用新颖设计 将靶向PE8万大片段与靶向VJ2单链可变片段融合形成四价双特性结构 临床前数据显示协同性显著提升结合能力[8] - 非小细胞肺癌一线三期临床试验对标PD-1 K药 已获批并积极入组[2][3][7] - 早期数据显示非肝癌ORR达58% 肝癌ORR达81% 优于帕布利珠单抗 结直肠癌数据将在ESMO公布[2][10] - 一线治疗肺小细胞肺癌二期临床数据鳞癌ORR达到75% 鳞状细胞肺癌64% 高表达人群ORR为77% 低表达人群为62% 明显优于帕布利珠单抗[9] - 积极推进其他双抗产品如PD-1 Her-2 PD-1 PDL1等[3] 国际合作与授权 - 与辉瑞达成总额60.5亿美元合作授权 并获得1亿美元投资 创国内对外授权记录[2][3][7][8] - 707产品成为辉瑞核心研发资产 未来有望与多款抗体进行连用尝试 推动海外市场临床进展[10][11] - 今年2月与百利天恒达成合作进行抑制剂与双抗实体瘤研究[7] 行业趋势与竞争 - 全球范围内PD-L1 VEGF双抗开发热度高涨 Summit与康方合作启动三期试验 BMS收购Balantec后进行合作 默沙东购买国内新的PD-1 VEGF授权 显示海外大药企对双抗领域浓厚兴趣[4][9] - 双抗作为IO 2.0时代具有潜力超越第一代IO效果[4][9] 未来产品管线 - 多款新产品进入商业化阶段 包括治疗痤疮的克拉特特隆乳膏 口服紫山醇及消费品领域的司美格鲁肽 这些新产品销售峰值预计可达100亿人民币[5][14] - 积极推进多款创新管线 包括PD1和HER2双抗 706 P6 P2双特异性抗体等 这些项目均处于临床二期阶段[4][13] - 促红素EPO 易赛普赛普丁等产品贡献收入 口服紫杉醇 白藜芦醇处于临床后期或审批阶段[14] - 从海外引进司美格鲁肽用于减重领域布局[14] 未来发展展望 - 公司内生业务预计未来几年收入分别为100亿 110亿和122亿人民币[4][13] - 创新资产得到验证并有望迎来出海新篇章 商业化核心产品稳固市场地位[13] - 维持买入评级[4][13]