**网易 2025年第三季度电话会议纪要分析** 涉及的行业与公司 * 涉及的行业为网络游戏行业[1] * 涉及的公司为网易公司及其旗下游戏产品[1] 核心财务表现 * 2025年第三季度总收入同比增长8%至人民币284亿元[3] * 游戏及相关增值服务收入同比增长12%[3] * 在线游戏净收入为228亿元人民币 同比增长13%[4] * 总净收入为284亿美元 同比增长4%[4] * 总毛利率为64.1% 较去年同期有所提高[14] * 有道业务毛利率下降至42.2%[14] * 在线音乐业务毛利率提升至35.4%[14] * 公司宣布延长最高50亿美元回购计划至2029年1月9日 截至9月底已回购约2,210万美国存托股 总成本约20亿美元[14] 新产品表现与市场拓展 * 第三季度推出多款新游 包括一款免费移动科幻RPG射击游戏 8月28日全球发布后迅速登顶美国及其他主要西方市场的iOS下载榜 并在全球近100个市场的iOS和Android平台占据领先地位[2][4] * 《Marvel Rivals》在9月12日开启第四赛季 更新后在Steam全球畅销榜上排名第3[2][4] * 《天翼：东方缝合体开放世界》于11月14日推向全球PC和PlayStation 5市场 上线两天内Steam峰值在线人数达19万 成为Steam全球第4大畅销游戏 并进入多个地区PlayStation平台十大畅销游戏之一[2][4][5] * 《女性肉》在全球市场发布 在海外取得非常好的成功 收到大量正面反馈[17] * 公司是唯一一家将纯正中国风在线游戏带到全球市场的公司[17] * 计划在德国科隆游戏展和东京电玩展等重要国际舞台展示新作 推进国际扩张[9] 现有产品优化与创新合作 * 《人性》在10月30日推出全新场景并进行PVP体验改革 与《Power World》的合作活动激发玩家热情[2][6] * 《正义》于11月7日在移动和PC平台发布 采用AI驱动NPC和智能面部创建系统[2][6] * 赛车模拟游戏《赛车大师》通过本地化内容受日本玩家欢迎 并举办《赛车大师2025传奇杯》等电子竞技赛事[6] * 运营22年的旗舰作品《梦幻西游Online》于今年7月推出无限服务器 自第三季度以来连续四次创下并发玩家账户新高[2][7] * 《梦幻西游手游》不断更新 如推出新的休闲服务器[7] * 暴雪游戏在中国市场推出《魔兽世界》全新内容更新和中国独家泰坦重铸服务器[4][11] * 《暗黑破坏神2重制版》于8月27日回归中国 10月发布的新赛季推动日活跃用户数创新高[4][11] * 《Orochi Watch 2》推出新中国英雄武羊[11] * 《天下》和《识别》等产品被不断优化[9] 社区互动与用户参与度 * 《识别》与故宫博物院合作 将故宫元素融入游戏[8] * 《Eggie Party》三周年庆祝活动日活跃用户突破3,000万[2][8] * 《All-My-Ogi》周年庆祝活动引入新角色"由纪·五星" 凭借创新立体屏幕技术进入中国iOS收入前10名[2][8] * 硬石游戏庆祝11周年 在中国累计注册用户超过1亿[12] * 《我的世界》中国版于8月17日创下125万同时在线玩家的新纪录 目前支持超过30万名创作者[12][13] * 2025年NARCA3点职业联赛NBPL秋季赛是自2026年亚运会入选以来首个职业联赛 已成为中国顶级职业联赛[9] 未来策略与计划 * 专注于创新 国际市场扩张和社区参与[2][9] * 开发全新项目如《Anata》[9] * 《Anata》在东京电玩展展示 获日本游戏大奖2025年"最具前景即将推出"殊荣 开发进度按计划进行[19][20] * 公司减少每年新游戏推出数量 更加专注于已取得成功的产品 不断完善和优化[21] * 内部组织变动属正常人员调整 旨在使组织更集中高效 不影响日常运营[21] * 广泛应用AI技术于开发与运营 在AI应用方面投入大量资源以提升用户体验[22] * 在射击类等快速增长类型中 集中资源打造真正高质量全新产品 采取针对性方式进行创新[22][23] * 《遗忘之海》基于自主开发引擎 可同时支持PC、移动和主机平台 将采用独特盈利策略以实现差异化[24] 其他重要内容 * MMO游戏《零售大冒险》自2025年8月上线以来积累忠实粉丝 受中国民间故事启发 采用竖屏界面设计[10] * 《梦幻西游PC版》无限服务器取消前期基于时间付费 简化玩法和系统 为老玩家提供轻松愉快新模式 也吸引新玩家[15] * 在日本市场推出《荒野行动》和《第五人格》取得巨大成功[16] * 关于《Identity 5》营收和日活跃用户波动 夏季假期受竞争产品影响 自开学以来影响已缓解 9月份销量达历史新高 团队正为中国新年准备新内容和营销活动[17][18] * 随着《魔兽世界》当前扩展包接近尾声 预计客户端表现将有所下降 但暴雪游戏保持了稳定扩展包更新节奏 目前表现优于之前运营关闭时水平[18]

**行业与公司** * 携程集团及其海外平台Trip com [1] * 在线旅游行业 OTA [9] **核心业务表现与预期** * 2025年第三季度国内酒店预订量增长约15% [3] * 四季度前两个月国内业务增速保持在10%左右 [3] * 三季度出境机票和酒店自由行预订量恢复至2019年的140% [3] * Trip com三季度继续保持60%以上的增长 预计四季度保持50%以上增长 [3] * 自由行业务预订量已超过2019年40% 团队游仅恢复至60%左右 [13] * 亚太地区运力恢复至90%左右 北美航线恢复度约30% [13] **市场竞争格局与策略** * 疫情后竞争理性化 各品牌找到核心定位 不再依赖价格战 [2][6] * 在亚太地区通过快速抢占线下传统旅行社份额实现增长 [4][16] * 营销投入比例维持在40-50% [4][16] * 成熟市场如香港 新加坡更注重效果类广告 提高ROI [4][17] * 海外OTA尚未全部重返中国市场 为携程提供了抓取更多市场份额的机会 [13] **AI技术应用与布局** * 提出"AI everywhere"理念 在APP各产品和服务中融入AI [2][6] * 应用包括AI客服机器人 优化交叉销售算法 首页AI窗口等 [2][6][7] * 利用实时交易 用户和供给数据训练AI行程规划助手 [8] * AI行程助手在Trip com首页流量占比达十几到二十个百分点 [8] * 认为OTA核心竞争力在于服务和供给覆盖 AI短期内难以完全替代人工协调等非标服务 [9][10] **财务与佣金策略** * 短期内无意调整国内或出境业务佣金率 [4][11] * 未来可能提升Trip com佣金率 目前约为8-9% [4][11] * 国内利润提升空间主要来自收入结构优化 如高利润的酒店和出境收入占比增加 [4][11] * 四季度Trip com收入占比预计从三季度的13%提升至17-18% 影响集团利润率但属正常季节性波动 [2][3][5] **区域市场动态** * Trip com在亚太地区为核心区域 占总业务量70%以上 [15] * 2025年重点发展日本和韩国市场 [15] * 日本市场订单取消率因新闻事件上升 韩国成为热门搜索替代目的地 [12] * 香港 新加坡等成熟高客单价市场代表亚太60-70%的旅游支出 优先发展可事半功倍 [18] * 日韩市场盈利和份额增长可能慢于香港新加坡 因竞争环境和用户习惯差异 [18][22][23] **其他重要信息** * 携程90%以上的交易通过自有APP完成 [6] * Trip com酒店业务收入占比从2018-2019年的低于20%升至目前的约40% [19][21] * 公司成本结构优势 客服 BD和IT人员基于中国 人工成本较低 [24] * 预计2026年营销投入比例和亏损率与2025年相似 但随着收入增加 总体亏损额可能减少 [27]

公司概况 * 纪要涉及的公司为金山云[1] 第三季度财务表现 * 总收入达24.8亿元人民币 同比增长36%[2] 或31%[4] * 首次实现净利润转正 为2,873万元人民币[2][4] * 经调整营业利润为1,536万元人民币 营业利润率为0.6%[2][4] * 经调整毛利润为3.93亿元人民币 同比增长28%[4] 业务收入构成 * 公有云业务收入17.5亿元人民币 同比增长49%[2][4][7] * 企业云业务收入7.3亿元人民币[2][4][7] * 智能计算云业务收入7.82亿元人民币 同比增长约122% 占公共云收入的45%[2][4] * 小米及其生态系统产品贡献收入6.91亿元人民币 同比增长84% 占总收入的28%[2][4][8] 技术与产品进展 * 推出模型API服务 为未来提供多样化模型服务奠定基础[5] * 升级在线模型服务 集成多个开源基础模型并配备自动扩缩容能力[5] * 推出数据标注和数据集市场服务 提供端到端数据流支持[5] * 构建计算资源调度平台 轻量级数学平台和生成式人工智能知识库 满足私有部署场景需求[5][6] 业务亮点与战略 * 公有云业务成功支持各大互联网客户的大规模训练和推理需求[7] * 积极拓展客户覆盖面 推进智能计算与基础公有云的交叉销售[2][7] * 企业云业务在公共服务领域取得进展 例如在甘肃省庆阳市建立公共服务平台[7] * 在医疗保健领域将人工智能与传统中医结合 实现慢性病管理技术突破[7] * 通过一体化训练与推理 智能计算及公有/私有混合部署应对生成式AI市场发展[9] 增长驱动因素与客户需求变化 * AI收入增长部分源于上一季度部分交付的集群在第三季度全额确认收入 以及部分第二季度收入延迟至第三季度确认[9] * 客户需求正从大型顶级客户的培训需求向更广泛客户需求过渡 客户将AI模型引入各行各业[9] * 小米生态系统提供坚实基础 对未来增长持乐观态度[8] 未来展望与预期 * 管理层预计未来几年毛利率将维持在20%左右[3][10] * 随着推理需求增加 预计会有更高的利润率[3][9][10] * 机器人公司数量预计继续增加 中国互联网公司使用对话服务（API服务）快速增长 将成为重要收入增长因素[3][11] * 推理与训练价格策略没有太大差异 价格取决于服务质量和使用情况[12] * 通过API使用服务的模式会有更好的利润率 但该业务刚刚起步[12] 成本控制与资源采购 * 公司加强成本控制 加快建设智能计算基础设施与技术能力[9] * 资源采购模式无刚性目标 自主采购提高利润率 租赁模式提供灵活性[11] * 对优质大客户倾向于选择自主采购模式 对成长阶段中小型公司通常采用租赁模式以降低风险[11]

涉及的行业与公司 * 行业：美国半导体行业，特别是晶圆代工和先进封装领域 [1] * 涉及公司：高通 (QCOM)、博通 (AVGO)、苹果 (AAPL)、英特尔 (INTC)、台积电 (TSMC)、英伟达 (NVDA)、AMD [1][3][4][6][11] 核心观点与论据 * 高通、博通和苹果可能正在评估英特尔的封装服务，但预计不会产生实质性成果 [1][3] * 依据是发现了这些公司的招聘信息中提及了英特尔的EMIB等封装技术 [1][3] * 主要动机可能与美国政府的《芯片与科学法案》推动本土制造以及台积电CoWoS产能紧张有关 [1][4] * 潜在合作仅限于后端封装环节，而非前端晶圆制造，其价值和利润率较低 [1][4] * 例如，台积电2025年第三季度毛利率为59.5%，但先进封装毛利率估计在50%出头，而英特尔因技术落后，其毛利率可能比台积电低至少20% [4] * 对英特尔代工业务持悲观态度，认为其难以获得显著收入 [2][6][7] * 高通的潜在合作仅涉及其数据中心ASIC业务，该业务占英特尔销售额不到1%，约1亿美元，体量很小 [2] * 英伟达曾尝试与英特尔合作封装，但因技术困难而放弃该项目 [6] * 预测英特尔代工业务在202X年将造成每股1美元的亏损，并建议其考虑退出该业务 [7] * 维持对高通的中性评级和对英特尔的卖出评级 [8] * 英特尔目标价29美元，基于2026年预估账面价值的1倍 [9] * 高通目标价180美元，基于2026年预估每股收益的18倍 [13] 其他重要内容 英特尔面临的风险 * 市场依赖：约90%收入来自PC和服务器市场，高度依赖IT支出 [10] * 竞争：在微处理器市场直接与AMD竞争，市场份额波动构成风险 [11] * 客户集中度：前几大PC OEM客户合计贡献约45%的收入 [11] * 宏观经济：业务遍布美国、欧洲和亚洲，易受宏观经济波动影响 [12] 高通面临的风险 * 市场依赖：超过60%收入来自手机市场 [14] * 客户集中度：约40%收入来自苹果和三星 [15] * 监管：约13%收入来自许可和专利费，诉讼或知识产权法规变化构成风险 [15] * 竞争：与其他芯片供应商以及苹果和三星的自研方案竞争 [16] * 宏观经济：业务遍布多地区，易受宏观经济波动影响 [16]

**公司：GDS Holdings Ltd (GDS US)** * 公司为数据中心运营商 专注于亚太地区 特别是中国市场[1] **核心财务表现与订单** * 第三季度收入为29亿元人民币 同比增长10.2% 符合预期[3] * 第三季度调整后EBITDA为13.4亿元人民币 同比增长11.4% 较预期高出1% 若剔除房地产投资信托基金分拆影响 EBITDA增速约为14%[3] * 第三季度获得约30兆瓦新订单 全年至今新订单总量已达230兆瓦[3] * 预计全年新订单将接近280兆瓦 意味着第四季度需获得50兆瓦订单[4] **2026年展望与驱动因素** * 管理层对2026年订单持更乐观态度 预计将是更好的订单年份[4] * 乐观预期基于国内芯片供应扩张 以满足超大规模客户在无法获得英伟达芯片情况下的需求[4] * 预计2026年新订单将是为满足人工智能需求的大规模采购 每个招标项目规模超过100兆瓦 并已从中国超大规模客户处看到潜在订单的具体证据[4] * 由于合同续签和新项目稀释 2026年摩根士丹利研究预测的利润率可能同比下降3-4%[4] **资产货币化与投资回报** * 中国房地产投资信托基金的成功上市为数据中心投资提供了清晰路径 即五至六年的投资周期 包括一年建设 一年入驻 以及根据监管要求持有三年后注入房地产投资信托基金[5] * 基于对房地产投资信托基金估值合理保守的假设 该模式可带来中等两位数无杠杆内部收益率 杠杆后内部收益率接近20% 高于此前建造持有模式的低两位数内部收益率[5] * 公司正为首次后续发行规划一个价值40至60亿元人民币的企业价值资产包[5] **摩根士丹利观点与估值** * 摩根士丹利给予公司"增持"评级 行业观点为"具吸引力" 目标股价为54美元 较当前股价有86%的上升空间[8] * 估值采用分类加总法 对中国业务使用2026年企业价值/息税折旧摊销前利润倍数15倍 对国际业务使用2027年倍数17.5倍[12] * 上行风险包括通过房地产投资信托基金以增值估值进行资产货币化取得进展 中国需求复苏带动价格回升等[12] * 下行风险包括超大规模企业削减资本支出 竞争加剧和价格压缩 中美利率下行趋势逆转等[12] **其他重要披露** * 截至2025年10月31日 摩根士丹利持有公司1%或以上普通股[18] * 过去12个月内 摩根士丹利曾为公司提供投资银行服务并获得报酬[19] * 未来3个月 摩根士丹利预计将寻求或获得为公司提供投资银行服务的报酬[20]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为教育科技、在线营销和智能硬件[1] * 涉及的公司为网易有道（道氏公司）[1] 核心财务表现 整体收入与利润 * 2025年第三季度总净收入为人民币16亿元，同比增长3.6%[3] * 营业利润率为1.7%，低于2024年同期的6.8%[7] * 归属于普通股股东的净收入为10.11亿元，同比增长17%[2][7] * 非GAAP净收入为9.22亿元，同比增长3%[2][7] * 2025年上半年经营利润为20.5亿元，相比去年同期由亏损4亿元改善为盈利13亿元[19] 各业务板块收入 * 学习服务收入为6.431亿元，同比下降16.2%[3][8] * 智能设备净收入为2.458亿元，同比下降22.21%[3][13] * 在线营销服务净收入为7.397亿元，同比增长51.1%[3][12] 毛利率与运营费用 * 总毛利为6.879亿元，同比下降12.9%[2][4] * 智能学习服务毛利率为58.5%，低于2024年同期的62.1%[4] * 智能设备毛利率为50.3%，高于2024年同期的42.8%[2][4] * 在线营销服务毛利率为25.4%，低于2024年同期的36.3%[2][4] * 总运营费用降至65.96亿元，同比略有减少[4] * 销售和营销费用下降至48.77亿元，研发费用上升至12.78亿元[6] 现金流与资产状况 * 经营活动产生的净现金流为58.6亿元（约合820万美元）[15] * 截至2025年9月30日，合同负债（主要为递延收入）为7.51亿元，较2024年底增加1.05亿元[15] * 现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为55.77亿元（约合7.83亿美元）[15] * 尽管前九个月累计经营现金流低于1.29亿元，但同比已有超过40%的显著改善[21] 各业务板块发展动态 学习服务与人工智能订阅 * 学习服务板块前9个月营业利润为1.611亿元，同比增长149.2%[8] * 对客户获取采取了更严谨和战略性的方法，注重高投资回报率[3][8] * 人工智能驱动订阅服务总销售额创纪录，达约1亿元，同比增长超40%[2][10] * 推出孔子三号翻译模型，支持38种语言实时翻译，并获得最高级别可信AI认证[10][11] * "有疑"词典AI同声传译功能销售额同比增长超200%[2][11] * 数字内容服务收入为4.259亿元[9] * 编程课程推出AI导师，账单增长超过30%，并与中国计算机学会（CCF）深入合作[9] 在线营销服务 * 在线营销业务加速增长，主要受奈特斯集团和海外市场需求驱动[2][3][12] * 过去三年强劲扩张的原因包括先进的AI能力、客户转向绩效广告以及海外广告机会[16] * 推出广告AI定位优化器提升广告效果，并计划于年底前推出2.0版本[2][12] * 在线营销服务毛利率较低（25.4%）主要因新客户利润率较低[4][18] * 计划通过广泛应用魔盒创意平台、优化数据管理平台和结合AI能力来提升毛利率[18] 智能设备业务 * 智能设备收入下降反映出公司采取更严格策略以提升运营健康状况[2][13] * 新推出儿童绘画产品"你怀疑,太空 X"以及字典笔、辅导笔等产品[2][13] 未来展望与战略方向 * 公司将继续推进原生AI战略，在学习和广告业务中深化基于大语言模型"孔子"的创新应用[5][14] * 致力于提升持续盈利能力并创造更大用户价值[5][20] * 预计第四季度将继续实现良好的经营现金流入，同时保持盈利能力[5][20] * 对实现全年运营现金流目标充满信心，并相信能够实现四年内收支平衡目标[21] * 预计2025年是生成式AI和代理AI在广告领域大规模应用的元年[16] * 公司相信营销服务和学习服务业务的良好增长机会将推动未来几年的强劲收入增长[17]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为名创优品[1] * 公司业务表现良好，保持持续增长，经营状况非常好[3] * 公司正在积极推进各项工作，包括仪式活动和区域拓展等[3] * 公司独特优势得到了进一步发挥[3] 核心项目进展 * 公司正在推进 **UNCTV CNND** 项目，并就 **BI、BI CT** 等相关事宜与帕斯科公司进行沟通和协调[4] * 公司正在推进 **MIT LV SIST** 项目，并与 **CEO** 进行深入交流[4] * 公司正在推进 **CCTV IMF GE SAAS** 项目，在创新方面取得了一些进展[4] * 在测试设备方面的工作进展顺利[3] 技术合作与研发 * 公司正在与**佩里公司**就合作事宜进行沟通[5] * 公司加大了**物联网**领域的投入和布局[5] * 公司与 **Facebook** 等企业就相关业务进行深入合作和交流[5][10] * 公司正在尝试为用户开发新的机械设备，这些设备能够在没有噪音干扰的情况下进行**远程操作**，甚至可以用于**太空环境**，该技术尚在研发阶段但已取得初步成果[11] 区域业务拓展 * 公司积极推进**西部地区**的业务拓展，已经取得了一些初步成果[6] * 在区域拓展中得到了专家的支持和帮助[6] * 公司内部正在就相关事宜进行讨论和协调，以确保工作顺利开展[6] 市场与宏观关注 * 公司关注该地区**GDP规模**较大的积极信号，并会继续关注其变化趋势[8] * 公司关注如 **iPhone** 等消费品的销售情况，以了解地区经济发展状况[8] * 公司关注**丰田汽车**等企业在该地区的动态[8] * 公司关注**购物区**的发展，认为随着消费品销售数据更新及新兴市场需求增加，将推动其进一步繁荣[12] 媒体沟通与公共关系 * 公司注意到了 **CCTV** 和 **CNN** 等媒体对该区域的关注，会继续密切跟踪报道[9] * 公司表示会本着公正、透明的原则处理相关问题，保持中立和专业态度，为各方提供公平服务[9] * 关于 **CCTV 监控系统**的问题，公司认为这是一个比较复杂且敏感的话题，会根据实际情况进行记录和研究，并通过 **Facebook** 等平台与公众沟通[10] 现存问题与优化方向 * 公司在某些具体细节方面还存在一些问题，需要进一步优化和改进[3] * 在创新方面取得的进展仍需进一步优化和解决[4] * 在 **CCTV 系统**方面发现了一些问题，正在排查和解决[5] * 未来 **40 天**内将对相关情况进行检查和评估[5] 风险投资视角（公司高管观点） * 作为资深风险投资人，公司认为**中国市场**充满机遇但也存在挑战[13] * 在投资过程中需要仔细评估各种风险因素，同时抓住新兴产业的发展机会[13] * 例如，在**科技创新、绿色能源以及消费升级**领域，都有许多潜力巨大的项目[13] * 对于中国市场，应保持谨慎乐观态度，通过科学决策实现长期稳健增长[13]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业[1] * 涉及的公司为网易公司[1] 核心观点与论据 近期游戏表现与产品管线 * 公司以长周期和社区化思维运营游戏[3] * 《蛋仔派对》在2024年经历安卓渠道问题但已解决 并在2025年第三季度因新玩法发布和UGC工具引入实现用户平均使用时长和活跃用户数创历史新高[4] * 《第五人格》在夏季面临来自同行的竞争 特别是在低线城市 公司正通过提供更多创新玩法来满足用户需求[4] * 产品管线包括：《暗黑破坏神IV》将于12月12日在中国正式上线 《遗忘之海》计划于2026年上线 《无限大》开发进展顺利但未披露具体时间表[4] * 递延收入周期无季节性变化 但会根据用户游戏行为进行必要调整 《梦幻西游》PC版在2025年第三季度贡献了重要流水 其递延周期长于手游常规但符合预期[4] 海外战略与全球化信心 * 管理层重申全球化雄心[5] * 《燕云十六声》海外发布初期表现超预期 不仅受到华人玩家喜爱 也获得大量西方玩家好评 增强了公司信心[5] * 管理层认为游戏内容的高质量是其强劲表现的关键原因[5] 利润率与运营支出展望 * 管理层认为游戏毛利率将大概率保持稳定[6] * 预计2025财年年度销售及营销费用占收入比例将在12%至13%之间[6] * 国内市场毛利率进一步扩张空间不大[7] * 全球市场渠道费用难以改变 全球收入毛利率亦无调整空间[7] * 国际游戏营业利润率与国内游戏大致相当[7] * 第一和第三季度为销售及营销费用传统旺季 第二和第四季度为淡季[7] * 研发费用方面 公司未积极争夺AI大模型人才 因此招聘成本影响不大[7] AI技术应用 * 公司已在游戏开发中应用AI技术 包括动画制作中的自动阅读 游戏场景的自动对齐 游戏内AI算法和代码生成助手等[6] 其他重要内容 详细产品管线与财务预测 * 文件提供了详细的2024年第四季度至2026年及以后的产品管线时间表 包括《燕云十六声》、《漫威争锋》、《界外狂潮》等多款游戏在不同平台和地区的计划上线日期[8] * 文件包含详细的财务预测数据 例如预计2025年营收为1140 27亿人民币 同比增长8% 在线游戏及增值服务营收预计为937 1亿人民币 同比增长12%[10] * 预计2025年非GAAP净利润为400 55亿人民币 净利润率为35 1%[10] 投资建议与风险提示 * 高盛对网易给予"买入"评级 12个月目标价美股为160美元 港股为250港元 相较当前股价有约19 8%至22 2%的上涨空间[1][13] * 主要下行风险包括：老游戏表现疲软 新游戏货币化进度慢于预期 游戏 电商 教育等业务领域竞争加剧 音乐内容成本和在线教育广告费用上升[11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：网易公司（NetEase, Inc.）[1] * 行业：网络游戏、电子竞技、在线教育、数字音乐、在线广告[2][13][15] 核心观点与论据 财务业绩表现强劲 * 2025年第三季度总净收入达人民币284亿元（约40亿美元），同比增长8%[2][3][15] * 游戏及相关业务总净收入为233.3亿元，同比增长12%[2][15] * 在线游戏净收入为228.8亿元，同比增长13%，环比增长3%[2][15] * 非公认会计准则净收入95亿元（约13亿美元），同比增长27%[2][15] * 毛利润为182亿元人民币，同比增长10%，毛利率为64.1%[15] * 截至2025年9月30日，公司现金头寸约1,532亿元，上季度末为1,421亿元[15] * 董事会批准每股11美元或每份ADS 0.57美元股息，并延长50亿美元股票回购计划至2029年1月9日[15] 游戏业务：国内经典游戏焕发新生 * 《梦幻西游》PC版推出创新无限制服务器后，月活跃用户达到两年来的新高，同时在线人数创纪录达到358万[2][3] * 《梦幻西游》的成功模式（取消预付费时间限制、简化玩法）可借鉴复制到其他社交类网络游戏中[16] * 《天下经典》进行封闭测试，重现经典风格并提升画质，实现跨平台客户端升级[6] * 《身份五》粉丝群保持高度参与度，通过稳定季度更新和与故宫博物院合作增加文化深度[6] * 《耐克派对》第三周年庆祝活动引发社区热情，每日活跃用户超过3,000万[6] 游戏业务：海外市场扩张成效显著 * 新款免费移动科幻射击游戏自8月28日全球发布后，迅速登上美国等主要西方市场下载排行榜榜首，并在近100个市场占据领先地位[2][3] * 《逆水寒》全球发行获得成功[2] * 《东海相会》和《开墙》两款游戏于11月14日在PC和PlayStation 5平台推出，在短短2天内达到19万同时在线玩家峰值，在Steam上位列最受欢迎游戏第五位，全球销量第四[4][5] * 上述两款游戏成为美国、德国、法国等多个地区PlayStation平台的十大畅销游戏之一[5] * 公司被认为是唯一一家将真正中国特色在线游戏平台带到全球市场的公司[17] 游戏业务：暴雪游戏本地化与运营 * 《魔兽世界》在第三季度推出了经典版和现代服务更新，并推出了中国独有怀旧服务器[10] * 《魔兽世界》泰坦报告服务器由中国团队与美国团队共同发起并开发[4][18] * 《守望先锋 2》推出了新的中国英雄武扬[11] * 《炉石传说》庆祝其11周年，在中国拥有超过1亿注册玩家[11] * 《暗黑破坏神 2 重制版》于8月27日在中国发售，最新赛季于10月发布，推动日活跃玩家基数创新高[11] * 《暗黑破坏神 4》计划于12月12日在中国发售[4][11] 游戏业务：其他系列与新产品管线 * 《星际争霸 2》于10月28日重返市场[12] * 《我的世界》中国版在8月17日达到100万同时在线玩家的重要里程碑，为超过30万创作者提供曝光[12] * 新动物游戏（以中国神话为灵感）自8月上线以来已建立忠实粉丝群，采用竖屏设计方便单手操作[9] * 计划于2026年发布《残余之海》，该游戏采用自主研发引擎，支持PC、移动及主机多平台，通过创新玩法实现差异化[4][20][21] * 即将推出的新作《亚特兰大》在TGS游戏展上引起广泛关注[8] * 《正义之剑》将于11月7日在移动和PC平台同步推出，具备AI驱动功能[8] 电子竞技业务发展 * NBPL（永劫无间职业联赛）秋季赛成为自被选为2026年亚运会电竞项目后的首个职业联赛[2][7] * NBPL已进入第4个年头，是中国顶级职业电竞联赛之一，显著提升了主要社交媒体平台上的参与度[7][9] 有道业务：AI原生战略驱动增长 * 有道第三季度总收入同比增长超过40%[2][13] * 在线营销服务实现机器人化，通过AI技术提高程序化广告和影响营销活动的效率[13] * 在第三季度推出了一款新的辅导平板电脑，具有精准扫描长篇及多图问题等智能功能，在主要电商平台上表现出色[14] * 有道是清华大学姚期智数学科学中心合作伙伴，为发现和支持数学天赋学生的平台提供技术支持[13] 其他业务财务表现 * 广告业务净收入达16亿元，同比增长4%，环比增长15%[15] * 音乐业务净收入20亿元，同比下降2%，但会员订阅收入保持健康增长[15] * 创新业务及其他业务收入为14亿元，同比下降19%，环比下降15%[15] * 各业务毛利率：游戏业务69.3%（去年同期68.8%）、有道42.2%（去年同期50.2%）、音乐35.4%（去年同期32.8%）、创新及其他业务43.0%（去年同期37.8%）[15] 其他重要内容 公司战略与未来计划 * 公司将聚焦于成功产品，谨慎评估新游开发，而非追求数量[4][19] * 积极应用AI技术提升用户体验，并在AI研究方面投入大量资源[4][20] * 计划继续推动国际扩张并举办更多全球性活动[8] * 对于新产品，将更加谨慎专注地进行评估与开发，以确保其市场竞争力[19] * 对于现有常青树型游戏，保持专注不断完善；对于有潜力的新游，分配足够资源；对跟不上趋势的团队果断裁剪[20] 市场竞争与挑战应对 * 《第五人格》在暑假期间受到来自竞争产品的一些影响（特别是在低线城市），但自开学季开始影响已缓解，9月份关键指标达历史新高[18] * 针对《第五人格》第四季度（非传统旺季），团队在为春节期间准备新的内容和更全面大规模的游戏模式[18] * 随着《魔兽世界》当前扩展包接近尾声，其性能预计将有所下降，但《炉石传说》保持稳定[18] * 公司相信《暗黑破坏神 4》凭借其独特品质和全新的业务计划，将在ARPG市场中获得份额及商业成功[19] 研发与组织管理 * 新游戏《残余之海》由拥有丰富经验的团队基于自主研发引擎构建[20] * 近期游戏部门的组织变动是公司正常人员流动的一部分，旨在使运营更加专注，让团队集中精力创造持久高质量产品，不影响日常运营[20]

涉及的行业与公司 * 公司为三花智能控制（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls），A股代码002050 CH，H股代码2050 HK[2][8] * 行业涵盖基础设施、工业与运输（Infrastructure, Industrials & Transport）[3]，具体涉及汽车零部件、制冷元器件、人形机器人及人工智能数据中心（AIDC）液冷等细分领域[2][5] 核心观点与论据 **财务表现与增长预期** * 基于第三季度业绩超预期及管理层指引上调，将公司2025至2027财年（FY25-27E）盈利预测平均上调约20%（c20%）[2][11] * 公司2025财年预计实现超过30%的净利润同比增长（>30% Y/Y profit growth），2026财年初步利润增长预期约为20%（c20% Y/Y），不包括新兴增长驱动因素[5][13] * 2024年第四季度（4Q25）净利润预计实现中个位数同比增长（mid-single-digit net profit increase），优于此前隐含的-1%同比增速预期[18] * 利润率持续扩张，2025年前九个月（9M25）净利润率（NPM）同比提升2.3个百分点（2.3ppts Y/Y），2025年第三季度汽车零部件业务分部净利润率创下7个季度新高，达到16.5%（16.5%）[13] **新兴增长驱动因素** * **人形机器人业务**：公司为关键客户（特斯拉）设立了两个专门的事业部，专注于执行器（actuators）产品，包括主体和手部的关节或关节组件[5][11] 泰国工厂预计在年内投产，以支持特斯拉Optimus 3从2026年开始的外部销售[5][22] 特斯拉计划为Optimus 3建设年产100万台（1MM units p.a.）的生产线，为供应链带来巨大规模潜力[5][16] * **AIDC液冷业务**：公司利用其在热管理系统和热泵技术的全球领先地位，阀门、泵和液冷板等产品需求强劲[5][17] 微通道换热器（micro-channel heat exchanger）和商用细分市场年初至今（YTD）分别实现90%以上（90%+ Y/Y）和50%以上（50%+ Y/Y）的同比增长[5][17] **核心业务韧性** * **汽车零部件业务**：预计2024年第四季度（4Q25）实现约20%的同比增长（c20% Y/Y），受库存补充、季节性因素和在手订单积极趋势支持[5][19] 2024年从中国直接出口到美国的汽车零部件收入仅占总收入的1%，约4000万美元（US$40MM），风险敞口有限[12] * **全球供应链灵活性**：公司在墨西哥、波兰和泰国的海外工厂已准备好承接任何产能重新分配的需求，以应对特斯拉等客户推动供应链本地化的潜在风险，目前无需额外的紧急资本支出（capex）[5][6][12] **投资建议与估值** * 评级为增持（Overweight），A股目标价从43.00元人民币上调至49.00元人民币（Rmb49），H股目标价从41.00港元上调至42.00港元（HK$42）[8][11][50] * 认为近期A/H股自10月以来分别回调13%/26%（vs MSCI中国指数-6%）主要是强劲上涨后的获利了结所致（自7月以来仍上涨35%/65%），当前弱势为逢低买入的机会[2][11] * 估值采用贴现现金流（DCF）模型，关键假设包括加权平均资本成本（WACC）为8.1%，终端增长率（terminal g）为3.5%[40][44] 其他重要内容 **行业动态与催化剂** * 人工智能和机器学习技术进步推动人形机器人能力提升，例如Galbot集成NVIDIA平台[24] Figure AI获得由NVIDIA等支持的10亿美元（US$1B）C轮融资，加速行业商业化[5][24] 波士顿动力与现代的合作正在将机器人整合到制造业中[24] * 中国的“大规模设备更新”政策（"large-scale equipment renewal"）将家用电器和乘用车纳入范围，对公司制冷元器件（约50%国内销售）和汽车零部件（约60%国内销售）业务构成利好[39][43] **潜在风险** * 全球电动汽车需求低于预期可能影响汽车零部件业务[45][60] * 汽车领域竞争加剧可能导致市场份额损失[45][60] * 全球宏观经济环境挑战可能给制冷元器件业务带来压力[45][60] * 人形机器人业务发展慢于预期[45][60]