纪要涉及的行业或公司 * 餐饮行业、火锅连锁、多品牌餐饮 [1][2][3][4][5] * 黄金珠宝零售行业、古法金饰品 [8][9][10][11][12] * 化妆品行业、国货护肤与洗护 [18][19][20][21] 核心观点与论据 **1 海底捞 (餐饮)** * **基本面企稳改善**：2025年三季度翻台率持平，四季度在客单价接近100元人民币的情况下，翻台率与客单价均持平，量价企稳 [2] * **创始人回归的积极影响**：张勇回归可能重塑组织文化与“家文化”，对业绩回升重要；可能带来主品牌开店提速，若翻台率稳定在4次，预期每年直营加盟开店百来家（个位数增长） [3][5] * **多品牌战略有进展**：旗下“宴请烤肉”品牌存活时间较以往品牌更久；布局了自助小火锅（如“举高高”，客单价60元）、烤肉、寿司（对标寿司郎模型）等符合当前消费趋势的赛道 [3][4][5] * **政策与估值预期**：对2026年服务消费刺激政策有积极期待；业绩参考区间为2026年45-47亿人民币；估值在20倍以下且有90%以上的分红率，具备安全边际 [5][6][7] **2 老铺黄金 (黄金珠宝)** * **短期催化强劲**：2026年情人节旺季在高基数上仍可能超预期，原因包括：金价高位上涨（年初至今涨12%，较上次提价涨近20%）、品牌势能更高、短期未提价、商场活动力度大（最低87.5折） [9][10][11] * **销售表现超预期**：北京SKP门店预售首日收款约5000万人民币；周末排队超5小时且人数多于去年；其他核心商圈门店也出现长时间排队 [11][17] * **中长期增长动力**： * **渠道高端化**：2025年快速完成国内前十大商圈布局，新店全年业绩释放将加持同店增长 [12][13] * **产品迭代**：在固有设计规划节奏上，推出金镶蓝宝石、珐琅、绿松石等新材质系列，拓展客群广度 [14] * **盈利预测与估值**：维持2025/2026年净利润预测50亿/70亿人民币，对应2026年净利润增长接近40%，市盈率约18倍，低于20倍，处于底部估值 [15][16] **3 珀莱雅 (化妆品)** * **估值处于低位**：按2026年19亿人民币净利润预期，市盈率约15倍，低于其历史及板块品牌端估值 [18][19] * **管理层焕新**：新任CEO小红总上任近一年，推进“全时双时”战略，引入来自宝洁、欧莱雅等国际巨头的高管人才，新团队能力有待在2026年大促中验证 [19] * **产品与品牌突破**： * **主品牌升级**：推出“新元力科研修护系列”，切入PDRN成分蓝海市场，并通过与一心堂合作进入OTC渠道 [20] * **第二品牌增长**：“OR”品牌定位亚洲头皮育养专家，结合香氛疗愈，在高端洗护市场增速快，已成为国产洗护前列品牌 [21] * **收并购预期**：国内已投资彩妆品牌“花知晓”（出海表现佳），海外在欧洲设创新中心，双线并进有望通过收并购成长 [21][22][23] 其他重要内容 * **整体消费板块情绪**：消费板块整体情绪处于底部，港股消费情绪比A股更低迷，但预期低、估值低，存在反弹潜力 [1] * **标的推荐序列差异**：海底捞与老铺黄金属于底部坚定推荐；珀莱雅虽估值低，但2026年能见度尚处早期且无旺季催化，为重点关注序列，推荐力度略有差别 [17]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：黄金珠宝行业，特别是高端中式黄金赛道 [1][12][13] * 公司：老铺黄金（简称“老铺”或“老凤黄金”） [1][16] 核心观点和论据 **1 看好春节销售超预期的核心逻辑** * **背景条件相似且更优**：与去年春节销售爆发（ACP）的条件相比，今年三个核心因子更强劲 [3] * **金价上涨**：今年1月1日至20日，国际金价上涨13%~14%，涨幅已超去年全周期（11%） [3] * **涨价预期**：核心消费者已建立春节后涨价的预期，且预期涨幅不小 [3][4] * **折扣力度**：今年北京SKP春节活动折扣为875折，是全年最低折扣，力度大于去年三四季度的9折 [4] * **消费者行为逻辑**：金价上涨但品牌未调价带来阶段性性价比，叠加涨价预期和强力折扣，促使消费者在春节节点抢购，符合消费、投资保值和社交情绪价值逻辑 [4] * **品牌与节点效应**：春节是传统珠宝消费核心节点，叠加老铺品牌经过一年宣传出圈、人群扩圈和调性升级，共同推动销售 [5] **2 销售超预期的调研佐证与特征** * **代购反馈积极**：核心代购在活动前收集的消费者订单数量和量级均显著高于去年同期 [6] * **客单价提升显著**：老铺经过三次调价，产品平均价格较去年同期已有40%的提升 [6] * **转化率高**：消费者购买意愿强烈，存在“抢货”焦虑，即使首选商品缺货也会购买次选，导致进店销售转化率非常高 [6][7] * **客群抗压性强**：在老铺有效的消费者教育下，其核心客户消费预算被拉高，金价上涨对消费的压制作用相较于大众品牌不明显 [7] **3 高端化建设与渠道升级进展** * **高端客群（高客）认可**：老铺在黄金类目中作为细分最高端品牌，获得了高客的强认可，例如在上海恒隆广场会员日提袋率全场第一 [8] * **高端商场双向奔赴**：高端商场因客群质量提升，产品结构向精品金器倾斜，对老铺认可度高 [7][8] * **渠道质量多维提升**：近期在高端商场取得显著进展，包括成功进驻、升级至一楼更好区位（如北京SKP、西安SKP）、扩大门店面积（增加展示和体验空间）以及开设二楼正店（如多个万象城） [9] * **竞争壁垒增强**：上述进展从数量到质量多维度增强了公司的内在竞争壁垒，并有望在未来提升议价能力、优化扣点 [9][10] * **同店增长驱动力**：门店面积扩大和区位升级将成为2026年持续推动公司同店增长的重要驱动力 [10] **4 电商爆发隐含的积极信号** * **增长迅猛**：2025年电商大爆发，2026年在以天猫为代表的核心渠道预计仍将保持70%以上的增速 [12] * **人群破圈指标**：线上增长主要来自品牌宣传后认可品牌但当地尚无门店的消费者，线上增速是品牌人群扩张程度和持续性的理性指标 [11] * **高质量增长**：公司线上不投流，避免了增收不增利的问题，线上整体净利润率比线下明显高出5个百分点，是增收又增利的正向贡献 [12] **5 长期赛道看好与增长持续性** * **时代贝塔持续**：经济下行、金价上涨、综合国力提升三大时代背景未变，继续支撑高端中式黄金赛道崛起 [12] * **赛道红利确定**：除老铺外，金佩麟、朝宝兰等一系列品牌也在快速发展，印证赛道红利 [13] * **同店增长有信心**：支撑2026年同店增长的核心理由包括：2025年开设的核心大店在2026年上半年进入成熟贡献期；门店面积扩大和区位升级的支撑；长期看涨的金价对公司的正向支撑 [14] * **季度展望乐观**：基于对四季度和1月份销售情况的高频跟踪，对一季度表现不过度悲观，若能在一季度（技术压力较大）给出较好同比表现，则可线性外推对全年更乐观 [14] **6 投资结论：业绩与估值双击** * **增长预期上修**：基于春节销售超预期表现、全年同店支撑因素及电商拉动，公司2026年大概率能给出高于前期市场预期的增长表现 [15] * **估值具备性价比**：现阶段估值具备极强性价比 [15] * **双击逻辑**：春节是板块主流资金核心关注节点，阶段性数据超预期将直接提振当期报表业绩（如一季报），并推动全年业绩预期上修，同时解除市场对增长乏力的担忧，带来估值修复，形成业绩与估值的双击 [5][15][17] 其他重要内容 * **关注时点有效性**：分析师认为春节时间点对于相关板块的催化会持续有效 [17] * **其他受益标的**：除了老铺，分析师团队认为年轻时尚线的周大福（重机）、偏投资线的周大生（太百）、以及港澳线的六福与周生生等标的，也有望在春节周期有不错表现并对股价形成正向催化 [17][18]

万咖壹联电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心管理层 * 公司为万咖壹联，是一家移动互联网广告与AI数据服务公司[2] * 董事会主席高总负责公司战略规划和落地[10] * CEO蒋宇女士负责公司业务和运营，包括与六家手机厂商及三个技术标准联盟的合作以及新业务拓展[10] * 资本运营中心副总经理童辉先生负责利用其与互联网公司的良好关系和投资经验，完成具有战略意义的专项任务[10] 二、 股权激励计划详情与目标 * 公司向三位高管授予期权，高俊男、贾云各获5,000万股，童辉获6,000万股，行权价为0.91港币[2][4] * 期权行权与公司市值严格挂钩，需满足连续10个交易日平均市值条件[2][4] * 市值大于40亿港币时可行使30%期权[2][4] * 市值大于80亿港币时可再行使30%期权[2][4] * 市值大于120亿港币时可行使全部期权[2][4] * 童辉的期权还有额外条件，需引入战略投资者，且融资体量不低于相对股本5%且不少于1亿港币[2][4] * 战略投资者需满足特定条件，如在中国拥有强大AI算力、AI大模型、数据业务及AI应用的互联网公司、市值不低于500亿港币的公司或其下属公司等，最终由董事会一致通过并需特别股东大会批准[4] 三、 财务表现与业绩预期 * 2025年上半年收入增长39%，预计全年收入增长50%左右[3][11] * 预计2026年营收增速也将接近50%[3][11] * 2026年相对于2025年增加的营收中，大部分超过10个亿来自国内市场[12][13] * 海外市场增速最高，2024年海外收入不到4,000万人民币，2025年可能达到2.4至2.5亿人民币区间[12] * 游戏业务是主要增长方向[3][13] * 在媒体投放方面，华为和苹果是增速最快的两家平台[3][13] 四、 核心业务发展与战略 1. 广告与流量业务 * 重点拓展基于硬核联盟、鸿蒙系统和苹果iOS系统的新业务[2][5] * 积极拓展海外市场业务，包括Facebook、Meta、Google Play以及TikTok等平台[2][5] * 与苹果合作进展迅速，苹果授予公司全球市场资质[3][14] * 国内市场：覆盖主要游戏公司客户群，将原有客户从安卓或鸿蒙平台转移到苹果平台[3][14] * 海外市场：跟随中国游戏公司出海，未来计划拓展东南亚、中东、东北亚、非洲、南美等本地化业务[3][14] * 市场潜力巨大：中国游戏产业出海广告费用约800至1,000亿元，其中1/3或1/4投放在苹果上，意味着200至300亿元规模[14] * 鸿蒙系统商业化预期强劲，预计2026年将比2025年增长100%至200%[3][23] * 公司获得华为1+8开机屏“惊鸿动能”项目的铂金代理资格，费率约为20%，预计业务将实现跨越式增长，2026年在华为相关业务上的份额将显著增加[3][23][24] 2. AI与数据业务布局 * 公司从2023年开始布局AI应用，包括智能推广、AI agent以及AI数据方面[2][5] * 市场数据需求激增，一家顶级互联网公司的数据采购量预计从2024年的6-7亿人民币增至2026年的200亿人民币[2][8] * 公司已成立子公司，专注于为手机厂商和其他互联网厂商提供数据标注服务，并希望逐步发展为数据包供应商[2][9] * 已成为OPPO、vivo、小米和荣耀的数据供应商（华为尚未合作），目前业务量较小[17] * 未来商业模式：从提供数据标注服务收取服务费，转向出售经过加工处理后的完整数据包，并希望拓展到大模型开发者或互联网公司[19] 3. 对未来流量与广告模式的判断 * AI时代流量入口将发生巨大变化，语音交互和智能体（Agent）将改变用户应用习惯和广告模式[3][15][16] * 传统广告形式（如竞价排名和SEO优化）将逐渐被基于AI搜索的新模式所取代[3][16] * 公司正在积极探索并介入到新的流量入口中，以适应未来发展[3][15] 五、 研发投入与海外拓展 * 过去研发投入占收入比例约为3%，计划大幅提升[25] * 预计2026年的研发费用总投入将超过50%，且占收入比例也会提高，旨在提高投资回报率（ROI）[25] * 已成立新加坡公司专注海外业务，并计划在东南亚其他国家设立本地公司[26] * 预计2026年海外市场将在2025年基础上实现约200%的增长[20] * 海外市场以效果广告业务为主，确保客户ROI底线为115%，理想情况下达140%至150%[21] * 目前主要与苹果和小米合作，与vivo、OPPO有一定规模但未完全放量，计划上半年扩大OPPO和vivo业务，并成为华为海外重要客户[21][22] 六、 总体发展战略 * 发放期权旨在拥抱AI时代，使公司成为一家与AI紧密结合的数据应用企业[27] * 战略包括提升现有业务竞争力、提高ROI收益率，同时培养AI第二曲线[27] * 致力于成为数据领域具有影响力的公司[27]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司 (Pop Mart International Group Ltd, 9992.HK) [1] * 行业：中国消费行业、潮流玩具与IP运营行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，并将其列为在中国消费领域的首选买入标的之一，目标价为415港元 [1] * **核心增长逻辑**：预期公司在IP多元化、产品创新及多领域货币化方面取得突破，将支撑其2026年的增长，其IP活力与孵化能力被低估 [1] * **近期积极催化剂**： * **新产品反馈积极**：新IP“Twinkle Twinkle”的“Crush On You”毛绒系列（1月22日发布）在二手平台出现溢价；另一IP“Pucky”的“Tap Tap Babies”系列也广受欢迎 [2] * **股份回购**：公司于1月19日以每股179.5982港元回购140万股（约占股份总数0.1%），并于1月21日以每股192.9791港元回购50万股（约占股份总数0.04%），此举有望提振市场信心 [3] * **公司长期优势**：公司具备五大能力以把握全球结构性情感消费和“大小孩”趋势：1) 平衡艺术与商业化的远见管理；2) 艺术家赋能与认可；3) 数据驱动的整合IP生态系统；4) 蕴含情感共鸣的产品创新；5) 直达消费者并获取一手认知的DTC模式 [2] * **IP战略价值**：IP多元化战略应能增强公司抵御IP周期性风险的能力，并激发新需求 [2] * **估值依据**：目标价基于28倍2026年预期市盈率，较该股4年历史平均市盈率有10%的溢价，这反映了公司改善的增长前景与执行力，隐含0.9倍（2025-2027年预期）或0.8倍（2026年预期）市盈率相对盈利增长比率 [8] * **溢价合理性**：相比全球大多数玩具与IP同行，泡泡玛特交易存在溢价，归因于其海外扩张引领的快速增长；相比国内同行，其领导地位也值得享有溢价 [8] 风险提示 * **定量风险评级**：公司的定量风险评级为“高风险”，但报告认为此评级未充分反映公司的执行能力与增长前景等定性因素支持 [9] * **主要下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的风险包括：1) 中国潮玩市场竞争加剧，新玩家涌现；2) 全球扩张不及预期；3) 无法成功将IP商业化；4) 未能续签授权协议；5) 监管政策趋严 [10] 其他重要信息 * **财务数据**： * 当前股价（1月22日）：206.00港元 [4] * 预期股价回报率：101.5% [4] * 预期股息收益率：2.2% [4] * 预期总回报率：103.7% [4] * 市值：2763.58亿港元（约354.46亿美元） [4] * **产品价格信息**：报告中提及的新品原价，“Twinkle Twinkle”系列为89元人民币/个，“Pucky”系列为99元人民币/个 [6][7] * **利益披露**：花旗环球金融有限公司或其关联方在过去的12个月内曾为泡泡玛特提供非投资银行服务并收取报酬，且是泡泡玛特公开交易股票的市场庄家 [14][18]

涉及的公司与行业 * 公司：华润饮料 (China Resources Beverage, CR Beverage) [1][10] * 行业：软饮料 (Soft Drinks) [10] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“中性”评级，目标价从11.5港元下调4%至11.0港元，当前股价为10.24港元 [1][5][6] * **2025年业绩展望**：预计2025年销售额/净利润为110.49亿/9.51亿元人民币，同比分别下降18%和42%，下半年净利润预计同比下降70% [1][8] * **利润率承压**：预计2025年下半年毛利率和净利率分别为43.0%和3.1%，低于2024年下半年的44.8%和8.6%，主要因降价去库存导致销售和经营杠杆恶化，抵消了原材料成本下降和自产比例提高的利好 [1] * **渠道库存改善**：渠道库存预计将恢复正常至相对健康水平，较2024年底有明显改善 [1] * **竞争与投资压力**：面临包装水和现制饮品同行的激烈竞争，公司可能需要将利润重新投入渠道以维持市场份额并恢复销量增长势头 [1] * **管理层变动**：2026年1月14日，张伟通辞任董事长兼执行董事，由曾在2012-20年担任公司财务总监的高力接任，预计新领导层将优先发展饮料业务并加强成本控制 [2] * **渠道改革进展**：始于2025年第二季度的渠道改革（旨在提高渠道效率、重新平衡利润分配、为饮料业务组建新经销商团队）预计将在2026年上半年基本完成，但其带来的效率提升可能被用于稳定大经销商和支持零售终端，短期内对盈利能力的提升有限 [2] * **新五年计划**：2026年是公司新五年计划的第一年，重点包括：1) 重新谈判OEM费用，2) 优化生产结构，3) 提高整个价值链的成本效率，这些举措应能支撑长期利润率扩张 [1] * **盈利预测下调**：将2026年每股收益预测下调6%至0.512元人民币，以反映更高的商业投资和经营杠杆恶化，2027年每股收益预测从0.68元下调至0.602元 [1][5][13] * **估值方法**：目标价基于贴现现金流（DCF）和市盈率（P/E）各50%的混合估值法得出，DCF估值为12.4港元（WACC 11.0%，贝塔1.0，永续增长率3.0%），市盈率估值为9.7港元（基于17倍2026年预期市盈率） [14][19] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * **销售额**：预计2025年降至110.49亿元，2026年恢复增长至123.06亿元 [8][15] * **净利润**：预计从2024年的16.37亿元大幅下滑至2025年的9.51亿元，随后在2026年恢复至12.27亿元 [3][8] * **每股收益**：预计2025年为0.397元，同比下滑51.5% [3] * **股息**：2024年每股股息0.579元，预计2025年降至0.178元 [3] * **自由现金流**：预计2024年和2025年均为负值（每股-0.683元和-0.482元），2027年转正 [3] * **估值指标**：2025年预期市盈率为23.19倍，2026年预期市盈率为17.87倍 [3] * **净资产收益率**：预计从2024年的18.0%降至2025年的8.2% [3][6] * **业务构成**：主要业务为包装饮用水（2024年销售额121.24亿元）和饮料产品（2024年销售额13.97亿元），预计2025年包装水销售额将显著下降至93.90亿元 [15] * **资产负债表健康**：2024年底净现金头寸为106.30亿元人民币，净权益负债比为-89.6% [6][8] * **资本支出较高**：2024年资本支出20.75亿元，预计2025-2026年维持在20亿元左右 [8][17] * **下行风险**：包装水行业竞争前景的不确定性、拓展新饮料品类的困难、大宗商品价格波动、食品质量问题 [20] * **上行风险**：渠道改革后销售增长复苏快于预期、利润率扩张的自救措施效果超预期、强劲的饮料创新 [20] * **公司优势**：多元化的产品组合、体育营销支持的领先品牌、强大的销售和分销网络、全面的生产能力以及母公司华润集团的支持 [11]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**: 阿里巴巴集团 (股票代码: 9988.HK, BABA US) [1][6] * **行业**: 人工智能芯片、云计算基础设施、中国互联网/科技 [1][14] 核心观点和论据 1. 关于“平头哥”IPO传闻的评估与定位 * **事件本质**: 媒体报道阿里巴巴可能推进其AI芯片业务“平头哥”单独上市，这被视为一个**短期的市场情绪催化剂**，而非短期盈利驱动因素 [2] * **估值测算**: 采用同业企业价值/收入区间和激进的2026年收入替代指标进行估算，平头哥单独上市的**潜在估值区间为250亿至620亿美元**，约占阿里巴巴当前市值的**6%至14%** [2][11][12] * **长期价值**: 长期来看，平头哥被视为一项**战略选择权价值**，其价值在于加强阿里云/人工智能基础设施的竞争力，并在受限环境下提高国内供应韧性 [3] * **分析师反应**: 对消息释放本身感到惊讶，认为这意味着阿里巴巴向资本市场“价值释放”选择权的重大回归 [2] 2. 对IPO可行性与时间表的质疑 * **业务独立性**: 平头哥目前业务**严重偏向于内部使用**，其需求和商业化严重依赖母公司 [7][8] * **上市障碍**: 鉴于上述情况，投资者、交易所和监管机构会仔细审查其独立性，阿里巴巴需要时间扩大外部订单、加强独立治理/员工持股计划、确立更清晰的业务利润数字，这些步骤通常**需要超过一年** [8] * **外部收入挑战**: 中国芯片商业化周期较长，设计导入到收入确认可能推后几个季度，导致**2026至2027年难以实现“大额、干净”的外部收入** [9] * **时间判断**: 基于以上，分析师**怀疑该IPO事件是否会在2026年发生**，彭博社报道中提到的“员工持股优先”也暗示集团可能仍处于筹备阶段 [8] 3. 市场可能反应冷淡的历史原因 * **信誉折让**: 阿里巴巴**之前曾宣布分拆后又反向操作** (例如2023年11月取消云业务分拆，2024年3月放弃菜鸟IPO改为收购少数股权)，这一历史增加了单一“IPO选择权”促使持久性估值上调的障碍 [10] 4. 当前业务状态与验证 * **基础情境**: “**内部优先**”仍是公开记录中的基础情境，平头哥芯片主要用于加速阿里内部电商工作负载 [7] * **外部验证**: 平头哥已不再是“零外部”，有切实的外部验证案例：路透社2025年9月报道，中国联通青海数据中心项目使用了约**23,000个国产AI芯片，其中约72%由阿里巴巴平头哥提供** [7] 5. 后续关键观察点 * 需要观察的证据包括：**正式的重组步骤** (独立治理/员工所有权机制)、**更清晰地披露平头哥的财务数据**、**超越单一项目的更多外部量产导入**，以及关于**拟议上市地点/时间的信号**。如果没有这些迹象，最初的兴奋情绪将会消退 [13] 6. 对阿里巴巴的整体投资观点 * **投资评级**: **增持** (港股目标价210.00港元，美股目标价215.00美元) [6][14][17] * **核心理据**: 看好未来6-12个月的交易行情，预计公司将度过短期盈利压力，并在 **“云+生成式AI”变现拐点** 进一步明晰时迎来估值上调 [14][17] * **增长动力**: 预计未来几个季度**阿里云收入将继续加速增长**，原因是生成式AI工作负载从试点扩展到更广泛的部署 [14][18] * **风险回报**: 认为风险/回报偏于上行，原因是AI驱动的云业务上行空间和平台可选择性超过短期投入拖累 [14][18] * **短期挑战**: 短期内利润率可能因外卖/闪购和生成式AI原生应用用户获取投入加大而下降，且国内核心商业GMV受宏观环境疲软限制 [14][17] 其他重要内容 1. 估值方法参考 * **美股目标价215美元**基于**16倍2028财年预期市盈率**，即“中国互联网一线资产”的估值倍数 [19] * 分类加总法作为第二种估值方法：对核心电商利润给予**14倍2026日历年预期市盈率**，对云业务给予**6倍2026日历年预期市销率**，低于美国上市的SaaS公司平均值 [19] 2. 指出的主要下行风险 * 腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地生活服务业务构成威胁 [16][20] * 对数字内容的投资跨度可能较长，从而给利润率带来长期压力 [16][20] * 中国零售交易市场GMV和收入增长的长期可持续性，以及移动业务变现的改善进度慢于预期 [16][20] 3. 研究背景与披露 * 本纪要来源于摩根大通证券（中国）有限公司的研究报告，日期为2026年1月22日 [6] * 报告包含大量关于利益冲突、业务关系、分析师资质及监管要求的**重要披露信息**，表明摩根大通与阿里巴巴存在多项业务往来 (如做市商、经办行、客户关系等) [5][23][24][25][26]

泡泡玛特电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 涉及公司：泡泡玛特 [1] * 行业：潮流玩具、IP运营 [2] 公司财务与股东回报 * 近期频繁进行股票回购，1月21日以接近1亿港元回购50万股，彰显公司对未来发展的信心并增强股东回报 [2] * 1月19日，回购金额为2.5亿港元，回购140万股，每股价格在177.7至181.2港元之间，回购股份全部用于注销 [3] * 自上市以来，公司共进行了127次股票回购，具有周期内多次进行的特点，通常会与现金分红叠加 [2][4] * 2024年初以来，公司累计涨幅达到380% [5] 市场表现与股价调整原因分析 * 市场前期对泡泡玛特股价调整较深，主要受青岛二手价格、APP下载量等高频数据影响 [2] * 高频量化指标存在样本选取和解读偏差，未能准确反映公司实际运营情况 [2] * 下载量和搜索指数反映品牌从0到1出圈过程，但需求正常减弱 [6] * 3C塔沃数据抓取及各地区售卖规则影响导致美国热度最高，中国其次，日本第三 [6] * 渠道变化导致线上交易额数据参考性有限 [6] 销售与运营策略 * 公司早期为防止线下排队和黄牛现象，主要通过线上发售热款 [2] * 公司更注重线下门店体验，逐步将热款转移至线下门店销售，以提升消费者体验 [2] * 公司CEO王宁曾提到线下是品牌文化传递的重要方式 [7] * 公司目前仍以预售为主，库存风险小 [10] 二手市场影响 * 千岛调整盲盒类寄售标准，要求原包装盒且内袋未拆封，对二手市场交易量产生显著不利影响 [2][8] * 新标准要求更严格，之前很多东西可以直接入库 [8] * 历史跟踪数据显示，公司业绩与IP热度并非完全拟合 [2] * 2024年12月份大量补货后公司增长依然强劲 [9] 风险与应对能力 * 潮流风险核心来源包括供应链与正版管理失衡、IT运营投入成本较大且刚性、受众及变现形态单一 [10] * 通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP品类及媒介突破，可以平滑峰值对业绩和估值的影响 [10] * 泡泡玛特具备这样的运营突破能力，具备超越潮流风险的潜力 [2][10] 全球化进展与供应链 * 公司全球化生产基地已全面覆盖东南亚和北美地区 [4] * 印尼、柬埔寨和墨西哥合作生产基地已投入运营 [4][11] * 公司正从国内外IP为主向全球化IP组合及渠道转型，形成新的平台效应 [4][11] * 多元化柔性供应链以及突出的IP与门店运营能力，使得公司稳步迈向全球化发展目标，降低了对单一市场或产品的依赖，提升了整体运营的稳定性 [4][11] * 供应链与IP开发贯穿海外组织架构中 [10]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：大中华区科技硬件、PC（个人电脑）行业、服务器行业、半导体供应链 [1][5][84] * **公司**： * **核心覆盖公司**：英特尔（Intel）、联想（Lenovo）、惠普（HP）、戴尔（Dell）、苹果（Apple）、华硕（ASUS）[17][30][33] * **提及的供应链公司**：广达（Quanta）、纬颖（Wiwynn）、嘉泽（Lotes）、欣兴（Unimicron）、金像电（GCE）、技嘉（Giga-Byte）、鸿海工业富联（FII）、台达电（Delta）、纬创（Wistron）等 [1][4][5] 核心观点和论据 * **服务器需求强劲，PC需求承压**： * 英特尔2025年第四季度数据中心与人工智能（DCAI）部门收入环比增长15%，为近十年来最快季度增长，且管理层表示若有更多供应，增长会“显著更高” [10] * 英特尔2026年第一季度指引显示，由于内部晶圆供应受限及缓冲库存耗尽，公司优先保障服务器芯片供应，导致客户端计算（CCG）部门收入下滑比DCAI更明显 [2] * 受AI基础设施建设推动，DRAM、NAND和封装基板出现全行业性供应紧张，可能限制客户搭载英特尔CPU的能力 [3] * 基板供应商因T玻璃供应不足而难以满足需求，并持续提高ABF和BT基板价格以反映金、铜、玻璃布等关键原材料成本上涨 [3] * **PC市场展望：上半年低于季节性表现，全年出货量预计下滑**： * 尽管2025年第四季度基数较低，但受内存和基板供应紧张影响，预计2026年上半年PC出货量将低于季节性水平 [2] * 预测前五大笔记本ODM厂商2026年第一季度出货量环比下降9%，至2930万台（同比-1%）[2] * 预计2026年全年笔记本出货量将同比下滑中高个位数百分比 [2] * 2025年PC总可用市场（TAM）消费量超过2.9亿台，为2021年以来最快同比增长 [8] * **供应链影响与市场结构变化**： * 为应对组件成本上升（尤其是内存），PC厂商将优先生产中端和高端系统，预计2026年平均售价（ASP）将上涨，市场总价值将增加，尽管总出货量可能疲软 [16] * 大型消费电子品牌凭借规模和内存配额优势，可能从中小及区域性厂商手中夺取市场份额 [14] * 严重的短缺可能使小品牌难以生存，消费者（尤其是DIY爱好者）可能推迟购买或将支出转向其他设备 [15] * IDC数据显示，2025年第四季度全球PC（含工作站）出货量为7640万台，环比增长1%，同比增长10%，超出预期 [13] * **具体公司观点**： * **嘉泽（Lotes）**：若通用服务器需求持续强劲，公司可能受益，但PC疲软可能抵消服务器领域的优势，且缺乏AI机遇及估值吸引力不足，评级为均配 [4] * **欣兴（Unimicron）**：若英特尔能在PC和服务器市场从AMD手中夺回份额，公司可能受益；同时，欣兴也可能从AI芯片中更多采用EMIB-T技术中潜在获益 [4] * **英特尔产品路线图**：2025年底已出货三款Panther Lake（基于Intel 18A）SKU，Nova Lake预计2026年底推出；服务器路线图将简化，重点发展Diamond Rapids和Coral Rapids [9][11] 其他重要内容 * **2025年第四季度全球PC厂商排名**：联想（份额25.3%，出货1930万台）、惠普（20.1%，1540万台）、戴尔（15.3%，1170万台）、苹果（9.3%，710万台）、华硕（7.1%，540万台）[33] * **2025年第四季度美国PC厂商排名**：惠普（份额23.7%，出货453.2万台）、戴尔（23.6%，450.5万台）、苹果（18.5%，353.4万台）、联想（15.5%，296.1万台）、宏碁（5.3%，101.3万台）[34] * **各品牌产品与客户结构（2024年）**： * **笔记本/台式机比例**：联想（笔记本85%）、惠普（94%）、戴尔（79%）、苹果（77%）、华硕（68%）、宏碁（90%）[18] * **消费/商用比例**：联想（消费59%）、惠普（80%）、戴尔（39%）、苹果（33%）、华硕（17%）、宏碁（69%）[20] * **英特尔2025年第四季度财务摘要**： * 非GAAP收入138.74亿美元，高于市场预期 [31] * 客户端计算（CCG）收入81.93亿美元（同比-7%），数据中心与人工智能（DCAI）收入47.37亿美元（同比+9%）[31] * 毛利率37.9%（环比-206个基点，同比-418个基点）[31] * 非GAAP每股收益0.15美元，高于市场预期 [31] * **英特尔2026年第一季度指引**： * 收入中点指引为122亿美元（环比-10.8%，同比-3.7%），低于市场预期 [32] * 毛利率指引34.5%，低于市场预期 [32] * 每股收益指引0.00美元，低于市场预期 [32]

**涉及的公司与行业** * 公司：古茗（现制茶饮连锁品牌）[1] * 行业：现制茶饮行业[4] **核心观点与论据** * **产品策略：高性价比与快速推新** * 公司构建约45个SKU的货架型平台，产品涵盖果茶(2024年前三季度杯量占比约41%)、奶茶(占比47%)及咖啡等(占比12%)[4] * 通过使用更丰富的新鲜原料和相对低价策略实现高性价比[2][4] * 推新能力强劲，平均每3.5-4.5天推出一款新品，2025年7-10月累计推出32款新品，领先同业[2][4] * 通过推出冰水、柠檬水、HPP瓶装果汁、咖啡、烘焙及甜品等多元化SKU，覆盖全天不同消费时段，拓宽消费群体，提升门店运营效率[4][9] * **供应链管理：全链路控制以保障稳定与成本效益** * 构建包含采购、生产、仓储、物流的完整供应链体系[2] * 采购端采用产地直采（如云南香水柠檬基地）和战略合作（如与认养一头牛、君乐宝鲜奶直采）[5] * 生产端在杭州、利川、广西等地设厂，2024年Q3投产浙江诸暨新工厂，提升加工效率与供应链稳定性[5] * 仓储端拥有22个冷库，实现150公里半径覆盖全国80%门店，将鲜果损耗率控制在10%以内[5] * 物流端拥有362辆自有冷链车，结合第三方物流，实现98%门店两日一配，到店配送成本低于整体提价率1%[2][5] * **门店布局：“慢就是快”的区域加密策略** * 采取以浙江为大本营逐步向全国扩展的策略[2][5] * 目前覆盖19个省份，拥有约14,000家门店[2][5] * 区域加密逻辑有效支撑冷链成本和高频推新[2] * 在部分省份市占率较高，如浙江11.8%、江西11.4%、福建8%、湖北7%等[5] * **增长空间与门店拓展计划** * **增长三方面**：现有模式精耕细作、新增市场拓展、单店效益提升[2][6] * **门店规模目标**：中期目标约2.1万家（较2025年上半年约11,000家仍有约3倍空间），长期国内市场可达4万家以上[2][6][7] * **具体计划**：未来2-3年内门店规模计划达到21,418家[2][8] * **密度测算**：基于城市分级，一线城市预计每5万人一家店，新一线至四线城市每3万人一家店，五线及以下城市每4万人一家店，按此测算远期可达44,000家门店[3][8] * **咖啡业务布局与预期** * 咖啡业务主要布局于一线、新一线和二线城市（占咖啡门店超60%）[4][10] * 利用下沉市场优势和茶饮咖啡板块在供应链、研发、客群上的复用效应[4][10] * **中性情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、20.8亿元、31.8亿元，占总收入比例分别为8.8%、12.7%、16%[4][10] * **乐观情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、25.3亿元、37.1亿元[10] * **其他增长抓手与战略愿景** * 短期计划进军北京、上海等一线城市，优化利润空间[4][11] * 长期愿景是打造以“新鲜与性价比”为核心的、覆盖日常高频饮食需求的“新鲜商品便利商超”[11] * 规划出海作为未来成长方向之一[11] * **财务预期** * **收入预期**：2025-2027年收入分别为129亿元、164.1亿元、200亿元，同比增长47%、27%、22%[12] * **经调整净利润预期**：2025-2027年分别约为22.7亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长53.4%、30.4%、23%[12] * **估值**：对应2026-2027年PE约20倍至16倍，PEG小于1[12] **其他重要内容** * 公司目前主要集中在我国东南方向19个省份，尚有12个省份未覆盖[6] * 当前SKU价格带主要集中在10元至18元之间，存在优化产品结构以吸引更多消费者的机会[7] * 在关键区域如浙江、福建等地，加密门店过程中单店业绩保持正增长趋势[7]

行业与公司 * **涉及的行业**：企业软件服务、云计算与人工智能基础设施、垂直行业SaaS、税务与会计软件、交通出行服务[1] * **涉及的公司**：微软、ServiceTitan、Via Transportation、Intuit、甲骨文、ServiceNow、OpenAI[1] 核心观点与论据 * **微软 Azure 增长与产能** * Azure面临市场需求远超供应的**产能问题**，商业预订和未完成履约义务（RPO）增长数据非常强劲[7] * 新建数据中心需要很长时间，但产能正逐步释放，微软约一半的资本支出用于在用资产[7] * 与新兴云厂商的合同总额已超过400亿美元，部分协议将于2025年底开始生效，更多将在2026年落地[7] * 预计Azure本季度按固定汇率计算的增速为37%，市场预期在38%左右，若达到40%将是很好的结果[8] * **微软与 OpenAI 的合作与风险** * 微软与OpenAI签署了**2500亿美元**合作协议，对OpenAI的客户敞口较大，且OpenAI的营收直接利好Azure[9] * 投资者普遍下调与OpenAI有大量业务往来的供应商的订单储备估值[9] * 为应对风险，微软需要展示除OpenAI外其他客户的大额交易，并提高增长来源的透明度[10] * **微软 365 Copilot 的竞争力** * 调研显示，未来12个月内预计使用Microsoft 365 Copilot的CIO比例连续第五个季度上升至**80%** 的新高[11] * 计划使用Copilot的企业，其员工渗透率预计从未来12个月的**36%** 提升至三年内的**61%**[11] * CIO评估AI工具时，不仅关注功能，更重视**基础架构及数据治理**，这是微软的优势领域[12] * Copilot的理想表现将体现在微软365商业云产品线的业绩上，关键指标是**每用户平均收入（ARPU）的增长**，未来Copilot对ARPU的贡献可能超过E5迁移[13] * **ServiceTitan 的竞争优势** * 公司提供覆盖住宅和商业领域的**端到端关键任务平台**（行业操作系统），处理从营销到现场服务的全流程[2] * 拥有**专有行业数据和端到端流程控制权**，形成护城河[2] * AI功能通过专业版产品定价，属于额外增购项目，不存在业务蚕食问题[2] * **Via Transportation 的股价与前景** * 上市后因首季业绩仅超出预期约**3%**，未能达到市场高预期，导致股价大幅下跌[4] * 目前估值较核心可比公司折价近**60%**[4] * 公司仍能实现**30%以上**的增长，若能证明增长的持续性，将推动盈利预期上调和估值重估[4] * **Intuit 的增长驱动** * 公司有可行路径实现**20%** 的营收增长，主要来自两个产品周期[5] * **税务业务**：成功切入市场规模达**370亿美元**的辅助税务服务领域（自助报税仅为50亿美元），缓解了AI替代风险[5] * **会计业务**：通过推出Intuit Enterprise Suite拓展中端会计市场，延长客户留存时间，并改善在线服务附加率[5] * 这两个周期有望推动公司在**2030财年**前实现营收和每股收益翻倍[5] * **甲骨文 GPU 即服务业务的挑战** * 打造**1200亿美元**规模的GPU即服务业务需要约**10吉瓦**算力容量，当前每吉瓦建设成本在**350亿至400亿美元**之间[6] * 预计未来**3-4年**数据中心支出将超过**4000亿美元**[6] * 实际执行难度大，测算的2030财年每股收益更接近**11美元**，与公司设定的**21美元**目标差距较大，相关风险已反映在股价中[6] * **ServiceNow 第四季度业绩预期** * 公司为第四季度设定了较低的业绩门槛以应对联邦业务风险[16] * 今年以来，经调整合同预订额（CRPO）在恒定汇率基础上基本保持**22%至23%** 的增长，且超预期幅度在扩大[16] * 核心业务（IT资产管理、IT运营管理）表现良好，新业务（客户服务管理、CPQ解决方案）成功打开市场，生成式AI解决方案也开始贡献收入[16] 其他重要内容 * **微软投资者关注点**：除Azure增速外，还需关注业绩指引质量、商业预订及RPO情况、低运营支出增长和运营利润率提升、毛利率受内存和电价上涨的影响[14][15] * **大型合同会计处理**：一些大型合同金额可能不会全部计入RPO余额，因为合同中存在条件限制[15] * **Via Transportation 的风险**：需要注意锁定期到期风险[4] * **甲骨文目标价**：分析师将甲骨文目标价下调至**213美元**[6]