公司业绩与财务表现 * 公司上半年营收同比下降2.58% 但二季度实现增长 净利润下降6.28% 扣非净利润下降2.4% 经营活动现金流量净额同比增长23%[4] * 公司维持中期分红计划 体现回报投资者承诺和信心 增强投资者信任并展示财务稳健性[2][7] * 上半年存货跌价损失冲回1,800万元 主要由于去年计提的工程发出商品确认收入以及处理双十一退货 下半年存货跌价准备预计不会显著增加[18] * 上半年其他收益中的软件退税和增值税减免有所下降 与国家政策调整有关 下半年可能会有所增加[19] * 预计理财收益和存款利息合计将比2024年下降约7,000万元[20] * 应收账款同比略微增长 总体正常 票据规模下降明显 目前基本都是银行承兑汇票[22][23] 渠道销售表现 * 零售渠道上半年整体增长8.86% 一季度增长10.36% 二季度增长7.59%[2][5] * 电商渠道上半年下降7.65% 一季度下滑17% 二季度已恢复持平[2][5] * 工程渠道上半年下降22% 一季度下滑25.85% 二季度下降17.7%[2][5] * 海外渠道基数较小 上半年增长52% 收入约4,000万元[5] * 各平台销售占比为零售50% 电商34% 工程14%[2][5] 产品与品牌发展 * 星辰子系列增速较高 对用户获取贡献显著 油烟机销量保持行业第一 但均价有所下降 星辰系列今年实现约1.8亿元销售额[3][11][27] * 名气品牌实行线上线下及工程三大渠道同步推进 上半年油烟机增速达23% 线上排名进入行业前十 贡献量超过十几万台 60%以上用户为换新用户[3][8][11] * 洗碗机和一体机整体增长率为6% 纯零售端增速均超过20%[14][15] * 燃气热水器主要从线下渠道拓展 2025年上半年增速达到44%[8] 新业务与国际拓展 * 橱柜业务上半年销售额约1亿元 通过与开发商合作切入市场 2025年被称为橱柜元年[2][6][13] * 境外收入增加 国际市场拓展初见成效 北美市场通过机制改革建立合伙人制度 预计海外市场有望实现翻倍增长[6][8][12] 毛利率与成本控制 * 二季度毛利率同比增长1,500个基点 主要归功于供应链改革和原材料成本下降 以及渠道结构变化 工程渠道占比下降 政企营销占比增加[2][10] * 供应链改革对毛利率提升的影响预计将在下半年继续维持[28] * 营销费用占比为27.12% 2024年为25.16% 整体比例保持在25%到27%之间 全年费用率预计保持平稳[16] 市场环境与竞争策略 * 国内厨电市场面临复杂局面 房地产市场持续下行 新房开工和竣工量同比大幅下滑[4] * 随着新房数量大幅下滑 存量房（更新需求）占比明显上升 一线城市存量房占比接近五五开[33] * 公司调整开发商业务策略 从产品开发、品类推进、组织设计到人力资源投入等方面进行较大调整 以发挥老板品牌在高端市场的重要作用[21] * 老板品牌定位高端市场 新城定位中低端市场 名气定位低端市场 新城集中于线上销售 名气集中于线下分销渠道[24] 电商业务与政策应对 * 电商业务一季度负增长主要受2024年国补政策影响 用户提前安装导致2025年一季度表现较弱[9] * 二季度进行策略调整 包括内部组织结构变动、提拔干部、引进社会优秀人才 转向新媒体并与国内优质TP商合作[9] * 第三批国补资金下达后 很多省份陆续停止线下国补 线上也受区域范围限制和资金紧张影响 公司采取竞争维度上的应对措施[26] * 如果国补政策取消 公司作为头部企业仍具有主动权 已考虑相关准备措施[25] 其他运营细节 * 二季度线下零售渠道增速略有放缓 部分原因是6月份一些地区国补停了 下半年压力较大[17] * 公寓房减值预计为35% 具体数值需到年底根据市场价重新测算[30] * 资本开支主要集中在百年大厦装修投入及并购方面 下半年和2026年上半年预计投入3.5亿元用于装修 今年至少完成一单并购[32]

**指南针公司2025年一季度及上半年业绩与业务情况分析** **纪要涉及的公司** 指南针公司及其子公司麦高证券、先锋基金[1][3][8] **核心观点与论据** **1 业绩表现与构成** - 一季度业绩较高 主要因高端产品思想家系列销售及收购先锋基金产生的公允价值重估投资收益约6500万元 需扣除该部分以反映实际经营情况[2][5] - 2025年上半年整体收入增长显著 整体增幅约60% 包含券商利息和手续费的总收入增长达120%[9] - 中报利润1.4亿元 含先锋基金收购非经常性损益6500多万元 建议关注扣非后归母净利润[24] **2 业务运营与用户转化** - 新增注册用户获客成本约80-100元 上半年广告投入达3亿元 推算新增注册用户约300万[11] - 注册用户转化为付费用户的比例稳定在14%-15% 低端转中端、中端转高端的转化率均约1/3[4][19] - 高端产品用户年自然流失率约14-15% 与二级市场自然淘汰率相似[22] **3 子公司与业务布局** - 麦高证券每年净增有效用户约20多万 主要来自指南针导流[4][14] - 先锋基金处于业务梳理和团队整合阶段 短期内可能亏损 对整体业务影响不大[2][8][20] - 投行业务已产生收入 半年报显示手续费及佣金净收入182万元 资管业务尚未通过验收[17][18] **4 销售策略与费用** - 销售节奏按季度划分：一四季度销售高端产品 二三季度销售中端产品 低端产品全年销售[4][19] - 二季度销售费用增长显著 主因新客户投流获取、销售团队扩张及职工薪酬提升[10] - 采用体验式营销策略 用户从低端产品逐步升级 以降低退货率和投诉率[21] **5 市场与获客** - 客户群体主要为中小投资者 无机构客户 中端品用户日均在线5-6小时 高端品用户8-10小时[12] - 通过快手、微信等平台投流 并尝试直播获客[10][16] - 行情特别火爆时获客成本可能降至70-80元 但通常按年度或半年统计以保持投产比稳定[23] **其他重要内容** - 定向增发流程仍在审核中 旨在为麦高证券增资 上半年已用自有资金增资2亿元[2][6] - 股权激励计划每年实施 产生较高股份支付费用 对利润有影响[7] - 近期市场交易量和活跃度较高 对软件和证券业务有积极影响[26]

**公司概况与财务表现** - 公司为美锦能源 2025年上半年总资产447.42亿元（较上年末减少0.67%） 营业收入82.45亿元（同比减少6.46%） 归属于上市公司股东的净资产137.17亿元（较上年末减少5.08%）[2][3] - 2025年上半年亏损6.74亿元（其中第二季度亏损约3亿元）[3] **氢能业务发展** - 截至2025年6月底 旗下青岛美锦和飞驰科技共推广约3600辆各类氢能车[2][6] - 在京津冀、山西和贵州推进氢能示范项目 包括重卡、加氢站建设和零碳运输线路 其中贵州投入约100辆氢能重卡[5][12][13] - 氢能行业成本下降部分原因为销量下滑[2][4] **成本管控与生产布局** - 通过组织机构和绩效调整实施成本管控 建立统一管理体系[4] - 自有煤矿位于山西（汾西、东于、景富、景辉）及贵州焦化厂 但因地理位置、煤炭品种差异及外地运输原材料导致焦炭生产成本偏高[14][15][16] - 主要消费地位于京津冀 生产基地位于山西 地域差异推高总体生产成本[5][15] **资本运作与股权问题** - 筹划赴港上市以响应国家双碳战略 利用国际资本推动氢能全产业链布局[2][9] - 集团存在股权质押问题（近一半为长城质押） 山西省政府正协调解决 设立基金进展将助力降低质押率[2][8] - 公司转债到期时间为2028年4月19日 现金流状况良好[2][11] **行业与政策影响** - 未受93阅兵减产政策影响 但需关注煤价与焦炭价格涨幅比例对盈利的影响（7月17日至8月22日焦炭价格上涨七轮 但煤价涨幅更高）[2][7] - 政府补助为暂时性补贴 非长期利润支撑点[10] - 2025年1月《能源法》将氢能归类为能源行业 体现国家长期支持[12] **未来展望** - 对煤炭行业周期性好转持乐观态度 预计未来两至三年市场改善[11] - 通过示范项目形成循环产业链（如华盛园区） 降低成本并提高效率[12][13]

公司业务与财务表现 - 公司2025年上半年实现收入16.86亿元，同比增长约4%，归母净利润0.69亿元，境内业务增长约6%[3] - 境外收入占比约17%，同比略有下滑，主要受清洁电器海外市场渠道调整影响，但飞利浦品牌境外仍保持增长[2][3] - ODM业务呈现高双位数增长，受益于品牌热度和与米家合作的厨电类产品出货[2][5] - 经营性现金流同比下降，主要因薪酬支出增加[4][12] 分业务表现 **清洁电器业务** - 德尔玛品牌清洁业务持续承压，上半年有所下滑，公司正调整产品和整合渠道，并计划推出新产品[2][4] - 清洁品类包括洗地机、除螨仪、吸尘器、扫地机器人等，均被视为潜力新机会[4][14] - 国内洗地机价格竞争有所缓解，但国补政策存在不确定性，行业价格可能继续下探[4][13] **水健康业务** - 飞利浦水健康业务实现双位数增长，推出新冰乐第二代冰净产品，并推进老品降本增效[2][4] - 飞利浦净饮机作为第一大品类，在境内市场持续迭代巩固领先地位，台面净饮机自2024年4月起保持市占率第一[2][7] - 水健康业务表现出色，尤其是制冰和冰沙产品系列，公司制定了至少三年以上的持续迭代规划[2][16] - 厨下产品线进行了升级和迭代规划，但尚未达到明星产品水平[17] **个护健康业务** - 飞利浦个护健康上半年整体有个位数下滑，主要因国内渠道调整导致抖音渠道收入下滑[2][4] - 按摩产品上半年新品推出较少，行业正从功能满足向体验升级转变，公司未来将推出更多新品推动增长[27] 毛利率变动 - 德尔玛品牌毛利率略有下滑[6] - 飞利浦水健康毛利率上涨约5个百分点，主要由于新品推出拉动[2][6] - 飞利浦个护健康毛利率同比下降约1个百分点，与渠道结构调整有关[2][6] - ODM业务毛利率略有上升，因公司进行了降本攻关[2][6] - 自主品牌清洁品类毛利率较高，但米家收入占比提升拉低了集团整体及居家清洁品类毛利率[6] 渠道表现 - 线上渠道有所下滑，主要因主动调整经销结构，例如个护健康类自营转经销[4][20] - 线下实现双位数增长，OEM业务和商超表现良好[4][20] - 线上占比最高的是京东，其次是抖音和淘系，其中京东因按摩经销商结构调整有所下滑[20] - 海外市场体量不大，但经营质量相对国内较好，公司计划开发新渠道并铺设新产品[18] 市场策略与竞争应对 - 公司保持市场占有率第一的竞争优势，通过在主销价位段和主销品类中升级迭代新品，并采取降本增效策略应对竞争[8][9] - 海外市场策略包括深耕原有渠道、开发新市场，并逐步提升产品力，不急于进入新市场[11][15] - 对于德尔玛品牌，公司正进行深度战略复盘，聚焦产品并深入场景提升产品力，但短期内难以实现颠覆性表现[10] 其他重要内容 - 国补政策出现短期暂停，对整体收入和毛利影响难以预测，旧换新政策可能带来正面贡献但拉动幅度难以测算[19] - 上海和广东水健康子公司的经营率差异主要因主体调整过程中的安排变化，其净利润率不能代表整体水健康业务[25][27] - 香港水健康子公司不完全负责出口业务，部分产品直接出口给经销商[26] - 销售费用率同比下降与渠道占比变化有关，包括调整经销商结构导致费用变动[23] - 线上和线下业务处于相对平衡状态，线下业务略微占优[24]

公司业务与财务表现 * 公司2025年上半年收入同比增长16% 但净利润亏损约2300万元[4] * 公司主动控制普通铜箔出货量以减少亏损 同时中高端RTF铜箔出货量同比增长超两倍[6] * 脑心通板业务上半年实现近3.7倍增长 采用自研自产原材料[8] * 薄膜电阻产品已量产 订单稳定增长 因关税问题打破美国Omega垄断 国内客户加速导入[18] * 今年预计亏损缩减至一两千万元 明年有望实现扭亏为盈 净利润率预计达20%-30%[27] 屏蔽膜业务 * 2025年上半年屏蔽膜业务小幅增长 预计下半年受益于韩国客户新款旗舰手机采用[2] * 屏蔽膜业务每年收入约两个多亿人民币 下半年三星订单预计带来几千万收入增量[19] * 北美大客户技术测试已完成 预计明年或后年进入 该市场屏蔽膜需求占全球约40%[20] * 若能获得北美市场一半订单 业务体量将翻倍至接近五个亿 毛利率有望提升至60%以上[20] 铜箔业务 * RTF铜箔属于中高端产品 过去依赖进口 公司已实现技术突破[7] * RTF铜箔上半年产量约200吨 下半年预计增加至四五百吨 加工费约3万元/吨[25] * 公司计划将FMC业务中的原材料逐步替换为自制RTF和PTPI涂料以降低成本[25] * 去年和前年铜箔业务因普通铜箔产能过剩每年亏损达8000多万[21] 可博同产品 * 可博同产品逐步稳定并通过多家头部载板厂及终端认证 已有小批量订单[11] * 全球可博同市场主要由日本三井垄断 每月出货量约四五百万平米 每平米单价约10美元[11] * 总体市场规模约50亿人民币 新技术如cover p技术和CPO光模块有望扩大需求[11] * 公司自2019年起持续投入研发 总计约6亿元 其中约2亿元投向可不同项目[16] FCT业务与市场布局 * FCT业务采取自研自产原材料策略 已开发出铜箔搭配国外PI材料的FPCR[9] * Apple CCL市场年体量约200-300亿元人民币 公司希望三到五年内成为国内头部企业[9] * 今年FCT业务预计出货量达60万平米左右 销售额约五六千万元[25] 技术优势与产能建设 * HVIP可剥离铜箔核心指标涂抹表面粗糙度最低做到0.7微米 厚度仅2微米且无针孔[22] * 公司在低粗糙度情况下保持高剥离力 通过增加单位面积内致密铜牙数量实现[22] * 珠海投建5000吨（约3000万平米）产能 完全具备生产能力[14] * 可剥铜业务已迎来上量拐点 目前产能仍有空余[24] 新兴业务与市场机会 * 高速铜缆屏蔽用铜箔已通过测试 将在一两个月内收到订单 每月几十吨[17] * 加工费比常规铜箔高出数倍 未来每月订单量可能达上百吨 年需求超1000吨[17] * 光模块SLP技术已在推行实施 对可复隆是重要利好[12] * CLP和call SP技术市场规模约50亿元 未来可能扩展至100亿甚至200亿元[13] 客户合作与市场拓展 * ABF窄板市场由日本Ibiden和星星等寡头垄断 公司分两个梯队推进客户导入[15] * 第一梯队包括群策和南亚等全球头部窄板厂 今年四季度至明年将增加订单[15] * 第二梯队包括正南、新生、月亚、银华等国内企业[15] * 与鹏鼎、美维等内载板客户关系密切 这些客户具备成熟技术方案[24] 业绩贡献预期 * 薄膜电阻今年预计贡献净利润100万元左右 明年可能达上千万[26] * 可剥铜明年预计销售额达几千万元 一旦突破将迅速增长至数亿元[26] * 今年四季度及明年是积累客户口碑的重要阶段 为未来快速增长奠定基础[26] * 公司各项核心产品如可剥铜、CPO、COB等均取得重要进展[27]

纪要涉及的行业或公司 * 东鹏饮料（东鹏特饮）[1] * 能量饮料行业[2] * 电解质水市场（补水啦）[2] * 果汁茶市场[2] * 即饮咖啡市场[10] 核心观点和论据 东鹏特饮成长性与市场策略 * 东鹏特饮通过性价比优势吸引价格敏感型消费者 如体力劳动者 外卖小哥和滴滴司机 推动能量饮料行业整体需求增长[4] * 预计2025年仍保持25%以上增速 未来在达到200亿销售额后仍有10%-15%增长潜力[2][4] * 以广东市场为基准进行全国推算 广东市场终端网点铺货量达40万个 动销增长高个位数[4] 其他产品线市场空间与竞争 * 补水啦电解质水凭借低价策略 乐观估计市场规模达70-80亿元 但均价低于脉动（脉动规模60亿元 海之言30亿元）[5] * 果汁茶市场竞争激烈 面临康师傅冰红茶（规模100亿元）和统一冰红茶（规模50亿元）的压力 预计带来约20亿元市场空间[5][6] * 东鹏饮料积极布局平台化公司 尝试茶饮 有糖/无糖产品 保健水 电解质水和能量饮料等多个赛道 关注规模较大且竞争格局相对宽松的领域[7][8] 市场竞争格局与应对策略 * 能量饮料市场竞争对手为华彬红牛 电解质水市场包括脉动等品牌 东鹏凭借渠道和生产效率优势 通过性价比产品抢占市场份额[9] * 即饮咖啡市场受消费者习惯和连锁咖啡店竞争影响 发展受限 但可通过高性价比策略与星巴克等品牌竞争[10] 成本 盈利与估值 * 原材料成本下降（如PET瓶及糖类成本降低）曾改善龙头公司毛利率 但2025年行业竞争加剧和费用投放增加可能导致盈利改善放缓[11] * 预测2026年归母净利润约60亿元 对应当前估值下26.5倍市盈率 在流动性充裕和成长性环境下 估值具备一定性价比[3][13] * 长期盈利空间存在不确定性 新品推出可能对整体盈利造成拖累（如补水类产品和果汁茶盈利能力有限）[12] 其他重要内容 * 东鹏饮料现有销售网点420万个 预计未来将覆盖果汁茶产品[6] * 中小品牌主动降价增加行业内卷程度 各公司加大费用投放（如开盖赢奖活动增多）[11] * 即饮咖啡市场受到瑞幸等连锁咖啡店低价策略影响 消费者习惯尚未完全形成[10]

公司概况 * 源飞宠物（公司）2025年第二季度收入增速达53% 利润增速超30% 超出预期[2][4] * 2025年上半年公司营业收入约为7.9亿元 其中宠物零食收入4.1亿元 牵引用具及其他宠物用品收入约3亿元[3] 财务表现与业务拆分 * 2025年上半年国内市场总收入约1.7亿元 其中自主品牌贡献2000万元 代理品牌业务收入约1.4亿元[2][3][10] * 食品类产品毛利率提升主要由于自主品牌销量增加以及柬埔寨地区成本下降[5] * 用品类产品毛利率下降是因为高毛利订单减少 订单集中在终端产品类别[5] * 主粮类产品毛利率同比下降主要受一季度代理品牌库存整理影响 但二季度较一季度有所改善[5] * 境内业务毛利率较低主要因为代理品牌业务为主 自主品牌占比较低[23] 海外市场 * 2025年上半年出口业务中美国市场占比约70%且稳定增长 欧洲市场有所下滑 日本市场相对稳定[2][6] * 美国市场毛利率最高 其次是欧洲和日本市场 主要由于生产地差异[8] * 美国订单已转移至柬埔寨生产 而欧洲和日本仍在国内生产[2][8] * 美国订单规模较大且集中 欧洲和日本订单较多且分散 因此利润水平略低于美国[8] * 柬埔寨工厂全部订单都是对美订单[12] * 客户集中在欧美地区 以商超和综合性商超为主 下单提前4个月[17] * 目前库存状态正常 没有提前备货现象[17] * 美国消费能力较强保持3%到5%的增长 欧洲订单有所下滑[17] 产能与工厂 * 柬埔寨工厂目前处于满产阶段 实际运转超过设计产能20%-30%[2][9] * 孟加拉工厂正在试投产 主要生产明胶类产品 预计正式生产零食及用品类产品需到2027年左右[2][9] 自主品牌发展 * 自主品牌皮卡普占自主品牌收入80%以上 一季度约500万元 二季度1500万元 预计全年目标为一个亿[2][14] * 公司通过收购杭州肥圆积累代运营经验 从代理品牌转向销售自有品牌[2][11] * 2023年代运营业务收入约五千多万元 2024年增长至约1.5亿元 2025年发力自主品牌[11] * 公司推出中高端自主品牌Pocket House 定价约300元左右 针对年轻时尚城市人群[2][24] * 皮卡库定位于20+年轻城市人群宠物生活全品类 从犬零食拓展至猫零食再到主粮品 同时发展宠物用品[16] * 传奇精灵定位高端猫粮 今年推出湿粮主餐包[16] * 哈喽威经过调整后短期内主要以猫砂为主[16] * Pocky House与酷啡康啡作为宠物用品尝试 今年目标是建立初步市场认知并进行测试[16] * 自主品牌收入端的大头仍然是食品 其中主粮占比超过零食[26] * 今年6月份推出了9款主粮 其中包含功能粮 符合药食同源和精准喂养等方向[27] 国内市场与渠道 * 国内业务分渠道包括线上线下传统电商以及内容电商 各渠道均有不同程度增长[18] * 自由品牌目前在全渠道全域推广 其中抖音是占比最大的销售平台[19] * 从增速来看今年京东的增速较快[19] * 在淘系小红书京东和抖音都有销售渠道 但收入占比最高的是抖音[19] * 皮卡布今年二季度开始了线下推广 目的是增加品牌曝光量[19] * 长期未来依然会依靠淘天系来承托品牌客户流量 目前也在逐步从抖音导流到淘系[19] * 小红书的投放中有80%的客户最终导流到淘天[19] * 目前在抖音主要以自播为主 拥有4个店和4个直播间[20] * 今年下半年开始加入了一些垂直类中腰部达人的合作[20] 产品与品类规划 * 宠物用品整体思路是拓品 从传统优势牵引用具逐步拓展到玩具出行用品和箱包类等品类[21] * 玩具的市场潜力高于牵引用具 是未来可能快速增长的一个点[21] * 毛绒玩具根据市场客户需求进行调整 从注塑玩具发展到毛绒加注塑再到纯毛绒[21] * 宠物用品基本上还是以外销为主[22] * 国内市场处于早期阶段 大部分品牌年销量在两三千万左右 大品牌年销量约六七千万[22] * 今年下半年推出了两个定价中高端的用品品牌 一套牵引用具定价约300元左右[22] * 未来将基于多品牌思路 为消费者提供更多选择[22] 费用与考核 * 费用投放比例保持在整体收入30%左右 主要集中在皮卡布品牌[2][15] * 2025年考核指标以收入为首要目的 并限定亏损额范围内的目标[15] 关税影响 * 美线产品主要由柬埔寨工厂出货 因此国内关税影响较小[12] * 柬埔寨关税从2025年初的零关税调整到4月份的10% 再到8月份调整至19%[12] * 在8月份之前关税没有产生实质性影响 目前19%的关税后有少部分高毛利客户沟通承担问题 预计占比不会特别高 承担幅度在3%到5%之间[12] 团队与运营 * 传奇精灵依托原肥源团队 由外部引进负责人领导[18] * 通过多年积累的代运营经验解决了销售渠道和目标市场的问题[11] * 在团队逐渐成熟和完善过程中加入了更多人员 包括品牌端产品端和市场端人员[11] 品牌差异化 * Box House差异化主要体现在色彩鲜艳 并与插画师合作设计带有潮玩属性的产品[25] * 库啡咖啡定位于专业性 提供具有多种专业功能的产品[25]

公司概况 - 开润股份2025年上半年营收24.3亿元 同比增长32.5%[2] - 归母净利润1.87亿元 剔除一次性收益后经营性归母净利润同比增长约23%[2][3] - ToB制造业务收入20.98亿元 同比增长37.22%[3] - ToC业务收入3.1亿元 同比增长8.87%[2][3] 业务板块表现 箱包板块 - 收入14.2亿元 同比增长13%[2][4] - 毛利率提升0.2-0.3个百分点[5] - 拉杆箱制造收入增幅接近50%[2][5] - 拉杆箱业务上半年收入约1.5亿元 全年目标3亿元[19] - 耐克、迪卡侬等大客户毛利率提升但增速低于平均水平[5][17] - Vivo客户预计全年增速40-50%[17] - 新引入Queens、VF等拉杆箱客户[2][5] 服装板块 - 收入6.8亿元 同比增长148%[2][4] - 毛利率约16% 较去年同期提升2-3个百分点[6] - 服装代工收入整体增长接近150%[9] - 优衣库增速与板块平均增速相当 阿迪达斯和无印良品增速达几十个百分点[9] - 全年收入预期约18亿元[15][18] 产能建设进展 - 印尼已建成五个生产基地 创造超2万个就业岗位[11][12] - 推进印尼宝岛工厂产业园扩建 新建60亩土地[7] - 软包产线数量将增长约40%[2][7] - 拉杆箱板块新增十条左右产线[2][7][8] - 产能预计2026年前陆续投产[2][7] 运营效率提升 - 印尼成衣工厂效率提升约8% 中国工厂提升6%[2][6] - 通过SAP系统上线提高供应链管控能力[2][6] - 引入海外工厂管理人才优化生产管理[6] - 通过开发新订单和提高生产效率抵消关税影响[25][26] 品牌经营表现 - 小米品牌收入超2.1亿元 同比增长约25%[4][13] - 90分品牌收入约9500万元[13] - 品牌经营毛利率24.14% 同比下滑1.1个百分点[4][13] - 线上渠道毛利率提高0.4个百分点 分销渠道提高1.46个百分点[13] - 品牌端净利率略有提升[4][13] 关税影响与应对 - 美国关税政策：印尼19% 缅甸40% 中国大陆30%[12] - 箱包板块美国市场占比15-20% 服装板块约5%[24] - 少数客户提出关税分摊要求 每季度影响金额小几百万[24][25] - 通过客户结构优化和制造费用优化弥补毛利损失[5][26] 未来展望与策略 - 下半年服装代工业务增速提升 7月中双位数增长 8月增速更高[10] - 箱包代工板块预计保持双位数稳健增长[18] - 持续拓展新客户 重点关注头部核心客户[16][20] - 小米业务预计全年增速超上半年平均水平[21] - 90分品牌预计利润端改善[22] - 海外市场拓展重点为菲律宾、印尼等地区[23]

公司及行业 * 公司为博迁新材（Boqian New Materials，605376.SS），主营业务为用于被动电子元件、太阳能电池和锂离子电池电极的细粉和超细粉材料 [65] * 行业涉及MLCC（多层陶瓷电容器）电极材料及太阳能导电材料 [1][16] 核心观点与论据 **MLCC电极材料业务前景改善** * 公司MLCC电极材料业务复苏快于预期，2Q25净利润同比增长48%，驱动因素是产品组合升级 [1] * 产品组合升级体现在公司更多地参与到AI服务器MLCC供应链中，该产品使用其80nm镍粉，这是公司最高售价和利润率的产品 [2] * 公司宣布产能扩张60%（自2022年以来首次），确认了与SEMCO（三星电机，占博迁收入50%以上）合作范围的扩大，主要涉及AI服务器MLCC（SEMCO为全球领导者）和车规级MLCC（SEMCO的关键增长领域） [2][17] * AI服务器消耗的MLCC数量是通用服务器的13倍，容量是27倍；单台电动汽车需要20,000-30,000个MLCC，而智能手机仅需1,000多个 [20] * 预计公司镍粉销量将在2025年创新高，并在2025E-27E期间实现27%的销量年复合增长率 [19] * 由于产品组合升级可持续性增强，公司大幅上调2025E-26E每股收益（EPS）预测38-47%，并引入2027E每股收益预测为2.00元人民币（同比增长43%） [1][58] **太阳能导电材料业务出现复苏机遇** * 对该业务前景转向更积极，因其铜基粉末产品在Topcon和XBC太阳能电池技术中替代贵金属的应用出现复苏机遇 [16] * 基于高盛中国清洁能源技术团队的预测，Topcon和XBC技术到2030E将占太阳能电池总出货量的80%以上 [16] * 此前该业务令人失望主要源于HJT技术采用速度远慢于预期，而博迁的产品此前仅限于此 [16] * 当前假设模型预测，到2027E，公司铜基粉末产品的毛利贡献将接近翻倍，从现在的12%增至22% [16] **财务预测与估值** * 基于Sum-of-the-Parts（SOTP）估值法，12个月目标价大幅上调至47.0元人民币（此前为23.0元） [1][59] * 估值延伸至2030E（此前为2026E），MLCC业务采用16.5倍2026E企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）折回至2026年底，太阳能业务采用折现现金流（DCF）法，加权平均资本成本（WACC）为9.7% [62][63] * 当前评级为中性（Neutral），因年内至今股价表现优异（+62% vs 沪深300指数 +11%）后估值显得合理 [1] 其他重要内容 **财务数据摘要** * 市场市值：122亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 企业价值：124亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 2024年营收为9.453亿元人民币，预计2025E/2026E/2027E营收分别为11.565亿/16.067亿/21.578亿元人民币 [4] * 2024年每股收益为0.33元人民币，预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.92/1.40/2.00元人民币 [4] * 预计2025E/2026E/2027E的EBITDA利润率分别为30.9%/32.0%/32.7% [10] **风险因素** * 博迁渗透进SEMCO车规级MLCC镍粉供应链的速度快于/慢于预期 [64] * 太阳能导电浆料铜基产品的量产速度快于/慢于预期 [64] * 新产品或现有产品新应用场景的开发速度快于预期 [64] * 首席执行官早于预期退休以及未能建立强大的研发人才接班团队 [64]

公司及行业 * 公司为山东威高股份（Shandong Weigao，股票代码：1066.HK），属于中国医疗保健行业[1][3][69] 核心财务表现 * 2025年上半年收入为66.4亿元人民币，同比下降0.1%，较摩根士丹利预期低3%[7] * 上半年经常性净利润为9.67亿元人民币，同比下降12.7%，较摩根士丹利预期低8%，若剔除外汇影响，经常性净利润同比下降6%[7] * 毛利率同比下降1.2个百分点，受外汇波动和带量采购（VBP）定价压力影响[7] * 经营现金流同比下降14%至8.82亿元人民币，原因包括外汇损失、部分国内客户应收账款回收放缓以及为获得更好价格而提前进行的材料采购[7] * 中期股息为每股9.69港仙，派息率约为44%，公司目标未来维持50%以上的股东回报率，包括股份回购[7] 各分部业务表现 * **通用耗材**：收入同比增长0.2%，营业利润率同比下降3.1个百分点，受外汇和VBP影响[2] * **药械包装**：收入持平，其中冲洗管下降两位数（DD%），预充式注射器增长3-5%，自毁式注射器增长200%（基数较小）[2] * **骨科**：收入下降1.6%，但因销售模式转型，营业利润率同比提升9个百分点[2] * **介入耗材**：收入下滑2.0%[2] * **血液管理**：收入增长8.1%[2] * **海外销售**：整体增长4%，占集团收入的24%，美国引领增长约10%（若排除自4月起约2000万元人民币的关税影响）[2] 增长前景与预期 * 公司重申中期10%以上的复合年增长率（CAGR）目标不变[3][7] * 鉴于上半年略微未达预期，预计2025年整体收入增长可能为中等个位数至高个位数（MSD-HSD%）[3] * 预计通用耗材在麻醉产品放量帮助下，2025年将增长约10%，遗留的VBP影响可控[3] * 预计药械包装中期将实现10%以上的CAGR，动力来自预充式注射器和自毁式注射器顺应中国生物科技全球化趋势，但冲洗管业务面临阻力[3] * 其他业务部门应受益于新产品发布（如清洁吸头、血浆外科工具和新材料骨科植入物）、海外扩张和数字化[3] 摩根士丹利观点与评级 * 对山东威高的股票评级为“持股观望”（Equal-weight），行业观点为“具吸引力”（Attractive）[3] * 目标价为6.40港元，较当前股价有约1%的下行空间（(1)%）[3] * 估值方法采用贴现现金流（DCF），加权平均资本成本（WACC）为13.0%，终端增长率为3%[8] 风险因素 * **上行风险**：核心业务表现超预期、有利的政府政策（如VBP结果）、新平台产品推出、增值并购[9][10] * **下行风险**：比预期更严峻的监管阻力、激烈的行业竞争压制增长和利润率、骨科和介入器械业务表现不佳[9][10] 其他重要信息 * 摩根士丹利披露其与报告所覆盖的多家公司存在业务往来、持股或提供投资银行等服务，可能存在利益冲突[5][12][16][17][18][19][20][21][22]