涉及的行业或公司 * 公司为蔚来公司[1] * 行业为中国新能源汽车行业[7] 核心观点和论据 第三季度业绩表现 * 第三季度总营收为217.94亿元人民币，略低于预期，但运营利润超出预期[1] * 车辆毛利率达到14.7%，比高盛预期和市场共识分别高出3.2个百分点和1.4个百分点，主要得益于单位物料成本的下降[1][2] * 其他收入为25.92亿元人民币，比高盛预期低18.5%，主要由于二手车销售和技术研发服务收入减少[2] * 总运营费用为65.46亿元人民币，比高盛预期高10.7%，主要因销售、一般及行政费用高出16.5%，与新车型发布相关的营销活动增加有关[2] 第四季度业绩指引 * 第四季度车辆销量指引为12万至12.5万辆，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低14%和13%[1] * 第四季度营收指引为328亿至340亿元人民币，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低16%和14%[1] 投资主题与战略 * 公司拥有三个品牌组合：主打高端纯电市场的蔚来品牌、主打中端家庭市场的Onvo品牌以及主打家庭细分精品市场的Firefly品牌[7] * 公司在新能源汽车市场份额从2020年的3.9%下降至2024年的2.0%，竞争加剧[7] * 管理层自2025年3月起专注于通过成本控制和效率提升措施来降低成本，目标是在2025年第四季度实现运营费用削减和盈亏平衡[7] * 展望未来，预计2026年车型竞争力将改善，新车型 pipeline 将加速，包括L80和ES9两款新车型以及ES7的改款[7] 财务预测与估值 * 对公司的投资评级为"中性"，12个月目标价为7美元/55港元，上行空间约21%[6] * 公司估值相对于同行存在溢价，这被认为是合理的，基于其自由现金流转正和近期的产品势头[7] * 关键上行风险包括更强的汽车行业政策支持、好于预期的订单势头；下行风险包括低于预期的销量、超出预期的降价[7][8] 其他重要内容 * 公司的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14] * 高盛集团及其关联方在报告发布前一个月月末有益持有蔚来公司1%或以上的普通股，并在过去12个月内为蔚来公司提供了投资银行服务[18]

涉及的公司与行业 * 公司为阿里巴巴集团（BABA/9988 HK）[1] * 行业涉及中国电子商务、云计算（AI 驱动）、快速商务（即时零售）[1][2][20] 核心观点与论据 财务业绩概览 * 公司第二财季业绩表现分化 云业务增长强劲达到 34% 同比 超出预期 而客户管理收入（CMR）增长 10% 同比符合预期 集团息税前利润（EBITA）同比下降 78% 主要受快速商务业务亏损 360 亿人民币（高盛估算）的影响[1] * 剔除快速商务业务后 中国电商基础利润在上季度实现小幅增长[1] 云计算与AI业务 * 云业务整体增长 34% 同比超预期 其中来自内部业务的收入增长 53% 同比 来自外部客户的收入增长 29% 同比[2][26] * AI相关收入已占外部云收入的 20% 并连续第九个季度实现三位数增长[2][26] * 管理层预计高增长将在未来几个季度持续 高盛预测12月财季和3月财季云增长分别为 38% 和 37%[2] * 公司资本支出同比大幅增加 80% 至 320 亿人民币 与腾讯资本支出同比下降形成对比 突显其对AI基础设施的积极投入[2][27] * 管理层表示 3800 亿人民币的三年资本支出目标很可能处于下限 高盛维持其对26-28财年累计资本支出 46000 亿人民币的预测[2][27] 中国电子商务业务 * 客户管理收入（CMR）增长预计将放缓 高盛将2025年12月及2026年3月财季的CMR增长预测从之前的 8%/7% 下调至 6%/6%[20][30] * 增长放缓的原因包括软件服务费提升的周年效应（对货币化率贡献约 60 个基点） 激烈的竞争导致用户再投资 以及高基数效应[20][30] * 快速商务（Quick Commerce）业务亏损在9月财季达到峰值 360 亿人民币（高盛估算） 预计12月财季亏损将收窄至 230 亿人民币（此前预测为 190 亿人民币）[2][20][29] * 自10月以来 单位经济效益损失较7-8月水平已减半 得益于非饮料订单占比提升至 75% 以及平均订单价值（AOV）实现两位数百分比增长[29] * 公司目标在未来三年内创造额外 1 万亿人民币的商品交易总额（GMV） 并决心成为市场长期领导者[29] 其他业务板块 * 国际数字商业集团收入为 348 亿人民币 同比增长 10% 调整后息税前利润扭亏为盈 达到 1.62 亿人民币[32] * 所有其他业务收入为 630 亿人民币 同比下降 25% 主要由于高鑫零售和银泰业务的处置[32] 投资观点与估值 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级 但将12个月目标价从 205 美元/199 港元下调至 197 美元/192 港元 下调原因主要基于对中国电商业务估值的调整[22] * 看涨情景（70%上行空间）基于AI全栈能力的稀缺价值 潜在外国芯片供应恢复 以及快速商务带来更高营销效率的可能性[22][24] * 看跌情景（15%下行风险）基于电商利润波动 快速商务持续亏损 地缘政治风险 高资本支出导致自由现金流较弱 以及激烈的市场竞争[25] 其他重要内容 * 公司正转型为“AI + 日常消费应用（淘宝+高德地图）”和“AI + 云服务商”的叙事得到强化[22] * 关键风险包括：宏观经济和竞争导致商品交易总额（GMV）增长不及预期 中国零售业务货币化速度放缓 关键战略投资执行不力 以及云收入增长减速[32][50] * 高盛采用分类加总估值法（SOTP）进行估值 其中中国电商（不含快速商务）基于2027财年净营业利润的11倍市盈率 云业务基于2028财年收入的5倍企业价值倍数[38][39]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[70] * 公司：蔚来[2][3][4][8][72] 核心观点与论据 财务目标与盈利路径 * 公司重申2025年第四季度非美国通用会计准则下实现盈亏平衡的目标[8] * 公司计划在2026年实现20%的毛利率目标 依据是供应链成本节约 规模效应以及有利的产品组合[2] * 公司目标在2026年将研发费用控制在每季度20亿元人民币 销售及行政管理费用控制在总收入的10% 这可能使2026年成为非美国通用会计准则下的盈亏平衡年[2] * 公司目标2025年第四季度车辆毛利率达到18% 环比提升3.3个百分点 支撑因素为蔚来ES8和乐道L90的有利规模及组合 这两款车的毛利率分别超过20%和15%-20%[8] 产品规划与销量预期 * 公司计划在2026年第二至第三季度推出三款新大型SUV——蔚来ES9 ES7和乐道L80 以支持2026年更高的销量增长[2] * 由于近期的以旧换新补贴暂停 公司将2025年第四季度销量指引下调至12万-12.5万辆[8] * 管理层预计2026年第一季度销量环比降幅将较2025年第一季度更为温和 因选择BaaS方案的高端消费者无需为电池租赁部分缴税 故2026年新能源汽车购置税上调的影响有限[3] 运营效率与成本控制 * 公司预计2025年第四季度非车辆销售及其毛利率将环比改善[8] * 鉴于近期没有大规模营销活动 公司预计2025年第四季度非美国通用会计准则下的研发费用约为20亿元人民币 销售及行政管理费用约为40亿元人民币[8] 其他重要内容 投资建议与估值 * 摩根士丹利对蔚来公司的股票评级为“增持” 目标股价为9.00美元 较2025年11月24日收盘价5.75美元有57%的上涨空间[6] * 估值采用概率加权法 关键假设包括加权平均资本成本17.8% 贝塔系数2.4 长期增长率3.0% 预计2028年实现净利润盈亏平衡[11] 潜在风险因素 * 上行风险包括大众市场品牌的推出 销量高于预期 运营效率改善优于预期[13] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓给行业估值带来压力[13]

**摩根士丹利关于阿里巴巴集团控股 (BABA) 2026财年第二季度业绩电话会议纪要分析** 涉及的行业与公司 * 公司为阿里巴巴集团控股 (BABA) [1] * 行业为“中国互联网及其他服务” [4] 核心财务表现与市场预期对比 * 总收入同比增长5%至2413.95亿元人民币 超出市场预期3% 剔除高鑫零售和银泰业务后增长15% [6] * 客户管理收入同比增长10% 符合市场预期 [6] * 云业务收入同比增长34.5% 超出摩根士丹利预期2% 接近买方预期的高端35% [6] * 调整后税息及摊销前利润为90.73亿元人民币 同比下降76% 但优于摩根士丹利预期的60.57亿元人民币 [6] * 中国商业板块调整后税息及摊销前利润为104.97亿元人民币 同比下降76% 优于摩根士丹利预期的88.46亿元人民币 表明快速商业亏损收窄幅度优于预期 [6] * 云业务调整后税息及摊销前利润为36.04亿元人民币 利润率9.0% 优于摩根士丹利预期的33.22亿元人民币和8.5%的利润率 [6] * 所有其他业务亏损33.7亿元人民币 优于摩根士丹利预期的50亿元人民币 [6] * 第二季度资本支出为315亿元人民币 过去四个季度在人工智能和基础设施领域累计部署资本支出达1200亿元人民币 [6] 业务分部表现 * 阿里巴巴中国商业分部收入1263.73亿元人民币 同比增长15.5% [8] * 快速商业收入180.16亿元人民币 同比增长59.9% [8] * 阿里巴巴国际数字商业分部收入361.2亿元人民币 同比增长9.9% [8] * 云智能集团收入390.85亿元人民币 同比增长34.5% [8] 投资评级与估值 * 摩根士丹利对阿里巴巴的股票评级为“增持” 行业观点为“具吸引力” [4] * 目标股价为200.00美元 较2025年11月24日收盘价160.73美元存在24%的上涨空间 [4] * 估值方法采用贴现现金流模型 关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [9] 风险因素 **上行风险** * 核心电商货币化能力改善 驱动盈利增长超预期 [11] * 企业数字化进程加快 云收入增长重新加速 [11] * 强劲的人工智能需求推动云业务收入 [11] **下行风险** * 竞争加剧 [11] * 再投资成本高于预期 [11] * 后疫情复苏缓慢导致消费疲软 [11] * 企业数字化进程放缓 [11] * 针对互联网平台的监管审查增加 [11] 其他重要信息 * 与人工智能相关的收入已连续9个季度保持三位数增长 [6] * 摩根士丹利声明其与报告中涉及的公司（包括阿里巴巴）存在或寻求业务往来 投资者应注意潜在利益冲突 [4] * 截至2025年10月31日 摩根士丹利持有阿里巴巴1%或以上的普通股 [17]

**茶百道电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司近期经营与财务表现** * 2025年第三季度单店增幅约为20%[3] 10月单店增幅处于中高端水平[3] 11月同比增长达到双位数[3] * 2025年整体单店增长主要依靠新品推动[4] 上半年新品贡献量约为22%[3] 10月份新品贡献比例接近30%[3] * 2025年单店利润及回本周期均有所改善[23] 多数门店回本周期为10至16个月[23] 比去年缩短1至2个月[23] * 2025年下半年费用和利润表现将优于上半年[27] 预计下半年利润率在15%至16%之间[27] 全年利润率可能保持在15%左右[27] * 长期毛利率预计维持在33%左右[34] 2025年背单价约为17元[38] 比去年贵了接近1元[38] * 公司维持60%-80%的分红比例[32] 并尽可能多地分红给股东[32] **二、 产品策略与新品表现** * 新品固体杨枝甘露单店日均出杯量约40杯[2] 贡献单店GMV超10%[2] 并带动传统杨枝甘露销量[2] * 新品有效提升用户活跃度[2] 吸引了大量新老消费者[6] * 公司菜单SKU数量控制在30多个[6] 长期菜单规划为80%的SKU用于标准化产品[2] 20%的SKU用于创新型产品[2] * 创新型产品不仅承担销量任务[7] 还具有营销效果[7] 能引入新客户并促活老客户[7] * 公司利用奶茶供应链优势开发鲜果类咖啡产品[14] 目前咖啡有10个左右SKU[14] **三、 门店扩张与市场策略** * 2026年计划新开门店约1,000家[2] 扩张重心放在下沉市场[2] 以平衡整体单店结构[11] * 公司在优势区域内仍有加密空间[20] 一线、新一线、二线城市门店数量占比超过55%[20] 下沉市场仍有大量空白[20] * 2026年重点将放在老加盟商的多店运营[18] 特别是在下沉市场[18] 以减少内部竞争并更好利用资源[18] * 2026年扩张重心将主要放在巩固川渝贵等辐射区域[19] 同时重点关注河北、天津等北方城市[19] * 2025年战略重心放在优化单店表现[15] 截至当时签约9,000家门店[15] 今年上半年共开关400多家门店[15] **四、 咖啡业务试点进展** * 2025年下半年开始试点咖啡业务[10] 预计年底铺设约200家门店[10] 主要集中在一线城市[10] * 咖啡业务全国平均出杯量约为30杯[10] 使用海外进口全自动咖啡机[12] 每台成本约为7-8万元[12] * 计划为加盟商提供分期付款政策以降低前期投入[12] 理想情况下希望每个门店咖啡储备量占比达到15%至20%[13] * 咖啡业务能带动奶茶销售[13] 为整个门店带来增量[13] 大部分购买者是茶百道老客户[13] **五、 成本、供应链与运营** * 公司根据不同县级城市及不同类型门市做了差异化调整[24] 高线城市以30平米左右小型外卖店为主[24] 下沉市场偏向50平米以上带堂食区的大型店[24] 各地区经营利润率相差无几[24] * 南方GMV普遍高于北方[25] 但通过调整装修成本及优化面积配置保证各地投资回收期基本一致[25] * 每年资本开支大约为3-5亿元[33] 主要集中在供应链和智能化方面投入[33] 包括茶叶厂、果汁工厂等[33] * 核心竞争力被认为是产品[26] 公司加强了门店终端管理和产研调整[26] **六、 海外市场拓展** * 公司正在进行海外扩张[29] 重点关注韩国市场[30] 新加坡已有三家门店[30] 马来西亚约六家[30] * 欧美国家新开门店表现也非常好[30] 海外市场盈利情况优于国内市场[35] 海外门店利润率普遍优于国内[35] * 海外不同国家定价差异大[35] 韩国定价约为人民币30元[35] 马来西亚为20多元[35] 欧美国家约为40多元[35] **七、 其他重要信息** * 外卖业务占比高[36] 2025年一季度外卖占比约50%[36] 目前外卖占比回落至60%左右[36] * 公司认为奶茶行业最核心的竞争力是产品[26] 消费者复购完全取决于对产品的喜好[26] * 在优势区域的下沉市场存在本地品牌竞争[21] 但公司凭借全国化势能和高频上新节奏具有优势[21]

公司及行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1][6][7] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][67] 核心观点与论据 * **业绩小幅超预期**：公司第三季度收入超出摩根士丹利预期1%，核心在线旅行社业务增长15%，高于国内同行，净利润超出预期3% [1][2] * **核心业务增长强劲且利润率扩张**：核心在线旅行社业务增长15%，毛利率达65.7%，优于预期1个百分点，得益于核心在线旅行社业务组合优化，净利润率同比提升1个百分点 [1][2] * **并购带来新增长引擎**：公司于10月中旬完成对万达酒店管理的收购，预计第四季度贡献约1.6亿至1.8亿元人民币收入和约2000万元人民币利润，该业务年化收入超过8亿元人民币，带来239家管理酒店，主要位于二线及以下城市的高端酒店，管理层认为酒店管理业务将成为未来第二增长引擎 [3] * **维持全年盈利指引**：尽管业绩超预期，但公司因计划增加营销投入以支持新兴的出境游业务和自有应用发展，故维持全年盈利指引不变 [1][4] * **第四季度及2026年展望积极**： * 第四季度：预计总收入增长10-15%，其中核心在线旅行社增长15-20%，住宿预订收入增长12-17%，交通票务收入增长6-11%，其他收入增长45-50%，旅游业务收入预计下降约10%以控制风险，调整后净利润预计为7.2亿至7.8亿元人民币 [4] * 2026年：预计有机核心在线旅行社收入增长为低至中双位数，若包含并购则为13-18%，利润率预计因研发及行政费用效率提升而进一步改善约0.5个百分点 [4] * **估值具吸引力**：基于摩根士丹利预测，公司当前交易于2025年市盈率13.6倍和2026年市盈率11.6倍，考虑到其核心在线旅行社业务双位数收入增长及利润率扩张带来的更高利润增长，该估值具有吸引力，其25-30%的市盈率折让接近历史区间的高端，摩根士丹利维持“超配”评级 [5][7] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 第三季度收入55.09亿元人民币，同比增长10%，环比增长18% [10] * 第三季度毛利率65.7%，同比提升2.3个百分点，环比提升0.7个百分点 [10] * 第三季度调整后净利润10.6亿元人民币，同比增长17%，环比增长37%，调整后净利率19.2% [10] * 截至2025年11月25日，公司股价21.62港元，市值452.03亿元人民币，发行在外稀释后股份22.91亿股 [7] * **风险因素**： * **上行风险**：被压抑的强劲需求释放，低线城市竞争缓和带来补贴减少和利润率上升 [12] * **下行风险**：中国宏观经济增速放缓可能影响低线城市价格敏感用户，低线城市竞争加剧 [12] * **估值方法**：加权平均资本成本为11.5%，终值增长率为3%，汇率假设为7.15 [11] * **业务细分表现**： * 住宿预订服务：第三季度收入15.79亿元人民币，同比增长15%，环比增长15% [10] * 交通票务服务：第三季度收入22.09亿元人民币，同比增长9%，环比增长17% [10] * 其他业务：第三季度收入8.21亿元人民币，同比增长35%，环比增长9% [10] * **营销与费用**：第三季度销售及营销费用同比增长17%，主要因黄金周假期前的促销活动，但被同比下降11%的行政费用所抵消 [2][10] * **新兴业务贡献**：出境游业务和自有应用预计在第四季度分别贡献约6%和8%的收入 [4]

**小马智行电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司核心运营与财务表现** * 公司Robotaxi业务在广州南沙区实现单车盈亏平衡 每车日均收入299元 完成23单 每单约5.2公里[2][3] * 单车成本中最大项为折旧 采购成本30万元 使用寿命60万公里 按6年折旧 每年折旧费5万元[3][21] * 公司2025年11月在香港交易所上市 募资9.93亿美元 净募资超8亿美元 加上原有6亿美元现金储备 总现金储备超14亿美元 为RoboTaxi公司中最高[2][7] * 2024年公司烧钱接近2亿美元 当前现金储备足以支撑未来研发、运营及轻资产合作[7] **二、 业务发展目标与策略** * 公司2025年目标部署1,000台Robotaxi 预计超额完成 2026年目标至少部署3,000台[2][6] * 发展策略转向轻资产模式 与出租车或租赁公司（如阳光出行、西西湖出租）合作 由合作伙伴持有车辆资产[2][4][15] * 二线城市（如东莞、佛山、武汉等）已发出邀请 公司计划2026年以小车队形式逐步进入 节奏根据实际情况调整[4][12] * 新城市技术落地仅需数周 但建立完整商业化运营体系需数月[22] **三、 成本控制与盈利能力提升** * 目标到2026年将Robotaxi自动驾驶套件（ADK）成本降低20% 途径包括增加零部件采购量和工程优化（VAVE）[2][8] * 通过降低ADAS成本减少运营成本 ADAS成本从15万元降至12万元 使Robotaxi总成本从30万元降至27万元[2][9] * 车辆数量增加可缩短乘客等待时间 减少补贴需求 从而提高每公里收入 目前每公里收费2.5元[6][16] * 广州地区日均接单量从15单提升至23单 仍有大量空跑里程 未来提升车辆部署可进一步提高使用效率和收入[6][13] **四、 技术、生产与运营能力** * 实现单车盈亏平衡标志着商业模式初步打通 涵盖技术、政府认可、车辆生产合作及后勤保障能力[2][5] * 第七代无人驾驶网约车已在北京、广州、深圳投入运营 新生产车辆（第七代）从生产到投入运营周期约三个月 未来有望缩短至一至两个月[3][18] * 后勤保障体系至关重要 包括定期检查、集中充电、清洁等自动化系统[5][11] * 与丰田、广汽分别有6年和7年的长期合作关系[11] **五、 市场竞争与用户洞察** * 商业化闭环需技术、政策、生产、后勤多方协同 形成较高壁垒[11] * 服务优势包括车辆无异味、驾驶体验一致、私密性强 服务品质对标滴滴专车[16] * 历史用户留存率约70% 第七代车于2025年11月初上线 近期数据有待进一步观察[17] * 深圳地区因11月举办赛事活动 运营数据参考意义不足 未公布盈亏平衡情况[13] **六、 其他重要信息** * 公司披露的成本数据仅基于采购成本更低的第七代车 未包含早期的第五、六代车[20] * 公司承认需提升信息披露透明度 未来考虑通过季报等方式提供更及时详细的信息[19] * 近期（2025年11月前）车辆平均等待时间已从十几二十分钟缩短至8-10分钟 预计第七代车将进一步缩短等待时间[23]

**阿里巴巴集团控股有限公司 2025财年第二季度及中期业绩公告关键要点总结** 公司及行业 * 公司为阿里巴巴集团控股有限公司 股份代号9988 港币柜台 和89988 人民币柜台 在港交所主板上市 同时其美国存托股份在纽交所上市 代号BABA [1][2] * 公司被视为一家有不同投票权架构的公司 股东及投资者应注意相关潜在风险 [1] * 行业涉及中国及国际电子商务 云计算与人工智能 本地生活服务 数字媒体及娱乐等 [5][9][12][13] 核心财务表现 2025财年第二季度 截至2025年9月30日止三个月 * **收入**：人民币2,477.95亿元 348.08亿美元 同比增长5% 若剔除已处置业务 高鑫零售和银泰 同口径收入同比增长15% [5][18] * **盈利能力显著下降**： * 经营利润为人民币53.65亿元 7.54亿美元 同比下降85% 经营利润率从15%降至2% [5][16][44] * 经调整EBITA为人民币90.73亿元 12.74亿美元 同比下降78% [5][16][45] * 净利润为人民币206.12亿元 28.95亿美元 同比下降53% [5] * 非公认会计准则净利润为人民币103.52亿元 14.54亿美元 同比下降72% [5][16] * **现金流**：经营活动的现金流量净额为人民币100.99亿元 14.19亿美元 同比下降68% [5] * **自由现金流转为负**：净流出人民币218.40亿元 30.68亿美元 去年同期为净流入人民币137.35亿元 主要因对即时零售的投入及云基础设施支出增加 [5][57] 2025财年上半年 截至2025年9月30日止六个月 * **收入**：人民币4,954.47亿元 695.95亿美元 同比增长3% 若剔除已处置业务 同口径收入同比增长12% [10][63] * **盈利能力下降**： * 经营利润为人民币403.53亿元 56.68亿美元 同比下降43% [10][61] * 经调整EBITA为人民币479.17亿元 67.31亿美元 同比下降44% [10][61] * 非公认会计准则净利润为人民币438.62亿元 61.61亿美元 同比下降43% [10][61] 各业务分部表现与战略进展 阿里巴巴中国电商集团 * **收入**：季度收入人民币1,325.78亿元 186.23亿美元 同比增长16% [19][23] * **客户管理收入**：季度收入人民币789.27亿元 110.87亿美元 同比增长10% 主要由Take rate提升驱动 [11][19][25] * **即时零售**：季度收入人民币229.06亿元 32.17亿美元 同比增长60% 主要得益于淘宝闪购带来的订单量增长 单位经济效益自9月以来显著改善 [9][19][26] * **战略整合与协同**：截至2025年10月31日 约3,500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售业务 [9] * **用户与活动**：淘宝app月活跃消费者快速增长 88VIP会员数量持续同比双位数增长 超过5,600万 [11] * **盈利能力**：季度经调整EBITA为人民币104.97亿元 14.74亿美元 同比下降76% 主要因对即时零售 用户体验及科技的投入 [21][28] 阿里国际数字商业集团 AIDC * **收入**：季度收入人民币347.99亿元 48.88亿美元 同比增长10% [12][19] * **实现盈利**：季度经调整EBITA为盈利人民币1.62亿元 0.23亿美元 去年同期为亏损 主要因速卖通运营效率显著提升 [12][21][31] * **业务进展**：速卖通Choice业务单位经济效益持续改善 海外托管模式扩展至超30国 Brand+计划助力中国品牌出海 [12] 云智能集团 * **收入加速增长**：季度收入人民币398.24亿元 55.94亿美元 同比增长34% 不计阿里巴巴并表业务的收入同比增长29% [13][19][32] * **AI驱动**：AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长 广泛被企业客户采用 [5][13] * **市场地位**：据Omdia报告 阿里云在中国AI云市场份额位列第一 占比35.8% [14] * **技术投入**：全栈AI能力升级 包括AI基础设施 模型及平台 基于Qwen家族开发的衍生模型数量已超过180,000个 [14] * **盈利能力**：季度经调整EBITA为人民币36.04亿元 5.06亿美元 同比增长35% [21][33] 所有其他 * **收入下降**：季度收入人民币629.69亿元 88.46亿美元 同比下降25% 主要因处置高鑫零售和银泰业务及菜鸟收入下降 [19][34] * **亏损扩大**：季度经调整EBITA为亏损人民币33.70亿元 4.73亿美元 去年同期为亏损人民币18.33亿元 主要因对技术业务的投入增加 [21][35] 成本与费用 * **销售和市场费用大幅增加**：季度费用人民币664.96亿元 93.41亿美元 占收入比例从13.7%升至26.8% 主要归因于对中国电商集团用户体验的投入 [36][38] * **产品开发费用增加**：季度费用人民币170.95亿元 24.01亿美元 占收入比例从6.0%升至6.9% 主要因对技术开发的投入增加 [36][38] * **一般及行政费用下降**：季度费用人民币73.80亿元 10.37亿美元 占收入比例从4.1%降至3.0% 主要因成本控制措施改善 [36][39] 资本管理与其他 * **资本开支**：过去4个季度 在AI+云基础设施的资本开支约1,200亿元人民币 [5] * **股份回购**：季度内以2.53亿美元总价回购1,700万股普通股 截至季度末仍有191亿美元回购额度 有效期至2027年3月 [15] * **现金状况**：截至2025年9月30日 现金及其他流动投资为人民币5,738.89亿元 806.14亿美元 [5][10] * **员工数量**：截至2025年9月30日 员工总数为126,661人 较上季度末123,711人有所增加 [60] 核心观点与风险提示 * **战略投入期**：公司明确表示正处于投入阶段 大力投资AI技术 云基础设施及大消费平台 导致短期盈利能力及自由现金流承压并预计将有所波动 [5] * **增长引擎**：AI+云业务及大消费平台 特别是即时零售 被视为核心增长动力并保持强劲增长势头 [5][9][13] * **主要风险**：高昂的战略投入对短期利润和现金流的压制效应显著 需关注其长期战略价值的实现进程 [5][57]

涉及的行业或公司 * 京东健康[1] 核心观点和论据 财务业绩与指引 * 公司重申2025财年收入同比增长22% 净利润目标为62亿元人民币[3] * 2025年第三季度收入增长超预期 主要得益于营养保健品30%以上的同比增长 以及药品业务持续30%以上的强劲增长势头[4] * 公司预计营养保健品和医疗器械具有巨大增长潜力[4] 各品类近期趋势 * 药品增长势头预计将持续 驱动因素包括院内需求向院外渠道转移 以及药品集采背景下药企更加重视院外市场 同时医保报销管控趋严导致线下药店数量减少 加速了线上渗透[7] * 2025年第四季度约有30种新药将在京东健康首发 数量接近2025年上半年和2024年全年 反映出药企尤其新药实现院内销售日益困难[7] * 营养保健品通过有效的品牌活动实现销售和广告收入显著增长 细分品类中 骨骼营养品因新产品上市推动今年强劲增长 一些专业营养品如慢性病医疗营养品 深度水解配方和术后患者营养品也正向院外渠道转移[8] * 医疗器械全行业增长温和 公司将更侧重于开发适老化产品以挖掘潜力 全国补贴退坡预计对公司影响不大[8] * 院外药品总市场规模约为5000亿元人民币 其中慢性病药品如三高相关药品可能超过1000亿元人民币 慢性病患者可能更倾向于通过B2C渠道购买[8] O2O业务与战略投资 * 管理层认为B2C仍是核心市场 O2O更多是为了满足完整的用户需求和延伸供应链能力[8] * 2025年公司在线下药店/前置仓投资约2亿元人民币 低于最初3亿至4亿元人民币的预算[8] * 新药店/前置仓的爬坡期约为18至24个月 目前进展良好[8] * O2O业务规模仍然很小 目前占总业务的低个位数百分比 但增长强劲[8] 国家医保政策 * 管理层指出公司目前基本没有来自医保的收入 医保更可能有助于流量增长而非利润贡献[8] * 国家医保报销的成本控制仍是趋势[8] * 京东健康上O2O订单的医保报销已在20多个城市开通 B2C订单的医保报销已在7个城市开通[8] 其他重要内容 * 报告对京东健康给予买入评级 12个月目标价为75港元[2][20] * 目标价基于30倍2026年预期市盈率[20] * 关键下行风险包括2025年下半年药品或非药品销售增长不及预期 在线订单医保报销政策推出慢于预期 对即时配送业务的投资影响下半年利润率 以及来自线上药房 O2O和直播电商同行的竞争加剧[21]

涉及的公司与行业 * 公司为名创优品 (Miniso, MNSO/HK 9896) [1][9] * 行业属于大中华区零售业/非必需消费品 [13] 核心观点与论据 中国业务表现强劲 * 中国同店销售增长势头良好，本季度至今保持稳健，10月实现低双位数百分比增长，较第三季度的高个位数百分比增长加速 [1][11] * 管理层对第四季度实现低双位数百分比同店销售增长持乐观态度，原因包括低基数效应以及运营能力增强 [1] * 运营效率提升，新产品上架周期从每1000个SKU超过200小时显著缩短，库存天数因SKU减少10-20%和新操作系统而缩短 [11] * 门店升级步伐预计明年将加速，目标是升级更多门店，旗舰店坪效目标保持在每平方米约人民币1500元 [1][11] 美国市场增长强劲但毛利率承压 * 美国市场第四季度营收预计增长50%-55%，势头延续 [1][10] * 当地采购比例从第三季度的20-30%增至约50%，拖累毛利率，但改善了库存周转率 [1][10] * 管理层预计第四季度营业利润率将实现中个位数百分比同比增长，主要得益于低双位数百分比同店销售增长带来的经营杠杆，部分抵消了毛利率压力 [1][10] * 未来几年，管理层相信美国团队能实现低个位数百分比的健康同店销售增长，2025年净增约80家店，2026年扩张速度类似或更快 [1][10] 海外分销市场与IP战略 * 北美和欧洲分销商增长强劲，9个月25财年销售额分别增长约70%和约50%，但东盟和拉丁美洲因宏观和汇率挑战而滞后 [15] * 分销商的售罄增长率高于售入增长率，表明随着库存补充和需求改善可能出现复苏 [1][15] * 多元化的IP产品组合有助于捕捉市场机会并抵消风险，自有IP表现超预期，其中Yoyo销售额已接近人民币1亿元 [1][11] * 自有IP "Mini Family"在海外年销售额超过人民币10亿元，新IP "Gift Bear and Friends"销售额达人民币3-4亿元 [11] 财务目标与投资建议 * 2024-2028年计划仍在正轨，营收复合年增长率目标超过20%，2025财年销售增长指引为25% [12] * 公司重申买入评级，美股12个月目标价28美元，港股54港元，分别对应43.1%和37.7%的上涨空间 [13][14] * 估值被认为要求不高，对应2025年预期市盈率为低至中双位数 [2] 其他重要内容 运营策略与市场机会 * 公司拥有从7-8月玩具主题转向9-10月旅游户外主题、再转向11-12月冬季毛绒主题的产品切换策略，并在11月22日创下单日销售记录 [11] * 品牌代言人宣布后的周末销售额较前一个周末增长20%，履约率提升至80-90%以避免热门SKU缺货 [11] * 在高品质商场的有效渗透率目前仍然较低，意味着有深化覆盖的空间 [11] * 欧洲被定位为战略重点，中期目标扩张至约1000家门店，并缩小与美国门店单店产出30-40%的差距 [15] 潜在风险 * 主要风险包括中国门店生产率因竞争加剧而下降、全球同店销售复苏和门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营支出高于预期以及永辉的业绩表现 [13]