**涉及的公司与行业** * 公司：卫龙美味（卫龙）[1] * 行业：辣味零食行业、魔芋零食行业、零食板块（提及西麦、万辰、恰恰、盐津、友友）[4][10] **核心观点与论据** * **短期业绩与增长动力** * 年货节期间（1-2月）预计增长超30%[2][4] * 全年增长驱动力主要来自魔芋新品，特别是麻酱、牛肝菌和冲击角等新口味[2][4] * 麻酱口味市场反响好，占比接近香辣口味并保持20%以上增速，新口味月销可达1亿元以上[2][5] * 通过正常动销和新口味创新，实现10%-20%的增速完全可行[5] * **分业务线展望** * **魔芋产品**：预计2026年贡献30%以上增速，增量较大[2][6]；牛肝菌和冲击角口味预计贡献4-5亿元销售额，若铺货顺利可能超预期[2][6]；魔芋产品复购率高于辣条1.2倍[2][5] * **辣条产品**：2025年因SKU调整（砍掉脆火火、大小辣棒等）预计下滑约5个百分点[7][8]；2026年影响消除后预计实现微增（个位数增长或0.5个百分点）[2][8]；公司在甜辣口味市场仍具龙头地位[2][8] * **蔬菜制品**：预计整体增长28%，其中海带部分贡献约1亿元收入[9] * **渠道与运营** * 深耕线下渠道，零食量贩等新兴渠道占比不断提升，预计2026年占比可达30%以上[2][4] * 通过渠道精细化管理，增加便利店门店展示陈列和产品SKU数量，提升单点卖力[2][4] * **财务与估值** * 预计2026年利润总额约17亿元（或17.2亿元），同比增长23%左右[3][4] * 净利率提升至21%左右，主要得益于规模效应和魔芋精粉成本下降[2][3][9] * 当前估值约16倍（对应2026年利润）[3][4]；若给予20-25倍估值，股价有25%-50%上涨空间[4] * **行业趋势与公司地位** * 辣味零食因其成瘾性和全国普遍接受度仍具较高景气度[4] * 魔芋产业快速发展，未来五年CAGR约12%，预计2025年市场规模达320亿元，其中魔芋零食市场规模约200亿元，有望超过辣条市场[4][5] * 年轻消费群体对健康性零食需求增加，利好低热量的魔芋产品[2][5] * 公司是辣味零食龙头企业，拥有高品牌认知度和消费者信任度，并已完成产品升级以满足商超渠道需求[4] **其他重要内容** * **公司发展历程**：公司已发展近30年，从面制品起家，目前蔬菜制品（尤其是魔芋）已超过面制品，占据更大比例[4] * **板块推荐**：在零食板块中，卫龙被列为短期数据表现良好的首推标的，此外还推荐西麦、万辰、恰恰，从全年角度看盐津和友友也具备机会[10]

涉及的行业与公司 * **公司**：康耐特光学 (Conant Optical, 2276.HK) [1] * **行业**：树脂镜片制造、AI/AR眼镜 [1][2] 公司核心业务与财务概况 * 公司是中国领先的树脂镜片制造商，为全球客户提供全面及定制化产品 [2] * 业务正从传统眼镜镜片市场扩展至AI/AR眼镜市场 [2] * 2025年上半年收入结构：标准化镜片占47%，功能镜片占35%，定制镜片占17% [2] * 定制镜片毛利率更高，因其提供更多个性化和差异化功能 [2] * 销售市场覆盖90个国家，按收入计为全球前十大树脂镜片制造商之一 [2] 管理层核心观点与公司战略 * 管理层对AI/AR眼镜的终端需求持乐观态度 [1][3] * 公司正与国内外一线品牌客户紧密合作，共同设计下一代产品，以巩固其在镜片设计和制造领域的领先地位 [1][3] * 不同品牌客户的目标用户和功能侧重点不同，公司的镜片设计可助力其产品定位 [3] * 公司旨在全球范围内扩大客户群和产能，以更好地把握增长趋势 [3] * 全球产能的多元化布局可在当前地缘政治不确定性下更好地支持全球一线客户 [3] AI/AR眼镜市场前景与预测 * 高盛对中国市场AI/AR眼镜的终端需求持积极看法 [1] * 预计到2030年，中国AI/AR眼镜年出货量将达到1600万台，市场规模达30亿美元 [1] * 市场增长的支撑因素包括：更强大的AI基础模型带来更智能的功能（如实时字幕、翻译、视觉问答等）、全彩高分辨率显示增强交互体验、更长的电池续航等 [1] 其他相关投资建议 * 报告提及看好的其他相关公司：领益智造 (Lingyi, 买入)、瑞声科技 (AAC, 买入)、大立光 (Largan, 买入)、豪威科技 (OmniVision, 买入) [1][13]

中国及东南亚数据中心行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：中国及东南亚数据中心与云计算行业 [1] * 覆盖公司：GDS Holdings (GDS/9698 HK)、VNET Group (VNET)、SUNeVision Holdings (1686 HK)、Kingsoft Cloud (KC)、Sinnet Technology (300383 SZ) [9] * 投资评级：买入 GDS、VNET、SUNeVision；中性 Kingsoft Cloud；卖出 Sinnet Technology [9] 核心观点与论据 行业核心主题：2026年双轨扩张 * 关键主题：芯片供应、算力需求和数据中心容量的双轨扩张 [12] * 算力供需双轨增长：1) 芯片供应双轨恢复：美国放松对华NVIDIA H200芯片出口管制，若获中国当局批准进口，将解除自2025年中H20出口禁令生效以来的芯片约束，互联网超大规模企业的数据中心招标流程可能早于预期（原预计更多集中在2026年第二季度后）且规模更大，以应对多年的国产芯片爬坡 [12] 2) AI应用普及推动推理需求，而进口芯片供应增加可能带动训练需求回升：例如，截至2025年12月，字节跳动豆包令牌处理量同比增长11.5倍，中国前20大AI应用总使用时长在2025年12月同比增长191%至约470亿分钟 [26][30] * 数据中心扩张双轨进行：在华东和西部投资，资本支出更高但更多依靠自筹资金：1) 在华东和西部同时布局：得益于上述双轨芯片供应和需求，以及地方政府对算力投资的补贴/激励，2026年的数据中心规划和投资可能在华东一线市场与西部电力成本更低、绿色电力供应更丰富的地区之间更加平衡 [35] 2) 更高的资本支出与有利的内部收益率：由于上市时间对获取订单至关重要（从承诺到交付需6-9个月），预计2026年资本支出将增加以提升在役容量，项目层面内部收益率因稳定的定价、稳定或下降的单位资本支出以及加速的客户上架速度而保持有利 [43] 3) 更多利用有利融资渠道的自筹资金扩张：除了不断增长的经营现金流（例如GDS 2026年预计超36亿人民币，VNET 2026年预计超33亿人民币），对作为回收投资资本、改善资产负债表和实现资产估值渠道的境内REITs的积极发展保持信心 [43] 行业模型与预测 * 供应侧：预计中国数据中心在役容量在2025-2028年将以14%的年复合增长率增长，从2025年的28吉瓦增至2028年的42吉瓦，主要由8个关键集群的容量扩张驱动，这些集群占中国计算能力的60%以上 [54] * 需求侧：预计中国数据中心在役需求在2025-2028年将以19%的年复合增长率增长，到2028年达到28吉瓦，主要由批发需求（年复合增长率24%）驱动，该需求主要与互联网、云和AI相关 [54] * 行业整合：预计由GDS和VNET主导的有利行业整合将持续，两者合计到2028年可能占中国数据中心在役需求的约13%，或占2026-2027年中国数据中心增量需求的约20%钱包份额 [56] * 资本支出预测：预计BBAT（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）的资本支出在2026年将同比增长20%至600亿美元以上 [20] * 国产芯片销售：预计寒武纪、摩尔线程、昆仑芯的芯片销售额在2026年将分别同比增长112%、86%、86% [22] 重点公司分析 GDS Holdings (GDS/9698.HK) * 观点：买入，上调目标价，因产能扩张和订单获取能见度提高，并计入DayOne C轮融资 [70] * 目标价：将12个月目标价上调至49美元/48港元（原为43美元/42港元），基于分类加总估值法，对GDS中国业务应用14.5倍2027年EV/EBITDA，对DayOne应用21倍2027年EV/EBITDA（GDS持股23.7%），并施加10%控股公司折价 [74][75] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单潜力为500兆瓦，其中约200兆瓦为西部绿地项目，约300兆瓦在已通电土地上 [44] 2) 预计2026年有机资本支出将接近70亿人民币（2025年为47亿人民币，扣除资产货币化后为26亿人民币），以提升现有约900兆瓦已通电土地上的容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长12% [2] 4) DayOne方面：预计到2025年底总锁定容量达1.8吉瓦，其中1吉瓦为已承诺容量，近500兆瓦已使用，将2026-2027年DayOne收入/EBITDA预测上调1-4%，预计2027年收入/EBITDA为17亿美元/7.29亿美元 [3][72] * 投资主题：中国运营商中立数据中心市场的领导者，批发为主的商业模式，看好其捕捉生成式AI驱动的云增长加速（尤其是AI推理）需求的能力 [83] VNET Group (VNET) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注交付效率与充足的IDC资源 [86] * 目标价：将12个月目标价上调至15.2美元（原为14.0美元），基于不变的12倍12个月远期EV/EBITDA目标倍数应用于2027年EBITDA [97] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单为300兆瓦以上 [2] 2) 预计2026年有机资本支出超80亿人民币，用于交付350-400兆瓦容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长23% [2] 4) 预计IDC收入/调整后EBITDA在2024-2027年以24%/21%的年复合增长率增长 [92] 5) 公司计划到2025年在役数据中心容量达到1吉瓦，到2036年达到10吉瓦 [87] * 投资主题：中国领先的运营商中立数据中心运营商，正从传统零售IDC运营商转型为快速增长的批发IDC运营商，进入收入/EBITDA增长加速阶段 [103] SUNeVision Holdings (1686.HK) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注客户承诺更新 [106] * 目标价：将12个月目标价上调至6.8港元（原为6.1港元），基于12.3倍EV/EBITDA倍数（不变）应用于2027财年EBITDA [106] * 投资主题：香港最大的数据中心提供商，受益于AI推动的香港数据需求上升、坚实的产能扩张管道以及母公司新鸿基地产支持的轻资产模式 [108] Kingsoft Cloud (KC) * 观点：中性，基于估值滚动微调目标价，关注近期关联方协议更新 [111] * 目标价：将12个月目标价上调至14.2美元（原为13.8美元），基于现金流折现模型（加权平均资本成本10.3%，永续增长率3%） [111] * 投资主题：中国领先的云服务提供商，AI对收入贡献最高（2025年第三季度占32%），来自关联方小米/金山的收入增长能见度高，但对其在收入增长和资金支持上日益依赖关联方、AI云业务利润率扩张能见度较低保持谨慎 [114] Sinnet Technology (300383.SZ) * 观点：卖出，尽管因估值滚动上调目标价，但估值仍不具吸引力 [116] * 目标价：将12个月目标价修订为12.3人民币，基于16倍EV/EBITDA应用于2027年EBITDA [117] 其他重要内容 市场与竞争动态 * 定价环境：考虑到采购行为可能涉及先进计算芯片的供应链安全考虑，中国数据中心行业相对稳定的定价环境至少将在2026年维持，但由于云超大规模企业/AI公司对钱包份额的高度运营优先级，定价竞争可能加剧 [12] * 单位资本支出优势：得益于包括土地和劳动力在内的供应链优势，中国数据中心的单位容量资本支出约为美国的1/4至1/3（中国约300万美元/兆瓦，美国1000-1200万美元/兆瓦） [48] * 电力成本优势：中国拥有3200吉瓦以上的已安装发电容量，电力成本和供应优势预计将持续 [46] * 延迟数据：从廊坊、乌兰察布、和林格尔到北京的实际延迟分别为2-5毫秒、8-12毫秒、10-15毫秒 [50] 融资与资产货币化 * 融资渠道：GDS和VNET可能加强2026年资本支出扩张的自筹资金能力，渠道包括经营现金流、境内REITs（公募及私募）、银行贷款和股权资产 [52] * 具体案例：1) GDS：在2025年8月首次公募REIT上市产生约16亿人民币净收益后，目标在2026年向公募REIT注入资产，潜在企业价值40-60亿人民币；近期向DayOne出售股权回收3.85亿美元（投资本金的95%，回报倍数近6.5倍），交易后仍持有DayOne 24%股权 [43] 2) VNET：在2025年11月和2026年1月分别获得两个私募REIT项目批准，另一个项目正在监管审核中，预计2026年通过资产回收获得的股权收益将超20亿人民币；已获得远东资信AAA信用评级 [43] 数据与图表要点 * 中国智能算力分布：截至2025年6月，已部署的788 EFLOPS智能算力中，前5大省份占比近50% [36] * 中国数据中心利用率：各省份数据中心利用率差异显著，全国平均水平未明确给出，但图表显示部分省份利用率超过80% [40] * 全球AI训练与推理需求：预计2025-2028年全球AI训练需求相对于推理需求将适度下降，训练需求占比从2025年的53%降至2028年的45% [31] * 中国训练与推理GPU收入份额：预计推理GPU收入份额将从2025年的52%增长至2028年的62% [34] 风险提示 * 行业风险：需求上架和利用率改善低于预期、海外收入/盈利爬坡慢于预期、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓 [84] * 公司特定风险：例如VNET无法为增长目标融资、订单获取执行不及预期、AI地缘政治风险、传统业务进一步下滑、技术最新发展导致AI模型训练需求变化快于或出乎预期 [104][105] * 注：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3]

涉及的公司与行业 * 公司：微软 (Microsoft Corp., MSFT) [1] * 行业：云计算、人工智能基础设施、数据中心运营 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对微软的“买入”评级，12个月目标价为655美元，基于32倍市盈率，较当前价格有42.4%的上涨空间 [1][22] * **电力成本上升的潜在影响**：行业数据显示，中期内电力成本可能上升，高盛情景分析显示，电力成本每上涨10%，在其他条件不变的情况下，将压缩微软FY30财年自由现金流利润率约16个基点 [1][2][18] * **电力成本敏感性分析**：基于电力成本占Azure AI收入10%的假设，分析显示，电力成本占可变成本的比例分别为30%、50%、70%时，10%的电力成本上涨对FY30 FCF利润率的影响分别为-9、-16、-22个基点；若电力成本上涨40%，影响则扩大至-38、-63、-88个基点 [18] * **微软的应对措施与效率提升**：公司通过技术创新（如Fairwater数据中心创新、电源回收、低功耗服务器状态）来提升电力效率，以抵消成本压力 [1][21] * **电力需求增长的驱动因素**：数据中心每平方英尺的电力密度因部署更多计算能力和服务器而上升；闭环冷却系统可能更耗电；新一代服务器（如Blackwell）虽计算效率更高，但单台功耗更大 [19] * **风险权衡**：提前锁定专用电力供应可降低未来瓶颈风险，但通过购电协议承诺“照付不议”会增加模型中的固定成本，若AI收入不及预期将带来风险 [1] 其他重要内容 * **财务数据与预测**： * 市值：3.4万亿美元，企业价值：3.4万亿美元，3个月平均日交易额：118亿美元 [3] * 收入预测：FY25为2817.24亿美元，FY26E为3306.487亿美元，FY27E为3941.353亿美元，FY28E为4643.975亿美元 [3] * 每股收益预测：FY25为13.71美元，FY26E为16.60美元，FY27E为19.61美元，FY28E为23.35美元 [3] * 自由现金流预测：FY25为716.11亿美元，FY26E为678.071亿美元，FY27E为762.625亿美元，FY28E为1092.297亿美元 [14] * Azure收入占比：预计从FY25的27%增长至FY30的53% [18] * **电力成本结构假设**： * 估计Azure AI业务中，电力成本约占每美元收入的3-7%；Azure核心业务中约占1.5%-3.5% [17] * 行业报告显示，电力占数据中心运营成本的20-70% [17] * 与CoreWeave（目标EBITDA利润率80%）相比，微软由于垂直整合优势，其AI数据中心的运营成本占Azure AI收入的比例显著低于20%，分析中假设为10% [2][16] * **下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献不及预期、内部芯片爬坡缓慢限制市场份额增长或毛利率扩张、非预期项目（如非Azure）投资增加、关键领导层变动、向定制软件的显著转变可能对其应用业务产生负面影响 [22] * **估值比率**：FY26E市盈率为27.7倍，EV/EBITDA为17.7倍，FCF收益率为2.0% [9]

涉及的公司与行业 * 公司：BYDE (比亚迪电子，股票代码 0285.HK) [1] * 行业：科技行业 (Greater China Technology) [8] 核心观点与论据 * **智能手机组件业务**：管理层对2026年智能手机组件业务扩张持积极看法，主要驱动力是其主要品牌客户的新款折叠屏手机发布，该机型为BYDE带来的单机价值 (dollar content) 高于前代机型，将推动公司收入增长 [1][2] * **AI服务器业务**：管理层对AI基础设施周期持乐观态度，公司正服务于本地客户，并凭借液冷、电源等组件向全球层级客户扩张，以抓住增长机会 [1][2] * **汽车业务**：管理层预计汽车组件出货量将在2026年增长，具体表现为悬挂系统出货量增加，以及ADAS系统向更多经济型车型渗透的趋势将持续 [1][2] * **投资评级与目标价**：高盛维持对BYDE的“买入”评级，12个月目标价为53.08港元，较当前34.40港元有54.3%的上涨空间 [3][8] * **估值方法**：目标价基于17.1倍2026年预期市盈率 (P/E) 得出，该倍数取自公司历史平均远期市盈率加一个标准差，其市盈率相对增长与利润率 (PEG & M) 为0.5倍，与同业0.5-0.9倍的范围一致 [3] * **财务预测**：预计公司2025-2027年营收分别为1891亿、2142亿、2321亿人民币，每股收益 (EPS) 分别为2.31、2.85、3.65人民币 [8] 其他重要内容 * **下行风险**： * 汽车业务客户集中度风险 [4] * 安卓智能手机组装业务主要依赖小米和荣耀 [4] * 汽车产品量产进度慢于预期 [4] * 苹果产品市场份额增长慢于预期 [4] * 竞争激烈程度超预期 [4] * **公司财务数据**： * 当前市值：775亿港元 / 99亿美元 [8] * 企业价值：703亿港元 / 90亿美元 [8] * 3个月平均日交易额：4.349亿港元 / 5590万美元 [8] * 截至2024年12月，公司净债务/EBITDA (不含租赁) 为0.4倍，预计2025-2027年将转为净现金状态 [8] * **并购可能性**：高盛给予BYDE的M&A Rank为3，意味着其成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)，此评级未纳入目标价考量 [8][14] * **利益冲突披露**：高盛在过去12个月内曾为BYDE提供投资银行服务并收取报酬，且预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬 [17]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司 [1] * 行业：中国消费行业、玩具/潮流玩具行业 [1] 核心观点与论据 * 核心观点：泡泡玛特中国区销售增长在2025年下半年显著减速，线下同店表现和坪效下滑，引发对2026年增长可持续性的担忧，公司面临客户基础饱和的风险 [1][2][3] * 投资评级：给予泡泡玛特“跑输大市”评级，目标价225港元，基于18倍NTM+1市盈率 [7][8][56] * 2025年下半年增长预测：预计中国区总增长将减速至同比+130%，低于2025年上半年的同比+138% [5] * 2026年增长风险：三大增长支柱（中国线上、中国线下、海外）均面临减速风险 [6] * 中国线上：若无新的爆款IP确认，增长可能降至同比+100%以下 [6][47] * 中国线下：若无积极的店铺扩张或同店销售增长恢复，当前增速不可持续 [6][48] * 海外：美国市场指标显示疲软，需超预期表现以弥补国内放缓 [6] 中国线下销售表现分析 * 同店销售增长急剧减速：11月单店收入为107万元人民币，同比增长57%，较10月的130万元人民币（同比增长94%）大幅下降，打破了自6月以来的5个月平台期 [3][15][22][24] * 坪效跌破稳态水平：11月每平方米销售额降至6900元人民币，同比增长42%，较10月的7900元人民币（同比增长68%）下降，打破了8月至10月维持的约8000元人民币的基线 [3][15][16][19][22][28] * 增长动力转变：2026年的增长依赖从已验证的IP生命周期货币化（现有粉丝多次购买）转向风险更高的新客户获取 [3][27] * 关键问题：11月坪效下滑（尽管有年末促销和新品发布）表明现有收藏者基础可能已被充分挖掘，触及客户天花板 [3][19][21] * 乐观情景：8000元/平方米的坪效是稳态需求，增长来自店铺扩张 [22] * 悲观情景：8000元/平方米是现有收藏者能支持的上限，增长需吸引新客户 [22] * 数据覆盖：跟踪数据覆盖约70%的中国区营收，其中线下渠道（零售店+机器人商店+批发等）贡献了约61%的国内销售额 [10][11][12] 中国线上销售表现分析 * 11月线上GMV激增：全渠道GMV同比增长144%，旗舰店GMV同比增长190% [4][15][31] * 增长性质存疑：线上激增与线下生产力崩溃同时发生，表明增长可能源于“双11”促销导致的渠道转移或需求前置，而非真实需求扩张 [4][32][33][37] * 可持续性测试：12月至1月的表现将确认11月的线上强势是日历效应还是可持续势头的开始 [4][34] * 增长预测：预计2025年下半年线上GMV增速将放缓至同比+128%，低于上半年的同比+238% [5] * 渠道构成：2025年上半年，线上渠道中38%来自自有App“葩趣”，62%来自天猫旗舰店、抖音平台等第三方平台 [10][13][14] 财务数据与估值 * 股价与目标价：截至2026年1月12日，股价为197.00港元，目标价225.00港元 [7] * 每股收益预测：2024年实际为2.36元人民币，2025年预测为7.91元人民币，2026年预测为10.21元人民币 [7] * 市盈率：基于2025年预测EPS的市盈率为24.9倍，基于2026年预测EPS的市盈率为19.3倍 [7] * 可比公司估值：泡泡玛特当前市盈率（基于2026年预测）为11.1倍，市销率为10.5倍，高于中国同业平均（市盈率10.4倍，市销率5.9倍）和海外同业平均（市盈率17.8倍，市销率4.1倍） [9] 其他重要内容 * 上行风险：LABUBU等IP产品销量超预期；IP多元化及国际市场贡献早于预期；利润率改善超预期 [57][58] * 数据方法论：线下同店销售计算基于50多家持续运营12个月以上的门店样本，提供方向性指标而非精确的公司整体表现 [51][52]

涉及的公司与行业 * 公司：金蝶国际 (Kingdee，股票代码 0268.HK) [1] * 行业：企业云服务、ERP软件、人工智能应用 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对金蝶国际的“买入”评级，12个月目标价为18.98港元，较2026年1月16日收盘价15.13港元有25.4%的上涨空间 [1][9] * **2026年展望积极**：管理层对2026年的企业云业务增长持乐观态度，预期经常性收入贡献将增加，从而推动利润率改善和自由现金流增长 [1][2] * **客户支出趋势**：管理层看好大型客户的支出增长，并预期中型客户将在今年加速增长 [2] * **增长驱动力**：管理层强调了服务费、AI功能以及人均收费提高带来的增量机会 [2] * **AI产品化与扩张**：公司已根据客户需求发布了30-40个AI智能体，涵盖聊天BI、知识智能体、总经理分析智能体、质量测试智能体等 [3] * **AI项目合作**：公司与主要客户（如海信、赛力斯等）在AI旗舰项目上深度合作，并计划向更多客户推广 [3] * **数据资产优势**：管理层强调了公司在累积数据资产和数据处理能力方面的优势 [3] * **估值方法**：目标价基于两阶段DCF模型和市销率法的等权重混合，DCF模型中采用11.5%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，市销率法采用基于同行比较的2026年预期市销率6.4倍 [4] * **主要下行风险**：1) ERP数字化需求弱于预期；2) 产品开发进程慢于预期；3) 人才/劳动力成本上升 [5] 其他重要内容 * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的62.557亿元人民币增长至2026年的87.426亿元人民币，2027年进一步达到107.297亿元人民币 [9] * **盈利预测**：预测EBITDA将从2024年的0.698亿元人民币显著改善至2026年的9.695亿元人民币，2027年达到13.644亿元人民币 [9] * **每股收益预测**：预测每股收益将从2024年的-0.04元人民币转为2025年的0.05元人民币，并在2026年达到0.16元人民币 [9] * **市场数据**：公司市值为528亿港元（约68亿美元），企业价值为516亿港元（约66亿美元） [9] * **并购可能性**：高盛给予金蝶的M&A Rank为3，意味着其成为收购目标的可能性较低（0%-15%） [9][15] * **利益冲突声明**：高盛声明与金蝶存在业务关系，包括寻求在未来3个月内提供投行服务、过去12个月内有投行服务客户关系，以及为金蝶证券做市 [18]

涉及的公司与行业 * 公司：Pony AI Inc (PONY) [1][2][3][4][8][16][17] * 行业：自动驾驶/机器人出租车(Robotaxi)、中国科技行业、大中华区科技[1][8] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对Pony AI的“买入”评级，12个月目标价为31.30美元，较当前16.30美元的价格有92.0%的上涨空间[8] * **单位经济效益改善**：公司第七代机器人出租车(Gen 7 Robotaxi)的自动驾驶套件(ADK)成本下降，支持其在广州市场实现单位经济效益盈亏平衡[1][2] * **车队规模扩张计划**：公司计划在2025年底将机器人出租车车队规模从1,000辆扩大至2026年底的3,000辆[1][2] * **轻资产商业模式**：公司正通过与当地车队运营商建立合作伙伴关系来实施轻资产商业模式，旨在提高车队整体利用率和公司运营效率[1][2] * **市场拓展**：公司正拓展海外市场，重点是与当地运营商合作运营车队，利用其对市场的深刻理解[1][2] * **技术与运营优势**：公司凭借在中国主要一线城市成功的运营和安全记录，以及算法方面的技术优势，能够更快地在新城市获得运营许可[2] * **商业化前景**：高盛对Pony AI的商业化路径持积极态度，支持因素包括不断扩大的车队规模、新的机器人出租车车型以及消费者对无人驾驶出租车接受度的提高[1] 财务数据与预测 * **市值与估值**：公司当前市值57亿美元，企业价值54亿美元[8] * **营收预测**：预计营收将从2024年的7500万美元增长至2025E的8670万美元、2026E的1.069亿美元和2027E的1.735亿美元[8] * **盈利预测**：预计EBITDA在预测期内持续为负，2024年为-2.772亿美元，2025E为-2.304亿美元，2026E为-1.811亿美元，2027E为-1.987亿美元[8] * **每股收益预测**：预计每股收益(EPS)在预测期内持续为负，2024年为-2.40美元，2025E为-0.59美元，2026E为-0.63美元，2027E为-0.69美元[8] * **估值方法**：目标价基于16.6倍的EV/EBITDA倍数（使用公司2031年EBITDA预测），并参考全球同行的EBITDA增长与EV/EBITDA相关性，再以11.5%的股权成本折现回2026年[3] 风险因素 * **关键下行风险**：包括监管、供应链、机器人出租车市场增长、个人信息、基础设施、定价竞争和产品责任风险[4] * **并购可能性**：公司的并购排名为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[8][14] * **财务指标风险**：截至2026年1月16日，公司市净率(P/B)为0.5倍，但预测显示未来可能显著上升（2025E: 7.2x, 2026E: 10.1x, 2027E: 17.8x）[8] * **现金流与回报**：预测期内自由现金流(FCF)收益率和现金投资回报率(CROCI)均为负值[8] 其他重要信息 * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司可能持有Pony AI Inc. 5%或以上的普通股权益，在过去12个月内从该公司获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求此类报酬，与该公司存在投资银行服务客户关系，并为该公司证券做市[17] * **报告性质**：本报告为高盛全球投资研究部门发布的研究报告，反映了分析师个人观点[10][11] * **覆盖范围**：Pony AI Inc. 的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，其覆盖范围包括AAC、ACM Research、中芯国际等众多科技公司[16]

涉及的公司与行业 * **公司**：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * **行业**：中国在线旅游代理 (OTA) 行业，特别是酒店预订细分市场 [2][28] 核心观点与论据 * **事件与股价反应**：公司股价在过去三天下跌约20%，原因是中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 依据《反垄断法》对公司启动调查 [1] * **调查潜在影响**：无论调查结果如何，预计公司将更克制地与其他OTA或新进入者竞争，尤其是在市场结构更为分散的酒店领域，而非由少数国有企业主导、OTA仅收取预订处理费的航空/铁路领域 [2][28] * **影响机制**：竞争加剧的影响更可能体现在预订量上，而非佣金率 (take rate) [2] 以美团在餐饮外卖行业的经验为例，其在调查后的2-3年内佣金率保持稳定 [2] 在OTA行业，尽管有新进入者试图通过低价竞争 (如京东的零佣金率，抖音的4.5%佣金率)，但携程/同程多年来基本维持了其酒店佣金率不变 [2] * **盈利预测调整**：考虑到竞争可能加剧以及酒店业务总交易额 (GMV) 份额流失的风险，同时部分被酒店每间可售房收入 (RevPar) 前景改善所抵消，将公司2026-2027财年核心盈利预测下调5%至8% [3][19] 假设2025-2027财年酒店GMV复合年增长率为+6% (此前为13%) [19] 相应地，将12个月目标价下调至87美元/676港元 (原为91美元/706港元) [19] * **敏感性分析**：敏感性分析显示，国内酒店GMV每下降10%，将导致集团2026财年盈利下降约5% [19] 酒店佣金率每变动-1%，在其他条件不变的情况下，将导致盈利变动约-8% [19] * **投资评级与估值**：维持“买入”评级 [1][42] 基于修正后的预测，公司股票交易于2026/2027财年市盈率14.6倍/13.4倍，处于新冠疫情后重新开放以来12-20倍交易区间的低端 [20] 尽管在SAMR调查明确或案件解决前，股价可能持续波动，但上周约20%的调整似乎已在一定程度上消化了竞争加剧带来的潜在盈利影响 [20] 认为此次回调为长期投资者提供了良好的买入机会，因为公司仍处于有利地位，能够受益于中国旅游需求的长期增长，并通过Trip.com平台在亚洲扩张带来期权价值 [20][42] * **风险提示**：除宏观和竞争因素外，其他潜在风险可能来自公司与同行在人工智能应用方面的差距 [21] 例如，阿里巴巴最近推出了集成到飞猪中的AI智能体“Qwen”，以帮助提升客户预订体验 [21] 主要下行风险包括：鉴于其在中国OTA行业的主导地位带来的监管风险、超预期的竞争加剧、出境游复苏慢于预期 [43] 其他重要细节 * **业务与盈利构成**：2025财年，预计公司约63%的收入 (约400亿元人民币) 来自国内业务 (其中酒店29%，交通15%，其他19%)，其余来自出境游 (15%)、Skyscanner (7%) 和Trip.com (14%) [26] 剔除Skyscanner和亏损的Trip.com部门，大部分息税前利润来自国内和出境游业务，据估计，其中国内酒店贡献41%，国内交通贡献14% [26] 估计Trip.com部门去年造成约13亿元人民币的息税前亏损 [26] * **调查可能焦点**：行业媒体报道称，公司近期被地方/省级监管机构约谈，涉及所谓的“强制排他性协议”、限制交易选择权以及对定价的不合理限制 [28] 鉴于酒店领域市场结构更为分散，认为该领域更可能成为SAMR的关注重点 [28] * **酒店业务模式细节**：据报道，公司将酒店分为三个等级：特牌酒店、金牌酒店和无牌酒店 [29] “特牌酒店”在用户曝光、流量和搜索排名方面享有优先权，但需支付更高的佣金率 (总佣金率15%，其他为10-12%)，并同意仅在携程平台上线其房间 [29] 如果失去这种排他性，可能通过以下方式影响其酒店业务：1) 部分高端或特牌酒店也将出现在其他OTA平台上，导致预订量潜在损失；2) 佣金率取决于其他OTA的定价策略和酒店运营商，但公司过去几年一直能够保持其佣金率相对稳定，任何因失去排他性带来的风险可能仅限于其“特牌酒店” [31][32] * **市场与竞争数据**：中国约有1900万间酒店客房，其中约400万间 (22%) 被归类为高档/豪华或四/五星级，它们贡献了行业总GMV的约40% [31] 携程的用户平均GMV为5000-6000元人民币 (例如，同程为1000元人民币) [31] 与全球同行相比，携程的净佣金率 (8-9%) 与国内同行 (同程9-9.5%，美团7-8%) 基本一致，但低于一些全球OTA (13-15%) [29][39] * **历史案例参考**：评估了中国餐饮外卖和电商行业在经历调查后的竞争格局变化 [40] 在美团案例中，其在外卖行业的GTV市场份额在调查后的2-3年内略有提升，反映了在补贴率降低、单位经济效益改善的背景下，竞争环境相对稳定 [40] 阿里巴巴的案例可能不完全可比，因为电商行业也经历了结构性转变，更多用户选择尝试其他新的购物形式和差异化产品 (如短视频、拼多多的C2M模式)，导致阿里巴巴在调查后的数年内GMV份额持续流失，同时其佣金率被限制在约4%，并被部分竞争对手 (如拼多多) 赶上 [40]

涉及的行业与公司 * 行业：餐饮业，特别是火锅、烤肉及外卖服务 [2] * 公司：海底捞国际控股有限公司及其旗下品牌（如宴请烤肉）[2] 核心财务与运营表现 * **2025年整体收入**：集团整体收入因红石榴系列餐厅和外卖业务的增长而实现**小幅度上升**，但海底捞餐厅收入**略有下降**[2][4] * **2025年利润**：2025年下半年利润同比面临压力，**利润率和绝对额均受到影响**，主要由于原材料成本上升和翻台率压力[2][5] * **平均销售价格**：2025年全年平均销售价格较2024年**略有上升**[2][4] * **翻台率**：2025年下半年海底捞餐厅的翻台率与2024年下半年**基本持平**，公司计划以2025年水平为基础**稳定提升**[4][6] * **盈亏平衡点**：当前典型海底捞门店盈亏平衡点翻台率维持在**2.5次左右**[16] 业务发展策略与规划 * **门店网络**：2026年展望以**稳定保守**为主，门店数量**小幅增加**，并根据实际情况进行闭店调整[2][6] * **红石榴计划**：是集团内部**优先级较高**的工作，将继续推进，模式从内部员工孵化转向与外部餐饮人合作[2][7][19] * **智慧中台建设**：将重点突破，通过**AI技术**提升决策效率和服务质量[7][8] * **性价比赛道**：未来公司将更加注重性价比赛道，以发挥供应链优势[19] * **创新门店**：鲜切、夜宵、亲子、宠物友好等主题门店效果**符合预期**，计划在2026年逐步复制成功模式[13] 外卖业务 * **2025年表现**：外卖业务发展迅速，全年**收入和利润均实现了100%的提升**[9] * **运营模式**：目前依赖门店后厨，产能受限，未来计划逐步将外卖作为**卫星店独立运营**[9][15] * **未来规划**：计划增加SKU（如自制饮料），并希望从平台获得更有利条款，**提高外卖业务利润率**[9] 加盟业务 * **2025年进展**：通过加盟方式拓展新区域，特别是在**下沉市场**，加盟门店表现**相当不错**[3][17][18] * **2026年计划**：将继续探索与加盟商合作的模式，计划在新疆等下沉市场开设更多门店[3][18] * **收入影响**：直营门店转为加盟或新增加盟门店会对整体收入产生**一定负面影响**，但通过收取服务费和抽成可获得稳定收益，利润率较好[3][21] * **财务数据**：抽成比例相对固定，一般在**10%以上**；2025年上半年一次性转让直营门店带来的收益约为**9亿元**[21][22] 新品牌“宴请烤肉”发展情况 * **开店速度**：2025年下半年开店速度**明显放缓**，第三、四季度放缓，年底总数约**80家**（2025年中期约47家）[10][11] * **放缓原因**：1) 外部竞争激烈，烤肉赛道整体增速放缓；2) 口味和产品**缺乏独特性**，复购吸引力不足；3) 顾客对服务期待高，但员工服务不如海底捞规范，导致部分顾客不满意；4) 新店爬坡期延长[10][11] * **未来调整**：暂缓扩张，调整经营模型，**不排除从2026年开始关停表现不佳的门店**[2][11] 管理团队与公司治理 * **管理层调整**：创始人张勇回归CEO岗位，旨在推进红石榴计划和智慧中台建设[2][8] * **调整影响**：**不会改变**公司的长期战略或现有政策，对基础经营业务**无短期影响**[2][8] 成本与费用 * **原材料成本**：2025年呈**上升趋势**，对下半年利润造成压力[5] * **员工成本**：2025年员工福利、薪酬方面支出有所提升，但预计2026年用工成本将与2025年**持平**，计划通过后厨改造优化人效[11][12] * **宣传成本**：2025年因多次联名活动（影视剧、偶像、动漫、游戏）增加显著，2026年将继续投入[12] * **其他经营费用**：为外卖平台支付分成及配送费等增长较快[12] 股东回报 * **派息政策**：无法保证固定派息比例或金额，但基于当前经营、现金流及资本开支，预计2025年的股东回报会**持续且有吸引力**，管理层在经济状况允许下会优先考虑**较高回报比例**[14] 合作与投资模式 * **外部合作形式**：更倾向于**吸纳人才进入集团内部**，例如通过集团控股并表、由外部主理人运营的模式（如“举高高”项目），并通过股权激励给予管理团队部分股权[19][20]