调研基本情况 - 华明装备于2026年1月14日及16日接待了超过50家国内外机构的集中调研，形式包括特定对象调研、现场参观及电话会议 [1] - 参与机构阵容强大，包括BlackRock、GIC、摩根资产、中金英国、鹏扬基金、Aberdeen、CPPIB等知名投资机构 [1] 市场需求与竞争格局 - 国内市场需求主要依靠电网投资稳定支撑，网外市场因新能源和电动车产业链投资高峰期已过，需求相对平稳 [2] - 海外市场呈现区域分化：美国市场受益于制造业回流、AI发展及电网改造，需求增速较快；欧洲依托能源转型，增速平缓；东南亚基建薄弱但处于发展阶段，增速不错但体量较小；中东在经济去石油化过程中需求景气度良好 [2] - 公司分接开关产品从销售量看国内市占率较高，但从销售额看因高端市场仍以进口产品为主，占比低于销售量水平 [2] - 海外整体市占率仍较低，仅极个别区域稍高，近年来在国内高附加值领域和海外市场份额有小比例提升 [2] 海外业务增长驱动 - 海外业务近年增速较高，得益于前期基数低、市场占有率略有提升，以及2024年起间接出口的快速增长 [3] - 间接出口快速增长受益于中国变压器厂出海，节省了海外渠道铺设成本和时间 [3] - 截至2025年三季度，公司海外收入占比已超过30%，其中直接与间接出口比例接近1:1（直接出口略高），间接出口增速远快于直接出口 [3] - 直接出口毛利率仍高于间接出口及国内业务，但两者毛利率正逐渐接近 [3] - 随着基数变化，高增速难以长期维持，但海外收入占比提升后，增速放缓仍能支撑整体业绩 [3] - 长期增长需依赖市占率提升，目前行业格局未发生根本性变化 [3] 产能与区域布局 - 公司目前在海外土耳其、印尼设有采用轻资产模式的装配及试验工厂，足以应对未来一段时间需求 [4] - 下一步计划推进沙特产能布局及完善土耳其本土供应链，从决定建设到投产通常需一年左右 [4] - 欧洲为海外最大销售区域，其次是亚洲（主要东南亚），其他区域因基数低增速快但贡献度有限 [4] 财务表现与未来展望 - 在收入增长及规模效应下，因海外业务占比提升，公司有信心维持电力设备业务毛利率稳定 [5] - 费用端，海外业务发展推高销售费用，但目标是费用增长比例低于海外收入增速 [5] - 长期策略上，国内聚焦高附加值产品国产替代，海外通过重点区域本土化布局巩固份额 [5] - 同时推进检修业务发展，未来随着海外保有量提升，检修业务潜力较大 [5] 机构关注焦点与公司回应 - 机构重点关注海外市场需求持续性、美国市场突破可能性、特高压领域进展等问题 [6] - 公司回应美国市场目前以内置式分接开关为主，低基数下有望实现一定增长，但扩大规模需突破地缘政治及本土化布局挑战 [6] - 特高压领域已实现直流特高压线路有载换流变产品批量投运，技术达标杆水平，500kV、750kV市占率提升，但高端市场仍由海外厂家主导，替代需时间积累 [6] - 海外业务已进入快速发展期，收入占比持续提升，成为驱动增长的核心动力，但全球化布局仍需克服本土化验证、地缘政治等挑战 [6]

公司重组与股权变动 - 公司通过重大资产置换，将主营业务从持续亏损的传统轴承制造变更为新能源发电及储能业务 [2] - 重组方案包括重大资产置换及支付现金购买资产两部分，拟置入资产作价8.09亿元，拟置出资产作价4.68亿元，差额3.41亿元由上市公司以现金支付 [2] - 重组后，原大股东宝塔石化持股比例从34.99%降至17.43%，宁夏国有资本运营集团成为控股股东，持股29.33% [2] 财务表现与重组影响 - 公司自2008年以来扣非净利润持续为负，因2024年多项财务指标不达标于2025年4月末被实施退市风险警示 [2] - 重组完成后，公司2025年前三季度实现营收5.04亿元，同比增长7.74%，净利润1.18亿元，成功扭亏 [3] - 市场普遍将此次重组解读为一次“保壳”行动，直接关系到公司上市地位的存续 [3] 置入资产状况与承诺 - 置入资产为宁夏电力投资集团有限公司持有的电投新能源100%股权 [2] - 交易设置了为期三年的业绩承诺，若资产在2025年底前交割，电投新能源2025至2027年承诺净利润分别不低于7585.51万元、7879.31万元和7850.91万元 [3] - 电投新能源主营业务毛利率从2023年的51.63%下降至2024年的39.03%，反映行业竞争加剧 [3] - 电投新能源资产负债率处于较高水平，2025年3月末达到83.07% [3]

核心观点 - 芯片巨头紫光国微计划收购瑞能半导体100%股权 此举旨在补齐其产业链短板 实现从芯片设计到制造封测的一体化经营能力 但交易因标的公司业绩持续下滑 卖方资本长期持股寻求退出 以及交易双方存在复杂的关联关系而备受市场关注 [1] 交易标的概况与财务表现 - 收购标的瑞能半导体拥有从芯片设计、晶圆制造到封装测试的一体化经营能力 [2] - 瑞能半导体营业收入从2022年的10.01亿元连续下滑至2023年的8.33亿元 再到2024年的7.86亿元 [2] - 瑞能半导体归母净利润从2022年的1.16亿元锐减至2024年的2036万元 [2] - 2025年上半年 公司营收4.41亿元 归母净利润3032万元 呈现增收不增利的状态 [2] - 业绩持续疲软被认为是其多次冲击A股IPO均告失败的关键原因之一 [3] 交易关联关系 - 本次交易构成关联交易 交易对手方与上市公司存在多重资本和人事关联 [4] - 卖方核心基金执行事务合伙人建广资产管理的其他合伙企业持有紫光国微间接控股股东北京智广芯13.75%的股权 且双方存在董事重合 [4] - 紫光国微间接控股股东新紫光集团和智广芯的董事长李滨 在过去12个月内曾担任瑞能半导体的董事长 且通过其他平台持有瑞能半导体股权 [4] - 紫光国微董事长陈杰也通过交易对方天津瑞芯间接持有瑞能半导体股权 [4] 交易背景与资本动机 - 卖方“建广系”资本持有瑞能半导体股权近十年 面临退出压力 [5] - 建广资产在2015年主导了瑞能半导体前身的收购与设立 并通过旗下基金合计持有其绝大多数股权 [5] - 2021年 建广资产曾联合智路资产出资600亿元参与紫光集团破产重整 并因此成为新紫光集团的重要股东 [5] - 通过此次并购 建广资产不仅有望实现资产证券化退出 还可能为未来向紫光国微这一上市平台注入更多半导体资产铺平道路 [5]

2026年全球与中国资本市场核心观点 - 2026年全球与中国资本市场的核心投资逻辑是跟随信用扩张的方向，信用扩张的资产上涨，信用收缩的资产落后 [8][10] - 对于中国市场，2026年投资应寻找信用能够扩张的方向，结构选择先于整体市场判断 [1] - 2025年9月24日后中国资产重估开局良好，但主要由估值贡献和结构性行情驱动，且板块轮动剧烈 [5] 2026年港股与A股市场表现与展望 - 自2025年10月上旬以来，港股市场明显落后，恒生科技指数在美、A、港三地主要指数中表现最为落后 [5] - 2025年，恒生指数和恒生科技指数分别上涨18.1%和超过60%，但板块表现相较恒生指数差异巨大 [5] - 2026年中国市场在经历2024年9月24日极端低位修复后，将重新面临结构性挑战而转为震荡 [10] 2026年重点投资方向与结构 - 2026年港股投资应关注AI科技、分红、周期、消费等方向 [1] - 具体结构性机会包括：AI产业/机器人、外需映射（财政实物投资与地产链）、产能出清行业（如电力设备、化工、建材、煤炭、乳业等） [1] - 市场本质是“过剩流动性”追逐“稀缺资产”，导致行情不断轮动并在各维度产生明显分化 [5] 信用周期框架与资产表现 - 信用周期走向是决定“稀缺资产”的关键，2024年聚焦分红，2025年聚焦科创，2026年走向均衡和结构性行情 [7] - 全球资产表现有一个贯穿始终的规律：但凡信用扩张的方向上涨，信用收缩的方向落后 [8] - 信用周期可从三部分判断：新兴需求（科技、新消费）、传统需求（地产、泛消费）、政府支出（财政） [13] 2026年美国市场展望 - 美国信用周期可能逐渐走向修复，甚至在一定条件下出现“过热” [10] - 科技领域：AI投资依然强劲，难言泡沫，当前阶段需求接近1996-1997年，投资接近1997-1998年，资本市场接近1998-1999年 [14][15] - 非农商业部门的劳动生产率已抬升5.6个百分点，快于科网时期；科技投资占名义GDP比重自2023年底后上升0.4个百分点；科技巨头动态市盈率约30倍 [16] - 财政领域：2026财年赤字率预计至6.4%（剔除关税收入为7.5%），增量资金可能来自各国对美投资，平均每年约1万亿美元，占GDP的3% [17][19] - 传统需求：再降息2-3次即可解决，通胀一直不是“大问题” [20] - 美股展望：盈利增长预计支撑10%~15%的上涨空间；周期股追赶科技股，关注小盘股与金融股；流动性有支撑 [22] - 基准情形下，测算10年期美债利率中枢为3.8%~4%，若美联储额外降息50个基点，可能推动利率下探至3.6% [23] 2026年美元与黄金展望 - 美元不至大幅走弱，相比货币政策和宏大叙事，信用周期对其走势更重要 [24] - 黄金的长期价值是非基本面因素，其“终极”价值是对美元信用体系的“局部替代” [24] - 预计2026年第二季度美元有望小幅走强 [26] 中国市场面临的挑战与流动性分析 - 中国市场一边呈现“开门红”，一边面临信用周期下行与内需转弱的矛盾 [27] - 核心问题之一是“过剩流动性”是否还在：宏观流动性依然宽裕；海外上半年仍宽松，下半年存在变数；微观流动性宽裕且政策引导明确，但作用不宜无限放大 [28] - 中金银行组预测，2025年定期存款到期规模为67万亿元，2026年为76万亿元 [32] - 参考日本经验，宏观不好时短期刺激也可产生“牛市”（三轮牛市幅度约50%，持续时间一年以上），但居民持续入市受收入预期下滑、养老压力下的预防式储蓄、隐性债务压力制约 [30][33][34] 政策有效性分析与日本经验借鉴 - 政策有效性排序中，除科技外，更应重视民生和化债，这能让资产重估行稳致远 [35] - 日本走出“失去的二十年”的关键在于财政政策的“觉醒”：大幅向民生倾斜、有效化债、聚焦科技关键领域 [37] - 21世纪后，日本财政支出向民生大幅倾斜，民生支出占比从2000年的21.4%升至2015-2019年的32.7% [38] - 2000年代是日本社会保障给付占GDP比例增幅最大的十年 [39]

2026年大类资产判断 - 股票市场顺风依旧，但难有股债双牛行情，维持“看股做债”的基本判断 [2][69][71] - 股债夏普比率差值逆转三年颓势迎头向上，截至2026年1月9日，股债夏普比率差为4.25，处于历史十年99.0%分位数的高位 [2][73] - 2025年赚的是股债波动率不对称的钱，股市相对配置价值仍未充分定价 [2][73] 2026年股市整体展望 - 股市交易量有望维持高位，但继续上台阶有难度 [2][75] - 创业板继续大幅跑赢沪深300的难度在逐渐加大 [2][55] - 2026年股市应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，估值贡献为主的逻辑将相对弱化 [2][55][75] - 若基本面接棒波动率逻辑，配置型资金可聚焦估值偏低、股息率偏高且公募低配的板块，如家电、白酒、城商行 [2][76][78] - 博弈型资金可聚焦中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等 [2][76][81] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年实际GDP增速在4.8%-5.0%之间，名义GDP增速预计为4.4%-4.6%，较2025年预计的4.0%有所反弹 [19][21] - 出口是唯一可期待增速高于名义GDP增速的大板块，预计增速在5%左右 [9][21][25] - 固定资产投资增速预计将从2025年的-3.1%左右回升至2026年的1.1%左右 [19][21][22] - 制造业投资预计增速在2%左右，基建投资增速预计为6.0% [19][21] - 房地产投资预计为-13.0%，销售面积同比预计为-10.0% [19][21] - 社会消费品零售总额增速预计在4.0%左右，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间 [19][21][23] - 财政政策预计积极，赤字率4%左右、新增专项债4.5万亿左右、超长期特别国债1.3-1.5万亿左右 [9][21] 物价走势判断 - 预计2026年CPI同比约0.8%，趋势转正比较确定，但回升中技术性因素占主导，对投资“氛围”意义大于“具体”意义 [28][31] - 预计2026年PPI同比中枢约-1.0%，趋势确定回升，但转正时点不确定，到2026年四季度转正存在一定难度 [28][31] - 房价趋势和转正都不确定，推动“房贷利率<租金收益率”或是地产止跌企稳的重要条件 [28][32][39] 中国经济循环核心问题与结构分化 - 中国经济循环的核心问题是居民过度储蓄，需稳住预期让存款动起来 [7] - 过去三年供需失衡、价格偏弱的一个重要原因是生产性投资持续高于需求 [10][17] - 2020年以来，生产性信贷增长明显高于需求性信贷，与2016年相比，2024年生产性信贷多增长了4.8万亿，终端需求信贷少增长了4.0万亿 [17] - 经济转型呈现大分化格局，需科学、辩证看待，分化体现在科技突破、经济转型与中美关系三者的联动中 [12][13] 中游制造业景气度展望 - 2026年3-6个月内中游制造业景气更胜一筹，出现了四个积极变化 [40] - 中游ROE率先企稳回升，且与中游PPI同步，预计将继续回升 [40][46] - 中游供给端增速已低于需求端，供需均衡率先改善 [11][40] - 中游海外收入及盈利占比上升，受外需影响相对较小，且率先受益于AI科技革命 [40][45] - 中游对应的宏观运行指标和潜力资金支持指标均处于领先地位 [15][41] 金融条件与存款分布 - 2026年M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%之间，M2新增规模预计在23.7万亿至25.1万亿之间 [54] - M2同比回落意味着2026年股市估值提升逻辑会弱化 [52][55] - 存款在居民、企业、非银三者间的分配是核心问题，居民存款不花钱是需求收缩力量，企业存款对应库存和PPI周期，非银存款对应股市交易活跃度周期 [56] - 企业存款与居民存款增速剪刀差领先PPI同比约一年，领先上市企业利润约一年，其持续修复对股市利好 [57][58] 海外经验启示 - 在货币政策正常化国家，4%-5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间 [59] - 夏普比率与股票配置比例有稳定正向关系，OECD国家经验显示，夏普比每提升0.1个单位，股票占居民金融资产比例提升约1.68个百分点 [66][68] - 根据央行2019年调查，中国居民金融资产中股票比例为6.9%，意味着后续若夏普比提升，居民部门可能增加股票配置 [66] 债券市场展望 - 需提防短端资金利率波动率加大，DR007或已触及本轮周期最低最稳状态 [83][84] - 对于长端利率，震荡偏空，经济循环最差时点已过，一旦进一步改善，长端利率有上行风险 [85] - 从股债性价比看，债股收益差为0.04%，处于历史十年16.2%分位数的低位，债券性价比依然不高 [73][85] 重要不确定性因素 - 美股走势高度取决于个股和AI产业，宏观难以准确把握 [86] - 美元流动性的不稳定性增加，双向变数很大 [86] - 中国基建能否如期反弹判断难度较大 [86] - 提升居民消费率是否进入明确的“十五五”纲要目标尚不确定 [86] - 需关注地产“小负向循环”是否向“大负向循环”演变 [86]

减持计划实施概况 - 股东城高世纪减持计划已实施完毕 累计减持公司股份419.73万股 占公司总股本的2.9981% 套现金额约1.21亿元 [1] - 减持计划于2025年12月16日披露 计划通过集中竞价减持不超过140万股（占总股本1.00%） 通过大宗交易减持不超过280万股（占总股本2.00%） 合计减持比例不超过3.00% [2] - 截至2026年1月16日计划期限届满 实际通过集中竞价减持140万股（占总股本1.00%） 通过大宗交易减持279.73万股（占总股本1.9981%） 合计减持419.73万股（占总股本2.9981%） 与原计划基本一致 [2] 减持具体细节与影响 - 本次减持前 城高世纪持有484.39万股 占总股本3.46% 减持后持股数量降至64.66万股 持股比例大幅降至0.46% [1][3] - 减持价格区间为27.70元/股至30.46元/股 平均价格约为28.82元/股 累计回笼资金120,956,147元 [3] - 城高世纪为直接持股低于5%的股东 非公司控股股东、实际控制人、一致行动人或董监高 本次减持属于财务投资正常退出 [4] - 公司表示减持行为符合相关法律法规要求 与此前披露的计划一致 不会对公司治理结构、日常经营及长期发展产生重大影响 [4]

股价与交易表现 - 1月16日公司股价收于89.34元，单日上涨9.39% [1] - 当日发生一笔大宗交易，成交10万股，成交金额887.10万元，成交价88.71元，较收盘价折价0.71% [1] - 近5个交易日公司股价累计上涨10.57% [1] 大宗交易与资金流向 - 近3个月内公司累计发生10笔大宗交易，合计成交金额达1.34亿元 [1] - 近5个交易日主力资金合计净流出2.34亿元 [1] 交易参与方 - 1月16日大宗交易的买方营业部为方正证券股份有限公司总部 [1] - 卖方营业部为国泰海通证券股份有限公司沈阳大西路证券营业部 [1]

股价与交易表现 - 1月16日公司股价收于22.11元，当日下跌0.63% [1] - 当日发生一笔大宗交易，成交148.17万股，成交金额3243.44万元，成交价21.89元较收盘价折价1.00% [1] - 近5个交易日股价累计下跌0.76% [1] 资金流向 - 近5个交易日主力资金合计净流入1.65亿元 [1] 大宗交易活动 - 近3个月内公司累计发生10笔大宗交易，合计成交金额达4.97亿元 [1] - 1月16日大宗交易的买方为机构专用席位，卖方为国信证券湖南分公司 [1]

股价表现与交易 - 1月16日公司股价收涨10.03% 收盘价为15.79元 [1] - 该股近5个交易日累计上涨2.60% [1] 大宗交易 - 1月16日发生1笔大宗交易 合计成交量13.9万股 成交金额219.48万元 [1] - 该笔交易成交价格为15.79元 溢价率为0.00% 买方为机构专用 卖方为华安证券股份有限公司广东分公司 [1] - 近3个月内该股累计发生2笔大宗交易 合计成交金额为1409.88万元 [1] 资金流向 - 近5个交易日主力资金合计净流入7.02亿元 [1]

股价与交易表现 - 1月16日公司股价收于385.68元，单日上涨3.67% [1] - 当日发生一笔大宗交易，成交28.25万股，成交金额1.08亿元，成交价382.64元，较收盘价折价0.79% [1] - 买方为机构专用席位，卖方为华泰证券股份有限公司北京分公司 [1] - 近5个交易日公司股价累计上涨7.26% [1] 资金流向与大宗交易 - 近3个月内公司累计发生18笔大宗交易，合计成交金额达19.72亿元 [1] - 近5个交易日主力资金合计净流入3669.86万元 [1]