文章核心观点 - 在经济结构转型升级过程中，存在部分行业价格独立于整体PPI走势，但权重较小（约24%），且价格弹性低，对PPI影响有限 [2] - 大多数行业价格仍与PPI高度相关，意味着PPI周期对名义增长、企业利润和通胀预期依然重要 [2] - 价格独立性分析时段为2014年至今，因该时期为经济发展转型期且数据可获得性较好 [3][10] 生产和生活资料视角下的价格独立性 - 生产资料权重约75%，其价格同比与PPI同比高度相关且同步，相关系数高达0.999 [4][13] - 生活资料权重约25%，其价格同比滞后PPI同比约2个季度，相关系数0.67 [4][16] - 生活资料中，食品和衣着价格同比与PPI同比不太相关（最大相关系数低于0.5） [4][16] - 一般日用品、耐用消费品价格同比滞后PPI同比约1个季度，相关系数分别为0.78、0.71 [4][16] 工业行业分类视角下的价格独立性 - 从大类行业看，39个有数据的行业中有9个相对独立，权重占比约10.4% [5][25][27] - 相对独立的大类行业包括仪器仪表、服装服饰、医药制造、农副食品等 [5][27] - 从中类行业看，198个有数据的行业中有78个相对独立，权重占比约24% [5][29][31] - 相对独立的中类行业主要有三类：政府定价或政策影响较大的行业、原材料来自一产的下游非耐用消费品行业、部分高技术行业 [7][31][32] - 相对独立的行业价格同比波动较小，2014年至2023年三季度在0~4%之间波动，2023年四季度降至-1~0%区间 [5][27] - 剔除周期性明显的农副食品后，剩余独立行业价格同比（权重约6.6%）在0~2%之间窄幅波动 [6][27] 特殊分类视角下的价格独立性 - 装备制造业（权重约40%）和高技术制造业（权重约20%）的价格不能独立于PPI，均高度相关且滞后约2个月，相关系数分别为0.91、0.87 [7][35][36] - 部分战略性新兴产业细分方向价格相对独立，如下一代信息网络产业、人工智能、轨道交通装备产业等，而电子核心产业、生物质能产业价格与PPI相关 [8][41]

核心观点 - 10月出口同比意外转负至-1.1%，显著低于市场预期的3%，主要受高基数和工作日减少等短期因素扰动，两年平均同比增速5.5%与9月的5.3%相近，显示实际出口动能保持稳定 [2][4] - 剔除季节性扰动后，区域结构呈现分化：对美国出口连续两个月环比处于季节性高位，或与8月新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关；对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，需关注其需求下滑风险 [4][8] - 展望四季度及明年，出口核心矛盾在于全球贸易量（外需），基准情景是外需明年上半年温和回升，出口价格有修复空间；同时关税带来的份额转移风险边际降低，且装备制造业等高价格商品占比提升，增强了份额稳定性 [5][14][16] 2026年出口展望：量、价、份额三分法 - 今年出口韧性主要源于全球贸易量增长和以价换份额稳定：前8个月中国出口累计同比5.8%，其中全球贸易量同比贡献4.75%，出口价格增速为-2.5%，份额保持15.7%与去年同期持平 [13][32] - 明年出口中，“量”即外需周期，领先指标显示至少上半年全球外需温和回升概率偏高；“价”取决于外需韧性，若外需趋势向上则出口价格有望带动PPI回升；“份额”风险降低，芬太尼关税调降减小了α风险，且高价商品占比提升降低了对价格优势的依赖 [14][15][16][40] - 历史数据显示，2016年以来出口价格回升期份额多数稳中有升，仅2017年例外；当前装备制造业等高价行业出口占比提升，进一步支撑了份额韧性 [16][40] 10月出口数据拆解 - 10月出口同比-1.1%，环比-7.1%，接近2022年同期低点，受工作日减少（10月18天 vs 9月23天）和去年高基数（去年10月环比1.8%）拖累；经工作日调整后，10月环比为18.7%，同比4.4%，高于9月调整后的-1.1% [7][16][50] - 分区域看，对美国出口环比连续两月高企（10月环比1.8%，超过去10年同期最高-0.3%），对欧盟出口环比走弱（10月-8.6%，低于过去10年同期最低-7.1%）；对东盟出口环比改善（10月-0.7%，接近历史均值） [8][20][21] - 分商品看，电子链中间品（集成电路同比27.6%）、汽车（同比34.8%）和船舶（同比60.6%）延续强势；劳动密集型消费品（如手机同比-16.5%、家电同比-13.9%）仍是主要拖累 [53][65][66] 四季度出口展望 - 基数效应显著：11月基数偏低（去年环比1% vs 十年均值6.3%），12月基数偏高（去年环比7.6% vs 十年均值5.9%），若11-12月两年平均同比保持5.4%，则四季度出口同比约1.2%，全年同比约4.8% [8][24] - 芬太尼关税调降（11月10日生效）利好对美出口：税率差进一步缩窄（中国名义税率降至20%），且智能手机、平板显示器等此前豁免于对等关税但仍需缴纳芬太尼关税的商品直接受益 [9][24] - 领先指标（G7国家OECD综合领先指标）预示11-12月出口增速回升；欧元区制造业PMI 10月回升至50，显示欧盟需求虽趋缓但未持续下滑 [10][11][25] 进口与贸易差额 - 10月进口同比1%，低于预期3.2%，环比-9.6%处于历史均值下沿；机电中间品进口偏强（集成电路同比10.2%），但自动数据处理设备进口进一步回落（同比-27.2%） [70][73] - 贸易顺差901亿美元，同比-5.9%，边际缩窄；主要受消费型（如美国进口同比-22.8%）和制造型经济体进口拉动转弱影响，拉美地区（进口同比15.4%）仍是主要支撑 [73][74][78]

核心观点 - 制造业中的装备制造业对A股利润和市值增长贡献显著，其海外业务是关键驱动力 [2] - 装备制造业的海外毛利占比高，且对上半年毛利增长的贡献比例大 [2] - 前三季度装备制造业利润增速改善显著，或与海外业务关系较大 [2] 数据处理说明 - 通过上市公司披露的境外收入和样本企业的海外毛利数据，线性外推全部上市公司的境外毛利 [4] - 核心假设是未披露海外毛利的企业，其海外业务毛利率与披露企业相同 [4] - 最终计算全部上市公司的境外毛利占比为上市公司海外毛利与上市公司毛利之比 [4] 体量：毛利的境外占比观察 - 2024年制造业上市公司毛利中来自海外的比例为23.7%，高于其海外收入占比22.3% [5][12] - 制造业内部结构中，中游装备制造业的境外毛利占比最高，2024年达到31.2% [5][12] 贡献：上半年海外毛利增速贡献 - 上半年装备制造业收入增速为10.0%，其中境外贡献3.3个百分点 [6][15] - 上半年装备制造业毛利增速为5.4%，其中来自境外的拉动为4.0个百分点，贡献更大 [6][16] - 海外毛利增长动力源于海外收入增长及机电出口价格回暖 [6][16] 利润：前三季度的增速观察 - 前三季度全部A股非金融企业税后净利润增速为1.7%，较去年全年-12.9%显著改善 [7][20] - 装备制造业利润增速最快，前三季度为18.6%，上半年为12.6%，去年全年为-14.2% [7][20] 市值：前三季度的拉动观察 - 9月末全部A股非金融企业市值为96.9万亿，较去年年底76.8万亿增长 [8][23] - 制造业贡献了市值增长的85%，其中中游装备制造业贡献了70.3% [8][23] - 上游原材料和下游消费分别贡献了16.3%和-2.2%的市值增长 [8][23]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年10月，全球26个主要经济体中有7个降息，其中4个为资源型经济体 [2][11] - 美联储在9月降息25个基点至3.75%-4.00%，符合市场预期，但内部存在分歧，12位票委中有1位（米兰）希望降息50个基点 [11] - 欧央行连续第三次维持利率不变，政策声明与9月会议基本一致，但新闻发布会中拉加德对经济增长预期较为乐观 [12] - 日本央行维持政策利率不变，但有两名票委投票反对，认为应加息25个基点；日央行行长在发布会中表态偏鸽，淡化了12月加息的概率 [13] - 美联储降息预期在10月议息会议后显著降温，10月末市场对12月降息的概率预期降至70%左右，年内是否再次降息出现不确定性 [3][17] - 欧元区降息预期持续偏弱，12月会议降息概率降至5%左右，市场预期截至2026年6月欧央行可能都不再降息 [3][18] - 日央行12月加息预期有所升温，概率从9月末的11.5%提升至10月末的47%，市场预期到2026年6月基准利率将达到约0.8%，对应1-2次加息 [3][18] - 中国内地10月名义利率由9月末的1.86%下降至1.8%，实际利率由3.0%下降至2.9%；国际比较下，中国实际利率在13个经济体中排名第10，处于偏高水平，仅低于印度、印尼和巴西 [3][26] 全球流动性跟踪：美联储 - 截至2025年10月29日，美联储准备金规模降至2.83万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约为12%，符合美联储对缩表终点的估算值，表明冗余流动性已基本耗尽 [4][30] - 隔夜逆回购（ONRRP）余额大幅收缩至195亿美元，用量几乎耗尽；同时财政部一般账户（TGA）余额从9月末的7580亿美元提升至10月末的约9840亿美元，加速了准备金消耗 [4][30] - 10月以来，美联储常备回购便利（SRF）用量最高提升至103亿美元，贴现窗口工具用量提升至79亿美元，反映了在冗余流动性耗尽后，这些工具开始起到流动性"保护垫"的作用 [4][31] - 有效联邦基金利率（EFFR）与利率走廊上限（IOER）的利差从稳定在-7个基点逐步收窄至最低-3个基点，显示缩表带来的流动性收紧效应已显著体现 [5][37] - 有担保隔夜融资利率（SOFR）与EFFR的利差从9月均值约7个基点最高提升至19个基点，表明在ONRRP用量耗尽后，非银机构流动性环境显著收紧 [5][37] - SOFR与IOER的利差自10月14日起稳定转正，最高达到16个基点，同样反映了非银机构流动性环境正在大幅收紧 [6][38] 全球金融市场流动性 - 2025年10月，美国10年期国债买卖价差保持在0.19-0.39个基点之间波动，并未因缩表尾声的流动性收紧而大幅走阔，美债市场流动性保持稳定 [7][43] - 日本、德国、意大利国债利差持续维持低位，显示全球国债市场流动性整体宽松 [7][43] - 10月以来，美元Libor-OIS利差继续大幅走高，最高达到110个基点；同时SOFR-OIS利差也在走高，最高达到约52个基点，反映了近期美元流动性出现收紧，流动性溢价走高 [7][45] - 欧元兑美元、日元兑美元的离岸美元掉期点保持在较低水平，表明离岸美元市场流动性仍然充裕，未受美国国内流动性收紧的冲击 [7][45] - 10月以来美国投资级信用债CDS价格小幅走高但仍在低位，信用债期权调整利差（OAS）和高收益债CDS价格均维持低位，显示10月美国出现的地区性银行"信贷危机"事件对市场冲击有限 [7][51] - 欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格维持低位，美国商业票据与EFFR的利差在10月以来维持负区间，显示信用风险溢价处于低位 [7][51]

文章核心观点 - 2025年10月全球大类资产表现排序为：全球股票（2.29%）> 美元（2.08%）> 大宗商品（1.28%）> 人民币（0.02%）> 0% > 全球债券（-0.25%）[2] - 报告通过十张图及多个维度分析全球资产表现，重点涵盖美股强势、阿根廷市场波动、AI科技股泡沫担忧、美元走强预期及主要大宗商品走势等关键主线 [4][5][6][7][8] 十张图速览全球资产脉络 - 标普500指数已连续128个交易日运行于50日移动均线上方，为自2011年以来最长周期，同时其与200日移动均线的偏离幅度超过10%，引发市场对其持续上行前景的担忧 [4][13] - 阿根廷总统米莱所在政党在中期选举中胜出后，市场对其自由主义改革的信心增强，阿根廷股债汇资产大幅上涨，股债涨幅均超过20% [4][18] - 美国小盘股（罗素2000指数）与小企业信心指数（NFIB）出现分化，尽管两者历史相关系数达0.77，但2024年10月以来信心指数抬升而小盘股跑输标普500 [5][21] - 美国银行全球基金经理调查显示，创纪录的54%的基金经理认为AI科技股存在泡沫，比例较9月的38%大幅抬升，同时净60%的基金经理认为股票价格被高估 [5][24] - 美股“七巨头”远期市盈率为38.2，较标普500（除七巨头）的25.3存在70.2%的溢价，反映市场对科技巨头增长潜力的乐观预期 [6][30] - 彭博美元现货指数的3个月风险逆转期权转为看涨，美元指数10月底报99.73，当月累计上涨1.95%，触及过去3个月高点 [6][33] - 日本央行加息预期升温，投资者执行收益率曲线趋平策略，5年期与30年期国债收益率价差收窄至183个基点，创4月下旬以来最低水平 [7][36] - 美联储宣布将于12月1日提前结束量化紧缩，自2022年6月启动缩表以来，其资产负债表规模已缩减逾2.4万亿美元，银行准备金下滑至2.8万亿美元 [7][39] - 黄金30天历史波动率与标普500的波动率价差突破11个点，创2020年以来最高水平，报告维持战略看多黄金的观点 [8][42] - 中美贸易关系缓和预期升温，LME3个月铜期货价格突破11000美元/吨创历史新高，AI发展及供给侧受阻加剧市场紧张 [8][45] 四个角度看资产 - 华创宏观周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数过去三年分别为0.31和0.12 [48] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好及对美国国债安全的感知程度 [50] - 美国油气开发企业垃圾债回报与油价走势高度一致，油价上涨有助于改善该行业企业财务状况 [51] - AI科技泡沫首次成为全球基金经理调查中的最大尾部风险，10月有33%的基金经理持此观点，高于9月的26% [54] - 美股股权风险溢价持续为负 [58] - 通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差及波动率五个指标合成的市场情绪指数出现回落 [66] - 10年国债与10年国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大及收益率曲线陡峭是债券牛市的基础 [69] 全球及国内大类资产表现 - 2025年10月表现最佳的资产包括日经225（16.64%）、工业金属（5.85%）、MSCI新兴市场（4.12%）、富时100（3.92%）和贵金属（3.19%） [76] - 同期表现较差的资产包括比特币（-4.55%）、日元（-3.95%）、日本国债（-3.91%）和REITs（-1.70%） [76] - 年初至今表现突出的资产有贵金属（52.42%）、MSCI新兴市场（30.32%）、日经225（31.37%）和巴西雷亚尔（14.81%） [76]

核心观点 - 10月经济数据在基数及政策前倾影响下，出口、地产等多个需求指标及社融等金融指标或有所回落，重点关注限额以下消费的短期回升及中期增长动能[2] - 短期看，节假日因素带动下限额以下消费增速或回升；中期看，“十五五”规划将增加普惠性、基础性、兜底性民生建设，持续给予其增长动能[2] 物价 - 预计10月CPI环比约0%，同比回升至-0.1%左右，食品价格环比下跌0.4%，核心CPI环比或上涨0.1%[5][14] - 预计10月PPI环比约-0.2%，同比从-2.3%小幅降至-2.4%左右，四季度PPI同比或小幅回踩[5][15] 生产 - 预计10月工业增加值增速在5.5%左右，季末效应及高频数据走弱迹象或致增速回落[6][16] - PMI生产指数10月为49.7%，低于前值51.9%；高速公路货车通行量10月5周合计增速为0.6%，低于9月的3.9%[16] 外贸 - 预计10月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右，高基数影响下出口同比读数或明显回落，但外需仍具韧性[6][18] - 10月主要经济体制造业PMI均值升至50%，韩国10月经工作日差异调整后出口同比增长高达14%，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比为6.6%[18] 固定资产投资 - 预计1-10月固投增速回落至-0.8%左右，制造业投资累计增速降至3.3%，房地产投资累计增速降至-14.5%，基建（不含电力）累计增速降至0.5%[6][20] - 政策在资金层面加力，5000亿元资金已全部投放完毕，并新增2000亿元专项债券额度，但10月读数或依然偏弱[20] 地产销售 - 预计10月地产销售面积增速为-15%左右，30大中城市商品房成交面积同比为-26.6%[7][21] - 2025年10月TOP100房企实现销售操盘金额2530亿元，同比减少41.9%，累计业绩同比减少16%[21] 社会消费品零售 - 预计10月社零增速在3.0%左右，其中限额以下商品增速为5%，餐饮为2%，汽车增速为-3.0%[7][21] - 限额以下商品消费（不含餐饮）近两年有改善迹象，2023年两年平均增速为2.7%，2024年为3.55%，2025年前三季度为4.24%[2] 金融 - 预计10月新增社融1.1万亿，较去年同期少增2000亿，社融存量增速预计回落至8.6%左右，M2同比预计8.4%左右[8][23] - 10月针对实体的贷款预计增长100亿，较2024年少增3000亿，政府债+企业债发行预计8400亿左右[9][24]

科技、经济转型与中美关系联动分析框架 - 构建了科技突破、中国经济转型与中美关系三者的联动分析框架，核心逻辑为科技的有效突破决定经济转型的成败，而转型进程直接影响中美关系的战略主动或被动地位，三者在阶段转换上具有同步性 [3] - 全球经济转型存在三种路径：担忧路径（旧经济转型势不可挡但新经济难以突破，易陷入中等收入陷阱）、次优路径（旧经济转型中未企稳但新经济已明显突破，转型有颠簸）、最优路径（旧经济企稳且新经济加速发展，实现全社会福利提升）[3] - 2018年至2024年期间，市场存在中国“旧经济转型不可逆、新经济受中美博弈卡脖子”的担忧，对应中美关系中，中方整体处于战略防守状态 [3] - 近两年，中国新经济领域的新质生产力实现有效发展，核心卡脖子技术在半导体、人工智能、机器人等应用端已处于全球前列，市场对“担忧路径”的讨论减少，当前中国经济转型已站稳次优路径 [4] - 对应中美关系，中方将更加具备战略主动，尤其是今年对等关税以来，中国作为唯一与美国反制到底且出口持续超预期的国家，中美关系已进入新阶段 [4][6] - 立足于2035年基本实现现代化，未来十年中国将立足次优路径，向最优路径迈进 [6] 现代化产业体系的理解与政策方向 - 结合“十五五”规划、二十大三中全会精神及工信部等7部门文件，政策对不同产业的定位及配套方向已有清晰图谱，可将产业划分为三类：传统产业、新兴产业、未来产业 [7][9] - 传统产业的政策核心是推动提质增效、优化循环，具体措施包括提升能效环保技术标准、强化劳动力社保机制落地以推动成本合理化、推进水电等公共要素价格改革以优化资源配置 [7] - 新兴产业产品形态明确、技术路线清晰，未来5-10年有望成长为万亿级体量支柱产业，分为两类：已形成优势的产业（如光伏、新能源车）政策方向为逐步退出补贴及地方保护主义；尚未形成优势的产业支持力度不减但方式从补贴向市场化转变，通过产业平台、引导基金、股权基金等形式支持，待成熟后实现股权退出 [8] - 未来产业（如未来制造、未来信息、未来材料、未来能源）商品形态不清晰、技术路线不明朗，政策目标是提供最优正外部性条件，包括三方面：制度保障（以新型举国体制支撑，强化企业创新主体地位，对重大技术突破给非常规政策）、要素供给（超前布局重大基础设施，降低要素价格）、人才支撑（推进人才强国战略，优化科技人才引进制度）[9] - 产业分类具有动态性，例如光伏、新能源汽车从过去未来产业演变为当前新兴优势产业，未来或转变为传统产业，但根据产业生命周期阶段制定的定位及配套政策方向已明确清晰 [10]

核心观点 - 静态预测显示，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%，但仍显著高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%，同样高于2024年年底的7.3% [2] - 货币变化对资产走势具有指示意义，例如旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比约三到四个季度，其超预期抬升可能为明年PPI改善奠定基础 [3][4] - 四季度M1同比存在超预期变化的可能路径，主要取决于企业贷款、生产性投资、居民存款行为及财政政策的组合 [4][63][64] M2增长规模分析框架与预测 - M2的增长由五大因素派生：企业加杠杆、居民加杠杆、政府加杠杆、外汇派生及其他因素 [7][8][18] - 过去一年（2024年10月~2025年9月）M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆贡献约14万亿，政府加杠杆贡献约12.2万亿，是主要支撑力量 [20] - 预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，四季度同比回落约9000亿，主要原因包括政府债发行节奏错位导致政府加杠杆对M2的拉动同比少增约5600亿，以及反内卷政策下企业贷款预计同比少增3000亿 [8][22][28][30] M1增长规模分析框架与预测 - 分析框架基于公式：旧口径M1 = M2 - 其他货币，其中其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等 [7][9][17] - 预计四季度旧口径M1增长规模同比回落1.6万亿，同比从9月的6.2%回落至年底的3.4% [9][52] - 回落原因包括：在权益市场波动较小的假设下，居民存款同比回落6200亿；非银存款因季末扰动回归，假设四季度同比持平；单位定期存款等其他因素同比回落6000亿 [9][46][48][50] 货币变化对资本市场的影响 - 旧口径M1同比是价格改善的领先指标，领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，PPI与CPI剪刀差持续向上是周期股跑赢大盘的先决条件 [3][54] - 非银存款是金融市场的欠配资金，其规模与Wind全A成交金额高度相关，非银存款多增是权益市场成交放量的同步映射 [3][55] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [3][55] - 企业存款同比与居民存款同比的剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率约一年左右 [3][57] 四季度M1同比可能的超预期路径 - 路径一（压供给+提需求）：企业贷款抬升、生产性投资回落、基建投资提升，将推动M1和M2同比向上，为明年PPI改善奠定基础，并可能改善非银流动性 [4][63] - 路径二（居民行为改善）：M2同比回落、居民存款减少、企业存款抬升，对应居民投资消费意愿改善，经济循环行为改善推动M1同比抬升和PPI改善，但总量货币收缩下非银存款抬升有限 [4][64] - 路径三（稳增长诉求抬升）：企业贷款和生产性投资均抬升，对应反内卷政策放缓，M2同比抬升但M1同比维持低位，中期物价改善可能推迟，权益市场波动将影响存款在居民或非银部门的分布 [4][5][64]

美股AI泡沫风险观察 - 近期海外关于AI泡沫的讨论增多，美联储主席鲍威尔认为当前AI投资对利率不敏感，且高估值公司有商业模式和利润，与2000年互联网泡沫时期不同[2][9][10] 市场估值 - 当前标普500指数估值已升至1999-2000年水平，但MAG7的绝对估值和相对估值明显低于当时纳斯达克指数[3][11] - 截至10月底，MAG7的PE约41倍，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年纳斯达克PE超过100倍，是标普500的4倍以上[3][11] - 典型公司估值对比：英伟达（59倍）、META（23倍）、微软（37倍）、甲骨文（59倍）低于2000年3月的思科（200倍）、微软（56倍）、雅虎（666倍）、Sun Micro（123倍）[3][11] - 股权风险溢价（ERP）方面，目前标普500实际ERP约4%（2000年初不到1%），简单估算的ERP为-0.6%（2000年初最低-2.9%）[3][16] 公司债务 - 当前标普500指数债务占资产比重约27%，低于1999-2000年平均38%；MAG7该比重约17%，为2015年有数据以来最低值（最高值2019年5-7月为29%）[4][19] - 当前标普500债务占EBITDA比重约3.6，低于1999-2000年平均4.7；MAG7该比重约0.6，为2015年有数据以来最低值（最高值2019年2-4月为1.9）[4][19] 宏观投资和利润 - 截至今年第二季度，美国信息处理设备私人投资占名义GDP比重为2%，处于1980年以来中等偏低水平，低于1999-2000年的2.8%[4][22] - 软件私人投资占名义GDP比重为2.4%，较2004-2019年趋势值高0.1个百分点；1999-2000年该比重为1.5%，较1980-1994年趋势值高0.4个百分点[4][22] - 1998-2000年标普500指数EPS与美国企业利润（NIPA口径）明显偏离，主因员工股票期权激增虚增利润，次因部分公司虚报利润；当前未出现明显偏离[5][23] 海外高频经济观察 - 上周美国降息25BP符合预期，欧元区第三季度GDP环比增长0.2%略超预期，日本央行维持利率不变[28][29] - 本周重点关注美国ISM制造业/服务业PMI、ADP就业数据，欧元区制造业PMI终值，日本制造业PMI终值等[6][30][31][32] - 美国经济活动指数小幅回落至2%，德国经济活动指数小幅上行至0.13%[33][34] - 美国红皮书零售销售同比增速5.2%，全球航班数量同比增长-1.2%，美国30年期抵押贷款利率降至6.17%[36][38][41] - 全球大宗商品价格环比下跌0.8%，美国汽油零售价上涨至2.92美元/加仑[43] - 美国和欧元区金融条件指数变化不大，美日10年期国债利差扩大至245bp[46][51]

核心观点 - 10月制造业PMI回落至49.0%，较前值49.8%下降0.8个百分点，主要受节假日因素影响，但出口和基建数据表面走弱或存在“失真”，实际韧性可能更强 [1][4] - 出口新订单指数虽降至45.9%（前值47.8%），但发达国家需求稳健且港口集装箱吞吐量增长6.6%，显示出口压力并未显著加大 [5][12][13] - 建筑业PMI为49.1%（前值49.3%），但政策加码（2000亿专项债+5000亿政策性金融工具）支撑基建预期改善，四季度投资增速有望回升 [6][7][16][17] PMI数据总览 - 制造业PMI为49.0%，生产指数回落2.2个百分点至49.7%，新订单指数降至48.8% [2][19] - 新出口订单指数为45.9%，进口订单指数为46.8%，均低于前值 [3][20] - 从业人员指数为48.3%，原材料库存指数为47.3%，均较前值下滑 [2][19] - 出厂价格指数为47.5%，连续17个月低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为52.5% [3][20] 分项数据深度分析 - 服务业商务活动指数为50.2%，铁路运输、航空运输等行业景气度高于60.0%，邮政业指数超70.0% [3][21] - 建筑业业务活动预期指数升至56.0%（前值52.4%），制造业生产经营活动预期指数为52.8% [3][21] - 综合PMI产出指数为50.0%，较前值50.6%回落，但仍位于临界点 [3][21] 出口韧性分析 - 美国居民支出倾向为93.5%（去年同期92.4%），主要发达国家PMI均值升至50.0%，外需支撑稳固 [5][12] - 前三季度集装箱吞吐量同比增长6.3%，其中外贸吞吐量增长8.4%，EPMI产品订货指数跃升至66.3% [5][13] - 中美关税谈判缓和降低出口转移风险，短期基数影响不改韧性 [13] 基建投资前景 - 建筑业新订单指数连续两个月回升至45.9%，政策工具支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [16][17] - 专项债额度重点投向数字经济、人工智能、交通能源等领域，加速形成实物工作量 [17] - 五年规划周期前三年通常订单集中，基建投资中期逻辑未破坏 [7]