景气向上 - 耐用品消费：6月前22日乘用车零售同比+24.8%，较5月的+13.3%显著提升[1][9] - 外需：6月海外主要经济体Markit制造业PMI初值平均51.1%，较5月的50.9%回升，日本、印度和英国为主要贡献国[1][20] - 土地市场：6月22日当周百城土地溢价率回升至7.3%，近三周平均3.2%，高于5月的4.93%[1][10] 景气向下 - 经济活动指数：6月22日华创宏观WEI指数7.63%，较6月15日的7.94%回落0.3%[2][5] - 服务消费：6月前19日27城地铁客运量同比+0.5%，低于5月全月的+1%；国内航班执行数同比+0.7%，低于5月的+3.2%[2][9] - 物价：COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司，美油、布油分别下跌11.3%和12%[2][37][40] - 地产销售：6月前27日67城商品房成交面积同比-16%，降幅较5月的-13%扩大[2][9] 生产与基建 - 基建：6月25日当周石油沥青装置开工率31.5%，同比+4.7%，环比+2.6%；水泥发运率40.9%，连续两周回落[14] - 工业生产：6月前27日秦皇岛港煤炭吞吐量同比+26.6%，显著高于5月的-3.5%；下游开工率分化，江浙织机开工率59%同比-8个点，全钢胎开工率66%同比+3.2个点[15][19] 贸易与航运 - 外需：6月韩国出口同比升至8.3%（5月为-2.5%），半导体出口同比9.2%[20] - 航运：6月22日当周港口集装箱吞吐量环比+5.9%；欧洲航线运价环比+10.6%，美西航线运价环比-7%[21] - 中美贸易：6月前19天美国从中国进口金额同比-23.9%，与5月底基本持平[22] 资金与利率 - 专项债：截至6月30日新增专项债发行2.16万亿，占全年进度49.1%，快于去年的37.8%[3] - 资金利率：6月27日DR007收于1.6968%，较6月20日+20.27bps；R007收于1.9201%，+32.91bps[3][57] - 国债收益率：10年期国债收益率1.6462%，较6月20日+0.66bps[57]

5月工业企业利润数据整体情况 - 5月全国规模以上工业企业利润同比增长-9 0% 较前值2 9%大幅转负[1][14] - 库存同比增速3 5% 较前值3 9%小幅回落[1][14] - 分所有制看：国有及国有控股企业利润增速-18 1% 外商及港澳台企业-7 3% 私营企业+0 7%[14] 收入端分析 - 5月工业企业收入增速0 8% 显著低于前值2 6% 1-5月累计增速2 7% 低于2024全年均值2 1%[3][6] - 回落原因：PPI同比降至-3 3%(前值-2 7%) 工业增加值增速5 8%(前值6 1%) 出口交货值增速降至0 6% 产销率同比-0 8%[3][6] - 分板块收入增速全面回落：采矿业-15 9%(前值-10 0%) 制造业上游3 06%(前值-0 66%) 中游6 88%(前值7 6%) 下游1 24%(前值2 24%) 电热气水-0 52%(前值1 28%)[3][6] - 高增长行业：文娱用品(+19 34%) 运输设备(+22 86%) 电气机械(+9 7%) 有色金属冶炼(+8 75%)[6] 利润率变化 - 5月整体利润率5 33% 同比下滑9 72% 较去年同期(可比口径)下降0 58个百分点[1][15] - 结构拆分：毛利率14 1%(去年同期14 5%) 费用率8 33%(去年同期8 23%) 其他损益收入比0 46%(去年同期0 37%)[1][15] - 制造业中游利润率波动显著：5月5 38%(同比-11%) 较4月5 74%(同比+13%)明显回落 带动中游利润增速从21 23%降至-3 18%[4][10] 行业利润分化 - 采矿业利润增速-36 7%(前值-30 7%) 制造业-4 0%(前值+10 9%) 电热气水+0 95%(前值+1 49%)[2][17] - 制造业内部：上游-8 82% 中游-3 18%(前值+21 23%) 下游-3 9%(前值+4 58%)[2][17] - 高增长行业：有色金属矿采选(+24 5%) 农副食品加工(+14 9%) 运输设备(+47 6%) 电子设备制造(+12 7%)[17]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

核心观点 - 构建地产、出口、政策"三因子"体系分析各省经济不确定性，地产和出口合并为经济不确定性因子，与政策因子对比 [1] - "大省大因子，小省小因子"现象明显，经济大省经济不确定性因子和政策因子均较大，两者相关系数分别为0.70和0.72 [3] - 将31省分为三类：①经济不确定性因子>政策因子（14省，GDP占比48%）；②经济不确定性因子<政策因子（16省，GDP占比48%）；③北京为两者近似 [3] - 2024年②类省份GDP平均增速5.1%，高于①类省份的4.76% [3] 地产因子分析 - 经济大省地产产业链集中度略高于GDP占比，6大省地产产业链增加值占全国45.9%，土地财政收入占47.4% [5] - 全国地产产业链占GDP比重13.5%，6大省达14.1%；土地财政依赖度全国24.3%，6大省达41% [5] - 河南(15.24%)、广东(15.23%)等5大省及安徽、云南等中西部省份地产产业链占比高于全国 [18][19] - 江苏(49.3%)、四川(44.3%)等大省及湖北、重庆等中西部省份土地财政依赖度超40% [23] - 2021-2024年全国土地财政依赖度从36.7%降至24.3%，广东从49%降至30% [22] 出口因子分析 - 6大省出口占全国65%，远超其GDP占比44.4% [26] - 东部10省出口/GDP达28.6%，显著高于全国18.8%，西部12省仅8.8% [6][27] - 浙江(43.3%)、广东(41.6%)等7个东部省份出口占比超20% [27] - 对美出口占比高的中西部省份：山西(27.9%)、河南(22.1%)、四川(19.7%)，主要受电机设备等行业影响 [29] 政策因子分析 - 2024年6大省财政资源(补助+信用)合计5.62万亿，全国占比30.3%，低于其GDP占比44.4% [9][37] - 河南、四川财政资源占比高于GDP占比，江苏(4.3%)、广东等大省则相反 [34][37] - 6大省社融增量全国占比48.1%，但近两年从峰值53%下滑，广东占比8.9%低于GDP占比 [40][42] - 本外币贷款增量占比从51.9%降至51.5%，中长期贷款从52.2%降至51.5% [42]

首席大势研判 - 黄金隐含"秩序重构"指数可捕捉全球秩序重构的交易信号 [3] - 广东与江苏作为经济TOP2省份展现出迥异的发展风格 [3] - 美国关税通胀问题存在五个关键思辨点 [3] - 出口不确定性可通过"β、α"二分法进行结构性分析 [3] 国内基本面 - 9月工业企业利润数据显示企业压力可能正向资产端传导 [3] - 消费在9月经济数据中体现双重使命属性 [3] - 9月PMI超预期上行原因值得深入剖析 [3] - 8月经济数据反映基本盘韧性但预期面走弱 [3] - 8月PMI显示急需更多实物工作量支撑 [3] 金融政策 - 2024年三季度货币政策执行报告强调"以我为主"和向"低价"亮剑的导向 [3] - 居民债务拆分显示部分群体正在进行去杠杆 [3] - 8月金融数据中M1同比回落需进行归因拆分 [3] - 7月金融数据对应居民部门可拆解为三个故事 [3] - 央行在二季度货币政策执行报告中表达三个核心关切 [3] 海外市场 - 10月美国CPI数据显示美债利率上行存在通胀与赤字的双重叙事 [3] - 特朗普新政可能影响美联储降息节奏 [3] - 10月非农数据爆冷与失业率持平的分歧需要解析 [3] - 美国三季度GDP显示消费仍是经济基本盘 [3] - 美国居民部门从信贷视角看兼具韧性特征与风险隐患 [3] 政策跟踪 - 财政支持地产政策存在隐秘增量空间 [4] - 监督法"扩围"值得重点关注 [4] - 化债进程中出现三点增量信息 [4] - 改革开放政策呈现持续推进态势 [4] - 增量政策正处于酝酿出台阶段 [4] 年度展望 - 2025年度展望报告提出"解开三螺旋"的核心框架 [4] - 2024年中期策略强调以"价"定"价"的逻辑 [4] - 2024年展望报告主题为"挣脱"现有束缚 [4] - 2023年中期策略聚焦"寻找看不见的增长" [4] - 2023年度策略提出"移动靶时代"的动态应对理念 [4] 研究方法论 - 财政分析可通过6个15分钟模块快速入门 [4] - 精品研究系列倡导"应无所住而生其心"的分析理念 [4] - 宏观反诈训练营以千页PPT形式构建分析防御体系 [4] - 2022版宏观落地方法论包含16小时千页PPT培训体系 [4] - 2021年培训体系涵盖政经体系与特色分析框架两大部分 [4]

核心观点 - 需要重新审视"美元将开启持续单边下跌"的叙事，中期视角下美元下跌最快阶段或已结束，未来半年到一年可能难言持续下行，反而需警惕美元反弹风险 [2][56] - 美元指数长期与美国经济占比出现背离，后金融危机时代美国经济占比持续回落但美元指数震荡上行，中枢约103-104 [5][14] - 短期美元指数与美债利率呈现反向走势，4月至6月23日10年期美债利率由4.2%升至4.58%，而美元指数由104跌至99，90天滚动相关系数转负至-31.9% [9][31] 长期背离分析 - 金融危机后流动性大宽松环境下，美债成为更具吸引力的高收益资产，外资月均净购美债量由2000-2007年的164亿美元升至2008-2014年的403亿美元 [6][16] - 美国经济占比下滑主要受中国影响，同期欧日占比也在下滑，但欧元(57.6%)和日元(13.6%)在美元指数篮子中权重更高，对美元指数影响更直接 [6][17] - 金融危机以来美元走强对应美国相对欧日更高的经济增速，美国相对欧日中加权平均名义经济增速差中枢震荡上行 [7][18] 短期背离分析 - 4月外资净卖出美国长期证券589亿美元(美债472亿+美股197亿)，但抛售量低于历史平均水平824亿美元，难以完全解释美元指数4.4%的跌幅 [10][33][34] - 外资存量资金补对冲是主因，2021年以来外资降低美债持仓套保比率至历史低位，近期汇率波动率上升促使套保需求激增，资管公司美元指数期货空头寸由3月底2010张飙升至6月1.1万张 [11][37][38] 未来展望 - 彭博一致预期显示2025Q2-2026Q4美国与欧日名义增速差先上后下，2026Q1-Q2达峰值，未来四个季度美元或难持续下行 [8][25] - 当前资管机构美元净空头持仓达8210张，空头集中度33.7%为20年来第7低点，历史数据显示此仓位水平下未来两月美元反弹概率较高 [45][46][47]

根据提供的文档内容，主要涉及法律声明和适当性管理要求，未包含具体的行业或公司研究信息。以下是合规性要点的结构化总结： 合规声明 - 资料仅限华创证券客户中的金融机构专业投资者使用 禁止非授权转发或非目标群体订阅 [1] - 普通投资者使用可能导致理解歧义 因缺乏专业解读服务而造成投资风险 [3] 研究定位 - 研究所定位为面向专业投资者的团队 资料仅用于新媒体环境下观点交流 [3] - 摘编内容若产生歧义 以报告发布当日完整版本为准 后续研究可能不通知即更新结论 [3] 注：原文未提及任何具体行业数据、公司分析或投资观点，故未输出相关内容。

根据提供的文档内容，未涉及具体的行业或公司研究分析，仅包含法律声明和适当性管理相关内容。因此按照任务要求，跳过风险提示、免责声明等非核心内容后，无实质性研究要点可总结。 当前文档仅显示： 1 华创证券资料仅限金融机构专业投资者使用 [1] 2 普通投资者使用可能产生理解歧义导致投资损失 [2] 3 分析意见可能随后续研究报告更新而调整 [2]

工业营收外需敞口估算 - 工业部门营收端的外需敞口约为16.2%，计算方法为工业企业全部出口额/总营收，其中2024年全部出口额为25.5万亿，来自工业的占比为98.9%，2024年工业企业营收为156万亿（基于2023年经济普查数据152万亿和2024年规上工业企业营收增速2.1%推算）[5][19][20] - 评估工业企业外需敞口的基础数据包括海关口径下的货物出口额（2024年25.5万亿）、投入产出表最终使用中用于出口的部分（2020年18.8万亿）、规上工业出口交货值（2020年12.3万亿）和工业上市公司境外营收（2020年4.2万亿）[15][16] - 其他参考数据显示，上市公司口径下2024年工业企业境外营收/总营收为25.1%，投入产出表口径下2020年工业部门最终使用中用于出口的部分/总产出为12.1%[20] 工业利润出口弹性测算 - 通过两种方法测算工业利润对出口的弹性：公式拆分法结果为0.43，投入产出法结果为0.41，即出口变动1个百分点，工业利润增速变化0.41%至0.43%[7][9][21][23][26] - 公式拆分法中，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性（0.162）+利润率对出口的弹性（0.268），其中利润率对出口的弹性通过历史数据得出出口增速每下滑1个百分点，利润率增速大致下滑0.268个百分点[22][23] - 投入产出法通过五步测算：出口→总产出（生产诱发系数2.52）→增加值（0.8单位）→企业利润（0.22单位）→工业利润（0.14单位），最终得出出口变动1个百分点影响工业利润0.03万亿，占工业整体利润8.5万亿的0.41%[24][25][26][29] 工业利润内需弹性测算 - 最终消费增速变化1个百分点，工业盈利增速变化0.54%；资本形成增速变化1个百分点，工业盈利增速变化0.7%[11][32] - 从绝对规模看，最终消费、资本形成总额变动1个百分点，对工业利润的影响分别为0.05万亿和0.06万亿（出口为0.03万亿）[32] - 最终消费的生产诱发系数为2.08，1单位最终消费影响0.06单位工业利润；资本形成总额的生产诱发系数为2.69，1单位资本形成总额影响0.11单位工业利润[33][34] 政策对冲力度测算 - 出口下滑1个百分点，需要最终消费增速提升0.76个百分点（对应体量0.58万亿）或资本形成总额增速提升0.59个百分点（对应体量0.32万亿）进行对冲[12][35][37] - 使用消费对冲所需政策力度略大于投资，因消费的生产诱发系数（2.08）小于资本形成总额（2.69），且消费拉动的行业范围更广泛[36][37] 行业层面分析 - 营收外需敞口较大的行业集中在制造业中游（计算机通信电子、电气机械等）和下游（皮革毛皮、服饰、家具等）[40][41] - 利润对出口弹性较大的行业包括纺织（1.46）、金属冶炼（0.98）、纺织服装（0.82）、造纸文教（0.79），计算机通信电子和电气机械分别为0.58和0.42[45][46] - 利润对最终消费弹性较大的行业包括食品烟草（1.26）、造纸文教（1.22）、纺织服装（1.15）；利润对资本形成弹性较大的行业包括非金属制品（4.62）、金属冶炼（2.52）、非金属矿采（1.85）[49]

政策部署与进展 - 2024年政策已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，云南昭通市、陕西咸阳市已实现拖欠款清零 [1][11] - 2025年政府工作报告明确拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于消化地方政府拖欠企业账款等，并出台《保障中小企业款项支付条例》规定最长60日付款期限 [1][11][12] - 近期多地披露用于清欠的专项债额度：云南省356亿元（占全年37%）、湖南省200亿元（占14%）、广西省部分额度未披露具体规模 [1][13][14] 清欠专项债规模估算 - 当前已明确云南、湖南两省清欠专项债额度合计556亿元 [2][18] - 证券时报报道截至6月17日地方政府披露预算报告中专项债用于清欠规模约1465亿元 [2][19] - 中央财经大学教授预估全国新增专项债用于清欠比重约10%以上，按4.4万亿限额测算规模或达4400亿元 [2][19] 清欠效果观测指标 - 规上工业应收账款回收期达70.3天（2025年4月），A股上市公司整体应收账款周转天数52.6天（2025年Q1），均为2019年来最高水平 [3][20] - To G行业应收账款周转天数显著偏高：水利环境185天、科研与技术服务130天、卫生社会工作99.4天、建筑业80.8天 [3][20] 每周经济观察 景气向上领域 - 华创宏观WEI指数7.94%（6月15日），较前周上升1.59个点，主要受沥青开工率、乘用车批零和商品房成交面积驱动 [4][25][26] - 乘用车零售同比+21%（6月前15日），较5月+13.3%继续加速 [4][28] - 受中东地缘冲突影响，美油、布油分别上涨1.2%、3.7% [5][55] 景气向下领域 - 服务消费：27城地铁客运量同比+0.3%（6月前19日），国内航班执行数同比+0.5%（6月前三周），增速较5月放缓 [6][28] - 基建：石油沥青装置开工率30.4%（6月18日当周）环比-1.1%，水泥发运率41.3%环比-0.12个点 [7][36] - 贸易：港口集装箱吞吐量环比-0.7%（6月15日当周），四周累计同比降至4.5% [7][40] - 土地溢价率维持低位，6月前两周百城平均1.24%较5月4.93%显著下降 [7][29] 专项债与利率 - 6月末新增专项债单周发行计划超4000亿创2024年以来新高，全年已发行2.09万亿进度47.5% [7][60] - 资金利率下行：DR001收1.3742%（6月20日）较前周-3.8bps，DR007收1.4941%较前周-0.79bps [8][74]