文章核心观点 - 央行四季度货币政策例会强调“供强需弱”，后续政策重点在于结构调整而非总量宽松，宏观流动性最宽松的时段可能已过，资本市场需更关注基本面 [3][4] - 货币政策将限制生产侧贷款，并着力“优化供给，做优增量、盘活存量”，房地产和地方融资平台信贷增长或难显著改善，而高科技等新动能融资有望持续扩张 [4][11] - 政策实施时机与财政发债节奏相关，财政加速发债期间央行配合宽松概率提升，否则更聚焦结构调整 [4][12] - 央行删除了“防范资金空转”表述，意味着货币政策掣肘减少，应对经济下行压力的灵活性增加 [4][13] - 权益资产战略看多，但估值进一步抬升难度加大，需更关注基本面和安全边际；债市方面，十年期国债收益率跌破前低需要超预期的非常规宽松，目前未见此信号 [5] 四季度货币政策例会的变与不变 - **国内经济展望**：表述从三季度的“国内需求不足、物价低位运行”变为“供强需弱矛盾突出”，与中央经济工作会议一脉相承 [8] - **政策基调**：新增“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，取代了三季度的“稳定预期、激发活力”，显示货币政策聚焦于调结构 [11] - **政策实施**：在“把握好政策实施的力度和节奏”基础上，新增了对“时机”的强调，暗示政策节奏将与财政发债等具体情境相结合 [12] - **政策掣肘**：对汇率的表述与三季度报告基本一致，但删除了“防范资金空转”的表述，减少了货币政策的内部约束 [13] - **其他表述**：在“结构性工具”部分，四季度表述更侧重于“支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”，而三季度则强调“扩大内需、科技创新” [14] 对后续政策与市场的推断 - **信贷与流动性**：央行可能限制用于生产侧的贷款，结合“盘活存量”的导向，未来贷款增速和M2增速可能回落，宏观流动性最宽松时段或已过去 [4][9] - **信贷结构分化**：在“做优增量，盘活存量”过程中，房地产和地方融资平台的信贷增长难以显著改善，而高科技创新型企业等新动能的融资规模有望持续扩张 [11] - **政策协同**：当下仅政府部门有能力加杠杆，因此在财政加速发债期间，央行配合宽松（如增加二级市场国债购买）的概率提升；若财政发债压力不大，央行则更聚焦于结构调整 [4][12] - **财政规模预期**：结合中央经济工作“摆脱超常规”的表述，预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些 [12] - **资产配置含义**：股票资产因供需均衡改善和股债夏普比率差值显示其更具配置优势，战略看多观点不变，但需更关注基本面；十年期国债收益率若缺乏超预期宽松，维持在2%以下将面临上行压力 [5]

外资对2026年中国经济的核心观点 - 外资普遍认为中国经济仍处于新旧动能转换与供需再平衡过程中，预计2026年实际GDP增速中枢在4.5%附近，通胀温和回升，CPI转正，PPI降幅收窄 [2] 经济增长 - 多数外资机构（小摩、德银、瑞银、OECD、IMF）一致预期2026年中国实际GDP增速在4.5%左右 [3][15][16] - 摩根士丹利（大摩）预期相对乐观，为4.8%，主要基于对出口更积极的判断（预计净出口贡献1.3个百分点）及政府消费提速的预期 [3][15][17] - 美国银行（美银）预期为4.7%，主要支撑来自投资增速回升至3.5%，其中基建在5000亿新型政策性金融工具及政府债扩容背景下维持高增，制造业低个位数增长，地产投资降幅收窄 [3][15][17] - 巴克莱预期相对谨慎，为4.0%，认为地产下行与低价风险仍将拖累经济表现 [3][15][17] 通胀 - 一致预期2026年中国CPI将小幅回升至0~1%区间，PPI降幅收窄至-2%以内 [4][15][18] - 观点分歧主要在于PPI转正时点：乐观者（大摩、德银）预计2026年下半年转正，谨慎者（瑞银）认为可能要到2026年末或2027年初才会转正 [4][15][18] 消费 - 外资观点较为一致，多认为2026年消费增速将小幅放缓，主要逻辑是居民收入预期偏弱、地产仍承压、消费补贴难有较大增量 [5][19] - 结构上，服务消费、政府消费、入境消费可能成为亮点 [5][19] - 瑞银预计消费品换新补贴规模将从2025年的3000亿元增加到2026年的4000-5000亿元 [19] - 大摩预计政府消费支出将从2025年的5.1%提升至2026年的5.3% [19] 投资 - 各家观点较为一致，多认为2026年固定资产投资增速将小幅回升至2%~4% [6][15][20] - 主要支撑逻辑包括：2025年10月下达的5000亿新型政策性金融工具持续发力、财政力度温和提升、十五五规划首年重大工程开工、以及AI等科技投资维持高增 [6][20][21] - 摩根大通（小摩）对投资较为乐观，预计同比增速达4.0%，主要基于对高科技及AI相关投资高增的判断 [15][21] 地产 - 外资观点较为一致，多认为2026年地产市场仍在调整中，逻辑包括需求疲软、库存攀升、价格偏弱、预期不稳，且强刺激概率不高 [7][15][22] - 对具体政策预期存在差异：瑞银预期相对积极（如调降房贷利率30-40BP），美银预期以结构性政策为主，德银预期则偏谨慎 [22] 出口 - 多数外资认为2026年中国出口韧性将略放缓，共性逻辑是支撑2025年出口强劲的因素（抢出口、人民币贬值）难以持续，中美关税暂缓的利好对冲幅度有限 [8][9][23] - 德意志银行（德银）观点偏乐观，预期2026年中国出口同比增长6.0%，逻辑在于中国出口韧性、中美关系缓和以及外需保持强劲 [9][15][23] - 其他机构预期：美银3.0%，小摩3.4%，瑞银2.5% [15]

文章核心观点 - 华创宏观周度经济活动指数（WEI）在近期震荡回升，但自9月底以来的下行趋势主要受基建、内需和工业生产走弱拖累，而外需保持稳定 [8] - 当前股票相对于债券的配置性价比处于历史高位，凸显股票的相对配置价值 [11] - 经济呈现结构性分化：耐用品消费降幅收窄、出口相关指标走强、新能源原材料价格大幅上涨，但生产端开工率普遍回落、房地产销售疲软、二手房价格下跌 [2][3][13][17][20][36][38] - 政策层面强调保持积极财政力度并“主动靠前发力”，同时从总量到行业层面均提及将深入整治“内卷式”竞争 [19][42] 根据相关目录分别进行总结 (一)华创宏观WEI指数震荡回升 - 截至12月14日，华创宏观WEI指数为5.17%，环比12月7日上行1.05个百分点 [2][8] - 自9月底以来指数总体回落，主要驱动因素包括：沥青开工率四周均值从34.4%降至27.8%；商品房成交面积同比增速从23.4%降至-35.0%；钢厂线材产量同比从3.3%降至-6.7%；秦皇岛煤炭吞吐量同比从37.9%降至2.39% [8][9] (二)资产:股债夏普比率差仍在高位 - 截至12月19日，股债夏普比率差为2.65，处于十年87.9%分位数的高位，表明股票相对于债券的配置性价比高 [11] - 同时，债股收益差为-0.15%，处于十年10.1%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [11] (三)需求:乘用车零售降幅有所收窄 - 12月第二周，乘用车零售同比增速为-17%，较前值-32%降幅收窄，12月前两周累计同比为-24% [2][13] - 地产销售仍疲软，12月前19日67城商品房成交面积累计同比为-30%，但较11月全月的-34%略有收窄 [13] - 服务消费相对平稳，12月前18日26城地铁客运量同比+3.5%，12月前20日国内航班执行数日均1.218万架次，同比+2% [13] (四)生产:多数行业开工率继续回落 - 多数行业开工率环比持平或回落，同比也多弱于去年同期，例如江浙织机、焦化开工率同比分别下降1.2和2.2个百分点 [3][17][18] - 基建高频数据略有改善，水泥发运率截至12月12日为31.6%，较上周回升1.5个百分点 [17] - 秦皇岛港煤炭吞吐量增速转负，12月前19日吞吐量较去年同期下降15% [17] (五)贸易:出口集装箱吞吐量走高 - 外需显现积极信号：越南12月上半月出口同比升至31.5%；欧美英日12月Markit制造业PMI初值平均为50.5% [20] - 中国出口量高频指标回升：港口集装箱吞吐量四周同比为10.6%；12月前20天中国港口出境停靠次数同比升至39.6% [2][20] - 但中美直接贸易流量偏弱，截至12月20日的半个月内，中国发往美国载货集装箱船数量同比-31% [22] - 美国从中国进口占比下降，12月前17天提单口径占比降至20.8% [22] (六)物价:三大新能源品种涨幅较大,铜价和金价续涨 - 新能源原材料价格大幅上涨：工业硅、多晶硅、碳酸锂连续合约收盘价本周分别上涨3.1%、6.4%、16.4% [2][36][37] - 全球定价品种中，COMEX黄金收于4354美元/盎司，上涨1.2%；LME三个月铜价收于11837美元/吨，上涨0.4% [2][36] - 国内二手房价格下跌，12月8日当周一线城市挂牌价下跌0.6%，今年以来一线城市累计下跌6.2% [3][38] (七)利率债:保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量,提高精准性和有效性,主动靠前发力 - 政策明确明年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并强调主动靠前发力 [42] - 地方债发行计划显示，已披露地区2026年1月新增专项债计划发行1396亿元，2025年同期实际发行554亿元 [41] (八)资金:启用14天逆回购 - 资金利率维持低位，截至12月19日，DR001收于1.2706%，DR007收于1.4413% [3][48] - 本周央行通过逆回购及买断式逆回购净投放资金1890亿元 [48] - 国债收益率下行，1年期、5年期、10年期国债收益率较12月12日分别下行3.32、2.58、0.88个基点 [48] 反内卷跟踪 - 总量层面，中财办和发改委在提及明年工作时均强调综合或深入整治“内卷式”竞争 [3][19] - 行业层面，政策涉及光伏（工信部将进一步加强产能调控）、煤炭（发改委收紧燃煤发电供热煤耗指标）、储能（行业协会发布维护公平竞争秩序倡议）以及钢铁（协会强调强化自律、有序出口） [3][19]

核心观点 - 高收入经济体的核心特征在于普遍保持全要素生产率持续增长 [2] - 实现全要素生产率持续增长的关键在于：产业结构转型中服务业先行且工业保持优势地位、技术进步中研发与教育投入大且出口附加值高、要素配置效率中政府调控地位强且移民净流入优化人口结构 [2] 高收入经济体的分类与样本 - 研究将高收入经济体分为两类：传统高收入经济体（12个样本，主要为美欧经济体与澳新加，在1965年及之前已达高收入）和追赶型经济体（4个样本，包括日本、新加坡、韩国、中国香港，在1965年之后达到高收入）[14] - 构建了中等收入经济体样本（7个样本，包括阿根廷、巴西、墨西哥、马来西亚、南非、泰国、土耳其）作为对比，这些经济体连续10年以上未达到高收入水平 [14] 特征一：全要素生产率持续增长 - 保持全要素生产率持续增长是经济体持续增长、跨越中等收入线的重要前提 [4] - 传统与追赶型高收入经济体在人均GDP接近1万美元时全要素生产率增长会放缓，但仍保持正增长 [4] - 中等收入经济体的全要素生产率在人均GDP达到2000-3000美元阶段时就已出现负增长 [4] 特征二：产业结构转型——服务业先行与工业保持优势 - **服务业升级先行**：高收入经济体在去工业化进程中伴随服务业高端化，人均服务业增加值加速提升，服务业生产率与工业生产率基本接近（后人口红利阶段服务业生产率达工业的99%）[5][21] - **成熟型去工业化**：高收入经济体去工业化启动时点较晚（人均GDP超过1万美元后），且工业增加值占GDP比重保持基本稳定，维持工业优势地位 [5][41] - **过早去工业化问题**：中等收入经济体去工业化更早（人均GDP不到5000美元时开始）、幅度更大，工业增加值占GDP比重降至低于同发展阶段的其他经济体，且服务业生产率远低于工业（仅为工业的80%-90%），导致全要素生产率增长停滞 [5][30][41] - **消费率变化**：追赶型经济体与中国在经济发展早期消费率下降，将资源向投资倾斜；随着人均GDP突破1万美元，消费率再度提升 [6] - **中等收入经济体消费率偏高**：中等收入经济体消费率始终保持在75%左右的高水平，接近传统高收入经济体，挤出了持续投资与技术进步 [6] 特征三：技术进步——研发与教育投入 - **研发投入**：研发支出与经济增长正相关，追赶型经济体的研发支出体量高于传统高收入经济体 [7] - 传统高收入经济体研发支出占GDP比重稳定在2.7%左右；追赶型经济体在人均GDP达2.5万美元后研发支出占比增长提速，最高可超过4% [49] - 传统高收入经济体基础研究占比最高，达总研发支出的20%以上；追赶型经济体约为15% [49] - **教育投入**：教育投入与经济增长正相关，追赶型经济体在教育指标上强于传统高收入经济体 [7] - 传统高收入经济体平均受教育年限超12年，高等院校入学率达85%；追赶型经济体平均受教育年限超13年，高等院校入学率超90% [54] 特征四：技术进步——出口附加值提升 - 高收入经济体的人均出口额持续伴随经济增长而增长，追赶型经济体增长斜率快于传统高收入经济体 [59] - 扩大人均出口额的方式是提供更高附加值的出口产品，用经济复杂性指数（ECI）衡量出口复杂度 [8] - ECI指数与人均GDP呈强正相关，高收入国家更倾向于出口高复杂度产品 [8] - 追赶型经济体当前的ECI指数高于传统高收入经济体在同发展阶段时的水平 [59] 特征五：要素配置效率——政府调控与廉洁度 - **政府调控地位**：传统高收入经济体在经济发展早期（人均GDP低于1万美元时）政府支出占GDP比重增长较快，依赖政府调控；人均GDP突破1万美元后该比重趋于稳定 [9][63] - 追赶型经济体政府支出占GDP比重普遍处于25%左右的偏低水平 [9][63] - **政府廉洁度**：高收入经济体腐败程度相对偏低；中等收入经济体普遍存在腐败程度较高的问题 [9][66] 特征六：要素配置效率——移民优化人口结构 - 传统高收入经济体始终呈现净移民流入；追赶型经济体在人均GDP达1.3万美元前后转为移民净流入 [70] - 净移民增加有助于补充劳动力、缓解老龄化，高技能移民可推高劳动生产率 [10] - 移民促进经济的机制包括：增加国内消费、高技能与本土技能互补提高专业化、创业移民创造就业、高技能移民提升整体生产力与创新（如美国移民大学毕业生比例每增加1%，人均专利申请和授权数量就会增加）[71]

文章核心观点 - 报告回顾了美国、欧元区及日本在特定统计周内的重要经济数据表现，并对未来一周的关注重点进行了提示 [1][2][3][5] - 报告通过高频数据跟踪了海外经济体的经济活动、需求、就业、物价、金融状况及财政支出等方面的近期动态 [6][7][8] 本周海外重要经济数据回顾及下周关注重点 美国 - 除11月新增非农就业人数好于预期外，本周公布的重要经济数据均低于预期，包括10月零售销售、11月CPI数据、11月二手房销量、12月密歇根消费者信心指数、12月标普PMI初值 [2][11] - 11月新增非农就业人数为64k，预期为50k [12] - 11月CPI同比为2.7%，预期为3.1%；核心CPI同比为2.6%，预期为3.0% [12] - 11月二手房销量折年数为4.13百万套，预期为4.15百万套 [12] - 12月密歇根大学消费者信心指数终值为52.9，预期为53.5 [12] - 12月标普全球美国制造业PMI初值为51.8，预期为52.1；服务业PMI初值为52.9，前值为54.1 [12] - 下周需关注的数据：10月耐用品订单环比初值、11月工业产值环比、12月咨商局消费者信心指数、12月里士满联储制造业指数 [2][11] 欧元区 - 本周公布的数据中，12月议息会议结果、10月工业产值环比、11月CPI终值符合预期，12月制造业和服务业PMI初值低于预期 [3][12] - 10月工业产值经季调环比为0.8%，符合预期 [13] - 12月HCOB欧元区制造业PMI初值为49.2，预期为49.9；服务业PMI初值为52.6，预期为53.3 [13] - 11月CPI同比终值为2.1%，符合预期 [13] - 下周无重点数据公布 [4] 日本 - 本周公布数据中，4季度短观制造业指数、11月CPI数据、12月议息会议符合预期，12月标普制造业PMI初值好于上月，10月机械订单环比好于预期 [5][13] - 4季度短观大型制造业指数为15，符合预期 [15] - 12月标普全球日本制造业PMI初值为49.7，上月为48.7 [15] - 10月核心机械订单环比为7.0%，预期为-1.8% [15] - 11月全国CPI（除生鲜食品）同比为3.0%，符合预期 [15] - 下周需关注的数据：12月东京CPI数据、11月失业率和求人倍率、11月社零同比、11月工业产值环比初值 [5][14] 本周海外高频数据回顾 周度经济活动指数 - 美国经济活动指数持平，12月13日当周WEI指数为2.29% [17] - 德国经济活动指数趋势回升，12月14日当周WAI指数回升至0.16% [17] 需求 - 美国红皮书商业零售同比增速回升，12月12日当周同比为6.2%，前一周为5.7% [20] - 美国30年期固定按揭贷款利率持稳于6.21%，房贷申请数量回落，12月12日当周MBA市场综合指数环比下降3.8% [22] 就业 - 美国初请失业金人数回落，12月13日当周从23.7万降至22.4万，预期22.5万 [24] - 美国续请失业金人数回升，12月6日当周从183万升至189.7万，预期193万 [24] - Indeed职位空缺数低位趋稳，截至12月12日指数为104.66，12月至今均值104.76高于11月均值103.22 [28] 物价 - 海外大宗商品价格下跌，12月19日RJ/CRB商品价格指数周环比下降1.1% [32] - 美国汽油零售价继续回落，12月15日当周为2.77美元/加仑，环比下降1.6% [33] 金融 - 欧元区金融条件小幅改善，美国基本持平，12月19日美国彭博金融条件指数为0.735，欧元区为1.647 [35] - 离岸美元流动性边际小幅宽松，12月19日日元兑美元3个月互换基差为-25.75pips，欧元兑美元3个月互换基差为-0.25pips [38] - 高收益美元公司债Spread-to-worst利差基本持平，12月19日为266.118bp，较上周小幅扩大0.109bp [41] - 美日、美欧长端国债利差收窄，截至12月18日，10年期美日国债利差为214.8bp，收窄8.6bp；10年期美欧国债利差为117.1bp，收窄6.4bp [44] - 欧洲中心-外围利差稳中趋窄，截至12月19日，10年期意大利-德国国债利差为66.7bp，收窄3.7bp；葡萄牙-德国国债利差为30.8bp，收窄2.2bp [44] 美国财政支出 - 截至12月18日，今年美国联邦资金累计支出约7.537万亿美元，同比增速为6%，去年同期同比增速为3% [8][46]

中央经济工作会议精神落实部署 - 国务院常务会议要求靠前发力抓落实，以扎实有效的工作不断巩固拓展经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [2][8] - 中国证监会党委传达学习会议精神，强调要引导优质公司持续加大分红回购力度，全面推动落实中长期资金长周期考核机制，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展 [2][11] - 中央财办详解会议精神，指出文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛，并强调在科技创新、产业升级、基础设施、改善民生等方面还有不少短板弱项，需加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施，提高养老、托育、医疗等民生类投资比重 [2][11] 扩大内需战略核心阐述 - 《求是》杂志发表重要文章，强调扩大内需是战略之举，要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [8] - 文章指出总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，需着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求 [8] - 扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕 [8] - 要完善扩大投资机制，拓展有效投资空间，适度超前部署新型基础设施建设，扩大高技术产业和战略性新兴产业投资 [8] 反内卷与产能调控部署 - 中央财办提出要深入整治“内卷式”竞争，加快完善重点行业产能调控机制，加强动态监测预警，既让落后产能有序退出，也让新增优质产能平稳接续 [3][11] - 工信部电子信息司司长表示，2026年光伏行业治理进入攻坚期，将重点进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化法治化手段推动落后产能有序退出，遏制低价无序竞争 [3][13] - 国家发改委等部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，将燃煤发电供热煤耗、煤制天然气等纳入范围，要求相关项目在规定时限（一般不超过3年）内升级到基准水平以上，对不能按期改造完成的项目予以淘汰 [3][13] 资本市场改革与发展重点 - 中国证监会强调要持续增强市场内在稳定性，引导优质公司持续加大分红回购力度，并全面推动落实中长期资金长周期考核机制 [2][11] - 证监会将启动实施深化创业板改革，不断提高资本市场制度包容性吸引力 [11] - 国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确设立有效久期缺口等监管指标，并将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导保险公司长期经营，培育耐心资本 [14] 就业与职业技能培训 - 中央财办指出，2025年高校毕业生将达到1270万人，再创历史新高，需着力稳定重点群体就业 [12][13] - 政策将加大对建筑、住宿餐饮等劳动密集型行业的政策支持，统筹用好失业保险金稳岗返还、就业创业补贴等支持政策 [13] - 将大力开展职业技能培训，深入实施大规模职业技能提升培训行动，健全终身职业技能培训制度 [13] 区域协调发展与统一大市场建设 - 有关部门将制定实施区域发展战略“十五五”实施方案，组织编制若干方案以推动东、中、西、东北四大板块协同发展 [11] - 将推进跨区域跨流域大通道建设，强化区域基础设施互联互通，并实施国家产业转移发展提升工程，促进重点产业在国内有序转移 [11] - 为推进全国统一大市场建设，将加快制定全国统一大市场建设条例，并加快出台地方招商引资鼓励和禁止事项清单，以规范地方政府经济促进行为 [11] 高层重要活动与政策发布 - 近一周高层活动包括全国人大常委会委员长会议、《求是》杂志发表重要文章、国务院常务会议、海南自由贸易港全岛封关启动活动及中管干部学习贯彻党的二十届四中全会精神研讨班等 [7][9] - 重要政策发布涉及国办、中央军委的兵役登记规定，国家统计局的国民经济运行情况发布会，以及工信部、国家发改委等在光伏、煤炭领域的产业政策 [10]

文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

文章核心观点 文章核心观点认为，在中央经济工作会议重提“跨周期”调节的背景下，明年财政政策的重要底气将来自于财政收入端（尤其是税收收入）的改善，而非单纯依赖债务扩张[7][8] 文章基于对11月财政数据的分析，指出今年税收收入已明显回暖，并提出了支撑明年财政收入增长的三大逻辑：牛市的税收效应、企业反内卷和政府反内卷[4][12][16][18] 财政“跨周期”的底气 - **政策背景**：中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部明确要求对标对表，编制明年预算时要加大逆周期和跨周期调节力度[4][7] - **逻辑理解**：在保持财政支出总量的前提下，政策对债务的表述从去年的“提高、增加”变为今年的“保持”，表明收入端（财政收入）将成为支撑财政“跨周期”调节的重要底气来源[4][7][8] - **当前现状**：2025年1-11月税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%），增速明显回暖[4][9] 若按此趋势外推全年，以税收收入为主的“一本账”或将是2022年来首次出现预算盈余（约1600亿元），以卖地收入为主的“二本账”预算缺口或将是2022年以来最小（约3500亿元，2022-2024年缺口分别为2.1万亿、7500亿、8700亿）[4][9] - **未来展望**：明年财政收入端有三大逻辑支撑： 1. **牛市的税收效应**：得益于资本市场活跃，测算显示牛市在今年或至少贡献约3100亿元增量税收收入，相当于2024年税收收入的2%[4][12] 2. **企业反内卷**：中央强调整治“内卷式”竞争，由于我国80%的税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，从而提振价格相关税收，修复税收经济剪刀差（即名义GDP增速与税收收入增速之差）[4][16] 3. **政府反内卷**：中央强调规范税收优惠和财政补贴政策，以建设全国统一大市场，这有助于减少地方政府间的税收竞争，从而提升实际税率[4][18] 11月财政数据点评 - **收入端**：11月公共财政收入同比持平（0%），税收收入在高基数上仍同比增长2.8%[22][23] 主要拉动项为价格相关税（如国内增值税、企业所得税）和个人所得税，分别拉动税收增速1.3和1.2个百分点[23] 计算机通信设备税收延续双位数增长，电气机械器材、文体娱乐业税收增速维持在6%以上[22][24] 卖地收入同比降幅仍大，为-26.8%[24][40] - **支出端**：11月公共财政支出同比降幅收窄至-3.7%[35] 基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）是主要拖累，合计拖累支出增速4.4个百分点[35] 1-11月支出完成预算的83.7%，进度落后于过去三年同期平均水平，全年可能短支[35] 展望明年，财政政策将主动靠前发力，加快资金下达[36] - **广义财政**：11月广义财政收入同比-5.2%，广义财政支出同比-1.7%[2][40] 政府性基金支出增速回正至2.8%，主要因加快债券资金使用，相关资金共支出5.15万亿元[40]

奖项与排名 - 华创证券宏观研究团队在2025年证券时报新财富最佳宏观分析师评选中获得第二名 [1] - 该团队总分为41109.579分，与第一名广发证券团队（43316.423分）分差约为2206.844分 [8] - 团队首席分析师张瑜带领团队在2018至2024年间包揽了资本市场全部奖项 [10] 团队履历与成就 - 团队首席张瑜为研究所副所长，兼任多个学术及行业机构成员，并于2025年10月14日应邀参加李强总理经济形势座谈会 [10] - 团队核心成员陆银波拥有9年宏观研究经验，专注于宏观政策、经济增长及行业比较 [11] - 团队核心成员文若愚拥有7年宏观研究经验，专注于金融利率、流动性分析及信用扩张 [11] - 团队核心成员殷雯卿拥有7年宏观研究经验，专注于海外宏观与大类资产 [11] - 团队高级分析师高拓拥有6年宏观研究经验，专注于财政政策 [12] - 团队分析师付春生拥有5年宏观研究经验，专注于全球通胀和海外经济 [13] - 团队分析师李星宇拥有4年宏观研究经验，专注于大类资产 [14] - 团队分析师夏雪拥有3年宏观研究经验，专注于汇率、全球贸易及海外宏观 [12] - 团队分析师袁玲玲拥有3年宏观研究经验，专注于政策研究 [13] - 团队分析师韩港拥有2年宏观研究经验，专注于国内基本面 [14] 团队理念与历史表现 - 团队以“经世致用”为纲，秉持“做对的事，把事做对”的行为原则 [3] - 团队在过去评选中，曾获得两年第五名、三年第三名的成绩，本年度晋升至第二名 [3]

2026年政策理解：摆脱超常规 - 政策基调从“加大逆周期调节力度”和“超常规举措”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，标志着基本告别过去一年的超常规政策周期[3] - 外部环境判断平稳略积极，前11个月出口增速保持在5.4%，为摆脱超常规政策依赖提供了底气[4] - 防风险压力明显减轻，在2026年经济工作会议重点任务中，“防风险”被置于第九位（最后一位），因地方已获得10万亿化债资源支持，且地产To C风险得到控制[4] - 财政支持力度将保持平稳、略有回落，预计2026年财政预算支出增速与经济增速目标基本匹配，赤字率维持在4%左右，新增专项债规模约4.5万亿，超长期特别国债规模与2025年持平或略有增加（增幅不超过5000亿）[5][7] - 政策重心从“内需不足”转向“供强需弱”，将转向供给与需求两端协同发力，预计2026年平减指数有望收窄至0.5%以内（2025年在-1%左右）[8] 2026年景气判断：春水向中游 - 2026年M2预计将有所回落，因政府债新增规模不及去年、反内卷约束生产性信贷、房地产市场影响居民贷款，这意味着总量流动性回落背景下，股市“拔估值”难度将加大[9] - 宏观基本面中最清晰、最确定的板块是中游制造，因其具备三大核心敞口：对韧性较强的出口敞口最大、是供给端调节（破除内卷）的核心抓手、受益于新一轮科技革命及发展中国家工业化城镇化进程[10] - 中游制造的供需均衡状况优于上游与下游，判断其价格有望止跌回稳，ROE有望持续回升，且将率先进入资本开支扩张周期[10] 2026年资产配置逻辑 - 对股票战略看多，核心逻辑有三点：供需均衡仍在持续改善路径上、降低股市波动率的政策机制持续发挥效果（股市波动率处于过去5-8年相对低位）、股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示股票更具配置优势[11] - 对债券保持战略性谨慎，认为没有股债双牛的可能，只有看股做债[11]