面对价格冲击，企业需要在涨价保利润和不涨价保销售中二选一。AI链的涨价已经传 导到了下游CPI，能化链的涨价目前为止传导至中游PPI，对下游PPI和CPI的传导出现 分化。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 4月PPI同比在原油和AI相关产业的支撑下大幅冲高至2.8%，环比上行1.7%，创2002年以来次高；CPI 在原油和出行服务价格支撑下超季节性上行0.2个百分点至1.2%，以此估算4月GDP平减指数上行至 1.4%。 从4月PPI和CPI的结构来看，目前涨价链条主要集中在能化链（能源和化工的中下游）和AI链（芯片和 有色）。 AI链条价格传导更为顺畅，PPI和CPI相关领域同比增速均在好转。能化链价格传导目前主要集 中在供应端承压的产业中游，与CPI更相关的下游价格表现分化，传导并不顺畅。 在全球AI周期的带动下，自2025年下半年以来AI相关产业（有色金属采选业、有色金属冶炼及压延加工 业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业）价格同比持续好转，且传导顺畅。 AI基建拉动的铜价上涨正在向下游工业品和消费品传导。4月有色金属冶炼及压延加工业PPI同比上涨 22.5%，3月有色金属合金制 ...

AI 投资后续不确定性增强，关注 AI 投资变动以及对行业价格的影响。 地缘政治冲突对价格的影响或超预期，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。 输入性通胀和供给端压力持续增强，关注后续相关行业价格和供应链端的变动。 敬请参阅最后一页特别声明 1 总的来看，本轮价格上涨主要集中在 AI 和能化链条。由企业 AI 投资需求带动的 AI 涨价正在向消费端传导，年初以 来手机、电脑、家电价格纷纷上涨，并带动 CPI 相关指标同比好转。但在居民消费能力依旧疲弱的当下，AI 商品的价 格传导或会被动挤出居民消费意愿。原油价格上涨顺利传导至中游化工链条，但受需求疲弱影响，目前尚未向 PPI 下 游和 CPI 传导，关注后续供需端的变化。 风险提示 | 图表 | 1： | PPI 同比与 | CPI 同比 | 3 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 图表 | 2： | | 有色金属行业中下游企业价格涨幅与有色金属消耗系数相关 | 4 | | 图表 | 3： | | 存储等商品价格持续上涨 | 4 | | 图表 | 4： | 手机出货量与增长率 | | 5 | | 图表 | 5： ...

What catches your eye looking at this report. Well, there's some hints of second round effects of higher energy prices on core. So those airline numbers, the food at home numbers, there's also kind of spillage into headline through food because a lot of food prices are related to transportation costs. And so the concern here, the assumption here, I think, from the Fed's point of view and ours is that oil prices tend to give you headline effects but not core effects. And there's at least at the moment, given ...

核心观点 报告的核心观点是，当前PPI回升已改变通缩叙事，但价格向基本面的传导尚不充分，经济处于“外需强+内需弱”与“预期稳+现实弱”的阶段，债市在交易情绪过热和资金面变化下呈现震荡格局 [2][5][7][33]。 市场环境与债市表现 - **债市震荡等待方向**：五一节后债市偏弱震荡，原因包括央行回笼中长期流动性、资金价格下行斜率放缓，以及前期交易情绪拥挤（4月下旬进入过热区间）带来的止盈压力 [2][5][7] - **资金面与央行操作**：进入5月，政府债净融资提速，资金下行斜率放缓 [5][33]。节后一周（5月6日至9日），央行通过逆回购净回笼资金3651亿元，并通过3个月买断式逆回购净回笼5000亿元 [34]。资金利率中枢环比下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较前一周下行1bp、3bp、2bp [34] - **收益率曲线变化**：节后各期限债券收益率均上行，其中短端和超长端上行幅度较大，1年期国债收益率上行3bp至1.19%，10年期国债收益率上行2bp至1.77%，10-1年期限利差收窄至58bp [35] - **交易情绪**：公募基金久期中位值回落至2.79年，久期分歧度指数小幅上升至0.46，交易情绪已行至“过热” [5][33][39] 价格传导链条分析 - **PPI预测**：报告预计4月PPI同比将进一步回升至1.75%附近 [2][7] - **PPI→企业盈利与预期**：PPI回升带动企业预期明显改善，4月制造业生产经营活动预期指数由3月的53.4大幅上行1.1个百分点至54.5，呈现反季节性改善 [3][8]。规上工业企业利润总额累计同比今年以来维持在15%以上 [3][14]。但利润率和资本回报率改善有限，营收利润率仍在5%附近，全A非金融非石油石化ROIC一季度基本持平上期 [3][14] - **企业盈利和预期→库存和信贷**：企业行为仍偏谨慎，尚未进入主动扩张阶段。3月工业企业重回去库状态，融资需求也未跟随预期改善而回升，实体部门加杠杆意愿偏弱 [4][17] - **企业部门→居民部门**：就业出现边际改善，BCI企业招工前瞻指数修复，失业金搜索指数回落 [4][20]。但居民收入与下游需求修复滞后，3月房租累计同比仍处于-0.5%左右的负增长区间，五一期间出游消费呈现“量增价跌”特征 [4][23][27] - **上游成本→下游价格和利润**：产业链价格传导不对称，成本端压力强于出厂端传导。4月PMI出厂价格与原材料购进价格剪刀差从3月的-8.5走扩至-8.6 [5][29]。利润改善集中在上中游，上游采矿业、原材料加工利润延续两位数高增，而下游消费行业利润负增程度加深 [5][29] 基本面与策略展望 - **基本面特征**：经济处于“外需强+内需弱”以及“预期稳+现实弱”的阶段。进出口增速保持高位且未来预计维持强势，但国内消费降级趋势未逆转 [5][33]。顺差支撑的资本回流带来资金面“自发式”宽松 [5][33] - **利率同步指标**：报告跟踪的十大利率同步指标中，有7个在当周发出“利空”信号，包括建材综合指数上升、BCI企业招工前瞻指数升至56.9%、美元指数为98.2等 [42] - **后续观察**：需要持续跟踪价格修复能否进一步带动企业行为、居民收入和终端需求改善，以判断PPI回升是阶段性名义修复还是更扎实的基本面修复基础 [32] 政府债发行跟踪 - **国债发行**：本周（4月30日至5月8日）国债净融资1791亿元 [47]。今年以来（截至5月8日）国债净融资1.84万亿元，进度为27% [50][53]。周内完成了450亿元50年期超长期特别国债的首发 [43] - **地方债发行**：本周地方债净融资183亿元，发行规模环比下降 [54]。今年以来地方债净融资2.81万亿元，进度不及去年同期 [59][61]。5月地方债实际发行进度约为7% [79] - **未来供给压力**：下周（5月9日至15日）政府债净缴款压力将明显上升，预计净缴款规模为3675亿元，较本周大幅增加约4735亿元 [82][84]