文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （SuperSummerSnow） 行政令公布了对69个经济体的额外加征税率（这 69个经济合计占美国2024年进口的52.9%），水 平从10%~41%不等，其余经济体仍征收10%基准 关税。 ■ 三、值得关注的变化? □ 1、欧盟的15%并非额外加征税率,而是最低税率 水平。即,第一栏税率（美国的最惠国税率）不 足15%的商品,关税率加征15%-第一栏税率到 15%，第一栏税率超过15%的商品，不加征关税。 □ 2、明确对转运货物适用40%关税。 □ 3、原版对等关税的232行业关税及其他商品豁免 应该仍然适用,并非完全独立相互叠加征收。新 版对等关税是在4月2号旧版对等关税第14257号 行政令基础上作出修改,并未如关税信函中表述 特别提及独立于行业关税。 ■ 四、谁不在此次调整中?墨西哥、加拿大、中国 □ 墨西哥在未来90天内仍适用25%关税,加拿大关 税率由25%上调至35%,符合美墨加协定的商品 继续豁免。墨西哥、加拿大原本就不在4月2号对 等关税加征名单上,其被加征的关税为芬太尼和 非法 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 PMI 数据：制造业 PMI 有所回落 7 月制造业 PMI 为 49.3% ，前值为 49.7% 。具体分项来看： 1 ） PMI 生产指数为 50.5% ，前值为 51.0% ，回落 0.5 个百分点。 2 ） PMI 新订单指数为 49.4% ，前值为 50.2% 。 PMI 新出口订单指数为 47.1% ，前值为 47.7% 。 3 ） PMI 从业人员指数为 48.0% ，前值为 47.9% 。 4 ）供货商配送时间指数 为 50.3% ，前值为 50.2% 。 5 ） PMI 原材料库存指数为 47.7% ，前值为 48.0% 。 其他值得关注的分项 ： 1 ）库存：采购指数回落，库存指数回落。 2 ）外贸 ：新出口订单指数为 47.1% ，前值为 47.7% 。进口订单指数为 47.8% ，前值为 47.8% 。 3 ）价格 ：价格指数回升。主要原材料购进 价格指数和出厂价格指数分别为 51.5% 和 48.3% ，比上月上升 3.1 和 2.1 ...

报告摘要 7月FOMC会议：鲍威尔表态相对中性，但市场降息预期明显降温 1、连续第五次会议暂停降息，维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。 但美联储内部分歧加大，理事沃 勒和鲍曼支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况。鲍威尔在新 闻发布会上表示，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。 2、会议声明对经济增长的表述有所软化 。对于经济，从"经济活动继续以稳健的速度扩张"修改为"今年上 半年经济活动增长放缓"。此外相比上次会议删除了经济前景不确定性"已经减弱"的表述，保留"依然很 高"的判断，鲍威尔的解释是，这并不意味着不确定性增加，只是没有"进一步减少"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 3、鲍威尔新闻发布会上的表态相对中性。经济： 增长速度确实放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况 良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。减税法案的最大部分是延续现行的税率， 预计对未来几年经济增长影响不会很大。 就业： 劳动力市场仍然稳健，处于 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 事项 报告摘要 1、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 关税影响下 2025Q1-Q2 美国经历了从抢进口到去库存，带来 GDP 环比数据波动较大。 Q2 抢进口退潮后，净出口对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 -4.6% 大 幅提升至 Q2 的 +5% ，成为 Q2 经济的最大拉动项。库存投资对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 +2.6% 下降至 -3.2% ，拖累 GDP 环比增速 5.8 个百分点。 鉴于关税带来的扰动，利用 2025 年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到 2025 上半年经济同比仍呈现放缓趋势。 我们将 GDP 分项分类为"关税抢进口效 应"、逆周期调节、内生需求，可以看到 2025 年上半年关税抢进口效应对 GDP 同比增速整体呈现小幅拖累（对 GDP 同比增速的拉动率为 -0.7% ），而 2025 年 上半年内生需求同比 +2.3% （前值 +2.7% ），呈现放缓趋势，且私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素， 2 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料 进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 法律声明 华 创 证券研究所 定 位 为 面 向 专 业 投 资 者的研究团队，本资料仅适用于经认可的 专 业 投 资 者 ， 仅 供 在 新 媒 体 背景下研究 观 点 的 及 时 交 流 。 华 创证券不因任何订阅本资料的行为而将订 阅 人 视 为 公 司 的 客 户 。 普 通 投资者若使 用 本 资 料 ， 有 可 能 因 缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评 级 、 目 标 价 等 内 容 产 生 理 解 上的歧义， 进 而 造 成 投 资 损 失 。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为 准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当 ...

经济循环与政策基调 - 7月政治局会议更强调"十五五"筹备而非外部风险，对上半年经济评价积极，提及"主要经济指标表现良好"、"经济展现强大活力和韧性" [2] - 居民存款行为是宏观核心矛盾，从"超额存"转向"正常存"的趋势未逆转，企业存款与居民存款同比增速差等6-10个月领先指标明显修复，PPI同比增速领先指标筑底向上 [2] - 四月政治局侧重应对关税冲击，七月转向存量政策落实，通稿强调"提高资金使用效率"而非增量刺激 [8][9] 财政与货币政策 - 上半年广义财政支出增速8.9%（2024年同期-2.8%），出口同比增速6%（2024年同期3.6%），GDP增速5.3%降低全年目标压力，增量政策可能性下降 [9] - 货币政策从总量宽松转向结构性功能，未提降息降准，聚焦科技创新、消费等领域，居民存款160万亿形成政策跷跷板效应 [14] - 居民存款释放或导致非银存款增加，与A股交易量同步性增强 [14] 资本市场与资产配置 - 政治局对资本市场表态从"稳定"升级为"巩固回稳向好"，强调吸引力和包容性 [18] - 股债夏普比率差值出现十年级别背离，股票因政策降低波动率而性价比提升，经济指标持续改善或加速债向股切换 [20] 供给侧改革与行业竞争 - 反内卷聚焦三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商，支持新技术与新业态 [22][23] - 反内卷分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预（如光伏或已进入第三阶段），短期节奏差异但中期优化行业格局 [24] - 盈利压力指数显示电源设备（光伏）、兵器兵装、造纸行业压力达历史高点，钢铁、水泥压力低于2015年水平 [26]

法律声明 华 创 证券研究所 定 位 为 面 向 专 业 投 资 者的研究团队，本资料仅适用于经认可的 专 业 投 资 者 ， 仅 供 在 新 媒 体 背景下研究 观 点 的 及 时 交 流 。 华 创证券不因任何订阅本资料的行为而将订 阅 人 视 为 公 司 的 客 户 。 普 通 投资者若使 用 本 资 料 ， 有 可 能 因 缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评 级 、 目 标 价 等 内 容 产 生 理 解 上的歧义， 进 而 造 成 投 资 损 失 。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为 准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发 布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意 见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为 日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具 的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 2025 年 7 月，中央财经委提出"依法依规治理企业低价无序竞争"，那么当前治理反内卷有哪些法制化工 具？我们梳理，至少包含三个层面 一是在全国层面规范政府、企业的内卷行为 ，对于政府，主要是在全国统一大市场框架下引入公平竞争审 查、规范违规补贴等，对于企业，多是规范低价竞争。 二是在产业层面 ，调整产业结构、规范特定产业发展 ； 三是在具体产品层面 ，通过提高国家强制性标准来推动落后产能退出 ，目前来看，以上游的化工、煤炭等 产品为主，此外，据市场监管总局，针对新三样的标准提升正在进行中。 报告摘要 一、国家层面：规范政府、企业行为 相关的法制化工具可能至少包括 5 个 ，包括《中华人民共和国反不正当竞争法》、《中华人民共和国反垄 断法》、《中华人民共和国价格法》、《公平竞争审查条例》、《全国统一大市场建设指引 ( 试行 ) 》，前 两项法律的约束对象包括政府与企业、第三项以约束企业为主，第四、五项以约束政府为主。 以《中华人民 ...

资本市场政策动态 - 证监会年中工作会议强调三大确定性：经济高质量发展、宏观政策预期、中国资产估值修复，并部署前三项工作为巩固市场回稳态势、深化多层次市场改革（科创板等）、优化资产端与资金端（中长资金入市）[1][9] - 对比2024年同期会议重点，政策方向从"维护市场平稳"转向"激发市场活力"，注册制深化与科创板改革成为核心抓手[1][9] 海南自贸港建设进展 - 封关运作时间确定为2025年12月18日，具有改革开放纪念意义[7] - 税收政策升级：零关税商品税目比例从21%提升至74%，岛内流通免税，加工增值30%可免关税销往内地[7] - 离岛免税政策持续优化，拟研究岛内居民消费进境商品正面清单管理，推进销售税改革（合并增值税等多项税费）[7] 反内卷与价格法修订 - 价格法修正草案明确低价倾销认定标准，治理"内卷式"竞争，禁止公用企事业单位强制捆绑销售[8] - 强化价格违法处罚：提高明码标价违规成本，新增拒绝成本监审的法律责任[8] 财政与节能降碳政策 - 财政部下达第三批超长期特别国债资金690亿元，累计预拨2310亿元，剩余资金将于10月发放[4][10] - 节能审查新规将重点领域年综合能源消费量50万吨标准煤及以上项目纳入国家发改委直接审查，禁止高耗能项目审批权限下放至县级[5][11] 中欧关系与开放合作 - 中方提出中欧关系三大主张：巩固战略伙伴关系、保持贸易投资市场开放（克制使用限制性工具）、践行多边主义[5]

报告摘要 6 月工业企业利润数据：利润增速降幅收窄 6 月，根据统计局数据，全国规模以上工业企业利润同比增长 -4.3% ，前值为 -9.1% 。库存方面，截止至 今年 6 月，库存同比 3.1% ，前值为 3.5% 。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 量、价、利润率拆分来看 ， 量强价弱，收入增速与前值持平。 PPI 同比， 6 月同比为 -3.6% ， 5 月为 -3.3% 。工业增加值 6 月增速为 6.8% ， 5 月为 5.8% ；收入端 6 月增速为 1.0% （统计局官方数据）， 5 月为 1% 。利润率方面， 6 月为 5.96% ，去年同期（可比口径）为 6.33% 。利润率拆分来看， 6 月毛利 率为 14.8% ，去年同期为 15.2% ；费用率 8.79% ，去年同期为 8.65% ；其他损益收入比为 0.06% ，去 年同期为 0.13% 。 从行业情况看 ， 6 月，采矿业增速为 -36.1% ，前值为 -36.7% ；制造业增速为 1.43% ，前值为 -4.05% ；电热 ...