普特会地缘政治影响分析 - 美国总统特朗普与俄罗斯总统普京于8月15日在阿拉斯加举行会晤，讨论乌克兰问题及俄美关系，但未达成实质性协议，会议持续约2.5至3小时，形式为"三对三"小范围会晤[4][11] - 会议焦点为乌克兰冲突，双方未能就立即停火达成一致，普京强调需消除根本原因并考虑俄罗斯关切，特朗普称会议"富有成效"但未解决核心议题[4][13] - 美国未承诺放松对俄制裁，普京虽表达解除制裁期待，但经济压力杠杆未松动[5][14] - 后续关注8月18日泽连斯基与特朗普会谈、欧洲领导人参与的白宫会议，以及8月22日可能的美俄乌三边峰会[5][16] 智库对普特会评估 - 全球主流智库视此次会晤为俄罗斯的外交胜利，打破西方自2022年对俄非正式外交围堵，布鲁金斯学会指出会晤本身即普京的重大胜利[6][17] - 大西洋理事会认为特朗普误读普京目标，可能接受对乌克兰不利协议，战争研究所强调普京意图在美、欧、乌间制造裂痕以削弱西方联盟[6][17] - 智库共识建议特朗普保持强硬立场，利用制裁作为筹码，并警惕俄罗斯信息战[17][18] 外资市场观点与投资机会 - 地缘政治紧张推高市场风险溢价，尤其影响欧洲市场，和平或停火前景将降低不确定性，利好风险资产如欧洲股市和欧元，利空避险资产如瑞郎、日元和黄金[6][19] - 麦格理集团策略师蒂埃里·维兹曼指出敌对行动结束将提振市场情绪，降低欧元区经济增长风险[19][20] - COMERICA首席投资官Eric Teal认为油价处于低位（未提供具体数据），季节性需求增加和经济增长加速或带来能源投资机会，黄金等避险资产可能被抛售[6][19][20] 海外高频经济数据跟踪 - 美国7月零售销售环比增0.5%，同比增3.9%，实际零售销售同比增1.2%；PPI同比增3.3%，核心PPI同比增3.7%；CPI同比增2.7%，核心CPI同比增3.1%[21] - 欧元区8月ZEW经济景气指数降至25.1，德国降至34.7；中美暂停互征24%关税90天，保留10%关税[22] - 美国WEI指数降至2.50%，德国WAI指数升至-0.33%；红皮书商业零售同比增速降至5.7%[24][27] - 美国30年期抵押贷款利率降至6.58%，MBA抵押贷款申请指数环比上涨10.9%至281.1；初请失业金人数降至22.4万人[30][34] - RJ/CRB商品价格指数涨0.5%至295.54，美国汽油零售价跌0.7%至3.02美元/加仑[38] - 美国金融条件指数升至0.66，欧元区降至1.50；10年期美欧国债利差收窄至151.1bp[40][45]

食品饮料行业分析 - 食品饮料行业经历4年估值消化后从2021年高估值陷阱(象限IV)进入低估值高股息区间(象限I) [3] - 当前估值水平处于历史低位(12%历史分位数)且股息率达3.6% 显著提升配置性价比 [3] - 行业完成从风险区到价值区的质变 安全边际明显增强 [3] "估值-股息"四象限模型应用 - 银行业(象限II)因风险收益比优势具备更高配置价值 [3] - 2021Q3电力设备/食品饮料(象限IV)需谨慎对待 [3] - 模型通过历史分位数(<50%)和股息率双重指标筛选行业 [4] 行业数据方法论 - 公募基金仓位分级:深红色(>5%)/粉色(3%-35%)/淡蓝(0.5%-1%)/深蓝(<0.5%)/灰(1%-3%) [6][9][11] - 行业分类采用申万一级标准 数据源为偏股型基金季报前十大重仓股 [6][9] - 自由流通市值按申万行业汇总 估值分位数基于20年PE历史数据 [6][9] 时间维度对比 - 2021年9月数据基准为2001-2021年PE分位数 [6] - 2023年12月数据基准扩展至2003-2023年PE分位数 [9] - 2025年8月预测显示食品饮料行业估值分位数显著回落 [10]

政策动态 - 个人消费贷款贴息政策落地，对单笔5万元以下日常消费及5万元以上重点领域消费（家用汽车、养老生育等）给予1个百分点的贴息，实施期1年 [2][13] - 服务业经营主体贷款贴息政策聚焦餐饮住宿、健康养老等8类消费服务领域，单户最高贴息1万元 [2][13] - 央行二季度货币政策报告重提"预防资金空转"，强调结构优化和资金使用效率 [2][14] - 国家发改委提出制定碳达峰碳中和综合评价考核办法，强化高耗能项目节能审查管理 [3][15] 高层动向 - 总书记发表《促进民营经济健康发展、高质量发展》文章，强调破除市场准入障碍、解决拖欠民企账款问题 [7][8][9] - 总理出席全国生态日主场活动，强调践行"绿水青山就是金山银山"理念 [7] - 中美经贸会谈取得阶段性进展，暂停24%对美加征关税税率90天 [3][11] 产业政策 - 消费领域政策从供需两端发力，通过贷款贴息促进高质量消费供给 [13][14] - 碳达峰碳中和推进机制建设加快，重点控制化石能源消费，建设新型电力系统 [15] - 货币政策将重点支持科技创新、小微企业、稳定外贸等领域 [14][15] 经济数据 - 国家统计局公布2025年7月份国民经济运行情况 [11] - 央行发布2025年第二季度货币政策执行报告 [11][14]

反内卷进展 - 反内卷分为三个阶段推进：阶段一规范企业与政府行为维护市场公平竞争秩序，阶段二以市场化方式出清无效低效产能，阶段三以硬性目标化解供需矛盾 [1][9] - 多数行业处于第一阶段，包括快递企业提价（广东省快递底价上调0.4元/票至1.4元以上）以及航空、银行等行业的协会倡议 [2][10] - 光伏行业率先进入第二阶段，工信部对41家多晶硅企业实施专项节能监察，通过能耗标准提升推动落后产能退出 [2][11] - 目前尚无行业进入第三阶段 [3][11] 每周经济观察 景气向上 - 地产销售降幅缩小，67个城市8月上半月商品房成交面积同比-16%，较7月的-22%有所改善 [4][21] - 基建指标回升，石油沥青装置开工率32.9%（同比+8.3%），水泥发运率40%（同比+3.8个点） [4][26] - 外贸回暖，港口集装箱吞吐量四周累计同比回升至4.1%，8月10日当周环比+19.6% [4][34] - 大宗商品价格反弹，碳酸锂期货上涨15.4%至86920元/吨 [4][53] 景气向下 - 华创宏观WEI指数下行1.25个点至6.52%，但仍处较高位置 [5][15] - 乘用车零售同比连续3周回落至-4%，7月全月同比+6.3% [5][21] - 百城土地溢价率回落至1.9%，较7月的6.5%显著下降 [5][21] 贸易与关税 - 美国新增407个产品编码加征50%关税，6月相关进口额166亿美元（占总额6.3%），中国产品实际有效关税率达46.9% [6][37] - 中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-23.8%，船舶容量同比-7.1% [36][43] - 上海出口集装箱运价综合指数环比-2.0%，美西航线运价环比-3.5% [34][47] 专项债与利率 - 新增专项债已发行3.07万亿（进度69.9%），8月18日当周计划发行2393亿 [6][57] - 国债收益率上行，10年期国债收益率报1.7465%（环比+5.74bps） [6][75] - 央行本周净投放资金851亿，下周逆回购到期7118亿 [75][76] 行业价格动态 - 反内卷相关品种分化：动力煤涨2.3%，螺纹钢跌0.9%，碳酸锂期货大涨15.4% [53][55] - 农产品价格分化，蔬菜批价涨2.4%，水果批价跌1.8% [53][55] - 二手房挂牌价一线城市累计下跌1.1%，全国累计下跌2.7% [54][55]

供需矛盾分析框架 - 构建2×2分析框架，供给侧关注制造业上游与中游的产能变化，需求侧上游对应基建与地产，中游对应设备购置、机电出口、耐用品消费[1][4] - 当前制造业上游与中游部分行业产能利用率相比2017-2018年出现下行，如非金属矿物制品(61.6% vs 70.5%)、汽车制造(71.6% vs 81%)[4][12] 制造业中游供需变化 - 需求侧维持高增速：1-7月机电出口增速8.1%、设备工器具购置增速15.2%、耐用品消费增速9.0%，三者合计增速10.7%高于去年全年9.04%[5][14] - 供给侧投资增速回落：1-7月装备制造业投资增速降至4.8%，低于2024年全年9%和前值6.3%[5][14] - 需求增速超过供给增速，供需矛盾或在缓解中[5][14] 制造业上游供需变化 - 供给侧投资增速快速回落：上半年原材料投资增速-0.1%，大幅低于2024年全年7.6%，7月化学原料及化学制品、医药、有色等行业投资增速继续回落[6][17] - 需求侧地产与基建投资偏弱：1-7月基建(不含电力)投资增速3.2%低于去年4.4%，房地产投资增速-12%低于去年-10.6%，7月下行速度加快[6][17] - 历史经验显示上游物价回暖需等待需求回升，当前供给增速回落已满足前置条件，中期(1-2年)物价走势可持乐观态度[2][18] 7月经济数据表现 - 工业生产：规上工业增加值同比5.7%，服务业生产指数同比5.8%，信息传输、软件和信息技术服务业增长11.9%[20] - 消费：社零同比增速3.7%低于前值4.8%，限额以下(去掉餐饮)增速4.7%显示韧性，汽车(-1.5%)、石油制品(-8.3%)等权重分项增速偏低[24][25] - 投资：7月固投当月同比-5.3%，地产投资-17.0%，制造业投资-0.3%，基建(不含电力)-5.1%[20][41] - 地产：商品房销售面积同比-7.8%，新开工面积同比-15.4%，竣工面积同比-29.4%，70城二手房价格同比-5.9%[27][31] - 物价：PPI同比-3.6%，CPI同比0.0%，70城新房价格同比-3.4%[21]

货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性优化，结构重要性超过总量[3][5][14] - 适度宽松内涵包括：流动性充裕（社融/M2合理增长）、政策相机抉择、对支持性状态的描述[5][14] - 二季度社融M2同比抬升，权益资产价格上涨背景下，货币政策更侧重结构性调整[5][15] 资金空转防范 - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业低成本融资用于理财/转贷等金融套利[6][15] - 上证综指突破2024年10月高点，7月非银存款新增规模创历史同期新高，存在资产价格异动风险[3][6][15] - 银行间利率下行可能引发杠杆资金入市，资产价格与杠杆叠加或积累系统性风险[3][6][15] 金融服务主线 - 科技创新支持：加强信贷支持+拓宽直接融资渠道（债券/股权等）[3][8][18] - 扩大消费支持：①落实服务消费/养老再贷款 ②拓宽消费领域融资渠道 ③提升居民消费能力与意愿[3][8][18] - 信贷结构将持续优化，重点匹配科技创新/消费领域融资需求[8][18] 政策表述变化 - 二季度报告新增"落细"措辞，专栏全部聚焦普惠小微/科技创新/消费/新动能等结构性领域[13][14] - 超额准备金率从1%升至1.4%，显示流动性管理趋严[23] - 国内外经济展望表述调整为"世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多"[23]

培训活动安排 - 华创宏观将于8月20日至9月6日举办为期18天的压箱底培训活动 每天下午15:30进行一期 [1][5] - 培训材料获取方式为转发文章至朋友圈 并上传截图至指定链接 活动结束后PPT将发送至预留邮箱 [1] - 培训内容涵盖宏观经济多个领域 包括宏观方向洞察 经济结构变化 存款搬家观察 低利率应对 财政规律分析等 [6][8][10][11] 培训主题与讲师 - 系列一主题为洞察宏观大方向 由华创研究所副所长张瑜主讲 [6][8] - 系列二关注经济新形态的十大结构变化 由宏观组副组长陆银波讲解 [8] - 系列三分析存款搬家现象 通过三支箭观察存款流向 由文若愚主讲 [8] - 系列四探讨低利率环境下的投资策略 由殷雯卿进行分析 [8] - 系列五解读财政十大经验规律 由高拓主讲 [8] 后续培训内容 - 系列六聚焦地方财税问题 由袁玲玲讲解 [8][9] - 系列七关注政策微变化追踪 继续由袁玲玲主讲 [8] - 系列八分析美国两党博弈 由付春生解读 [10] - 系列九至十三分别涵盖出口分析 供给侧改革 资产表现 汇率研判 战略重构等主题 [11]

文章来源 - 文章由华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜撰写[1] - 研究团队定位为面向专业投资者的研究团队[10] - 资料仅适用于经认可的专业投资者[10] 内容使用限制 - 资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者[7] - 普通投资者使用可能因缺乏解读服务产生理解歧义[10] - 本资料来自华创证券研究所已发布的研究报告[11] 信息时效性 - 若对报告摘编产生歧义应以报告发布当日完整内容为准[11] - 本资料仅代表报告发布当日的判断[11] - 相关分析意见可能后续在不发出通知情形下做出更改[11]

核心观点 - 企业贷款转负不影响"看股做债，股债反转"的判断，收缩或与控制违规制造业投资相关，有利于PPI同比抬升[4] - 企业整体融资规模仍在增长，权益融资和债券融资较去年同期改善，反映经济结构转型[4] - 贷款高低不必然对应经济好坏，企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[4] - 股票较债券仍有性价比和配置吸引力，居民存款与沪深股票市值比值处于历史高位[4] - 债券收益率底部比顶部确定性更高，非银存款高增或引发央行关注资金空转[5] 报告摘要 - 7月信贷小月的季节性因素导致企业贷款转负[7] - 控制制造业贷款或为供给侧改革第一步，有利于PPI同比抬升[7] - 企业融资结构转向直接融资，反映经济转型[7] - 企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[7] - 居民存款占M2比重回落表明货币周转效率提升[7] 如何理解企业贷款转负 - 7月企业短期贷款减少5500亿，中长期贷款减少2600亿[13] - 7月传统信贷小月，2021年以来7月贷款均为年内最低值[14] - 制造业贷款收缩或反映控制违规项目投资，有利于PPI转正[16] - 企业债券融资维持近3年同期高位，股权融资较2024年提升[19] - 贷款转负受季节性、供给侧改革和经济转型多重因素影响[23] 7月金融数据对股债判断的影响 - 7月非银存款新增2.1万亿创历史同期最高值[30] - 居民存款与沪深股票市值比值1.7倍仍处历史高位[30] - 股票夏普比率持续提升，稳市政策降低波动率提升风险调整后收益[31] - 非银存款高增或引发央行抑制资金空转，对债券市场造成扰动[31] 7月金融数据详情 - 7月人民币贷款减少500亿，贷款余额同比增长6.9%[36] - 社融增量1.16万亿，存量同比9%[37] - 企业债券净融资增加2791亿，股票融资增加505亿[37] - M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%[38] - 住户存款减少11100亿，非银存款增加21400亿[39]

7月CPI数据分析 - 美国7月CPI同比持平于2.7%，低于预期的2.8%，核心CPI同比从2.9%升至3.1%，超预期的3.0% [2][9] - 超级核心服务CPI同比从3.0%回升至3.2%，环比从0.21%加速至0.48%，显著高于过去两年同期均值0.3% [2][9] - CPI环比涨幅回落至0.2%（前值0.3%），主要受食品（环比0.05%）和能源（环比-1.1%）拖累，而核心CPI环比扩大至0.3%（前值0.2%） [2][22][23] 关税对通胀的影响 - 关税效应在核心商品价格中分化：家具家居品（0.7%）、鞋类（1.4%）维持高涨幅，但玩具（0.2%）、个人电脑（-1.2%）等边际弱化 [4][10] - 截至7月，关税对核心商品价格的传导程度为40%-74%，剩余未体现关税或拉动整体CPI 0.14~0.2个百分点（假设最终关税税率15.3%） [4][11] - 测算未考虑关税竞争效应，实际影响可能被低估 [12] 9月降息预期分析 - 市场预计9月降息概率达96%，主要因7月非农数据疲软叠加CPI温和 [6][14] - 货币政策规则显示Q3-Q4核心PCE预期3.0%-3.2%，失业率4.3%-4.4%，通胀偏离目标幅度大于就业，逻辑上不支持降息 [6][14] - 历史经验显示，议息会议前1个月市场定价降息概率超90%时，美联储从未落空（2015年以来） [16][17] CPI结构特征 - 核心商品价格环比持平0.2%，29个细分商品中21个上涨（前值23个），高于2015-19年平均12个 [23] - 租金环比稳定在0.3%中枢，主要住所租金环比微升至0.26%，业主等价租金环比略降至0.28% [24] - 超级核心服务中，医疗保健（0.8%）、交运服务（0.8%）、娱乐服务（0.4%）均加速，机票价格大涨4.0% [24] 市场反应 - CPI发布后，期货市场定价全年降息次数从2.29次升至2.41次，年末政策利率预期降至3.726% [26] - 大类资产按"预防性降息"交易：美元指数跌0.44%，美股三大指数涨超1%，十年美债收益率微升0.97BP [26]