核心观点 - 央行删除了“加力实施增量政策”的表述，强调抓好现有政策措施的落实，货币政策最宽松的阶段已过 [3] - 当前通过降息降准刺激信贷的必要性不强，因信贷多流向生产侧，在需求不足背景下会加剧供过于求，且需防范杠杆资金入市和资金空转 [3] - 中小银行债券投资行为值得关注，其债券投资规模占资金运用比例从2017-2022年均值约25%升至过去一年的约52% [3] 货币政策委员会例会的变与不变 - 经济评估方面，删除了“我国经济风险隐患较多等困难和挑战”的表述 [5][12] - 政策基调方面，增加了“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，删除了“用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应”的表述 [5][12] - 政策细节方面，增加了“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，删除了“灵活把握政策实施的力度和节奏”的表述 [5][12] - 结构性工具方面，增加了“加力支持小微企业、稳定外贸等”的表述 [5][13] - 对银行业、货币政策传导机制、利率传导、金融支持民营经济及房地产的表述基本无变化 [5][13] 对当下货币政策的理解 - 货币政策最宽松阶段已过，央行更关注前期政策效应的释放，删除了实施增量政策的表述 [6][14] - 需求不足背景下，信贷大量流向生产侧（工业部门、经营性贷款）而非需求侧（地产、基建、消费），加大信贷会加剧供过于求，物价难回升 [6][14] - 资产价格抬升可能引发监管部门抑制杠杆资金入市，央行提及“防范资金空转”，宽松政策或加速资金“脱实向虚” [7][14] - 中小银行债券投资占比达52%，远超历史均值25%，需关注其投资行为的“度”及利率、信用风险 [7][15] - 结构性工具需聚焦科技创新、提振消费、稳定外贸及小微企业，通过信贷支持、拓宽融资渠道及提升居民消费能力意愿来发力 [7][15]

华创宏观WEI指数 - 截至9月21日，华创宏观中国周度经济活动指数为8.78%，较前一周的7.54%上行1.23个百分点[9] - 自4月2日以来，指数上行的主要驱动因素是基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）[9] - 8月28日至9月24日的沥青开工率四周均值为34.38%，相比3月6日至4月2日四周的均值26.95%上行7.43个百分点[10] - 9月21日当周乘用车批零同比为7.72%，相比3月31日当周同比的-2.05%上行9.77个百分点[10] 资产配置 - 2025年以来，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落[12] - 股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，可能意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值[12] 需求端表现 - 服务消费方面，9月前26日，27城地铁客运日均7754万人，较去年同期增长4%，8月日均为8040万人，同比增长1.6%[13] - 9月前27日，国内航班执行数日均1.28万架次，同比增长1.7%，8月日均为1.46万架次，同比增长1.6%[13] - 耐用品消费方面，9月第三周乘用车零售同比增长9%，前值为增长1%；9月前三周累计同比增长0.7%，8月全月同比增长3%[15] - 地产销售方面，67个城市9月前26日商品房成交面积同比增长6%，增速边际放缓（前两周同比增长15%），8月同比为下降18%，7月同比为下降22%[15] - 土地溢价率维持低位，9月前三周百城土地溢价率平均为2.8%，8月为3.61%，7月为6.5%[15] 生产与基建 - 基建高频数据回升，截至9月24日当周，石油沥青装置开工率为40.1%，同比增长11.1%，环比前一周增长5.7%[20] - 截至9月19日当周，水泥发运率为40.3%，环比上周增长0.4%，去年同期为34.7%[20] - 工业生产方面，秦皇岛港煤炭调度口吞吐量9月前28日累计同比增长23.4%，8月同比增长8.2%[20] - 中上游开工率整体维持高位，下游开工率表现分化，江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为63%、74%、66%，较去年同期变化-3、-5.5、+9.4个百分点[20] 行业政策与动态 - 十大行业稳增长方案已出台9个，仅剩机械行业待出台，本周出台的包括建材、钢铁、石化化工、有色金属行业，均涉及产能控制[21] - 医药行业集采首次明确提出"反内卷"原则，要求集采企业不得低于成本报价，不再简单选用最低报价作为中标依据[25] - 上海地区主要快递企业于9月下旬集体发布调价通知，涉及极兔速递、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达快递等[25] - 钢铁行业稳增长方案要求未来两年行业增加值年均增长目标约4%，严禁新增产能，到2025年底80%以上钢铁产能要完成超低排放改造[25] - 建材行业要求严格水泥玻璃产能调控，水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案[25] - 有色金属行业目标2025-2026年增加值年均增长5%左右，要求科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目，避免重复低水平建设[25] 贸易与关税 - 外需方面，9月海外主要经济体（美欧英）标普制造业PMI均值回落至49.2，8月为50.2[26] - 9月前20天，韩国从中国进口同比升至18.8%，8月前20天为3.9%[26] - 国内港口集装箱吞吐量维持高位，9月21日当周环比增长0.2%，上周为增长0.1%；四周累计同比10.4%，上周为10.9%[26] - 运价继续下跌，9月26日上海出口集装箱运价综合指数环比下降7%，9月19日当周环比下降14.3%[26] - 美国进口方面，9月前22天美国提单口径进口金额同比下降18.2%，上周为下降18%，8月为下降15.4%；从中国进口金额同比下降33.8%，上周为下降32.3%，8月同比下降22.7%[27] - 特朗普宣布自10月1日起对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对进口家具征收30%关税，对专利及品牌药品加征100%关税，对重型卡车征收25%关税[28] 物价与大宗商品 - 本周国内外大宗商品价格均上涨，南华综合指数上涨0.4%，RJ/CRB商品价格指数上涨2%[39] - 全球定价的宏观品种均上涨，COMEX黄金收于3734.2美元/盎司，上涨1.3%；LME三个月铜价收于10190美元/吨，上涨2.1%；美油收于65.7美元/桶，上涨4.9%，布油收于70.1美元/桶，上涨5.2%[39] - 国内煤价方面，港口动力煤价格下跌0.4%至701元/吨，港口主焦煤价格上涨4.8%至1750元/吨[43] - 地产系价格中，螺纹钢价格下跌1.5%至3230元/吨，铁矿石价格下跌2.5%至103.9美元/吨，水泥价格上涨2.5%，玻璃价格上涨3%[43] - 新能源相关品种下跌，工业硅期货下跌3.5%，多晶硅期货下跌2.6%，碳酸锂期货下跌1.5%[43] - 节前农产品价格普涨，蔬菜批价上涨1.0%，水果批价上涨1.8%，猪肉批价下跌1.6%，牛肉批价上涨1.4%，鸡蛋批价上涨1.9%，羊肉批价上涨0.1%[40] 利率与资金 - 截至9月26日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3825%、1.6234%、1.8768%，较9月19日环比分别变化-0.75bps、+0.48bps、-0.21bps[58] - 跨节期间利率相对平稳，DR001收于1.3182%，DR007收于1.5313%，R007收于1.5538%，较9月19日环比分别变化-14.62bps、+2.17bps、+3.78bps[58] - 新增地方债发行方面，9月29日当周计划发行新增地方债593亿元，其中一般债99亿元，专项债494亿元[44] - 截至9月26日，16个地方披露了2025年10月新增专项债发行计划3678亿元（2024年同期实际发行1784亿元），披露了Q4新增专项债发行计划0.49万亿元（2024年同期实际发行0.23万亿元）[44]

核心观点 - 8月规模以上工业企业利润同比增速由7月下降1.5%转为增长20.4%，但两年复合增速为-1.4% [2][4][10] - 利润改善主要源于价格回暖带动毛利率提升及投资收益增加推动利润率上升 [4][6][10] - 制造业上游和下游行业改善显著，中游行业相对平稳 [3][6][12] 整体利润表现 - 8月工业企业利润同比增速达20.4%，较7月的-1.5%显著回升 [2][4][10] - 两年复合增速（2025年8月相比2023年8月）为-1.4%，前值为3.0% [2] - 8月末库存同比增速为2.3%，略低于前值2.4% [2][19] - 国有控股企业利润增速达49.99%，私营企业为13.1%，外商及港澳台企业为-4.8% [19] 量价及利润率拆分 - 工业增加值增速从7月的5.7%降至5.2%，PPI同比从-3.6%收窄至-2.9% [3][19] - 营业收入增速从7月的1.13%提升至2.3% [3][19] - 营业收入利润率从去年同期的4.97%升至5.8% [3][19] - 毛利率从去年同期的14.2%升至14.38%，费用率从8.41%降至8.30% [3][19] - 其他损益收入比从去年同期的0.83%降至0.25% [3][19] - 每百元营业收入成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次同比减少 [4][10][20] 行业板块表现 - 采矿业利润增速从-39.24%收窄至-23%，制造业从6.63%升至26.3%，电热气水行业从6.89%升至49.3% [3][22] - 制造业内部：上游利润增速为16.08%，中游从4.36%升至6.75%，下游从-5.19%升至36.3% [3][12][22] - 1-8月原材料制造业利润同比增长22.1%，较1-7月加快10.0个百分点 [5][11][22] - 钢铁行业1-8月盈利837亿元，去年同期为亏损 [5][11][22] - 消费品制造业利润从1-7月下降2.2%转为增长1.4%，酒饮料茶行业增长19.9% [6][12][22] 制造业上游行业改善 - PPI同比均值从-5.7%收窄至-4.4% [5][11] - 收入增速从-1.65%升至2.29% [5][11] - 毛利率从去年同期11.0%升至12.3% [5][11] - 黑色加工行业PPI同比从-10%收窄至-4%，收入增速从-1.06%升至4.5%，毛利率从1.9%升至6.7% [5][11] 制造业下游行业改善 - 利润增速从-5.2%升至36.3% [6][12] - 毛利率为17.5%，较去年同期下降0.4个百分点，但利润率从5.68%升至7.93% [6][12] - 酒饮料行业利润增速达226%，利润率高达51.2%，1-8月利润增速从-2.8%转为19.9% [6][12] 制造业中游行业表现 - 收入增速从5.48%微降至5.33% [12] - 利润增速从4.36%升至6.75% [12] - 利润率从去年同期的4.96%升至5.05% [12]

文章核心观点 - 基于国际劳工组织数据，全球尼特族（NEET）现象呈现显著的经济收入水平和文化地理特征，高收入经济体尼特族比例较低且性别更均衡，日本尼特族占比全球最低，仅为3.1% [2][6][27] 尼特族定义与成因 - 尼特族指15-24岁未就业、未接受教育或培训的青年群体，概念起源于英国，现用于监测青年边缘化风险 [3][10] - 成因包括经济放缓、就业环境恶化、教育与社会需求不匹配、社保完善降低就业紧迫性、文化中女性家庭责任偏好及个人信心丧失等因素 [3][11] 全球尼特族规模与结构 - 2025年全球尼特族约2.6亿人，占青年人口20.4%，女性1.75亿（占女性青年28.2%），男性8700万（占男性青年13.1%） [4][14][16] - 相比2019年，尼特族绝对人数和占比均小幅下降 [4][14] 尼特族分布的收入特征 - 收入水平与尼特族占比呈反向非线性关系：高收入经济体尼特族占比10.4%，中高收入16.6%，中低收入23.1%，低收入28.5% [5][17] - 高收入经济体尼特族性别分布更均衡（女性占比约50%），低收入经济体女性占比偏高（如中低收入女性占比73%） [5][17] - 人均GDP超2万美元后尼特族占比下降速度趋缓，女性群体这一特征更明显 [5][26] 尼特族分布的地理与文化特征 - 阿拉伯国家、北非和南亚尼特族占比最高（33%、31%、27%），西欧/北欧/南欧、东亚、北美最低（10%、11%、11%） [6][22] - 地理差异主要源于女性尼特族：阿拉伯国家女性占比达46%，而西欧/北欧/南欧仅9% [6][22] - 日本尼特族占比全球最低（3.1%），发达经济体如美国（11.2%）、欧盟（10%）、加拿大（11.7%）占比略高于10%，印度（23.6%）、伊朗（27.2%）等文化特殊经济体占比高 [2][6][27] 海外高频经济观察（摘要） - 美国8月零售销售环比0.6%（超预期），新屋开工折年130.7万套（低于预期），初请失业金人数23.1万（好于预期） [30][45][47] - 欧元区8月CPI同比2%，日本8月CPI同比2.7%，均基本符合预期 [31] - 美国30年期抵押贷款利率降至6.26%，抵押贷款申请指数环比大幅上升29.7% [45]

近期"以旧换新"政策变化 - 多地政策调整涉及19个省市，2024年社零总额合计22万亿元，占全国社零总额44% [2][3][12] - 政策调整主因与平滑资金使用节奏有关，6月末因补贴资金用尽暂停，7月末发改委下达第三批690亿元补贴资金 [2][10] - 多数省市（16个）实施补贴金额限额管理，例如山西省按日配置家电、3C数码、家装厨卫、电动自行车补贴额度，采用先到先得机制 [3][11] - 部分省市降低补贴标准，例如贵州省新能源乘用车补贴比例从16%降至10%，燃油车补贴比例从15%降至9% [3][11] - 个别省市活动暂停，例如天津市自2025年9月8日起停止汽车置换更新活动 [3][11] 每周经济观察 景气向上 - 华创宏观WEI指数维持高位，9月14日指数为7.53%，较前一周上行6个点 [4][16] - 地产销售改善，67个城市9月前19日商品房成交面积同比+15%，环比8月+3%，8月同比为-18% [4][23] - 出口保持强劲，9月14日当周港口集装箱吞吐量环比+0.1%，四周累计同比升至10.9% [4][35] 景气向下 - 耐用品消费疲软，9月第二周乘用车零售同比+1%，前两周累计同比-3.9%，8月全月同比+3% [5][23] - 土地溢价率维持低位，9月前两周百城土地溢价率平均3.75%，8月为3.61%，7月为6.5% [5][23] 反内卷政策动向 - 中央层面强调整治企业低价无序竞争，行业层面关注汽车、煤炭、钢铁、多晶硅、造纸等领域治理措施 [5][27][34] - 汽车行业出台稳增长方案，控制账期；煤炭行业内蒙古政府问责超产能生产；钢铁行业中央督查组反馈产能乱象；多晶硅行业提升标准；造纸行业产能控制和提价 [5][27][34] 利率与资金 - 利率曲线持续走陡，9月19日1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3900%、1.6186%、1.8789%，较9月12日变化-1bps、+0.47bps、+1.19bps [5][75] - 央行本周净投放资金11623亿元，下周逆回购+MLF到期资金21268亿元 [75][77] 贸易与运价 - 外需表现分化，越南9月上半月出口同比升至37.1%，但运价大跌，上海出口集装箱运价综合指数环比-14.3% [35][39] - 美国进口需求疲软，9月前14天美国提单口径进口金额同比-19.3%，从中国进口金额同比-34.1% [36][47] 物价与大宗商品 - 大宗商品价格涨跌互现，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司，LME铜下跌0.9%至9982美元/吨 [50][51] - 反内卷相关品种价格上涨，工业硅期货上涨10.1%，煤炭价格中动力煤上涨3.5%、主焦煤上涨8.4% [51][55] 利率债与专项债 - 新增专项债发行提速，9月22日当周计划发行新增地方债1552亿元，其中专项债1496亿元 [57][62] - 截至9月19日，32个地方披露9月发行计划5885亿元，Q3发行计划1.69万亿元 [57][63]

“十五五”规划核心方向 - 外部环境不确定性成为“十五五”时期最突出特征 [2] - 将经济较快增长置于更重要的位置，设定明确增长目标以引导市场和增强信心 [2] - 大国战略竞争核心是综合实力较量，需着力提升经济实力、科技实力和综合国力 [2][10] 安全与风险防控 - 统筹发展与安全，加强粮食、能源、金融等领域风险防控 [3] - 建议修改国家安全法，并制定海洋法、航天法、电信法等重点领域法律 [3][12] 科技创新与产业发展 - 科技创新和产业创新是发展新质生产力、实现高质量发展的战略基点 [3] - 建议在“十五五”规划中构建全要素生产率指标体系，引导优质要素流向新质生产力 [3][10] - 加快固态电池、钠离子电池、全气候电池等前瞻技术的研发和产业化 [5][18] 扩大内需与消费升级 - 利用高储蓄率条件保持相应投资规模和增速，扩大有效投资特别是民生领域公共投资 [3][11] - 将服务业作为扩大消费重点，全面清理制约消费的政策措施 [3][11] - 商务部等9部门联合印发措施，旨在丰富高品质服务供给并扩大服务业对外开放 [20] 社会民生与收入分配 - 建议切实提高“三个比重”：居民可支配收入在国民收入中的比重、居民消费占总需求的比重、财政支出用于民生的比重 [3][11] - 大幅提高城乡居民社会保障待遇水平，加快收入分配制度改革以增加中低收入群体收入 [3][11] - 逐步将托育服务纳入基本公共服务，并将文化旅游业打造为支柱产业 [3][11] 法律与财税体系完善 - 财政方面加快消费税、土地增值税等立法，修改个人所得税法和企业所得税法 [4][12] - 科技方面研究制定人工智能、基因技术等方面法律 [4][12] - 研究制定集体土地入市法，并修改就业促进法、社会保险法等多部社会保障法律 [4][12] 政府债务管理与财政可持续 - 全国人大常委会审议政府债务管理报告，旨在优化政府债务规模结构并评估偿债能力与风险 [13] - 强化地方政府法定债务管理，完善专项债券管理新机制，并健全化解地方政府债务风险长效机制 [13] 市场环境与产业政策 - 着力整治企业低价无序竞争等“内卷”乱象，建设全国统一大市场 [4][14] - 国常会研究在政府采购中实施本国产品标准，拟给予本国产品20%的价格评审优惠 [5][16] - 政策设置3到5年过渡期，要求制定中国境内生产组件成本比例及关键部件工序要求 [5][16] 对外关系与经贸动态 - 中美领导人通话被评价为务实、积极、建设性的，双方团队就TikTok等经贸问题达成基本框架共识 [4][15][16] - 中方坚决反对美方以购买俄罗斯石油为由拟加征50%-100%关税的单边霸凌行为 [19]

经济四部门核心逻辑 - 居民部门预防性储蓄占名义GDP比重从2008-2018年80%升至近3-4年120%，超额存款规模达30-40万亿[5] - 政府部门财政收入受PPI回落拖累，地方保护主义加剧税收竞争，上市公司税收返还率升至十年高位[9] - 土地收入结构失衡：宅地出让金前10城占比从过去四年30%升至当前55%，前20城占比从50%升至70%[10] - 企业部门生产性投资增速持续高于需求：2022-2024年制造业投资平均增速8.3% vs 名义GDP增速4.7%[14] - 上游原材料投资增速8-10%（高于终端需求10个百分点），中游装备制造投资增速15-20%（高于终端需求10-15个百分点）[14] - 生产性信贷（非地产基建企业贷款+居民经营贷）较2019年多增近5万亿，终端需求信贷（基建+地产+消费贷）少增近5万亿[15] - 海外部门全球工业生产指数上行，预示未来6-9个月外需保持韧性[19] 经济现状与政策路径 - 当前经济呈"供需双弱但供给更弱"特征：2024年6-8月制造业投资增速0～-1%（去年同期8-9%），社零增速3.5%（剔除油价约4%）[20] - 最优政策路径为"压供给+提需求"：通过反内卷、统一大市场压制生产性投资，同时推出基建/地产增量政策及消费刺激措施[23] - 依赖路径为重启生产性投资：可能因外部冲击或就业压力放缓反内卷节奏，但会推迟供需均衡和物价改善时点[23] - 当前经济沿最优路径推进：十五五规划强调统一大市场，若四季度出台扩内需政策将强化效果[24] 资产配置观点 - 继续看多黄金，权益资产处于顺风环境，受益于中美元首会面预期、十五五产业机会释放、全球工业需求稳定及政策对资本市场定位提升[24] - 供给端回落对股市形成"短空长多"逻辑，当前权益市场仍处上半场，牛市中日跌幅超1%的交易日数量为历史最低[24]

文章核心观点 - 文章为华创证券宏观研究团队的产品与服务介绍，展示了其全面的宏观研究体系与成果 [1][3] - 研究覆盖大势研判、政策跟踪、财政金融、海外物价等多个核心板块，并提供年度培训等深度资料 [4][6][7][9][10][11] - 团队由首席经济学家张瑜领衔，在多项分析师评选中获得领先排名 [32] 产品体系概览 - 研究产品分为会议形式、报告形式和数据库形式三大类 [6] - 会议形式产品包括每两周一次的旬度电话会议、每季一次的策略会及不定期专家连线 [6] - 报告形式产品涵盖年度策略报告、政治局会议及政府工作报告解读、各类资产观点月报等 [6] 重点研究系列 - **大势研判系列**：汇聚首席最新观点，对关键会议进行前瞻研判 [12][13] - **存款搬家&股债反转系列**：最早提示居民存款搬家现象，重视股票配置价值 [24][25] - **大浪淘金系列**：2023年战略看多黄金，聚焦黄金的非寻常定价逻辑 [14][15] - **出口深度系列**：集合出口深度分析，全方位研究出海机会 [20][21] - **年报系列**：发布年度经济展望，汇总最新宏观理解与分析框架 [26][27] 年度培训资料集 - **2025年压箱底培训合集**：包含14天专场、超400页PPT，旨在打通宏观脉络并贯穿资产配置逻辑 [11][16][17] - **2024年宏观十日谈**：精选十大深度专题系列进行深度讲解 [11][22][23] - **2023年宏观反诈训练营**：面向宏观新人，分设权益专场和固收专场进行反诈科普 [11][28][29] - **2022年及2021年宏观落地系列**：分别解决宏观研究的工具性问题和应用性问题，2021版培训横跨8大领域、6类资产、超600页PPT [11] 特色研究工具与框架 - 提供思维导图系列，如《黄金分析框架》、《出口跟踪框架》、《汇率全景培训》等 [11] - 发布特色资料集，包括《我看宏观的一百个视角》（百张核心图）、《40张妙图大礼包》及《投资必读的100个政策文件》 [11] 团队核心成员 - 研究团队由研究所副所长、宏观首席张瑜领衔，其兼任多家学术机构研究员并连续多年获得资本市场奖项，2024年在新财富、水晶球等评选中名列前茅 [32] - 团队成员覆盖海外宏观与大类资产、宏观政策、金融利率、信用扩张等研究方向 [35][37][38][39]

根据提供的文档内容，以下是基于目录结构对文章关键要点的总结。文档内容主要为经济分析的框架和指标列表，具体数据和分析细节有限。 一、十张好图看经济：端详经济新模样 - 生产法下的GDP构成是观察经济结构变化的重要视角，上半年地产、建筑等行业增速低于GDP，而工业、信息业等行业增速高于GDP [17] - 经济结构变化可用于观察农民工就业状况，2023年以来农民工视角下的GDP增速与官方GDP增速差值持续收敛 [17] - 分析框架包括企业盈余与逆周期政策、价格走势的供需矛盾分析、产业观察的“BBT”三分法（补短、变革、提优）[17] - 消费变化分为服务、限额以上耐用品、限额以上非耐用品、限额以下四类 [17] - 投资变化分为建安、设备购置、其他费用三类 [17] 二、十张好图观货币：经济拐点信号灯 - 企业居民存款剪刀差可用于研判企业利润 [23] - 简化居民资金流量表可分析居民支出方式 [23] - M1同比变化可定性归因，并用于判断实体经济量价改善 [24] - 非银存款可作为金融市场欠配资金的观测指标 [24] - 货币政策择机需对外关注汇率，对内防范资金空转，价格政策影响融资需求，数量政策影响银行扩表能力 [25] - 社融根据对货币影响的差异分为三类：派生M2的银行表内融资、影响M2结构的非银向实体融资、不影响M2的未贴现银行承兑汇票 [25] - 企业存款影响实体经济，非银存款影响金融市场，居民存款淤积可能影响货币周转效率 [25][26] 三、十张好图拆财政：漫谈财政巧勾稽 - 年内财政关注重要节点，2023年以来税收收入增速弱于名义GDP增速，2024年税收经济剪刀差达7.6个百分点，PPI下行是重要原因 [28] - 省以下财政改革中，税收增量分成的省份省级政府“分成少” [28] - 6个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）贡献全国45%的GDP和一半以上卖地收入，对土地财政依赖更大 [29] - 卖地收入中仅约20%为政府可用财力，80%为征地拆迁等成本 [29] - 国企利润上缴分为两条线，金融机构分红率超30%，实体企业如电力企业实际分红率约10% [29] - 财政增量政策本质是对财政欠收的弥补，历史上有多次案例 [29] - 公共财政支出转向民生倾斜，今年预算安排基建类支出增速1.4%，民生类支出增速5.3% [30] - 地方信用扩张看大省行为，2024年10月化债思路转变后大省重回预算外扩张，但今年上半年又转为收缩 [32] - 全年基建增速可观察上半年发改委审核固投项目情况，1-4月总投资5737亿元，较2023年同期增长52% [32] 四、十张好图研出口：全观出口多维度 - 出口短期预测使用多种指标，如我国监测港口集装箱吞吐量（相关系数42.1%）、韩国从中国进口（81.1%）、OECD综合领先指标（领先约4个月，相关系数51.6%）等 [35] - 出口年度中枢评估指标包括OECD综合领先指标（相关系数77.2%）、全球工业生产指数（94.6%）、摩根大通全球制造业PMI（72.8%）等 [36] - 特朗普2.0关税政策使美国实际有效关税率从7月的9.6%可能升至17.1%，涉及多种商品和国别 [38] - 关税冲击评估核心是β风险（系统性风险）是否爆发，需关注中国出口比价优势变化 [39] - 部分行业面对新增关税的份额损失风险更高，美国抢进口进程在4月基本结束，6月出现回调 [39][41] 五、十张好图判价格：分析预判关关通 - CPI可重构为食品、能源、核心商品、房租、除房租外的核心服务五大类，以更好理解影响因素 [43] - PPI可按八个行业链条重构，每个链条影响因素不同 [43] - 通胀宽度（涨价比例）越高，涨价持续性越好 [43] - PPI趋势预测有三个领先指标，其与产能利用率存在经验规律，可评估涨价或跌价 [43][44] - 外需通过出口需求承压和国际大宗商品价格影响PPI [45] - 原油贸易格局发生演变 [45] 六、十张好图追政策：把握政策微变化 - “十五五”规划对新兴产业有前瞻性布局 [47] - 未来2-3年政策重心或产业机会可从两届表彰者行业人数变化观察，如生物医药、新材料、人工智能等行业人数增加 [48] - “十四五”大项目赶进度可能支撑下半年基建投资 [49] - 中央通过“谋大事、议大事、抓大事”及国务院机构改革来推进工作 [49][50] 七、十张好图读美国：货币经济全掌握 - 美联储利率走廊、美元流动性数量与价格维度指标是观测重点 [52][53] - 美国居民部门收支结构、分收入阶层财富画像、库存周期、非住宅投资是分析要点 [53] - 美股公司海外业务画像、美国通胀的六大观测视角提供全面视角 [54] - 资产配置需区分股债关系（双牛或跷跷板），评估股债夏普比率剪刀差 [55] - 经济价格周期和货币金融周期影响权益估值和风格，红利策略有穿越周期能力 [55][56] - 行业比较可关注股息率与估值、产能利用率与资本开支 [57] - 汇率评估核心是一篮子汇率及中国出口份额，本轮升值中逆周期因子保持显著 [57][58] 八、十张好图看海外：资产评估有窍门 - 美元指数与欧元、日元关系密切，美债利率可用三因子模型评估 [60] - 低利率时代日本金融机构资产配置模式，以及欧股牛、日股熊的原因值得关注 [61] 九、十张好图推黄金：十年战略多黄金 - 黄金隐含“秩序重构”指数（GIORI）剥离常规因素后，已接近70年代峰值，提示战略看多机会 [63] - 大国博弈（如中美关系处于低点）、新兴经济体崛起推动央行购金、民粹思潮极化、军事动荡均为黄金提供支撑 [64] - 黄金空间有五大极端想象：新兴市场增储（或致金价达26858美元/盎司）、加密资产崩塌、储备货币易主（或致金价达9.3万美元/盎司）、地缘冲突升级、全球金本位复辟（或致每盎司支撑2.4万美元货币） [65][66]

文章核心观点 - 7、8月税收收入逆经济放缓趋势而显著回升，主要受价格相关税和个人所得税拉动，背后反映企业反内卷、政府反内卷及资本市场活跃三大非经济因素变化 [4][15] - 税收收入韧性或降低年内通过人大增发债务进行预算调整的迫切性，准财政工具加码的概率提升，因其具备快、准、灵的优势 [5][16][17][18] - PPI同比或已进入回升周期，有望修复税收经济剪刀差，同时政府反内卷规范税收竞争及资本市场交易活跃为税收增长提供额外支撑 [9][10][11][23][27][31] 现象：7、8月税收逆经济而上 - 7、8月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅均超过5%，呈现与经济走势背离的现象 [4][15] - 税收增长主要贡献来自国内增值税、企业所得税等价格相关税（7、8月分别拉动税收增速3.9、4.4个百分点）和个人所得税（7、8月分别拉动0.9、1.1个百分点） [4][15] 政策启示：准财政加码概率提升 - 税收收入有韧性使得全年一般公共预算收入缺口或不大，直接进行预算调整增发债务的急切性尚未触发 [5][16] - 准财政工具加码空间充足，今年1-8月政策性银行负债端扩张仅4745亿元，为近10年同期次低值，远低于1.2万亿元的同期均值 [5][17] - 准财政具备快（无需等待人大审议）、准（可补充基建资本金缺口）、灵（优化供需格局事半功倍）三大优势，当前或已进入落地窗口 [6][7][18][19] 成因：价格“被动压税”修复 - 我国80%税收为价格相关税，PPI同比下行期税收经济剪刀差扩大，2024年剪刀差超过7个百分点，为2003年以来最大值 [9][23] - PPI同比长期下行后的向上拐点往往伴随剪刀差修复，PPI同比或从8月开启回升周期，为税收提供独立于经济的向上动能 [9][23] 成因：政府反内卷提升实际税率 - 地方保护通过税收竞争降低企业税负导致实际税率偏低，7月政治局会议提出规范地方招商引资行为以建设全国统一大市场 [10][27] - 税收竞争指数接近过去30年最大值，湖南、山东、福建等“优惠型”省份落实统一大市场要求或较迫切 [10][27] 成因：资本市场交易活跃带动税收 - 7、8月证券业税收增长均超过70%，保险业税收增长超过10%，资本市场活跃直接带动相关行业税收及个人所得税增长 [11][31] - 个人所得税8月单月增速9.7%，1-8月增速8.9%，其中资本市场直接相关分项占比超20%，交易活跃对其提振较大 [11][31] 8月财政数据点评：收入端 - 8月公共财政收入同比2%，税收收入连续5个月正增长，增幅为3.4% [32][33] - 外贸相关税拖累加深（拖累税收增速2.7个百分点），地产相关税拖累加深（拖累1个百分点），对应卖地收入增速再次转负至-5.8% [33][34] - 制造业税收占全部税收比重超30%且增幅在5%以上，部分高端制造业如铁路、船舶等行业税收增幅在30%以上 [34] 8月财政数据点评：支出端 - 8月公共财政支出同比增幅收窄至0.8%，基建类支出持续受挤压，合计拖累支出增速2.6个百分点 [43][44] - 1-8月基建类支出增速为-6.1%（预算目标1.4%），而三项代表性民生类支出增速为6.8%（预算目标5.3%） [6][44] 8月财政数据点评：广义财政 - 8月政府性基金收入增速转负至-5.7%，主要受卖地收入增速转负（-5.8%）拖累，广义财政收入增幅收窄至0.3% [52] - 广义财政支出增幅收窄至6%，由于政府债供给高峰已过，后续支出或进入增速回落期，亟待准财政接力 [52][53]