文章核心观点 - 在近期人民币升值明显提速的背景下，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，此举叠加逆周期因子影子迭创新高，反映了央行抑制人民币过快升值波动的决心 [2][4] - 近期人民币升值明显提速主要受短期脉冲因素影响，包括春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇以及积压待结汇释放，且美元未现持续单边走弱动能，因此当前人民币的升值速率不可持续 [4] - 回归汇率基本面，核心在于出口的强劲能否带动预期改善并形成有持续性的净结汇流入，目前外需领先指标显示出口或维持偏强韧性，国内基本面也有改善迹象，对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期过快升值速率不可持续 [4][13] 一、本次政策调整的背景 - 近期人民币升值明显提速，最近三个交易日（2月24日~26日）日均升值239pips，而去年12月至春节假期前日均升值仅31.7pips左右 [6][15] - 在此背景下，汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，2月27日央行公告下调准备金率当日续创新高至793pips，显示央行抑制过快升值波动的决心 [6][15] 二、远期售汇风险准备金率是什么 - 远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，以抑制外汇市场顺周期行为 [7][16] - 具体而言，银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户 [7][16] - 计算公式为：当月应缴准备金 = 上月远期售汇签约额 × 风险准备金率 [16] 三、远期售汇风险准备金率的影响机制 - 上调风险准备金率相当于增加银行从事远期售汇业务的成本（银行会转嫁给企业），抑制企业远期购汇行为，以应对人民币贬值压力 [8][18] - 下调则相当于降低银行从事远期售汇业务的成本，有利于释放企业购汇，以应对人民币升值压力 [8][18] - 该政策调整具有“推拉绳子”的特征：提高准备金率是应对贬值有效的“拉绳子”，而降低准备金率应对升值的“推绳子”效果相对不够直接有效，因银行成本降低未必让利给企业，且企业购汇行为变化具有不确定性 [8][18] 四、远期售汇如何与即期市场联动 - 远期售汇通过银行平盘操作与即期市场联动：若企业远期购汇需求旺盛，银行为平盘进行的sell/buy掉期交易和即期购汇会增加，导致即期市场人民币贬值 [9][21] - 反之，若企业远期购汇需求萎缩，银行相应的掉期交易和即期购汇会减少，导致即期市场人民币升值 [9][21] - 政策通过影响企业远期购汇成本，进而影响银行的即期市场操作，最终传导至即期汇率 [20] 五、本次下调对银行成本影响几何 - 央行将风险准备金率从20%下调至0%，银行每做100美元远期业务可节省因20美元无息冻结而产生的拆借利息成本，按当时银行间美元拆借隔夜利率3.6%计算，节省0.72美元，即成本降低0.72% [9][23] - 换算成汇率基点：0.72% * 68400pips（2026年2月26日美元兑人民币即期汇率）≈ 493pips，若银行全部让利，企业每远期购汇1美元可节省人民币成本493pips [9][23] - 从体量看，以1月银行代客远期售汇签约金额180亿美元（年化2163亿美元）估算，本次下调将为银行节省约15.6亿美元，按即期汇率6.84换算成人民币约为107亿元 [10][23] 六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果 - 历史上央行共调整过5次远期售汇风险准备金率，分别应对贬值或升值压力 [11][24] - 从历史市场反应看，该工具的调整仅在短期对市场情绪有效，但无法改变汇率的长期趋势 [11][25] 七、央行政策工具箱还有哪些 - 央行汇率调控工具箱还包括逆周期因子、调整外汇存款准备金率、调整宏观审慎调节参数等，种类丰富，储备充足 [11][27] - 在本次下调远期售汇风险准备金率后，还可动用的工具可能包括：上调外汇存款准备金率（冻结更多外汇，减少供给）、上调宏观审慎调节参数（降低跨境融资上限，抑制境内外汇供给）等 [11][27] 八、后续汇率怎么看 - 估值因子整体中性，未积攒趋势性调整压力，当前汇率定价偏离幅度在4%以内，未出现极端偏离 [12][28] - 驱动近期人民币快速升值的因素具有短期脉冲属性：春节错位效应导致出口偏强脉冲（1-2月前八周集装箱吞吐量同比高达13.2%）、节前季节性结汇偏强、以及升值破位引发的企业结汇“羊群效应”释放积压头寸，这些影响后续将逐渐衰减 [12][28] - 政策抑制顺周期结汇导致人民币过快升值波动的倾向非常明显，逆周期因子影子创新高及本次准备金率下调即是信号 [12][28] - 外部看，美元未现持续单边走弱动能：一方面美元空仓交易已达历史极值位，另一方面2026年美国名义GDP增速相对于欧、日的差值预计保持较高水平，支撑美元资产吸引力 [12][29] - 回归基本面，核心在于出口强劲能否带动预期改善并形成可持续净结汇流入，目前外需领先指标显示出口或维持偏强韧性，国内基本面如1月PPI也释放积极信号，需等待进一步验证，对人民币中期波动稳定升值方向有信心，但短期过快升值速率不可持续 [13][30]

对主流汇率叙事的反思 - 当前市场主流叙事认为美联储降息将导致美元走弱、中美息差收窄推动人民币升值，进而损害中国出口，但该逻辑链存在三个环节的明显缺陷 [5] - 第一，美联储降息与美元指数走势无必然联系，1982年10月至今，美联储政策利率调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [11] - 第二，中美政策利率利差与USD/CNY汇率的相关性极低，相关系数仅约10%，而中美十年期国债利差与汇率的相关性在过去两三年高达70%，长端利差对汇率更具影响力 [11][12] - 第三，人民币升值损害出口的观点缺乏实证支持，中国出口增速与汇率的历史相关性不稳定，汇率并非出口竞争力的关键变量 [12] 近期人民币汇率走势分析 - 2025年4月以来的人民币升值分为两个阶段，驱动因素存在本质差异 [15] - 第一阶段（2025年4月至11月25日）：政策呵护为主，逆周期因子日均约-313pips，引导中间价向升值方向运行，但市场供需本身不支持大幅升值 [15][16] - 第二阶段（2025年11月26日至今）：市场供求主导升值，央行转而抑制过度升值，逆周期因子转为正值，2025年12月16日以来日均约272pips [15][16] - 市场供需变化的原因可从存量和流量两个层面理解 [18] - 存量层面：2020年至2025年间出口企业积累了规模可观的未结汇美元头寸，成本主要分布在7.2-7.5和6.9-7.2两个区间 [18] - 2025年5月汇率突破7.2后，结汇放量消化了第一波（7.2-7.5区间）头寸；近期中间价升破7.0，可能推动第二波（6.9-7.2区间）头寸加速结汇，2025年12月净结汇高达999亿美元创历史新高 [18] - 流量层面：影响汇率趋势的基本盘是每月贸易顺差转化成的净结汇，其趋势性上行通常需要PMI维持在景气区间以提供内生动能 [19][20] - 目前PMI趋势性回升带动净结汇的动能尚不充分，经济基本面不足以支撑持续强劲的结汇流入 [20][23] 美元与人民币短期展望 - 判断人民币短期趋势可关注两个估值视角：一是基于中美十年期国债利差的单一汇率视角，二是基于中国出口份额的一篮子汇率（CFETS指数）视角 [22] - 当前汇率并未出现类似2015年（高估5%-10%）或2020年（CFETS指数低估超10%）的极端定价偏离，无论单一还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内 [22][23] - 综合存量脉冲影响与流量动能不足，预计人民币汇率将保持波动稳定的格局 [5][23] - 未来1-2年美元可能呈现中性偏强格局，理由有三 [5][24] - 第一，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍保持较高水平，美国资产相对名义回报具备吸引力 [24] - 第二，美元的空仓交易已达历史极值，进一步做空动能不足 [24] - 第三，不宜将美国债务率（美债占GDP比重）提升简单等同于美元走弱，需放在全球金融市场中审视，美债作为全球安全资产，其存量与全球主要经济体股债市场总规模之比长期稳定 [24] - 国力初见拐点的大国不会允许实力变化被金融市场线性定价，美国可能会竭力维护美元信用，阻击趋势性拐点的确认 [25] 人民币中长期结构性机遇与制造业 - 人民币中长期若出现重估，关键在于中游制造业能否实现全球化突破 [5] - 宏观层面，中游制造业的运行指标（需求）和潜力指标（资金支持）均居于领先地位 [27] - 资本市场层面，A股市值结构的演变与经济结构变化存在较好对应，预计未来两三年中游制造业在A股市值中的占比将显著提升，并有望诞生该领域的“茅台”级企业 [27][29] - 中游制造业开启新转型的依据主要有两点 [29] - 第一，盈利能力转变：2025年，中游制造业（包括通用设备、专用设备、电子、电气、汽车等8个行业）上市公司的海外毛利率首次系统性地反超国内 [29] - 这意味着中国制造业在海外市场实现了更优的盈利能力，海外毛利已占上市公司整体毛利的约25% [30] - 逆转的原因包括：关税压力推动产品竞争力与品牌意识提升，疫情导致全球供应链断裂为中国企业切入核心国际供应链提供机会，以及海外市场（如美国）经济增速与通胀水平相对更高 [30] - 第二，行业结构健康：在行业普遍“内卷”的背景下，中游制造业的供需均衡度反而呈现出相对最佳的状态 [31] - 当前中国制造正面临全球三大维度的迫切需求：美国的科技焦虑、欧洲与日本的安全焦虑、亚非拉等新兴市场的发展焦虑，这些都需要在工业化、军工、电力投资等领域寻求解决方案，为中国中游制造带来新增长空间 [31] - 中游制造业的全球化突破可能带来两大深远影响 [31][32] - 第一，改变国际收支结构：企业通过出口赚取顺差后的结汇行为将与以往不同 [31] - 第二，加速人民币国际化：伴随企业全球布局深化，GDP将更多转化为GNP，进而推动中国金融输出、金融秩序构建及人民币国际化进程，此过程蕴含更强烈的内生动力与质变可能 [32]

文章核心观点 - 文章对特朗普发表的国情咨文演讲内容进行了总结，核心是围绕“胜利”叙事，阐述其在经济、边境安全、外交军事及国内社会等领域的政策主张与宣称的成就 [2] 经济和国内成就 - 经济与股市：宣称美国经济“前所未有地 roaring”，通胀率降至五年多来最低的**1.7%**，就业创历史新高且全部为私营部门，股市在选举后创下**53次**新高，养老金和401(k)大幅增长，过去12个月吸引超过**18万亿美元**投资（前四年不足1万亿美元）[3] - 能源政策：汽油价格低于**2.30美元/加仑**，石油日产量增长**60万桶**，天然气产量创纪录，接收**8000万桶**委内瑞拉石油，要求科技公司自建电厂以稳定甚至降低电费 [3] - 生活成本与民生：抵押贷款利率为四年最低，典型新房贷每年节省约**5000美元**，通过行政令禁止华尔街公司购买独栋住宅，食品杂货成本下降，通过政策调整降低处方药价格 [3] - 关税与税收：关税带来数千亿美元收入且未引发通胀，提出用关税取代所得税的可能性，通过了史上最大减税方案（包括取消小费税、加班税、社会保障税等）并设立免税的“Trump Accounts”儿童投资账户 [3] - 其他国内政策：提及反腐败，并指责民主党的政策 [3][4] 边境安全与移民 - 自我肯定：宣称边境是“史上最强最安全”，实现了九个月零非法入境，芬太尼流量下降**56%**，谋杀率为**125年来**最低 [7] - 指责对手：指责拜登及民主党政府允许数百万未经审查的入境者，其中包括超万名杀人犯 [7] - 政策呼吁：呼吁禁止州政府向非法移民发放驾照，要求结束庇护城市、对阻挠驱逐的官员罚款，并通过《拯救美国法案》规定只有公民才能投票选举 [7] 外交政策与军事 - 军事与安全成就：宣称结束了**8场**战争，所有加沙人质已返回，俄乌正在谈判（每月**2.5万**人死亡），北约国防开支占GDP比例从**2%** 提升至**5%**，重建了美国军队 [8] - 打击毒品与特定国家：将贩毒集团定为恐怖组织，将芬太尼认定为大规模杀伤性武器，宣称海路毒品流入近乎为零，推翻了委内瑞拉马杜罗政府并与新总统开启经济合作 [8] - 伊朗政策：宣称通过“午夜之锤行动”摧毁了伊朗核设施，绝不允许伊朗拥有核武器，目前正与伊朗进行谈判，更倾向于外交解决 [8] 国内安全、犯罪与社会 - 治安成就：宣称犯罪率处于史上最低水平，华盛顿的犯罪率降至有史以来最低，并向孟菲斯、新奥尔良、华盛顿部署了国民警卫队或联邦力量 [6]

核心观点 - 2025年第四季度美国GDP增速放缓是政府关门导致的暂时性现象，国内私人最终需求依然强劲，美国经济韧性叙事仍可延续 [4] - 2026年上半年，OBBBA法案带来的税收减免和退税预计约1000亿美元，若全部转化为消费，或可拉动消费支出0.6个百分点，叠加中期选举前的政策，居民消费有望延续韧性 [4] - 2025年AI相关投资同比实现+16%的高增速，2026年科技巨头资本开支指引强劲，AI投资有望为企业投资持续提供动力 [4] 四季度GDP总体表现 - 2025年第四季度美国GDP环比折年率+1.4%，低于前值+4.4%和预期+2.5%；GDP同比+2.2%，低于前值+2.3%和预期+2.5% [2][19] - 2025年全年美国GDP同比+2.2%，低于前值+2.8% [2][19] - 四季度GDP增速放缓主要因政府关门导致政府支出大幅走弱，属于“假摔” [4][6][10] 国内私人最终需求分析 - 四季度国内私人最终需求（私人消费+私人固定投资）对GDP环比折年率的拉动为2%，是经济增长的主要来源，虽较Q2-Q3略有回落但仍不弱 [6][10] - 四季度政府支出环比折年率录得-5.1%，大幅低于前值+2.2%和预期-2.1%，对整体GDP环比增速的拉动率为-0.9% [6][10][25] - 2025年全年政府支出同比+1.2%，较前值+3.8%显著回落，反映财政退坡 [9][26] 私人消费分析 - 四季度私人消费环比折年率+2.4%，低于前值+3.5%，略低于预期+2.6%，对GDP环比增速的拉动率为1.6% [9][22] - 服务消费是主要拉动项，环比折年率+3.4%；耐用品消费走弱，环比折年率-0.9%，其中汽车消费环比折年率-9.3%；非耐用品消费环比折年率大幅回落至+0.4% [9][22] - 2025年全年私人消费同比+2.7%，略低于前值+2.9%；服务消费同比增长+2.4%，商品消费同比增长+3.2% [9][23] 私人投资分析 - 四季度私人投资环比折年率+3.8%，高于前值0%和预期+2.5%，对GDP环比增速的拉动率为+0.7% [9][23] - 非住宅类固定投资（企业投资）是核心支撑，环比折年率+3.7%；其中设备投资环比折年率+3.2%，知识产权产品投资环比折年率+7.4%；厂房建设投资环比折年率-2.4%，但降幅收窄 [9][23] - 住宅投资环比折年率-1.5%，跌幅较前值-7.1%收窄；库存投资对GDP环比增速的拉动率由负转正至+0.2% [23][24] - 2025年全年私人投资同比+2%，低于前值+3%；非住宅类固定投资同比增长+4.2%，其中知识产权产品投资同比+5.8%，设备投资同比+8.2%；住宅投资同比转为负增长-2.2% [9][23][24] AI投资分析 - 美国固定投资呈现K型分化：2025年AI相关投资同比实现+16%的高增速，而剔除AI的固定投资同比增速仅为-2% [8][17] - 2025年AI投资具有较强进口外溢效应：AI相关净进口同比+71%，对GDP同比增速的拉动率为-0.5%；剔除进口后的AI相关投资同比+6%，对GDP同比增速的拉动率为0.3% [8][17] - 2026年科技巨头企业资本开支指引仍强，AI投资有望延续 [4] 净出口分析 - 四季度净出口对整体GDP环比增速的拉动率为-1.5%，是主要拖累项 [9][24] - 四季度出口环比折年率-0.9%，大幅低于前值+9.6%；进口环比折年率-1.3% [24] - 2025年全年出口同比+1.7%，进口同比+2.7%，净出口同比+5.2%，贸易活动较2024年有所降温 [24][25] 财政刺激政策展望（OBBBA法案） - OBBBA法案针对居民部门引入多项减税与退税政策，包括提高个税标准扣除额、放宽SALT扣除限额至4万美元、针对特定劳动者的“无税”激励、提高儿童税收抵免至2200美元、老年人专属额外扣除等 [7][14][15] - 研究机构普遍预测该法案将在2026年上半年带来约1000亿美元的退税额 [4][7][15] - 以2025年个人消费支出16.5万亿美元为基准，1000亿美元退税若全部转化为消费，或可拉动消费支出0.6个百分点 [4][15] - 多家机构预测支持该影响：高盛预计增加约1000亿美元退税；摩根士丹利预计个人退税总额将达约3500亿美元，同比+20%；J.P. Morgan预计净退税1300亿美元；美国财政部长预计退税总额可达1000-1500亿美元 [16]

美国关税政策变化 - 美国最高法院于2月20日裁定，特朗普依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收的关税违宪，导致此前针对全球的“对等关税”及针对中国、墨西哥、加拿大的“芬太尼关税”全部失效 [2] - 为应对裁决，特朗普政府迅速启用《1974年贸易法》第122条作为替代方案，设定税率为10%，自2月24日起生效，为期150天，总统随后表态将税率上调至法定上限15% [2] 关税变化对中国的总体影响 - 从总量视角看，IEEPA关税失效预计将导致中国与其他国家关税率差缩窄，核心逻辑在于中国独有的无豁免“芬太尼关税”取消 [5] - 粗糙估算，中国关税率相对全球的高出幅度将净缩窄约6.5个百分点 [5][6] - 根据估算，IEEPA关税替换成122关税后，虽然全球对等关税降幅（约3.5%）高于中国（0%），但叠加中国10%芬太尼关税取消，最终中国与全球关税差将缩窄约6.5个百分点 [6] 关税变化对中国的行业影响 - 从行业视角看，原本豁免于“对等关税”的行业边际受益最大，因为其关税率差缩窄更明显 [5] - IEEPA失效前，豁免行业仅需缴纳10%芬太尼关税，比全球高10个百分点；非豁免行业需缴纳20%关税，比全球仅高3个百分点。失效替换后，中国与全球关税持平，差值归零 [5] - 受益行业主要包括：半导体和电子产品（计算机及零部件、手机、半导体制造设备等）、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等 [5] 美国对主要贸易伙伴关税数据 - 根据2025年12月数据，美国对全球进口的IEEPA加征关税约为17%，实际有效税率为9.3% [4] - 美国对中国大陆的IEEPA加征关税为44%（其中24%暂停实施），实际有效税率高达29.2%，2025年美国自中国进口额为3,084亿美元，占其总进口的9.0%，对华贸易逆差为2,021亿美元 [4] - 美国对越南加征20%关税，实际有效税率12.7%，进口额1,938亿美元，占比5.7%，贸易逆差1,782亿美元 [4] - 美国对欧盟加征18%关税，实际有效税率8.6%，进口额6,332亿美元，占比18.5%，贸易逆差2,188亿美元 [4][6] - 美国对墨西哥加征25%关税，实际有效税率4.4%，进口额5,349亿美元，占比15.7%，贸易逆差1,969亿美元 [4]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近两周横贯春节假期，政策出台不多，重点关注总书记、韩文秀在求是的重要署名文章，两篇文章均 是对今年经济工作的部署。 1 、政策基调 ： 2 月 16 日，中财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在求是发表署名文 章坚持稳中求进、提质增效 努力实现"十五五"良好开局，"宏观政策重在逆周期调节、短期内稳定经 济大盘，但 如果缺乏改革举措支撑，政策效应会逐步递减，甚至导致经济发展形成'政策依赖症' "。 2 、投资 ： 2 月 16 日，总书记在求是发表署名文章《当前经济工作的重点任务》， 该文章是总书 记在去年中央经济工作会议上讲话的一部分。 文章披露的重要提法包括"优化实施'两重'项目，提高中 央投资补助标准。优化地方政府专项债券用途管理， 提高用于项目建设比重并单列 ……探索编制全 口径政府投资计划，提高民生类投资比重"。韩文秀署名文章也提到，"投资于物不能走过去'大干快 上'的老路，而要聚焦实体经济和科技创新……投资于人要聚焦民生改善和人力资源开发，加大对全人 群、全生命周期 ...

春节假期海外主要资产表现 - **股市：全球主要股指多数上涨，韩股、法股、英股涨幅领先** 2月16日至20日，韩国综合指数上涨5.5%，法国CAC40上涨2.5%，富时100上涨2.3%，欧洲斯托克600指数上涨2.1%，纳斯达克上涨1.5%，德国DAX上涨1.4%，标普500上涨1.1%，MSCI新兴市场指数上涨1.0%，道琼斯上涨0.3%；恒生指数下跌0.6%，日经225下跌0.2% [4][14] - **债券：除美债外，全球主要10年期国债收益率多数下行** 同期，10年期日债收益率下行6.1个基点，法债下行3.8个基点，英债下行2.7个基点，意债下行2.3个基点；10年期美债收益率上行4.0个基点 [4][14] - **大宗商品：全球主要大宗商品多数上涨** 同期，布伦特原油上涨5.9%，WTI原油上涨5.7%，伦敦现货白银上涨4.1%，伦敦现货黄金上涨1.2%，LME期铜上涨0.0% [4][14] - **汇率：日元、英镑跌幅较大** 同期，日元下跌1.5%，英镑下跌1.3%；美元指数上涨0.9%，俄罗斯卢布上涨0.7%，巴西雷亚尔上涨0.5% [4][14] 美伊危机继续升级 - **地缘局势紧张，谈判与军事对峙并行** 美伊第二轮间接谈判于2月17日举行，双方同意继续接触，但分歧仍存；同时美国向中东调遣第二支航母打击群，伊朗伊斯兰革命卫队海军在霍尔木兹海峡举行实兵演习 [5][22] - **特朗普发出通牒，市场定价有限打击风险** 特朗普表示伊朗有10到15天时间达成协议，并称正在考虑采取行动；市场担忧霍尔木兹海峡可能短期受阻，并正对美军的有限打击进行定价 [22] - **原油价格大幅上涨** 受地缘风险影响，WTI原油价格从2月17日的约62.33美元升至2月20日的66.39美元，区间涨幅达6.5%，创6个月新高；布伦特原油同期上涨6.4%至71.76美元 [5][25] FOMC会议纪要发布，美联储维持鹰派中性 - **纪要显示政策利率已接近中性，不再急于降息** 2月18日发布的FOMC会议纪要显示，几乎所有委员同意当前利率合适，但有几位与会者表示若通胀持续高于目标可能需要加息，部分委员认为若通胀回落仍可小幅降息，基调相比市场预期偏鹰 [6][27] - **市场降息预期变化不大，但时点偏后** 纪要公布后，投资者仍预计今年降息幅度约为60个基点，相比1月会议后的预期略显宽松，但预期主要集中于今年后期 [6][27] - **资本市场反应：美元、美债收益率上涨，科技股受提振** 因会议基调偏鹰，2月18日单日美元指数上涨0.64%，10年期美债收益率上行4个基点；纪要中提及AI生产力加速将压制通胀并支持2026年GDP上修至2.2%，叠加Meta宣布扩建AI数据中心，直接利好科技股，纳斯达克指数当日上涨0.78% [6][30] 美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税 - **最高法院裁定IEEPA未授权总统征收大规模关税** 2月20日，美国最高法院以6比3裁决认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收关税超越了总统职权，推翻了其根据IEEPA征收的所有关税 [7][33][46] - **特朗普宣布新关税措施作为回应** 特朗普于2月20日宣布将依据《1974年贸易法》第122条对全球进口商品加征10%关税，为期150天；2月21日又称将税率提高至15%，并启动多项301条款调查 [7][33][46] - **资本市场短期反应积极，但新关税带来不确定性** IEEPA关税被废除后，供应链成本下降，短期贸易不确定性缓解，2月20日当日美元指数下跌0.10%，VIX指数下跌5.64%，纳斯达克指数上涨0.90%；但特朗普新的全球关税可能引发贸易伙伴报复，市场面临二次下探风险 [8][36] 高市早苗连任日本首相 - **高市早苗提出“负责任的积极财政”政策** 2月18日高市早苗连任第105代日本首相，其施政方针核心包括：打破紧缩财政思维，推出大规模减税和公共投资；将国防预算提升至GDP的2%以上；支持日本央行维持宽松货币政策以彻底摆脱通缩 [9][39] - **政策旨在刺激经济增长** 财政与货币双宽政策预计将推升2026年日本GDP增速预测，刺激消费和企业投资 [9][39] - **资本市场反应：日股上涨，日元贬值** 2月18日，日经225指数上涨1.02%；受货币宽松与财政扩张预期影响，美元兑日元汇率上涨1.01%，日元走弱有利于稳定市场预期并强化日元套息交易，利好全球风险资产 [9][39] 海外高频数据及事件跟踪 - **美国经济数据：GDP增长放缓，通胀高于预期，零售与地产回暖** 美国2025年第四季度实际GDP年化环比增长1.4%，低于预期的3.0%；12月核心PCE物价指数同比上升3.0%，高于预期的2.9%；12月贸易逆差扩大至703亿美元；12月新屋开工数创五个月新高；2月13日当周红皮书商业零售销售同比回升至7.2%；2月19日30年期抵押贷款利率回落至6.01% [42][50][55] - **欧元区与日本经济数据** 欧元区2月制造业PMI初值50.8，超预期；日本1月整体CPI同比上升1.5%，自2022年3月以来首次降至2%以下，2月制造业PMI初值改善至52.8，但2025年第四季度GDP环比仅增长0.1%，远低于预期 [43][44] - **就业市场：美国就业指标总体稳健** 截至1月31日，ADP四周累计新增就业人数4.1万；2月14日当周初请失业金人数回落至20.6万人；2月13日当周INDEED职位空缺指数周度均值环比回升0.3% [59][62][67] - **金融状况与流动性** 2月20日，美国和欧元区金融条件指数边际放松；日元兑美元和欧元兑美元3个月掉期基差走阔，显示离岸美元流动性恶化；10年期美欧国债利差走阔至127.2个基点，美日国债利差走阔至192.3个基点 [75][78][81]

春节假期消费观察 - 春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，增速高于去年国庆中秋的2.7%和去年春节同期的5.4%，有望拉动前两个月社零数据 [2][3][15] - 假期全社会跨区域人员流动量同比增长8.7%，高于去年中秋国庆的6.3%，其中水路客运量增速尤为亮眼，达到28.5% [4][16] - 消费呈现结构性亮点：1) 中高端商品消费强劲，海南离岛免税销售额假期前四天同比增长20.9%，天津除夕当天中高端消费品销售额同比增长79.7% [6][19][21]；2) 服务消费维持热度，国内酒店住宿交易额增长32.7%，国内航线机票日均预订量同比增长约9%，全国口岸日均出入境旅客预计增长14.1% [6][19][21]；3) 智能化、健康化消费成新趋势，重点平台智能穿戴设备销售额增长19.7%，其中智能眼镜增长2.5倍，有机食品增长52% [6][20][21] - 重点消费领域价格涨跌互现：高端白酒（如茅台）、热门小城市酒店、机票价格稳中有升，其中部分小城酒店价格涨幅超350%；一线城市酒店价格稳中有降，电影平均票价创近五年新低 [5][22][23] 每周经济观察：景气向上领域 - 耐用品消费改善：2月前8日乘用车零售同比增长54%，扭转了1月全月同比下降13.9%的趋势 [7][29] - 地产销售边际改善：截至2月15日当周，27城商品房住宅成交面积同比增长5%，较1月的-16%有所好转 [7][29] - 出口高频数据改善：截至2月5日，中国港口出境停靠次数同比升至32.3%，高于1月全月的18.3%；年初至2月20日，二十大港口离港船舶载重吨同比升至13.1%，高于1月全月的11.2% [7][38] - 二手房价微涨：2月9日当周，二手房挂牌价一线上涨0.1%，全国上涨0.2% [8][62] - 大宗商品价格上涨：春节期间COMEX黄金上涨0.8%，美油上涨5.7%，布油上涨5.9% [8][59] 每周经济观察：景气向下领域 - 基建活动放缓：截至2月13日，水泥发运率为16.8%，较前一周下滑10个百分点；截至2月12日当周，石油沥青装置开工率为21.7%，环比下降2.8个百分点 [9][34] - 部分行业开工率回落：同比看，半钢胎、PVC、PTA开工率弱于去年农历同期 [34][35] - 高层定调深入整治“内卷式”竞争，强调综合运用产能调控、标准引领、反垄断等手段 [9][34][36] 每周经济观察：其他经济动态 - 华创宏观WEI指数因春节错位大幅波动，2月8日指数环比下行6.86%，主要受电影票房和商品房成交面积假期效应影响 [24] - 股债夏普比率差处于历史高位（十年96.3%分位数），显示股票相对于债券有更高的配置价值 [26] - 服务消费出行数据平稳：截至2月17日当周，10城地铁客运量较去年农历同期增长3%；截至2月21日当周，国内航班执行数同比增长4.7% [29] - 全球贸易需求出现积极信号：2月前10天韩国出口同比升至44.4%，其中半导体出口同比大幅升至137.6% [37] - 利率债发行：节后首周（2月23日当周）国债净融资计划为3300亿元 [65][66]

文章核心观点 - 2026年1月金融数据显示流动性整体宽松，但结构上存在分化，实体流动性（企业存款）改善显著，但主要依赖银行信贷与政府债购买等政策发力，而居民消费贷款和非银直接融资仍偏弱 [2][3] - 在“摆脱超常规”的政策基调下，2026年流动性较2025年边际转弱仍是大概率事件，1月数据未扭转此判断，未来流动性改善的持续性有待观察 [3][4] - 对大类资产而言，内需修复尚难稳健判断，短期出口景气清晰，中游制造是权益市场首选；债券市场方面，随着央行超常规宽松概率降低，债券收益率的底部比顶部更为清晰 [4][51] 一、如何规避基数影响评估1月金融数据？ （一）当下流动性的情况 - **M2增长偏强**：1月M2环比多增3.6万亿元，为观测范围内偏高序列，仅次于2024年；新增规模占上年全年增量约26%，为观测范围内次高值，仅次于2019年 [12] - **企业存款增长极其强劲**：1月企业存款环比多增1.4万亿元，为观测范围内的极高值；新增规模占上年全年增量约113%，排名第一，远高于次高值2024年的27% [15] - **非银存款增长中等偏强**：1月非银机构存款环比多增1.8万亿元，为观测范围内仅次于2018年1月的次高值；新增规模占上年全年增量约21%，排名第三 [19] - **居民存款搬家力度中等偏强**：1月居民存款环比少增0.5万亿元，体量处于观测范围内偏低序列；新增规模占上年全年增量约15%，在观测范围内排名第五 [13] （二）未来流动性的展望 1、从M2派生的视角来看 - **银行对企业债权增长强劲**：1月对企业债权环比多增3.7万亿元，为观测范围内最高值；新增规模占上年全年增量约31%，排名第三 [23] - **结构上主要靠企业中长期贷款**：1月企业中长期贷款环比多增2.9万亿元，为观测范围内最高值；新增规模占上年全年增量约36%，为最高值 [26] - **企业短贷和票据融资表现中规中矩**：1月短贷和票据环比多增0.5万亿元，为观测范围内第三；新增规模占上年全年增量约18%，处于中位数水准 [26] - **银行对居民债权出现积极变化**：1月对居民债权环比多增0.5万亿元，处于中位数水准；但由于2025年基数极低（3594亿元），1月新增4351亿元占上年全年增量比值高达121%，为观测范围内最高值 [27] - **结构上主要靠居民经营贷改善**：1月居民经营贷环比多增0.2万亿元，为观测范围内第三；新增规模占上年全年增量约39%，为最高值 [32] - **居民消费贷款仍然疲弱**：1月居民消费贷款仅新增773亿元，规模处于历史相对较低水准 [32] - **银行对政府债权较为强劲**：1月对政府债权环比多增1.1万亿元，为观测范围内最高值；新增规模占上年全年增量约14%，同样为最高值 [35] - **外汇派生并不算强**：1月外汇派生环比少增0.1万亿元，为观测范围内最低值；新增规模占上年全年增量约32%，排名第三 [37] - **其他因素仍是重要支撑**：1月其他因素环比多增0.3万亿元，为观测范围内最高值；新增规模占上年全年增量约7%，同样为最高值，可能与同业存单净融资转负有关 [40] 2、从存款内部变化的视角来看 - **非银从实体部门融资增长相对强劲**：1月非银从实体部门融资环比多增0.4万亿元，为观测范围内仅次于2021年1月的次高值；新增规模占上年全年增量约6%，同样为次高值 [43] - **非银向实体部门投放表现相对偏弱**：1月非银向实体部门投放环比少增0.4万亿元，为观测范围内仅高于2018年1月的次低值；新增规模占上年全年增量约4%，同样为次低值 [45] 二、1月金融数据对市场的影响？ - **对权益市场的影响**：当前金融数据尚不足以对内需修复做出稳健判断，因此短期出口景气度最清晰，景气度更独立的中游制造仍是当下首选 [4][51] - **对债券市场的影响**：1月上证综指高点与十年期国债收益率最高点基本匹配，股债跷跷板效应仍在；在利润预期和产品价格改善无法证伪的前提下，随着央行超常规宽松概率降低，债券收益率的底部比顶部更为清晰 [4][51]

文章核心观点 - 文章对近期美国及全球主要经济体的高频数据与重要事件进行了系统性回顾与跟踪，核心在于描绘当前美国经济呈现的复杂图景：部分领域如就业市场、经济活动指数表现强劲或改善，而消费、地产等领域则出现边际走弱迹象，同时金融条件有所收紧 [2][4][5][7][8] 过去一周重要数据回顾 - **美国1月成屋销售大幅下滑**：1月成屋销售折年数391万户，低于预期的415万户，环比下降8.4% [12] - **美国1月非农就业数据大超预期**：2026年1月非农就业人口新增13万人，远超预期的增加6.5万人；平均时薪环比增长0.4% [12] - **美国12月零售销售环比持平**，低于预期的增长0.4% [12] - **美国1月CPI同比低于预期**：1月CPI同比涨幅放缓至2.4%，低于预期的2.5%，创2025年5月以来新低；核心CPI同比上涨2.5%，创2021年3月以来新低 [12] - **日本高市早苗宣布将推进减税**：包括研究暂停食品饮料消费税两年的方案，预计每年减少约5万亿日元税收 [13] - **美国纽约联储1月消费者短期通胀预期回落**：对未来一年通胀率的预期降至3.1%，前值为3.4% [13] 周度经济活动指数 - **美国经济活动指数回升**：2月7日当周，美国WEI指数升至2.70%，上周为2.21% [4][15] - **德国经济活动指数回升**：2月8日当周，德国WAI指数升至0.10%，上周为0.02% [4][15] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速边际回落，2月6日当周同比降至6.5%，前一周为6.7% [5][18] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率回落至6.09%（前一周6.11%），但抵押贷款申请数量同步回落，2月6日当周MBA市场综合指数环比下跌0.3% [5][23] 物价 - **大宗商品价格回落**：2月13日，RJ/CRB商品价格指数为306.54，较前一周下跌1.0% [6] - **美国汽油零售价格回升**：2月9日，美国汽油零售价2.77美元/加仑，较前一周上涨0.8% [6][42] 就业 - **新增就业**：截至1月24日，ADP四周累计新增就业人数2.6万，前一周为2.0万 [7][28] - **失业情况**：2月7日当周，美国初请失业金人数回落至22.7万人（前一周23.2万人）；但1月31日当周续请失业金人数回升至186.2万人（前一周184.1万人） [7][31] - **职位空缺**：2月6日当周，INDEED职位空缺指数周度均值103.5，环比上周均值下降0.7% [7][36] 金融 - **金融状况**：美国和欧元区金融条件收紧，2月13日美国彭博金融条件指数为0.537（一周前0.755），欧元区指数为1.562（一周前1.714） [8][46] - **离岸美元流动性**：日元和欧元兑美元的3个月掉期基差均回落，显示离岸美元流动性恶化 [8][49] - **国债利差**：10年期美欧国债利差收窄至124.7bp（一周前131.7bp），10年期美日国债利差收窄至185.2bp（一周前约198.4bp） [52]