7月FOMC会议核心观点 - 美联储连续第五次会议维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期，但内部分歧加大，两位理事支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事对决议持异议的情况 [2][15] - 会议声明对经济增长表述软化，从"经济活动继续以稳健速度扩张"修改为"今年上半年经济活动增长放缓"，并删除经济前景不确定性"已经减弱"的表述 [2][16] - 鲍威尔新闻发布会表态相对中性，指出经济增长放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况良好，劳动力市场稳健平衡，通胀结构已转变，服务业通胀下降而商品通胀上升 [3][18][20] - 市场降息预期明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.848次降至1.445次，9月降息概率从68%降至47%，美元指数上涨1.06%至99.97，十年美债收益率上行4.57个BP至4.368% [4][21] 9月可能不会降息的原因 - 政治压力不是问题，鲍威尔强调美联储独立性，且特朗普需要说服多数FOMC成员才能推动降息 [5][11] - 就业市场可能不会超预期恶化，7月前三周初请失业金人数较6月继续走低，7月和8月非农数据预计不会明显下滑 [5][11] - 通胀仍将上行，关税效应将继续显现，预计三季度美国CPI同比可能升至3.1%左右 [5][12] - 通胀上行+劳动力市场平稳的组合意味着政策应该紧缩，7-8月数据可能不支持9月降息，除非美联储能明确断定关税影响是暂时温和的 [6][14] 经济数据表现 - 二季度美国GDP环比折年率初值3%，超预期的2.6%，但净进口+库存变动拉动GDP从-1.98pct提升至1.82pct，个人消费增速1.4%略低于预期 [17] - 国内私人最终购买量(PDFD)增速从一季度1.9%下滑至1.2%，为2023年以来最低值 [17] - 劳动力市场稳健但供给和需求同步下降，失业率保持稳定部分源于此，这也是美联储看到下行风险的依据 [18] - 关税对价格影响在6月数据开始显现，传递速度比预期慢，最终影响仍需时间验证，基准预测为一次性价格上涨 [20]

美国2025Q2 GDP表现 - 2025Q2美国GDP环比折年率+3%，超出预期的+2.6%，前值为-0.5% [2] - 2025Q2美国GDP同比+2%，略高于预期的+1.8%，与前值持平 [2] - 二季度内生需求同比增速提升至1.7%（前值1.4%），逆周期调控需求同比增速继续放缓至+0.3%（前值+0.4%） [29] 经济增长驱动因素 - 净出口对GDP环比增速的拉动率由Q1的-4.6%大幅提升至Q2的+5%，成为Q2经济最大拉动项 [6] - 库存投资对GDP环比增速的拉动率由Q1的+2.6%下降至-3.2%，拖累GDP环比增速5.8个百分点 [6] - 2025年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势但仍具韧性 [4] 消费表现 - 2025年上半年商品消费同比+3.6%，高于2024年均值+2.4% [7] - 汽车及汽车零件消费同比+6.6%，大幅高于2024年均值-0.8% [7] - 服装与鞋袜消费同比+3.6%，高于2024年均值1.7% [7] - Q2商品消费环比折年率+2.2%（前值+0.1%），耐用品消费环比折年率+3.7%（前值-3.7%） [35] 投资表现 - Q2企业非住宅投资同比+3.2%（前值+3.7%） [8] - Q2耐用品新订单同比+11.2%（前值+6%），其中非国防飞机及零部件贡献81% [8] - 2025年上半年设备投资同比+7.6%（前值4%） [36] - Q2住宅投资环比折年率-4.6%（前值-1.3%） [36] 结构分化 - 剔除国防和运输设备后的耐用品新订单同比增速Q2仅+1.8% [23] - 飞机订单强劲增长与波音产能提升及贸易谈判带来的采购增加有关 [26] - 波音公司民用飞机积压订单超过5900架，总价值5220亿美元 [26]

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经济循环与政策基调 - 7月政治局会议更强调"十五五"筹备而非外部风险，对上半年经济评价积极，提及"主要经济指标表现良好"、"经济展现强大活力和韧性" [2] - 居民存款行为是宏观核心矛盾，从"超额存"转向"正常存"的趋势未逆转，企业存款与居民存款同比增速差等6-10个月领先指标明显修复，PPI同比增速领先指标筑底向上 [2] - 四月政治局侧重应对关税冲击，七月转向存量政策落实，通稿强调"提高资金使用效率"而非增量刺激 [8][9] 财政与货币政策 - 上半年广义财政支出增速8.9%（2024年同期-2.8%），出口同比增速6%（2024年同期3.6%），GDP增速5.3%降低全年目标压力，增量政策可能性下降 [9] - 货币政策从总量宽松转向结构性功能，未提降息降准，聚焦科技创新、消费等领域，居民存款160万亿形成政策跷跷板效应 [14] - 居民存款释放或导致非银存款增加，与A股交易量同步性增强 [14] 资本市场与资产配置 - 政治局对资本市场表态从"稳定"升级为"巩固回稳向好"，强调吸引力和包容性 [18] - 股债夏普比率差值出现十年级别背离，股票因政策降低波动率而性价比提升，经济指标持续改善或加速债向股切换 [20] 供给侧改革与行业竞争 - 反内卷聚焦三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商，支持新技术与新业态 [22][23] - 反内卷分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预（如光伏或已进入第三阶段），短期节奏差异但中期优化行业格局 [24] - 盈利压力指数显示电源设备（光伏）、兵器兵装、造纸行业压力达历史高点，钢铁、水泥压力低于2015年水平 [26]

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核心观点 - 中央财经委提出"依法依规治理企业低价无序竞争"，当前治理反内卷的法制化工具有三个层面：国家层面规范政府和企业行为、产业层面调整产业结构、产品层面通过提高标准推动落后产能退出 [1][2][10] - 国家层面通过《反不正当竞争法》《反垄断法》《价格法》等5项法律工具约束政府和企业低价竞争行为，其中《反不正当竞争法》新增平台"内卷式"竞争专条，明确禁止强制低价销售 [4][12] - 产业层面通过《产业结构调整指导目录》《水泥玻璃产能置换办法》等政策文件限制落后产能投资，对限制类项目禁止新建，淘汰类项目强制退出 [5][17][18] - 产品层面以能耗限额标准提升为核心抓手，明确2025年需完成煤炭清洁利用9个品种及纯碱、电解铝等25个品种的改造淘汰，2027年实现19类设备能效达标 [7][22][23] 国家层面法制化工具 - 《反不正当竞争法》2025年修订版新增平台"内卷式"竞争专条，禁止强制平台内经营者低于成本价销售，并引入公平竞争审查制度约束政府行为 [12] - 《反垄断法》明确禁止滥用市场支配地位低价倾销，同时约束行政机关限定交易等排除竞争行为，2023年民生领域执法案例涉及兰州城管滥用行政权力 [13] - 《价格法》修正草案扩展低价倾销适用范围至服务领域，强化对经营场所定价规则的监管，修订条款针对排挤竞争对手的低于成本价销售行为 [14] - 《公平竞争审查条例》规定19项禁止性内容，包括不得设置歧视性准入条件、违法授予特许经营权等，库尔勒市路灯工程招标因地域限制被认定违规 [16] - 《全国统一大市场建设指引》要求严格落实公平竞争审查，禁止地方政府突破红线实施税收、土地等违规优惠政策 [16][17] 产业层面调控措施 - 《产业结构调整指导目录(2024)》将项目分为鼓励(352条)、限制(231条)、淘汰(422条)三类，限制类禁止新建且金融机构不得放贷，淘汰类需限期关停 [18][19] - 《水泥玻璃产能置换办法》严禁新增产能项目，确需新建必须实施等量或减量置换，工信部将抽查执行情况并问责违规地区 [20] - 《网络交易平台规则监督管理办法》拟禁止平台不合理干预经营者自主定价权，目前处于征求意见阶段 [6][21] 产品标准提升路径 - 能耗限额标准明确分阶段淘汰计划：2025年完成煤炭清洁利用9个品种及炼油、电解铝等25个品种改造，2026年完成尿素、聚氯乙烯等11个品种退出 [22][24] - 设备能效标准要求2027年前冰箱、LED灯具等19类设备达到节能水平，其中永磁同步电动机、多联式空调机组为重点领域 [23][24] - 新能源汽车、锂电池、光伏等"新三样"标准正在制定中，市场监管总局已启动专项提升行动但尚未明确整改时限 [8][26]

资本市场政策动态 - 证监会年中工作会议强调三大确定性：经济高质量发展、宏观政策预期、中国资产估值修复，并部署前三项工作为巩固市场回稳态势、深化多层次市场改革（科创板等）、优化资产端与资金端（中长资金入市）[1][9] - 对比2024年同期会议重点，政策方向从"维护市场平稳"转向"激发市场活力"，注册制深化与科创板改革成为核心抓手[1][9] 海南自贸港建设进展 - 封关运作时间确定为2025年12月18日，具有改革开放纪念意义[7] - 税收政策升级：零关税商品税目比例从21%提升至74%，岛内流通免税，加工增值30%可免关税销往内地[7] - 离岛免税政策持续优化，拟研究岛内居民消费进境商品正面清单管理，推进销售税改革（合并增值税等多项税费）[7] 反内卷与价格法修订 - 价格法修正草案明确低价倾销认定标准，治理"内卷式"竞争，禁止公用企事业单位强制捆绑销售[8] - 强化价格违法处罚：提高明码标价违规成本，新增拒绝成本监审的法律责任[8] 财政与节能降碳政策 - 财政部下达第三批超长期特别国债资金690亿元，累计预拨2310亿元，剩余资金将于10月发放[4][10] - 节能审查新规将重点领域年综合能源消费量50万吨标准煤及以上项目纳入国家发改委直接审查，禁止高耗能项目审批权限下放至县级[5][11] 中欧关系与开放合作 - 中方提出中欧关系三大主张：巩固战略伙伴关系、保持贸易投资市场开放（克制使用限制性工具）、践行多边主义[5]

6月工业企业利润数据 - 6月全国规模以上工业企业利润同比增速为-4.3%，较5月的-9.1%降幅收窄4.8个百分点 [1][19] - 6月末工业企业库存同比增速为3.1%，较前值3.5%小幅回落 [1][19] - 量价拆分显示工业增加值增速从5月的5.8%升至6.8%，但PPI同比从-3.3%进一步下滑至-3.6%，收入增速持平于1% [1][19] - 6月整体利润率为5.96%，低于去年同期的6.33%，主因毛利率从15.2%降至14.8%及费用率从8.65%升至8.79% [1][19] 行业分化特征 - 制造业利润增速由负转正，从5月的-4.05%改善至1.43%，其中中游增速显著回升至9.5%（前值-3.18%），但下游增速恶化至-13.44%（前值-3.9%）[2][23] - 装备制造业表现亮眼：汽车行业利润同比暴涨96.8%，电气机械/仪器仪表/金属制品分别增长18.7%/12.3%/6.2% [2][23] - 采矿业利润降幅微幅收窄至-36.1%（前值-36.7%），电热气水行业增速提升至1.51%（前值0.95%）[2][23] ROA动态分析 - 6月工业企业ROA为4.14%，较前值4.18%继续回落，年内累计下行0.16个百分点 [3][8] - 资产端增速为5.1%，1-6月累计利润增速为-1.8%，单6月利润同比-4.3% [3][8] - ROA企稳的四个潜在路径： 1）收入端需突破当前1%的低增速，依赖内需扩张或物价改善 [4][10] 2）制造业上游利润率4.13%低于去年同期4.2%，1-6月累计3.3%为2013年以来次低 [4][10] 3）制造业中游利润率6.35%略高于去年同期的6.27%，但1-6月累计4.96%仍处历史低位 [4][10] 4）制造业下游利润率5.51%显著低于去年同期的6.63%，1-6月累计5.68%为近十年偏低水平 [5][11]

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上半年财政力度 - 上半年广义财政支出增速8.9%，高于全年目标增速3.4%~5.1%，显示财政靠前发力[5] - 上半年财政力度为2022年以来同期最强，2018-2024年上半年广义财政支出增速分别为12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%[5][18] - 6月广义财政支出同比17.6%，5月同比4%，创2024年10月以来新高[2][66] 财政体感与结构 - 政府债发行总量大、进度快，上半年净融资7.69万亿，完成全年目标55.5%，为2022年以来同期最高[6][20] - 政府债结构未倾斜项目建设，用于化债的特殊再融资债进度90%，高于项目建设相关的特别国债47.5%和新增专项债49.1%[7][22] - 专项债作资本金增量撬动有限，上半年专项债作资本金1917亿元，同比仅增16%，明显低于新增专项债整体45%的增速[7][23] - 财政支出结构聚焦科技和民生，科学技术支出增9.2%，民生类支出增6.4%，基建类支出下降5.5%[8][26] 信用扩张情况 - 预算内信用扩张强劲，上半年全国财政预算内支出增速8.9%，为2022年以来同期最高[9][31] - 大省重回预算外收缩，城投债和非城投国企信用债净融资同比转负[9][32] - 融资平台数量大幅压减，6万亿置换政策推动融资平台改革转型[9][32] 下半年财政展望 - 不考虑增量政策，下半年广义财政支出或降至-0.4%，为2022年以来同期新低[10][34] - 新型政策性金融工具已披露，下半年财政体感改善具备三大条件：项目端支持充分、资本金问题缓解、配套资金补足[11][35] - 项目端支持包括8000亿"两重"建设项目和7350亿中央预算内投资已下达，比去年快一个季度[11][39] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模6000万千瓦，是三峡工程的2.7倍[11][35] 6月财政数据 - 税收收入连续3个月正增长，铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入分别增长32%、18%[15][46] - 6月卖地收入同比高增21.9%，5月为-14.6%，但地产相关税仍拖累明显[15][66] - 6月政府性基金支出增速79.2%，带动广义财政支出增速创2024年10月以来新高[67]