5月经济数据核心观点 - 2季度GDP增速预期上修至5.2%-5.4%，工增增速均值6.0%，服务业生产指数增速均值6.1% [2] - 消费超预期增长，5月社零增速6.4%，前值5.1%，1-5月累计增速5.0% [20][25] - 消费增长主要受以旧换新加速、618促销提前、节假日增多、黄金珠宝热销、体育娱乐用品走强等因素推动 [6][10][11] - 部分消费增长因素不可持续，预计后续增速将回落 [2] 消费超预期原因分析 - 以旧换新加速：家电5月日均换新量82.9万台，4月63万台；家电消费增速53% [6][10] - 618促销提前：5月网购增速8.2%，高于去年全年6.5%及今年前4个月5.8% [6][10] - 节假日增多：今年5月休息日12天，去年10天；餐饮增速5.9%，烟酒类增速11.2% [6][11] - 黄金珠宝热销：5月限额以上黄金珠宝类增速21.8% [6][11] - 体育娱乐用品走强：5月增速28.3%，前值24.9% [6][11] 消费潜力群体分析 - 消费潜力增加的群体： - 预防性储蓄者：住户存款增速10.7% [7][16] - 上市公司分红获得者：A股分红增速6.39% [7][16] - 城镇经营者：经营净收入增速6.6% [7][16] - 农村单位工作人员：工资性收入增速6.7% [7][16] - 退休人员：社保基金支出预算增速6.1% [7][16] - 消费潜力需支持的群体： - 借贷者：住户贷款余额增速2.97% [17] - 有房者：70城二手房价同比-6.3% [17] - 城镇私营/非私营就业人员及农村外出务工人员 [17] - 学生及学前儿童群体 [17] - 农村经营者：经营净收入增速4.7% [17] 5月经济数据详细分析 - 工业生产： - 5月工增增速5.8%，1-5月累计增速6.3% [20][34] - 装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率54.3% [34] - 汽车制造业增速11.6%，电子设备制造业增速10.2% [34] - 投资： - 5月固投增速2.7%，1-5月累计增速3.7% [20][38] - 制造业投资累计增速8.5%，基建投资(含电力)累计增速10.4% [38] - 设备工器具购置投资增长17.3%，贡献率63.6% [38] - 房地产： - 5月商品房销售面积同比-3.3%，投资增速-12.0% [20][29] - 新开工面积同比-19.3%，竣工面积同比-19.5% [29] - 70城二手房价格同比-6.3%，环比一线城市-0.7% [30] - 外贸： - 5月出口同比4.8%，进口同比-3.4% [20] - 净出口同比26.8% [20] - 就业： - 5月城镇调查失业率5.0%，外来农业户籍人口失业率4.9% [22] - 全国企业就业人员周平均工作时间48.5小时 [22]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 殷雯卿（19945767933） 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料 进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 法律声明 华 创 证券研究所 定 位 为 面 向 专 业 投 资 者的研究团队，本资料仅适用于经认可的 专 业 投 资 者 ， 仅 供 在 新 媒 体 背景下研究 观 点 的 及 时 交 流 。 华 创证券不因任何订阅本资料的行为而将订 阅 人 视 为 公 司 的 客 户 。 普 通 投资者若使 用 本 资 料 ， 有 可 能 因 缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评 级 、 目 标 价 等 内 容 产 生 理 解 上的歧义， 进 而 造 成 投 资 损 失 。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为 准。须注意的是，本资料仅代表报告发 ...

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至6.35%，环比5月25日的5.82%上升0.53%，主要受沥青开工率和乘用车批零驱动[1] - 乘用车零售维持高增速：6月前日同比+19%，5月同比+13.3%，4月同比+14.5%[1][11] - 地产销售降幅收窄：67城6月前13日商品房成交面积同比-5.3%，环比5月-8.6%收窄，5月同比-13%[1][12] - 基建指标回升：石油沥青装置开工率31.5%（同比+9.3%，环比+0.2%），水泥发运率41.4%（同比+0.9个点）[1][19] 景气向下 - 服务消费回落：27城地铁客运量6月前12日日均7617万人（同比-0.4%），航班执行数1.24万架次（同比+0.6%，增速低于5月的+3.2%）[3][11] - 土地溢价率大幅回落：6月8日当周百城土地溢价率1.04%，较5月的5.14%和4月的9.75%显著下降[3][13] - 美国进口需求走弱：6月前11天海运进口同比-9.4%（5月为-2.4%），从中国进口同比-28%（5月为-18.1%）[3][25] 生产与贸易 - 工业生产分化：煤炭吞吐量同比+17.5%（6月前13日），但螺纹表观消费同比-1.9%；中上游开工率整体优于去年，下游江浙织机开工率61%（同比-7.1个点）[20][22] - 外需指标回升：BDI指数同比-4.9%（前值-17.6%），韩国出口同比+5.4%（半导体出口同比+22%）[23] - 运价分化：上海出口集装箱运价指数环比-6.8%，欧洲航线运价环比+10.6%，美西航线环比-26.5%[24] 物价与利率 - 大宗商品普涨：美油+13%、布油+11.7%，COMEX黄金+3.8%至3432.6美元/盎司，BDI指数+20.5%[2][39][44] - 国内建材价格偏弱：螺纹钢现货价-2.2%，焦煤-3.1%，水泥价格指数+0.7%[44] - 国债收益率下行：10年期国债收益率1.6440%，环比-1.07bps[4][59] 资金与债券 - 新增专项债发行进度38.4%（1.69万亿），快于2024年同期的33.3%（1.33万亿）[3][46] - 央行净回笼727亿，下周逆回购+MLF到期10402亿；DR007收于1.5020%，环比-0.02bps[56][60] - 6月化债债券计划发行550亿，年内累计发行19147亿（特殊再融资债占85.5%）[47]

居民工资性收入分析 一、可支配收入中工资占比 - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，其中工资性收入23327元，占比56.5%；2025年1季度占比升至57.3%，为2013年以来同期偏高水平 [3][11] - 工资性收入统计口径为税前应发收入，包含个人所得税、社保个人缴纳部分，但不包括单位缴纳的社保和公积金 [3][12] 二、工资增速分化特征 城乡差异 - 2024年农村居民工资增速6.94%，显著高于城镇居民的5.04%；2025年1季度农村增速6.71%继续领先城镇的5.16% [4][15] - 城乡工资收入绝对值差距明显，2024年城镇与农村工资性收入比为3.36 [15] 企业类型差异 - 非私营单位工资增速持续高于私营单位：2024年非私营平均工资增速2.8%，私营仅1.7% [5][18] - 非私营单位年平均工资124110元，是私营单位69476元的1.79倍 [18] 行业差异 - 高薪行业格局稳定：信息传输、金融、科研技术服务业连续位居非私营单位工资前三 [19] - 增速波动显著：2024年农林牧渔（7.2%）、电热气水业增速居前，公共管理（-1.9%）、文体娱乐（-1.0%）垫底 [19][22] 三、工资总额行业分布 - 2024年非私营单位工资总额20.53万亿，四大行业分类呈现结构性变化 [23] - "旧经济"（建筑/地产/金融）占比持续回落：从2019年18.9%降至2023年16.4% [7][24] - "实体产业"（制造/采矿/信息等）占比提升：2019年30.6%→2023年31.7% [7][24] - 居民服务型行业占比微增：2019年15.9%→2023年16.4% [7][24] 四、工资与转移性支出比较 - 个税增速分化：2023-2024年工资增速快于个税，但2025年1季度个税增速7.1%反超工资增速5.9% [26] - 公积金缴存增速4.67%（2024年），高于非私营工资总额增速4.04%和私营人均工资增速1.7% [30]

未来一周重要经济数据及事件 - 美国将公布6月纽约联储制造业指数、5月零售销售、5月制造业产出、5月新屋开工、5月营建许可、美联储议息会议结果、6月费城联储制造业指数 [2][7] - 欧元区将公布欧洲央行首席经济学家连恩讲话、6月消费者信心指数 [2][7] - 日本将公布日本央行利率决议、4月核心机械订单、5月进出口数据、5月CPI及核心CPI、日本央行行长植田和男讲话 [3][7] 过去一周重要数据回顾 - 美国5月消费者通胀预期全面下降，一年期通胀预期从3.6%降至3.2% [4][8] - 美国5月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，显示高关税政策推升商品价格 [4][8] - 美国家庭净资产季度环比减少1.6万亿美元至169.3万亿美元，降幅0.9% [4][8] - 欧元区6月Sentix投资者信心指数0.2，显著优于前值-8.1与预期值-6 [4][8] - 日本一季度GDP年化萎缩0.2%，优于初值-0.7%的降幅 [4][8] 本周重点高频数据回顾 - 美国经济活动指数(WEI)微降至1.9，德国WAI指数大幅回落至-0.5 [5][10][11] - 美国红皮书商业零售同比增速从4.9%小幅下滑至4.7% [5][14] - 美国30年期抵押贷款利率从6.85%微降至6.84%，抵押贷款申请数量环比增长12.5% [5][16] - 美国续请失业金人数从190.2万人升至195.6万人 [6][21] - RJ/CRB商品价格指数周环比上涨3.0%，美国汽油零售价周环比下降0.6% [6][24] - 美欧金融条件边际趋松，美国彭博金融条件指数从0.336升至0.491 [6][28] - 美国高收益公司债利差维持在3.08bp的偏低水平 [6][32] - 欧元区中心-外围利差回升，意大利-德国国债利差达699.7bp [6][35]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 （四）关税相关 ： 6 月 12 日，商务部举行新闻发布会。记者就中美伦敦经贸会谈内容提问，" 中美 已达成协议，美国将对华征收 55% 的关税，中国将对美征收 10% 的关税，并且中国将和之前一样向 美国出口磁体和稀土材料 "。商务部发言人表示，中国"依法依规对稀土相关物项出口许可申请进行审 查，已依法批准一定数量的合规申请，并将持续加强合规申请的审批工作"。 风险提示： 政策更新不及时。 近一周，对外开放继续推进，主要涉及前沿地区试点及经验推广。 （一）试点经验推广 。 6 月 13 日，总理主持召开国常会，部署中国（上海）自由贸易试验区试点措 施复制推广工作。会议提出，"要在守住风险底线的前提下，更大力度开展制度型开放试验，加快构建 更高水平开放型经济新体制"。 （二）试点地区扩大开放 。 6 月 11 日，中办、国办印发关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创 新扩大开放的意见， 在金融、低空经济、数据、医药等领域，赋予深圳新 ...

核心观点 - 海外关税政策不确定性导致4月和5月企业存款回落约1.7万亿，企业现金流承压[3][21] - 国内稳定资本市场政策推动非银存款持续抬升，4-5月新增规模达2.8万亿，为2016年以来同期最高值[3][9][25] - 政府加速发债背景下净支出规模达1.1万亿，显著高于2017-2024年均值0.1万亿，但需关注下半年发行规模可能回落[3][10][26] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续改善，显示国内政策确定性对经济循环影响更大[3][30] 货币部门影响分析 - 企业部门资金增加会改善生产投资行为，旧口径M1是PPI和工业产成品库存的领先指标[5][13] - 非银机构资金增加推动金融资产交易活跃度，与权益市场成交趋势一致[5][13] - 政府部门资金影响再分配能力[5][13] - 居民存款增加意味着流动性冻结，定义为宏观经济被冻结的流动性[5][13] 居民流动性解冻 - 居民存款及现金占M2比重持续走低，显示流动性正在解冻[6][14] - 4-5月新增M2同比少减2.6万亿，但居民存款仅少减5000亿[6] - 国内政策确定性是解冻主因，政府作为资本市场靠山推动解冻速率加快[6][16] - 5月居民贷款新增540亿，其中中长期贷款增长746亿，显示加杠杆态势[19][33] 企业现金流变化 - 4-5月企业新增贷款1.1万亿但存款减少1.7万亿，显示经营行为是主因[8][23] - M1口径调整后包含个人活期存款等，同比抬升不一定反映企业现金流改善[7][21] - 环比看企业存款较一季度回落3.4万亿，接近2009年以来最高值[21] 非银部门资金流入 - 4-5月非银存款新增2.8万亿创2016年以来新高[9][25] - 资金可能来自央行投放或居民存款搬家，后者因素不可忽视[9][25] 政府部门发力 - 4-5月政府债新增2.4万亿，财政存款新增1.3万亿，净支出1.1万亿[26] - 前五个月政府债发行同比多增3.8万亿，但全年预算仅多增2.5万亿，下半年可能回落[10][26] 5月金融数据 - 新增人民币贷款6200亿，月末余额同比增长7.1%[33] - 社融增量2.3万亿同比多增2271亿，存量同比8.7%[38] - M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%[39] - 非银存款增长11900亿同比多增300亿[40]

美股上市公司海外业务画像 - 标普500指数中非美收入占比约30%，而罗素2000小型企业非美收入占比约20%，大企业海外业务敞口显著高于小企业[6][18] - 科技行业海外收入占比达51%，材料38%，医疗35%，通讯34%，其中科技与通讯业合计市值占标普500近一半[7][21] - 权重股海外业务占比普遍高于行业均值：苹果57% vs 行业51%，英伟达56%，博通75%；通讯业中Meta 56%，奈飞43%均高于行业34%[10][26] 区域市场结构特征 - 亚洲和欧洲是主要海外收入来源，分别占非美收入的45%和40%，重要性接近[12][40] - 科技和能源行业亚洲收入占比突出（59%和60%），而消费和金融行业欧洲收入占比更高（必选消费56%，非必选64%，金融65%）[12][40] - 披露中国业务的企业中，科技与通讯业中国收入占比25%高于整体17%，但近两年增速放缓，英伟达中国收入占比下降显著[3][57] 海外业务质量分析 - 通讯业海外收入增速持续高于总收入（2020年除外），材料业2023-2024年海外增速也高于整体[14][47] - 必选消费海外利润率37%，非必选23%，材料25%，科技33%，均高于本土业务利润率（16-20%）[15][50] - 苹果海外利润率42% vs 整体32%，亚马逊海外17% vs 整体11%，权重股海外盈利能力普遍更强[2][55] 行业龙头动态变化 - 工业龙头海外占比普遍高于行业均值（通用电气49%，波音44%），但较2016年呈下降趋势[26] - 必选消费龙头海外占比显著：宝洁52%，可口可乐46%，菲利普莫里斯88%[28] - 英伟达海外收入占比从2016年79%降至2024年56%，博通从92%降至75%，科技管制影响显现[26]

根据提供的文档内容，未涉及具体的行业或公司研究分析，仅包含合规声明和法律声明部分。按照任务要求，以下为可提取的关键要点： 合规声明 - 资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，禁止非授权转发 [1] - 非目标投资者不得订阅、接收或使用资料信息 [1] - 资料访问权限设置存在技术限制 [1] 法律声明 - 华创证券研究所定位为专业投资者服务团队 [2] - 资料仅限新媒体环境下研究观点交流使用 [2] - 普通投资者使用可能因缺乏解读服务导致理解歧义和投资损失 [2] - 资料内容以报告发布当日完整版本为准 [2] - 分析意见可能随后续研究报告更新而调整且不另行通知 [2] - 公司其他部门可能做出与资料不一致的投资决策 [2] 注：原文未包含行业数据、公司财务分析或具体投资观点等实质性内容，故未提取相关分析要点。

美国5月CPI数据 - 5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [2] - CPI环比0.1%，低于预期的0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期的0.3% [2] - 能源价格环比下跌1%（前值0.7%），汽车价格环比下跌0.3%（前值-0.2%），房租涨幅收窄至0.3%（前值0.4%）[2] - 同比涨幅超过2%的CPI细项比例从37.7%升至40.8%，核心CPI细项比例从38.8%升至43.1% [20] 分项价格变化 - 食品价格环比上涨0.3%（前值0.1%），家用食品价格从-0.4%升至0.3% [25] - 能源商品价格环比下跌2.4%，汽油价格下跌2.6% [26] - 核心商品价格环比持平，新车和二手车价格分别下跌0.3%和0.5% [26] - 进口依赖度高的商品价格持续上涨：家具家居品0.3%（前值0.2%）、医疗用品0.6%（前值0.4%）、个人电脑1.1%（前值0.8%）[26] - 超级核心服务环比涨幅从0.21%降至0.06%，医疗保健服务涨幅从0.5%降至0.2% [27] 市场反应 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3% [2][29] - 十年期美债收益率下行4.95BP至4.412%，美元指数下跌0.41% [29] - 美股小幅下跌：纳斯达克指数跌0.5%，标普500指数跌0.27% [29] 关税对通胀影响 - 4月美国有效关税税率仅7.07%，低于机构测算的13-20% [3][10] - 一季度美国商品进口额比去年下半年多出1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿）[11] - 企业推迟价格传导：汽车制造商提供折扣，83%零售高管计划涨价但担忧客户负面反应 [12][15] - 消费者通胀预期处于高位：一年期和五年期通胀预期分别处于近45年和25年高位 [13]