11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，与预期一致，核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位 [2] - 11月PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨 [2][3] - 预计11月GDP平减指数约为-0.4%，上月为-0.5%，三季度为-1% [2] - CPI环比下降0.1%，好于过去五年同期均值-0.3% [24] - 食品价格环比上涨0.5%，显著好于过去五年同期均值-0.9%，主要受鲜菜价格上涨7.2%带动 [2][24] - 核心CPI环比下降0.1%，其中核心商品价格环比上涨0.3%，核心服务价格环比下降0.5% [24][26][27] - 受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至58.4% [2][20][26] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，已连续8个月上涨，月均涨幅约0.35% [2][27] - 出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌，宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2% [2][27] - 汽车、家电和手机等耐用品价格下跌，家用器具价格环比跌幅从0.7%扩大至1% [2][26] - PPI环比上涨主要受煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1% [30][33] - 输入性因素导致国内石油相关行业价格下降，有色金属相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1% [33] - 中游装备制造业价格边际好转，计算机通信电子行业价格环比上涨0.1%，汽车制造业价格环比跌幅从0.2%收窄至0.1% [3][33] 明年通胀展望与核心线索 - 预计明年CPI同比回升趋势较确定，月度同比大概率均在0以上区间运行，预计今年CPI同比约0%，明年约0.7% [4][9] - 预计明年PPI同比回升趋势较确定，但转正时点不确定，基准看明年四季度转正难度较大，预计今年PPI同比约-2.7%，明年中枢约-1.4% [4][10] - 明年值得关注的两条宏观物价线索：一是PPI的基准假设，即中游装备制造业价格有望止跌；二是CPI的上行风险，即服务业涨价幅度可能改善 [4][10] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一，其供需指标显示，自去年四季度起供给增速开始低于需求增速，预计明年将保持供需增速缺口为负的格局 [4][15] - 历史经验显示，从中游行业供给增速首次低于需求增速到其PPI环比止跌回升，大约历时6-7个季度，据此推断，明年下半年中游行业PPI环比有望止跌企稳 [4][15] - 核心CPI的上行风险需关注服务业价格，特别是“竞争性领域的服务”（扣除房租及受政府影响的服务） [5][11] - 今年前11个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年累计环比均值为1.3%，而2017-2019年均值为2%，相比疫情前具备涨价空间 [5][6][12] - 今年核心CPI超预期上行，前11个月累计环比上涨1%，主要受耐用品价格改善（边际拉动约0.2个百分点）和金饰品上涨（边际拉动约0.3个百分点）带动 [5][11] 通胀结构深度分析 - 11月CPI同比回升主要受食品价格影响，本月食品环比涨0.5%，而去年同期为-2.7%，形成低基数效应 [2] - 核心商品同比从2.0%升至2.1%，涨幅连续第7个月扩大，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0% [20] - 除房租外核心服务价格同比从1.2%降至1.1%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [20] - PPI同比呈现积极变化，综合整治“内卷式”竞争成效显现，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄 [34] - 新兴产业快速发展带动相关行业价格同比上涨，如外存储设备及部件价格上涨13.9%，集成电路制造价格上涨1.7% [34] - 消费潜力释放带动有关行业价格回升，如工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6% [34] 涨价扩散情况 - 以21个CPI二级项目观察，11月环比涨价比例从29%降至24%，处于2016年以来同期最低分位；同比涨价比例从57%降至52%，处于2016年以来9%分位 [37] - PPI行业中，有可比数据的30个行业里，11月价格上涨的行业个数持平于9个，处于2013年8月以来30%分位 [39] - 50个流通领域生产资料价格中，11月下旬环比涨价比例从40%升至44%，历史分位数从41%升至47% [43]

文章核心观点 - 11月中国出口增速反弹超预期，同比达5.9%，较上月回升7个百分点，反弹动力来自低基数（贡献约5个百分点）和外需韧性支撑 [2][4] - 出口结构呈现“强机电、弱劳密”特征，机电产品是主要增长引擎，尤其“机电三样”（汽车、船舶、集成电路）出口增速均在15%以上 [4][8] - 出口区域格局变化，对新兴市场出口强劲，对美国出口疲弱但份额或已止跌企稳，为未来反弹创造条件 [9] - 展望未来，短期12月因基数抬升同比增速或回落至3%-4%，但从中长期看，稳定的外需环境与机电产品高景气有望支撑出口维持偏强韧性 [4][10] 出口强在中游 总量来看，外需韧性强 - 11月出口同比5.9%的大幅反弹，基数效应贡献约5个百分点，外需韧性贡献其余部分 [4][6] - 外需好转的佐证：11月制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升 [4][7] - 出口增长动能边际恢复：9-11月出口环比平均1.1%，已接近过去十年同期平均1.4%，而三季度月度环比均值仅0.4%，大幅低于历史同期 [4][14] 品类来看，强在机电（中游） - 机电产品是出口核心拉动项：1-11月机电产品出口累计同比7.9%，拉动整体出口增长4.7个百分点，贡献率达87% [8][20] - “机电三样”表现尤为突出：1-11月汽车（包括底盘）、集成电路、船舶出口累计同比分别达16.7%、24.5%、27.1%，三者合计出口同比增速达22%，拉动整体出口2个百分点 [8][21] - 劳动密集型产品拖累出口：1-11月劳密产品出口累计同比为-4.3%，拖累整体出口0.7个百分点 [8][20] - 出口结构持续升级：1-11月机电产品占出口总额比重提升1.5个百分点至60.9%，而劳密产品占比下降1.6个百分点至15.1% [8][22] 区域来看，强在新兴市场 - 新兴市场是主要增长来源：1-11月对主要新兴经济体出口累计同比11.1%，拉动整体出口5.2个百分点 [29] - 发达市场整体疲弱，美国是主要拖累：1-11月对主要发达经济体出口累计同比仅0.5%，其中对美国出口累计同比大幅下降18.9%，拖累整体出口2.8个百分点 [29] - 出口市场份额发生转移：1-11月美国占中国出口份额下降3.4个百分点至11.3%，其份额主要由东盟（份额提升1.1个百分点至17.5%）、非洲（提升0.9个百分点至5.9%）、欧盟（提升0.4个百分点至14.9%）和中西亚国家（提升0.4个百分点至11.3%）填补 [30] - 对美出口份额或已止跌企稳：从中国出口视角看，对美国出口份额在5月触底9.1%后震荡回升，6-11月中枢约10.8%，这为明年因低基数可能出现的明显反弹创造了条件 [9][30] 未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电 - **月度视角（12月）**：因去年12月出口环比高达7.6%（高于过去十年同期平均5.9%），高基数可能使12月出口同比读数回落至3%-4%区间 [10][37] - **季度视角**：领先指标显示外需环境稳健。OECD综合领先指标预示中国出口或微幅回升；欧美库存周期或温和修复；费城半导体指数显示全球半导体销售额增速有望持续上行，继续支撑中国电子链出口景气 [10][37] - **半年至一年维度**：全球货币宽松的累积效应有望驱动外需环境整体平稳；同时，机电出口在“机电三样”高景气及其他机电产品稳定的支撑下，有望维持偏强韧性，继续助力中国出口增长 [4][10][38] 进出口分项数据 出口 - **出口整体**：11月以美元计出口同比5.9%，远超市场预期的3.8%，环比增长8.2%，高于过去5年/10年/20年同期环比均值（5.6%/6.3%/5.8%） [2][46] - **出口量价**：价格因素加速修复。11月15种主要商品出口价格加权平均同比回升至6.7%（10月为5.2%）；以海关监管货运量推算的11月出口价格同比高达15.6%（10月为-1.5%） [50] - **出口区域**：11月对欧盟出口同比大幅反弹至14.3%（10月为1.4%），拉动作用显著增强；对非洲出口同比大幅升至28.2%（10月为9%）；对东盟出口同比略降至8.6%（10月为10.4%）；对美国出口同比为-28.8%，仍深度负增长但环比动能前期较强 [56][57] - **出口商品**：中间品和资本品是主要拉动。11月集成电路出口同比34.2%，汽车（包括底盘）出口同比52.3%，船舶出口同比45.9%，均保持双位数高增长 [66][67] 进口 - **进口整体**：11月以美元计进口同比1.9%，低于市场预期的3%，环比增长1.6%，大幅低于历史同期均值 [2][72] - **进口区域**：11月从拉美进口同比23.1%，是主要拉动项，贡献2个百分点的同比拉动；从欧美进口则形成拖累 [73] - **进口商品**：集成电路进口是核心拉动，11月同比13.9%，拉动进口增长2.2个百分点；空载重量超2吨的飞机进口同比高达88.7% [76] 贸易差额 - 11月贸易顺差为1117亿美元，同比大幅增长14.7%，顺差额较10月的900.7亿美元显著扩大 [79]

文章核心观点 - 政府停摆导致非农数据缺失及AI技术发展引发市场对就业市场信息的关注，文章旨在观察非农报告之外的美国就业市场信息 [2] - 当前无论是货币政策制定者、学术研究还是市场研究，对AI影响就业的前景均判断不明，净影响有限但前景高度不确定 [2][4] - 从6个非农之外的跟踪指标观察，美国劳动力市场近期（10-11月）呈现慢性趋弱趋势：劳动力需求走弱、新增就业下滑、失业率或小幅抬升 [2][33] 就业“新”趋势：AI是替代还是创造岗位？ 货币政策制定者：关注AI的“双重效应” - 美联储主席鲍威尔指出，AI在提升产出的同时，可能使企业以更少劳动力完成更多工作，导致劳动力市场疲软 [4][17] - 地方联储调查显示当前AI对就业净影响有限但前景不明：纽约联储调查显示，未来半年服务业因AI减少招聘的企业占比将升至23%（过去半年为12%），预计裁员的企业占比将升至13%（过去半年为1%）[19] - 圣路易斯联储研究显示，分职业看，AI渗透率与失业率增幅呈正相关（相关系数0.47至0.57），但未阐释因果关系 [20] - 芝加哥联储政策简报指出，基于巴西数据，AI普及与就业增长正相关，主要为低薪工人创造更多岗位，减少薪酬不平等 [23] 学术研究：AI对就业的净影响方向不明 - 研究结论存在分歧：部分研究证实AI的就业替代效应（挤压低技能岗位），部分指出其创造效应（创造新岗位、提升生产率带动需求）[5][28] - 结构性冲击不可避免：有研究指出，AI或对最易受AI影响的职业领域的青年从业者造成显著负面打击 [5][28] - 具体研究结论多样：例如，Acemoglu (2024) 研究预计AI未来十年对美国GDP拉动效应在0.93%~1.16%之间，未观测到显著负面工资效应；Shen and Zhang (2024) 基于中国数据发现AI增加了就业总量，尤其提升了女性和劳动密集型行业岗位占比 [29] 市场研究：聚焦短期，影响尚不显著 - 多数研究聚焦短期，认为AI对整体就业影响有限但行业异质性显著，结论存在分歧 [6][30] - 长期视角存在不同判断：高盛认为AI应用对就业水平影响有限且短暂，未来十年不太可能引发大规模就业减少，在转型期间失业率将较趋势值上升0.5个百分点，仅2.5%的美国就业岗位面临被取代风险 [6][32] - 摩根士丹利认为AI可能对就业增长产生积极的净效应，而摩根大通指出非例行认知型行业劳动者面临更高失业风险 [6][30][32] 就业“新”指标：非农之外的观测体系 新增就业数跟踪指标 - **ADP就业报告**：趋势走弱，9月、10月、11月新增就业分别为2.4万、0.3万、-0.4万 [7][35] - **Revelio Labs就业报告 (RPLS)**：基于领英等平台超1亿份职业档案，9月、10月、11月新增就业人数分别为3.8万、-1.5万、-9.0万，显示招聘趋势走弱 [7][8][40] 失业率跟踪指标 - **挑战者裁员报告**：统计大企业宣布的裁员计划数，11月三个月移动平均值为9.3万，10月为9.8万，三季度平均为6.7万，2024年平均为6.3万 [9][43] - **初领和续领失业金人数**：初领人数下降，但续领人数中枢趋势抬升，反映失业后再就业难度增加，失业率或面临上行压力 [9][45] - **失业相关谷歌搜索量**：搜索热度指数10月升至6.4，9月为5.7，近期有所提升 [10][49] 职位空缺数跟踪指标 - **INDEED职位空缺指数**：基于网站日度职位发布数据，月度趋势下滑，截至11月的三个月平均指数为103.04，低于6-8月平均的105.6；但周度数据（截至11月28日7天内）均值为104.6，较前一周的104.0有所反弹 [11][51]

核心观点 - 各能级城市社会消费品零售总额（社零）表现呈现“一线偏弱，二三线偏强”的格局延续 [2][4][13] - 一线城市内部，北京与上海的社零增速出现显著分化，2025年前10个月北京社零同比为-3.2%，而上海则升至4.8% [2][5][15] - 京沪社零分化的原因包括统计方法差异及基本面差异：北京因“企业注册地”统计受企业外迁拖累，上海或已切换至“活动发生地”统计并剔除异地消费，同时上海居民与企业消费基本面相对更好 [2][5][6][7][9][15][17][22][26] 一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强 - 2025年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线城市增速为1.5%，二线（19城）与三线（轧差得来）增速均在5%左右 [4][13] - 2024年同期，全国、一线、二线、三线社零增速分别为-1.6%、3.4%、4.3% [4][13] - 从拉动百分点看，2025年前三季度一线、二线、三线对社零的拉动分别为0.2、0.8、3.5个百分点，而2024年为-0.2、0.5、3.2个百分点，显示各能级城市消费均较2024年好转，但二三线绝对增速仍好于一线 [13] 二、社零的“变”：京沪社零为何分化？ （一）统计小知识：社零是如何统计的？ - 社零是从“卖方”统计的指标，当前中国采用“企业注册地”原则，企业迁移会影响城市社零读数 [5][15] - 统计制度改革方向是“逐步推广经营主体活动发生地统计”，即按消费行为实际发生地统计 [5][15] （二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱 - 北京总部经济特征明显，企业跨区域设立经营主体增加，导致部分原计入北京的零售额转移至外地 [6][17] - 例如，在疏解非首都功能背景下，2023年8月至2025年3月，落地雄安的北京来源企业从3000余家增至4000多家，中国华能、中国中化总部也已迁驻雄安，其对应社零从北京迁移至河北 [6][18] - 京东廊坊固安智能产业园项目整体投运后，预计可实现不低于300亿元社零结算，该体量相当于2024年北京社零总额1.4万亿元的2.1% [18] - 受此影响的细分品类主要是消费品换新相关品类，2025年1-9月北京通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别下降24.2%和12.0% [19] （三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强 - 上海市或已推动社零统计制度改革，从“企业注册地”转向“活动发生地”，使得社零数据反映实际发生在上海的消费，企业迁移不影响其读数 [7][22] - 依据是全国第五次经济普查后，上海对2024年社零数据基数进行了修订，下修幅度显著 [8][22] - 经估算，2024年上海社零基数下修了约0.17万亿元，下修比例达12.8%，而全国基数下修幅度为0.96%，北京则为上修0.26% [8][23] - 基数大幅下修或指向此前因“企业注册地”原则而计入上海、但实际发生在异地的社零被剔除 [8][23] （四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好 - **居民消费**：2025年前三季度，上海市居民消费同比增长3.2%，较2024年的0.4%改善；北京市居民消费同比仅增长1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑 [9][26] - **消费者信心**：2025年三季度北京市消费者信心指数录得95.8，仍处历史低位 [9][26] - **企业消费**：以上市公司“管理费用+销售费用”衡量，2025年前三季度上海市同比为-1.4%，较2024年的-7.2%拖累明显收窄；北京市增速仍在-1%附近，变化不大 [9][26] - **企业利润**：2025年前10月，上海市工业企业利润同比增长14.5%，北京市同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，利润分化或是导致企业消费分化的原因 [9][26]

文章核心观点 - 美国经济呈现分化态势，部分景气指标向上，部分指标向下 [2] - 美国经济活动指数中枢反弹，德国经济活动指数趋势回升 [6] - 美国联邦财政支出增长强劲，同比增速显著高于去年同期 [11] 美国经济景气状况 - 景气向上的指标包括：WEI指数、消费、初请失业金人数、职位空缺数 [2] - 景气下行的指标包括：ADP新增就业、房贷申请数量、汽油零售价 [2] - 11月29日当周，美国WEI指数为2.33，四周移动平均为2.2，高于前一周的2.18 [6] - 11月30日当周，德国WAI指数回升至0.32附近，四周移动平均为0.2，高于前一周的0.2 [6] 过去一周重要数据回顾 - **美国制造业**：11月标普全球制造业PMI为52.0，高于荣枯线；但ISM制造业PMI意外回落至48.2，低于预期的49.0 [5][15] - **美国就业**：11月ADP新增就业人数为-3.2万人，远不及预期的1.0万人；但挑战者企业裁员数降至7.1万人，低于前值的15.3万人 [5][15] - **美国物价与通胀预期**：9月核心PCE物价指数同比为2.8%，不及预期的2.9%；12月密歇根大学一年期通胀预期初值意外回落至4.1%，低于预期的4.5% [5][15] - **美国消费**：12月密歇根大学消费者信心指数初值为53.3，高于预期的52.0 [15] - **欧元区数据**：11月HICP同比为2.2%，略高于预期的2.1%；10月失业率为6.4%，略高于预期的6.3% [15] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速大幅回升，11月28日当周同比为7.6%，四周移动平均为6.4%，前一周同比为5.9% [7][20] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率持稳于6.19%；但抵押贷款申请数量回落，11月28日当周MBA市场综合指数为313，环比前一周下降1.4% [7][22] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业落入负区间，截至11月8日的四周累计新增就业人数为-5.4万人，前一周为-1万人 [7][27] - **失业**：初请失业金人数回落，11月29日当周降至19.1万人，前一周为21.8万人；续请失业金人数大体持稳 [7][30] - **职位空缺**：近期职位空缺数低位反弹，11月28日当周INDEED职位空缺指数周度均值为104.6，环比上周均值上升0.6% [7][34] 物价 - 大宗商品价格反弹，12月5日RJ/CRB商品价格指数为306，较一周前上涨1.5%，较两周前上涨3.5% [37] - 美国汽油零售价大幅回落，12月1日为2.85美元/加仑，较前一周下跌2.8%，较两周前下跌2.9% [37] 金融状况 - **金融条件**：欧美金融条件大幅趋松，12月5日美国彭博金融条件指数为0.732，一周前为0.629；欧元区指数为1.455，一周前为1.237 [7][42] - **离岸美元流动性**：欧元兑美元离岸流动性趋松，12月7日欧元兑美元3个月互换基差为-1.1bp，一周前为-2.4bp [9][44] - **信用利差**：美国公司债信用利差大幅收窄，12月5日美国高收益公司债利差为2.64bp，一周前为2.69bp；投资级公司债利差为0.83bp，一周前为0.87bp [10][47] - **国债利差**：美日利差收窄，12月5日10年期美日国债利差为218.9bp，上周为220.8bp；欧洲中心-外围利差稳中趋窄 [11][50] 财政 - 截至12月4日，今年美国联邦资金累计支出7.3万亿美元，同比增长6.2%，显著好于去年同期的同比增长2.1% [11][55] 未来一周重要事件 - 北京时间12月11日凌晨将举行FOMC会议 [4][14]

文章核心观点 文章基于高频数据，对近期宏观经济活动进行了全面扫描，指出经济呈现结构性分化特征：外贸活动维持韧性，部分消费和价格指标出现积极变化，但基建、内需和工业生产表现偏弱，整体经济活动指数自9月底以来呈回落态势 [9] 根据相关目录分别总结 (一) 华创宏观WEI指数震荡 - 截至11月30日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为5.10%，较前一周的4.61%上行0.49%，但自9月底以来总体呈回落趋势 [9] - 指数回落主要受基建、内需和工业生产拖累，具体驱动因素包括：沥青开工率四周均值较8月底-9月底下降7个百分点；当周商品房成交面积同比增速较9月下旬下降58个百分点；当周钢厂线材产量同比增速下降12个百分点；当周秦皇岛煤炭吞吐量同比增速下降49个百分点 [9][10] - 外需（以BDI指数为代表）等领域表现相对稳定 [9] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至12月5日，股债夏普比率差为1.84，虽较9月中旬的2.43高点回落，但仍处于历史75.6%分位数的高位，显示股票相对于债券具有较高的配置性价比 [12] - 同期债股收益差为-0.01%，处于历史13.3%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [12] (三) 需求：乘用车和住宅销售降幅收窄 - **服务消费**：12月前5日，26城地铁客运量同比+1.7%，增速较11月的+3%有所回落；12月前6日国内航班执行数日均1.22万架次，同比+1.9%，与11月（+2.1%）变化不大 [14] - **耐用品消费**：乘用车零售周度（截至11月30日当周）同比增速转正至+2%（前值-7%），但11月全月零售同比为-7%，较10月的+5.8%转负 [2][14] - **地产销售**：12月前5日，67城商品房成交面积同比-26%，降幅较11月的-34%有所收窄，与10月（-26%）持平 [2][14] - **土地市场**：百城土地溢价率在低位波动，截至11月30日当周平均为2.81% [14] (四) 生产：基建高频数据仍偏弱 - **基建活动**：水泥发运率偏弱，11月第四周为32.5%，较上周下降0.9个百分点，低于去年同期的35.8%；石油沥青装置开工率低位震荡，截至12月3日当周为28%，较去年同期低约1.4个百分点 [4][20] - **工业生产**：秦皇岛港煤炭吞吐量增速转负，当周同比-22%；主要行业开工率同比表现分化，PTA、焦化、半钢胎、江浙织机开工率弱于去年同期，全钢胎、唐山高炉、PVC开工率好于去年同期 [21] - **“反内卷”跟踪**：集中在少数行业，包括化工（钛白粉提价、炼化行业获配额企业数减少）、磷酸铁锂（龙头企业提价）、光伏（即将召开年度大会） [4][21][22] (五) 贸易：全球新出口订单指数回升至荣枯线，集装箱吞吐量维持高位 - **外需景气**：11月韩国出口同比回升至8.4%，超出预期；韩国从中国进口同比升至4.5%（10月为-9.2%）；11月全球制造业PMI新出口订单指数回升至50的荣枯线（10月为48.5） [22] - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量四周同比微幅回落至9.6%，但仍维持高位；中国港口出境停靠次数同比降至24.6%；二十大港口离港船舶载重吨同比继续走低至-4.8% [2][24] - **出口运价与贸易流**：上海出口集装箱综合运价指数环比微跌0.4%；中国发往美国载货集装箱船数量同比-10%；东盟主要港口船舶停靠数同比维持9.3%左右的景气 [24][25] - **美国进口**：11月美国从中国进口金额同比-26.6%，占美国整体进口比重降至23.7% [26] (六) 物价：国外定价商品偏强，国内定价商品偏弱 - **大宗商品**：本周南华综合指数、RJ/CRB商品价格指数分别上涨1%、1.5% [3][40] - **全球定价品种**：LME铜价周涨5.7%，美油周涨2.6%，COMEX黄金周跌0.6% [40] - **国内定价品种**：动力煤、焦煤、焦炭价格周跌3.8%、2.4%、2.3%；螺纹钢微涨0.3%，水泥微跌0.1%，玻璃大跌4.7%；新能源相关的工业硅、多晶硅、碳酸锂价格周跌1.5%、1.6%、4.1% [41] - **农产品价格**：蔬菜、鸡蛋、水果批价周涨2.4%、1.2%、2.6%，猪肉批价周跌0.8% [3][41] - **运价与房价**：BDI指数周涨6.5%；二手房挂牌价周环比持平，一线城市和全国年初至今累计下跌5.1%和5.5% [41] - **服务价格**：海南旅游价格指数周涨2.8% [42] (七) 利率债：全年新增专项债发行接近尾声 - 截至12月5日，21个地区披露的12月新增专项债发行计划为915亿元，披露的四季度计划为9216亿元 [44] - 12月8日当周计划新增发行地方债710亿元，其中国债净融资为-5724亿元 [44] (八) 资金：收益率曲线趋陡 - 银行间资金利率下行，DR007收于1.4380%，较前一周下降2.88个基点；本周央行通过逆回购净回笼资金8480亿元 [52][55] - 国债收益率曲线趋陡，1年期国债收益率微降0.01个基点至1.4016%，而5年期和10年期分别上升1.39和0.68个基点至1.6322%和1.8480% [4][52]

政治局会议通稿篇幅与后续会议时间预判 - 本次政治局会议通稿与经济相关的核心内容篇幅极短，仅934字，接近历史最低水平（2024年为924字）[2] - 根据历史经验，通稿篇幅越短通常意味着经济工作会议将在2-4天内召开[2] - 更多具体的政策细节预计将在几天后召开的经济工作会议通稿中公布，其篇幅通常为4000-5000字[2] - 政治局通稿信息颗粒度较粗，属于定调性质，不宜过度解读[2] 政策方向：优化供给与反内卷进入务实阶段 - 本次通稿强调“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设”[4] - “优化供给”是核心方向之一，其内涵包括“反内卷”，当前政策已从强化提法转向强化做法，进入务实执行阶段[4][5] - 具体的“反内卷”举措包括：纵深推进全国统一大市场建设、优化竞争秩序、推进重点行业产能治理、规范地方招商引资行为[5] - “反内卷”虽未在高层文件中直接出现，但并不代表政策降温或停止，而是进入了具体执行抓手阶段[5] 宏观政策基调：逆周期与跨周期调节并提 - 通稿提出“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”[6] - 自2024年7月起，政治局会议频繁强调“逆周期调节”，甚至使用“加强超常规逆周期调节”等表述[6] - 本次会议将“逆周期与跨周期”并提，可能表明过去一年的非常规救急状态告一段落，政策回归常态[6] - 政策对经济仍将保持支持和动态呵护，力度预计仍有加码，但不再处于超常规状态，资本市场需做好合理预期[6] 会议通稿重点内容的历史对比 - 对过去经济评价：2025年12月会议评价为“稳中有进”，2025年7月会议指出“面临不少风险挑战”，2024年12月会议评价为“总体平稳”[8] - 指导思想和路线：2025年12月会议强调“坚持稳中求进、提质增效”、“持续扩大内需、优化供给”、“纵深推进全国统一大市场建设”[8] - 宏观政策基调：从2024年12月的“加强超常规逆周期调节”，到2025年7月的“持续发力、适时加力”，转变为2025年12月的“加大逆周期和跨周期调节力度”[8] - 重点部署内容：2025年12月会议部署的八大重点包括“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“坚持改革攻坚”、“坚持对外开放”、“坚持协调发展”、“坚持‘双碳’引领”、“坚持民生为大”、“坚持守牢底线”[8]

核心观点 - 对2026年的核心观点是“虚实结合”：“虚”指金融条件，核心在于居民存款的流向（落谁家），将决定市场估值和风格；“实”指经济景气，最确定的方向在于中游制造业（春水向中游）[3][4][5] - 2025年被视为中美博弈转段、社会风偏恢复及居民存款积极搬家的元年，而2026年可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][7][8] - 整体研究思路是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[9] 2026年政策与整体宏观判断 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%）[15] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间（中性预期1%），对名义GDP无涨价拉动；消费增速预计与名义GDP持平（约4.5%），若服务消费有政策支持可能达5%，属中性变量；出口增速预计能维持韧性，达到5%左右，是唯一确定性高于名义GDP增速的变量[16] - 因此，GDP增速区间在4.5%-5%（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%-5%附近），固投是拖累项，消费是持平项，出口是拉动项[16][17] - 财政政策预计维持加码态势但非夸张扩张：预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿人民币，赤字率、新增专项债、特别国债均比今年略微扩张[17] - 整体政策基调展望为“乘势而上、积极有为”，其中比较看好出口[18] 2026年物价走势判断 - **CPI同比增速**：趋势转正比较确定，但投资意义可能不大，情绪价值大于实际价值。预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），其中翘尾贡献0%，新涨价因素0.7%，边际体感新涨价因素仅0.2%-0.3%，变化不大[19][20] - **PPI同比增速**：向上趋势明确，在2026年7-8月之前同比跌幅预计持续收窄。但能否转正不确定，需至2026年二季度根据经济、财政、外需及居民存款活化等情况才能判断年底前能否转正[21][22] - **房价**：寻找止跌信号的相对有效指标是房贷利率能否低于租金收益率（即买房租房现金流打正）。基于全球13轮经验，该指标同步或领先房价止跌的胜率达85%。当前中国按揭利率3.0%，百城租金收益率2.2%，仍倒挂80个基点，因此认为调降房贷利率是宏观总量政策中排序最靠前、必要性最强的选项[23][24][27][28] 2026年结构景气：中游更胜一筹 - 在未来3-6个月内，中游制造业是宏观清晰度最高、胜率最高、论据最扎实的方向[30] - **新变化一：海外毛利率首次持续高于境内**：2023年以来，中游上市公司海外毛利率开始持续高于国内，这意味着依赖海外景气带动部分公司利润先见底反弹真正具备可能性。同时，中游上市公司海外毛利占比约25%-30%，处于过去10年偏高水平，利润影响大[34][35] - **新变化二：反内卷主要抓手在中游**：供给侧政策用在中游，使其供需格局率先调整。数据显示，中游（需求增速-投资增速）在2025年已转正，而上游仍为负值，这解释了为何上游价格起色不大而中游部分行业已感受到景气变化[35][36] - **配合性论据**：全球及中国对AI等科技的投入率先利好设备装备；中游ROE相对于上游、下游已率先看到修复趋势[37] - **中游的靠山**：静态观察，经济分化加剧，中游在分化中脱颖而出，其需求潜力指标最好；动态观察，核心靠山是出口。预计未来8-9个月全球工业生产指数将温和复苏，若其增速达4%左右，中国高新机电出口增速可能接近10%。高新机电占中国出口一半，支撑整体出口增速达5%左右。结合海外毛利高、利润占比高及供需格局变化，中游上市公司ROE已率先见底反弹，并略领先中游PPI，因此预计半年内中游PPI将最先开始涨价[39][40][44][45][46] 2026年金融条件判断：存款分布定一切 - **存款总量（M2）影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将回落至7.4%-7.5%左右（相对于2025年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点）。历史经验显示，M2同比回落的年份估值多回落。因此，2025年股市涨幅中较大的估值提升幅度在2026年可能弱化，很难再靠估值大幅提升[48][49] - **风格影响**：居民新增存款占新增M2的比重与沪深300相对创业板走势高度相关。2025年该比重下降，创业板大幅跑赢沪深300。2026年M2可能横盘，存款活化边际速度或不如今年，该比重可能横盘，因此创业板继续大幅跑赢沪深300的难度增加[49] - **存款结构分布至关重要**：存款在居民、企业、非银手中的不同分布，影响截然不同[52] - **居民存款向企业转移**：是PPI涨价和上市公司利润的核心动能。企业存款与居民存款增速差这一领先指标显示经济已触底反弹，但需观察2026年上半年该指标能否继续向上，以确认下半年PPI同比能否转正[53][57] - **居民存款向非银转移**：是股市交易量和牛市氛围的基本保障。2025年居民存款搬家进非银已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家，但速度可能很难超越2025年。对应到股市，2026年市场边际仍有信心，但上涨速度可能降速[53][60][61][62] - 综合来看，2026年股市应更注重安全边际和盈利改善，需关注基本面切换的时间点，如2026年二季度对PPI转正的明朗化、重要政策或外交事件落地等[50][51] 海外配置经验启发 - **利率经验**：从全球货币正常化国家经验看，名义GDP在4%-5%之间时，十年国债利率通常在2%以上，低于2%属于离群点。同时，若一国股息率在1.5%-2.5%之间，其十年国债利率低于2%也属离群。因此，除非预期中国货币政策超常规（如降至0利率），否则当前中国十年国债利率低于2%（约1.7%-1.8%）从国际经验看估值偏高，应理性看待价值回归，但也不看大债熊（如升至3%以上），因政府主导加杠杆时期利率通常无大的上行周期[67][71][72][73][74] - **配置行为经验**：全球经验显示，股票夏普比率的提升与居民股票配置比例有稳定正向关系。提升中国股市配置价值及夏普比率可能需要持续两三年，才能驱动居民配置力量发生真实、持续的变化，而非一年级别的快牛[77] - 2026年对打破A股“牛市不跨年”的刻板印象至关重要[78] 2026年大类资产判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，认为难有股债双牛，主要是股债跷跷板。因为当前居民存款搬家主导金融条件，而非央行宽松主导，后者才是股债双牛的基础[79] - **股票市场**：战略看多，顺风仍在，因中国股市波动率系统性降低，改变了资产性质，提升了配置性价比。2025年主要赚取的是股债波动率不对称、再平衡及估值提升的钱；2026年需要考虑赚取经济的钱[80][81][86] - **两个边际弱化**：一是估值提升逻辑边际弱化；二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑边际弱化。同时，因居民存款继续搬家（速度或难超2025年），股市交易量有望维持活跃高位和牛市氛围，但继续上台阶有难度[86][87] - **两类资金视角**： - **配置资金**：阻力最小方向在估值分位数较低、股息率较高的象限，如保险、白色家电、白酒、城商行。结合中游景气最好和利率国际经验，保险和家电可能排序比白酒更靠前[91] - **博弈资金**：阻力最小方向在博弈涨价，应关注产能利用率最高、资本支出（CAPEX）不多的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等。但需注意计算机通用设备已在公募基金中明显超配，可能出现板块轮动调整[94] - **债券市场**：自上而下判断大势已去，需预防波动率放大带来的估值与交易层面冲击。当前资金端极其稳定（DR007的90天滚动标准差处于7年低位）的局面在2026年难以持续[98] 重要但当下看不清的X因素 - **美股走势**：高度绑定于个股AI算力，宏观层面缺乏信息差。历史规律显示，纯降息过程中资产泡沫破裂非高胜率判断。需关注美国是否会因通胀上行倒逼加息周期（结束降息），那将是考量美股风险的开始[99] - **美元流动性**：不稳定，双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[100] - **中国基建反弹**：相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能否快速推进路径尚不清晰，头部大省挑大梁压力大。因此未来6-7个月更看好中游而非基建[100] - **居民消费率目标**：关注是否会白纸黑字写入明年“十五五”纲要目标，若写入形成约束，消费会更实一些，否则可能仍有曲折[100] - **地产循环变化**：需高度留意是否从房价下跌、收入预期下滑、房租下滑的小循环，向大循环做边际变化，并高度留意地产政策，历史经验往往是“危中有机”[101][102]

文章核心观点 - 未来3-6个月，宏观层面最清晰、最确定的景气来源大概率出现在中游制造领域 [12] - 中游制造有望依托海外市场，率先走出利润与价格的独立行情，其价格有望较PPI整体更早止跌甚至反弹 [12] 明确状态：政策密集期+数据真空期 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段 [2] - 第一阶段是12月开启的政策密集期，参考往年，12月初至中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，随后各部委将陆续召开会议落实政策，至明年1月初多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快 [2] - 第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段 [3] - 从以往经验看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”和市场活跃度提升 [3] 明确背景：宏观三大背离 - 当前宏观层面存在三大背离 [4] - 背离一：出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化 [4] - 背离二：今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进 [4] - 背离三：今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小 [4] 核心判断：中游制造或具备确定性景气 - 基于宏观三大背离，核心判断是短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [5] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [5] - 变化一：从制造业上市公司上中下游的ROE表现来看，中游制造的ROE已率先触底 [5] - 变化二：海外毛利率首次显著高于境内，2023年以来格局反转，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，海外毛利率显著高于国内 [5] - 变化三：中游制造业板块中，海外毛利的权重约为25%-30%，处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹 [5] - 变化四：当前科技浪潮方兴未艾，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域 [5] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [11] - 靠山一：出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确，中国出口中高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数 [11] - 靠山二：重点品类的景气稳定性，高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健 [11]

核心观点 - 展望11月，基数及政策前倾影响下，社融与M2增速预计回落，固投、地产同比或依然偏低，社零受补贴类商品增速回落影响或依然偏弱，相对而言，出口与生产韧性较强，CPI或继续上行，营造良好的物价回升氛围 [2] 物价 (CPI与PPI) - 预计11月CPI同比从0.2%回升至0.7%左右，环比约-0.1%，主因是食品价格扰动 [3][10] - 去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低，今年11月环比预计为1.1%，过去十年仅次于2019年和2021年 [3][10] - 食品价格波动主要源于天气影响下的菜价，今年10月中下旬后气温偏低、秋雨增多导致部分蔬菜供应偏紧，但据国家气候中心预测，今年冬季气温接近常年同期到偏高，此情况不具备持续性 [3][11] - 今年10-11月食品环比强于季节性，叠加二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，预计明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4% [3][11] - 预计11月PPI环比约0%，同比约-2.2% [5][10] 生产 - 预计11月工业增加值增速在5.3%左右，生产的支撑力量依然在外需 [4][12] - 11月PMI出口订单回升至47.6%，PMI生产指数回升至50% [12] - 从高频数据看，11月高速公路货车通行量四周合计增速为2.5%，好于10月的-1.0%，港口货物吞吐量四周合计增速为3.2%，好于10月的1.9% [12] 外贸 (出口与进口) - 预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右 [4][13] - 出口方面，低基数与外需韧性支撑同比明显反弹，去年11月出口环比1%，低于过去10年同期均值6.3% [13] - 外需跟踪指标显示，11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1% [4][14] - 截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比的6.6% [4][15] - 11月前29天中国发往美国载货集装箱船数量平均同比为-19.6%，但下半个月同比为-7.4%，好于10月全月平均同比-14.1% [15] - 进口方面，低基数影响下同比或走高，去年11月进口环比0.7%，大幅低于过去10年同期环比均值8.6% [16] - 11月前28天，RJ/CRB价格指数均值301.1，同比回升至6.1%，高于10月同比4.9% [16] 固定资产投资 - 预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右 [4][17] - 其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7% [4][17] - 建筑链前置指标如预期、订单、从业人数在好转，但实物工作量或依然偏弱，1-10月本年施工项目计划总投资额累计增速为0.9%，前值为1.2% [17] 地产销售 - 预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1% [4][18] - 从高频数据看，30大中城市11月商品房成交面积同比为-33.1%，前值为-26.6% [18] 社会消费品零售 - 预计11月社零增速在2.6%左右 [4][22] - 分项看，必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5% [4][22] - 影响因素包括：汽车零售走弱，11月截至23日汽车零售同比为-11.6%，差于10月截至26日的-6.7%；双节后服务业活跃度偏弱，财政民生类支出增速回落影响必选消费 [23] 金融 (社融与货币供应) - 预计11月新增社融1.6万亿元，较去年同期少增6500亿元，社融存量增速预计回落至8.3%左右 [6][24] - 预计11月M2同比8.0%左右，M1同比5.6%左右 [6][24] - 贷款层面，11月针对实体的贷款预计增长2900亿元，较去年同期少增3000亿元，反内卷政策限制企业贷款，房价偏弱背景下居民贷款承压 [24] - 债券层面，11月政府债+企业债发行约1.2万亿元，政府债券净融资额同比少增5600亿元，企业债券净融资额同比多增约800亿元 [24]