文章核心观点 文章系统梳理了广东、河南、天津、河北等主要省份2026年（“十五五”开局之年）的政府工作部署，通过对比其GDP、消费、投资等核心经济指标的预期目标与历史实际表现，并结合重大项目安排、产业政策重点，揭示了各省级经济体的发展重心、增长动能与政策导向，为研判区域经济趋势和产业投资方向提供了详实依据 [4][5][6][7][14][15][16][17][25][33][34][42] 各省份2026年核心经济目标对比 - **GDP目标**：多数省份目标设定审慎或持平，广东、天津目标较去年有所下调，河南、河北基本持平或维持积极表述 [4][8][18][27][35] - 广东：目标为4.5%-5%（区间目标），去年目标为5%左右，去年实际增长3.9% [4][8] - 河南：目标为5%左右，去年目标为5.5%左右，去年实际增长5.6% [4][18] - 天津：目标为4.5%，去年目标为5%左右，去年实际增长4.8% [4][27] - 河北：目标为5%以上，与去年目标一致，去年实际增长5.6% [4][35] - **社会消费品零售总额目标**：目标设定分化，广东、河北目标与去年持平，河南目标小幅下调，浙江、北京、天津未公开目标 [4][10][20][29][37] - 广东：目标为5%左右，与去年目标一致，去年1-11月实际增长2.5% [4][10] - 河南：目标为5.5%左右，去年目标为6%左右，去年实际增长5.6% [4][20] - 河北：目标为5%左右，与去年目标一致，去年实际增长5.6% [4][37] - **固定资产投资目标**：部分省份未公开具体增长目标，转向“提质增效”，已公布目标的省份增速预期较为温和 [4][12][22][30][39] - 河南：目标为5%左右，去年目标为7%左右，去年实际增长4% [4][22] - 河北：目标为5.5%左右，与去年目标一致，去年实际增长6.1% [4][39] - 广东、天津：2026年目标为“提质增效”或暂未公开 [4][12][30] 重大项目投资安排 - **五省重大项目投资规模庞大**，年度计划投资合计超过万亿元级别，但2026年增速预期整体放缓 [5] - 广东：2026年省重点项目年度计划投资1.05万亿元，较2025年计划增长约5% [5][7] - 江苏：2026年拟安排省重大项目670个，年度计划投资6646亿元，同比增加120亿元 [5] - 浙江：2026年安排首批省级重点项目1678个，年度计划投资1.1万亿元 [5] - 四川：2026年安排830个项目，预计完成投资5903.1亿元 [5] - 河南：2026年实施1000个以上省重点项目，年度完成投资1万亿元，目标与去年一致 [5][17] - **五省合计增速**：2026年重大项目年度计划投资预计同比增速为-0.4%，而2025年增速为3.6% [5] 各省份产业发展与科技创新重点 - **广东省**：聚焦人工智能、新兴产业和未来产业 [7][14] - 加快推进人工智能全域全时全行业高水平应用，深化拓展“人工智能+” [7][14] - 做大做强新能源、新材料、智能网联汽车、智能机器人、集成电路、低空经济等新兴产业 [14] - 布局第六代移动通信、具身智能、量子科技、脑科学与脑机接口等未来产业 [14] - 2025年低空飞行规模达2061万架次，2026年计划新建低空起降设施2500个 [6][14] - **河南省**：突出制造业、商业航天和未来产业 [15][16][17][25] - 加快现代装备、新材料、新一代信息技术、新能源与智能网联汽车等新兴产业集群发展 [25] - 支持天兵科技、天章卫星等商业航天企业做大做优，完善中原量子谷产业生态 [17][25] - “十五五”目标：战略性新兴产业增加值占规上工业比重达30%，全社会研发经费投入年均增长10%以上 [15][25] - **天津市**：强调信创、生物医药、商业航天和绿色石化 [26][32] - 提升信创产业能级，推动海光芯片、飞腾算力芯片等技术迭代 [32] - 推动生物医药龙头企业增资扩产，促进商业航天企业发展 [32] - 做实绿色石化科创中心，实施中石化催化剂等重点项目 [32] - **河北省**：着力算力高地、人工智能和产业升级 [33][34][42] - 深化“人工智能+”行动，支持保定国家数据标注基地，打造廊坊、张家口全国算力高地 [34][42] - 实施新一轮重点产业链高质量发展行动，推进制造业重大技术改造和设备更新 [34][42] - 超前布局空天信息和卫星互联网、先进算力、低空经济等未来产业 [42] 消费促进与扩大内需举措 - **广东省**：措施全面，涵盖免税、文旅、新兴消费等多领域 [14] - 支持广州、深圳建设市内免税店，推进境外退税“即买即退”试点 [14] - 实施文旅投资“三个一百”计划，省级财政五年统筹投入100亿元支持旅游产业 [14] - 积极发展宠物经济、赛事经济、演艺经济、会展经济、网络消费 [14] - **河南省**：以消费品以旧换新为核心，发展新业态 [25] - 优化实施消费品以旧换新政策，2025年目标更新汽车50万辆、家电800万台 [25] - 积极发展电竞潮玩、云演艺云展览、虚拟现实电影、微短剧等新业态 [25] - **天津市**：聚焦文旅体融合与特色消费体验 [32] - 推动方特熊出没主题公园争创国家5A级景区，办好世界青少年武术锦标赛等赛事 [32] - 释放即时零售、悦己服务等新需求，丰富养老、托幼、健康等服务供给 [32] - **河北省**：稳定大宗消费，提升文旅影响力 [34][42] - 开展大宗消费更新升级行动，稳定汽车、家电等消费 [34] - 创新举办省旅发大会，提升“这么近，那么美，周末到河北”影响力 [34] 区域协调与对外开放 - **广东省**：深化粤港澳大湾区建设，保障重大国际会议 [7][14] - 服务保障亚太经合组织（APEC）第三十三次领导人非正式会议 [7][14] - 推动出台新一轮南沙总体发展规划，深化广州、深圳双城联动 [7][14] - 2025年实际使用外资增长11.3%，货物进出口增长4.4% [6] - **河南省**：提升枢纽能级，拓展海外市场 [15][25] - 提升郑州国际航空物流枢纽能级，加快中国邮政国际航空枢纽等建设 [25] - 推动中欧（亚）班列扩量，开行4000班次 [25] - 2025年出口增长18%，非美地区贸易逆势上扬 [15] - **天津市**：融入京津冀协同发展，提升港口功能 [26][32] - 推动天津滨海—中关村科技园等平台特色化发展，积极共建北京（京津冀）国际科技创新中心 [32] - 2025年集装箱吞吐量目标突破2400万标准箱，出口增长10.1% [26][32] - **河北省**：深入推动京津冀协同发展与港口转型 [33][42] - 推动雄安新区高标准高质量建设，加快疏解项目落地 [42] - 深化新能源和智能网联汽车、机器人等重点产业链共建 [42] - 推进港口转型升级，做大做强石家庄国际陆港，发展航空货运 [34][42] 改革与风险防控 - **河南省**：改革与防风险并重，目标明确 [17][25] - 启动新一轮国资国企改革行动，持续推进战略性重组和专业化整合 [17][25] - 完成地方政府融资平台退出，坚决遏制新增隐性债务，大幅压降高风险机构数量 [17][25] - **河北省**：强调融入统一大市场与化解风险 [42] - 落实全国统一大市场建设条例，综合整治“内卷式”竞争 [42] - 积极有序化解地方债务风险，着力稳定房地产市场 [42] - **广东省**：推动深圳综合改革与金融改革 [14] - 推动深圳综合改革试点第二批授权事项加快实施，支持深交所深化创业板改革 [14]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 往期重点内容 1月13日《地方两会的"信息点"》 1月15日《浙江率先开局》 · 1月25日，76泉台十人代云，主此七月浙江、北京网吧台计。 · 下周（1月26日-1月31日）将有20省市召开人代会，是重要观察窗口 期。其中16省市集中在1月26日-27日（周一和周二），河南、广东、 天津、河北4省在周一，山东、湖北、福建等12省在周二，这16省市 2024年GDP合计占比50%。 · 江苏、四川两个经济大省召开时间略晚，安排在2月3日。 > 北京 "十五五"时期GDP目标: 年均增速4.5%-5%、努力争取更好结果。 "十四五"时期未设置GDP年均目标。 > 北京今年GDP目标制定：今年为5%左右，去年为5%左右、努力争取更 好结果。从历史经验看，2017年至2025年，北京GDP目标持平或低于当 年全国目标，其中2024-2025年与全国目标数值一致。 > 重大项目情况： 六个经济大省中，目前已有江苏、浙江、四川三省公布 今年重大项目安排，三省合计同比增速 ...

文章核心观点 - 文章对近期全球主要经济体的高频数据进行了系统性跟踪与梳理，核心在于呈现美国、欧元区及日本等经济体的最新经济指标变化，以捕捉短期经济动能与金融市场条件的边际走势[2][4][13] 重要数据回顾 - 美国方面：1月标普全球制造业PMI初值回升至51.9，第三季度实际GDP环比折年率终值上修至4.4%，但ADP周度新增就业人数下滑[2][11][13] - 日本方面：12月出口同比增长5.1%，低于预期的6.1%，贸易顺差收窄[2][11][13] - 欧元区方面：1月ZEW经济景气指数回升至40.8，1月制造业PMI初值小幅回升至49.4但仍处收缩区间，其中法国制造业PMI升至近四年新高的51[2][11][14] 周度经济活动指数 - 美国经济活动指数（WEI）回落：1月17日当周降至2.34%，前一周为2.40%（报告正文中为2.48%）[4][16] - 德国经济活动指数（WAI）回升：1月18日当周升至0.06%，前一周为-0.03%[5][16] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速边际回落，1月16日当周降至5.5%，前一周为5.7%[6][18] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率回升至6.09%，但抵押贷款申请数量（MBA市场综合指数）继续大幅回升，1月16日当周环比上涨14.1%至397.2[6][23] 物价 - 大宗商品价格回升：RJ/CRB商品价格指数1月23日报312.24，较前一周上涨3.4%[7] - 美国汽油零售价格回升：1月19日报2.70美元/加仑，较前一周上涨1.3%[7][40] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业回落，截至12月6日的四周累计新增就业人数为4.6万，前一周为7.0万[8][27] - **失业情况**：美国初请失业金人数1月17日当周微升至20.0万人，但续请失业金人数1月10日当周降至184.9万人[8][29] - **职位空缺**：INDEED职位空缺指数回落，1月9日当周均值为105.3，环比上周均值下降0.5%[8][34] 金融状况 - **金融条件**：美国和欧元区金融条件均收紧，1月23日美国彭博金融条件指数降至0.812，欧元区指数降至1.590[9][44][45] - **离岸美元流动性**：日元兑美元流动性改善（掉期基差收窄至-17.0052bp），欧元兑美元流动性恶化（掉期基差收窄至3.1427bp）[9][48] - **国债利差**：10年期美欧国债利差收窄至132.3bp，10年期美日国债利差收窄至202.1bp[9][51] 未来一周重要事件 - 美国将公布多项重要数据，包括1月29日的联邦基金目标利率决议、11月商品贸易数据等[15] - 欧元区将公布第四季度实际GDP初值、12月失业率等数据[15] - 日本将公布1月东京CPI、12月失业率及工业生产指数等数据[15]

文章核心观点 文章通过一系列高频数据，描绘了截至2026年1月下旬的中国宏观经济图景，整体呈现“内需温和复苏、外需边际改善、但地产与基建仍显疲弱”的态势，同时强调了股票相对于债券的配置价值以及财政政策的积极取向 [8][10][45] 根据相关目录分别进行总结 (一) 华创宏观WEI指数高位回落 - 截至1月18日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为8.15%，较前一周的5.28%上行2.86个百分点，自11月以来总体回升 [2][8] - 指数上行主要驱动因素为内需改善，具体表现为：1月18日当周电影票房同比-23.0%，较11月2日当周的-55.3%大幅收窄32个百分点；同期商品房成交面积同比-30.9%，较11月2日当周的-39.2%收窄8个百分点 [8] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至1月23日，股债夏普比率差为3.85，处于历史十年98.4%的高分位数，表明股票相对于债券具有显著的配置性价比 [10] - 同期，债股收益差为0.06%，处于历史十年17.2%的低分位数，显示债券相对于股票依然偏贵 [10] (三) 需求：商品房销售面积降幅再度扩大，乘用车零售负增长 - **地产销售**：降幅再度扩大，截至1月24日当周，67城商品房住宅成交面积同比-39%；1月前24日累计同比-35%，而去年12月同比为-24% [3][12] - **耐用品消费**：乘用车零售维持负增长，截至1月18日当周增速为-22%（前值-32%）；1月前18日累计同比-27%，去年12月同比为-14% [3][12] - **服务消费**：出行数据相对平稳，1月前24日国内航班执行数同比-5%；1月前22日26城地铁出行人数同比+3.5% [12] - **土地市场**：百城土地溢价率低位波动，1月18日当周平均为1.59% [12] (四) 生产：基建高频仍偏弱 - **基建活动**：高频数据偏弱，截至1月23日，水泥发运率为26.4%，较前一周回落2.3个百分点；截至1月22日当周，石油沥青装置开工率为26.8%，环比下降0.4个百分点 [3][18] - **工业生产**：环比多数持平或回落，同比受春节错位影响分化，江浙织机开工率同比高42.0个百分点，但PVC、焦化等行业开工率弱于去年同期 [18][19] - **政策动向**：国家发改委、财政部等多部委就“反内卷”发声，部署加强重点行业产能治理、规范财政补贴等措施 [3][18][20] (五) 贸易：集装箱吞吐量四周同比小幅回升 - **中国出口量**：边际回升，截至1月19日当周，港口集装箱吞吐量四周同比为7.6%，较前一周的7.3%小幅上升；1月前24天，港口出境停靠次数同比大幅升至50.2% [2][22] - **外需表现**：韩国1月前20天出口同比升至14.9%，其中半导体出口同比高达70.2%；越南1月上半月主要产品出口同比降至11.1% [21] - **出口运价**：运输市场疲软，1月23日当周上海出口集装箱综合运价指数环比-7.4%，美西、美东航线运价环比分别下跌5%和8.5% [22] - **中美贸易**：中国发往美国载货集装箱船数量15天同比大幅降至-28.8% [23] (六) 物价：金价大涨逼近5000美金/盎司，碳酸锂价格继续大涨 - **全球大宗商品**：本周油价、金价、铜价均上涨，COMEX黄金收于4936美元/盎司，周涨7.5%；美油收于61.6美元/桶，周涨2.7%；LME铜收于12980美元/吨，周涨0.4% [2][35][41] - **国内工业品**：地产链价格下跌，螺纹钢价格周跌1.8%，水泥价格指数周跌0.9%；碳酸锂价格连续合约收盘价周涨14.9%，月内累计涨幅达49.7% [41][44] - **农产品**：价格普涨，鸡蛋批价周涨7.2%，猪肉批价周涨2.3%，蔬菜批价周涨2.3% [2][42] - **其他价格**：1月12日当周，二手房挂牌价大幅反弹，一线城市上涨0.9%，全国上涨0.3%；波罗的海干散货指数（BDI）周涨12.4% [2][43] (七) 利率债：2026年财政政策将“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” - **财政政策定调**：2026年财政政策保持积极取向，具体表现为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”，确保总体支出力度“只增不减” [45][46] - **地方债发行**：1月26日当周计划新增发行地方债1887亿元；1月新增专项债发行3677亿元，较去年同期的2048亿元大幅增加 [44][45] - **国债利率**：截至1月23日，10年期国债收益率报1.8298%，较1月16日下行1.62个基点 [56] (八) 资金：资金利率震荡 - 资金面震荡偏紧，截至1月23日，DR001收于1.3983%，DR007收于1.4935%，较1月16日分别上行7.84个基点和5.05个基点 [4][56]

文章核心观点 - 2025年中国股市以1.72的夏普比率位居全球主要市场首位，其特点是“高效率、低波动”，年化波动率仅为11.6%，这种“低波稳进”的特征使中国市场在横向对比中极具配置吸引力 [2][4][5] - 2025年中美股市夏普比率分别为1.72和0.72，这是自2020年之后中国股市夏普比率首次超越美国，而过去二十年间中美夏普比率均值分别为0.20和0.85 [2] - 全球股市夏普比率均展现均值回归属性，但中国、越南等新兴市场夏普比率的波动率普遍大于韩国、欧洲等发达市场 [2][5] - 跨国经验表明，居民金融资产持股比例与市场的长期夏普比率高度正相关，夏普比率越高，持股比例越高 [2][6] - 如果2025年中国股市呈现的“高效率、低波动”特征能够成为趋势，这种“新常态”将对重塑居民端对于权益资产的信心、引导市场从中长期配置具有重要意义 [2][5][12] 2025年全球主要经济体的股债夏普比率 - 2025年全球大类资产表现呈现“股强债弱”特征，权益资产成为年度超额收益核心来源，债券资产普遍低迷 [4][7] - 中国股市以1.72的夏普比率位居全球主要经济体首位，在维持近20%年化收益的同时，波动率仅为11.6% [4][7] - 越南和日本股市虽录得更高收益（波动率接近20%），但夏普比率略低于中国 [7] - 韩国市场收益率高达66.9%，但波动率被放大至惊人的181.5%，导致其夏普比率仅为0.37，展现了缺乏低波动配合的“脉冲式增长”难以转化为真实的“投资获得感” [7] - 债券市场面临挑战，除美国和印度外，中国、日本、韩国、越南及欧洲的债券夏普比率均告负，中国债券市场夏普比率低至-1.93，年化收益率为-4.3% [4][8] - 美国和印度是全球主要市场中实现“股债双正”夏普比率的市场，美国债市在4.3%的低波动下实现了0.46的风险回报比 [8] - 股债表现的剧烈分化，或意味着资金正从传统的避险债券端大量流向更具投资效率的权益端 [4][8] 过去二十年间全球股票夏普比率的演进 - 新兴市场夏普比率的波动率普遍高于发达市场，中国和越南的夏普比率波动率最高，分别为1.60和1.57，而韩国和欧洲的夏普比率波动率最低，分别为0.36和0.86 [5][11] - 2025年中国市场1.72的年化夏普比率，是自2014年（1.85）以来的最高值 [5][11] - 与2007年或2014年依赖指数暴涨与高波动的修复不同，2025年的高夏普比率是在年化波动率仅为11.6%的背景下实现的，呈现出“高效率、低波动”的特征 [5][11] - 随着证监会强调A股市场韧性和抗风险能力明显增强，预计A股市场的稳定性将愈发得到重视 [12] 夏普比率驱动居民权益配置的国际经验 - 观察海外各经济体，以夏普比为自变量，股票资产占比（占居民金融资产）为因变量，回归显示，0.1个单位夏普比的变化，带来股票占比提升1.56个百分点 [6][15] - 过去十年，美国夏普比率均值在0.70，居民金融资产中股票资产占比平均在37.07%，属于典型的高夏普、高权益配置；澳大利亚夏普比率均值在0.19，股票资产占比平均在18.94%，属于典型的低夏普、低权益配置 [15] - 中国上证综指过去十年夏普比为0.17，根据央行2019年调查，城镇居民金融资产中股票比例为6.4%，意味着若后续上证综指夏普比持续提升，居民部门可能更多配置股票 [6][15]

文章核心观点 - 当前全球处于类似1785-1800年及1925-1940年的“百年一遇的全球秩序重构时期”，黄金存在十年维度的战略看多机会 [5] - 传统黄金定价模型（如宏观方程、实际利率模型）对金价的解释力下降，表明其定价逻辑已转向地缘博弈与货币体系裂缝 [5][16] - 面对“百年未有之大变局”，黄金价格的中长期上涨空间应更大胆看待，中期（5-10年）需战略重视黄金的上涨脉冲 [5] - 研究通过推演五种极端情形，旨在校准投资者对尾部风险的认知偏差，并展示在“真正的动荡”下，黄金上涨空间大概率超出想象 [5] 前言：重构黄金定价范式 - 截至2025年2月10日，伦敦现货黄金价格已突破2900美元/盎司，在美元指数维持强势的背景下屡创新高，颠覆传统认知框架 [16] - 全球主流的黄金估值模型，无论是年度供需估值法还是季度宏观方程法，对黄金价格的解释力度均出现下降 [16] - 为衡量百年变局下的黄金定价，研究抛开传统模型，回归古老的货币数量论，从黄金的货币定价中寻找其价格的可能成长空间 [17] 极端想象一：新兴市场增储 - **逻辑背景**：美元主导的全球货币体系出现裂痕，新兴市场对美国债务可持续性及美元资产被冻结（如俄罗斯3000亿美元外汇储备被制裁）产生担忧 [7][18] 全球新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%（或8.87%），远低于发达市场的平均水平26.9%（或26.89%）[7][18] - **市场迹象**：2024年中国黄金购买量达44吨，占全球央行新增需求的13.2%；印度央行黄金储备占比两年内从8.09%提升至11.35%；2024年全球购金最多的是波兰央行（90吨）[7][22] - **极端推演**：若新兴市场将黄金储备比重提升至发达市场平均水平，需增购1.5万吨黄金，相当于消耗约4-5年的黄金产量（基于过去5年金矿产量均值约3600吨/年）[7] 此过程若在未来十年逐步实现，分摊到每年的增量需求约为40% [7] - **价格估算**：假设新兴市场在10年内将黄金储备份额提至与发达市场相同水平，每年带来约1500吨的央行购金需求，导致每年约500吨的黄金缺口，通过供需模型推演，10年后黄金价格或将达到26，858美元/盎司 [17][26] 极端想象二：加密资产崩塌 - **逻辑背景**：比特币面临量子计算革命（如谷歌2024年发布105量子比特的Willow芯片）及政策变化（如特朗普发行个人数字货币）带来的“纸牌屋”危机 [8][29] 比特币与黄金价格走势一度呈现负相关性，2017年底比特币暴跌时，黄金价格上涨突破1270美元/盎司 [8][29] - **市场对比**：截至2025年3月9日，比特币市值为1.67万亿美元，黄金市值为19.6万亿美元，黄金市值约为比特币的10倍 [8][29] - **极端推演**：假设比特币因系统性风险在5天内下跌20%，其资金全部流入黄金市场，相当于日均购买3800亿美元的黄金，而黄金日均交易量约为2500亿美元，这将耗尽黄金市场全部流动性 [8] - **价格估算**：采用流动性冲击模型测算，若比特币市场崩溃，黄金价格中位数可达3，479美元/盎司，90%置信区间为3，088-3，919美元/盎司 [17][36] 极端想象三：储备货币易主 - **逻辑背景**：美元储备货币地位面临结构性瓦解，截至2024财年，美国公众持有国债28.2万亿美元，净利息支出达8810亿美元，已超过国防支出 [9][38] 美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正逐渐下降，伴随“非传统储备货币”（如人民币）比例上升 [9][40] - **历史参照**：回顾历次全球储备货币易主，黄金相对于原有储备货币有3-10倍涨幅，如1971年布雷顿森林体系崩溃后，金价从35美元/盎司飙升至850美元/盎司 [43] - **极端推演**：参考英镑权重从1899年的64%降至1930年的30%，假设美元储备权重在十年内从当前的55%降至30% [9][44] 基于过去两年美元储备权重每年下降0.8个百分点对应全球央行购金约1000吨，线性推断十年间全球央行购金需求将增加3万吨，相当于消耗8-9年的金矿产量，分摊到每年的增量需求约为85% [9][44] - **价格估算**：假设十年间全球央行购金需求增加3万吨（即每年3000吨），导致每年约2000吨的黄金缺口，通过供需模型推演，10年后黄金价格或将达到9.3万美元/盎司 [17][48] 极端想象四：地缘冲突升级 - **逻辑背景**：黄金是“天生的热战赢家”，地缘冲突升级为全球性军事对抗时，作为终极避险资产将经历价值重估 [10][49] 例如2022年3月俄乌冲突期间，俄罗斯民众黄金购买量同比激增234% [10][49] - **极端推演**：假设全球性军事对抗期间，全球债务规模以每年10%的速度增长，且新增债务通过货币化实现，10年间全球将增发91.5万亿美元的货币 [11][51][55] 考虑到信用货币失效，假设新增货币化债务最终以黄金偿付，即新增的91.5万亿美元债务以现有黄金存量（21万吨或21.6万吨）支撑，相当于每盎司黄金支撑1.4万美元债务 [11][51] - **价格估算**：通过蒙特卡洛模拟（假设全球可用黄金库存为21.6万吨），在此极端情形下，黄金价格中位数可达2.8万美元/盎司 [17][55] 极端想象五：全球金本位复辟 - **逻辑背景**：货币锚定机制重构是黄金上涨核心驱动力，金本位将限制央行货币超发能力 [12][57] 部分国家（如俄罗斯、伊朗）因金融制裁已在特定场景下探索黄金结算 [12][57] - **极端推演**：若全球债务货币化引发恶性通胀，导致现代信用货币制度失效，全球或重回金本位制 [12][58] 当前全球主要发达与新兴经济体的债务规模及广义货币合计159万亿美元（债务57万亿，广义货币102万亿），若以黄金支撑，相当于每盎司黄金支撑2.4万美元货币 [12][60] - **价格估算**：通过蒙特卡洛模拟（假设全球可用黄金库存为21.6万吨），在此极端情形下，黄金价格中位数可达4.9万美元/盎司 [17][60]

文章核心观点 - 报告认为，当前全球秩序正经历重构，旧秩序式微而新秩序建立面临挑战，这构成了黄金价格长期上涨的宏观背景[2] - 报告提出，传统黄金定价模型已无法有效解释金价走势，黄金的定价逻辑正向地缘博弈与货币体系裂痕转移，因此需要构建新的极端情形推演框架来探索黄金价格的非线性上涨边界[14][17] - 报告通过量化模型推演了五种可能驱动黄金价格大幅上涨的极端情形，并给出了相应的长期目标价，旨在为投资者提供在“全球秩序重构”背景下的战略分析视角[2][17] 根据报告目录总结 一、前言：重构黄金定价范式 - **传统定价模型失灵**：截至2025年2月10日，伦敦现货黄金价格已突破2900美元/盎司，在美元指数维持强势的背景下，传统基于年度供需或季度宏观方程的估值模型对金价的解释力度均出现下降[14] - **新推演框架建立**：报告抛开传统模型，基于货币数量论和流动性冲击模型，探讨极端情形下黄金的价格边界，模拟了从供需失衡到货币体系重置的跃迁路径[17] 二、极端想象一：新兴市场增储 - **逻辑背景**：美元体系出现裂痕，新兴市场担忧美国债务可持续性及资产被冻结风险，开始系统性重构外汇储备[4][18] 例如，中国2024年购金44吨，占全球央行新增需求的13.2%；印度央行黄金储备占比两年内从8.09%提升至11.35%；波兰央行2024年购金90吨[4][21] - **需求缺口测算**：新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的26.9%[4] 若将其比重提升至发达市场水平，需增购1.5万吨黄金，相当于消耗全球4-5年的黄金产量（以过去5年均产量约3600吨计）[4] - **价格推演结果**：假设该过程在未来十年逐步实现，每年将产生约1500吨的央行购金需求，导致每年约500吨的供给缺口，推动金价持续上涨，十年后金价或达26858美元/盎司[27] 三、极端想象二：加密资产崩塌 - **逻辑背景**：比特币面临量子计算突破（如谷歌2024年105量子比特芯片）和政策变化的“纸牌屋”危机，其价值基础可能受显著影响[5][30] 比特币市值1.7万亿美元，黄金市值19.6万亿美元，约为前者10倍[5] - **流动性冲击推演**：假设比特币因系统性风险在5天内下跌20%，其资金全部流入黄金市场，相当于日均购买3800亿美元黄金，而黄金日均交易量仅约2500亿美元，将耗尽市场流动性[5] - **价格推演结果**：基于Amihud价格冲击模型测算，若比特币市场崩溃，黄金价格中位数或达3479美元/盎司（90%置信区间为3088-3919美元/盎司）[37] 四、极端想象三：储备货币易主 - **逻辑背景**：美元储备货币地位面临结构性瓦解压力，截至2024财年，美国公众持有国债28.2万亿美元，净利息支出达8810亿美元并已超过国防支出[6][39] 美元在外汇储备中占比正逐渐下降，“非传统储备货币”占比上升[6] - **需求缺口测算**：参考英镑历史（占比从64%降至30%），假设美元储备占比在十年内从55%降至30%[6][45] 过去两年美元占比每年下降0.8个百分点对应全球央行年购金约1000吨，线性推断十年购金需求将增加3万吨，相当于消耗8-9年的全球金矿产量，每年带来约85%的增量需求[6][45] - **价格推演结果**：每年3000吨的央行购金需求将导致每年约2000吨的黄金缺口，推动十年后金价或达9.3万美元/盎司[49] 五、极端想象四：地缘冲突升级 - **逻辑背景**：若地缘冲突升级为全球性军事对抗，黄金作为终极避险资产将经历价值重估[7] 例如2022年3月俄乌冲突期间，俄罗斯民众黄金购买量同比激增234%[7] - **债务货币化推演**：假设全球军事对抗下债务以每年10%速度增长并通过货币化实现，十年将增发91.5万亿美元货币[7][52] 在信用货币部分失效的假设下，新增债务或需以黄金支撑[7] - **价格推演结果**：假设新增的91.5万亿美元债务由当前约21万吨黄金地上库存支撑，通过蒙特卡洛模拟，金价中位数或达2.8万美元/盎司[56] 六、极端想象五：全球金本位复辟 - **逻辑背景**：金本位要求货币发行与黄金储备挂钩，限制货币超发[8] 部分国家如俄罗斯、伊朗已在特定贸易场景中使用黄金结算[8] - **货币支撑推演**：若全球重回金本位，当前全球主要经济体合计159万亿美元（债务57万亿+广义货币102万亿）的债务与货币存量需由黄金支撑[8][61] - **价格推演结果**：假设这159万亿美元由当前约21.6万吨黄金地上库存支撑，通过蒙特卡洛模拟，金价中位数或达4.9万美元/盎司[61]

文章核心观点 - 报告认为，分析当前经济应关注对薄弱环节的对冲力量，而非仅期待薄弱环节自身改善 [2] - 报告详细阐述了四大宏观对冲力量，并认为这些力量在2025年显著增强 [2] - 在四大对冲力量不发生大变化的前提下，预计2026年经济将更健康运行，呈现物价回升、企业盈利改善、就业与消费稳定的图景 [2] - 对于权益市场，2026年将处于基本面顺风期，其中中游制造是景气最确定的方向 [2] 四大对冲力量在增强 经济结构：新经济体量已超旧经济 - 从生产法角度测算，新经济部分包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业，旧经济部分包括房地产业、建筑业及上游材料业（不含原油、有色）[4][13] - 预计2025年新经济占比达到20.1%，旧经济占比为19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [4][13] - 2015年新经济占比为14.5%，旧经济为24.2%，合计38.8%；2025年新旧经济合计占比为39.7% [13] 居民财富：金融资产有望超住宅资产 - 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与金融资产市值变化 [5][15] - 预计到2026年，金融资产市值有望超过住宅资产市值 [5][15] - 金融资产增长来自存款、非存款金融投资及股票市值变化（假设居民金融资产市值变化取A股市值变化的30%）[5][15] - 2021年以来，房价持续调整，在居民预防式储蓄与股市上涨带动下，金融资产与住宅资产规模差距持续收窄 [15] 支出意愿：三部门合计意愿在回升 - 受居民减少新房购买及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与新房购买支出）持续下行，从2021年的101.4%降至2025年的80% [7][16] - 但在财政与外需的对冲下，居民、企业、政府三部门的合计支出意愿在2024-2025年有所抬升 [7][16] - 三部门合计支出意愿2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6% [7][16] 供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 - 构建的供需矛盾指标显示，在约束投资及需求带动下，中游制造供需矛盾快速缓解 [8][20] - 截至12月，滚动一年计算的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%和下游的3.2% [8][20] - 滚动一年计算的中游投资（不含仪器仪表）为-1.5%，较前值1.3%进一步下行 [8][20] - 中游的需求-投资增速差在12月进一步上行至9.9% [8][20] - 受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而使PPI整体同比中枢明显好于2023-2025年 [9][20] 四季度主要经济数据点评 总体增长与结构 - 四季度GDP增速为4.5%，前值4.8%；全年累计增速为5.0% [10][22] - 四季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2% [10][22] - 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对四季度经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1% [10][24] - 全年三者贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7% [24] 产业与需求表现 - 分产业看：四季度第一产业增速4.2%（前值4.0%），第二产业增速3.4%（前值4.2%），第三产业增速5.2%（前值5.4%）[22] - 四季度工业增加值增速为5.0%，低于三季度的5.8% [22] - 需求侧全面回落：四季度固定资产投资增速-13.2%（前值-6.6%），房地产销售面积增速-17.0%（前值-9.8%），社会消费品零售总额增速1.6%（前值3.5%），出口增速3.9%（前值6.5%）[23] 就业与收入 - 四季度末外出务工农村劳动力总量18006万人，同比增长0.8%（三季度0.9%，二季度0.7%），尽管固投增速下滑，但农民工就业相对稳定 [10][30] - 四季度外出务工劳动力月均收入同比增速为2.3%，前值为2.4% [30] - 全年全国居民人均可支配收入43377元，名义增长5.0%；人均消费支出29476元，名义增长4.4% [27] 企业产能与居民支出 - 四季度全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点；全年产能利用率为74.4%，同比下降0.6个百分点 [10][29] - 多数行业产能利用率低于去年同期，黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业出现回升 [29] - 四季度居民消费倾向为72.7%，低于去年同期的73.2%；居民支出倾向（消费+新房购买）为84.5%，低于去年同期的90.1% [27] 12月经济数据详细分析 生产与需求概览 - 12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比增速5.0% [31] - 信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5% [31] - 需求侧：12月社会消费品零售总额同比增速0.9%（前值1.3%），出口同比增速6.6%（前值5.9%），固定资产投资当月同比-15.1%（前值-12.0%），房地产销售面积同比-15.6%（前值-17.3%）[31] 消费细分结构 - 社零1-12月累计增速为3.7% [38] - 以旧换新相关商品（六项合计）12月同比-3.9%，降幅较前值-5.9%收窄；全年增速4.0%，好于2024年的2.1% [38] - 价格波动较大的石油及制品12月增速-11.0%，金银珠宝增速5.9%；两者合计对2025年社零的贡献较2024年少0.2%左右 [38] - 不含补贴六项及价格波动两项的部分，12月增速为2.8%（前值3.4%），全年增速4.1%，略高于2024年的4.0% [39] 房地产 - 12月国房景气指数为91.45，前值91.89 [43] - 12月商品房销售面积同比-15.6%，销售额同比-23.6%；1-12月销售面积累计同比-8.7% [43] - 12月房地产投资同比-35.8%，新开工面积同比-19.4%，竣工面积同比-18.3%，施工面积累计同比-10.0% [43] - 12月70大中城市新建住宅价格同比-3.0%，二手房价格同比-6.1% [34][44] 工业与投资细分 - 12月工业增加值季调环比0.49%，产销率98.2% [46] - 分行业看：装备制造业2025年全年增加值增速9.2%（2024年为7.7%）；12月电子设备制造、专用设备制造、金属制品增速回升 [46] - 分产品看：建筑链产品产量偏弱（如粗钢同比-10.3%）；新能源汽车、工业机器人、集成电路等产量增速较高 [47] - 投资方面：12月制造业投资当月同比-10.5%，基建投资（不含电力）当月同比-12.2% [35][50] - 1-12月累计：固定资产投资-3.8%，房地产投资-17.2%，制造业投资0.6%，基建（不含电力）投资-2.2% [50]

文章核心观点 - 美国上周多项经济数据表现强劲，超出市场预期，包括房地产销售、零售、制造业活动和工业生产，同时通胀数据符合预期，就业市场保持韧性 [2][4] - 未来一周需重点关注1月23日发布的全球主要经济体制造业PMI初值，以及日本央行的政策决议 [2][6] 过去一周重要经济数据及事件 - **美国**：多项数据超预期，包括10月新房销售73.8万套（预期70.8万套），12月成屋销售422万套（预期422万套），11月零售销售环比增长0.6%（预期0.5%），1月纽约联储制造业PMI升至7.7（前值-3.7），1月费城联储制造业景气指数跃升至12.6（预期-1.4），12月工业生产环比增长0.4%（预期0.1%）；通胀数据符合预期，12月CPI同比2.7%，10月PPI同比0.1% [4][14][15] - **欧元区**：11月工业生产环比增长0.7%（预期0.5%），1月Sentix投资者信心指数为-1.8（预期-5.0）；法国、意大利、德国12月通胀终值均符合预期 [5][14][15] - **日本**：11月经常账户差额为3.6741万亿日元（预期3.6087万亿日元），12月PPI同比2.4%符合预期 [5][14][15] 未来一周重要经济数据及事件 - 重点关注1月23日发布的全球制造业PMI初值：日本制造业PMI（08:30）、欧元区制造业PMI（17:00）、标普美国制造业PMI（22:45） [6][16] - 同日需关注日本央行的政策决议 [6][16] - 其他重要数据包括：美国11月个人收支、12月成屋待完成销售、1月密歇根大学消费者信心指数终值；欧元区12月CPI终值、1月ZEW调查预期指数；日本12月全国CPI、贸易差额等 [17] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动指数持稳，1月10日当周WEI指数为2.45%（四周移动平均2.31%），高于前一周的2.08%（四周移动平均2.28%） [7][18] - **德国**：经济活动指数趋势回落，1月11日当周WAI指数为0.03%（四周移动平均0.02%），前一周为-0.01%（四周移动平均0.04%） [8][18] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速回落，1月9日当周同比增速为5.7%（四周移动平均6.9%），前一周为7.1%（四周移动平均7.0%） [9][21] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率回落，1月15日为6.06%，前一周为6.16%；抵押贷款申请数量大幅反弹，1月9日当周MBA市场综合指数为348，环比增长28.5%，前一周环比为0.3% [9][24] 就业 - **失业**：美国初请和续请失业金人数均回落且好于预期，1月10日当周初请失业金人数降至19.8万（预期21.5万），1月3日当周续请失业金人数降至188.4万（预期189.7万） [10][28] - **职位空缺**：职位空缺数基本持稳，1月截至9日INDEED职位空缺指数均值为105.34，略低于去年12月均值105.55 [11][29] 物价 - **大宗商品**：RJ/CRB商品价格指数震荡回升，1月16日周环比上涨0.2%，前一周上涨1.2% [12][31] - **汽油价格**：美国汽油零售价继续回落，1月12日当周为2.67美元/加仑，环比下降0.6%，前一周环比下降0.3% [12][31] 金融状况 - **金融条件**：美国金融条件边际趋松，1月16日彭博金融条件指数为0.848；欧元区金融条件本周震荡趋紧，指数为1.671 [12][38] - **离岸美元流动性**：边际趋松，1月16日日元兑美元3个月互换基差为-15.4个基点，一周前为-17个基点；欧元兑美元3个月互换基差为3.75个基点，一周前为3.25个基点 [12][40] 信用与国债利差 - **信用利差**：高收益美元公司债利差趋窄，1月16日J.P. Morgan全球BB&B评级美元公司债的Spread-to-worst为243个基点，前一日为247.8个基点 [12][43] - **国债利差**：10年期美日国债利差趋窄至200.6个基点（较上周五收窄7.8个基点）；美欧国债利差震荡趋阔至130.1个基点（走阔4.7个基点）；10年期意大利-德国国债利差持稳于58.6个基点（收窄1.1个基点） [12][45] 财政 - **美国联邦支出**：截至1月15日，2026年美国联邦资金累计支出约3194亿美元，累计同比增速为-2.5%，去年同期累计同比增速为2.4% [12][50]

国家电网“十五五”投资规划核心观点 - 国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设 [2][6] 投资增速解读 - 投资口径：国家电网固定资产投资与电网投资数据近乎等价，2021年固定资产投资4972亿元，电网投资4730亿元 [2][6] - 增速对比：“十五五”固定资产投资预计增长40%，而“十四五”期间电网投资约2.77万亿元，可比增速为16.4%，“十五五”增速较“十四五”有较大提升 [2][6] 投资加码的潜在考量 - 政策导向：国家电网党组会议提出要坚决落实扩大内需决策部署，充分发挥电网基础支撑和投资拉动作用，助力扩内需、稳增长 [3][7] - 行业指导：国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，要求加大电网投资力度，落实国家重大战略部署，适度超前开展电网投资建设，并设定2030年量化目标，包括“西电东送”规模超过4.2亿千瓦，支撑新能源发电量占比达到30%左右等 [3][7][8] 具体投资方向 - 构建新型电力系统：做强电网平台，初步建成主配微协同的新型电网平台，巩固“西电东送、北电南供”能源输送网络 [4][8] - 特高压建设：加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30% [4][8] - 配网升级：加快推进城市、农村、边远地区配网建设，探索末端保供型、离网型微电网模式 [4][8] - 数智化建设：夯实数智基础设施，实施“人工智能+”专项行动，强化电网数字赋能 [4][8]