核心观点 - 5月宏观经济焦点集中在出口领域，预计美元计价出口同比增速3.5%，进口同比-2%，整体呈现边际回落但尚在可接受范围[2][3] - 内需呈现社零强、固投弱的分化格局：社零预计增长5.5%（餐饮7%、网购7%、汽车0.5%），而1-5月固投增速或回落至3.8%[5] - 物价持续走低，预计5月CPI同比-0.4%、PPI同比-3.5%，PPI环比跌幅扩大至-0.6%[6][8][9] 出口分析 - 高频数据显示港口集装箱吞吐量四周累计同比降至6.7%（4月为7.3%），中国发往美国集装箱船数量同比由4月+15.6%转为-20.2%，但北美航线运价指数暴涨（美西+127.7%、美东+90.2%）反映运力紧张[4][12] - 东盟转港贸易边际回落，主要国家港口船舶停靠数量同比从8.3%降至6.3%[4] - 美国进口数据走弱：5月进口金额同比降至2.1%（4月5.6%），集装箱量同比降至9.2%（4月14.8%）[4][12] 内需结构 消费领域 - 汽车销售呈现"量强价弱"特征：狭义乘用车零售量同比+8.5%至185万辆，但市场折扣率扩大至24.8%[5][15] - 家电消费显著回升：4月28日-5月31日日均销量82.9万台，超过前期水平[5][15] - 餐饮受五一假期带动增速回升至7%，网购维持7%增速[5][15] 投资领域 - 固投走弱迹象明显：建筑业PMI 51%处于低位，建材价格指数下跌3.9%，水泥发运率同比-0.8%[5][14] - 项目不足是主因：1-4月施工项目计划总投资额增速2%（去年同期4.8%），道路运输业投资增速转负至-0.9%[14] 生产与物价 - 工业生产或回落：5月工增增速预计降至5.1%，高速公路货车通行量同比转负至-0.9%[10] - CPI食品环比-0.5%：猪肉价涨0.2%但蔬菜跌8.6%，成品油价跌3.9%拖累非食品[8] - PPI环比跌幅扩大：虽然螺纹钢（-0.2%）、铜（+3.7%）等大宗降幅收窄，但PMI出厂价格指数降至44.7%[9] 金融数据 - 5月新增社融1.9万亿（同比少增1000亿），社融存量增速持平8.7%，M2同比7.6%[6][16] - 政府债带动效应消退：政府债净融资同比多增1700亿，但企业贷款同比少增2500亿[16] - 居民贷款持续疲弱：预计同比少增500亿，反映终端需求不足[16]

黄金战略看多观点 - 2023年12月首次提出十年级别战略看多黄金，核心逻辑为全球秩序重构脉冲开启，表现为地缘矛盾凸显、国家间信任弱化[3] - 2024年5月黄金涨至2400-2500美元/盎司时，传统定价模型（实际利率、美元指数）解释度下降，非传统因素主导交易[4] - 2025年3月黄金触及3000美元/盎司后，通过极端情景推演（如新兴市场增持、加密资产崩塌）揭示尾部弹性可能远超市场预期[5] - 2025年5月构建"黄金隐含秩序重构指数（GIORI）"，传统宏观因子仅解释64%价格波动，剩余部分反映科技/军事/货币秩序重构预期[6] 黄金价格走势分析 - 2020-2023年金价在2000美元/盎司横盘三年，2023年底突破2050美元关键位[3] - 2024年5月金价达2400-2500美元/盎司并横盘三四个月[4] - 2025年3月突破3000美元/盎司，5月进一步上涨至3300-3400美元/盎司[5][6] - 当前GIORI指数接近1970s-1980s布雷顿森林体系重构期峰值，若突破或开启新脉冲行情[7][8] 黄金配置价值 - 绝对价格层面：当前涨幅隐含全球多维秩序重构定价，类比1780-1800年及1910-1940年历史动荡期[9] - 相对配置层面：黄金与多数资产脱钩，能有效降低投资组合波动率[9] - 战略结论：在新秩序明朗前持续看多，法币体系重构完成后受益货币或替代黄金地位[9]

核心观点 - 美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对多个国家征收的全面关税是越权行为，要求特朗普政府在10天内停止加征相关关税[2][13] - CIT裁决影响的是所有依据IEEPA条款加征的关税，包括对中国20%芬太尼关税、对墨西哥和加拿大25%的非法移民和芬太尼关税、以及对等关税，不受影响的是依据232条款加征的关键行业税[2] - 目前特朗普加征的关税仍然有效，因为特朗普在CIT裁决后立即提起上诉，联邦巡回上诉法院已经批准临时暂缓令，恢复关税执行至6月9号[2][14] - 后续关注点是6月9号之后联邦巡回上诉法院是否会批准长期暂缓令，如果不批准，则IEEPA关税全部暂停执行，如果批准，则对现行关税没有任何影响[2] - 即使特朗普政府最终上诉至最高法院也败诉，CIT关税禁令生效，特朗普政府仍然可能依据其他条款继续实行当前关税计划[3][34] CIT裁决对关税的具体影响 - 若美国国际贸易法院的裁决正常执行，则今年以来美国所有援引IEEPA加征的关税都将失效，仍然能执行的只有对钢铝和衍生品、汽车和零部件加征的25%关税，以及2018-19年对中国加征的301关税[5][17] - 美国整体关税率将由当前的15.6%降至7.2%左右[5][17] - 受影响的具体关税包括：对中国加征的20%芬太尼关税、对墨西哥和加拿大加征的25%芬太尼关税、对除墨西哥和加拿大以外国家加征的对等关税（现执行10%）[5][17] 特朗普关税政策合法性的主要争议点 - 争议点一：特朗普究竟是否有权力依据IEEPA绕开国会征收全球普遍性关税[6][21] - 争议点二：贸易逆差和芬太尼流入究竟是否构成了"异常或特殊威胁"，以及采取关税政策与应对该威胁又有什么直接关系[6][25] - 法院观点：IEEPA并未授权总统无限制关税的权力，且关税政策与应对威胁缺乏直接关联[22][23][25][26] - 特朗普政府观点：IEEPA中的"管制进口"条款包括征收关税，且关税的间接作用也应被考虑[24][27] 后续关键时间点 - 联邦巡回上诉法院将在6月9日双方提交文件后，决定是否延长暂缓令，预计将在6月10日-15日期间作出决定[30] - 上诉流程可能持续数月时间，最终有可能上诉至最高法院，如果按照正常程序可能需要12个月以上[31] - 更短的流程是特朗普政府直接向最高法院提交紧急调卷令申请，最快可能在今年10月-次年3月之间作出最终裁决[31] 市场对特朗普关税政策前景的看法 - 外资普遍认为国际贸易法庭的裁决影响有限，主要原因是政府有其他征收关税的渠道来填补可能的禁令缺口[11][35] - 高盛认为这一裁决增加了不确定性，但可能不会改变大多数美国主要贸易伙伴的最终结果[36] - 摩根士丹利认为关税水平可能维持，因为政府可以动用不同部门来重新组合关税[36] - 野村证券认为特朗普还有其他各种机制来征收关税，只是推出速度将是数周/数月[36]

改革领域 - 中国特色现代企业制度目标：5年内推动具备条件的企业普遍建立适合国情、符合实际、满足发展需要的制度，企业党的建设全面加强 [1][15] - 资源环境要素市场化改革：到2027年碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全，节能市场化机制更加健全 [1][18] - 征信服务收费标准下调：预计每年可为用户节省成本支出约11亿元，企业信用报告查询费从20元降至9元，个人从2元降至1元 [1][21] - 国企技能人才薪酬改革：技能岗位薪酬标准不低于相应职级管理岗位，完善工资增长机制，加大工资总额向技能人才倾斜力度 [1][23] 开放领域 - 区域自贸协定：中国同东盟完成自贸区3.0版升级谈判，推进同海合会自贸协定谈判 [2][11] - 免签政策：对沙特、阿曼、科威特、巴林试行单方面免签，实现海合会国家免签全覆盖 [2][11] - 国家级经开区改革：鼓励生物医药、高端制造等领域外商投资，支持开发建设主体上市融资 [2][17] 消费政策 - 政策资源更多向消费领域倾斜，释放巨大需求潜力 [3][13] - 开展提振消费专项行动，加快实施扩大内需战略 [13] 产业政策 - 平台经济：坚决遏制劣质低价等恶性竞争，规范收费标准 [4][13] - 电子信息制造业数字化转型：到2027年规模以上企业关键工序数控化率超过85% [4][18] - 工业"十五五"规划：前瞻部署新产业新赛道，推动人工智能赋能新型工业化 [4][22] - 汽车行业：加大"内卷式"竞争整治力度，维护公平有序市场环境 [4][22] 外贸外资 - 中美经贸：中方就半导体领域出口管制多次与美方交涉 [5][20] - 中欧关系：7月将举行高级别领导人会晤，今年是中欧建交50周年 [5][20] 教育强国 - 教育目标：2035年建成教育强国，构建八大教育体系 [10] - 重点任务：强化教育对科技人才支撑，优化高等教育布局，培养战略人才 [10] 高层动态 - 东盟-中国-海合会合作：加强基础设施、市场规则、支付体系对接联通 [11] - 多边主义：反对单边主义和保护主义，推动全球治理更加公正合理 [11]

端午假期消费观察 - 整体出行增速3%，低于预期的7.7%，主要受南方降雨影响[4][11] - 公路客运增长3.14%，铁路/水路/民航分别增长2.3%/-1.65%/1.22%[4][13] - 传统民俗消费表现亮眼：佛山旅游订单增167%，粽子礼盒成交额增15倍[15][17] - 新消费领域高增长：宠物酒店搜索量增91%，运动户外装备GMV增250-330%[15][16] 每周经济景气度 - 华创宏观WEI指数升至6.31%，基建和乘用车是主要拉动项[18] - 乘用车零售增速回升至16.3%，商品房销售降幅收窄至-13%[22] - 北美航线运价大涨：美西航线环比+57.9%，美东+45.7%[6][33] - 中美贸易流量创新低：5月中国对美出口集装箱同比-41.9%[34] 行业生产数据 - 石油沥青开工率回落至27.7%，水泥发运率40.5%[28] - 螺纹钢表观消费同比-5%，焦炭价格指数下跌3.5%[29][45] - 工业生产分化：PVC开工率78.2%（同比+1.4%），江浙织机62.3%（同比-7.2%）[31] 金融市场动态 - 新增专项债发行1.63万亿，进度37.1%快于去年[8][58] - DR007收1.6645%，1年期国债收益率1.4552%[68] - 大宗商品普跌：COMEX黄金跌1.8%，布油跌1.4%，焦煤跌2.3%[45] 消费细分领域表现 | 分类 | 细分领域 | 数据表现 | |------------|------------|--------------------------------------------------------------------------| | 传统民俗 | 龙舟赛事 | 佛山旅游订单增167%，酒店订单增140%[17] | | | 民俗表演 | 陕西非遗剧场票销量增12.6倍[17] | | 新消费 | 宠物经济 | 宠物酒店搜索量增91%，友好型酒店溢价30%[15] | | | 运动户外 | 运动服饰GMV增330.71%，户外装备增313.42%[16] | | | 悦己消费 | 美妆品牌增长翻倍，海蓝之谜等品牌增超10倍[17] |

制造业PMI数据 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值49.0%回升0.5个百分点，但仍低于荣枯线[2] - 生产指数显著回升至50.7%（前值49.8%），进入扩张区间[2][28] - 新订单指数改善至49.8%（前值49.2%），新出口订单指数反弹至47.5%（前值44.7%）[2][28] - 原材料库存指数微升至47.4%（前值47.0%），产成品库存指数下降至46.5%（前值47.3%）[29] - 出厂价格指数持续低迷为44.7%（前值44.8%），连续12个月低于荣枯线[29] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数51.0%，较上月下降0.9个百分点，土木工程细分领域指数达62.3%[2][30] - 服务业商务活动指数50.2%（前值50.1%），铁路运输/航空运输/住宿/餐饮等行业显著回暖[2][30] - 综合PMI产出指数50.4%，较上月上升0.2个百分点，显示经济总体保持扩张[2][31] 出口动能分析 - 新出口订单指数47.5%低于抢出口期间均值（2024Q4均值47.9%，2025Q1均值48%）[9] - 采购量指数47.6%（前值46.3%）显著低于2024年10月-2025年3月均值50.8%[10] - 生产指数50.7%较抢出口期间均值51.9%下降，接近2018年贸易摩擦后期水平[10] - 美国进口增速从1季度均值25.7%骤降至4月2.6%，进口订单指数从Q1均值51.3%降至47.1%[18][19] 行业细分动态 - 建材价格承压：5月建材综合指数下跌3.9%，水泥/焦煤等生产资料价格普遍下跌[29] - 建筑业新订单指数43.3%（前值39.6%）仍低于去年同期44.1%[30] - 服务业预期指数56.5%保持高位，制造业生产经营预期指数52.5%小幅回升[30]

核心观点 - 当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期 [2] - 传统黄金定价模型（实际利率、美元指数、通胀预期）对黄金价格的解释力显著下降 [4] - 黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期 [2][9] - 提出黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI）以量化市场对全球秩序重构的预期强度 [6][10] - 当前GIORI指数已达到20世纪70年代以来的最高水平 [7] 传统黄金定价模型的失效 - 2022-2025年实际利率与黄金价格的负相关关系显著瓦解：10年期TIPS收益率从-1%攀升至2%但黄金价格从1800美元/盎司涨至3000美元/盎司 [13] - 美元指数高位震荡（100-110区间）但黄金价格上涨超过80% [16] - 美国通胀预期稳定在2.0-2.5%但黄金价格持续攀升，一年滚动相关系数降至负区间 [19] 全球秩序重构的驱动因素 - 央行购金热潮：2022-2024年全球央行净购金连续三年超1000吨/年，远超2010年代年均500吨水平 [23] - 地缘政治风险升温：俄乌冲突推动黄金价格从1800美元/盎司升至2050美元/盎司（涨幅14%），巴以冲突推动金价突破2200美元/盎司 [26] - 美元体系压力：2024年美国联邦赤字占GDP比重达6.6%，美债/GDP比约120% [28] 黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI） - 构建逻辑：通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非传统风险的定价信号 [34] - 历史三次显著达峰：1979-1980年（峰值3.9）、2010-2011年（峰值2.4）、2021-2025年（峰值4.8） [42] - 2021-2025年上行周期最长（50个月）且幅度最大，反映地缘政治和经济风险叠加 [48] - 与GPR指数相关性：1979-1980年相关系数0.81，2021-2025年相关系数0.65 [54][56]

4月工业企业利润数据 - 4月全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点 [1][16] - 4月库存同比3.9%，前值为4.2% [1][16] - 4月PPI同比-2.7%，3月为-2.5% [1][16] - 4月工业增加值增速6.1%，3月为7.7% [1][16] - 4月收入端增速2.64%，3月为4.42% [1][16] - 4月利润率5.38%，去年同期为5.36% [1][16] - 4月毛利率14.0%，去年同期14.2% [1][16] - 4月费用率7.85%，去年同期8.08% [1][16] 行业利润表现 - 4月采矿业增速-30.77%，前值-26.03% [2][19] - 4月制造业增速10.96%，前值11.92% [2][19] - 4月电热气水增速1.49%，前值-6.13% [2][19] - 制造业内部：上游增速-4.27%，中游增速21.23%（前值7.64%），下游增速4.58%（前值-1.28%） [2][19] - 1-4月装备制造业利润同比增长11.2%，拉动全部工业利润增长3.6个百分点 [5][13] - 中游8个行业中有7个利润增速超过10%，运输设备增速最快达59.2% [5][13] 利润增长驱动因素 - 1-4月工业利润增速1.4%，去年全年为-3.3% [4][9] - 1-4月工业增加值增速6.4%，PPI累计同比-2.4% [4][9] - 1-4月收入增速3.2%，毛利率14.5%（去年同期14.7%），利润率4.9%（去年同期5.0%） [4][9] - 中游装备制造业1-4月增加值平均增速10.8%，但7个行业PPI同比为负 [5][13] - 中游整体毛利率比去年同期低0.3%，6个行业毛利率不及去年同期 [5][13] - 中游整体1-4月收入累计增速8.5%，3个行业收入增速超10% [5][13] 所有制表现 - 4月国有及国有控股工业企业利润增速-14.6% [16] - 4月外商及港澳台工业企业利润增速1.75% [16] - 4月私营工业企业利润增速14.08% [16]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周政策出台不多，主要关注以下内容： （一）外交：强化与欧洲、东盟国家联络 。 1 ） 5 月 20 日， 中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟 自贸区 3.0 版谈判。 2 ） 5 月 22 日 -23 日 ，总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电 话。在与法国总统通电话时，总书记指出，"维护国际贸易规则和世界经济秩序，践行真正的多边主 义。国际形势越是复杂，中法越要作出正确战略抉择"。 3 ） 5 月 25 日 ， 总理同印度尼西亚总统普 拉博沃会谈，"中方愿同印尼加强发展战略对接，深化高质量共建'一带一路'合作"，"坚持多边主义和 自由贸易，推动平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化"。 4 ） 5 月 26 日 ， 总理将出席在 马来西亚吉隆坡举行的东盟 - 中国 - 海合会峰会。 （二）财政及项目进度。 1 ）发改委 4 月审批项目加速 。据 5 月 20 日发改委例行新闻发布会， 4 月份，发改委共审批固定资 ...

下周海外重点经济数据 - 美国将公布4月耐用品订单初值、5月咨商局消费者信心指数、5月FOMC会议纪要、4月个人收入和支出数据、5月密歇根大学消费者信心指数和1年期通胀预期终值、4月批发库存环比初值 [2][12] - 欧元区将公布5月消费者信心指数终值和4月M3货币供应同比 [3][13] - 日本将公布4月失业率、5月东京CPI数据、4月工业产值初值和4月零售数据 [3][14] 本周海外重要经济数据和事件回顾 - 美国5月制造业PMI初值52.3，高于预期的49.9，服务业PMI初值52.3，高于预期的51 [4][10] - 美国4月成屋销售400万套，低于预期的410万套，新屋销售74.3万套，高于预期的69.5万套 [4][10] - 美国4月咨商局经济领先指数环比-1%，符合预期 [4][10] - 欧元区5月制造业PMI初值49.4，略高于预期的49.2，服务业PMI初值48.9，低于预期的50.5 [4][11] - 欧元区5月消费者信心指数初值-15.2，好于预期的-16 [4][11] - 欧元区4月CPI同比终值2.2%，符合预期，核心CPI同比2.7% [4][11] - 日本5月制造业PMI初值49，高于前值48.7，服务业PMI初值50.8，低于前值52.4 [5] - 日本3月核心机械订单环比13%，大幅高于预期的-1.6% [5] - 日本4月CPI同比3.6%，略高于预期的3.5%，核心CPI同比3.5%，高于预期的3.4% [5] 本周重点高频数据回顾 - 美国经济活动指数回落，5月17日当周WEI指数1.9%，前一周2.07% [6][15] - 德国经济活动指数继续回落，5月18日当周WAI指数-0.29%，前一周-0.08% [6][16] - 美国红皮书零售同比连续两周回落，5月17日当周同比5.4%，前一周5.8% [6][17] - 全球航班数量同比增长2.3%，美国航班数量同比增长1.1% [6][20] - 美国30年期抵押贷款利率6.86%，较前一周上升5个基点 [6][24] - 美国抵押贷款申请指数环比-5.1%，前一周环比1.1% [6][24] - 美国初请失业金人数22.7万，好于预期的23万 [6][26] - 全球大宗商品价格小幅上涨，RJ/CRB商品价格指数环比0.2% [6][28] - 美国汽油零售价3.04美元/加仑，环比上涨1.8% [6][28] - 美国和欧元区金融条件指数小幅回落，边际趋紧 [7][31] - 日元兑美元和欧元兑美元掉期点小幅震荡，离岸美元流动性变化不大 [7][34] - 意德10年期国债利差收窄5.2bp至97.3bp，美欧10年期国债利差扩大3.79bp至179.26bp [7][37]