华创宏观WEI指数上行 - 截至8月17日当周华创宏观WEI指数为7.14%，环比前一周的6.52%上行0.62个点，较3月底低点显著回升[2][10] - 指数上行动力主要源于基建和耐用品消费，同比增速回升的分项包括沥青开工率（较3月底四周均值上行5.15个百分点）和乘用车批零（较3月底当周同比上行14.76个百分点）[10][11] 需求端表现 - 耐用品消费中乘用车零售增速回升，8月17日当周同比+8%（前值-4%），8月前17日同比+1.4%，7月全月同比+6.3%[2][15] - 服务消费略有回暖，8月前三周27城地铁客运日均8108万人，较去年同期+2.2%，7月日均8153万人基本持平去年[2][15] - 地产销售仍承压，8月前21天67城商品房成交面积同比-20%（7月同比-22%），但土地溢价率反弹至10.3%（7月为6.5%）[16] 生产与基建活动 - 基建相关指标表现好于去年，石油沥青装置开工率同比+8.3%，水泥发运率40.1%（去年同期35.7%）[19] - 工业生产分化，秦皇岛港煤炭吞吐量8月前22日累计同比+11.2%，下游开工率中全钢胎同比+6.5个百分点而半钢胎同比-5.9个百分点[20][27] 贸易与外部环境 - 港口集装箱吞吐量维持高位，四周累计同比升至5%（上周4.1%），但运价下跌，上海出口集装箱运价综合指数环比-3.1%[2][28] - 中美贸易流量收缩，8月前23日中国发往美国载货集装箱船数量同比-22.7%（7月平均-5.8%），船舶容量同比-12.9%（7月平均+1.0%）[4][29] - 美国与欧盟达成贸易协定框架，将对汽车、药品、半导体等欧盟输美商品征收15%关税，但豁免软木、飞机零部件等[4][29] 价格与商品市场 - 全球定价品种中金、油价格上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司，布油上涨2.9%至67.7美元/桶[3][44] - 国内"反内卷"品种走弱，碳酸锂期货下跌8.9%至79180元/吨，多晶硅下跌2.3%，工业硅下跌0.8%[4][45] - 农产品价格涨多跌少，蔬菜批价上涨1.9%，猪肉上涨0.2%，但水果下跌1.3%[45] 资金与利率债 - 专项债发行加速，截至8月22日新增专项债发行达3.26万亿，进度74.2%，快于2020-2021年及2023-2024年[5][49] - 国债收益率上行，10年期国债收益率报1.7465%，较8月8日环比+5.74bps，维持"看股做债"思路[5][65]

核心观点 - 居民存款从"超额防御性存款"向"正常存款"的转化是当前宏观主要矛盾，该过程分为两步：第一步对应物价回归均衡，第二步对应再通胀，目前处于第一步阶段[4] - 中国居民超额存款规模约40万亿元，基于2024年名义GDP135万亿元及疫情前存款/GDP比值80%-90%测算，实际存款规模达160万亿元（2025年7月），显著高于理论值110-120万亿元[6][7][21] - 居民存款搬家需通过资金流量表跟踪，2016-2019年居民新增存款占收入比重为14%，2022-2024年升至22%，抬升8个百分点，但该数据难以高频更新[4][8] - 提出五大高频指标替代资金流量表：活期定期存款剪刀差、新增货币/新增M2、企业居民存款剪刀差、非银机构融资规模、存款与股票市值比，用于实时监测存款迁移进度[4][40] 存款规模测算 - 2010-2019年居民存款/GDP比值均值为78%，2024年底该比值达112%，较2021年87%上升25个百分点[21] - 国际比较显示美日英等国存款/GDP比值异常抬升后均出现均值回归，中国当前比值涨幅显著高于历史趋势，存在回归压力[7][23][32] - 美国1951-1990年存款/GDP年均升0.5%，1999-2024年年均升0.8%；日本1969-2023年从64%升至193%，年均升2.4%；英国1987-2024年从50%升至79%，年均升0.8%[23][24] 存款性质界定 - 明确区分"储蓄"与"存款"：储蓄包含购房、买股、买基金等资产形成行为，而存款仅是低风险低回报资产[9] - 中国居民储蓄率稳定，2016-2019年为35%，2022-2024年为36%，但存款增加源于房价、股价、PPI走弱导致的投资支出减少，形成"防御性存款"[9][35] - 资产价格预期改善是防御性存款活化的关键，稳市政策降低股票波动率，提升风险调整后收益，推动存款向"花"转化[9][36] 高频指标状态 活期定期存款剪刀差 - 定义：活期存款同比减定期存款同比，负值扩大表明防御意愿增强[10][41] - 当前值-4.8%（2025年7月），处于2006年以来51%分位数，较2023年底-17.9%显著修复，接近2016-2019年均值-1.1%[10][42] 新增货币/新增M2 - 定义：居民新增存款占新增M2比重，衡量货币周转效率[11][44] - 当前值62%（2025年7月），处于2006年以来75%分位数，高于2020-2021年均值55%及2016-2019年均值43%，表明周转效率仍偏低[12][45] 企业居民存款剪刀差 - 定义：企业存款同比减居民存款同比，负值收窄预示经济循环改善[13][47] - 当前值-6%（2025年7月），处于2007年以来31%分位数，较2024年8月历史最低-14.7%回升，但低于2020-2021年均值-3.9%及2016-2019年均值-0.1%[13][48] 非银机构融资规模 - 定义：非银从实体部门融资规模，反映居民金融投资活跃度[14][50] - 当前处于历史98%分位数高位，2023年9月起持续抬升，2024年9月权益市场上涨加剧趋势，因资产荒背景下存款向非银迁移[14][51] - 需结合股债性价比（夏普比率剪刀差）判断资金投向，2025年股票风险调整后收益提升使配置价值凸显[15][53] 存款与股票市值比 - 定义：居民存款规模与沪深股票市值比值，衡量增量资金潜力[16][55] - 当前值1.71（2025年7月），处于2006年以来72%分位数，较2024年8月高点2.1回落，高于2020-2021年均值1.25及2016-2019年均值1.31，显示权益市场仍有增量空间[16][56]

中国对欧盟出口分析 - 美国从欧盟进口对中国出口欧盟的直接影响不大 两者节奏不同步 [4] - 中国对欧盟出口金额自3月以来以平缓斜率缓步抬升 同比增速修复与欧元区制造业PMI持续回升趋势相符 [4] - 欧元区制造业PMI 8月升至50.5% 7月为49.8% 延续升势且时隔三年首度升破荣枯线 显示短期出口韧性 [4] 中国对东盟出口分析 - 对东盟出口偏强背后存在转港贸易影响 中国对东盟出口增速自4月抬升后维持高位震荡 与美国从东盟进口增速抬升基本同步 [4] - 转港贸易转为高位震荡 缺乏进一步上行动能 美国从东盟进口金额自4月持续走高 6月同比增速达37.1% [4] - 中国对东盟出口金额自4月高位持续回落 7月同比增速16.6% 大幅低于美国从东盟进口增速 [4] 中国对非洲出口分析 - 转港贸易不是主要原因 中国对非洲月出口约190多亿美元 美国从非洲月进口仅30多亿美元 量级差别过大 [4][5] - 中国对非洲出口增速持续抬升主要贡献源自车辆及零附件 与美国需求周期和关税波动关联性较低 [5] - 出口增速遥遥领先于美国从非洲进口增速 后续持续性仍需观察 [5]

西藏高层活动 - 总书记首次率中央代表团出席西藏自治区成立庆祝活动 规格罕见 随行包括两位政治局常委[2] - 强调治藏稳藏兴藏首要任务是保持政治安定 社会稳定 民族团结 宗教和顺 需推进雅下水电工程 川藏铁路等重大项目建设[2][8] - 要求因地制宜发展高原特色优势产业 包括特色农牧业 清洁能源产业 资源加工业和现代服务业 促进文旅产业融合[8] 外交与国防活动 - 总书记将出席2025年8月31日至9月1日在天津举行的上海合作组织峰会 应邀出席的外国领导人包括印度总理莫迪 俄罗斯总统普京等[3] - 阅兵准备工作进展中 编设45个方(梯)队 首次亮相的新型装备占比很大 涵盖现役主战机型 包括明星装备和战略重器[3][14] - 阅兵展示新型军兵种结构布局 包括军事航天部队 网络空间部队等 体现4支军种+4支兵种的新布局[14][15] 就业与消费政策 - 人社部新增三种个人养老金领取情形 包括医药费用负担超过上年度居民人均可支配收入 两年内领取失业保险金累计12个月 正在领取城乡最低生活保障金[3][12] - 国常会研究释放体育消费潜力 要求增加体育产品供给 丰富赛事活动 推动体育用品升级 拓展消费场景[3][9] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策在稳投资 扩消费等方面取得明显成效 将加强统筹协调和完善实施机制[9] 财政与金融政策 - 国办转发财政部指导意见 允许地方政府运用一般债券 专项债券等资金支持PPP存量项目建设成本中的政府支出[4][16] - 金融监管总局就商业银行并购贷款管理办法征求意见 拓宽适用范围至参股型并购交易 提高贷款比例上限 延长最长期限[11][13] - 央行新增支农支小再贷款额度1000亿元支持防汛救灾及灾后重建[11] 产业政策与监管 - 工信部等发布稀土开采和冶炼分离总量调控管理办法 实行总量控制 由工信部会同自然资源部确定生产企业[4][17] - 国家发改委就互联网平台价格行为规则征求意见 细化低价倾销 价格歧视等不正当价格行为的认定标准[4][20] - 财政部完善增值税留抵退税政策 制造业等4个行业可按月申请退税 其他行业设置退税条件和比例[4][17][18] 发展规划与行业会议 - 工信部部长李乐成强调十五五规划要聚焦保持制造业合理比重 加快未来产业培育 提升产业链供应链韧性和安全水平[19][20] - 工信部召开十五五规划部分省市座谈会 研究提出发展思路和目标任务 系统谋划重大工程和政策举措[11][19]

杰克逊霍尔央行年会背景 - 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的经济政策研讨会 主要国家央行行长常在此宣布货币政策调整信号 尤其是美联储主席[2][10] - 近年美联储主席在年会上的重要表态包括：鲍威尔2020年宣布平均通胀目标制 2021年重申暂时性通胀观点 2022年坚定抗通胀决心 2023年讨论去通胀进程 2024年转向降息周期[2][11] 短期货币政策展望 - 就业下行风险增加 劳动力市场因供需显著放缓形成奇怪平衡 保持失业率不变所需的盈亏平衡创造就业速度急剧降低 风险兑现可能导致大幅增加裁员和失业率上升[3][13] - 关税对消费者价格的影响被视为一次性变化 演变为持续通胀的可能性不大 因劳动力市场不特别紧张且长期通胀预期仍锚定在2%目标[3][14] - 鲍威尔暗示9月可能降息 因政策处于限制性区域且风险平衡转变 9月降息概率从72%升至81.3% 全年降息次数从1.91次升至2.18次[4][15][16] - 9月降息可能是预防性而非衰退式 因政策利率略领先于货币政策规则估计水平 且美国经济基本面未处于加速恶化拐点[4][16][17] 中期货币政策框架调整 - 删除有效利率下限是经济格局决定性特征的表述 因中性利率水平可能高于2010年代[5][21] - 从平均通胀目标制回归灵活通胀目标制 取消通胀补偿策略 专注于中期实现2%通胀目标同时保留政策灵活性[5][24] - 删除就业缺口表述但未放弃该思路 仍认为就业超过最大就业评估不一定对价格稳定造成风险 调整出于沟通挑战考虑[6][24] - 调整就业和通胀目标不互补时期的应对方法表述 采用平衡办法考虑偏离目标程度和恢复时间范围[25] 资产价格影响 - 预防式降息中 美股在交易降息预期和降息落地阶段能拔估值或盈利韧性支撑上涨 利率敏感行业弹性大但不一定出现大小盘高低切[4][20] - 长端美债利率在降息预期和落地阶段大概率下行 但期限利差变化不大[4][20] - 美元指数在降息预期阶段震荡偏弱 降息落地后震荡偏强 或因美国经济基本面相对改善[4][20] 政策框架调整背景 - 平均通胀目标制是疫情前低利率、低增长、低通胀环境和名义有效利率下限约束的产物 当前三低特征已改变 政策框架需适用于广泛经济条件[7][25] - 货币政策框架调整是宏观大环境变化的要求 但不会对短期货币政策方向和节奏带来明显影响[7][25]

本周海外重要经济数据回顾 - 美国8月制造业PMI初值53.3，远超预期49.7及前值49.8；服务业PMI初值55.4，高于预期54.2但略低于前值55.7 [2][9] - 美国7月新屋开工折年142.8万套，显著高于预期129.7万套及上修前值135.8万套；二手房销量折年401万套，高于预期392万套及前值393万套 [2][9] - 欧元区8月制造业PMI初值50.5，超预期49.5及前值49.8；7月CPI同比终值2%，核心CPI同比2.3%，均符合预期 [2][9] - 日本6月核心机械订单环比增长3%，远超预期-0.5%及前值-0.6%；同比7.6%，高于预期4.7% [3][10] 高频经济活动表现 - 美国WEI指数本周小幅上行至2.54%，前值为2.50% [6][13] - 德国WAI指数改善至-0.24%，前值为-0.34% [6][14] - 全球航班数量同比增长4%，与上周持平，7日平均约25.16万架次 [19] 需求与消费指标 - 美国红皮书零售销售同比升至5.9%，前值为5.7% [16] - 美国30年期抵押贷款利率持平于6.58%，抵押贷款申请指数环比下降1.4%至277.1 [22] 就业市场动态 - 美国初请失业金人数23.5万，高于预期22.5万及前值22.4万 [6][24] - 持续申领失业金人数升至197.2万，前值为194.2万 [6][24] 物价与大宗商品 - RJ/CRB商品价格指数环比上涨1.7%，前值为0.3% [6][28] - 美国汽油零售价微涨至3.02美元/加仑，环比上升0.1% [6][28] 金融条件与流动性 - 美国金融条件指数基本持平于0.672，欧元区指数回落至1.378显示边际趋紧 [7][32] - 离岸美元流动性近期持续改善，欧元兑美元掉期点升至零以上 [7][34] - 美日10年期国债利差收窄8.4bp至264bp，美德利差收窄12bp至151bp [37] 下周重点关注数据 - 美国将公布7月新屋销量、耐用品订单及消费者信心指数等数据 [4][11] - 欧元区将发布7月M3同比及消费者信心指数终值 [5][12] - 日本将公布7月失业率、零售销售及工业产值数据 [5][12]

核心观点 - 稳定币已从单纯的加密资产转变为具备宏观影响力的关键金融变量，对传统金融体系的货币供给、信用创造和美债市场等宏观领域产生潜在冲击 [2] - 金融机构正从被动防御转向主动卡位，商业银行通过发行银行链上存款抵御存款流失并提供储备托管服务，资产管理公司为稳定币发行商管理储备资产 [2] - 全额储备是M2总量不扩张的关键，只要稳定币维持1:1全额储备，本质是现有M2内部的结构变化和资金所有权转移，不会导致M2总量的净扩张 [2] - 稳定币为美债市场提供持续且庞大的增量需求，具备成为"新基石"的潜力，但也可能成为美债市场的"脆弱支点" [2] - 一旦监管允许稳定币采用部分准备金制，稳定币将从"数字化凭证"转变为"基于信用的准银行负债"，获得货币创造权 [2] 稳定币类型与应用场景 - 法币抵押型稳定币由受监管的托管行/信托机构持有现金、活期存款、短期美债及逆回购等高流动性资产，目标"1:1"赎回，占全球稳定币市值的绝大多数，2025年中全球稳定币规模预计约2300-2600亿美元，美元稳定币占主导 [17] - 多元资产抵押型稳定币以一篮子多样化资产作为抵押，包括多种法币、短期政府债券、商业票据、加密资产或大宗商品等，通过分散化策略提升币值稳定性与抗风险能力 [17] - 加密资产抵押型稳定币以ETH、BTC等波动性较高的加密资产超额抵押，通过智能合约维持锚定，优点是去中心化透明、无需传统托管，缺点是抵押物价格波动大，极端行情下容易触发清算和脱锚的链式反应 [17] - 算法型稳定币依靠算法调节供给、套利机制维持价格，在缺乏真实资产背书下风险极高，全球监管机构普遍将其列为重点警惕对象 [18] - 稳定币的应用场景包括跨境转账、链上交易、商户支付、抵押借贷和储蓄账户，其中跨境转账可解决传统跨境支付多中介、高成本（手续费高达6.35%）、低效率（耗时1-3天）等问题 [21][23][26][27] 全球监管格局 - 美国通过《天才法案》为稳定币发行设定了明确的许可、1:1储备及披露要求，规定只有获许可的发行人可在美国发行稳定币，发行人需按1:1比例持有美元或短期国债等高流动性现金等价物资产作为储备 [31] - 中国香港《稳定币条例》要求稳定币的发行、营销和托管活动需获得HKMA颁发的牌照，稳定币需100%由高质量资产支持，储备资产需隔离存放并定期披露 [32] - 新加坡MAS针对单一货币稳定币的监管框架要求发行人持有的储备资产必须至少等于流通中SCS的100%面值，以确保价值稳定性 [33] - 欧盟MiCA法案将资产参考型代币和电子货币代币纳入统一监管，要求发行人满足储备要求、披露义务、授权许可及持续监管，以保护消费者和维护金融稳定 [34] 金融机构参与稳定币生态 - 商业银行通过发行自身的链上存款或许可链上的稳定币来抵御核心存款被稳定币侵蚀的风险，并为大型稳定币发行方提供储备托管、清算和结算服务 [5][43] - 资产管理公司通过与稳定币发行商合作，为其管理储备资产（特别是国债），提供专业的投资组合管理和风险对冲服务，撬动千亿级资金规模 [5][45] - 支付公司利用其庞大的用户基础和成熟的支付网络，通过发行自有稳定币或在其支付网络中集成第三方稳定币，旨在降低支付成本、提高交易效率，并构建基于稳定币的闭环生态 [5][44] - 交易所通过法币-稳定币兑换通道降低门槛，吸引增量用户，提升资金利用率和清算效率，并通过做市和开发稳定币衍生品提供对冲工具，吸引机构投资者 [5][46] - 券商作为承销与发行顾问，为稳定币和RWA代币提供合规发行、募集资金和市场推广服务，同时开发基于稳定币或RWA的创新金融产品，如代币化证券或ETF [6][47] 稳定币对货币供给的影响 - 全额储备是M2总量不扩张的关键，只要稳定币严格维持1:1全额储备，无论其储备资产类型、是否付息或应用场景如何，本质都是现有M2的结构性变化和资金所有权的转移，不会导致M2总量的净扩张 [7][59] - 当稳定币具备付息属性并能扩展到日常支付场景时，其对传统银行的冲击最为显著，能够强力吸引资金从低息银行存款流向自身，从而显著侵蚀银行的存款基础，间接抑制了传统银行的信贷创造能力 [7][60] - 部分准备金将是M2扩张的触发器，稳定币发行方将通过杠杆操作购买国债等资产，获得创造新货币的能力，导致M2总量的实实在在扩张，而非简单的结构调整 [8][56] - 当部分准备金、付息和日常支付功能叠加时，稳定币将演变为"完全颠覆型"，成为不受监管的强大信用创造者，对传统银行的存款和信贷业务形成全面冲击，并可能引发大规模金融脱媒，重塑整个金融体系的格局 [8][68] 稳定币对美债市场的影响 - 稳定币通过其储备管理机制，为美债市场，特别是短期国债（T-bills），创造了持续且庞大的增量需求，随着稳定币市场规模的扩大，其储备中持有的美债规模已达到千亿美元级别，成为美债市场不可忽视的重要机构投资者 [9][71] - 稳定币的内在风险使其可能成为美债市场的"脆弱支点"，核心风险在于流动性错配和挤兑传导，即在极端市场压力下，如果稳定币面临大规模赎回，发行方可能被迫紧急抛售其持有的短期国债，从而对市场造成巨大的流动性冲击，推高短期利率，甚至波及回购市场 [9][79] - 稳定币储备中的美国国债其价值会受到市场利率波动的影响，在美联储快速加息等宏观经济背景下，债券价格可能出现下跌，引发市场对稳定币储备充足性的担忧，进而可能触发持币者大规模赎回稳定币的浪潮 [81] 历史经验与未来疑问 - 布雷顿森林体系的解体源于各国对美元与黄金1:1锚定的信任危机，而稳定币面临的潜在脱钩风险同样是对其与法币1:1兑换承诺的信任危机，一旦监管允许稳定币采用部分准备金制，就等同于当年美国"尼克松冲击"打破黄金锚定 [10][88] - 稳定币与央行数字货币CBDC的未来究竟是竞争还是合作，两者是天生的竞争对手，稳定币以其技术创新和市场活力试图在支付领域抢占份额，而CBDC则以国家信用为后盾旨在维护货币主权，但CBDC也可以作为数字金融体系的基石，提供最安全、无风险的货币基础，而私营稳定币可以作为高效、灵活的"数字现金" [11][91] - 稳定币同时扮演着美元霸权的捍卫者和其底层基石松动的揭示者这两种对立的角色，一方面通过像USDC和USDT这样的主要稳定币，美元得以摆脱传统银行体系的束缚，以低成本、高效率的方式在全球区块链网络中流通，另一方面其流行反映了人们寻求一种既能保留美元价值锚定，又能在不受美国传统金融体系直接控制的平台进行价值储存和流通的需求 [11][94] - 美国《天才法案》的通过勾勒出"老钱"和"新钱"两个阵营，"老钱"是由以华尔街为核心的传统金融机构和美联储所构成的权力轴心，"新钱"则是硅谷的科技巨头和财政部组成的新兴权力联盟，双方争夺的正是对未来金融体系的定义权和控制权 [11][96][97]

核心观点 - 新版对等关税实施导致美国整体关税率或突破15%，税率存在差异化定价，传统西方盟友如欧盟、日本低于东南亚国家，中国与其他国家关税率差收窄 [2] - 贸易协议特点为直接投资和采购协议可换取更低税率及关键行业关税下调，但协议缺乏具体细节文本，执行存在不确定性 [2] - 已落地关税导致美国进口增速下降，关税成本大部分由美国进口商承担，通胀数据已体现40%~74%的涨价效应，抢进口4月基本结束，中国比价优势商品占比回落至61.4% [3] 新增关税规模 - 新版对等关税于8月7日生效，对美贸易逆差经济体关税率10%，顺差经济体最低15%，墨西哥、加拿大、中国不在此次调整中 [5] - 美国整体关税率或升至15%以上，耶鲁大学测算显示截至6月16日平均有效关税率或为14.7%，6月实际有效税率仅8.9%，尚有5.8个点的关税成本未完全体现 [6] - 8月以来关税政策变化使美国整体关税率提升约2.4%，叠加未完全体现的5.8%成本，关税率或达17.1%，若未来关键行业关税落地，关税率或进一步升至21.2% [6][22] - 中国与其他国家关税率差收窄，降低中国出口份额转移风险，若美国降低对华芬太尼关税，税率差或缩窄至接近特朗普2.0关税实施前水平 [7][24] 贸易协议特点 - 直接投资和采购协议可换取低税率及关键行业关税下调，日本、欧盟、韩国获得15%税率，交换条件为直接投资和采购承诺 [7][27] - 日本承诺5500亿美元对美投资，增加75%美国大米进口，购买80亿美元农产品和100架波音飞机；欧盟承诺额外投资6000亿美元，三年采购7500亿美元能源；韩国承诺投资3500亿美元 [27][29][30] - 特朗普宣称达成的贸易协议均未正式签署完整法律文本，仅英美协议出具正式框架文件，与印尼、日本协议只有白宫事实清单，与越南协议仅社交媒体帖子为证，美国与贸易伙伴对协议细节描述存在较大出入 [8][31][32] 已落地关税影响 - 关税率每增加1%，美国进口增速下降2.8%，上半年关税率增加1%，进口增速下降2.8%，线性外推下半年进口增速或降至-10.5%，全年进口增速或为1%左右 [9][35] - 行业层面，车辆及其零附件、杂项制品、鞋帽伞关税率提升幅度偏高，进口增速降幅较大，车辆及其零附件关税率由2%升至8.9%，进口增速由3%降至-10.4% [9][38] - 关税成本大部分由美国进口商承担，进口价格指数同比增速平稳，3-6月关税率由3.8%升至8.9%，通胀数据已体现40%~74%的涨价效应，后续未体现关税及新增关税或使CPI再提升0.18~0.23个百分点 [10][40] - 抢进口4月基本结束，6月进口出现回调，4月进口额较历史趋势线性外推值高约4.8亿美元，6月实际值较线性外推低约131亿美元，去年12月至今年6月累计超涨1792.5亿美元，占2024年月均进口额65.3% [11][43] - 截至4月，美国制造和贸易环节整体实际库销比升至1.52个月，处于2020年以来33.3%百分位，库销比未明显抬升主因企业补库幅度不及销售激增程度 [12][47][48] - 假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，截至5月中国仍具比价优势商品占比降至61.4%，较2024年76.1%回落14.7个百分点，不考虑关税成本该比例微幅下滑至80.5% [12][55] - 中国比价优势分布与市场份额变化呈类倒U型关系，比价优势特别强或特别弱的商品进口占比下滑幅度较小，具备一定优势但优势不明显的商品进口占比下滑幅度最大 [13][56] - 加征关税前后均具备比价优势的商品市场份额损失最多，进口占比由19%降至8.6%，因加征关税失去价格优势的商品未大量失去市场份额，进口占比由16.5%降至11.1% [13][58]

下半年财政退坡分析 - 财政退坡指财政预算前倾年份下半年支出增速显著回落现象 如2022年上半年广义财政支出同比12.4% 下半年降至-4.6% [3][12] - 市场担忧2025年下半年广义财政支出或降至-0.4%~2.1% 创2022年以来新低 上下半年增速落差或达6.8%~9.3% [4][13] - 调整后财政支出增速（直接拉动经济）测算显示下半年为4.1%~6.7% 与上半年4.5%基本持平 匹配下半年4.7%~4.8%经济增速目标 [5][15][19] - 调整方法包含剔除非直接拉动经济项目：非项目建设专项债（全年8000亿额度 上半年发行超4600亿）和注资银行特别国债（5000亿）以及占卖地收入60%的征拆补助等转移支付 [5][16] - 增加新型政策性金融工具（准财政）3000亿 参考2022年经验 用于补充项目资本金 [6][16] 7月财政数据表现 - 公共财政收入同比2.6% 为年内最高单月增幅 1-7月累计增速0.1%首次转正 预算收入进度61.8%快于过去三年平均 [8][20][28] - 税收收入连续4个月正增长（7月5%） 企业所得税拉动2个百分点 增值税拉动1.5个百分点 个人所得税同比13.9%创年内新高 [8][20][21] - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增33% 计算机通信设备增10.1% 电气机械器材增8% [8][22][23] - 公共财政支出同比3% 民生类支出（社保就业/卫生健康/教育）合计拉动3.5个百分点 基建类支出（城乡社区/交通运输/农林水）拖累收窄至0.7个百分点 [8][33][34] - 政府性基金支出保持42.4%高增 带动广义财政支出同比12.1% 1-7月政府性基金预算支出增长31.7% [8][42]

货币政策趋势 - 货币政策最宽松的时候正在过去 [4] - 居民存款流动顺畅可能导致货币政策易紧难松 因金融监管部门需预防资金空转并促进脱虚向实 [3] 资产价格影响 - 居民存款的流动会推动资产价格上涨 [3] - 股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升 主要因稳市政策介入降低股票波动率并抬升风险调整后收益 [3] - 过去两年多债空股的交易策略可能正在逐步反转 [3] 经济循环状态 - 经济循环最差的时候正在过去 [5] - Wind全A海利润同比数据显示经济基本面处于修复阶段（图中标注150至-100的区间） [5] 非银机构融资动态 - 非银机构从银行体系融资与从实体部门融资的12个月动态加总数据反映资金流向变化（图中标注-2.0至-6.0万亿的区间） [6] - 非银机构向实体投放的资金通过社会融资规模存量与其他存款性公司债权数据轧差计算 [9] 股债性价比比较 - 债相对股性价比最优的时候正在过去 [7] - 股债夏普比率差和价格比较指标显示股票配置价值提升（图中标注12至-4的区间） [7]