文章核心观点 - 9月全球大类资产表现排序为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[2] - 报告通过十张图表和四个维度分析全球资产表现，揭示市场主要特征和驱动因素[4] 十张图速览全球资产脉络 黄金市场 - 伦敦金现价格在9月底突破3800美元/盎司，创历史新高，正冲击4000美元/盎司关键点位[4] - 金价上涨受三重因素推动：美联储降息预期升温、地缘政治不确定性带来的避险需求、各国央行持续购金[4] - 历史秩序重构期（如1800年前后、1930年前后）均出现黄金10年左右的激烈脉冲（3-5倍涨幅）[4][12] 美国市场 - 美国政府于10月1日时隔近七年再度"停摆"，但美股表现出韧性，道琼斯工业指数和标普500指数在停摆当天均创历史新高[4][17] - 市场乐观情绪主要受疲软ADP就业数据提振，投资者对美联储降息预期升温[4][17] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，表明市场对企业信贷质量和偿债能力高度信心[5][20] - 美国投资级企业债发行规模达1.97万亿美元，处于2010年以来高位[5][20] 全球资金配置 - 全球基金经理在9月环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技板块的配置，同时降低在英国、公用事业、能源、欧元区和新兴市场的仓位[5][23] - 基金经理在股票、新兴市场、通信、银行和科技板块超配最多，在能源、美元、REITs、英国和必选消费板块低配最多[5][23] 亚太市场 - 印度股市连续第五个月跑输MSCI亚太市场指数，创2013年以来最长跑输周期，形成"外资流出，内资接盘"格局[6][28] - 外资流出反映对宏观不确定性的担忧，特别是美国关税政策对全球供应链和印度出口型企业的潜在影响[6][28] 外汇市场 - 截至9月底，CFTC日元投机性期货净多头头寸回落至79500份，市场对日元看涨情绪告一段落[6][31] - 美元兑日元蝶式期权组合成本相比4月高点大幅回落，投资者预期日元汇率波动性减弱[6][31] - 新兴市场货币与G7货币汇率波动率之比降至0.76，为2013年以来最低水平，波动性降低改善了套息交易的风险回报状况[7][36] 流动性状况 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创今年年初以来最低水平[7][39] - 准备金下降主因财政部大规模发债和美联储持续量化紧缩，且随着隔夜逆回购工具余额耗尽，发债资金流正直接从银行体系抽离流动性[7][39] - 9月下旬香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年最高水平，因香港金管局为捍卫联系汇率制度买入港元，导致银行体系流动性收紧[8][45] - 港币在8月12日至9月22日期间快速升值1.02%，创2003年以来最快升值速度，升至7.7702水平[8][45] 市场相关性 - 自2024年11月以来，标普500指数与美债波动率指数（MOVE）走势基本一致，相关系数达-0.88[8][42] - 当前股票市场上涨部分由美债利率隐含波动率下降支撑，市场处于"低利率波动性"基础上的脆弱平衡[8][42] 四个角度看资产 基本面角度 - 华创宏观周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.31和0.16[47] 预期面角度 - 美银全球基金经理调查显示，第二轮通胀是最大尾部风险（26%），其次是美联储失去独立性&美元贬值（24%），第三是债券收益率无序上行（22%）[50] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[51] - 美国油气开发企业垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致[52] 情绪面角度 - 市场情绪指数通过股价动量、避险需求、看涨/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率五个指标合成[63] - 10年期国债与10年期国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大和收益率曲线陡峭是债券牛市的基础[68] 全球及国内大类资产表现 - 贵金属本月收益率47.71%，年初至今收益率5.48%[75] - 恒生指数本月收益率7.09%，年初至今收益率33.88%[75] - MSCI新兴市场本月收益率6.96%，年初至今收益率25.16%[75] - 沪深300指数本月收益率3.20%，年初至今收益率17.94%[75] - 标普500指数本月收益率3.53%，年初至今收益率13.72%[75] - 全球股票本月收益率3.31%，年初至今收益率17.15%[75] - 中国国债本月收益率-0.44%，年初至今收益率-0.15%[75]

文章核心观点 - 美联储货币政策对新兴市场股市的影响可归纳为四种情景框架 未来宏观环境更可能进入货币政策切换期 即降息后经济超预期改善导致降息预期回摆 这可能对新兴市场股市形成下跌压力 类似2024年9-12月的情况 [2][19] 全球货币政策周期中的新兴市场股市复盘 - 新兴市场股市表现可划分为四种情景：全球货币政策切换期、美联储稳定加息/降息时期、全球经济衰退/存在衰退预期时期、全球流动性泛滥时期 [2][5] - 在货币政策切换期 市场对美联储的鹰/鸽预期是关键影响因素 新兴市场经济强弱影响不大 例如2010年5-6月MSCI新兴市场指数下跌10% 2024年9-12月该指数下跌2.2% [5][8][26] - 在稳定加息/降息时期 新兴市场经济预期及其相比美国的强弱成为关键因素 例如2016年2月-2018年1月MSCI新兴市场指数上涨69% 2019年8月-12月该指数上涨7.5% [9][11][26] - 在经济衰退或存在衰退预期时 新兴市场表现偏弱 例如2008年1月-2009年2月MSCI新兴市场指数下跌59.9% 2019年12月-2020年3月该指数下跌18.4% [13][26] - 在全球流动性泛滥时期 新兴市场股市通常表现不差 例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6% 2020年3月-2021年6月该指数上涨36.7% [15][26] 四种情景中的美股复盘 - 当美联储政策切换至偏鸽或处于降息周期（非衰退期）时 美股表现偏强 主要因流动性与估值改善 例如2022年10月-2023年1月标普500指数上涨13.7% [17][26][70] - 当美联储政策切换至加息周期时 美股普遍承压 例如2021年6月-2022年10月标普500指数下跌7.9% [17][26][70] - 当美联储处于稳定加息周期时 美股表现取决于美国经济 经济稳定偏强则美股仍可上涨 例如2016年2月-2018年1月标普500指数上涨45.5% [17][26][70] 9月美联储降息落地后的展望 - 未来宏观环境存在三种可能路径：经济温和降温美联储持续降息、降息后经济“空中加油”导致降息预期回摆、关税等因素引发滞涨风险 [19][73] - 基于美国经济韧性偏强和降息操作“前置” 出现情景二（货币政策切换期）的概率更高 这意味着新兴市场股市上涨最顺畅的时间或已过去 而美股仍有望偏强 [19][76] - 美国经济韧性体现在居民资产负债表健康、企业部门在AI产业逻辑下资本开支强劲、降息有望改善地产需求以及衰退概率指标处于低位 [76]

核心观点 - 黄金价格突破4000美元/盎司 其上涨的核心驱动力已从传统宏观因子转向反映全球秩序重构预期的"非常规动能" 即黄金隐含"秩序重构"指数 [4][6][9] - 公司自2023年12月开始战略看多黄金 认为当前是十年战略看多黄金的起点 并构建了黄金隐含"秩序重构"指数以量化这一非常规动能 [5][6][7] - 从资产配置角度看 黄金具有显著价值 在组合中加入5%的黄金仓位能有效优化风险收益特征 因其与中美主导的资产相关系数均较低 [10] 研究脉络 - 公司于2023年12月发布首篇黄金报告 标题为《金：百年 十年 明年》 提出"百年变局之下 十年战略看多黄金 明年启动"的观点 [5] - 后续在2024年5月 2025年3月及2025年5月 围绕黄金定价逻辑 极端情境推演及上涨动力等方向开展系列研究 形成Call黄金系列报告 [5] 最新研究：黄金定价逻辑 - 传统显性影响变量如实际利率 通胀预期 美元指数及全球央行购金等 难以解释本轮黄金的大幅上涨 因其定价体系已高度成熟 [6] - 公司将传统因子从金价中剥离后 将剩余无法解释的异常涨幅定义为"非常规动能" 并构建黄金隐含"秩序重构"指数予以量化 [6] - 2023年至今 该非常规动能是主导黄金价格走势的核心驱动力 黄金隐含"秩序重构"指数与金价拟合度很高 波峰波谷几乎完全对应 [6][7] - 2022年至今的高频数据显示 黄金价格与所有传统宏观因子的相关性出现历史罕见背离 解释度显著下降 [7] 未来展望 - 黄金隐含"秩序重构"指数仍是近期金价上涨的核心驱动力 8月以来的黄金行情与所有传统宏观因子走势拟合度均较差 [9] - 8月以来黄金的启动主要与全球近两个月频发的政治经济不稳定事件相关 如印尼东部骚乱 尼泊尔政局动荡 法国政治局势波动及阿根廷经济问题等 [9] - 黄金隐含"秩序重构"指数已接近并突破1980年的历史高点 若此次突破站稳 预计将为黄金价格打开新的上涨空间 [9] - 黄金在资产配置中具有稀缺性 能同时实现与美国主导的发达金融圈资产和中国主导的实物需求端资产的低相关性 [10]

文章核心观点 - 十一中秋假期海外市场主要交易美国联邦政府停摆及日本自民党总裁选举结果两大事件 [2] - 全球资产价格呈现股市普涨、债券收益率上行、贵金属强势而原油下跌、日元显著走弱的分化格局 [2] - 全球正处于百年秩序重构期，黄金价格因系统性因素冲击4000美元/盎司历史关口，蕴含历史性投资机会 [4][5] 十一&中秋假期海外要闻 海外资产表现 - 全球主要股指全面上涨，日经225指数、韩国综合指数、欧洲斯托克600指数在10月1日至6日期间分别上涨6.7%、3.6%、2.2% [15] - 全球主要10年期国债收益率上行，法国、英国、美国、日本及意大利国债收益率分别上行3.2、2.1、2.0、1.5和0.6个基点 [16] - 大宗商品中贵金属表现强劲，伦敦现货白银、黄金及LME期铜分别上涨5.2%、3.2%和3.0%，而布伦特原油和WTI原油价格分别下跌2.3%和1.1% [16] - 汇率市场日元兑美元跌幅达1.6%，俄罗斯卢布、英镑和美元指数则录得上涨 [16] 美国联邦政府停摆 - 美国联邦政府因国会未能通过临时拨款法案于10月1日停摆，此为近七年来首次 [6][24] - 停摆主要源于民主、共和两党在医保福利支出等拨款问题上的重大分歧 [6][27] - 资本市场反应积极，停摆当日道琼斯工业指数和标普500指数均创历史新高，市场对美联储降息预期升温 [6] 日本政治变动 - 高市早苗于10月4日当选日本自民党总裁，有望成为日本首位女首相 [7][29] - 其经济政策主张被视为安倍经济学继承者，倾向积极财政刺激与宽松货币政策 [7][31] - 市场预期日本将加大财政刺激并维持宽松货币政策，日股飙升至历史新高，日元兑美元跌破150关口 [8][31] 黄金价格突破 - COMEX黄金期货价格于10月7日史上首次触及4000美元/盎司关键点位 [4][34] - 金价上涨受三重因素驱动：美联储降息预期与实际收益率下降、地缘政治不确定性推升避险需求、各国央行持续购金 [4][34] - 历史类比显示，在1800年及1930年前后两次百年秩序重构期，黄金均出现持续约10年的激烈脉冲上涨，涨幅达3-5倍 [5][35] - 黄金隐含秩序重构指数已接近乃至超越1970年代布雷顿森林体系瓦解时的峰值水平 [5][35] OPEC+增产协议 - OPEC+于10月5日达成协议，11月将小幅增产13.7万桶/日 [9][40] - 增产幅度低于市场预期，是沙特与俄罗斯两国妥协结果，沙特关注市场份额而俄罗斯倾向限产保价 [9][41] - 市场预计未来几个月全球原油供应面临过剩风险，WTI原油投机性净头寸跌至2010年以来低位 [9][41] 法国政局动荡 - 法国总理勒科尔尼于10月6日辞职，距其上任不足一月，此为法国18个月内第五位离任的政府首脑 [10][43] - 政局不稳源于控制高企债务与赤字的财政紧缩举措难以在议会获得支持 [10][43] - 政治与财政不确定性使法国成为欧元区不稳定因素，其10年期国债收益率已超过希腊，与意大利持平 [11][43] 美联储政策分歧 - 美国联邦政府停摆导致关键经济数据发布暂停，加剧美联储内部关于降息路径的分歧 [12][46] - 美联储官员观点出现分化，副主席杰斐逊关注就业走软与高通胀并存，达拉斯联储主席洛根更强调通胀问题 [12][46] - 截至10月7日，联邦基金期货隐含的美联储10月份降息概率高达92.5% [12][46] 海外高频数据及事件跟踪 过去一周重要数据及事件回顾 - 美国9月ADP就业人数减少3.2万人，远低于预期的增加5万人，9月计划招聘人数创2011年以来同期最低 [49] - 欧元区9月CPI同比初值为2.2%，德国9月制造业PMI产出指数达42个月高位 [49] - 高市早苗当选自民党总裁，表示需迅速应对通胀，政策选项包括增加地方政府补贴及讨论消费税下调 [50] - 美国联邦政府停摆，每周失业救济申请等经济数据停止发布 [50] 需求、就业与物价 - 美国消费需求回升，9月26日当周红皮书商业零售销售同比增至5.9% [56] - 美国地产市场承压，30年期抵押贷款利率升至6.34%，抵押贷款申请数量环比前一周回落12.7% [58] - 美国就业市场初请失业金人数回落，9月20日当周为21.8万人 [60] - 大宗商品价格回落，10月3日RJ/CRB商品价格指数较一周前下跌1.9% [62] 金融状况 - 欧美金融条件边际收紧，10月3日美国、欧元区金融条件指数分别降至0.67和1.39 [66] - 离岸美元流动性方面，日元兑美元及欧元兑美元掉期点走阔，10月3日分别为-30.9和-3.7个基点 [69] - 国债利差方面，欧洲中心与外围国家利差收窄，10月3日德国与意大利10年期国债利差为-84个基点 [72] - 美欧、美日国债利差收窄，10月3日美日利差为246个基点，较一周前收窄7个基点 [72]

核心观点 - 展望9月，物价层面需关注三个关键变化：制造业投资累计增速预计为4.0%，或将是2021年以来首次低于GDP累计增速（预计5.1%），这有助于改善中期供需矛盾；作为物价领先指标的M1同比可能开始回落，预示未来3-4个季度物价走势存在反复可能；9月PPI同比降幅收窄至-2.5%，但环比或再次转跌至-0.2%，反映终端需求尤其是内需依然偏弱，预计9月社零同比3.2%，1-9月固投累计增速-0.2% [2] - 基于上述经济表现，政策层面需密切关注短期经济运行，并适时在终端需求层面加力，近期政策微调已体现在一线城市地产限购放松、5000亿元政策性金融工具加速推进以及第四批690亿元以旧换新额度提早下达等方面 [2] GDP预测 - 预计三季度GDP当季增速为4.8%左右，前三季度GDP累计增速为5.1%左右 [4][11] - 三季度经济增长的主要下行因素包括：工业生产增加值增速从二季度的6.2%均值回落至三季度的5.6%左右，与社零、固投增速回落有关；建筑业建安投资增速从1-6月的0.1%降至1-8月的-2.2%；地产业销售尽管8-9月政策优化，但三季度整体增速预计弱于二季度；批发零售业因社零增速从二季度均值5.4%降至7月3.7%、8月3.4%，预计9月进一步降至3.2%而有所回落 [4][12] 物价走势 - 静态表现：预计9月CPI环比上涨0.2%，同比回升至-0.2%；PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5% [5][13][14] - 领先指标：预计9月M1同比回落至5.6%（8月为6.0%），M2同比预计8.4%，社融存量增速回落至8.6%，新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元 [5][22] - 远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0% [6] 生产活动 - 预计9月工业生产增加值增速在6.0%左右，生产活动或依然偏强，9月PMI生产指数为51.9%，高于1-8月均值50.96% [5][15] - 生产走强主要与中下游行业相关，9月中游装备制造业PMI指数达到51.9%（前值50.5%），消费品PMI指数达到50.6%（前值49.2%），原因或为企业补库及外需偏强 [15] - 高频数据支持生产偏强判断，9月重点企业粗钢生产同比5.1%（前值4.3%），高速公路货车通行量四周合计增速3.9%（8月为3.0%），港口货物吞吐量四周合计增速7.4%（8月为5.8%） [15] 外贸情况 - 预计9月美元计价出口同比增速为6%左右，进口同比为1%左右 [5][16][17] - 出口韧性受低基数（2024年9月出口环比-1.6%，为2014年以来同期第二低）及非美需求支撑，表现为我国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，韩国出口同比升至12.7%（8月为1.3%），越南出口同比升至25.3%（8月为15.4%） [16] - 美国进口需求边际趋弱可能对中国对美出口形成压力，9月美国提单口径进口金额同比-18.3%，ISM制造业PMI进口指数降至44.7% [16] - 进口受大宗价格回升（9月RJ/CRB价格指数同比升至8.8%）和出口韧性带动，中国制造业PMI进口指数微升至48.1% [17] 固定资产投资 - 预计1-9月固定资产投资累计增速回落至-0.2%左右，其中制造业投资累计增速降至4.0%，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1% [5][18] - 项目层面存在不足，1-8月本年施工项目计划总投资额累计同比为1.6%（前值2.0%），9月建筑业PMI为49.3%，基础原材料行业PMI为47.5% [18] - 后续投资变数在于十五五规划与政策性金融工具，规模5000亿元的新型政策性金融工具正加速投放以补充项目资本金 [18] 房地产销售 - 预计9月地产销售面积增速为0%左右，政策层面北京（8月8日）、上海（8月25日）、深圳（9月5日）相继调整限购政策 [7][18] - 高频数据显示9月30大中城市商品房成交面积同比为5.77%，TOP100房企9月销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，但单月业绩规模仍处历史较低水平 [18][19] 社会消费品零售 - 预计9月社零同比增速为3.2%左右，其中餐饮增速2%，网购增速7.0%，汽车增速-1.0%，石油及制品增速-4.0% [21][22] - 增速回落主要受耐用品基数走高影响（2024年8月耐用品增速-3.9%，9月升至3.2%，家电增速从3.4%升至20.5%），原油价格同比降幅收窄（9月汽油价格均值同比-4.4%，8月为-8.24%），以及暑期效应消退导致餐饮等行业增速回落 [22] 金融数据 - 预计9月新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元，社融存量增速回落至8.6%，M2同比预计8.4%，新口径M1同比预计回落至5.6% [22] - 贷款层面，9月针对实体的贷款预计增长1.36万亿元，较2024年少增6300亿元；债券层面，政府债与企业债发行约1.2万亿元，其中政府债券净融资同比少增3200亿元，企业债券净融资同比多增约2000亿元 [23]

国庆假期消费观察 出行 - 国庆假期前5日全社会跨区域人员流动量同比增长5.3%，增速较五一假期的7.9%有所放缓 [2][4] - 出行结构分化，铁路和民航客运量同比增速均低于4%，而水路客运量同比增长8.7%，国际航班执行数同比增长11.7% [4][17] - 中长途旅游相关的铁路民航增速偏低，城市观光游、邮轮游推动水路客运增长明显 [4][17] 零售消费 - 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，增速偏低或隐含10月社零有一定压力 [2][5][20] - 消费结构呈现亮点，绿色有机食品销售额同比增长20.1%，节能家电增长19%，智能家居产品增长16.8% [5][22] - 10月1日启动的690亿元中央财政"以旧换新"补贴对家电家居销售形成支撑 [5][22] 价格表现 - 食品价格总体稳定，粮食、食用油、猪肉等主要食品价格与节前基本持平，蔬菜、牛肉价格微涨，鸡蛋价格微跌 [6][24] - 服务消费价格冷热不均，机票预售价格同比上涨9.2%，电影票价同比下降近8% [6][25] - 住宿价格结构分化，一线及高端酒店价格持平或下降，三四线热门旅游城市经济型酒店价格明显上涨，个别突破千元 [6][25][26] 电影市场 - 国庆档档期票房同比下滑19.2%，表现弱于去年同期 [7][27] - 票房下滑或受排片节奏影响，部分热门影片在8-9月上映，这两个月票房分别同比增长49%和83% [7][27] 每周经济观察 外需外贸 - 9月摩根大通全球制造业PMI为50.8%，维持在荣枯线以上，显示外需保持韧性 [8][40] - 10月5日当周我国监测港口集装箱吞吐量环比增长8.8%，四周累计同比增长6.9% [8][40] - 9月韩国出口同比升至12.7%，越南出口同比升至25.3%，均较8月明显改善 [40] 大宗商品价格 - 国庆假期COMEX黄金价格上涨6%至3957美元/盎司，LME三个月铜价上涨4.4%至10636美元/吨 [9][52] - 同期油价大幅下跌，美油下跌6.1%至61.69美元/桶，布油下跌6.6%至65.47美元/桶 [12][52] 国内需求 - 乘用车零售再度回落，9月27日当周同比为-2%，9月前27日累计同比为0% [10][34] - 10月前6日10个城市地铁客运量同比下滑9.5%，较9月的正增长3.8%明显转弱 [11][34] - 10月前5日67个城市商品房成交面积同比下滑24%，地产销售降幅扩大 [34] 工业生产 - 基建相关指标表现良好，石油沥青装置开工率同比上升11.1%，水泥发运率也好于去年同期 [38] - 9月24日当周石油沥青装置开工率为40.1%，环比前一周上升5.7个百分点 [38] 政策动态 - 新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，正在抓紧投放至具体项目 [12][55] - 截至10月7日，18个地方披露了10月新增专项债发行计划3676亿元，四季度计划5044亿元 [54]

联系人：殷雯卿 （微信 yinwenqing15） 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 一、全球货币政策转向跟踪 1 、全球利率图谱：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派 1 、美联储缩表的流动性跟踪：量价指标均指向流动性收紧信号 缩表的"数量"跟踪信号：隔夜逆回购几乎耗尽、贴现窗口用量提升 2025 年 8-9 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 13 个经济体降息。美联储 9 月降息 25bp 至 4%-4.25% ，符合市场预期。欧央行连续第二次"按兵 不动"。日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对维持利率不变，同时宣布减持 ETF 与 REITs ，较预期鹰派。 2 、全球利率预期：年内美联储预期降息 3 次，日央行加息 1 次 美联储 降息预期升温，从目前外资机构的预测值来看，到 2025 年末基准利率预测值中枢约 3.75% （对应年内累计降息 3 次）；而到 2026 年末基准利率预测 值中枢约 3.25% （对应本轮降息周期累计降息 5 次）。 欧元区 在 9 月议息会议后，降息预期进一步降温，市场普遍预期欧央行 ...

制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%有所回升，但仍处于收缩区间 [2][11] - 综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张继续加快 [3][14] 生产活动 - PMI生产指数为51.9%，较前值50.8%回升1.1个百分点，是PMI回升的主要拉动项 [2][4][9][11] - 中游装备制造业PMI指数达到51.9%，大幅好于前值50.5%，其生产指数达到55% [4][9] - 消费品PMI指数达到50.6%，好于前值49.2%，其中生产指数接近54% [4][9] 需求与订单 - PMI新订单指数为49.7%，较前值49.5%小幅改善，但仍低于荣枯线 [2][11] - 新出口订单指数为47.8%，较前值47.2%有所回升，外需偏强 [2][3][4][9][12] - 9月港口集装箱吞吐量四周同比增速达到7.3%，显著高于6-8月的3.1%、5.6%、5.9% [4][9] - 全球制造业PMI在8月上行至50.9% [4][9] 库存与采购 - 产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点，企业补库迹象显现 [4][9][12] - 采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点，采购活动积极 [4][9][12] - 原材料库存指数为48.5%，较前值48.0%略有回升 [2][11][12] 价格指数 - PMI出厂价格指数为48.2%，较前值49.1%下降，连续16个月低于荣枯线 [3][5][10][12] - PMI主要原材料购进价格指数为53.2%，与前值53.3%基本持平，仍处于扩张区间 [3][5][12] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，但低于去年同期的50.7% [3][12] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [3][14] - 高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点 [5][10] 企业预期 - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，较前值53.7%有所回升 [3][14] - 建筑业业务活动预期指数为52.4%，较前值51.7%上升 [3][14] - 服务业业务活动预期指数为56.3%，前值为57.0% [3][14]

新的行业关税政策 - 特朗普宣布自10月1日起对四类商品加征关税：厨房橱柜、浴室洗手台及相关商品加征50%，软垫家具加征30%，专利及品牌药品加征100%（已承诺在美投资设厂并动工的药商可豁免），重型卡车加征25% [2][5] - 四类商品2024年合计进口金额为1250.6亿美元，占美国总进口的3.8%；考虑欧盟和日本药品进口豁免后，进口金额为735.8亿美元，占比2.3% [5][16] - 新关税预计将使美国整体进口关税率提升约1.7个百分点；从中国进口相关商品金额为101.6亿美元，占四类商品总进口的8.1% [5][16] 特朗普2.0关税政策现状 - 美国进口有效关税率已从2024年底的2.3%升至2025年7月的9.6%，创1947年以来新高 [4][11] - 近期关税政策变动主要集中在232行业关税层面，包括新增一系列商品的232调查以及扩大现有钢铝及其衍生品关税的征收范围 [4][11] 海外经济数据回顾与展望 - 未来一周（10月1日至3日）美国将公布ADP就业人数、标普制造业PMI终值、ISM制造业PMI及9月非农就业报告等重要数据 [6][17] - 美国周度经济活动指数（WEI）在9月20日当周为2.05，四周移动平均为2.32，较前一周的2.3有所回落 [19] - 德国周度经济活动指数（WAI）在9月21日当周回升至-0.07附近，四周移动平均为-0.16 [19] 美国高频经济指标 - 消费方面：9月19日当周美国红皮书商业零售同比增速为5.7%，较前一周的6.3%回落 [23] - 地产方面：9月25日美国30年期抵押贷款利率为6.3%；抵押贷款申请数量在9月19日当周大幅回升，MBA市场综合指数环比前一周增长0.6% [25] - 就业方面：9月20日当周美国初请失业金人数为21.8万人，较前一周的23.2万人明显回落；续请失业金人数保持平稳 [29] - 物价方面：截至9月26日，RJ/CRB商品价格指数为305.03，较一周前上涨2%；美国汽油零售价在9月22日为3.05美元/加仑，较前一周上涨0.5% [31] 金融市场状况 - 金融条件：截至9月26日，美国彭博金融条件指数为0.727，显示金融条件边际改善；欧元区指数为1.515，显示边际收紧 [35] - 离岸美元流动性：欧元兑美元3个月互换基差在9月26日为0.1bp，较一周前的1.5bp收窄，表明离岸美元流动性边际趋紧 [37] - 信用利差：9月26日美国高收益公司债利差为2.66bp，投资级公司债利差为0.79bp，均较前一周有所走阔 [40] - 国债利差：10年期美日国债利差在9月25日为252.1bp，美欧利差为134.3bp，均较前一周走阔；10年期意德国债利差收窄至84.8bp [43]

文章核心观点 - 9月以来十大稳增长行业中已有九个出台稳增长方案 仅剩机械行业未出台 政策重点集中在产能管理、鼓励安全与新技术发展、以及推动出海三大方向 [2] - 近一周高层行程及政策发布密集 涉及金融、产业、外贸、民生等多个领域 释放出明确的稳增长、促创新信号 [10][16][17] - 中国宣布新一轮国家自主贡献目标 包括到2035年非化石能源消费占比达30%以上 风电太阳能装机达2020年6倍以上等 为相关行业设定长期发展路径 [15] 产能管理政策要点 - 光伏行业引导地方有序布局 强化与投资、金融、安全等政策联动 [2] - 钢铁行业实施产能产量精准调控 修订产能置换办法 加大产能减量置换力度 继续实施产量压减政策 [2] - 建材行业严格水泥玻璃产能调控 严禁新增产能 新建改建项目须制定产能置换方案 水泥企业需在2025年底前对超备案产能制定置换方案 [2] - 石化化工行业科学调控重大项目建设 严控新增炼油产能 合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏 [2] - 有色金属行业要求科学合理布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目 避免重复低水平建设 [3] - 煤电行业推进新一代煤电改造建设 稳妥有序淘汰落后产能 [4] 鼓励发展方向政策要点 - 安全领域重点包括实施新一轮找矿突破战略行动 加强铜、铝、锂、镍、钴、锡等资源勘探 并提升稀有金属应用水平 推进超导材料等前沿材料创新 [5] - 汽车行业加快推进北斗系统规模化应用 推进智能网联汽车准入试点 有条件批准L3级车型生产准入 加快突破汽车芯片、操作系统、人工智能、固态电池等关键技术 [6] - 电子信息制造细分领域推动5G/6G关键器件等技术攻关 持续支持集成电路、先进计算等领域科技创新 支持人工智能、全固态电池等前沿技术基础研究 [6] - 高端石化化工支持电子化学品、高端聚烯烃等关键产品攻关 拓展新能源电池材料、碳纤维等应用 [6] 鼓励出海政策要点 - 电子信息制造业指导有条件的地区和企业有序出海 优化国际产能布局 [7] - 汽车行业引导整车企业稳妥有序开展海外布局 鼓励保险机构优化出口信用保险业务 [8] - 电力装备行业积极开拓国际市场 拓展海外市场 [9] - 石化化工行业稳妥推进海外油气、钾等资源开发利用合资合作 积极开拓新兴市场 [10] - 轻工业支持家电、家具等行业龙头企业加速品牌全球化建设 [10] 近一周其他重要政策 - 金融政策方面 央行货币政策委员会召开第三季度例会 强调要落实落细适度宽松的货币政策 抓好措施执行以充分释放政策效应 [10][19] - 产业相关政策包括推动北斗系统全球应用 促进北斗服务在海外落地 以及交通运输部等印发实施意见 支持在京津冀、长三角等地区依法依规推进智能辅助驾驶技术示范应用 [10][22] 高层重要行程与表态 - 总书记在联合国气候变化峰会上宣布 到2035年中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10% 非化石能源消费占比达到30%以上 风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上 力争达到36亿千瓦 [15] - 丁薛祥出席第四届北斗规模应用国际峰会 提出加快打造北斗系统国际朋友圈 加大多双边合作力度 不断提升北斗系统全球应用水平 [16] 部委政策发布详情 - 证监会主席在新闻发布会上表示 "十四五"期间新上市企业中九成以上是科技企业 A股科技板块市值占比超过1/4 上市公司通过分红、回购派发"红包"合计达到10.6万亿元 比"十三五"增长超过8成 [18] - 钢铁行业稳增长工作方案目标为2025-2026年行业增加值年均增长4%左右 实施产能产量精准调控 [19] - 建材行业稳增长工作方案要求严格水泥玻璃产能调控 依法依规淘汰落后产能 [20] - 石化化工行业稳增长工作方案目标为2025-2026年行业增加值年均增长5%以上 科学调控重大项目建设 [21] - 教育部等印发县中振兴行动计划 旨在全面提升县中办学水平 加快扩大公办学位供给 [21] - 交通运输部等印发关于"人工智能+交通运输"的实施意见 支持智能辅助驾驶技术示范应用 鼓励新装备研制 [22]