核心观点 - 当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期 [2] - 传统黄金定价模型（实际利率、美元指数、通胀预期）对黄金价格的解释力显著下降 [4] - 黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期 [2][9] - 提出黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI）以量化市场对全球秩序重构的预期强度 [6][10] - 当前GIORI指数已达到20世纪70年代以来的最高水平 [7] 传统黄金定价模型的失效 - 2022-2025年实际利率与黄金价格的负相关关系显著瓦解：10年期TIPS收益率从-1%攀升至2%但黄金价格从1800美元/盎司涨至3000美元/盎司 [13] - 美元指数高位震荡（100-110区间）但黄金价格上涨超过80% [16] - 美国通胀预期稳定在2.0-2.5%但黄金价格持续攀升，一年滚动相关系数降至负区间 [19] 全球秩序重构的驱动因素 - 央行购金热潮：2022-2024年全球央行净购金连续三年超1000吨/年，远超2010年代年均500吨水平 [23] - 地缘政治风险升温：俄乌冲突推动黄金价格从1800美元/盎司升至2050美元/盎司（涨幅14%），巴以冲突推动金价突破2200美元/盎司 [26] - 美元体系压力：2024年美国联邦赤字占GDP比重达6.6%，美债/GDP比约120% [28] 黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI） - 构建逻辑：通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非传统风险的定价信号 [34] - 历史三次显著达峰：1979-1980年（峰值3.9）、2010-2011年（峰值2.4）、2021-2025年（峰值4.8） [42] - 2021-2025年上行周期最长（50个月）且幅度最大，反映地缘政治和经济风险叠加 [48] - 与GPR指数相关性：1979-1980年相关系数0.81，2021-2025年相关系数0.65 [54][56]

4月工业企业利润数据 - 4月全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点 [1][16] - 4月库存同比3.9%，前值为4.2% [1][16] - 4月PPI同比-2.7%，3月为-2.5% [1][16] - 4月工业增加值增速6.1%，3月为7.7% [1][16] - 4月收入端增速2.64%，3月为4.42% [1][16] - 4月利润率5.38%，去年同期为5.36% [1][16] - 4月毛利率14.0%，去年同期14.2% [1][16] - 4月费用率7.85%，去年同期8.08% [1][16] 行业利润表现 - 4月采矿业增速-30.77%，前值-26.03% [2][19] - 4月制造业增速10.96%，前值11.92% [2][19] - 4月电热气水增速1.49%，前值-6.13% [2][19] - 制造业内部：上游增速-4.27%，中游增速21.23%（前值7.64%），下游增速4.58%（前值-1.28%） [2][19] - 1-4月装备制造业利润同比增长11.2%，拉动全部工业利润增长3.6个百分点 [5][13] - 中游8个行业中有7个利润增速超过10%，运输设备增速最快达59.2% [5][13] 利润增长驱动因素 - 1-4月工业利润增速1.4%，去年全年为-3.3% [4][9] - 1-4月工业增加值增速6.4%，PPI累计同比-2.4% [4][9] - 1-4月收入增速3.2%，毛利率14.5%（去年同期14.7%），利润率4.9%（去年同期5.0%） [4][9] - 中游装备制造业1-4月增加值平均增速10.8%，但7个行业PPI同比为负 [5][13] - 中游整体毛利率比去年同期低0.3%，6个行业毛利率不及去年同期 [5][13] - 中游整体1-4月收入累计增速8.5%，3个行业收入增速超10% [5][13] 所有制表现 - 4月国有及国有控股工业企业利润增速-14.6% [16] - 4月外商及港澳台工业企业利润增速1.75% [16] - 4月私营工业企业利润增速14.08% [16]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周政策出台不多，主要关注以下内容： （一）外交：强化与欧洲、东盟国家联络 。 1 ） 5 月 20 日， 中国与东盟十国全面完成中国 - 东盟 自贸区 3.0 版谈判。 2 ） 5 月 22 日 -23 日 ，总书记先后同法国总统马克龙、德国总理默茨通电 话。在与法国总统通电话时，总书记指出，"维护国际贸易规则和世界经济秩序，践行真正的多边主 义。国际形势越是复杂，中法越要作出正确战略抉择"。 3 ） 5 月 25 日 ， 总理同印度尼西亚总统普 拉博沃会谈，"中方愿同印尼加强发展战略对接，深化高质量共建'一带一路'合作"，"坚持多边主义和 自由贸易，推动平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化"。 4 ） 5 月 26 日 ， 总理将出席在 马来西亚吉隆坡举行的东盟 - 中国 - 海合会峰会。 （二）财政及项目进度。 1 ）发改委 4 月审批项目加速 。据 5 月 20 日发改委例行新闻发布会， 4 月份，发改委共审批固定资 ...

下周海外重点经济数据 - 美国将公布4月耐用品订单初值、5月咨商局消费者信心指数、5月FOMC会议纪要、4月个人收入和支出数据、5月密歇根大学消费者信心指数和1年期通胀预期终值、4月批发库存环比初值 [2][12] - 欧元区将公布5月消费者信心指数终值和4月M3货币供应同比 [3][13] - 日本将公布4月失业率、5月东京CPI数据、4月工业产值初值和4月零售数据 [3][14] 本周海外重要经济数据和事件回顾 - 美国5月制造业PMI初值52.3，高于预期的49.9，服务业PMI初值52.3，高于预期的51 [4][10] - 美国4月成屋销售400万套，低于预期的410万套，新屋销售74.3万套，高于预期的69.5万套 [4][10] - 美国4月咨商局经济领先指数环比-1%，符合预期 [4][10] - 欧元区5月制造业PMI初值49.4，略高于预期的49.2，服务业PMI初值48.9，低于预期的50.5 [4][11] - 欧元区5月消费者信心指数初值-15.2，好于预期的-16 [4][11] - 欧元区4月CPI同比终值2.2%，符合预期，核心CPI同比2.7% [4][11] - 日本5月制造业PMI初值49，高于前值48.7，服务业PMI初值50.8，低于前值52.4 [5] - 日本3月核心机械订单环比13%，大幅高于预期的-1.6% [5] - 日本4月CPI同比3.6%，略高于预期的3.5%，核心CPI同比3.5%，高于预期的3.4% [5] 本周重点高频数据回顾 - 美国经济活动指数回落，5月17日当周WEI指数1.9%，前一周2.07% [6][15] - 德国经济活动指数继续回落，5月18日当周WAI指数-0.29%，前一周-0.08% [6][16] - 美国红皮书零售同比连续两周回落，5月17日当周同比5.4%，前一周5.8% [6][17] - 全球航班数量同比增长2.3%，美国航班数量同比增长1.1% [6][20] - 美国30年期抵押贷款利率6.86%，较前一周上升5个基点 [6][24] - 美国抵押贷款申请指数环比-5.1%，前一周环比1.1% [6][24] - 美国初请失业金人数22.7万，好于预期的23万 [6][26] - 全球大宗商品价格小幅上涨，RJ/CRB商品价格指数环比0.2% [6][28] - 美国汽油零售价3.04美元/加仑，环比上涨1.8% [6][28] - 美国和欧元区金融条件指数小幅回落，边际趋紧 [7][31] - 日元兑美元和欧元兑美元掉期点小幅震荡，离岸美元流动性变化不大 [7][34] - 意德10年期国债利差收窄5.2bp至97.3bp，美欧10年期国债利差扩大3.79bp至179.26bp [7][37]

景气向上 - 水泥发运率回升至41.5%，较上周增加2.2个百分点，与去年同期持平 [2] - COMEX黄金价格大幅反弹5%，收于3351美元/盎司 [3] 景气向下 - 华创宏观WEI指数环比下降0.12%至5.03%，显示经济上行动力主要来自基建 [4] - 美国从中国进口同比大幅降至-8%，4月为+9.9% [5] - 中美直接贸易流量同比降幅扩大至-37.5%，4月为-23.1% [5] - 百城土地溢价率回落至1.37%，4月平均为9.69% [5] 基建与生产 - 石油沥青装置开工率5月前三周平均为31.3%，高于4月的28.8% [17] - 螺纹表观消费同比-6%，与4月基本持平 [17] - 秦皇岛港煤炭吞吐量同比-4.6%，降幅较4月的-2.5%扩大 [18] 贸易与出口 - BDI指数同比-26.1%，较前值-31.9%有所改善 [21] - 韩国前20天出口同比回升至-2.4%，半导体出口同比+17.3% [22] - 上海出口集装箱运价综合指数环比上涨7.2%，欧洲航线运价上涨14.1% [22] 物价与商品 - 动力煤价格下跌0.5%，主焦煤下跌1.5% [30] - 螺纹钢价格下跌1.3%，铁矿石下跌1.4%，水泥价格指数下跌2% [30] - 农产品价格普遍走弱，蔬菜下跌0.9%，鸡蛋下跌1.7% [31] 债券发行 - 新增专项债已发行1.68万亿，发行进度38.3%，快于去年同期的29% [6] - 一般国债净融资进度39.4%，特别国债进度42.1%，均快于去年同期 [6] - 6月新增专项债发行计划已披露4340亿，去年同期实际发行2265亿 [37]

财政政策线索 - 收入端承压明显，1-4月税收收入同比-2.1%，卖地收入同比-11.4%，财政政策更依赖债务端 [2] - 年内财政要保持力度，大概率需要增量债务，广义财政支出累计增速7.2%已明显高于全年预算安排增速3.4%~5.1% [2][5] - 截至5月20日政府债累计净融资同比增加3.6万亿（6.2-2.6），全年预计同比增量仅2.2万亿 [5][6] - 二季度非赤字债赶进度，4-5月进度20.2%高于去年同期12.5%，反映财政边际倾斜投资 [8][22] - 今年增量债务抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金可期，参考2022年政策性开发性金融工具10倍投资撬动 [10][29] 政府债发行情况 - 2024年政府债净融资预计13.9万亿（一般国债4.9万亿+特别国债1.8万亿+新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+特殊再融资债2万亿） [5][12] - 截至5月20日政府债净融资6.2万亿，进度44.9%，显著快于2023年同期22.5% [5][12] - 特殊再融资债发行进度达77.8%，快于一般国债38.6%和专项债38.3% [9][28] - 二季度政府债二次提速，4-5月净融资2.2万亿进度16%，高于去年同期10.6% [6][13] 财政收支表现 - 1-4月广义财政收入增速-1.3%，支出增速7.2%，收支增速差创2022年来新高 [5][12] - 4月基建类支出明显回升：城乡社区支出从一季度-4.1%升至6.8%，交通运输支出从-1.8%升至10.6% [9][23] - 1-4月财政支出进度31.5%，为2020年以来同期最快，中央支出增速维持9.2%高位 [44] - 4月政府性基金收入增速转正至8.1%，主要因卖地收入增速从-16.5%回升至4.3% [50] 行业税收表现 - 装备制造业税收保持高增长：1-4月铁路船舶航空航天设备制造业增33.2%，计算机通信设备制造业增6.8% [33] - 服务业税收稳健：信息传输软件和信息技术服务业增12.2%，科学研究和技术服务业增12.7% [33] - 4月企业所得税拉动税收增速1.3个百分点，增值税拉动0.3个百分点，个税拉动0.4个百分点 [32]

投资框架分析 - 预测出口数据指导投资的框架具有脆弱性 出口数据预判难度大 误判10个百分点可能导致PPI/工增误判2个百分点 进而影响企业利润3-4个百分点和GDP 0.4-0.5个百分点 例如4月市场预期出口增速0-2% 实际达8.1% 误判近8个百分点 [3] - 判断出口应关注转港率 2018-2019年对美出口转港率达60% 全球需求稳定性是关键 美国进口增速变动1个百分点对应全球贸易增速变动1个百分点 美国占全球总进口15%-16% 最终消费品1/3 贸易逆差60% [4] 美国经济与关税影响 - 美国关税进口弹性难以精准衡量 需关注居民购买力能否消化关税 若可消化则经济呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀状态 否则有滞胀风险 [5] - 美国可选消费行业对关税最敏感 今年企业债到期中垃圾债占比高于过去4年 可选消费是到期债第一大行业 需观察其发债风险溢价变化 同时跟踪通胀和居民超额财富数据 [5] 当前投资背景与策略 - 中美政策差异显著 中国政府强调"以确定性应对不确定性" 维护金融市场稳定 美国政策不确定性成为波动源头 中国金融市场波动率大概率小于美国 [6] - 未来资产价格波动率或小于经济数据波动率 因对冲政策可能快速出台 国家队参与股市对冲下行风险 [6] - 中期风险尚未完全消除 中美关税谈判仍需时间观察 可能限制资本市场想象空间 建议采取"高仓位、低波动"策略 过度悲观无意义 [7][8]

经济的不变之处 - 投资端设备购置对全部投资增长的贡献率为64.5%，1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2% [2][5][11] - 消费端4月家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额对社零的贡献率为27.4%，合计拉动社零增长1.4个百分点 [2][5][11] - 生产端4月装备制造业对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%，增加值同比增长9.8% [2][5][12] - 贸易端4月贸易顺差增速为33.6%，1季度贸易顺差对GDP的贡献率为39.5% [2][5][11] 经济的变化之处 - 地产量价趋弱，"强五城"（北京、上海、深圳、杭州、成都）4月二手住宅环比均值为-0.2%，5月二手房成交套数同比降至8% [6][13] - 原材料加工业投资增速快速放缓，1-4月降至2.7%，PPI累计下跌8.6%其中原材料加工业下跌11.4% [7][17] - 4月地产销售面积同比-2.1%，投资同比-11.3%，新开工面积同比-22.1% [30][31] 4月经济数据表现 - 工业生产：规上工业增加值同比6.1%，装备制造业增加值同比9.8%贡献55.9% [21][33] - 消费：社零同比5.1%，耐用品增速10.6%其中家电类增长38.8% [26][27] - 投资：固投同比3.5%，设备工器具购置投资同比18.2%贡献64.5% [37] - 外贸：出口同比8.1%，贸易顺差增速33.6% [21] - 就业：城镇调查失业率5.1%，外来农业户籍人口失业率4.7% [23]

核心观点 - 美国国会众议院筹款委员会公布"大而美法案"，涵盖税制改革、医疗改革、移民政策、国防预算、能源政策以及教育与福利等六个部分 [2] - 法案可能减税约3.3万亿美元，增加约1500亿美元国防支出，但削减1.13万亿美元Medicaid和学生贷款支出，使长期GDP增长0.6%，2025-2034年间赤字增加3.3万亿美元 [2] - 截至2025年5月18日，法案仍在众议院委员会审议阶段，尚未进入众议院全体投票，在共和党内部面临分歧 [2] - 外资对法案持谨慎乐观态度，预计法案可以部分抵消关税政策的冲击，看好金融股以及国债收益率曲线中段 [2] 五问"大而美法案" 什么是"大而美法案" - 法案旨在通过单一法案实现税制改革、医疗削减、移民执法和国防增强等多重目标 [4] - 税制改革：永久延长2017年税改，取消小费和加班税，提高标准扣除额至3.2万美元，扩大儿童税收抵免至2500美元 [4] - 医疗改革：削减Medicaid 8000亿美元，引入工作要求和资格审查 [4] - 移民政策：拨款465亿美元建边境墙，新增1.8万执法人员，目标每年驱逐100万非法移民 [4] - 国防预算：增加1500亿美元，重点发展导弹防御和舰船建造 [4] - 能源政策：扩大石油、天然气开采，减少绿色能源补贴，出售公共土地增加收入 [4] - 教育与福利：改革学生贷款，削减食品券福利 [4] 法案的经济影响 - 减税约3.3万亿美元，增加约1500亿美元国防支出，削减11300亿美元Medicaid和学生贷款支出 [5] - 使长期GDP增长0.6%，2025-2034年间赤字增加3.3万亿美元 [5] - 税收减免：预计在2025-2034年间减少联邦税收收入约4.1万亿美元（静态估算）或3.3万亿美元（动态估算） [14] - 支出变化：国防支出增加1500亿美元，Medicaid削减8000亿美元，学生贷款计划改革节省3300亿美元 [14] - 经济增长：税收条款将使长期GDP增长0.6%，增加约79.4万个全职就业岗位 [15] - 赤字增加：2025-2034年间增加3.3万亿美元赤字，可能导致高利率和挤出私人投资 [15] 当前法案的进展 - 截至2025年5月18日，法案仍在众议院委员会审议阶段，尚未进入众议院全体投票或参议院审议 [6] - 2025年5月16日在众议院预算委员会以16-21票被否决，部分共和党人加入民主党反对 [6] - 众议院议长迈克·约翰逊计划在5月底阵亡将士纪念日前推动通过 [6] - 共和党内部面临分歧，民主党誓言阻挠，法案可能需通过预算协调程序以50票在参议院通过 [6] 法案的关键时间节点 - 2025年5月18日晚10点：众议院预算委员会重新召开会议 [7] - 2025年5月底：众议院计划推动法案在阵亡将士纪念日（5月26日）前通过 [7] - 2025年6月中旬：如果5月底未通过，众议院可能在6月10-15日重新安排全体投票 [7] - 2025年7月4日：特朗普要求法案在独立日之前通过 [7] 外资机构看法 - 瑞银认为法案很可能在8-9月通过，看好5年期至7年期的收益率曲线中段 [8] - 摩根大通认为法案可以抵消三分之二的负面关税影响，对美国国债收益率造成上行压力，利好股市，金融股是重点关注行业 [8] - 外资对法案持谨慎乐观态度但伴随显著不确定性 [8] 海外高频数据及事件跟踪 过去一周重要数据及事件回顾 - 美国4月CPI同比录得2021年2月来最低，4月PPI环比、4月零售销售环比、5月密歇根大学消费者信心指数等数据降温 [23] - 欧元区一季度经济增长下修，第一季度GDP环比增长低于初步估算的0.4% [23] - 日本第一季度实际GDP四个季度来首次呈现负增长，同比由前一季度的增长2.4%转为下降0.7% [24] - 美联储正在考虑修订货币政策指导框架，鲍威尔表示美国可能进入供应冲击更频繁、通胀更不稳定的时期 [24] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，美国已被三大评级机构全部降级 [24] 周度经济活动指数 - 美国WEI指数降至2.09%（四周移动平均为2.40%），上周为2.55% [26] - 德国WAI指数降至-0.19%（四周移动平均为-0.05%），上周为-0.03% [26] 需求 - 美国红皮书商业零售同比增速边际回落，5月10日当周降至5.8%，前一周为6.9% [30] - 美国30年期抵押贷款利率6.81%，前一周为6.76% [34] - 美国MBA市场综合指数升至251.2，环比前一周上涨1.1% [34] 就业 - 美国初请失业金人数22.9万人，前一周为22.9万人 [38] - 美国续请失业金人数188.1万人，前一周为187.2万人 [38] 物价 - RJ/CRB商品价格指数296.08，较前一周涨0.3%，较前两周涨2.0% [41] - 美国汽油零售价2.99美元/加仑，较前一周跌1.5%，较前两周跌0.9% [41] 金融 - 美国彭博金融条件指数为0.452，一周前为0.082 [45] - 欧元区彭博金融条件指数为1.272，一周前为1.189 [45] - 日元兑美元掉期基差为-27.9383bp，欧元兑美元掉期基差为-1.9560bp [48] - 10年期美欧国债利差为171.2bp，一周前为170.3bp [51] - 10年期美日国债利差为296.1bp，一周前约为300.0bp [51]

中美经贸关系 - 中美日内瓦会谈取得实质性进展，双方达成重要共识并大幅降低双边关税水平，美方取消91%加征关税，中方相应取消91%反制关税，同时暂停实施24%的"对等关税"及反制措施 [2] - 双方将建立协商机制继续讨论经贸关系，中方代表为国务院副总理何立峰，美方代表为财政部长斯科特·贝森特和贸易代表贾米森·格里尔 [13] - 联合声明明确具体执行时间表，美方将在2025年5月14日前修改相关行政令，中方同步调整关税政策并暂停非关税反制措施 [12][13] 国内政策动态 - 党政机关厉行节约条例修订，严格规范经费管理、公务接待等，明确工作餐不得提供高档菜肴和酒类，禁止新建接待场所 [3][17][18] - 国务院立法工作计划涉及多项财税金融法规修订，包括银行业监督管理法、金融法、消费税法等，并推进人工智能立法 [14] - 科技金融政策出台，国家创业投资引导基金支持科技创新，试点科技企业并购贷款比例提至80%、期限延至10年 [15] 外交与国际合作 - 中拉论坛提出五大合作工程，中方承诺扩大拉美产品进口和投资，并对5国实施免签政策 [8] - 中巴元首会谈签署20份合作文件，重点拓展能源转型、数字经济、人工智能等新领域合作 [9] - 中国对巴西等拉美国家试行普通护照免签，深化人员往来便利化 [4] 经济战略部署 - 做强国内大循环聚焦四大方向：资源要素高效配置、科技创新与产业融合、产业链供应链自主、供需动态平衡 [10] - 城市更新行动强调"不搞大拆大建"，通过超长期特别国债和地方专项债支持基建改造，中央财政加大投入 [16][17] - 稳经济措施包括帮扶外贸企业、稳定就业、提振消费和扩大有效投资，特别关注服务业就业与民间投资 [10]