文章核心观点 - 报告通过分析燃气轮机、输变电、船舶、海工装备、工程机械、飞机制造、机器人、存储芯片、半导体设备、光模块等十个中游制造细分领域的订单数据，指出这些领域的企业订单反馈普遍较好，行业景气度正在持续向好 [2] 燃气轮机 - 燃气轮机订单需求旺盛，多家公司披露高订单数据 [4] - 杰瑞股份自2025年11月以来，已与美国签署四份燃气轮机发电合同 [15] - 西门子能源订单积压量增至创纪录的1460亿欧元，交付时间持续增加 [4][15] - GE Vernova预计其2026年电力和电气化业务的积压订单将再次显著增长，且利润率更高，2024和2025年接到的高利润率订单要到2027年及以后才会开始交付 [15] - GE Vernova 2025年总积压订单增长逾25%，增加310亿美元至1500亿美元，其中设备积压订单同比增长约210亿美元，增幅达50% [16] 输变电 - 特变电工2025年1-9月输变电国内签约额415亿元，同比增长约10%；国际产品签约额12.4亿美元，同比增长超80% [4][21] - 特变电工中标的沙特订单总金额约24亿美元，执行时间为7年 [4][21] - 中国西电2025年七份中标合计115.4亿元，2024年六份中标合计85.2亿元，同比增长35.4% [4][21] - 2025年变压器产量同比增长48.8%，出口额90.3亿美元，同比增长34.9% [21] - “十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [21] 船舶 - 截至2025年12月底，中国手持船舶订单量27442万载重吨，同比增长31.5%，占世界总量的66.8% [5][26] - 以年末在手订单与当年造船完工量比值衡量，2025年交付周期达到5.1年，为2009年以来最高 [5][26] - 2025年造船产量同比增长18.2%，船舶出口同比增长26.7% [5][26] - 苏美达在手订单排产已至2028年末 [26] - 中国船舶订单饱满，排期已至2028年底，部分已到2029年 [26] - 恒力重工2026年至今已陆续承接62+4艘新船订单 [26] 海工装备 - 2024年，中国新承接各类海洋工程装备108艘、金额约186亿美元，占世界份额的69.4%，连续7年居世界首位 [28] - 中集集团截至2025年6月末，海工手持订单约55.5亿美元，已排产至2027/2028年 [6][28] - 天海防务在手订单约140亿元，其中海工船订单占比约25% [6][28] - 天海防务承接了约占全市场30-40%的风电安装平台订单 [6][28] 工程机械 - 卡特彼勒未完成订单量达创纪录的510亿美元，较去年增长210亿美元，增幅为71% [6][29] - 卡特彼勒预计2026年北美市场前景乐观，资源行业用户销售额将上升，主要得益于铜和黄金需求增加，以及重型建筑、采石和集料领域发展态势良好 [6][29] - 2025年全年挖掘机产量同比增长16.6% [29] - 2025年挖掘机等产品出口金额增长22.16% [29] - 2026年1月挖掘机销量18708台，同比增长49.50%，其中出口9985台，同比增长40.50%，占总销量53.37% [29] - 柳工2025年海外业务收入同比增长超10%，占公司整体比重提升至约47% [31] 飞机制造 - 2025年，飞机制造业增加值增长24.8% [6][36] - 空客积压订单数量在2025年末增至创纪录的8754架飞机 [36] - 波音2025年民用飞机净订单量达1173架，积压订单金额创5670亿美元纪录，包含6100多架飞机，737和787机型确认订单已排至下一个十年 [36] 机器人 - ABB 2025年四季度可比订单实现32%的强劲增长，所有业务领域均取得两位数增长，其中电气化和自动化领域分别增长33%和41% [7][37] - 绿的谐波2025年实现归母净利润12,491.65万元，同比增长122.40% [37] - 2025年日本工业机器人订单金额同比增长41.1% [7][37] - 2025年中国工业机器人产量增长28.0%，机器人减速器产量增长63.9% [37] 存储芯片 - 存储芯片受益于人工智能资本开支增长，供需紧张 [8] - 美光科技预计到2026年，超大规模企业资本支出投资将接近8000亿美元 [41] - 美光科技表示2026年全年的HBM供应量已经售罄 [8][41] - 西部数据表示其2026年的产品几乎已售罄，并与主要客户签订了确定的采购订单及长期协议 [8][42] 半导体设备 - 应用材料公司预计2026自然年度半导体设备业务增长率将超过20% [9][45] - 拉姆研究预计2026年晶圆厂设备支出将在1350亿美元左右，2025年该支出接近1100亿美元 [9][45] - ASML认为人工智能需求真实存在，客户将从2026年开始大幅增加产能 [45] - 应用材料公司预计强劲增长势头将延续到2027年 [45] - ASML截至2025年底总积压订单为388亿欧元，其中极紫外光设备积压订单为255亿欧元 [46] 光模块 - Coherent预计2027财年营收增长率将超过2026财年，2026年大部分时间已订满，2027年预订也在快速填满，12月季度积压订单较9月季度有所增长 [10][47] - Lumentum对增长的时间和规模更有信心，其订单积压现已远超4亿美元，大部分计划在2026年下半年发货 [10][47] - 中际旭创表示2025年四季度重点客户需求和订单保持较快增长，很多客户订单已下到2026年四季度，行业需求呈现高景气度和持续性 [10][47]

核心观点 - 全国两会期间的政策信号明确，经济发展从追求速度转向强调高质量和新质生产力 [2] - “十五五”规划将推动高质量发展作为核心主题，并明确了产业、基建、绿色转型等领域的重点方向与投资计划 [2][3][14][16] - 政策将大力支持以“六大新兴支柱产业”和“六大未来产业”为代表的科技创新领域，并配套重大工程项目和资本市场改革 [2][3][14][16][18] 宏观经济发展导向 - 经济发展强调高质量导向，不再单纯追求国内生产总值增长，而是追求发展新质生产力 [2] - “十五五”规划将推动高质量发展作为主题，与“十四五”规划一脉相承 [2][16] - 今年经济增长预期目标设定为4.5%-5%的区间，旨在为调结构、防风险、促改革留出空间，并引导各方聚焦高质量发展 [10][13] 产业政策与重点方向 - 将重点打造“六大新兴支柱产业”：集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人 [2][18] - 将重点打造“六大未来产业”：量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G [2][18] - 六大新兴支柱产业相关产值在2025年已接近6万亿元，预计到2030年有望扩大到十万亿元以上 [18] - 鼓励新兴产业保持产能适度冗余，以促进竞争创新 [3] - 服务业将迎来更多支持举措，两会后将召开全国服务业大会并出台扩能提质举措，“十五五”时期服务业规模预计将突破100万亿元 [4][14] “十五五”重大工程项目 - “十五五”规划共提出109项重大工程项目，较“十四五”的102项有所增加 [3] - 109项工程按领域划分：引领新质生产力发展（28项）、构建现代化基础设施体系（23项）、促进城乡融合发展（9项）、保障和改善民生（25项）、推动绿色低碳转型（18项）、重点领域安全保障（6项） [3] - 对比“十四五”，“十五五”重大工程更侧重于新兴产业、未来产业、现代化基础设施以及绿色低碳领域 [3] - 在集成电路、卫星互联网、国产大飞机、全国一体化算力网等领域，将建设一批投资规模在千亿级甚至万亿级的重大项目 [18] 现代化基础设施投资 - 今年将推进“六张网”（水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网）和重点领域（综合交通、消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等）建设，初步估算相关投资将超过7万亿元 [14] - 交通方面：基本建成“八纵八横”高速铁路主通道和国家高速公路网，实施贯通高标准沿江高铁通道、建设三峡水运新通道等工程 [22] - 能源方面：实施非化石能源十年倍增行动，西电东送能力将达到4.2亿千瓦以上，2030年非化石能源占能源消费总量比重将达到25% [22] - 新型基础设施方面：推进万兆光网和5G-A规模商用，构建全国一体化算力网，统筹建设卫星系统，建设低空基础设施 [22] 资本市场改革与支持 - 深化创业板改革的总体方案已基本成型，将进一步完善后择机发布实施，旨在更好支持新兴产业和未来产业发展 [4][16] - 改革举措包括增设更包容的上市标准，复制推广科创板经验如IPO预先审阅、允许在审企业增资扩股等 [16] - 优化再融资机制，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与，并将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准拓展至主板 [17] - 将设立国家级并购基金，推动解决创业投资“退出难”问题 [18] - 推动软件开发、数据加工等无形资产可“入账”、能“变现” [18] - 央行将实施支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用 [18] 绿色低碳转型与考核 - “十五五”是加快经济社会发展全面绿色转型的关键期和实现碳达峰目标的决胜期 [3][20] - 将推动出台《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，科学分解碳排放双控目标，压实地方责任，有序开展地方碳考核 [3][20] - 绿色转型任务包括：加快能源“向新向绿”、加快产业“降碳增绿”、加快生产生活“节约增效” [20] - 计划建成100个左右国家级零碳园区，规划布局1万公里以上的零碳运输走廊 [20] 财政与货币政策安排 - 财政节奏明确：8千亿元超长期国债的全年项目清单于6月底前完成下达；中央预算内投资加快下达进度，6月底前除少量应急救灾外全部下达；新型政策性金融工具有序并适度加快投放 [4] - 投资主体上，将增加政府投资规模，并组织中央企业实施一批“两重”建设项目 [4] - 货币政策将根据形势引导利率水平，促进社会综合融资成本低位运行，并聚焦支持扩大内需、科技创新和中小微企业 [15] - 将引导金融机构优化信贷结构，从金融角度抑制一些行业的“内卷式”竞争 [15] 具体产业发展目标 - 继续实施北斗规模应用工程，推动北斗产业规模五年内突破1万亿元 [14] - 深化“人工智能+”行动，预计“十五五”末人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上 [14]

2月份美国非农就业数据核心表现 - 新增非农就业人数为-9.2万，大幅低于彭博预期的5.5万 [2] - 私人部门新增非农就业人数为-8.6万，低于彭博预期的6万 [20] - 失业率小幅回升至4.4%，高于预期的4.3% [2] - 劳动参与率从62.5%降至62.0%，低于预期的62.5%，主要受人口估算调整影响，剔除该影响后约为62.4% [2][25] - 平均时薪环比增长0.4%，略高于0.3%的预期，6个月变化的折年率持平于3.9% [2][31] 非农数据走弱的主要原因分析 - **罢工影响**：凯撒医疗集团员工罢工（约3.1万人）拖累了教育和保健服务行业的就业 [3][7] - **恶劣天气影响**：2月初的严重寒潮和暴风雪拖累了建筑、休闲酒店、交运等天气敏感型行业就业，估算拖累约6.8万 [3][7] - **统计模型影响**：企业出生/死亡模型调整可能放大了月度数据的波动，但对1-2月合并数据或无明显额外影响 [4][11] - **剔除上述临时性因素后，2月份非农就业增长可能约为0.7万** [4][13] 美国就业市场整体评估 - 过去三个月平均新增非农就业约为3.7万 [13] - 去年第三、第四季度平均新增非农就业分别约为1.1万和2万（剔除政府裁员一次性影响） [13] - 当前就业增长水平处于海外估计的就业盈亏平衡增长区间（3-5万）的下沿 [4][13] - 结合在4.4%附近波动的失业率，美国就业市场处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段 [4][13] 市场反应与降息预期变化 - 市场对美联储的降息预期升温，联邦基金期货定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次 [2] - 市场完全定价的首次降息时点仍在9月，但7月降息概率从64%升至87% [2][33] - 数据公布后，美股下跌，道指、纳指、标普500分别下跌0.95%、1.59%、1.33% [33] - 十年期美债收益率微幅下行0.77个基点至4.129% [33] - COMEX黄金上涨2.02%，布伦特原油因中东冲突上涨9.26%至93.32美元/桶 [33] 对“滞胀”担忧及美联储政策的研判 - 市场担忧源于油价飙升和非农数据走弱，但目前情况尚不构成典型的“滞胀” [5][16] - 供给侧油价上涨对通胀的影响是直接但短暂的，缺乏持久性和显著的二轮效应 [5][16] - **美联储降息决策的核心在于中长期通胀预期是否稳定**，而非暂时的整体通胀反弹 [5][6] - 若中长期通胀预期保持稳定，美联储可以顶着“整体通胀反弹”而降息，类似于去年应对关税冲击的逻辑 [6][16] - 若美联储因顾虑通胀而按兵不动，高油价冲击消费（阈值约为4美元/加仑）叠加就业疲软，反而可能增加滞胀风险 [6][17] - 目前，自2月底伊朗局势升级以来，市场降息预期边际回升，且市场定价的中长期通胀预期保持平稳 [6][17]

文章核心观点 - 宏观视角下，地产对经济的影响正在经历分层级、渐进式的“脱敏”过程，其最可能的演进顺序为“先股市、再消费、最后投资”[2] - 当前，股市对地产的脱敏已基本完成，消费脱敏正在进行中，而投资脱敏仍需时日[2] 第一步曲：股市，或已初步脱敏 - **盈利层面脱敏**：地产及相关产业链在A股盈利中的占比已大幅下降，对整体盈利的拖累达到“极致表达”[4][17] - 2025年前三季度，“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占万得全A的比重仅为0.5%，2021年该比例为4.2%[17] - 考虑上游建材行业的“广义地产”营业利润占比为1.8%，较2021年的8.4%显著下降[4][18] - **估值层面脱敏**：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，居民资产配置转向有助于股市估值抬升[5][21] - 历史上二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”约三个季度，但自2024年四季度起，二者出现显著背离[5][21] - 在房价继续下探的同时，反映资本市场活跃度的“剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升[5][21] - **产业层面脱敏**：地产股自身波动率降至历史低位，上游产业链对地产的依赖度显著下降[6][23][24] - 截至2026年1月末，万得房地产指数的下行波动率处于2021年来的11%分位，2000年来的14%分位[6][23] - 上游产业“去地产化”明显：2020年钢行业增加值中由地产拉动的比例为21%，2023年降至12%；水泥石灰石膏行业从37%降至25%[6][24] - **配置层面脱敏**：机构投资者对地产行业的配置已降至历史极低水平[6][27] - 截至2025年末，4782支偏股型公募基金的权益投资规模为3.4万亿元，其中投向房地产行业的仅0.01万亿元，占比0.4%，为2005年以来最低[6][27] - **脱敏结果**：地产股与A股整体走势的相关性大幅减弱[7][30] - 万得房地产指数与万得全A收益率的60日滚动相关系数，已从2000-2021年的0.8以上，降至2000年有数据以来的11%分位[7][30] 第二步曲：消费，或正在脱敏 - **逻辑层面：影响消费的三大效应均在弱化**[8][34][35][36] - **财富效应弱化**：预计2026年居民金融资产总市值（293万亿元）将首次超过城镇住宅总市值（272万亿元），成为最大财富来源，房价下跌对消费的拖累逻辑减弱[9][34] - **收入效应弱化**：地产行业正经历“缩量保价”式出清，从业者减少但人均薪酬改善。2025年前三季度，房地产业上市公司人均薪酬同比增长1.5%，建筑业农民工工资增速提升至4.6%[9][35] - **挤出效应消退**：2021-2025年，居民购房支出占可支配收入比重从23%降至9%，但同期居民消费倾向从64.9%微降至64.7%，表明购房支出减少并未有效提振消费，挤出效应或非主导因素[10][36] - **数据层面：三类指标指向消费逐渐脱敏**[11][12][43][44] - **“必选类”社零保持稳定**：剔除补贴类及地产强相关商品后，占社零总额超8成的“必选类”社零，在2024年以来地产调整背景下，增速始终保持在4%左右[11][43] - **消费信心与地产走势背离**：2024年以来，尽管地产调整，居民消费信心已有初步企稳迹象，收入预期分项企稳，消费意愿分项开始回升[11][43] - **地区社零与房价关系转变**：对约50个重点城市的观察显示，社零增速与二手房价的关系从正相关（2016-2022年），到不相关（2023-2024年三季度），再转为轻微的负相关（2024年四季度-2025年四季度）[12][44] 第三步曲：投资，目前尚未脱敏 - **当前拖累巨大**：地产对固定资产投资的直接与间接拖累显著[13][48] - **直接影响**：房地产业、房屋建筑业及上游4个相关行业合计占固投总额的26%。2025年，这6个行业拖累固投增速4.8个百分点，较2024年的2.9个百分点进一步加大[13][48] - **二阶影响**：土地财政收缩拖累地方主导的基建投资。2025年，相关6个行业（占固投21%）增速为-6.1%，拖累固投1.4个百分点，而2024年为正向拉动0.1个百分点[13][48] - **未来压力持续**：中长期结构性因素与短期领先指标均预示投资端脱敏仍需时日[13][51][52][54] - **中长期因素**：总人口达峰、适龄购房人群下滑、城镇化速度放缓导致住宅需求趋势性下滑[13][51] - **交易结构变化**：二手房成交占比快速提升，从2021年的19%升至2025年的45%，降低了对新开工和投资的需求[13][52] - **短期指标疲弱**：2025年新开工面积增速为-20.4%，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%，且2025年四季度当季增速降至-20.7%。预计2026年地产投资仍将呈双位数下滑[52][54]

新华社侧记核心要点 - 对于GDP增速，高层提出不能光看国内生产总值增长，现在增长的是硬实力，追求的是发展新质生产力，强调要经过不断转型升级、提质换代，一步一步往上走 [1] - 对于新质生产力，高层强调其重要性是经过深思熟虑的，中国必须搞实体经济，一个方面一个领域都不能少，必须自力更生 [1] - 对于正确政绩观，高层强调管党治党越有效，经济社会发展的保障就越有力 [1] - 在科教融合方面，高层指出要一体推进教育科技人才发展 [3] - 在农业方面，高层强调种业是最重要的，搞农业要把种业搞上去 [3] - 在乡村振兴方面，高层提出要高度重视农村精神文明，抓教育、抓移风易俗、抓文化建设 [3] - 对于相对欠发达地区，高层指出要在推进全体人民共同富裕上积极探索 [3] - 在体育方面，高层提出体育强国是现代化强国的一个重要标志，体现在全民体育强、人民健康素质高和竞技体育全面发展两个方面 [3] 国家发改委发布会核心要点 - “十五五”规划以推动高质量发展为主题 [2] - 规划《纲要（草案）》共设18篇、62章、171节，分为三大板块，第二板块为重大战略任务，顺应数字技术和人工智能发展大势，将提升数智化发展水平单独成篇；立足人口发展的阶段性特征，将人口高质量发展单独成篇 [2][3] - “十五五”是加快经济社会发展全面绿色转型的关键期，也是实现碳达峰目标的决胜期，将推动出台《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，科学合理分解碳排放双控目标，压实责任，有序开展地方碳考核 [2] - 在双碳领域的具体任务包括：以更大力度发展非化石能源，加快建设新型电力系统，推动煤炭和石油消费达峰；建成100个左右国家级零碳园区，规划布局1万公里以上的零碳运输走廊；全链条推动生产生活节约增效 [3] - 在产业方面，将全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，提升产业链自主可控水平 [3] - 在产业方面，将做强做优精品钢材基地、一流石化基地、高端船舶和海洋工程装备基地，推进机械装备等全产业链创新，扩大轻工、纺织等优质产品供给 [3] - 对于新兴产业，将因地制宜建强新一代信息技术、新能源、机器人、航空航天等战略性新兴产业集群，并推动量子科技、脑机接口、具身智能、6G等未来产业加快发展 [3] - 在基础设施投资方面，“十五五”规划《纲要（草案）》对“构建现代化基础设施体系”进行了专章阐述，包括交通、水利、能源等基础设施 [3]

文章核心观点 文章核心观点是量化分析国际油价上涨对中美两国通胀的影响幅度，并基于伊朗地缘冲突可能引发的不同油价情景，对中美两国未来的通胀路径进行弹性冲击分析 [10] 国际油价对中国通胀的影响量级 对PPI的影响 - 基于“国际油价-原油链条行业PPI-整体PPI”的行业分类视角测算，油价上涨10%，对原油链条PPI的拉动约3个百分点 [2][12] - 2025年原油链条行业（包括油气开采、精炼石油产品制造、化学原料及制品制造、化纤制造、橡胶和塑料制品）占PPI的权重约为12% [2][12] - 综合计算，油价上涨10%，对中国PPI的整体拉动约0.3-0.4个百分点 [2][12] 对CPI的影响 - 主要影响路径为“国际油价-成品油价-CPI能源项”，油价上涨10%，对国内成品油价的拉动约3.9% [2][14] - 成品油在CPI中的权重约3.5%，据此测算，油价上涨10%，通过成品油渠道对CPI的拉动约0.14个百分点 [2][14] - 直接观察油价与CPI非食品项的经验关系，油价上涨10%，对CPI非食品项的拉动约0.19个百分点；考虑非食品项权重约83%，对整体CPI的影响约0.16个百分点 [3][14] - 分析表明，油价通过工业原料投入这一长链条对CPI的影响很小 [3][14] 国际油价对美国通胀的影响量级 - 主要影响路径为“国际油价-汽油零售价-CPI汽油”，油价上涨10%，美国汽油零售价上涨约5.2% [3][17] - 汽油在美国CPI中的权重约3%，据此测算，油价上涨10%，通过汽油渠道对美国CPI的拉动约0.15个百分点 [3][17] - 主流研究认为，1990年代后，供给侧带来的短期油价冲击对美国CPI影响直接但短暂，缺乏持久性，未引发显著的二轮效应或工资-价格螺旋风险 [3][18] 不同油价情景对中美通胀的弹性冲击 基于地缘冲突的油价情景设定 - 彭博分析给出了四种地缘冲突情景，对应三种油价走势 [4][22] 1. 停火（中高概率）或伊朗政权更迭（低概率）：油价回落至65美元/桶左右 [4][24] 2. 冲突持续+有限度能源攻击（中高概率）：油价维持在80美元/桶左右 [4][24] 3. 冲突加剧+能源攻击加剧（中低概率）：油价或攀升至108美元/桶左右 [4][24] 对中国通胀的冲击 - 情景一（油价65美元/桶）：对前期预测基本无额外影响，预计全年CPI同比中枢约0.9%，PPI同比中枢约-0.1%，PPI同比转正月份大概率在6-7月 [5][23] - 情景二（油价80美元/桶）：预计全年CPI同比中枢约1.1%，PPI同比中枢约0.5%，PPI同比有可能在4月份转正 [5][23] - 情景三（油价108美元/桶）：预计全年CPI同比中枢约1.6%，PPI同比中枢约1.5%，PPI同比有可能在3月份转正 [5][23] 对美国通胀的冲击 - 以2月彭博调查的市场预测（美国CPI同比中枢2.7%）为初始情景 [6][25] - 情景一（油价65美元/桶）：预计全年美国CPI同比中枢约2.8% [6][25] - 情景二（油价80美元/桶）：预计全年美国CPI同比中枢约3% [6][26] - 情景三（油价108美元/桶）：预计全年美国CPI同比中枢约3.5% [6][27] 对美国消费的潜在冲击阈值 - 若油价暴涨导致汽油零售价升至4美元/加仑以上，可能对美国消费产生明显负面冲击，该阈值是消费者行为改变的临界点 [7][30] - 根据2022年经验，汽油价达4美元/加仑对应的油价约110美元/桶 [7][30] - 2022年调查显示，当汽油价达4美元/加仑时，59%的受访者表示会显著改变驾驶习惯或生活方式；在汽油价突破4美元/加仑后，64%的受访者已实际做出改变，主要方式包括减少开车（88%）、合并行程（74%）及减少购物或外出就餐（56%） [30][32]

核心观点 - 2月份制造业PMI受春节假期影响整体回落，但出厂价格指数连续两个月位于荣枯线以上，显示出超预期的价格改善势头，这主要由中下游领域（如消费电子）驱动，并可能带来企业销售和利润的积极变化[2][3][4][7] 一、出厂价格继续改善 - **价格指数表现强劲**：2月制造业PMI出厂价格指数为50.6%，连续两个月位于荣枯线以上，主要原材料购进价格指数为54.8%，连续8个月位于荣枯线以上[3][7][12] - **价格上涨结构分化**：统计局流通领域重要生产资料市场价格2月下旬相比1月下旬平均涨幅为-0.1%，表明价格上涨的驱动更多来自中下游领域，而非上游原材料[3][7] - **企业微观指标向好**：2月BCI企业销售前瞻指数达到69.12%，高于前值的64.71%；企业利润前瞻指数为51.16%，连续2个月高于荣枯线；企业招工前瞻指数为56.32%，好于前值55.77%[4][7] - **存储芯片涨价传导至终端**：存储芯片价格上涨正传导至消费电子终端，主要电脑厂商（联想、戴尔、惠普）发布调价函，涨幅普遍在500~1500元；国产手机（小米、vivo）新机型相同存储配置版本价格较上一代上涨300~500元[4][8] - **对PPI和CPI的影响**：计算机、通信及其他电子设备制造业分项价格有望止跌企稳，减轻对PPI的拖累；叠加消费政策，CPI通讯工具分项价格将继续回升[4] 二、制造业PMI有所回落 - **总体PMI回落**：2月制造业PMI为49.0%，较前值49.3%下降0.3个百分点[2][11] - **生产活动收缩**：PMI生产指数为49.6%，较前值50.6%回落1.0个百分点，落入收缩区间[2][11] - **需求端走弱**：新订单指数为48.6%，较前值49.2%下降；新出口订单指数为45.0%，较前值47.8%显著回落2.8个百分点[2][11][13] - **就业小幅承压**：从业人员指数为48.0%，较前值48.1%微降0.1个百分点[2][11] - **库存与采购活动**：原材料库存指数为47.5%，较前值47.4%微升0.1个百分点；采购量指数为48.2%，较前值48.7%回落；产成品库存指数为45.8%，较前值48.6%明显下降2.8个百分点[2][11][12] 三、非制造业与综合PMI情况 - **建筑业景气回落**：建筑业商务活动指数为48.2%，低于上月0.6个百分点，主要受春节假期员工返乡和项目停工影响[2][13] - **服务业略有回升**：服务业商务活动指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数位于60.0%以上高位景气区间[2][13] - **企业预期分化**：制造业生产经营活动预期指数为53.2%，较前值52.6%回升；建筑业业务活动预期指数为50.9%，较前值49.8%回升；服务业业务活动预期指数为55.8%，较前值57.1%回落[13] - **综合产出放缓**：2月综合PMI产出指数为49.5%，较上月下降0.3个百分点，表明企业生产经营活动总体有所放缓[2][14]

“十五五”规划政策导向与产业体系 - “十五五”规划将以推动高质量发展为主题，与“十四五”规划一脉相承 [2] - 规划将重点打造六大新兴支柱产业，包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人 [2] - 规划将布局六大未来产业，包括量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能以及6G [2] 重大工程与基础设施投资 - 将推进“六张网”建设，包括水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网 [2] - 重点领域建设包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施 [2] - 今年初步估算“六张网”及重点领域的投资将超过7万亿元 [9] - 将推进人工智能超大规模智算集群、卫星互联网、可控核聚变等一系列重大工程和项目 [2] - 将持续推进雅下水电、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地等一系列投资万亿元以上的能源重大工程 [2] - 在集成电路、卫星联网、国产大飞机、全国一体化算力网等领域，将建设一批投资规模在千亿级甚至万亿级的重大项目 [9] 后续政策落地方向 - 两会后将召开全国服务业大会，并会同多部门出台一系列服务业扩能提质举措 [3][9] - 今年将出台商品消费扩容升级、离境退税2.0版等政策 [3][9] - 今年将会同多部门再设立国家级并购基金 [3] - 近期将推出深化创业板改革和优化再融资机制两项资本市场改革措施 [3][7] 产业发展目标与规模 - 六大新兴支柱产业相关产值在2025年已接近6万亿元，预计到2030年有望再翻一番或更多，扩大到十万亿以上 [9] - 将继续实施北斗规模应用工程，推动北斗产业规模五年内突破1万亿元 [9] - 将深化“人工智能+”行动，预计“十五五”末人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上 [9] 资本市场与金融政策动向 - 深化创业板改革的总体方案已基本成型，将进一步完善后择机发布实施 [3][7] - 改革包括拓展制度包容性支持优质创新创业企业上市、复制科创板经验、优化新股发行定价及提升上市公司质量 [7] - 将优化再融资机制，包括优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与 [7] - 将推动修订出台证券公司监管条例，支持优质头部机构做强做大、中小券商差异化发展 [9] - 将纵深推进公募基金改革，完善私募基金“1+N+X”制度体系 [9] - 将深化细化高频量化交易监管 [9] - 央行将会同证监会实施好支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用 [7] - 正在研究建立特定情形下对非银机构的流动性支持机制 [7] 消费与服务领域举措 - 以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，推动增值电信、生物技术、外商独资医院等领域开放试点 [9] - 中央财政安排专门资金，支持北京等50个试点城市聚焦首发经济、跨界融合等重点方向 [9] 资金与要素支持 - 今年设立的国家级并购基金预计引导撬动各类资金规模超1万亿元 [9] - 将推动软件开发、数据加工等无形资产可“入账”、能“变现” [9] 改革与风险化解进展 - 优化信贷结构，从金融角度抑制一些行业的“内卷式”竞争 [9] - 融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，与2023年初相比，融资平台数量和债务规模均下降超过70% [9] - 高风险中小金融机构数量较峰值下降一半 [9]

核心观点 - 2026年2月全球大类资产表现排序为：大宗商品（2.13%）>全球股票（1.59%）>人民币（1.38%）>全球债券（1.12%）>美元（0.64%）> 0% [2] 十张图速览全球资产脉络 美股市场情绪与估值 - 美伊地缘风险担忧下，标普500指数在7000点关口面临阻力，市场避险情绪上升，表现为期权偏度升至两年高位，以及资金从周期板块向防御性板块（如必需消费品）轮动 [4][14] - 美股相对估值已回落至过去十年低位：标普500等权重指数相对于全球（除美外）股市的市盈率之比回落至1.11；科技七巨头相对于标普500其余成分股的市盈率溢价收缩至32.7% [4][19] 跨资产定价与资金流向 - 美股与美债对科技与工业板块的定价出现显著背离：工业与科技板块的信用利差已跌至-22BP的历史低位，而权益端的成长/价值比率长期维持高位，市场或正经历由信用端触发的科技板块风险重估 [4][22] - 全球基金经理仓位正经历“非美化”与“周期化”调整：新兴市场的净超配比例升至49%，创2021年2月以来最高；行业配置上呈现“弃成长、补周期”特征，能源、材料和必需消费品获增配，科技、保险及医疗遭减持 [4][25] 全球政策与汇率事件 - 美国最高法院推翻特朗普“紧急”关税后美元走弱：裁决后，美元指数当日下跌0.10%，VIX指数下跌5.64%；供应链压力缓和推动纳斯达克指数上涨0.90% [4][30] - 中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%调降至零，旨在抑制人民币快速升值预期，引导美元兑人民币汇率回调至6.86，单日中间价较市场预期偏弱793个基点 [9][51] 日本市场与避险属性 - 海外投资者通过“卖短买长”操作驱动日本国债收益率曲线趋平，购买日本长债可锁定约6%的总收益（4%票息及2%汇率对冲增厚），但长端流动性匮乏带来波动挑战 [4][35] - 日元的全球避险资产地位与其国际收支结构变化密切相关：2005年后，日元驱动核心由贸易平衡转向海外收益，使其在全球风险偏好下行时呈现升值特征 [4][38] 亚洲与欧洲股市表现 - 恒生科技股与韩国KOSPI指数走势显著背离：恒生科技指数2月重挫10.15%，较2025年10月高点回落逾23%；韩国KOSPI指数2月冲破6000点创历史新高，年内累计涨幅达46%，两地资金流向呈显著负相关 [4][43] - 英国股市表现与全球资源股高度一致，因其指数中能源与材料板块权重极高，随着资源股相对走强，英国股市凭借低估值与高分红优势或成“资源主权”定价下的避风港 [4][48] 四个角度看资产 基本面与预期面 - 从基本面看，华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.39和0.13 [54] - 从预期面看，AI科技泡沫成为基金经理调查中最大的尾部风险：2026年2月，25%的基金经理持此观点，高于通货膨胀（20%）和债券收益率无序上涨（17%） [62] 估值面与情绪面 - 从估值面看，美股ERP（股权风险溢价）持续为负 [64] - 从情绪面看，市场情绪指数回落，该指数由股价动量、避险需求、看涨/看跌期权比、低等级信用债需求及市场波动率五个指标合成 [73]

文章核心观点 文章认为，2026年作为“十五五”规划的开局之年，经济政策基调应从“十五五”的视角理解。经过“十四五”（2021-2025年）期间剧烈的结构转型，新旧经济动能、居民资产结构、消费与制造需求等关键领域已出现决定性“交叉”，意味着“旧势能”的拖累减弱，“新势能”对总量经济的支撑作用增强。在此背景下，政策将“顺势而为”，全力支持“新势能”的转型方向，对传统经济则重在防风险和绿色转型，呈现出“帮强、辅优”的特征。全球供给焦虑则为中游制造带来了历史性机遇，可总结为“全球稀缺的国力溢价，愈发显性的结构转型，进击崛起的中游制造” [2]。 一、基调：顺势而为 （一）经济结构变化：继续支持新经济 - 测算显示，2025年以中游装备制造、信息业、租赁和商务服务业为代表的新动能体量或已超过旧动能，动能转换初见成效，政策将顺势持续支持新经济 [3] - 2026年政府工作报告在培育新动能方面有诸多变化：制造业新增提及“集成电路”、“未来能源”、“脑机接口”等行业；服务业单列一段，强调壮大科技服务、金融、现代物流、知识产权、检验检测等生产性服务业 [3] - 新动能的区域辐射范围扩大，将北京国际科技创新中心拓展至京津冀，将上海国际科技创新中心拓展至长三角，旨在打造世界级科技创新策源地 [4] - 金融支持新动能的亮点包括：强调政府投资基金要带头做“耐心资本”；对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道”机制 [4][6] （二）消费结构变化：继续支持服务消费 - 2025年居民人均服务消费（不含居住）增速为6.7%，高于人均商品消费支出增速的4.4%，其中交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务增速分别达8.3%、9.4%、11.2%，符合消费升级的国际规律 [7] - 政策从三方面支持服务消费：增加消费时间，如推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假；增加供给，如清理不合理限制、释放文旅赛事康养潜力、打造消费新场景；扩大金融支持，设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息 [7][8] （三）财富结构变化：继续支持资本市场 - 居民资产结构持续变化，住宅资产回落，金融资产回升，预计2026年金融资产将与住宅资产十分接近甚至超过，发展好金融市场以对冲地产拖累是“顺势而为” [10] - 政策肯定了过去一年“综合施策稳股市”的成果，并对2026年部署持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资和股权融资比重 [10] （四）制造结构变化：继续支持中游制造 - 2025年中游制造增速为8.4%，显著好于上游的-6.8%和下游的3.4%，全球供给担忧带来的需求增长是中游制造面临的大时代机遇 [12] - 政策通过支持科技附加值和优化供给格局来提升中游制造定价，具体措施包括加强中试验证平台建设、完善新兴领域知识产权保护、加快重大科技成果转化，以及综合运用产能调控、标准引领等手段深入整治“内卷式”竞争 [12] 二、细节：8大要点解读 （一）增长：务实的名义增长预期 - 2026年实际GDP增速目标设定为“4.5%—5%”，根据4%左右的赤字率和5.89万亿元赤字规模倒算的名义增速预期为5.04%，略高于2025年的4.89%，并与“推动价格总水平由负转正”的物价预期相匹配，2026年较大概率实现名义增速回升（2025年名义增速为4.0%） [14] （二）改革：统一大市场部署任务较多 - 改革任务中，统一大市场建设的优先级靠前，具体抓手包括制定全国统一大市场建设条例、完善统计财税考核等制度、出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单、规范税收优惠和财政补贴政策、综合整治“内卷式”竞争 [16][18] - 财政改革方面，可能调整消费税征税范围，或将不利于健康的消费品（如“糖税”）及部分奢侈品新纳入征税范围；同时提及提高国有资本收益收取比例、规范金融机构竞争秩序等 [16][17] （三）财政：债务扩张放缓 - 2026年狭义赤字率维持在4%左右，但广义赤字率预计从2025年的9.0%左右降至8.5%左右；政府债发债规模从2025年的11.86万亿元小幅增加至11.89万亿元 [19] - 两本账（一般公共预算+政府性基金）财政支出预算增速为1.1%，低于2025年3.7%的实际支出增速；政府性基金收入对土地出让依赖较大，若土地市场疲软可能拖累实际财政支出 [19] （四）消费：补贴规模小幅回落 - 2026年安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，规模低于2025年的3000亿元 [23] - 2025年以旧换新补贴带动相关商品销售额超过2.6万亿元，2024年带动超1.3万亿元，补贴乘数效应基本一致；若2026年乘数不变，相关耐用品增速或面临回落压力 [23] （五）投资：基建资金规模增加 - 综合专项债、中央预算内投资、特别国债、政策性金融工具及基建中长期贷款等来源，预计2026年用于投资的资金安排达9.75万亿元，同比增长1.2%，增速高于2025年的-2.1%但低于2024年的5%，预示基建投资将温和回升 [25] - 国新办解读指出，2026年政府投资资金（含地方配套）规模很大，带动作用值得期待 [25] （六）地产：或继续控量稳价 - 政策思路延续“控量稳价”，强调因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房等 [27] - 现房库存去化速度较慢，截至2025年12月底，以已竣工待售面积衡量的去化月份达6.59个月（历史较高水平），2025年全年去化速度为60.8%（历史较低水平），有必要继续推动库存去化以稳定房价 [27] （七）民生：继续提高养老与医疗补助 - 城乡居民基础养老金月最低标准再提高20元，为连续第三年提高；居民医保人均财政补助标准提高24元 [31] - 就业方面，延续实施稳岗返还、社保补贴、专项贷款等阶段性措施，并进一步增加以工代赈投资规模 [31] （八）绿色转型：设定碳排放强度下降目标 - 2026年设定了单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右的目标，旨在有序实现2030年前碳达峰，2024年和2025年该指标分别下降了3.4%和5% [34]