文章核心观点 文章通过一系列高频数据，描绘了截至2026年1月下旬的中国宏观经济图景，整体呈现“内需温和复苏、外需边际改善、但地产与基建仍显疲弱”的态势，同时强调了股票相对于债券的配置价值以及财政政策的积极取向 [8][10][45] 根据相关目录分别进行总结 (一) 华创宏观WEI指数高位回落 - 截至1月18日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为8.15%，较前一周的5.28%上行2.86个百分点，自11月以来总体回升 [2][8] - 指数上行主要驱动因素为内需改善，具体表现为：1月18日当周电影票房同比-23.0%，较11月2日当周的-55.3%大幅收窄32个百分点；同期商品房成交面积同比-30.9%，较11月2日当周的-39.2%收窄8个百分点 [8] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至1月23日，股债夏普比率差为3.85，处于历史十年98.4%的高分位数，表明股票相对于债券具有显著的配置性价比 [10] - 同期，债股收益差为0.06%，处于历史十年17.2%的低分位数，显示债券相对于股票依然偏贵 [10] (三) 需求：商品房销售面积降幅再度扩大，乘用车零售负增长 - **地产销售**：降幅再度扩大，截至1月24日当周，67城商品房住宅成交面积同比-39%；1月前24日累计同比-35%，而去年12月同比为-24% [3][12] - **耐用品消费**：乘用车零售维持负增长，截至1月18日当周增速为-22%（前值-32%）；1月前18日累计同比-27%，去年12月同比为-14% [3][12] - **服务消费**：出行数据相对平稳，1月前24日国内航班执行数同比-5%；1月前22日26城地铁出行人数同比+3.5% [12] - **土地市场**：百城土地溢价率低位波动，1月18日当周平均为1.59% [12] (四) 生产：基建高频仍偏弱 - **基建活动**：高频数据偏弱，截至1月23日，水泥发运率为26.4%，较前一周回落2.3个百分点；截至1月22日当周，石油沥青装置开工率为26.8%，环比下降0.4个百分点 [3][18] - **工业生产**：环比多数持平或回落，同比受春节错位影响分化，江浙织机开工率同比高42.0个百分点，但PVC、焦化等行业开工率弱于去年同期 [18][19] - **政策动向**：国家发改委、财政部等多部委就“反内卷”发声，部署加强重点行业产能治理、规范财政补贴等措施 [3][18][20] (五) 贸易：集装箱吞吐量四周同比小幅回升 - **中国出口量**：边际回升，截至1月19日当周，港口集装箱吞吐量四周同比为7.6%，较前一周的7.3%小幅上升；1月前24天，港口出境停靠次数同比大幅升至50.2% [2][22] - **外需表现**：韩国1月前20天出口同比升至14.9%，其中半导体出口同比高达70.2%；越南1月上半月主要产品出口同比降至11.1% [21] - **出口运价**：运输市场疲软，1月23日当周上海出口集装箱综合运价指数环比-7.4%，美西、美东航线运价环比分别下跌5%和8.5% [22] - **中美贸易**：中国发往美国载货集装箱船数量15天同比大幅降至-28.8% [23] (六) 物价：金价大涨逼近5000美金/盎司，碳酸锂价格继续大涨 - **全球大宗商品**：本周油价、金价、铜价均上涨，COMEX黄金收于4936美元/盎司，周涨7.5%；美油收于61.6美元/桶，周涨2.7%；LME铜收于12980美元/吨，周涨0.4% [2][35][41] - **国内工业品**：地产链价格下跌，螺纹钢价格周跌1.8%，水泥价格指数周跌0.9%；碳酸锂价格连续合约收盘价周涨14.9%，月内累计涨幅达49.7% [41][44] - **农产品**：价格普涨，鸡蛋批价周涨7.2%，猪肉批价周涨2.3%，蔬菜批价周涨2.3% [2][42] - **其他价格**：1月12日当周，二手房挂牌价大幅反弹，一线城市上涨0.9%，全国上涨0.3%；波罗的海干散货指数（BDI）周涨12.4% [2][43] (七) 利率债：2026年财政政策将“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” - **财政政策定调**：2026年财政政策保持积极取向，具体表现为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”，确保总体支出力度“只增不减” [45][46] - **地方债发行**：1月26日当周计划新增发行地方债1887亿元；1月新增专项债发行3677亿元，较去年同期的2048亿元大幅增加 [44][45] - **国债利率**：截至1月23日，10年期国债收益率报1.8298%，较1月16日下行1.62个基点 [56] (八) 资金：资金利率震荡 - 资金面震荡偏紧，截至1月23日，DR001收于1.3983%，DR007收于1.4935%，较1月16日分别上行7.84个基点和5.05个基点 [4][56]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 通过对全球主要市场过去二十年来夏普比率的复盘，我们发现：1）2025年中国股市以1.72的夏普比率位居主要市场首位，而且2025年的高夏普比率是建立在年 化波动率大幅收敛的基础上，这种"低波稳进"的特征，使中国市场在横向对比中极具配置吸引力。2） 对比中美股市，过去二十年间中国和美国股市夏普比率 均值分别为0.20和0.85，中国股市夏普比率历史中枢显著长期低于美国股市；但2025年中美夏普比率分别为1.72和0.72，中国股市夏普比率自2020年之后首 次超越美国 。3）过去二十年来全球股市夏普比率均展现出均值回归属性，但是中国、越南等新兴市场股市夏普比率的波动率普遍大于韩国、欧洲等发达市 场。4）跨国经验表明，居民金融资产持股比例与市场的长期夏普比率高度正相关，市场的夏普比率越高，居民金融资产持股比例越高。5）如果中国股市在 2025年呈现的"高效率、低波动"特征能够成为趋势，那么这种"新常态"将对重塑居民端对于权益资产的信心具有重要意义。 报告摘要 全球视野下的夏普比率复盘与 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 前言 《 黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演 》（2025.3.31） 美国既袭委内瑞拉、又图格陵兰岛之际，丹麦养老基金宣布将退出美国国债市场，加拿大总理卡尼访华时称已准备迎接"世界新秩序"…… 当今全球，"安全"、"撕裂"和"秩 序"风声鹤唳，旧秩序正逐渐式微，而新秩序建立仍挑战重重 。 而正如我们在2023年12月发布的报告《金：百年，十年，明年》中指出的，" 只要 秩序 、经济、政治、军事变局任一发酵，黄金就可能有新逻辑， 战略级别趋势看多 "；2025 年3月，我们在报告《黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演》中再次提示： "全球秩序重构的路径依然可见度较低，中期（5-10年）需战略重视黄金的上涨脉冲"，并 对 新兴市场增储、加密资产崩塌、储备货币易主、地缘冲突升级、全球金本位复辟等五大极端情形 展开想象。 不到一年，当初的"狂想"正在一步步变成今天的"现实"、不断印证着我们这篇报告的想法， 我们再次推荐、并重发这篇八个月之前的报告 ，以期给投资者更多启发： 【十年战 ...

文章核心观点 - 报告认为，当前全球秩序正经历重构，旧秩序式微而新秩序建立面临挑战，这构成了黄金价格长期上涨的宏观背景[2] - 报告提出，传统黄金定价模型已无法有效解释金价走势，黄金的定价逻辑正向地缘博弈与货币体系裂痕转移，因此需要构建新的极端情形推演框架来探索黄金价格的非线性上涨边界[14][17] - 报告通过量化模型推演了五种可能驱动黄金价格大幅上涨的极端情形，并给出了相应的长期目标价，旨在为投资者提供在“全球秩序重构”背景下的战略分析视角[2][17] 根据报告目录总结 一、前言：重构黄金定价范式 - **传统定价模型失灵**：截至2025年2月10日，伦敦现货黄金价格已突破2900美元/盎司，在美元指数维持强势的背景下，传统基于年度供需或季度宏观方程的估值模型对金价的解释力度均出现下降[14] - **新推演框架建立**：报告抛开传统模型，基于货币数量论和流动性冲击模型，探讨极端情形下黄金的价格边界，模拟了从供需失衡到货币体系重置的跃迁路径[17] 二、极端想象一：新兴市场增储 - **逻辑背景**：美元体系出现裂痕，新兴市场担忧美国债务可持续性及资产被冻结风险，开始系统性重构外汇储备[4][18] 例如，中国2024年购金44吨，占全球央行新增需求的13.2%；印度央行黄金储备占比两年内从8.09%提升至11.35%；波兰央行2024年购金90吨[4][21] - **需求缺口测算**：新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的26.9%[4] 若将其比重提升至发达市场水平，需增购1.5万吨黄金，相当于消耗全球4-5年的黄金产量（以过去5年均产量约3600吨计）[4] - **价格推演结果**：假设该过程在未来十年逐步实现，每年将产生约1500吨的央行购金需求，导致每年约500吨的供给缺口，推动金价持续上涨，十年后金价或达26858美元/盎司[27] 三、极端想象二：加密资产崩塌 - **逻辑背景**：比特币面临量子计算突破（如谷歌2024年105量子比特芯片）和政策变化的“纸牌屋”危机，其价值基础可能受显著影响[5][30] 比特币市值1.7万亿美元，黄金市值19.6万亿美元，约为前者10倍[5] - **流动性冲击推演**：假设比特币因系统性风险在5天内下跌20%，其资金全部流入黄金市场，相当于日均购买3800亿美元黄金，而黄金日均交易量仅约2500亿美元，将耗尽市场流动性[5] - **价格推演结果**：基于Amihud价格冲击模型测算，若比特币市场崩溃，黄金价格中位数或达3479美元/盎司（90%置信区间为3088-3919美元/盎司）[37] 四、极端想象三：储备货币易主 - **逻辑背景**：美元储备货币地位面临结构性瓦解压力，截至2024财年，美国公众持有国债28.2万亿美元，净利息支出达8810亿美元并已超过国防支出[6][39] 美元在外汇储备中占比正逐渐下降，“非传统储备货币”占比上升[6] - **需求缺口测算**：参考英镑历史（占比从64%降至30%），假设美元储备占比在十年内从55%降至30%[6][45] 过去两年美元占比每年下降0.8个百分点对应全球央行年购金约1000吨，线性推断十年购金需求将增加3万吨，相当于消耗8-9年的全球金矿产量，每年带来约85%的增量需求[6][45] - **价格推演结果**：每年3000吨的央行购金需求将导致每年约2000吨的黄金缺口，推动十年后金价或达9.3万美元/盎司[49] 五、极端想象四：地缘冲突升级 - **逻辑背景**：若地缘冲突升级为全球性军事对抗，黄金作为终极避险资产将经历价值重估[7] 例如2022年3月俄乌冲突期间，俄罗斯民众黄金购买量同比激增234%[7] - **债务货币化推演**：假设全球军事对抗下债务以每年10%速度增长并通过货币化实现，十年将增发91.5万亿美元货币[7][52] 在信用货币部分失效的假设下，新增债务或需以黄金支撑[7] - **价格推演结果**：假设新增的91.5万亿美元债务由当前约21万吨黄金地上库存支撑，通过蒙特卡洛模拟，金价中位数或达2.8万美元/盎司[56] 六、极端想象五：全球金本位复辟 - **逻辑背景**：金本位要求货币发行与黄金储备挂钩，限制货币超发[8] 部分国家如俄罗斯、伊朗已在特定贸易场景中使用黄金结算[8] - **货币支撑推演**：若全球重回金本位，当前全球主要经济体合计159万亿美元（债务57万亿+广义货币102万亿）的债务与货币存量需由黄金支撑[8][61] - **价格推演结果**：假设这159万亿美元由当前约21.6万吨黄金地上库存支撑，通过蒙特卡洛模拟，金价中位数或达4.9万美元/盎司[61]

文章核心观点 - 报告认为，分析当前经济应关注对薄弱环节的对冲力量，而非仅期待薄弱环节自身改善 [2] - 报告详细阐述了四大宏观对冲力量，并认为这些力量在2025年显著增强 [2] - 在四大对冲力量不发生大变化的前提下，预计2026年经济将更健康运行，呈现物价回升、企业盈利改善、就业与消费稳定的图景 [2] - 对于权益市场，2026年将处于基本面顺风期，其中中游制造是景气最确定的方向 [2] 四大对冲力量在增强 经济结构：新经济体量已超旧经济 - 从生产法角度测算，新经济部分包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业，旧经济部分包括房地产业、建筑业及上游材料业（不含原油、有色）[4][13] - 预计2025年新经济占比达到20.1%，旧经济占比为19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [4][13] - 2015年新经济占比为14.5%，旧经济为24.2%，合计38.8%；2025年新旧经济合计占比为39.7% [13] 居民财富：金融资产有望超住宅资产 - 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与金融资产市值变化 [5][15] - 预计到2026年，金融资产市值有望超过住宅资产市值 [5][15] - 金融资产增长来自存款、非存款金融投资及股票市值变化（假设居民金融资产市值变化取A股市值变化的30%）[5][15] - 2021年以来，房价持续调整，在居民预防式储蓄与股市上涨带动下，金融资产与住宅资产规模差距持续收窄 [15] 支出意愿：三部门合计意愿在回升 - 受居民减少新房购买及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与新房购买支出）持续下行，从2021年的101.4%降至2025年的80% [7][16] - 但在财政与外需的对冲下，居民、企业、政府三部门的合计支出意愿在2024-2025年有所抬升 [7][16] - 三部门合计支出意愿2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6% [7][16] 供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 - 构建的供需矛盾指标显示，在约束投资及需求带动下，中游制造供需矛盾快速缓解 [8][20] - 截至12月，滚动一年计算的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%和下游的3.2% [8][20] - 滚动一年计算的中游投资（不含仪器仪表）为-1.5%，较前值1.3%进一步下行 [8][20] - 中游的需求-投资增速差在12月进一步上行至9.9% [8][20] - 受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而使PPI整体同比中枢明显好于2023-2025年 [9][20] 四季度主要经济数据点评 总体增长与结构 - 四季度GDP增速为4.5%，前值4.8%；全年累计增速为5.0% [10][22] - 四季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2% [10][22] - 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对四季度经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1% [10][24] - 全年三者贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7% [24] 产业与需求表现 - 分产业看：四季度第一产业增速4.2%（前值4.0%），第二产业增速3.4%（前值4.2%），第三产业增速5.2%（前值5.4%）[22] - 四季度工业增加值增速为5.0%，低于三季度的5.8% [22] - 需求侧全面回落：四季度固定资产投资增速-13.2%（前值-6.6%），房地产销售面积增速-17.0%（前值-9.8%），社会消费品零售总额增速1.6%（前值3.5%），出口增速3.9%（前值6.5%）[23] 就业与收入 - 四季度末外出务工农村劳动力总量18006万人，同比增长0.8%（三季度0.9%，二季度0.7%），尽管固投增速下滑，但农民工就业相对稳定 [10][30] - 四季度外出务工劳动力月均收入同比增速为2.3%，前值为2.4% [30] - 全年全国居民人均可支配收入43377元，名义增长5.0%；人均消费支出29476元，名义增长4.4% [27] 企业产能与居民支出 - 四季度全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点；全年产能利用率为74.4%，同比下降0.6个百分点 [10][29] - 多数行业产能利用率低于去年同期，黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业出现回升 [29] - 四季度居民消费倾向为72.7%，低于去年同期的73.2%；居民支出倾向（消费+新房购买）为84.5%，低于去年同期的90.1% [27] 12月经济数据详细分析 生产与需求概览 - 12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比增速5.0% [31] - 信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5% [31] - 需求侧：12月社会消费品零售总额同比增速0.9%（前值1.3%），出口同比增速6.6%（前值5.9%），固定资产投资当月同比-15.1%（前值-12.0%），房地产销售面积同比-15.6%（前值-17.3%）[31] 消费细分结构 - 社零1-12月累计增速为3.7% [38] - 以旧换新相关商品（六项合计）12月同比-3.9%，降幅较前值-5.9%收窄；全年增速4.0%，好于2024年的2.1% [38] - 价格波动较大的石油及制品12月增速-11.0%，金银珠宝增速5.9%；两者合计对2025年社零的贡献较2024年少0.2%左右 [38] - 不含补贴六项及价格波动两项的部分，12月增速为2.8%（前值3.4%），全年增速4.1%，略高于2024年的4.0% [39] 房地产 - 12月国房景气指数为91.45，前值91.89 [43] - 12月商品房销售面积同比-15.6%，销售额同比-23.6%；1-12月销售面积累计同比-8.7% [43] - 12月房地产投资同比-35.8%，新开工面积同比-19.4%，竣工面积同比-18.3%，施工面积累计同比-10.0% [43] - 12月70大中城市新建住宅价格同比-3.0%，二手房价格同比-6.1% [34][44] 工业与投资细分 - 12月工业增加值季调环比0.49%，产销率98.2% [46] - 分行业看：装备制造业2025年全年增加值增速9.2%（2024年为7.7%）；12月电子设备制造、专用设备制造、金属制品增速回升 [46] - 分产品看：建筑链产品产量偏弱（如粗钢同比-10.3%）；新能源汽车、工业机器人、集成电路等产量增速较高 [47] - 投资方面：12月制造业投资当月同比-10.5%，基建投资（不含电力）当月同比-12.2% [35][50] - 1-12月累计：固定资产投资-3.8%，房地产投资-17.2%，制造业投资0.6%，基建（不含电力）投资-2.2% [50]

文章核心观点 - 美国上周多项经济数据表现强劲，超出市场预期，包括房地产销售、零售、制造业活动和工业生产，同时通胀数据符合预期，就业市场保持韧性 [2][4] - 未来一周需重点关注1月23日发布的全球主要经济体制造业PMI初值，以及日本央行的政策决议 [2][6] 过去一周重要经济数据及事件 - **美国**：多项数据超预期，包括10月新房销售73.8万套（预期70.8万套），12月成屋销售422万套（预期422万套），11月零售销售环比增长0.6%（预期0.5%），1月纽约联储制造业PMI升至7.7（前值-3.7），1月费城联储制造业景气指数跃升至12.6（预期-1.4），12月工业生产环比增长0.4%（预期0.1%）；通胀数据符合预期，12月CPI同比2.7%，10月PPI同比0.1% [4][14][15] - **欧元区**：11月工业生产环比增长0.7%（预期0.5%），1月Sentix投资者信心指数为-1.8（预期-5.0）；法国、意大利、德国12月通胀终值均符合预期 [5][14][15] - **日本**：11月经常账户差额为3.6741万亿日元（预期3.6087万亿日元），12月PPI同比2.4%符合预期 [5][14][15] 未来一周重要经济数据及事件 - 重点关注1月23日发布的全球制造业PMI初值：日本制造业PMI（08:30）、欧元区制造业PMI（17:00）、标普美国制造业PMI（22:45） [6][16] - 同日需关注日本央行的政策决议 [6][16] - 其他重要数据包括：美国11月个人收支、12月成屋待完成销售、1月密歇根大学消费者信心指数终值；欧元区12月CPI终值、1月ZEW调查预期指数；日本12月全国CPI、贸易差额等 [17] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动指数持稳，1月10日当周WEI指数为2.45%（四周移动平均2.31%），高于前一周的2.08%（四周移动平均2.28%） [7][18] - **德国**：经济活动指数趋势回落，1月11日当周WAI指数为0.03%（四周移动平均0.02%），前一周为-0.01%（四周移动平均0.04%） [8][18] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速回落，1月9日当周同比增速为5.7%（四周移动平均6.9%），前一周为7.1%（四周移动平均7.0%） [9][21] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率回落，1月15日为6.06%，前一周为6.16%；抵押贷款申请数量大幅反弹，1月9日当周MBA市场综合指数为348，环比增长28.5%，前一周环比为0.3% [9][24] 就业 - **失业**：美国初请和续请失业金人数均回落且好于预期，1月10日当周初请失业金人数降至19.8万（预期21.5万），1月3日当周续请失业金人数降至188.4万（预期189.7万） [10][28] - **职位空缺**：职位空缺数基本持稳，1月截至9日INDEED职位空缺指数均值为105.34，略低于去年12月均值105.55 [11][29] 物价 - **大宗商品**：RJ/CRB商品价格指数震荡回升，1月16日周环比上涨0.2%，前一周上涨1.2% [12][31] - **汽油价格**：美国汽油零售价继续回落，1月12日当周为2.67美元/加仑，环比下降0.6%，前一周环比下降0.3% [12][31] 金融状况 - **金融条件**：美国金融条件边际趋松，1月16日彭博金融条件指数为0.848；欧元区金融条件本周震荡趋紧，指数为1.671 [12][38] - **离岸美元流动性**：边际趋松，1月16日日元兑美元3个月互换基差为-15.4个基点，一周前为-17个基点；欧元兑美元3个月互换基差为3.75个基点，一周前为3.25个基点 [12][40] 信用与国债利差 - **信用利差**：高收益美元公司债利差趋窄，1月16日J.P. Morgan全球BB&B评级美元公司债的Spread-to-worst为243个基点，前一日为247.8个基点 [12][43] - **国债利差**：10年期美日国债利差趋窄至200.6个基点（较上周五收窄7.8个基点）；美欧国债利差震荡趋阔至130.1个基点（走阔4.7个基点）；10年期意大利-德国国债利差持稳于58.6个基点（收窄1.1个基点） [12][45] 财政 - **美国联邦支出**：截至1月15日，2026年美国联邦资金累计支出约3194亿美元，累计同比增速为-2.5%，去年同期累计同比增速为2.4% [12][50]

国家电网“十五五”投资规划核心观点 - 国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设 [2][6] 投资增速解读 - 投资口径：国家电网固定资产投资与电网投资数据近乎等价，2021年固定资产投资4972亿元，电网投资4730亿元 [2][6] - 增速对比：“十五五”固定资产投资预计增长40%，而“十四五”期间电网投资约2.77万亿元，可比增速为16.4%，“十五五”增速较“十四五”有较大提升 [2][6] 投资加码的潜在考量 - 政策导向：国家电网党组会议提出要坚决落实扩大内需决策部署，充分发挥电网基础支撑和投资拉动作用，助力扩内需、稳增长 [3][7] - 行业指导：国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，要求加大电网投资力度，落实国家重大战略部署，适度超前开展电网投资建设，并设定2030年量化目标，包括“西电东送”规模超过4.2亿千瓦，支撑新能源发电量占比达到30%左右等 [3][7][8] 具体投资方向 - 构建新型电力系统：做强电网平台，初步建成主配微协同的新型电网平台，巩固“西电东送、北电南供”能源输送网络 [4][8] - 特高压建设：加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30% [4][8] - 配网升级：加快推进城市、农村、边远地区配网建设，探索末端保供型、离网型微电网模式 [4][8] - 数智化建设：夯实数智基础设施，实施“人工智能+”专项行动，强化电网数字赋能 [4][8]

中纪委全会定调与反腐重点 - 核心关注换届纪律，强调选拔忠诚可靠、表里如一、担当尽责的干部，坚决清除“两面人”，并纠治换届前后不作为、急功近利搞“政绩工程”等问题 [2][9] - 深化整治金融、国企、能源、教育、学会协会、开发区和招标投标等重点领域腐败 [2] - 对违规吃喝、违规收送礼品礼金等易发多发问题深化整治，并深挖细查预期收益、约定代持、政商“旋转门”等新型腐败和隐性腐败 [2][14] 央行结构性货币政策加码 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [3][15] - 将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设额度1万亿元的民营企业再贷款 [3][15] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，并扩大支持范围至研发投入水平较高的民营中小企业 [3][15] - 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元 [15] - 拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款的支持领域 [3][15] - 会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [3][15] - 央行表示降准降息仍有空间，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，银行净息差连续两个季度保持在1.42% [16] 金融与资本市场监管动态 - 国家金融监管总局年度会议提出稳妥推进中小金融机构减量提质，深入整治无序竞争 [4][17] - 证监会年度会议强调全方位加强市场监测预警，做好逆周期调节，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等行为，坚决防止市场大起大落 [4][17] - 经证监会批准，沪深北交易所将融资保证金最低比例由80%上调至100% [4][11] - 证监会将持续拓宽中长期资金来源渠道，推出适配长期投资的产品和风险管理工具，并启动实施深化创业板改革 [17] 新能源汽车与工业互联网产业政策 - 工信部召开新能源汽车年度工作会议，提出加快突破全固态电池、高级别自动驾驶等技术，并进一步扩大汽车消费，推进以旧换新 [4][12] - 工信部印发《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026-2028年）》，设定2028年目标：具有一定影响力的平台超450家，工业设备连接数突破1.2亿台（套），平台普及率达到55%以上 [4][12] 国家储备安全立法 - 国家发改委发布《国家储备安全法（草案，征求意见稿）》，明确国家储备包括粮食等重要农产品和农资、能源、矿产品原材料、重要装备和零部件、应急专用物资等方面的实物储备和能力储备 [5][18][19] 国务院高层行程与政策部署 - 总理主持召开国常会，研究加快培育服务消费新增长点，制定和实施扩大消费“十五五”规划、城乡居民增收计划，并部署加紧清理拖欠企业账款，统筹安排用于支持清欠的专项债券额度 [10] - 全国宣传部长会议强调以换届为契机选优配强各级领导班子，树立正确政绩观 [9]

文章核心观点 - 2025年中国出口在外部压力下展现出韧性，其结构呈现出“强在中游”的突出特征，即中间品和资本品出口表现强劲，而消费品贡献减弱 [2][3][4] - 从区域看，新兴市场是出口增长的核心动能，发达市场内部美国与非美地区的拉动作用基本正负对冲 [2][5][17] - 从商品看，按用途划分，中间品贡献突出且占比持续提升，消费品为负贡献，资本品保持稳定；按景气变化划分，可识别出四类商品，其中“景气延续型”和“弱势延续型”分别代表了中国出口的强项与面临压力的领域 [2][6][7] 区域结构特点 - **新兴市场贡献突出**：2025年中国出口至新兴市场的占比达49.1%，较2024年提升约2.5个百分点，对出口增长拉动显著 [5][17] - **发达市场内部分化**：美国市场拖累明显，2025年对中国出口增长拖累为-2.9%，较2024年回落3.5个百分点；而非美发达市场（如欧盟、英国等）则形成正向拉动，合计拉动出口增长3.2%，较2024年提升2.7个百分点，基本对冲了美国的负向影响 [5][17][18] - **增长动能来源**：2025年中国出口增长5.5%，主要拉动力量来自新兴市场（东盟、非洲、中西亚、拉美、印度），合计拉动出口增长5.6%，较2024年提升0.9个百分点 [17] 商品结构特点（按用途分） - **中间品核心地位强化**：2017年至2025年前11个月，中间品出口占比从41.9%持续升至47.4%，年均提升0.7个百分点；其对出口增长的贡献率从2018年的55.8%大幅升至2025年前11个月的85% [6][22] - **消费品贡献转负且占比下滑**：同期，消费品出口占比从36.6%降至28.7%，年均回落约1个百分点；其对出口增长的贡献率从24.7%降至-34% [6][22] - **资本品占比与贡献持稳**：资本品出口占比从21.5%微幅降至20.1%，基本稳定；其对出口增长的贡献率从19.4%小幅升至22.4% [6][22] 商品结构特点（按大类与景气划分） - **景气延续型商品（持续强势）**：近两年出口增速均保持高位，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件，这些可能是中国出口竞争力强、有持续增长动能的品类 [2][7][26] - **弱势延续型商品（持续疲弱）**：近两年出口增速均为负或明显偏低，包括伞具和假发、能源资源、玩具，这些可能是中国面临较大竞争压力的品类 [2][7][26] - **困境反转型与动能衰减型商品**：困境反转型（如非金属制品、化学品）和动能衰减型（如家具、杂项制品、纺织服饰等）商品的出口表现可能更多由需求周期性波动主导，其在2026年的表现可能存在切换可能 [7][26] 重点区域出口商品结构 - **美国**：出口全面回落，但中间品韧性相对稍强 [3][29] - **欧盟**：中间品和资本品对增长贡献“平分秋色”，消费品为负拉动，但需注意因残差项较大可能低估了消费品和中间品的实际贡献 [3][9][35] - **东盟**：中间品涨势突出，2025年1-10月对增长贡献达81%；资本品贡献边际增强至29.7%；消费品为负贡献（-15%）[3][10][39] - **非洲**：出口全面增长，资本品和中间品各贡献约4成增长 [3][10][43] - **中东**：出口全面增长，中间品、资本品、消费品对增长的贡献较为平均 [3][13][49] - **拉美**：中间品贡献了超6成的增长（63%），消费品和资本品仅小幅增长 [3][19][54] - **中亚（除俄罗斯外）**：中间品和资本品对增长贡献比例约为7:4，消费品为负拉动 [3][19][59]

文章核心观点 文章基于截至2026年1月中旬的高频数据，对宏观经济各领域进行了全面观察，指出经济呈现结构性分化特征：部分领域如外贸领先指标、部分商品价格显示景气向上迹象，而内需、生产等领域则面临一定压力，同时政策层面正积极部署应对“内卷”和清理拖欠账款等问题 [2][3][9][12][19][24][25][44][50] 根据相关目录分别进行总结 (一) 华创宏观WEI指数高位回落 - 截至1月11日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为5.75%，较1月4日的6.60%下行0.85个百分点，自9月底以来总体呈回落趋势 [9] - 指数下行主要受基建、内需和工业生产拖累，具体驱动因素包括：沥青开工率四周均值从8月底-9月底的34.4%降至12月18日-1月14日的27.8%；1月11日当周商品房成交面积同比从9月21日当周的23.4%大幅降至-38.4%；同期秦皇岛煤炭吞吐量同比从37.9%降至8.4% [9][10] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至1月16日，股债夏普比率差为3.98，处于十年期98.8%的历史高位，表明股票相对于债券具有更高的配置性价比 [12] - 同期债股收益差为0.09%，处于十年期18.0%的历史低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [12] (三) 需求：乘用车零售降幅扩大，住宅销售降幅收窄 - **服务消费**：1月前17日国内航班执行数同比-3%；1月前15日26城地铁出行人数同比+4% [15] - **耐用品消费**：乘用车零售降幅扩大，1月前11日零售增速为-32%，去年12月为-14% [15] - **地产销售**：商品房住宅销售降幅有所收窄，截至1月16日当周，67城成交面积同比-23%；1月前16日累计同比为-33% [15] - **土地市场**：截至1月11日当周，百城土地溢价率平均为1.39%，近两周平均为0.9% [15] (四) 生产：多数行业开工率弱于去年同期 - **基建**：水泥发运率持平于28.75%；石油沥青装置开工率为27%，环比回升1.8个百分点，但同比低2.1个百分点 [19] - **工业生产**：秦皇岛港煤炭吞吐量当周同比+5.3%，1月前16日累计同比+14%；多数行业开工率环比回落，且除江浙织机（同比+12.5%）、全钢胎（同比+2.9%）外，多数行业开工率同比弱于去年同期 [19][23] - **“反内卷”跟踪**：近期部委相关部署增加，涉及新能源汽车、金融以及钢铁、有色、汽车、机械、电子等重点制造业领域，旨在加强行业自律、规范竞争秩序 [19][24] (五) 贸易：OECD综合领先指标继续回升 - **外需领先指标**：去年12月，G7国家OECD综合领先指标同比小幅反弹至0.60%（前值0.59%），该指标拐点大约领先中国出口累计同比拐点5个月左右，或指向直到5月中国出口增速稳中有升 [25] - **韩国贸易**：1月前10天，韩国出口同比降至-2.3%（去年12月前10天为+17.2%），其中半导体出口同比仍维持在45.6%的高位，但乘用车出口同比大幅降至-24.7% [25] - **中国出口量价**：港口集装箱吞吐量四周同比为7.3%；中国港口出境停靠次数1月前17天同比升至46.9%；二十大港口离港船舶载重吨同比升至2.1%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）当周环比-4.4% [26] - **中美贸易**：1月前17天，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比降至-30.2%；1月前14天，美国从中国进口同比降至-34.2%，但占比小幅反弹至23.8% [27] (六) 物价：金油续涨，碳酸锂价格继续大涨，二手房价加速下行 - **全球大宗商品**：COMEX黄金收于4590美元/盎司，周涨2.6%；美油收于59.4美元/桶，周涨0.5%，布油收于64.1美元/桶，周涨1.2%；LME铜价周跌0.5% [44] - **国内大宗商品**：南华综合指数周涨1.1%；京唐港主焦煤价格周涨9.3%；碳酸锂连续合约收盘价周涨12.7%，月迄今涨幅达30.3%；多晶硅价格周涨7.5% [44][45][48] - **农产品**：除牛肉外价格普涨，其中鸡蛋批价周涨3.3%，水果批价周涨1.9% [45] - **运价与房价**：波罗的海干散货指数（BDI）周跌7.2%；1月5日当周，一线城市二手房挂牌价周跌1.3%，全国周跌0.7% [45][46] - **服务价格**：1月18日当周，海南旅游价格指数周跌21.7% [47] (七) 利率债：尽快下达用于支持清欠的专项债券额度 - **地方债发行**：1月19日当周计划新增发行地方债850亿元；截至1月16日，25省市披露的1月新增专项债发行计划达2621亿元（去年同期已披露地区实际发行1040亿元）；1月前三周新增专项债发行1746亿元，去年同期为338亿元 [49] - **特殊地方债**：1月前三周特殊再融资债净融资1452亿元，去年同期为490亿元 [49] - **国债发行**：1月前三周国债净融资5001亿元，去年同期为4432亿元 [49] - **政策部署**：1月16日国务院常务会议部署清理拖欠企业账款，要求统筹安排、尽快下达用于支持清欠的专项债券额度 [50] (八) 资金：资金利率震荡 - **资金利率**：截至1月16日，DR001收于1.3199%，较1月9日环比上行4.72个基点；DR007收于1.4430%，环比下行2.97个基点 [57] - **债券收益率**：截至1月16日，1年、5年、10年期国债收益率分别为1.2424%、1.6099%、1.8424%，较1月9日分别下行4.63、4.52、3.58个基点 [57] - **公开市场操作**：本周（1月12日至16日）央行实现资金净投放11128亿元；下周（1月19日至23日）将有11015亿元资金到期 [57][59]