核心观点 - 宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，主要因M2同比增速或边际回落，这可能对资产估值造成冲击 [2] - 但本轮流动性环境变化与历史相比存在三点关键差异，导致其对不同经济板块和资产类别的影响路径不同 [3] - 中游板块因需求更依赖海外，对国内流动性收紧不敏感，甚至可能受益于供给收缩，成为景气度最确定的板块 [4] - 在资产配置上，股票相比债券更具配置优势，债券收益率定价可能偏贵 [3][4] - 若经济遇突发事件，政策加码改善流动性的方式已多元化，不再仅依赖降息，稳定权益市场以带动直接融资成为重要渠道 [3][4] 一、流动性最宽松的阶段正在过去 (一) 什么是流动性？ - 宏观流动性包含两个维度：实体经济的流动性和金融市场的流动性 [6] - 实体经济的流动性影响未来一年价格和利润走势，通过跟踪企业居民存款剪刀差来监测 [7] - 金融市场的流动性影响当下资本市场成交规模，通过非银居民存款剪刀差来监测 [7] - 宏观流动性的宽松程度可用“居民新增存款 / 新增 M2”指标衡量，该指标回落通常对应流动性好转和金融资产估值提升 [16] (二) 流动性最宽松的阶段正在过去 - 2025年宏观流动性宽松，因M2总量大幅扩张且居民新增存款减少 [18] - 2024年前11个月新增M2约19.7万亿，2025年前11个月新增M2约23.5万亿 [18] - 2024年7-11月新增居民存款2.8万亿，2025年同期为1.29万亿 [18] - 展望未来，M2增长规模或难以进一步抬升，导致流动性最宽松时刻过去 [9][18] - M2增长面临两个制约因素： 1. **政府债增速或边际回落**：随着政策“摆脱超常规”，2026年政府债边际增量或小于2025年，且2025年一季度基数极高，2026年一季度政府债存在同比少增可能 [9][22] 2. **贷款增速或有所回落**：2025年下半年以来新增人民币贷款规模持续处于历史同期低位，叠加政策定调，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则贷款同比少增可能拖累M2 [9][23] - 在M2同比可能回落的背景下，宏观流动性改善更依赖居民存款搬家，但近期市场波动率提升，居民存款加速搬家的概率不高 [9][25] 二、流动性最宽松时段已过之下的三点不同 (一) 对企业利润影响不同 - 历史经验中，贷款增速回落会冲击上游需求或下游消费能力 [27] - 本轮经济基本面中，景气改善最清晰确定的是中游板块 [27] - 中游板块需求更依赖海外（其上市公司海外毛利率已超过国内毛利率），对国内贷款增速高低不敏感 [27] - 国内流动性收紧（贷款增速回落）反而有助于缓解制造业等供给侧的持续扩张，加速中游供给收缩 [30] - 因此，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大 [32] (二) 股债的强弱关系不同 - **相对视角（股债比价）**：股债夏普比率差值显示，股票比债券更具配置优势 [33] - **绝对视角（债券定价）**：国际经验显示，十年期国债收益率在2%以下可能属于相对偏贵的定价 [35] - 国际经验：4%~5%的名义GDP通常对应十债收益率在2%~5%之间；1.5%~2.5%的股息率也对应十债收益率在2%~5%之间 [35] - 当前对比：中国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约4.2%，Wind全A股息率约1.92%，但十债收益率仅约1.86%，定价偏低 [35] - 此前十债收益率低位（如2024年底低于1.8%）受超常规宽松政策预期驱动，随着政策“摆脱超常规”，其上行压力客观存在 [35] - 结论：若流动性收缩冲击偏“贵”的资产，在当前经济循环边际改善的背景下，债券反而是当下“偏贵”的资产 [39] (三) 政策应对的方式不同 - 政策保持灵活，若遇突发事件（如对等关税冲击），仍具备随时加码的空间 [40] - **传统模式**：经济动能依赖房地产和地方融资平台，其融资以信贷为主，因此流动性改善主要通过调降利率（宽货币）实现 [40] - **当前模式**：新动能（如高科技创新型企业）与直接融资更适配，因此流动性改善的渠道不止降息，还包括稳定权益市场以带动直接融资 [40] - 实证：2025年政策利率仅下调10bp（低于2022-2024年年均20bp-30bp的降幅），但权益市场的稳市政策成功推动了宏观流动性的持续改善 [41]

文章核心观点 - 通过对财政收入、政府债务、投资项目三条财政线索的初步探究，2026年作为“十五五”开局之年的经济“开门红”可能相对温和，凸显“跨周期”调节思路，下一个重要评估节点在1月中下旬 [2] 一、收入“开门红” - **逻辑**：财政支出由财政收入和债务构成，判断财政收入“开门红”即判断以税收为主的“一本账”公共财政收入和以卖地收入为主的“二本账”政府性基金收入在2026年年初是否有明显上行动能 [4][21][22] - **结论**：2026年年初财政收入可能不会明显上行 [5][23] - 对于“二本账”卖地收入，2026年年初更偏向于下行风险，而非上行动能，2025年10-11月卖地收入同比已下降27% [5][23] - 对于“一本账”税收收入，2026年年初可能不会明显上行，主要因为2025年年底的“收入甩尾效应”或不明显 [5][23] - **分析**：2025年收入甩尾效应或不明显，导致2026年第一季度收入额外上行动能可能不足 [6][7][24][25] - “收入甩尾效应”指年末财政收入完成预算压力不大时，将部分收入延至次年入库，导致次年年初收入高增的行为 [6][24] - 衡量指标：用12月完成全年预算所需的一本账收入增速刻画压力，用次年Q1与本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应；典型年份（2016、2017、2021年）12月仅需约-30%或更低的增速即可完成预算，对应甩尾效应达10个百分点以上 [6][24] - 当前情况：2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仍需-7%的增速来完成全年预算，距离触发明显甩尾效应的-30%门槛仍有差距；作为参考，2023年末压力相当（12月也需约-7%增速），2024年第一季度收入增速低于2023年第四季度，甩尾效应不明显 [7][25] - 支出角度验证：历史上，年末一本账支出完成预算压力若偏大，次年Q1支出难高增；2025年末压力仍偏大，1-11月支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算 [7][25] 二、债务“开门红” - **逻辑**：判断债务“开门红”即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（不包括每年2万亿的隐性债务置换债） [8][31][32] - **结论**：2026年年初新增政府债规模可能不会明显偏高 [8][33] - 对于国债，2026年年初缺乏直接线索；若以2024年第一季度、2025年第一季度进度框定近年偏快发行节奏，对应2026年第一季度净融资区间约0.7~1.5万亿元（2025年第一季度为1.47万亿元） [9][33] - 对于新增地方债，根据截至2025年末各地披露的发行计划外推，2026年第一季度新增地方债中枢约1.23万亿元（2025年第一季度为1.24万亿元） [9][35] - **分析**：2026年第一季度新增地方债发行可能不会明显超越2025年同期 [10][11][36][37] - 分析方法分两步：第一步判断计划误差（披露计划地区计划值 vs. 实际值）是否可控；第二步判断外推误差（根据披露地区计划外推全国 vs. 全国实际值）是否可控 [10][36] - 历史误差：除2025年外，近四年第一步平均误差在500亿元以内，第二步平均误差在1000亿元以内 [11][37] - 当前推测：截至2025年12月31日，吉林、上海等22省市公布了2026年第一季度新增地方债发行计划共8023亿元（2025年第一季度这些地区实际发行约7671亿元），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国2026年第一季度新增地方债发行约1.23万亿元（8023亿 / 65%） [11][37] - 误差可控原因推测：导致2025年误差较大的年初政策扰动（如2万亿置换债首次开年发行、部分省份专项债“自审自发”试点）在2026年可能趋于常态化；且2025年末披露计划的地区样本量为近年同期最大（占比约65%，2022-2025年同期占比分别为39%、27%、34%、36%），有助于降低外推误差 [38][39] 三、项目“开门红” - **逻辑**：遵循“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”原则，年初地方项目“开门红”成色是财政前置发力程度的重要参考，需重点关注广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个贡献全国45% GDP的经济大省的开年项目情况 [12][44] - **结论**：定性表述务实，定量层面中央态度温和，大省情况仍需等待1月中下旬确认 [13][45][46] - 定性表述务实：以广东、江苏为例，高层表述强调科学合理设定发展目标，注重发展质量 [13][45] - 中央层面定量温和：截至2025年12月31日，发改委已下达2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资共计约2950亿元；在时点上没有2025年靠前（2025年批次在2024年10月底已下达2000亿元），规模上数据不完全可比 [14][46] - 大省层面待确认：需观察两大指标——大省预算外1月净扩张是否明显，以及大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶 [14][46] - **分析**：聚焦两大待确认指标 [15][16][47] - **指标一：大省预算外1月净扩张是否明显**：因春节错月，2025年1月基数较低（6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿元），如果2026年1月净融资同比增幅不明显，则第一季度大省乃至全国的项目“开门红”可能也较温和 [16][47] - **指标二：大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶**：2025年各省设定的重大项目计划完成投资额增速与基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省2025年设定增速较低，观察其2026年设定增速能否在1月中下旬地方两会前后上台阶，是全国项目能否“开门红”的关键映射 [16][47]

文章核心观点 - 2025年12月制造业PMI回升至50.1%，重回荣枯线以上，表现超预期，主要受年末因素、季末因素和外需三重因素影响 [4] - 本月数据最值得关注的是出口新订单指数超预期回升至49.0%，或指向出口仍有韧性，中游制造景气较好 [4][8] 制造业PMI数据总览 - 12月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%，重回扩张区间 [2][21] - 生产指数为51.7%，较前值50.0%回升1.7个百分点 [2][21] - 新订单指数为50.8%，前值为49.2% [2][21] - 新出口订单指数为49.0%，较前值47.6%明显回升 [2][3][21] - 从业人员指数为48.2%，前值为48.4% [2][21] - 原材料库存指数为47.8%，前值为47.3% [2][21] - 供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1% [2][21] - 综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点 [3][22] 其他重要分项数据 - **价格**：出厂价格指数为48.9%，前值48.2%，持续低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为53.1%，前值53.6%，自7月以来持续高于荣枯线 [3][22] - **库存与采购**：采购指数为51.1%，前值49.5%；产成品库存指数为48.2%，前值47.3%；原材料库存指数为47.8%，前值47.3%，显示有补库迹象 [22] - **外贸**：进口订单指数为47.0%，与前值持平 [3][22] - **预期**：制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值53.1% [3][22] - **非制造业**：建筑业商务活动指数为52.8%，较上月上升3.2个百分点；服务业商务活动指数为49.9%，较上月上升0.2个百分点 [3][22] - **非制造业预期**：建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值57.9%；服务业业务活动预期指数为56.4%，前值55.9% [3][22] 影响PMI的三重因素分析 - **年末因素**：主要影响建筑业和消费品制造业。为保障下一年“开门红”，年末常提前安排投资资金拨付。2025年四季度安排了5000亿政策性金融工具、5000亿结存限额使用及约2950亿元的提前批建设项目和中央预算内投资计划。12月建筑业PMI回升至52.8%（前值49.6%），基础原材料行业PMI回升至48.9%（前值48.4%）。消费品制造业PMI在2024年12月为51.4%（前值50.8%），2025年12月为50.4%（前值49.4%），回升与节前备货有关 [5][11][12] - **季末因素**：主要影响PMI生产指数。2025年生产端季末效应显著，各季度末的生产指数均为当季最高（3月52.6%、6月51%、9月51.9%、12月51.7%）。与之对应，工业增加值增速在季末跳升，如3月跳升至7.7%（1-2月为5.9%），6月跳升至6.8%，9月跳升至6.5%，回升幅度均超1个百分点 [6][7][14] - **外需因素**：主要影响PMI新订单指数。12月新出口订单指数回升至49.0%（前值47.6%），近三年来看49%属于较高水平，2025年该指数平均为47.4%。回暖原因一方面与外需偏强有关，12月港口集装箱吞吐量四周合计增速达7.2%；另一方面可能与贸易摩擦进入缓和期有关，2018-2019年贸易摩擦期间也曾出现类似走势 [8][18]

重要事件与会议 - 二十届中央纪律检查委员会第五次全体会议将于2026年1月12日至14日召开 [2] - 十四届全国人大四次会议将于2026年3月5日在北京召开 [2][10] 财政政策 - 2026年财政政策基调为扩大财政支出盘子，确保必要支出力度，并优化政府债券工具组合 [3][27] - 新增专项债额度将向项目准备充分、投资效率较高、资金使用效益好的地区倾斜 [3][11] - 用于支持地方政府隐性债务化解的专项债额度分配将统筹考虑地方化债压力和风险化解需要 [3][11] - 财政部将把不新增隐性债务作为“铁的纪律”，严格地方政府违规举债终身问责制和债务问题倒查机制 [3][15] 货币政策与资本市场 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会建议发挥增量政策和存量政策集成效应，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [4][15] - 央行《中国金融稳定报告（2025）》提出，将着力健全有利于“长钱长投”的制度政策环境，显著提高各类中长期资金实际投资A股的规模和比例 [4][29] 产业政策：反内卷与优化提升 - 对钢铁、石化等原材料行业，将持续实施粗钢产量调控，严禁违规新增产能，坚持“减油、增化、提质” [5][26] - 对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，将综合整治“内卷式”竞争，维护公平竞争环境，提高行业集中度 [5][26] - 对氧化铝、铜冶炼等强资源约束型产业，鼓励大型骨干企业实施兼并重组 [5][26] - 对轻工、纺织等产业，将完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，引导其向中西部和东北地区有序转移 [26] 产业政策：新兴产业发展 - 全国工业和信息化工作会议提出，将有序开展卫星物联网等新业务商用试验，完善具身智能、元宇宙等的创新发展政策 [5][22] - 将培育一批重点行业智能体、智能原生企业，做强开源基础设施、重点开源社区 [5][22] - 将加强算力网络体系建设，深入实施城域“毫秒用算”专项行动 [5][22] - 将打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济、生物医药等新兴支柱产业 [22] 创业投资引导基金 - 国家创业投资引导基金在国家层面由财政出资1000亿元，区域基金、子基金层面鼓励社会资本参与 [25] - 基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”导向，对种子期、初创期企业的投资规模将不低于基金总规模的70% [24] - 对拟投资的小型企业要求估值在5亿元以下，且基金单笔投资不超过5000万元 [24] - 基金设置20年存续期，京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域基金总规模均将超过500亿元 [24][25] - 区域基金投资意向涵盖集成电路、量子科技、生物医药、脑机接口、航空航天等重点领域 [24] 外商投资 - 《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》总条目1679条，与2022年版相比净增加205条，修改303条 [18] - 持续鼓励引导外资投向先进制造业，新增核酸类药物开发生产、智能检测装备制造、水下作业机器人设计研发制造等内容 [19] - 积极鼓励引导外资投向现代服务业，新增新材料共性技术平台运营、虚拟电厂运营、宠物医院、体育旅游服务等内容 [19] - 加力引导外资更多投向中西部、东北等地区，结合各地资源禀赋和产业优势因地制宜增加地区条目 [20] 基础设施与现代化产业体系 - 将高质量建设沿海沿边沿江、出疆入藏、西部陆海新通道等战略骨干通道，加快补齐西部、边境等薄弱地区交通短板 [21] - 能源领域将加快建设特高压输电通道骨干网络，新增谋划一批外送为主的大基地，推动海上风电基地项目建设 [21] - 将有序发展低空经济、枢纽经济、通道经济，培育邮轮游艇、汽车营地等体验经济 [21] - 将强化电网安全保障，提升应对自然灾害、网络攻击、物理攻击和电磁脉冲攻击等极端情形能力 [21]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

文章核心观点 文章基于高频数据，对截至2025年12月末的中国宏观经济活动进行了全面观察，指出经济呈现结构性分化特征：部分领域如基建、大宗商品价格显现景气向上迹象，而内需中的耐用品消费、部分工业生产等领域则表现疲弱，整体经济活动指数自9月底以来有所回落 [8] 华创宏观WEI指数震荡 - 截至12月21日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为5.22%，环比前一周上行0.06个百分点 [8] - 自9月底以来，该指数总体呈回落趋势，主要驱动因素包括：沥青开工率相比8月底至9月底的四周均值下行6个百分点；商品房成交面积同比增速从9月21日当周的23.4%大幅下行至12月21日当周的-22.4%；钢厂线材产量同比从3.3%下行至-7.7%；秦皇岛煤炭吞吐量同比从37.9%下行至-17.1% [9] 资产配置 - 截至12月26日，股债夏普比率差为2.81，处于历史十年90.2%分位数的高位，显示股票相对于债券具有更高的配置性价比 [11] - 同期，债股收益差为-0.09%，处于历史十年11.1%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [11] 需求端观察 - **服务消费**：12月前25日，26城地铁客运量同比+3.1%；12月前27日，国内航班执行数日均1.22万架次，同比+2%，整体变化不大 [14] - **耐用品消费**：乘用车零售低位运行，12月第三周零售同比增速为-11%，前三周累计同比为-18.8% [14] - **地产销售**：商品房住宅成交面积同比降幅继续收窄，截至12月26日当周，67城成交面积同比为-19%，12月前26日累计同比为-26%，较11月全月的-34%有所改善 [14] - **土地市场**：12月前三周，百城土地溢价率平均为1.6%，处于低位 [14] 生产与基建 - **基建活动**：石油沥青装置开工率改善，截至12月24日当周为31.3%，环比回升3.7个百分点，较去年同期高5.4个百分点；水泥发运率持平于31.6% [15] - **工业生产**：多数行业开工率同比弱于去年同期，环比来看，江浙织机、全钢胎、PVC开工率有所回落 [15] - **“反内卷”跟踪**：政策与行业行动仍集中在传统行业和新能源领域，涉及钢铁石化（坚持“减油、增化、提质”，调控粗钢产量）、硅片（头部企业联合涨价平均涨幅达12%）、磷酸铁锂（龙头企业减产检修）、光伏（市场监管总局喊话整治“内卷式”竞争） [18] 贸易与出口 - **外需指标**：韩国12月前20日出口同比降至6.8%，但从中国进口同比大幅降至3.9%；其半导体出口同比仍高达41.8% [19] - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量四周同比为9.1%，自前一周的10.6%高位小幅回落；中国港口出境停靠次数同比升至42.8% [19] - **出口运价**：上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）环比上涨6.7%，其中欧洲航线运价环比+10.2%，美西、美东航线运价环比分别+9.8%、+6.6% [20] - **中美贸易**：截至12月27日，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比为-15.8%，较前一周的-29.3%有所反弹 [21] - **美国进口**：12月前23天，美国从中国进口同比为-27%，但占比从上周的20.8%反弹至22% [21] 物价走势 - **国际大宗商品**：COMEX黄金收于4546.2美元/盎司，本周上涨4.6%，年内累计上涨73.0%；LME铜收于12218美元/吨，本周上涨4.1%，年内累计上涨38.5%；美油与布油本周分别上涨1.1%和1.4% [34] - **国内大宗与工业品**：南华综合指数本周上涨4% [34]；动力煤价下跌4.4%；碳酸锂连续合约收盘价本周大涨16.5%，年内累计上涨74.4% [36] - **农产品**：水果批发价本周上涨3.5%，羊肉上涨0.5%；猪肉、蔬菜、鸡蛋、牛肉价格下跌 [36] - **运价与房价**：波罗的海干散货指数（BDI）本周大跌7.2% [37]；12月15日当周，一线城市及全国二手房挂牌价均下跌0.2%，年内累计分别下跌6.3%和6.1% [37] 财政与利率政策 - **财政政策**：全国财政工作会议明确2026年继续实施更加积极的财政政策，重点包括扩大财政支出、优化政府债券工具组合、支持提振消费和扩大有效投资等 [40][41] - **专项债安排**：新增专项债额度分配将向项目准备充分、效率高的地区倾斜，并统筹考虑地方化债压力和风险化解需要 [42] - **地方债发行**：已披露的2026年1月新增专项债发行计划达1547亿元，一季度计划达4486亿元 [39] - **市场利率**：利率呈现长短期分化，截至12月26日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.2872%、1.5948%、1.8376%，较前一周分别变化-6.75bps、-0.73bps、+0.68bps [47]

文章核心观点 - 市场关于“美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力”的热门叙事逻辑存在不严密之处，人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高 [2] - 当前人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [10][61] - 人民币汇率未来走势需综合估值、政策取向、内盘供需及外盘响应四个因素判断，稳定波动（升值幅度不大）是目前的最优选项 [3][16] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **热门叙事链条**：近期市场关注的核心叙事为“美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力” [5][18] - **逻辑不稳固之处**： - **美联储降息未必导致美元趋势走弱**：历史数据显示，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04，两者关系不稳定 [6][20] - **人民币升值未必损害出口竞争力**：市场热议的升值主要指对美元的双边汇率，而数据显示，无论是人民币对美元双边汇率还是一篮子名义汇率，与出口增速均无稳定负相关关系，不支持升值损害出口竞争力的论断 [8][31] - **逻辑较稳固之处**： - **中美息差收敛与人民币升值相关性高**：2022年1月至今，美中息差与美元兑人民币即期汇率的月度相关系数高达0.88，息差是汇率波动的主导因素 [7][26] 今年人民币升值的驱动因素复盘 - **两段论归因**：今年二季度以来的人民币升值可根据核心驱动因素差异划分为两个阶段 [9] - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [38][44] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [38] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元指数趋弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [39][47] - 逆周期因子影子转为发挥平抑过快升值波动的作用，累计贡献为+2,592个基点 [39][47] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [39] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：人民币汇率估值处于合理区间 - 从息差与单一汇率视角看，当前人民币中间价（约7.04）较最新息差拟合值（约7.18）略贵约2.1%，属于正常波动 [59] - 从一篮子汇率视角看，当前CFETS人民币汇率指数均值（97.7）与出口份额拟合值（97.6）基本持平，已无显著低估 [60] - **二看政策取向**：逆周期因子影子动向反映政策维稳意图 - 当前逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，政策意在维稳而非引导单边行情 [11][64] - 前期政策引导升值或有防风险考虑，旨在促使过去三年积累的规模庞大的企业“囤汇盘”有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动 [11][67] - **三看内盘供需**：需关注流量逻辑与存量逻辑 - **流量逻辑**：趋势性升值需基本面支撑。当期净结汇取决于贸易顺差（出口）和净结汇率（企业结汇意愿，趋势上取决于PMI）。目前国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积累 [14][72][73] - **存量逻辑**：积压待结汇盘释放可能放大波动。估算2022年以来累积的存量待结汇规模中值约为9,237亿美元，相当于约3.5至4年的净结汇累积 [74]。随着汇率升破关键成本位，这些头寸可能释放并放大波动，例如5月升破7.2后2024年囤汇盘有所释放，未来逼近7.0关口时2022年囤积的外汇盘可能释放 [15][75] - **四看外盘响应**：美元持续单边走弱的概率不高 - **基本面**：当前美联储降息具有“预防性”特征，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日仍具经济增长优势 [16][79] - **历史规律**：美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [79] - **交易面**：当前美元指数空仓交易已较为极致，净空头持仓处于2000年以来18%的低分位，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [80]

11月工业企业利润整体情况 - 11月规模以上工业企业利润同比增速为-13.1%，较前值-5.5%进一步回落 [2] - 截至11月末工业企业产成品库存同比增速为4.6%，较前值3.7%有所上升 [2] - 分所有制看，11月国有控股企业利润增速为-17.0%，私营企业为-12.6%，外商及港澳台企业为-7.3% [2] - 从量价利润率拆分看，呈现量价双落格局：11月工业增加值增速为4.8%（前值4.9%），PPI同比为-2.2%（前值-2.1%），收入端增速为-0.26%（前值-3.32%） [3] - 11月工业企业整体利润率为5.65%，低于去年同期的6.51% [3] - 利润率拆分显示，11月毛利率为14.4%（去年同期14.5%），费用率为8.58%（去年同期8.22%），其他损益收入比为0.85%（去年同期0.54%） [3] 行业利润表现分化 - 分三大门类看，11月采矿业利润增速为-21.16%（前值-12.04%），制造业为-13.54%（前值-9.19%），电力、热力、燃气及水生产和供应业为-1.59%（前值1.76%） [3] - 制造业内部结构分化显著：上游利润增速为-9.52%，中游增速为6.77%（前值-3.85%），下游增速为-48.04%（前值-20.06%） [3] - 1-11月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是拉动作用最强的板块 [13] - 1-11月份，全部规模以上工业企业利润同比增长0.1% [13] 中游制造业表现一枝独秀 - 11月中游制造业利润当月同比增速为6.77%，是五大板块（上游、中游、下游、采矿业、电热气水）中唯一增速回正的板块 [5][13] - 11月中游制造业收入当月同比增速为4.66%，也好于其他四个板块 [5][13] - 从量的维度看，11月中游制造业增加值增速为7.36%，高于整体工业增加值增速4.8%，也好于其他板块 [6][15] - 从价的维度看，11月中游PPI环比转正至0.04%，是自2024年6月以来首次环比转正 [7][18] - 分行业看，中游PPI环比回升幅度较大的有电气机械（环比0.3%）和电子设备制造业（环比0.1%） [7][18] - 受价格回升带动，11月中游制造业利润率为5.7%，高于去年同期的5.5%；1-11月累计利润率为5.1%，也高于去年同期的5.07% [18] - 中游制造业的供需矛盾持续改善，需求与投资增速差值远好于上游与下游，支撑其价格和利润回暖趋势具有持续性 [8][22] 中游高增长的具体行业驱动 - 电子工业专用设备制造行业利润同比增长57.4%，其中半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造行业利润分别增长97.2%、46.0% [5][29] - 航空、航天器及设备制造行业利润同比增长13.3%，其中航天相关设备制造、航空相关设备制造行业利润分别增长192.9%、36.3% [5][29] - 智能消费设备制造行业利润同比增长54.0%，其中智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长105.7%、76.6%、58.1% [5][29]

核心观点 - 美国多维度就业高频指标呈现低位趋稳态势，具体表现为ADP周度新增就业低位企稳、初请失业金人数回落且好于预期、续请失业金人数回升且超预期、以及职位空缺数低位趋稳 [2] 过去一周重要经济数据及事件 - **美国**：多项经济数据超预期，包括第三季度实际GDP环比折年率（公布值4.3%，预期3.3%）[18][19]、第三季度个人消费环比折年（公布值3.5%，预期2.7%）[18][19]、11月工业产出月环比（公布值0.2%，预期0.1%）[18][19]、12月里士满联储制造业指数（公布值-7，预期-10）[18][19]；但消费信心（12月世界大型企业研究会消费者信心指数公布值89.1，预期91）[18][19]及耐用品订单增速（10月耐用品订单环比公布值-2.2%，预期-1.5%）[18][19]不及预期 [4][18] - **欧元区**：西班牙11月生产者价格指数月环比为-0.4%，低于前值0.5%；意大利11月生产者价格指数月环比为1.3%，高于前值-0.4% [5][18] - **日本**：通胀和工业产值低于预期，12月东京CPI（除生鲜食品）同比为2.3%（预期2.5%），11月工业产值月环比为-2.6%（预期-2.0%）[5][18][19] 未来一周重要经济数据及事件 - 重点关注1月2日下午17:00公布的12月欧元区制造业PMI终值，以及22:45公布的12月标普全球美国制造业PMI [6][20][21] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动指数微幅回升，12月20日当周WEI指数为2.32%（四周移动平均2.30%），前一周为2.31%（四周移动平均2.27%）[7][22] - **德国**：经济活动指数趋势回升，12月21日当周WAI指数为0.14%（四周移动平均0.11%），前一周为0.1%（四周移动平均0.09%）[7][22] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速回升，12月19日当周同比为7.2%（四周移动平均6.7%），前一周为6.2%（四周移动平均6.35%）[8][28] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率基本持稳于6.18%（前一周6.21%）；抵押贷款申请数量回落，12月19日当周MBA市场综合指数为299.8，环比下降5.0%（前一周环比下降3.8%）[9][30] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业低位企稳，截至12月9日，ADP四周累计新增就业人数约为4.6万人（前一周为7万人）[2][9][35] - **失业**：初请失业金人数回落至21.4万（前值22.4万，预期22.4万）；续请失业金人数回升至192.3万（前值189.7万，预期190万）[2][10][38] - **职位空缺**：职位空缺数低位趋稳，截至12月12日，INDEED职位空缺指数为104.66，较前一周环比下降0.2% [2][11][41] 物价 - 海外大宗商品价格反弹，12月26日RJ/CRB商品价格指数周环比上涨1.8%（前一周环比下降1.1%）[12][46] - 美国汽油零售价继续回落，12月22日当周价格为2.72美元/加仑，环比下降1.9%（前一周环比下降1.6%）[12][46] 金融 - **金融状况**：欧元区金融条件改善，美国金融条件高位企稳；12月26日，美国彭博金融条件指数为0.807，欧元区为1.651 [13][49] - **离岸美元流动性**：边际趋松，12月26日日元兑美元3个月互换基差为-24.1pips（一周前-25.8pips），欧元兑美元3个月互换基差为0.75pips（一周前-0.25pips）[13][51] - **信用利差**：高收益美元公司债最差情况收益率利差基本平稳，12月26日J.P. Morgan全球BB&B评级美元公司债的Spread-to-worst为265.3bp [15][54] - **国债利差**：美日、美欧10年期国债利差持稳；欧洲中心-外围利差稳中趋窄，截至12月23日，10年期意大利-德国国债利差为64.8bp（较上周收窄0.9bp），葡萄牙-德国利差为29.1bp（较上周收窄1.3bp）[15][57] 财政 - 截至12月24日，今年美国联邦资金累计支出约7.66万亿美元，累计同比增速为5.9%；去年同期累计支出为7.23万亿美元，同比增速为3.2% [16][62]

三季度美国GDP数据表现 - 三季度美国GDP环比折年率为+4.3%，显著高于前值+3.8%和市场预期的+3% [2] - 三季度美国GDP同比增速为+2.3%，高于前值+2.1%和预期的+2% [2] - 私人消费支出是经济超预期的核心来源之一，对整体GDP环比增速的拉动率为2.4%，较前值提升0.7个百分点 [4][42] - 库存投资对GDP环比增速的拖累大幅改善，拉动率为-0.2%，较前值（-3.4%）提升3.2个百分点，是GDP环比折年率走高的最大正向拉动因素 [4][43] - 净出口对经济的拉动大幅走弱，主要因进口收缩，Q3进口环比折年率为-4.7% [46] - 政府支出力度加大，Q3环比折年率为+2.2%，其中联邦政府支出环比折年率为+2.9% [46] 美国经济的结构性分化：AI投资的热与剔除AI投资的冷 - 三季度剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%，今年上半年的拉动率为0.3% [6][14] - 根据MAG7资本开支指引，预计2026年AI相关投资（剔除净进口）的同比增速约为9%（2025年预计为6%），对GDP年同比增速的拉动率可达0.4%（2025年预计为0.2%） [6][19] - 剔除AI的非住宅投资同比增速持续偏弱，2025年第四季度录得-2% [14] - 住宅投资同比增速从2025年第一季度起持续负增，2025年第四季度录得-2% [14] - 传统非AI投资增长暂未看到改善信号，核心耐用品新订单指标指向未来两个季度非住宅投资增长空间有限，且银行对大中型企业贷款标准正在收紧 [6][22] 美国经济的结构性分化：富人消费的热与普通人消费的冷 - 收入前20%的人群持有居民部门所有股票资产的约87%，而其余80%的人群仅持有13%，导致AI带来的财富效应高度集中在富人 [7][23] - 依赖工资生活的人口中，有67%处于“月光族”，其中约23%难以支付日常账单，约44%能勉强支付账单但存不下钱 [7][23] - 居民信用卡、汽车贷等违约率大幅提升，消费者信心降至历史低谷 [7][23] - 私人消费结构呈现服务消费强、耐用品消费弱的特点，Q3服务消费环比折年率录得+3.7%，而耐用品消费环比折年率仅+1.6%，其中汽车消费环比折年率为-6.8% [4][42] 美国经济的结构性分化：总量数据的热与民生体感的冷 - 市场对经济增长预期偏强，彭博一致预期2025年第四季度、2026年GDP同比增速为1.8%、2%，美联储9月预测值为1.6%、1.8% [28] - 就业市场冷，低薪工作（如制造业、运输仓储业、零售业）的新增就业人口自2024年起不到10万人，处于非经济衰退期的偏弱水平 [8][29] - AI对就业形成替代，信息业失业率增长快于整体失业率，22-25岁年龄段人群中，高AI暴露度岗位的就业人数自2022年底至2025年5月下降了约10% [8][30] - 20-24岁年轻人失业率约9%，显著高于整体失业率约4.6% [30] - 购房市场冷，居民购房能力弱，抵押贷款利率处于高位且房价持续高涨，购房所需年收入水平已达12万美元/年，远超居民年收入中位数8.5万美元/年 [9][35] 核心观点与政治风险 - 美国经济呈现“总量向上，民生向下”的K型分化，AI投资和富人财富效应支撑总量，但传统制造业、商品消费弱以及普通人财务状况恶化导致民生体感冷 [4][13] - 这种经济冷热不均的分化能暂时避免经济衰退，但无法解决政治风险 [4][13] - 考虑到2026年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾、提供能源或农业补贴等手段来稳定基本盘选票 [4][13]