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核心观点 - 6月及二季度经济呈现低波运行特征，预计2季度GDP增速在5.3%左右，接近1季度的5.4% [2] - 工业生产保持较快增长，预计2季度全部工业生产增速5.9%左右 [2] - 社融增速稳中有升，预计6月末抬升至8.8%左右 [2] - 出口增速边际放缓但仍有韧性，预计6月出口同比3.5%左右 [2] - 后续关注美国关税谈判进展、地产库存去化、"反内卷"供给端约束等可能带来经济走势变化的方向 [2] GDP - 预计2季度GDP增速5.3%左右，主要受益于设备更新、以旧换新政策和出口韧性 [4] - 工业生产维持偏强态势，预计2季度全部工业增速5.9%左右 [4] - 批发零售业增速继续回升，预计2季度增速6.8%左右，高于1季度的5.8% [4] - 信息业与租赁服务业预计维持高增长 [4] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，生产端依然偏强 [5] - 6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7% [5] - 6月高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，好于5月的-1.3% [5] - 6月汽车批发增速14.1%，好于5月的13.9% [5] 需求端 社零 - 预计6月社零增速4.6%左右，其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0% [6] - 回落主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关 [6] 固投 - 预计1-6月固投增速3.4%左右，其中制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4% [6] - 预计6月地产销售面积增速-8.0%左右 [6] 出口 - 预计6月出口同比3.5%左右，进口1%左右 [7] - 抢出口有所降温，带来增速边际放缓 [7] 物价 - 预计6月CPI同比约0%，环比约-0.1% [7] - 预计6月PPI同比持平于-3.3%左右，环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄 [7] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，较去年同期多增6000亿 [8] - 社融存量增速预计提升至8.8%左右 [8] - 6月M2同比预计7.9%左右，M1同比预计2.9%左右 [8]

美元走势分析 核心观点 - 当前美元走势的背离现象（美元走弱但美国国债利率走高）与新兴市场崩溃前期的资本外流情景不同，需谨慎对待直觉性叙事 [2] - 宏观格局为"内平外变"，内部环境偏平淡，外部"去美元化"叙事存在理解偏误，真正的"弱美元"交易已较极致，未来半年美元走弱接近尾声，可能进入震荡期甚至反弹 [11] 概念辨析 - 去美元化交易：在资产端出售美元资产，本质是对美国的资产负债表收缩 [3] - 弱美元交易：无需收缩美元资产敞口，通过增加美元看空仓位实现，未对美国资产缩表 [3] 背景分析 - 强美元周期下海外机构有意维持美元敞口：2014-2015年美联储Taper及加息后，全球长期寿险和养老保险公司大量进行美债套期交易，保留美元敞口以赚取美债套息和美元升值双重收益；2023-2024年美元指数创新高，"美国资产例外论"盛行，2024年底至2025年初全球养老保险公司美元对冲比例降至十几年低位 [4] - 养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率正相关：波动率越高对冲需求越强，波动率越低对冲比例越低 [4] 当前交易性质推演 - 4月3日对等关税后美元汇率波动率大幅上行，环亚太及欧洲养老保险公司需提升美元对冲比例，可选去美元化交易（抛售美元资产）或弱美元交易（补入美元空仓） [5] - 弱美元交易更可能是事实：国际宽基资本流动数据未显示外资持续大幅流出美股美债；美元空头持仓量大幅上行，资管机构美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年极值位，主流机构或通过做空美元补仓以回归对冲比例 [5] 未来美元走势预判 - 美元空仓补仓是否完成：部分机构（如欧洲、丹麦）对冲比例已回升至较高水平，与汇率波动率匹配，美元快速贬值阶段基本结束，但需继续观察 [9] - 美元空仓持有人结构：当前净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于15年历史低位（30%-40%），远低于正常均值（60%-80%），空单分布分散导致交易结构脆弱性高；若美国经济稳健、美股科技板块强劲，美元波动率回落后可能引发空单反向踩踏，未来六个月美元或进入震荡期甚至反弹 [10]

核心观点 - 报告旨在构建出口监测指标体系，解决出口研判中的三个核心问题：近月预测、数据异动解释和全年增速中枢判断 [2] - 全球制造业PMI回暖背景下，6月中国出口增速边际趋弱但仍具韧性，呈现量强价弱格局 [4][7] - 美国抢进口规模达1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，可能导致后续7个月进口增速拖累约9.8% [9] - 转港贸易比例在41%-58.7%之间，但转港过程中存在约51.4%的损失 [10][11] - 预计全年出口增速区间为-5%~0%，基准情形下Q2-Q4增速分别为4.7%、1%、-10.3% [12][77] 近月预测方法论 - 最佳高频指标：监测港口集装箱吞吐量（周度）和韩国从中国进口数据，6月数据显示吞吐量四周同比降至4.3% [4][18] - 结构驱动因素：摩根大通全球制造业PMI显示5月降至荣枯线下，但回升经济体数创2022年2月以来新高 [6][28] - 美线运力供给紧张缓解，运价高位回落，中国发往美国船数反弹显示需求仍旺 [6][28] - 量价分析：PPI同比领先出口价3个月，当前指向二季度出口价低位震荡，与出口量正增形成分化 [35][36] 数据异动解析 - 中国抢出口规模：3-5月出口增速较PMI拟合值平均高5.8个百分点，超额出口504亿美元 [8] - 与2018-2019年对比：本轮美国抢进口更显著，进口增速调整落差可能更大，需求透支风险更高 [8][44] - 转港贸易观测：美国从东盟进口增速28% vs 中国对东盟出口增速9.6%，相差18.4个百分点 [11][67] - 无法转港部分：中国+东盟占美国进口份额21.4%，较2024年回落2.8个百分点，风险低于2019年 [11][72] 全年中枢判断依据 - 全球贸易需求：WTO预测2025年全球贸易量增速-0.2%，较去年10月预测低3个百分点 [12][83] - β风险跟踪：美国进口高频数据显示6月同比仍负增，三季度下行落差或超10个百分点 [13][99] - α风险监测：中国工业生产指数/全球比值回升，显示出口份额边际回暖 [14][112] - 海外产能利用率处疫情来高位，但低于2015-2016年中枢，显示生产扩张潜力 [14][112]

关税战下的美国抢进口 - 美国4月整体进口有效关税率飙升至7%，2024年为2.3%，其中对中国有效关税率升至37.5%，对中国以外地区升至3.9% [5][9] - 5月美国整体关税率进一步升至8.7%，从中国进口占比由2024年13.4%降至4月9.2% [9] - 2024年12月-2025年5月美国进口累计较趋势超涨约1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，后续7个月进口增速拖累约为9.8% [6][12] - 1-3月美国空运进口占比飙升至37.1%，相比2024年提升9.5个点，4月回落至31.5% [6][12] 抢进口来源区域 - 1-4月美国进口暴涨主要源自欧元区、东盟、中国台湾地区、澳大利亚和印度，合计拉动进口同比11个点 [7][15] - 4月东盟、中国台湾地区和印度仍保持较强拉动合计5.7个点，欧元区拉动转负拖累0.1个点 [7][15] - 2025Q1空运进口占比提升最多的是澳大利亚(80.1%)、欧元区(62.3%)、印度(47.8%)、越南(35.5%)和中国台湾地区(70.9%) [19] - 4月澳大利亚和欧元区空运进口占比分别降至76.4%和60.4%，反映抢进口动能边际衰减 [20] 抢进口商品结构 - 1-4月电子产品、药品、原生金属合计拉动美国进口同比18.5个点，2024年仅拉动3.8个点 [8][23] - 4月药品和原生金属进口增速回落但仍高于整体，合计拉动1.8个点，电子产品保持高景气拉动4.1个点 [23] - 电子产品抢进口与中国台湾地区相关，药品与欧元区相关，原生金属与澳大利亚相关 [23] 海外经济数据 - 6月21日当周美国WEI指数升至2.37，德国WAI指数降至-0.52 [29] - 6月21日当周美国红皮书商业零售同比4.8%，前一周5.2% [32] - 6月26日美国30年期抵押贷款利率6.77%，前一周6.81% [35] - 6月21日当周美国初请失业金人数23.6万人，前一周24.6万人 [39] - 6月27日RJ/CRB商品价格指数299.74，较一周前-4.1% [42]

审计工作报告核心观点 - 2024年度审计工作报告显示重大违纪违法问题和审计整改情况在近5年中处于居中水平，但通过"1岁工作22岁退休"等细节提法展示了审计工作的权威性和震撼力 [4][9][10] - 报告涵盖8个板块内容，包括审计整改、中央财政管理、中央部门预算执行、重点民生资金、重大项目和风险、国有资产管理、重大违纪违法问题查处及审计建议 [6][16][17] - 专项债问题和地方政府债务风险再次凸显，审计发现9省专项债券管理使用问题金额达1325.97亿元 [10][22] - 首次披露养老金具体挪用金额，25省养老保险基金审计发现601.61亿元问题金额，其中414.08亿元被挤占挪用或骗取套取 [11][23] 审计工作报告主要内容 审计工作基本框架 - 审计主要针对财政工作，目的是维护财政经济秩序、提高资金使用效益、促进廉政建设 [4][15] - 审计署在国务院总理领导下主管全国审计工作，每年向人大常委会提交两份报告：6月的工作报告和12月的整改报告 [5][15] - 2024年工作报告反映的是中央预算执行和其他财政收支审计发现的主要问题，整改报告将于12月披露 [16] 2024年审计工作主要发现 - 审计整改情况：针对2023年度审计查出问题已整改6540多亿元，制定完善规章制度1710多项，追责问责4120多人 [6][16] - 中央部门预算执行审计：42个部门及所属244家单位审计发现各类问题金额281.46亿元，其中所属单位问题占93% [6][17] - 重大违纪违法问题：2024年5月以来发现并移送430多起问题，涉及1400多人、630多亿元 [8][17] - 地方政府债务风险：9省2023年3月以来仍存在违规新增隐性债务行为，如福建晋江融资平台向公益组织借款15.02亿元用于政府投资项目 [10][22] 审计发现的典型问题 - 养老金管理问题：25省2.83万名职工通过虚假方式违规领取养老待遇5.19亿元，如山西蒲县疾控中心职工"1岁工作22岁退休"仍领取养老金69万元 [11][23] - "两重两新"资金问题：37.91亿元被虚报套取，如厦门大学将价值169.61万元的体育馆设备纳入"先进教学设备"清单申报 [11][23] - 零基预算问题：财政支出固化，如财政部2024年仍向7所高校安排已失效的"高校肉食补贴"5308.92万元 [12][24] - 违反八项规定：8家单位存在"享乐主义"、"奢靡之风"，涉及金额1819.43万元，如人均办公面积达393.7平方米 [12][24]

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文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，政策主要聚焦产业及主题投资领域。涉及"十五五"规划、国防军工、新能源材料、黄金等。 1 ）"十五五"规划 ： 6 月 25 日，总理在第十六届夏季达沃斯论坛开幕式提到，"过去 70 多年，我 们实施了 14 个五年规划，今年还将制定第 15 个五年规划"。 2 ）新能源材料 ： 6 月 23 日至 24 日，何立峰在河北调研新能源新材料产业发展，提出"持续推动 高端装备制造、智能光伏、清洁能源、新材料等企业创新发展，并综合整治内卷式竞争"。 3 ）国防军工 ： 6 月 24 日，国新办举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜 利 80 周年纪念活动总体安排。 9 月 3 日，北京天安门广场将隆重举行纪念中国人民抗日战争暨世界 反法西斯战争胜利 80 周年大会，总书记将发表重要讲话。 4 ）黄金 ： 6 月 23 日，工信部等九部门印发《黄金产业高质量发展实施方案（ 2025-2027 年）》，提出到 2027 ...

制造业PMI数据 - 6月制造业PMI为49 7%，较前值49 5%回升0 2个百分点[2] - 生产指数为51 0%，较前值50 7%回升0 3个百分点[2] - 新订单指数为50 2%，较前值49 8%回升0 4个百分点[2] - 新出口订单指数为47 7%，较前值47 5%回升0 2个百分点[2] - 原材料库存指数为48 0%，较前值47 4%回升0 6个百分点[2] 行业表现 - 装备制造业PMI为51 4%，高于消费品制造业、高技术制造业和基础原材料制造业[4] - 装备制造业生产指数和新订单指数均高于53 0%，产需两端较为活跃[4] - 高技术制造业PMI为50 9%，略低于4月的51 5%[8] - 消费品行业PMI为50 4%，较4月的49 4%回升1个百分点[8] - 基础原材料行业PMI为47 8%，与4月的47 7%接近[8] 价格表现 - 出厂价格指数为46 2%，较前值44 7%回升1 5个百分点，但连续13个月低于荣枯线[5] - 石油煤炭行业价格指数明显回升，黑色金属冶炼行业价格指数双双回落[5] - 建材价格综合指数6月下跌0 8%[5] - 高耗能行业PMI为47 8%，非金属矿物制品等行业指数低于临界点[5] 其他行业数据 - 建筑业商务活动指数为52 8%，较上月上升1 8个百分点[3] - 土木工程建筑业商务活动指数为56 7%，连续三个月位于55 0%以上[15] - 服务业商务活动指数为50 1%，较上月略降0 1个百分点[3] - 电信广播电视、金融等行业商务活动指数位于60 0%以上高位[15] 预期指标 - 制造业生产经营活动预期指数为52 0%，前值为52 5%[3] - 建筑业业务活动预期指数为53 9%，前值为52 4%[3] - 服务业业务活动预期指数为56 0%，前值为56 5%[3] - 综合PMI产出指数为50 7%，较上月上升0 3个百分点[3]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]