美债供给与流动性影响 - 2025年第三季度美国财政部计划再融资规模达1.007万亿美元 其中中长期国债净发行4700亿美元 短期国债净发行5370亿美元 [4] - SOFR-EFFR利差频繁转正 显示流动性出现紧张迹象 [4] - 2023年第三季度国债供给恐慌期间 美债收益率因供给增加和流动性收紧而快速走高 [3] 美联储政策潜在转向 - 若美债收益率因供给因素快速上升 可能倒逼美联储加速宽松政策 [3] - 美联储可能在2024年9月重启降息 以对冲利率上升对经济的冲击 [3] - 美联储可能退出量化紧缩政策 以缓解流动性压力 [3]

7月政治局会议解读 核心观点 - 经济循环最差时期正在过去 居民存款行为改善带动领先指标持续修复6-10个月 核心矛盾从超额存钱转向正常存钱 [2][3][4] - 超常规政策依赖期结束 上半年广义财政支出增速达8.9%为三年最高 出口同比6%优于去年同期 完成5%GDP目标难度下降 [7][8] - 货币政策宽松周期接近尾声 居民存款达160万亿占GDP比重升至120% 存款搬家将导致央行易紧难松 [9] - 股债性价比逆转 夏普比率差值现十年级别背离 政策介入降低股票波动率提升配置吸引力 [12] - 反内卷进入实质阶段 政策部署从1句话增至4-5句 分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预 [14][16][17] 经济循环改善 - 5个领先指标持续修复：企业居民存款增速差（领先PPI 9个月）、老口径M1同比（2%-3%）、居民存款占比M2、存款-GDP增速差、活定存增速差 均改善6-7个月 [3][4] - 上半年GDP增速5.3% 居民预防性存款约30-40万亿 占名义GDP比重从80%升至120% [2][9] 政策拐点 - 财政政策：2024H1广义财政支出增速8.9% 显著高于2023年同期的-2.8% 存量政策优先 [7] - 货币政策：160万亿居民存款释放将减少宽松必要性 但可能转化为非银存款支撑A股流动性 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差值达历史极值 政策降低股票波动率（回撤减少） 经济指标若持续改善将加速大类资产切换 [12] 供给侧改革 - 两条主线：传统行业通过能效标准绿色化改造 新质生产力通过反内卷提升竞争力 [16] - 盈利压力指数10.5% 低于2015年15%和2019年11.1% 全面行政化改革尚未触发 [17] - 反内卷针对三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商 鼓励新技术/新业态/走出去 [16]

食品饮料行业配置价值分析 - 构建"估值-股息"四象限模型，以市盈率分位数50%和股息率3%为界划分四个象限，其中象限Ⅱ（低估值+高股息）行业具备显著超额收益，象限Ⅳ（高估值+低股息）行业存在回调风险 [4][15] - 2023年底银行业处于象限Ⅱ（股息率6%，PE分位数0.3%），2024年初至2025年8月8日涨幅达52.83%，超额收益30.64个百分点 [18] - 2021Q3食品饮料/电力设备处于象限Ⅳ（股息率1.1%/0.4%，PE分位数78%/82.3%），2021Q4至2025年8月8日收益率-34.82%/-34.75%，跑输大盘约35个百分点 [19] - 截至2025年8月8日，食品饮料行业进入象限Ⅱ（PE分位数12%，股息率3.6%），配置性价比和安全边际提升 [6][22] 宏观经济观察 景气向上领域 - 华创宏观WEI指数8月3日达7.28%，较7月27日上升0.93%，主要受基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）驱动 [7][25] - 67城商品房成交面积同比降幅收窄，8月第一周同比-17%（7月-22%，6月-17.6%） [8][29] 景气向下领域 - 服务消费持平：8月第一周27城地铁客运量持平去年，国内航班执行数1.46万架次同比+0.3% [9][28] - 乘用车零售增速转负：7月31日当周同比-1%（前值+5%），7月全月同比+6.3%（6月+15%） [9][28] - 百城土地溢价率8月3日当周回落至3.5%（7月6.5%，6月5.5%） [10][29] - 出口承压：8月3日当周港口集装箱吞吐量环比-8.5%，四周累计同比降至2.5%（上周5.6%） [10][37] 生产与价格 - 基建相关指标小幅下行但优于去年：石油沥青装置开工率31.7%（同比+5.2%），水泥发运率39.2%（同比+3.3个点） [10][33] - 国际油价大跌：美油、布油分别下跌7.8%、8.4%，受俄乌地缘缓和影响 [11][54] - 工业品价格分化：动力煤涨2.9%，焦煤跌4.2%；新能源品种中碳酸锂期货涨9.9% [55] 政策与资金面 - 专项债发行趋缓：8月前两周计划发行6045亿（2024年同期7729亿），全年发行进度64.5% [11][59] - 利率下行：10年期国债收益率1.6891%，较8月1日降1.68bps [12][72] - 央行净投放1635亿，下周逆回购到期11267亿 [72]

政策动态 - 8月3日，中共中央政治局常委蔡奇代表党中央、国务院看望慰问北戴河暑期休假专家，活动主题为"建功新时代"，涵盖高科技、哲学社会科学及基础研究领域的青年人才，涉及量子科技、生物医药、人工智能、新材料、高端装备、网络安全、航空航天等前沿领域 [2][7][8] - 8月5日，国办印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，明确2025年秋季学期起免除公办幼儿园大班保育教育费，民办幼儿园参照执行，预计首学期惠及1200万人，财政新增支出200亿元，中央与地方按比例分担（西部80%、中部60%、东部50%） [2][10][11] - 8月5日，央行等七部门联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，要求银行对集成电路、工业母机、医疗装备等产业链提供中长期融资，支持新一代信息技术、新能源、生物医药等新兴产业通过多层次资本市场融资，强调金融机构需单列制造业信贷计划 [2][10][12] 基础设施建设 - 8月6日，交通运输部等印发《新一轮农村公路提升行动方案》，目标到2027年完成新改建农村公路30万公里，其中2024年计划13万公里，2025年计划10万公里 [3][10] 产业支持方向 - 金融政策重点支持的制造业领域包括：集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料 [12] - 新兴产业融资支持范围覆盖：新一代信息技术、智能网联汽车、新能源、新材料、高端装备、商业航天、生物医药、网络和数据安全 [12]

全球制造业周期分析 - 全球制造业整体呈现温和放缓趋势，但存在结构性亮点，东盟主要国家和非洲（以南非为代表）的制造业景气度偏高 [2] - 全球工业生产指数同比增速从3月的3.6%降至5月的3.1%，高于去年平均1.7%，主要拉动来自中国（1.9%）、欧元区（0.4%）、亚洲发达经济体（除日本）（0.3%）和非洲中东地区（0.2%）[5][13][14] - 欧元区工业需求逆势复苏，5月环比增长0.36%，而亚洲新兴经济体（除中国外）环比下滑0.28% [5][14] 制造业PMI表现 - 7月摩根大通全球制造业PMI降至49.7%（6月为50.4%），未来产出预期指数下滑预示商品生产活动可能放缓 [6][20] - 22个样本经济体中仅5个PMI在荣枯线以上：印度（59.1%）、越南（52.4%）、西班牙（51.9%）、菲律宾（50.9%）、南非（50.3%）[7][21] - 越南PMI环比提升3.5个百分点，墨西哥+2.8，印尼+2.3，意大利+1.4，而美国下降3.1个百分点 [7][21] 海外经济数据跟踪 - 美国7月综合PMI终值55.1%（预期54.6%），欧元区50.9%（预期51%），日本6月家庭消费支出同比1.3%（预期2.6%）[9][30] - 美国红皮书商业零售同比增速反弹至6.5%（前值4.9%），30年期抵押贷款利率微降至6.63% [34][37] - 美国初请失业金人数22.6万人（前值21.9万），续请失业金人数197.4万人（前值193.6万）[39] 金融市场动态 - 美国投资级公司债信用利差收窄至0.85bp（前值0.87bp），高收益债利差2.83bp（前值3.01bp）[52] - 10年期美日国债利差扩大至273bp（前值267bp），意大利-德国国债利差走阔至85.7bp（前值83bp）[56] - 离岸美元流动性趋松，日元兑美元3个月互换基差为-17.9bp（前值-19.4bp）[50]

上半年GDP累计增速 - 全国上半年GDP累计增速为5.5% [3] - 部分地区增速较高，如海南达到9.5% [3] - 部分地区增速较低，如辽宁为5.2% [3] 上半年地产销售额累计增速 - 全国上半年地产销售额累计增速为-2.9% [3] - 部分地区出现负增长，如吉林为-16.5% [3] - 少数地区保持正增长，如上海为2.9% [3] 上半年固定资产投资累计增速 - 全国上半年固定资产投资累计增速为3.8% [3] - 部分地区增速较高，如内蒙古达到21.7% [3] - 部分地区出现负增长，如黑龙江为-7.6% [3] 上半年社零累计增速 - 全国上半年社零累计增速为8.2% [3] - 部分地区增速较高，如江苏达到12% [3] - 部分地区增速较低，如西藏为-0.7% [3] 上半年工增累计增速 - 全国上半年工增累计增速为3.8% [3] - 部分地区增速较高，如宁夏达到14.8% [3] - 部分地区增速较低，如广西为2.6% [3]

核心观点 - 文章聚焦近期5项促消费政策，重点分析其影响体量，包括幼儿园保育费减免、养老金上调、消费贷贴息、消费品换新和暑期消费场景营造 [2] - 政策目标涵盖减负、增收、降本、焕新和场景营造五大方向，旨在通过多维度刺激提振消费 [2][4][5][6][7][9] 减负：幼儿园保育费减免 - 政策内容：2025年秋季学期起免除公办幼儿园大班保育费，民办幼儿园参照执行，预计2025年秋季学期惠及1200万人，减少家庭支出200亿元 [4][13] - 影响评估： - 个体层面：人均减支1667元/学期，全年3333元 [14] - 宏观层面：按68%消费倾向测算，全年或带动消费272亿元，占2024年社零总额0.06% [14] - 行业特征：2024年学前教育在园幼儿3583万人（同比-12.4%），91.6%就读于普惠性幼儿园 [13] 增收：养老金标准提升 - 政策内容：2025年全国退休人员养老金上调2%（2024年为3%），重点向低收入群体倾斜，涉及1.47亿城镇离退休人员 [5][16] - 影响评估： - 支出体量：基于2024年养老保险基金支出67656亿元，2%调整对应1353亿元 [16] - 人群覆盖：2024年离退休人员同比增长543万人（+3.8%） [16] 降本：消费贷贴息 - 政策进展：全国性政策尚未出台，参考四川试点对耐用消费品（汽车/家电等）贴息1.5%（当前利率＞3%） [6][19] - 试点效果：四川政策首月消费贷余额增速从7.2%升至8.1%，汽车家电消费改善，家具类降幅收窄 [19] 焕新：消费品以旧换新 - 资金安排：2025年安排3000亿超长期特别国债，已分三批下达2310亿元（810+810+690），第四批690亿元拟10月下达 [7][23] - 实施效果：截至7月16日带动2.8亿人次参与，销售额1.6万亿元（超2024年全年1.3万亿） [8][23] - 行业动态：6-7月家电/电动自行车/数码产品换新速度较5月放缓，家电日均换新60.4万台（5月82.9万台） [23] 场景：暑期消费季活动 - 政策内容：文旅部7-8月组织4300项3.9万场活动，发放5.7亿元消费补贴，覆盖文旅全场景 [9][26] - 行业表现：7月铁路发送旅客9.53亿人次（同比+5.8%），航班执飞量同比增速从6月0.8%升至2.3% [27]

7月物价数据核心观点 - 7月CPI同比0%，核心CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降3.6% [1] - PPI低于预期主要因高频商品价格上涨未及时传导及绿电替代导致电价下跌 [3][11] - CPI环比0.4%符合季节性，核心CPI环比0.4%超过去五年均值0.24% [4][24] - PPI环比降幅收窄至-0.2%，为3月以来首次改善 [5][33] - PPI同比底部或已现，预计8月开启第二轮回升周期 [6][16] PPI分析 - PPI低于预期因高频价格传导滞后及电热生产价格环比跌0.9% [3][11] - 季节性因素和国际贸易环境拖累PPI环比0.24个百分点 [5][34] - 国内市场竞争秩序优化使煤炭等5行业对PPI拖累减少0.14个百分点 [5][34] - 国际输入性因素拉动石油和有色行业价格，贡献PPI环比0.07个百分点 [5][35] - PPI同比周期显示回踩可能结束，8月或开启回升 [6][16] CPI结构分析 - 食品价格同比跌幅扩大至-1.6%，能源价格同比跌幅收窄至-3.9% [22] - 房租环比涨0.1%与五年均值一致，低于2015-2019年同期的0.25% [4][25] - 耐用品价格改善：家用器具环比涨2.2%远超五年均值0.6% [4][25] - 核心服务价格涨1.1%，受暑期旅游和医疗服务涨价推动 [27] - 旅游相关价格涨幅显著：机票17.9%、旅游9.1%、住宿6.9% [27] 经济指标前瞻 - 企业与居民存款增速剪刀差连续6个月上行，预示PPI回升 [7][17] - PPI同比与二产GDP平减指数高度同步，下半年或改善 [7][18] - 参照2016年经验，PPI同比转正需环比持续改善，今年难实现 [8][19] - 生产资料价格环比涨价比例升至58%，创2014年以来70%分位 [42] - CPI二级项目涨价比例升至43%，处于2016年以来11%分位 [38]

核心观点 - 7月中国以美元计出口同比7.2%，高于彭博预期5.4%，进口同比4.1%，远超彭博预期-1% [2] - 出口韧性超预期，主要受东盟、欧盟、非洲三大区域支撑，分别拉动7月出口同比6个点 [4][17] - 进口超预期主要源自未列明其他商品、原油、铜矿砂及精矿、集成电路等，其中未列明其他商品拉动进口同比4.5个点 [11][38] 外贸数据观察 出口表现 - 7月出口环比-1.1%，低于过去十年同期均值3.3%，但同比高增受低基数支撑 [6][12] - 对美国出口同比-21.7%，持续拖累；对东盟、非洲、欧盟出口同比分别达16.6%、34.8%、9.3% [17][54] - 出口商品中车辆及零附件对非洲出口同比达82.9%，拉动6.3个点；集成电路出口同比29.5%，拉动1.4个点 [27][58] 进口表现 - 7月进口环比6.2%，高于历史同期均值，主要贡献来自拉美、俄罗斯、非洲等地区，合计拉动进口同比5.9个点 [60][63] - 原油进口量同比11.5%，均价同比-7.4%；铜矿砂进口同比26.4%，拉动0.7个点 [67][68] 区域驱动因素 - 东盟：转港贸易影响，美国从东盟进口同比37.1%高于中国对东盟出口16.6% [7][23] - 欧盟：出口修复与欧元区制造业PMI回升同步，同比增速维持在9%-10% [20] - 非洲：车辆及零附件出口主导，同比从4月52.3%升至6月82.9% [26][27] 未来展望 - 外需或放缓，全球制造业PMI新出口订单指数7月降至48.5% [29][34] - 基数效应：三季度基数偏低支撑同比，四季度高基数或带来压力 [10][34] - 进口持续性存疑，RJ/CRB价格指数下行或压制大宗商品进口 [11][39]

成本转嫁情况 - 约75%的企业通过提高价格将至少部分关税成本转嫁给客户 [3] - 26%的企业转嫁了1%-25%的成本，50%的企业转嫁了26%-50%的成本，30%的企业转嫁了51%-75%的成本，50%的企业转嫁了76%-99%的成本，30%的企业完全转嫁了100%的成本 [4] - 制造商和服务公司在成本转嫁比例上表现相似 [4] 价格调整时间 - 超过50%的制造商和服务公司在关税相关成本上涨后一个月内就提高了价格 [5] - 25%的受访企业在成本上涨后1-3个月内提高价格或计划这样做 [5] - 少数企业等待超过三个月才调整价格 [5] - 价格调整时间分布：立即调整(一天内)占5%，一周内占10%，一个月内占25%，1-3个月占30%，3-6个月占15%，6-12个月占10%，超过12个月占5% [6][7] 关税对企业运营的多维度影响 - 对制造商的直接影响：50%企业调整了直接受关税影响的商品售价，30%调整了不受关税影响的商品售价 [10] - 供应链调整：30%制造商和50%服务企业改变了从美国国内的采购，50%企业更换了进口来源国 [10] - 财务影响：50%企业净利润受到影响 [10] - 运营调整：30%企业调整了库存水平，30%改变了资本投资计划，10%调整了员工人数 [10]