文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 （一）景气向上： 1 、华创宏观 WEI 指数： 截至 10 月 19 日，指数为 5.3% ，较前一周上行 1.19 个点。 2 、出口：港口集装箱吞吐量小幅反弹 。 截至 10 月 24 日，我国港口集装箱吞吐量环比 3.6% ，上周环 比为 -6.1% ，四周同比降至 4.3% ，上周为 5.3% 。 3 、价格：油价明显反弹。 美油收于 61.5 美元 / 桶，上涨 6.9% ，布油收于 65.9 美元 / 桶，上涨 7.6% 。 （二）景气向下： 1 、耐用品消费：乘用车零售增速转负 。 10 月前 18 日，乘用车零售累计同比为 -5.7% 。 9 月全月同比 为 +6% 。 2 、非耐用品消费：增速回落 。 截至 10 月 19 日三周，快递揽收量同比增速 -0.8% 。 9 月前 4 周为 +12% 。前 9 个月累计同比增速为 +27% 。 3 、地产销售：商品房住宅销售降幅扩大 。 我们统计的 67 个城市， 10 月前 24 日，商品房成交 ...

核心观点 - 报告核心观点为对近期海外宏观经济高频数据的回顾与总结，重点关注美国、欧元区及日本的经济活动、需求、物价及金融状况变化 [1] 过去一周重要数据回顾 - **美国经济数据**：9月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，核心CPI环比放缓至0.2% [15]；10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均较9月回升且超预期 [15]；10月消费者信心指数终值降至53.6的五个月低点 [15]；9月成屋销售小幅上升至年化406万户，为七个月最高水平 [15] - **欧元区经济数据**：10月制造业PMI回升至50，服务业PMI升至52.6的14个月高点，综合PMI升至52.2，创2024年5月以来最高 [15] - **日本经济数据**：9月出口同比增长4.2%，进口同比增长3.3% [16]；9月核心CPI同比上涨2.9%，涨幅较8月扩大0.2个百分点 [16]；最大工会组织计划在2026年劳资谈判中寻求5%或以上的加薪幅度 [16] 周度经济活动指数 - **美国**：10月18日当周，美国WEI指数降至2.16，上周为2.50，显示经济活动回落 [6][20] - **德国**：10月19日当周，德国WAI指数升至0.05，上周为-0.02，显示经济活动回升 [6][20] 需求 - **美国消费**：10月17日当周，美国红皮书商业零售销售同比增速为5.0%，低于前一周的5.9% [7][24] - **美国地产**：10月23日，美国30年期抵押贷款利率降至6.19%，前两周分别为6.27%和6.30% [7][26]；10月17日当周，美国MBA市场综合指数降至316.2，环比一周前回落0.3% [7][26] 物价 - **大宗商品**：10月24日，RJ/CRB商品价格指数录得302.98，较一周前上涨3.3%，较两周前上涨3.5% [8][30] - **美国汽油**：10月20日，美国汽油零售价为2.90美元/加仑，较一周前下跌1.2%，较两周前下跌3.4% [8][30] 金融状况 - **金融条件**：10月24日，美国金融条件指数为0.648，欧元区为1.233，一周前分别为0.428和1.127，显示条件放松 [9][33] - **离岸美元流动性**：10月24日，日元兑美元掉期点为-31.5 pips，欧元兑美元掉期点为-3.6 pips，上周分别为-34.9 pips和-4.9 pips，显示掉期点收窄 [9][35] - **国债利差**：10月23日，10年期美欧国债利差为135 bp，较一周前收窄1 bp；美日利差为234 bp，较一周前收窄4 bp [37]；欧洲中心-外围国家利差亦收窄，10月24日德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-40 bp、-81 bp、-65 bp，一周前分别为-41 bp、-83 bp、-66 bp [37] 未来一周重要经济数据及事件 - **美国**：重点关注10月27日公布的9月核心PPI同比、零售销售同比、新屋开工等数据，10月30日公布的第三季度实际GDP环比折年率初值及美联储利率决议，10月31日公布的核心PCE物价指数同比等 [19] - **欧元区**：重点关注10月27日公布的M2、M3同比及失业率，10月30日公布的消费者信心指数及欧洲央行利率决议，10月31日公布的10月CPI同比初值 [19] - **日本**：重点关注10月29日公布的消费者信心指数，10月30日公布的日本央行利率决议及前景展望报告，10月31日公布的失业率及零售销售同比等数据 [19]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 10 月 23 日，二十届全会公报，参考点评 《十个关注点 ——四中公报"要点"学习》。全会闭幕次日，中共 中央举行解读新闻发布会，同时国务院及各部委迅速召开学习落实会议。本期政策周报主要关注，全会公 报之外的"新信息" 。 1 、国务院层面部署： 10 月 24 日，总理主持召开国务院党组会议，提出" 谋划一批带动性强的重大政 策、重大改革、重大项目 "，"抓紧谋划明年政策举措，确保'十五五'良好开局"。 2 、经济社会发展主要目标 ： 中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在新闻发布会上提 到，"十五五"时期经济社会发展主要目标包括七个方面，一是高质量发展取得显著成效， 经济增长保持在 合理区间，居民消费率明显提高 。二是科技自立自强水平大幅提高。三是进一步全面深化改革取得新突 破。四是社会文明程度明显提升。五是人民生活品质不断提高。六是美丽中国建设取得新的重大进展。七 是国家安全屏障更加巩固。 "《建议》参照以往惯例，主要提出定性目标，具体的定量指标 ...

美国通胀核心观点 - 美国通胀大概率已阶段性见顶，预计今年四季度维持在3%左右，明年上半年趋于回落，明年二季度CPI同比和核心CPI同比分别约为2.5%和2.8% [3][13] - 通胀趋势对货币政策有两层含义：一是夯实美联储“预防式”降息的底气，预计10月和12月各降息25BP；二是未来降息节奏可能放缓，明年上半年不排除出现较长月份暂停降息的情况 [3][15] 通胀走势回顾 - 过去半年美国通胀经历小幅回升但幅度温和，9月份上行幅度进一步趋缓 [1][5] - CPI同比从1月的3%降至4月低点2.3%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.7个百分点，但9月仅回升0.1个百分点 [1][5] - 核心CPI同比从1月的3.3%降至3-5月低点2.8%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.2个百分点，但9月回落0.1个百分点 [1][5] 通胀趋缓的原因分析 - 关税的价格影响相对可控，美国整体关税税率上行幅度不及市场早先预期，耶鲁大学估算基于现有关税政策税率约为17%，低于对等关税初期估算的20%以上 [1][6] - 有效关税税率从2月的2.3%升至7月的9.5%，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50% [1][6] - 截至9月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现接近90%，剩余未体现关税对核心商品价格影响约0.5个百分点，对整体CPI影响仅约0.1个百分点 [2][7] - 就业市场边际走弱，劳动力供需趋于平衡，时薪增速放缓，未引发工资螺旋，租金环比稳定在0.2-0.3%左右，与疫情前中枢基本持平 [2][7] - 特朗普关税政策“高开低走”，消费者短期和中期通胀预期相比4-5月份明显回落，市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳 [2][11] 9月CPI数据点评 - 9月CPI同比升至3%，低于彭博预期的3.1%；核心CPI同比回落至3%，低于彭博预期的3.1%；CPI环比0.3%，低于预期的0.4%；核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3% [16] - 从环比结构看，CPI涨幅回落主要受食品和核心CPI边际拖累，能源价格涨幅扩大 [19] - 食品价格环比从0.5%降至0.2%，对CPI拉动降至0.03个百分点；家庭食品价格涨幅从0.6%降至0.3%；外出餐饮价格涨幅从0.3%降至0.1% [19][21] - 能源价格环比从0.7%升至1.5%，对CPI拉动升至0.1个百分点；汽油价格上涨4%，但电力、燃气价格分别下跌0.5%和1.2% [21] - 核心商品价格环比从0.3%降至0.2%，对CPI拉动降至0.04个百分点；二手车价格下跌0.4%，而家具家居品和服装价格继续上涨 [21] - 租金增速明显回落，主要住所租金环比从0.3%降至0.2%，业主等价租金环比从0.4%降至0.1%，为2021年1月以来最小月涨幅 [21] - 超级核心服务价格环比从0.33%微升至0.35%，对CPI拉动持平于0.09个百分点 [22] 市场反应 - 温和通胀报告发布后，市场降息预期小幅升温，期货市场定价的年内降息次数从1.92次升至2.0次 [25] - 美股上涨创新高，纳斯达克指数收涨1.15%，标普500指数收涨0.79%，道琼斯工业指数收涨1.01%；美元指数和美债收益率变化不大 [25]

三中全会《决定》中对未来几年的发展形势有过总结，"面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前 进。"沿用此框架，我们认为本次公报重要的关注点包含在三大面对之下。 面对纷繁复杂的国际国内形势 ： 强调战略和风险并存；强调经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升；强调以经济建设为中心；强调优化重 大生产力布局；强调加强重点领域国家安全能力建设。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告正文 一、十个关注点 前言：由于全会公报往往篇幅较短，更多内容有待"十五五"规划建议以及纲要全文出台后得以知晓，本篇报告选择二十届四中全会公报中值得关注的十个提法予以学 习。从我国政策制定的延续性角度，中央委员会全体会议的内容往往与此前的党代会、全会内容一脉相承，因而距离四中最近的三中全会以及二十大相关内容可以辅助 我们理解四中公报。 面对新一轮科技革命和产业变革 ：强调科技自立自强、强调保持制造业合理比重等。 面对人民群众新期 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿 （微信 yinwenqing15） 【 相关报告 】 统一大市场研究系列一： 地方保护的"衡量"——基于税收尺度的定量研究 核心观点 我们在《 地方保护的"衡量"——基于税收尺度的定量研究 》中，使用税收竞争指数和上市公司税费返还率两个指标来刻画地方保护倾向，目前这两个指数均处于 二十年高位，反映了我国统一大市场推进的必要性和急切性。那么，在我国统一大市场的建设过程中，有哪些海外经验可以参考？本文对欧洲统一市场记分牌制 度的历史、运行机制进行经验梳理，尝试找出对中国的一些启示。 欧洲统一市场记分牌制度，简单来说就是根据欧盟委员会所设立的标准，对统一市场成员国的各项统一市场建设成果进行打分。打分采用"交通灯"系统，即"绿 牌"（表现出色或高于平均水平）、"黄牌"（表现一般或平均水平）和"红牌"（表现较差或低于平均水平）来直观地展示各国在特定领域或工具上的表现。欧洲统 一市场记分牌制度共分为三个维度的指标：治理工具（ Enforcement tools ）、业务框架（ Business Framewor ...

政策观察：两项政策与两大变化 - 近期出台两项超预期财政增量政策：一是9月29日国家发改委设立5000亿元新型政策性金融工具用于补充项目资本金[4]；二是10月17日财政部披露中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方[4] - 对比去年，总量力度超预期：5000亿准财政工具叠加5000亿结存限额，合计形成近万亿资金体量[5]；且仅结存限额规模就从去年的4000亿元提升至今年的5000亿元[5] - 结构上使用场景扩围：去年4000亿结存限额用途聚焦化解存量政府投资项目债务和消解政府拖欠企业账款[5]；今年5000亿在延续上述用途基础上，明确新增额度用于“经济大省符合条件的项目建设”以发挥其“挑大梁”作用[5] 政策理解：政策出台的核心背景 - 总量层面因6-8月宏观经济数据承压：表现为制造业投资下滑、固定资产投资偏弱、社会消费品零售总额略有回落、房地产数据偏弱[6] - 结构层面因头部大省未充分发挥带动作用：各省化债额度与基建增速未呈现正相关性，获得化债额度较多的头部大省基建增速反而偏低[6]；头部大省广义信用扩张持续承压，去年上半年呈收缩态势，今年二季度再次转负[6] 政策验证：两大验证方向 - 观察经济领先指标能否稳住循环类指标：需跟踪增量财政政策能否有效扩大需求、带动实物工作量落地，进而稳住旧口径M1、新口径M1及企业与居民存款增速差等指标[9] - 观察经济供需结构能否改善物价预期：财政增量资金主要投向基建投资，关注其可持续性，若制造业投资偏弱的同时基建为代表的终端需求类投资稳步提升，将为未来物价均衡提供支撑[9]

文章核心观点 - 三季度经济结构出现多重分化，包括供给强于需求、外需强于内需等，导致经济增长动能面临挑战 [2] - 从资本市场视角看，投资者“可见需求”偏弱，盈利预期清晰度有所回落，预期管理的重要性凸显 [2][8] - 政策需加力以稳定预期，短期核心在于稳定股价与房价，中期核心在于实现供需均衡，长期核心在于十五五规划 [3][9][27] 增长视角看经济：存在多个分化 - 供需分化显著，前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，增速差达3.2个百分点 [5][15] - 内外需分化加剧，前三季度出口增速为7.1%，但社零与固投合计内需增速仅为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点，高于2024年同期的3.7% [5][15] - 居民消费内部分化明显，三季度出行链及以旧换新链消费增速达8.6%，而食品、衣着、居住、医疗等必选消费增速仅为0.3% [5][15] - 固定资产投资投向分化，前三季度代表传统需求的建安投资增速为-4.1%，而代表新兴行业需求的设备购置投资增速为14%，增速差达18.1个百分点 [6][16] 投资视角看经济：可见需求承压 - 9月投资者“可见需求”（包括限额以上社零、地产销售额、对美欧东盟出口等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，分化加大 [7][8][21] - 盈利领先指标旧口径M1的修复面临高基数挑战，2024年四季度其环比增量达4.27万亿元，为2014-2024年同期最高，可能影响PPI及上市公司盈利预期 [21] 稳预期需加力 - 稳预期涵盖四个层面：长期对科技攻坚战的信心、中期对物价回升的信心、短期对增长目标达成的信心、以及对股价房价等高频价格信号的信心 [3][27] - 稳房价方面，2025年1-9月二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，历史类似跌幅年份利率调整幅度均超25个基点，后续利率下调有其必要性 [9][33] - 稳股价方面，在股市波动率降低的背景下，股债夏普比率差大幅回升，股市配置价值凸显，政策后续或需继续分摊股市波动率以提升其吸引力 [10][33] 三季度经济数据详细分析 - 三季度实际GDP增速为4.8%，名义GDP增速为3.7%，季调环比为1.1% [35][39] - 需求端，三季度固投增速为-6.6%，社零增速为3.5%，居民人均消费支出增速为3.4%，均较二季度回落；出口增速为6.5%，高于二季度的6.2% [38][39] - 居民消费倾向为68.1%，低于去年同期的68.9%；消费内部分化延续，生活用品、交通通信、教育文化娱乐、其他用品服务增速较高（8.1%-10.8%），而食品烟酒、衣着、居住、医疗保健增速较低（-2.4%至1.1%） [41] - 工业产能利用率为74.6%，同比下降0.5个百分点；分行业看，煤炭、食品制造、化学纤维、汽车制造业产能利用率可能边际走弱，而油气开采、化学原料、医药等行业可能边际改善 [44][46] - 外出务工人数同比增长0.9%，增速较二季度的0.7%有所回升；月均收入增速为2.4%，低于二季度的3.0% [48] 9月经济数据详细分析 - 9月工增增速为6.5%，服务业生产指数为5.6%；但社零增速降至3.0%，固投当月同比增速为-7.1%，地产销售面积同比为-10.5% [52] - 就业基本稳定，9月城镇调查失业率为5.2%，环比下降0.1个百分点；重点群体就业形势平稳 [54] - 社零结构显示，限额以下消费增速回落至3.2%，餐饮增速降至0.9%，限额以上耐用品增速降至4.1% [58][59] - 地产景气指数回落至92.78，投资增速为-21.3%，土地溢价率均值降至2.67% [62][64] - 装备制造业保持高增长，前三季度其增加值同比增长9.7%，占规上工业比重达35.9%；但建筑链产品如粗钢、水泥、平板玻璃产量增速依然为负 [65]

核心观点 - 在免签扩容、离境退税优化等政策支持下，入境消费呈现高速增长，预计2025年增速有望达到40%以上，将拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点，入境游客人数及消费总额有望超越2019年水平 [2] - 从海外部门视角看，呈现出“高消费、低投资”的组合格局，其中入境消费与中国出口合计1-8月同比增长6.9%，而外商投资企业固定资产投资则同比下降15.4%，该组合有助于经济恢复均衡 [2] 今年入境消费修复状况 - 2024年入境旅游市场已恢复至2019年约九成水平，入境游客达1.32亿人次，总消费942亿美元，分别恢复至2019年的97.2%和93.5% [4][12] - 2024年入境游客人均消费714美元，高于2023年的646美元，但略低于2019年的742美元 [4][13] - 2025年入境旅游人数与消费总额同比增速预计将达两位数，并大概率超过2019年水平；例如1-7月北京入境游客数同比增长46%，1-8月上海接待入境游客数同比增长37% [4][14] - 2025年入境总花费增速预计约40%，参考国际收支平衡表旅行贷方科目上半年同比增长42%，北京1-7月入境旅游消费同比增长49.6%，广州截至5月22日入境游客总消费金额同比增长68.63% [4][15] 入境消费高增长原因 - 免签政策范围扩大，截至2025年8月对47国实施单方面免签、与29国实现全面互免，较2024年末分别增加9个和4个国家；1-8月免签入境外国人达1589万人次，同比大幅上升52.1% [5][20] - 离境退税政策优化，起退点下调至200元人民币，“即买即退”服务推广至全国；截至8月底全国离境退税商店突破1万家，前8个月退税商品销售额同比增长97.5%，享受退税人数同比增长2.5倍 [5][20] - 支付、通讯、住宿等便利化措施持续完善，例如北京设立市内“即买即退”集中退付点，上海推出国际消费季活动，海南允许离境旅客享受离岛免税政策 [5][22] 入境消费增长的影响 - 预计2025年入境消费增量约2638亿元人民币，以2019年入境消费中商品与餐饮占比约35%计算，将拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点 [6][24] - 海外部门“消费”（入境消费+中国出口）1-8月同比增长6.9%，而“投资”（外商投资企业固定资产投资）同比下降15.4%，高消费与低投资组合有助于经济恢复均衡 [6][24] - 中国入境消费占GDP比重约为0.5%，而世界主要国家该比重在1%至3%之间，显示入境消费未来增长潜力巨大 [7][24]

国内财政政策 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [2] - 5000亿元资金除用于补充地方政府综合财力和化解存量债务外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设 [2] - 结合9月底落地的5千亿准财政工具，四季度理论上可用于投资的增量资金近万亿元 [2] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，以支持重点项目2026年一季度建设资金需求 [15] 国内经济工作部署 - 总理强调要加力提效实施逆周期调节，总量政策持续发力，并统筹用好各类促消费举措，着力扩大有效投资 [9] - 经济工作重点包括持续用力扩大内需、做强国内大循环，以及多措并举营造一流产业生态，发展创业投资基金 [9] - 大力支持稳外贸稳外资，积极开拓多元化市场，完善海外综合服务体系，推动实施一批标志性外资项目 [9] 中美经贸关系 - 中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话，双方同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [3][10] - 商务部重申关于关税战、贸易战的立场为“打，奉陪到底；谈，大门敞开”，并指出双方在中美经贸磋商机制框架下一直保持沟通 [3][13] 产业与外贸政策 - 国家发改委等部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025-2027年）》 [12] - 商务部等联合印发《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》 [12] - 调整海南离岛旅客免税购物政策，离岛免税商品由45大类提高至47大类，并允许离境旅客享受离岛免税政策 [14] 重要会议安排 - 二十届四中全会于10月20日-23日召开，研究制定“十五五”规划建议，预计会议公报于10月23日发布 [4] - 全国人大常委会会议于10月24日-28日举行，议程包括审议国务院关于金融工作情况的报告等 [4][8]