文章核心观点 文章是一份由华创证券发布的海外宏观经济高频数据跟踪报告，系统性地回顾了美国、日本、欧元区过去一周的关键经济数据与事件，并更新了多个维度的周度高频指标，旨在为投资者提供最新的全球宏观经济动态概览 [1][3] 过去一周重要数据回顾 - **美国**：1月核心PCE同比上涨3.1%，创2024年3月以来最高水平 [4][16]；ADP报告显示截至2月21日的四周内，私人部门平均每周增加15,500个就业岗位 [16]；3月密歇根大学消费者信心指数初值从2月的56.6降至55.5，创三个月新低 [4][16]；1月JOLTS职位空缺大幅增加39.6万至694.6万人 [4][16] - **日本**：2月国内企业物价指数同比上涨2.0%，较前值2.3%继续放缓 [5][17] - **欧元区**：3月Sentix投资者信心指数为-3.1，较前值4.2大幅下降 [6][17]；1月工业产出环比下降1.5%，为2024年12月以来最低水平 [6][17] 周度经济活动指数 - **美国**：3月7日当周，WEI指数为2.62% [7][20] - **德国**：3月8日当周，WAI指数升至0.01%，前值为-0.09% [7][21] 需求 - **消费**：3月6日当周，美国红皮书商业零售同比增速降至6.2%，前一周为7.0% [8][24] - **地产**：3月12日，美国30年期抵押贷款利率为6.11%，前一周为6.00% [8][25]；3月6日当周，反映抵押贷款申请数量的MBA市场综合指数升至389.6，环比前一周上涨3.2% [8][25][28] 物价 - 3月13日，RJ/CRB商品价格指数为365.79，较前一周上涨3.9%，较前两周上涨17.0% [8][35] - 3月9日，美国汽油零售价为3.36美元/加仑，较前一周上涨16.6%，较前两周上涨20.3% [8][35] 就业 - **新增就业**：截至2月21日，ADP四周累计新增就业人数为6.2万，与前一周持平 [9][27] - **失业**：3月7日当周，美国初请失业金人数为21.3万人，前一周为21.4万人 [9][30]；2月28日当周，续请失业金人数为185.0万人，前一周为187.1万人 [9][10][30] - **职位空缺**：3月6日当周，INDEED职位空缺指数周度均值为104.5，环比上周均值+0.1% [10][32]；2月均值为103.98，低于1月均值104.01 [10][32] 金融状况 - **金融条件**：3月13日，美国彭博金融条件指数为0.133，一周前为0.150 [11][37]；同期欧元区指数为0.870，一周前为0.919 [11][37] - **离岸美元流动性**：3月13日，日元兑美元3个月掉期基差为-23.3137bp，较一周前-24.2392bp回升（负值收窄）[11][39]；欧元兑美元3个月掉期基差为-4.1441bp，较一周前-3.2114bp回落（负值扩大）[11][39] - **国债利差**：3月12日，10年期美欧国债利差为127.2bp，一周前为124.1bp [11][43]；10年期美日国债利差为206.9bp，一周前约为197.0bp [11][43] 地缘政治事件 - 美国总统特朗普声称美军下周将对伊朗进行“猛烈空袭”，且美国国防部正向中东地区调派更多部队和军舰 [18]

景气向上 - **外需指标显示未来出口增速或进一步抬升**：2月G7国家OECD综合领先指标同比增速升至1%，前值为0.9%，或指向中国出口累计同比增速在7月进一步上行[2][23] - **大宗商品价格受地缘冲突影响显著上涨**：美油收于98.7美元/桶，上涨8.6%；布油收于103.1美元/桶，上涨11.3%；南华综合指数上涨5.2%；RJ/CRB商品价格指数上涨3.9%[2][41] - **商品房住宅销售降幅有所收窄**：截至3月13日当周，67城商品房住宅成交面积较去年农历同期降幅收窄至-2%；3月前13日降幅为-7%；2月全月降幅为-8%[2][12] 景气向下 - **耐用品消费疲软，乘用车零售降幅扩大**：全国乘用车市场零售销量约103.4万辆，同比下降25.4%，1月同比下降13.9%[3][12] - **土地市场热度高位回落**：截至3月8日当周，百城土地溢价率为4.5%，较2月的7.86%明显回落[3][12] - **基建高频数据表现偏弱**：截至3月13日，水泥发运率为19.6%，较去年农历同期低0.7个百分点；截至3月12当周，石油沥青装置开工率为23%，较去年农历低3.4个百分点[3][13] - **港口集装箱吞吐量同比增速明显回落**：截至3月8日当周，我国港口集装箱吞吐量年初至今累计同比增速降至11%，上周为12.4%；3月8日四周同比增速大幅降至3.7%，去年同期为18.9%[3][23] - **二手房挂牌价加速下跌**：3月2日当周，一线城市二手房挂牌价下跌1.1%，全国下跌0.8%；今年以来一线累计下跌1.7%，全国累计下跌1.4%[3][44] 经济活动与生产 - **周度经济活动指数因春节效应大幅波动**：截至3月8日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为6.10%，环比3月1日的2.92%上行3.17个百分点，主要受秦皇岛煤炭吞吐量（同比46.28%）和半钢胎开工率（74.03%）驱动[8] - **节后工地复工弱于去年同期**：截至3月11日，全国建筑施工企业工地开复工率为42.5%，农历同比下降5.2个百分点；劳务上工率、资金到位率也低于去年农历同期[17] - **行业开工率分化**：上游及汽车产业链开工率相对较好，唐山高炉开工率同比好于去年农历同期6.5个百分点，而江浙织机开工率同比弱于去年农历同期6.6个百分点[17][21] 贸易与外需 - **韩国出口及半导体出口增速强劲**：3月前10天，韩国出口同比增速升至55.6%，其中半导体出口同比增速达175.9%；同期韩国从中国进口同比增速升至30.6%[23] - **出口运价因地缘局势持续上涨**：3月13日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比上涨14.9%；欧洲航线运价环比上涨11.4%；美西、美东航线运价环比分别上涨15.9%和14.5%[24][25] - **中美直接贸易流量下降**：截至3月13日，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比增速降至-15.6%[25] - **美国进口需求放缓**：3月前10日，美国提单口径进口同比增长-18.3%；从中国进口占比为23%，较1-2月的24.8%下降[26] 资产与配置 - **股票相对债券的配置性价比凸显**：截至3月13日，股债夏普比率差为2.39，处于历史十年80.8%分位数的高位；债股收益差为0.07%，处于历史十年18.7%分位数的低位[10] 物价走势 - **全球宏观品种价格分化**：COMEX黄金下跌2.3%；LME铜价上涨0.1%；美油上涨8.6%，布油上涨11.3%[41] - **国内地产相关及部分新能源材料价格反弹**：螺纹钢价格上涨2.8%；铁矿石价格上涨7.6%；南华玻璃指数上涨7.6%；多晶硅价格反弹8%[42] - **农产品价格普遍下跌**：猪肉批发价下跌5%，蔬菜批发价下跌3.1%，水果批发价下跌2.5%[42] 政策与改革动向 - **“反内卷”以中央部署为主**：国常会研究建立地方财政补贴负面清单管理机制；全国人大工作报告计划修改招标投标法、政府采购法、价格法；国家发改委计划报告点明将有序压减钢铁、炼油等行业产能，强化铜冶炼、氧化铝、煤化工等行业产能治理[4][18][22] - **财政政策积极，政府债券发行规模扩大**：2026年计划发行11.89万亿元新增政府债券；1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元[47][48] - **坚持党政机关过紧日子**：中央本级“三公”经费计划压减7%以上，20个省份节约资金超120亿元[48] 利率与资金 - **长债收益率小幅向上调整**：截至3月6日，1年期、5年期、10年期国债收益率较2月28日环比分别变化-0.9bps、+2.78bps、+3.33bps[4][56] - **货币市场利率有所上行**：截至3月13日，DR007收于1.4616%，较3月6日环比上升4.67bps[56] - **央行公开市场净回笼资金**：本周逆回购净回笼资金1011亿元[56][57]

核心观点 - 文章构建了一个基于三部门（企业、非银机构、居民）存款分布的金融分析框架，用于评估价格传导顺畅程度和经济循环状况 [3] - 从金融数据视角看，2026年2月尚无证据表明企业面临成本冲击，价格传导似乎仍相对顺畅 [4][18] - 实体经济预期仍在趋势改善，企业居民存款剪刀差持续向上修复；金融市场活跃度维持高位，非银居民存款剪刀差处于历史高位区间 [6][23][25] - 推动近期M2增长的主要因素是银行负债端结构调整（同业存单到期），而非资产端扩张；预计2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件 [6][31][32] - 在价格传导顺畅、M2增速回落预期下，权益市场估值大幅提升存在难度，应更聚焦基本面，中游制造是短期首选；债券收益率底部比顶部更清晰 [8] 一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度 - **评估企业成本冲击**：观察两个指标。一是PPI同比抬升期间企业活期存款同比变化，若同步抬升则传导顺畅，反之则可能面临成本冲击。二是企业存款同比与贷款同比，若PPI抬升伴随两者双双回落，则企业可能在偿还债务，PPI同比可能已近顶部 [3][14][16] - **评估居民成本冲击**：若CPI同比抬升伴随着居民活期存款同比抬升，表明生活成本冲击明显，价格上涨或难以持续；反之，若居民活期存款同比回落，则价格上涨未影响居民消费投资意愿，价格传导顺畅 [3][19] - **当前评估**：2月企业存量贷款同比约为8.9%，与2025年基本持平；企业存量存款同比约为4.4%，较2025年有所抬升。仅从存贷款数据看，尚无证据证明企业面临成本冲击 [4][18] - **数据口径**：新口径M1加入了居民活期存款，其抬升对价格传导可能是坏消息，因此评估经济与价格预期时，仍需关注以企业活期存款为主的旧口径M1同比 [5][22] 二、开年以来金融货币数据对经济的映射 - **对当下的映射**： - **实体经济预期改善**：2月企业居民存款剪刀差（企业存款同比-居民存款同比）为-4.4%，是2022年12月以来的最高值（剔除1月春节扰动），且自2024年8月以来已持续震荡向上修复18个月 [6][23] - **金融市场活跃度高**：2月非银居民存款剪刀差（非银存款同比-居民存款同比）持续维持在2009年以来约80%分位数的绝对高位，同步于万得全A成交金额占流通市值比重 [6][25] - **货币流动速率加快**：2026年前两个月，居民新增存款同比少增8900亿元，M2新增规模同比多增1.94万亿元，导致新增居民存款/新增M2比值回落至48%，为2020年3月以来最低值 [26] - **对未来的展望**： - **M2增长驱动力转变**：2025年12月以来M2增长主要源于银行负债端结构调整（同业存单到期资金回流非银体系），而非资产端（信贷、债券等）扩张。随着同业存单到期量逐步回落，M2影响因素将回归银行资产端扩张逻辑 [6][31][32] - **资产端扩张面临挑战**：居民贷款意愿弱（前两个月同比少增2489亿）；企业贷款以短期为主（前两个月短期贷款同比多增5800亿），其持续性存疑（历史经验显示持续抬升最多维持16个月，本轮已14个月）；2026年政府债新增规模（11.89万亿）与2025年（11.86万亿）基本一致 [28][29][32] - **M2增速预判**：综合来看，2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件。企业和非银流动性的改善更依赖于居民部门存款的持续支出，而这需要政策稳住权益资产的波动和回撤 [7][32] 三、2月金融数据：居民贷款数据较弱 - **信贷**：前两个月人民币贷款增加5.61万亿元，同比少增5300亿元。居民贷款减少1942亿元，其中短期贷款减少3596亿元（同比多减358亿元），中长期贷款增长1654亿元（同比少增2131亿元）。企（事）业单位贷款增加5.94万亿元，以短期贷款增长（2.65万亿元，同比多增5800亿元）为主 [35] - **社融**：2月社会融资规模存量同比增长8.2%。前两个月，向实体经济投放的人民币贷款增长5.75万亿元，同比少增1222亿元；政府债券净融资2.38万亿元，同比少增72亿元 [36] - **存款**：2月M2同比增长9%；新口径M1同比增长5.9%。前两个月，住户存款增长5.24万亿元，同比少增8900亿元；非银行业金融机构存款增长2.84万亿元，同比多增1.12万亿元 [37]

美国通胀走势预测 - 核心观点：美国通胀或将从3月开始回升，并在第二、三季度维持在相对高位，预计3月CPI同比升至3%左右，第二季度维持在3.1%左右，核心CPI同比在第二季度小幅升至2.7%，8-9月份通胀或逐步回落 [2][8] - 推动通胀回升的第一个因素是油价冲击，假设油价在第二、三季度维持在90美元/桶左右，即时影响是3月美国汽油零售价或上涨14%左右，带动CPI同比跳升至3% [2][8] - 第二个因素是去年政府关门对房租统计的滞后影响，导致去年第四季度CPI房租只计入了2个月的环比，而今年第二季度将计入4个月的环比，这一效应将体现在今年4月份的数据中 [3][8] - 第三个因素是去年第二季度的低基数效应，因关税冲击，去年第二季度核心CPI环比较弱 [4][9] 2月美国CPI数据详情 - 2月美国CPI数据完全符合预期，CPI同比持平于2.4%，核心CPI同比持平于2.5%，超级核心服务CPI同比从2.7%升至2.8%，CPI环比0.3%，核心CPI环比0.2% [2][19] - 从环比结构看，食品价格环比上涨0.4%，对CPI拉动约0.05个百分点；能源价格环比上涨0.6%，对CPI拉动约0.04个百分点，其中汽油价格上涨0.8% [25] - 核心商品价格环比上涨0.1%，服饰价格上涨1.3%是最大拉动项；租金环比增速小幅放缓，主要住所租金上涨0.1%，业主等价租金上涨0.2%，整体对CPI拉动合计约0.07个百分点 [25] - 超级核心服务价格环比上涨0.4%，对CPI拉动约0.09个百分点，其中移动仓储货运服务价格上涨14.1%，汽车租赁价格上涨2.7%，机票价格上涨1.4% [26] 市场反应与降息预期 - 2月CPI报告后，受油价再度上涨冲击，市场降息预期明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.545次降至1.19次，市场100%定价的今年首次降息时间从9月份推迟至12月份 [5][12][28] - 资产表现方面，道琼斯工业指数下跌0.61%，纳斯达克和标普500指数震荡收平；美元指数上涨0.32%，十年期美债收益率上行约7.2个基点至4.23%，两年期美债收益率上行5.85个基点至3.649% [29] 通胀预期是关键变量 - 高油价是否会掣肘美联储降息，核心在于其是否会导致中长期通胀预期明显回升，如果中长期通胀预期保持平稳，美联储可以顶着整体通胀反弹而降息，这与去年应对关税冲击的逻辑一致 [5][14] - 高油价持续时间越长，越可能放大降息路径的尾部概率：若通胀预期明显上升则很难降息；若通胀预期保持平稳，则降息幅度可能比冲突前更大，以削弱经济走向“滞胀”的风险 [5][14] - 目前金融市场定价的中长期通胀预期（如10年期零息通胀互换利率、10年期盈亏平衡通胀率、5年5年通胀互换利率）依旧平稳，自2月底伊朗冲突升级以来上行幅度大体在0-10个基点之间，远低于2022年俄乌冲突期间50-60个基点的上行幅度 [6][15]

核心观点 - 2025年是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑判断的三点原因包括：居民可投资资产从“缩圈”转为“扩圈”、可投资资产“扩圈”推动经济循环改善、以及经济循环修复影响货币政策态度[2] 一、债券由强转弱的三大变化 (一) 资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈” - **可投资资产定义**：指居民可支配收入中用于消费以外的部分，包含股票、基金、房地产、理财、保险、存款等多个维度，收益越高风险越高[5][21] - **“缩圈”阶段（2018-2024）**：2018年资管新规打破刚兑、2021年三道红线影响房地产配置意愿、2022年经济周期性回落，导致居民资产配置选择有限，形成大量“防御性存款”[7][24] - **“缩圈”的影响**： - 对银行：居民大量定期存款拉长了商业银行负债端久期，使其资产端可配置长久期资产[8][28] - 对非银：风险资产流动性转弱，无风险国债受青睐[8] - 综合影响：从银行和非银两个维度增加长久期债券需求，导致债券收益率大幅下行，估值升高。2008-2021年十年期国债收益率较万得全A股息率至少高出1%，但到2024年底，十债收益率甚至比股息率低1%[28] - **2025年转为“扩圈”**： - Deepseek等科技创新突破修正市场长期悲观预期，抬升长期回报要求，冲击固定收益资产性价比[9][31] - 股票市场稳市政策稳定股市波动，提升股票风险调整后收益（夏普比率），市场愿为更高收益拥抱一定风险[9][31] (二) 经济视角，经济循环从“放慢”到“加快” - **存款分布是关键**：存款在企业手中可促进生产和投资，改善实体经济循环；在非银机构手中可活跃金融市场；若淤积在居民存款账户则意味着需求收缩[10][33] - **2025年存款“搬家”**：居民可投资资产“扩圈”引致居民存款占货币比重回落。2025年货币供应量增长约26.8万亿，同比多增5.5万亿，但新增居民存款仅同比多增3800亿，资金更多流向实体经济（企业存款）和金融市场（非银存款）[10][33] - **经济循环改善**：企业居民存款剪刀差领先企业利润同比和十年期国债收益率约一年。过去一年该剪刀差连续向上抬升，预示企业利润改善，债券收益率面临上行压力[10][33] (三) 政策视角，货币政策从“总量”到“结构” - **居民存款与资金数量**：居民存款支出期间，若资金过度流向非银机构，央行会压制资金利率回落以防杠杆过高推升资产泡沫。2025年非银从实体融资规模大幅抬升，其从银行体系的融资规模维持在低位[11][37] - **经济循环与资金波动**：历史经验显示，当经济循环改善（旧口径M1同比向上修复），资金端波动率大概率提升。2025年企业居民存款剪刀差改善，经济循环修复，DR007波动率或先放大再趋势向上[11][39] - **利润预期与资金价格**：央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间。随着企业利润预期修复及政策“摆脱超常规”表述，国内央行大幅降息的概率客观降低[11][41] 二、债券由强转弱的三点思辨 (一) 资配视角下，居民可投资资产能否持续“扩圈”？ - 日美经验表明，股债夏普比率维持高位期间，股票价格较债券可能持续提升，且这种状态可能维持数年（如美国1993-1999、2003-2007、2019-2024，日本2019年至今）。只要政策稳股市方向不扭转，股债夏普差值维持两年以上提升并不稀奇[13][44] (二) 经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？ - **横向比较**：在各国开启非常规货币政策前，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率对应的十年期国债收益率通常高于2%。2025年中国名义GDP同比4%，万得全A股息率约1.92%，而十年期国债在1.8%~1.9%之间震荡，定价相对偏贵[14][47] - **纵向比较**：2002-2019年，名义GDP增速从23.2%回落至7.1%，十年期国债收益率中枢稳定在3%上下波动。2022-2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%，下行可能过快[14][51] (三) 政策视角下，货币政策还有没有超常规宽松的可能？ - **政策表述变化**：货币政策表述从2024年四季度的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”，重点转向“调结构”，市场预期货币政策重回超常规宽松的概率降低[15][53] - **央行购债非超常规信号**：与海外央行主要依赖购债扩表不同，中国央行主要依赖逆回购和再贷款等方式。2025年央行总资产扩张4.1万亿，其中对其他存款型公司债权增长约4.9万亿，对政府债权收缩6700亿。公开市场购买国债仅是流动性管理方式之一，非主导力量[15][54] - **经济结构转型降低降息必要性**：2025年新经济体量首次超过旧经济。一方面，新经济修复有望推动总体经济企稳，政策为应对旧经济回落而超常规发力的必要性降低；另一方面，新经济与直接融资更适配，降息不再是信用扩张的必要条件，稳定资本市场推动直接融资同样能带动信用扩张[15][54]

文章核心观点 - 本次两会政府工作报告看似“平淡”，实则是“新时代的开端”，标志着政策思路从经济平稳期的“补弱补短”转向经济结构转型期的“培优培强”，核心在于“顺势而为” [3][4][5] - “顺势而为”需顺应四大宏观趋势：新旧动能转换、消费结构升级、居民财富结构变迁、全球产业链重构 [6][9][13][17][20] 顺应经济结构新旧动能转换之势 - 2025年，新经济（信息业+租赁和商务服务业+中游装备制造业）在生产法GDP中的权重占比正式超过旧经济（地产+建筑+上游材料业），标志着中国经济动能转换初见成效，市场叙事将从风险转向机会 [6] - 政府工作报告明确部署支持新动能行业，重点提及集成电路、低空经济、航空航天、生物医药、未来能源、量子科技、具身智能、6G、脑机接口等领域，并拓展国际科技创新中心建设范围 [8] 顺应消费结构升级之势 - 从2016年至今（剔除疫情扰动），居民人均服务消费（不含居住）年均增速约6.7%，持续显著高于商品消费的4.4%增速，其中出行、文旅、交通、通信、娱乐等领域增速最高，达8%-12% [9] - 中国服务消费占比显著低于同等发展阶段的发达国家水平，通信、交通、娱乐、出行等领域是核心短板，服务消费领跑符合国际规律 [9] - 政策导向体现顺势而为：耐用品消费补贴规模从3000亿元下调至2500亿元；服务消费领域推出增量政策，包括保障带薪休假、推行错峰休假、放宽供给约束、加大贴息力度、打造新型消费场景等 [9] 顺应居民财富结构变迁之势 - 2021年，中国城镇住宅市值较居民金融资产规模高出超百万亿元，地产在居民资产中占绝对主导 [13] - 到2025-2026年，中国居民金融资产总规模已与城镇住宅市值基本接近，标志着居民资产结构发生历史性变化，金融资产开始具备对冲地产拖累的能力 [13] - 政策重心转向顺应结构变化，发展金融市场以做好承接：政府工作报告肯定2025年资本市场工作，并对2026年提出“持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度”等部署 [14] 顺应全球产业链重构之势 - 中国经济需求结构发生演变：2000-2015年上游原材料表观需求最强；2015/16-2021年消费表观需求领跑；2024-2025年中游制造表观需求持续领跑，成为新的宏观主线 [17] - 全球地缘秩序重构引发各国“安全焦虑”，推动关键产业供应链备份和国防军工建设，导致全球中间品需求共振，中国作为唯一拥有完备工业体系的经济体迎来重大战略机遇 [18] - 提升中游制造全球定价力的核心抓手是发展科技创新（创造稀缺性）和优化供给格局（推进反内卷、建设全国统一大市场），两会报告坚持相关部署正是顺应此趋势的体现 [18]

核心观点 - 2026年1-2月中国进出口数据远超市场预期，出口表现尤为亮眼，其核心增长引擎在于中游制造业，这主要由五大逻辑支撑 [2][4] - 1-2月以美元计价的出口累计同比增长21.8%，远超彭博预期的7.2%；进口累计同比增长19.8%，远超彭博预期的7% [2] - 中游出口强劲的背后是量价齐升，其中机电产品是主要拉动项，对非传统市场出口、欧洲制造业复苏、美国AI与电力投入、全球安全需求提升以及中游产品价格改善是五大核心驱动力 [4][5][6][7][8][9] 一、中游出口强劲的五大逻辑 - **出口整体大幅超预期**：1-2月出口环比增长-8.2%，创近20年同期新高；即使剔除春节错位因素，实际同比增速（21.8%）仍比理论值（10.2%）高出11.6个百分点 [4][13] - **机电产品是核心增长引擎**：1-2月机电产品出口增速达27.1%，拉动总出口增长16.3个百分点，较去年12月的拉动作用（7.3个百分点）显著扩大 [4][13] (一) 企业主动出口，非传统市场快速增长 - **海外利润驱动**：2025年中报显示，中游企业海外毛利率（21.8%）较国内（17.6%）高出4.2个百分点，更高的利润激励企业主动开拓出口 [4][13] - **非传统市场出口高速增长**：1-2月对非传统市场（即“尾部经济体”）出口大幅增长25.5%，增速领先传统市场5.9个百分点，打破了2019年前两者增速差距通常不足2个百分点的历史常态 [5][14] - **汽车是典型代表**：去年前三季度对非洲整车出口数量同比激增112.6%；今年1-2月汽车（包括底盘）出口金额同比增长67.1% [5][14] (二) 欧洲信贷扩张，制造业景气复苏 - **欧洲制造业PMI突破荣枯线**：2月欧元区制造业PMI升至50.8，创近44个月新高，显示制造业景气复苏 [6][18] - **对欧出口高增**：1-2月对欧盟出口大增27.8%，拉动整体出口增长4.1个百分点，较去年12月的拉动作用（1.6个百分点）大幅提升2.5个百分点 [6][18] - **降息效应支撑**：欧元区自2024年下半年开启降息周期，累计降息235个基点，宽货币向宽信用的传导有望继续支撑其工业生产和对中国出口的需求 [18] (三) 美国加大AI与电力投入，电子电气设备出口受益 - **美国科技巨头资本开支高增**：根据彭博一致预期，2026年美股“七巨头”资本开支增速预计达61.3%（2025年为59.3%），维持高位 [7][22] - **数据中心电力需求旺盛**：美国能源部预计，到2030年数据中心新增电力负荷将占美国全部电力负荷增长的近一半 [7][22] - **中国相关出口受益**：1-2月中国集成电路出口同比激增72.6%，远超整体出口增速 [7][22] (四) 海外安全需求提升，或带动资本品与新能源出口景气 - **资本品出口高增**：1-2月主要资本品（机械、船舶等）出口增长30.7%；其中船舶出口同比增速高达52.8% [8][24] - **新能源车出口激增**：1月中国新能源乘用车出口量激增103.6% [8][24] (五) 需求景气引领中游价格改善，量价齐升推高中游出口增速 - **出口价格显著改善**：1-2月，14种主要商品（占出口总额24.1%）的出口价格加权平均同比升至17%，去年12月为9.2% [9][28] - **部分商品价格涨幅居前**：集成电路出口价格同比增长55.6%，船舶增长44%，汽车（包括底盘）增长5.8% [9][28] 二、进出口分项数据 (一) 出口 - **出口整体**：1-2月出口环比增长-8.2%，历史同期表现强劲，远超同为春节较晚的2018年（-20.1%）和2021年（-17.0%） [37] - **出口量价**：呈现量价齐升。14种主要商品出口数量加权平均同比升至18.6%（去年12月16.8%），价格加权平均同比升至17%（去年12月9.2%） [40] - **出口区域**： - 发达经济体合计拉动出口增长9个百分点，较去年12月提升5.3个百分点；新兴经济体拉动12.8个百分点，提升6.5个百分点 [45] - 欧盟和中国香港拉动最强，分别拉动出口增长4.1%和3.1% [45] - 新兴市场中，东盟、非洲、中西亚拉动最强，三者合计拉动出口增长10个百分点 [45] - **出口商品**： - 中间品、消费品、资本品对出口增长的拉动均显著提升，分别拉动9.3%、5.1%、4.9% [50] - 集成电路、汽车、机电中间品拉动最强，1-2月分别拉动出口增长3.4%、2.0%、7.5%，合计拉动12.9% [52] - 劳动密集型产品出口显著改善，对1-2月出口增长拉动2.8%，而去年12月为负向拖累（-1.4%） [52] (二) 进口 - **进口整体**：1-2月进口环比增长-9.1%，与春节同样偏晚的2018年（-10.1%）和2021年（-9.8%）水平相近 [56] - **进口区域**：从制造型经济体进口拉动改善最大，1-2月拉动整体进口增长7.9个百分点，去年12月为0.9个百分点 [58] - **进口商品**： - 电子链产品（集成电路、自动数据处理设备等）进口暴增，1-2月拉动进口增长8.6个百分点，去年12月拉动3.3个百分点 [60] - 未列明的其他商品进口拉动改善明显，1-2月拉动9.2个百分点，去年12月为-0.5个百分点 [60] (三) 贸易差额 - **贸易顺差同比大幅抬升**：1-2月贸易顺差为2136亿美元，同比增长26.2%，去年12月顺差为1141亿美元（同比增长8.5%） [66]

2月份通胀数据整体述评 - 2月份物价继续改善且超预期，CPI同比从0.2%升至1.3%，为近三年来最高，预期为0.9% [2] - 核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高值 [2][8] - PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%，预期为-1.2% [2] - 剔除春节扰动后，估算1-2月份的GDP平减指数约为0%，而去年四季度为-0.6%，去年全年约-0.9% [2][8] CPI环比表现与结构 - CPI环比上涨1%，1-2月合计上涨1.2%，涨幅高于过去5年同期均值的0.9% [20] - 环比偏强的类别包括：出行娱乐及居民服务相关价格大涨，如机票价格上涨31.1%、租车上涨24.7%、旅行社收费上涨15.8%、宾馆住宿上涨7.3% [2][24]；耐用品中的汽车、手机、金饰品（环比上涨6.2%）价格上涨 [2][23]；汽油价格上涨3.1% [2][22]；医疗服务价格连续11个月上涨，月均上涨0.32% [2][24] - 环比偏弱的类别包括：食品价格环比上涨1.9%，但涨幅低于过去5年同期均值的2.8% [2][20]；耐用品中的家电价格环比下跌1.1% [2][23]；非耐用品中，酒类价格环比下跌1.1%，跌幅明显超季节性（季节性为-0.2%） [2][23] CPI超预期的原因分析 - CPI超预期主要由核心CPI贡献，剔除春节扰动，1-2月核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2% [3][8] - 核心CPI超季节性上涨的0.3个百分点中，主要由“竞争性领域服务”价格拉动，贡献约0.26个百分点 [3][8] - 竞争性领域服务价格超季节性上涨的原因：一是确定的临时性因素，即春节假期较长导致消费需求集中释放 [3][9]；二是可能的中期因素，即政策支持服务消费、资产负债表修复可能带来服务业涨价的逐步修复，2022-2025年该领域价格年均涨幅为1%，低于2017-2019年的2%，存在修复空间，但此因素仍需后续观察确认 [3][9] PPI超预期的原因分析 - PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨，明显超出市场预期的0.1% [4][11] - 超预期原因一：输入性因素拉动较大，原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业（考虑铜价影响）拉动约0.36个百分点 [4][11][28] - 超预期原因二：中游制造供需持续改善，价格上涨趋势延续，中游制造PPI环比约0.4%，连续4个月上涨，近两个月涨幅已接近2013年有数据以来历史高点（分位数97%） [4][12] - 中游制造价格上涨验证了此前关于PPI回升的核心假设，目前其需求和投资增速轧差还在上行，价格涨势或有望延续 [4][12] 通胀数据的宏观启示 - 从中游制造PPI上涨（已验证）和CPI服务涨价（持续性待验证）两条线索看，今年物价总水平可能具备内生修复动能 [5][12] - 政府工作报告中提到的“推动价格总水平由负转正”有望实现，名义增长或触底改善 [5][12] - 在油价暴涨影响下，PPI同比有可能在3月份转正 [5] 通胀数据扩散情况 - CPI方面：以21个二级项目观察，2月环比涨价的项目比例从48%升至52%，处于2016年以来同期的56%分位，回升至历史平均水平 [33] - PPI方面：截止1月份（2月数据未全），40个行业中价格上涨的行业个数从13个升至19个，处于2020年有数据以来的65%分位，环比涨价比例明显回升 [36]

文章核心观点 文章通过高频数据跟踪，描绘了当前宏观经济各领域的景气分化图景：受地缘冲突影响，大宗商品价格尤其是油价大幅飙升，同时土地市场溢价率出现显著反弹[2] 然而，国内需求侧表现疲软，商品房销售降幅扩大，基建相关生产活动未见起色，房价持续下跌[3] 从资产配置角度看，股票相对于债券的配置价值凸显[11] 政策层面，财政支出力度空前，旨在扩大内需和稳定增长，同时中央层面频繁提及并着手整治“内卷式”竞争[43][44][18] 根据相关目录分别进行总结 (一) 春节错位下，华创宏观 WEI 指数大幅波动 - 截至2026年3月1日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为3.08%，较2月22日的2.66%上行0.41%，主要受春节假期效应影响[8] - 指数回升的驱动因素为内需（电影票房）和生产（半钢胎开工率）：3月1日当周电影票房同比156.81%，较前周上行8个百分点；2月26日当周汽车半钢胎开工率为34.56%，较2月19日当周的14.24%上行20个百分点[8] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至2026年3月6日，股债夏普比率差为2.55，超过9月中旬2.43的高点，处于历史十年84.8%分位数的高位，表明股票相对于债券的配置性价比高[11] - 同期债股收益差为0.03%，处于历史十年16.0%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵[11] (三) 需求：商品房住宅销售降幅再度扩大 - **服务消费**：出行数据平稳，3月第一周国内航班执行数同比+18%，但环比上月回落5个百分点；3月前6日26城地铁客运人数基本持平去年[13] - **地产销售**：商品房住宅销售降幅再度扩大，3月前6日，67城商品房住宅成交面积同比去年农历同期下降19%；2月全月，住宅成交面积较去年农历同期下降8%[13] - **土地市场**：土地溢价率大幅反弹，截至3月1日当周，百城土地溢价率为17.62%，而2月2日至22日三周平均仅为1.17%，1月为2.36%[13] (四) 生产：节后复工开工率持平去年，基建高频未见起色 - **基建活动**：高频数据仍在低位，截至3月6日，水泥发运率为14.5%，较2月27日下滑约1个百分点；截至3月4日当周，石油沥青装置开工率为23%，环比上升1.9个百分点，但较去年农历同期低2.6个百分点[16] - **行业开工**：上游及汽车产业链开工率相对较好，节后汽车产业链开工率迅速回升；同比来看，焦化、江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率好于去年农历同期，PTA、唐山高炉弱于去年[18] - **项目复工**：据百年建筑调研，截至3月4日（农历正月十六），全国10692个工地开复工率持平去年农历同期，其中房地产项目略好于去年，非房地产项目弱于去年[18] - **政策动向**：中央层面定调“反内卷”，政府工作报告提出综合运用多种手段深入整治“内卷式”竞争；国家发改委提出鼓励新兴产业保持产能适度冗余[18] (五) 贸易：港口集装箱吞吐量边际反弹 - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量同比边际回落，截至3月1日当周环比增长6.4%，九周累计同比回落至12.4%；二十大港口离港船舶载重吨累计同比8.4%；港口出境停靠次数累计同比下降18.9%[23] - **出口运价**：受地缘局势影响，3月6日当周上海出口集装箱综合运价指数环比上涨11.7%，欧洲航线运价环比上涨2.3%，美西、美东航线运价环比分别上涨4.5%和1%[23] - **中美贸易**：中国发往美国载货集装箱船数量15天同比降至-28.6%；美国从中国进口占比在3月前4天回升至25.3%[24] (六) 物价：油价飙升，二手房挂牌价再度转跌 - **大宗商品**：受地缘冲突影响，南华综合指数上涨6.4%，RJ/CRB商品价格指数上涨7.7%[37] - **关键品种**：油价大幅上涨，美油收于90.9美元/桶，上涨35.6%；布油收于92.7美元/桶，上涨27.9%；COMEX黄金下跌2.7%；LME铜价下跌4.8%[37] - **国内价格**：地产系价格分化，螺纹钢价格下跌0.9%，铁矿石价格上涨1.6%，水泥价格下跌0.3%，玻璃价格上涨2.4%；碳酸锂价格大幅回调，本周上涨19.3%[38] - **农产品**：猪肉批发价下跌3%，蔬菜批发价下跌2.9%，鸡蛋批发价上涨1.5%[38] - **房价**：2月23日当周，一线城市二手房挂牌价下跌0.9%，全国下跌0.8%；今年以来，一线累计下跌0.7%，全国累计下跌0.6%[38] - **服务价格**：3月8日当周，海南旅游价格指数下跌18.8%[39] (七) 利率债：今年支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付创新高 - **财政力度空前**：财政部表示今年三个方面创“新高”：1) 支出总量首次超过30万亿元；2) 新增政府债券规模达11.89万亿元，包括新增地方政府专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元等；3) 中央对地方转移支付达10.42万亿元[43][44] - **地方债发行**：1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元；已披露地区2026年第一季度新增专项债发行计划达11932亿元[42] (八) 资金：资金利率低位震荡 - **资金利率**：截至3月6日，DR001收于1.3194%，DR007收于1.4149%，R007收于1.4920%，较2月28日环比分别下行2.55bps、6.56bps、3.72bps[51] - **国债收益率**：同期，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.2858%、1.5341%、1.7810%，较2月28日环比分别下行3.58bps、1.58bps、0.67bps[51] - **公开市场**：本周净回笼资金15634亿元，下周到期资金4276亿元[51]

霍尔木兹海峡通航现状 - 自2月底美以与伊朗冲突升级以来，霍尔木兹海峡通航尤其是油轮运输几近停滞，这并非由于官方物理封锁，而是源于伊朗官员的口头威胁、船舶攻击、保险取消及高风险导致的船东自发避航或停航 [2] - 高频数据显示海峡通航流量基本停滞，截至3月7日，过去7天从西至东通过海峡的油轮总计只有3艘，较前一日下降8艘 [2][9] - Marine Traffic的实时观测数据也证实了通航基本停滞的状况 [10] 海峡能源贸易流量分析 - **原油流量规模**：2025年上半年，流经霍尔木兹海峡的石油贸易量约为20.9百万桶/天，占全球消费量的约20%，占全球海运贸易量的约四分之一 [3][11] - **原油主要来源国**：流经海峡的原油及产品主要来自沙特（5.6百万桶/日）、伊拉克（3.3百万桶/日）、阿联酋（2.1百万桶/日）、伊朗（1.6百万桶/日）和科威特（1.5百万桶/日） [3][15] - **原油主要目的地**：约89%的原油贸易流向亚洲市场，主要目的地为中国（5.4百万桶/日，占海峡贸易流量约26%，占中国原油进口量约49%）、印度（2百万桶/日，占海峡贸易约10%，占印度进口量约43%）、韩国（1.7百万桶/日，占海峡贸易约8%，占韩国进口量约63%）、日本（1.7百万桶/日，占海峡贸易约8%，占日本进口量约73%） [3][15] - **LNG流量规模**：2025年上半年，流经海峡的LNG贸易量约为11.4亿立方英尺/天，占全球LNG贸易的20%以上 [4][11] - **LNG来源与去向**：LNG主要来自卡塔尔，最大去向是中国，近三分之一的LNG贸易量通过海峡运往中国 [4][11] - **中国LNG进口依赖**：2025年中国LNG产量约3000万吨，进口量约6843万吨，进口占消费（产量+进口）约70%，从卡塔尔（1944万吨）和阿联酋（44万吨）的LNG进口占总进口约29%，占中国消费约20% [4][11] 主要亚洲国家应对措施 - **日本**：拟将每升汽油补贴上限从5日元提高至最多25日元；炼厂转向从美国购买原油；部分企业申请释放国家战略储备原油；考虑单独动用国家战略石油储备 [5][18] - **韩国**：考虑近30年来首次实施油价上限；成立跨部门检查组打击非法石油分销、囤积及不公平贸易行为；从阿联酋采购超过600万桶原油 [5][18] - **印度**：从俄罗斯采购原油（获30天临时豁免）；MRPL已暂停燃料出口并对3-4月的汽油出口宣布不可抗力条款；政府强调在必要时动用储备 [5][19] - **中国**：据彭博社报道，中方要求国内最大炼油企业暂停柴油和汽油出口，但外交部回应不了解相关情况 [5][19] 海外高频数据跟踪 - **美国就业市场**：初请失业金人数略好于预期且仍处于低位，2月28日当周为21.3万，预期21.5万 [6][31] - **金融条件**：受中东地缘冲突冲击，除原油外风险资产偏弱，美国及欧洲金融条件边际明显收紧，3月6日美国彭博金融条件指数为0.097，前一周五为0.504；欧元区指数为1.152，前一周为1.528 [6][37] - **美元流动性**：离岸美元流动性边际小幅收紧，3月6日日元兑美元3个月互换基差为-20.125pips，一周前为-17pips；欧元兑美元3个月互换基差为-2.75pips，一周前为0.375pips [38] - **大宗商品价格**：受中东地缘冲突影响，海外大宗商品价格大幅上涨，3月5日RJ/CRB商品价格指数周环比上涨7.7%，前一周环比为0.5% [34] - **美国经济活动**：美国经济活动指数小幅回落，2月28日当周WEI指数为2.48%，前一周为2.61% [25] - **美国消费与地产**：美国红皮书商业零售同比增速小幅回升，2月27日当周为7%；30年期抵押贷款利率基本持稳于6%，抵押贷款申请数量上升，2月27日当周MBA市场综合指数环比上升11% [27][28] - **美国财政支出**：截至3月4日，美国联邦资金累计支出约15595亿美元，累计同比增速为6.5% [44]