报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 4 月政治局会议提及"…设立新型政策性金融工具 " ， 5 月以来各地陆续召开项目储备会筹备， 8 月政策行 净融资 +PSL 当月净增加额大幅提升，或反映当前新型政策性金融工具已在落地中。 从当前各地披露的信息来看，本次新型政策性金融工具或基于市场化运行，以政策性银行为运作主体、央 行可能通过 PSL 给予低成本资金支持。总额度或在 5000 亿左右（其中 1000 亿定向支持民营企业），当 然具体落在今年的额度还需观察。 支持方向上，或是"八大领域"，包括数字经济、绿色低碳、人工智能、消费领域、城市更新等。影响而言， 新型政策性金融工具的撬动倍数或在 10 倍以上， 5000 亿或可撬动投资 5 万亿元，占 2024 年固投的 10% 左右，当然，该部分并非全部是增量投资、也并非全部落在当年。 一、情况简介：什么是"新型政策性金融工具"？ 4 月政治局会议提及"…设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸 ...

近一周，政策出台不多，主要关注以下内容： 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 报告正文 一、 近一周党中央及国务院高层重要行程 近一周（ 9 月 1 日至 7 日） ，党中央及国务院高层重要行程，参见如下表格。 4 、反腐：财政部、国资委、证监会等部委做出部署 。 1 ） 9 月 3 日， 财政部党组与驻部纪检监察组召开 2025 年年中会商会议，研究部署全面从严治党工作 。 2 ） 9 月 4 日 ，国务院国资委党委 2025 年第一轮巡 视完成反馈，提出" 要进一步强化系统整治，着力补齐短板弱项，做到以巡促改、以巡促建、以巡促治 … 党委书记要负首责、负总责"。 3 ） 9 月 6 日 ，证监会党委召开会议，坚决拥护党中央对易会满进行纪律 审查和监察调查的决定。会议强调，"始终保持战略定力和高压态势， 坚决打好反腐败斗争攻坚战持久战总 体战…要持续巩固拓展深入贯彻中央八项规定精神学习教育成果 ，推进中央巡视整改常态化长效化"。 5 、产业：涉及服务消费（体育）、电子信息、十五五部署（人工智能、机器 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow） 核心观点 1 、今年上半年欧元区经济增速飙升，其中爱尔兰贡献大部分，背后受跨国企业活动影响较大，并不能真实反映欧元区经济修复动能，剔除爱尔兰以后，欧元区经 济整体呈温和复苏态势。 2 、往后看，目前 GDP 月频同步指标显示 Q3 欧元区经济增速或温和回升。领先指标则指向更远的后续可能维持弱复苏态势。 3 、拆分经济组分来看，国内私人需求方面，私人消费与固投或均缺乏进一步上行弹性，库存投资或处于上行周期中；海外需求方面，出口短期可能面临美国需求 前置后的退坡风险（特别是考虑到本轮美国抢进口从欧元区抢的幅度较大），中期或面临制造业竞争压力；财政方面，德国的扩张计划若落地或刺激一定需求，但 法国仍计划实施财政整顿，且目前面临政府倒台风险，财政不确定性较高，市场对于未来两年欧元区整体赤字率持收缩预期。 报告摘要 一、欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？ 今年以来，欧元区综合 PMI 从 49.6% 震荡回升至 8 月 51% ，欧元区季调后实际 GDP 同比由 202 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生（18482259975） 报 告 摘 要 8月非农数据简述 1、新增非农再次低于预期 。新增非农2.2万，预期7.5万。6月数据从1.4万下修至-1.3万，7月数据从7.3万上修至7.9万。就业增长主要集中在2个行业，教育保健 服务（+4.6万，前值+7.7万）、休闲和酒店（+2.8万，前值+0.6万），制造业、专业和商业服务、政府部门的就业萎缩。就业增长广度本月有所改善，但整体依 然维持在非衰退时期的历史低位。 2、失业率小幅上行 ，录得4.3%（4.324%），前值4.2%（4.248%），预期4.3%。本月供需实际上边际有所改善：劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，家庭 调查口径的新增就业增长28.8万，此前三个月则是平均减少86.3万，只是需求边际改善幅度不及供给，因此失业率小幅上行。 3、时薪增速符合预期 。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。时薪同比增速3.7%，预期3.8%，前值3.9%。周工时持平于34.2小时，处于2015年以来的低位 水平。周薪环比增长0.3%，上 ...

文章核心观点 - 华创宏观WEI指数维持在相对高位，显示经济活动保持活跃，4月以来经济上行动力主要源于基建和耐用品消费 [7][8] - 股债夏普比率差出现十年级别的大背离，需重视权益相比债券的配置价值 [12] - 地产销售增速转正，但土地溢价率维持低位，显示地产市场呈现分化态势 [8][15] - 外需回暖迹象明显，摩根大通全球制造业PMI回升至荣枯线上 [8][28] - 大宗商品价格走势分化，黄金及多晶硅价格大幅上涨，原油价格下跌 [43][44] 每周经济观察 华创宏观WEI指数 - 截至2025年8月31日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.75%，环比8月24日的6.16%上行0.59个百分点 [7] - 4月以来指数上行的主要驱动因素是沥青开工率和乘用车批零，其中沥青开工率四周均值从3月6日-4月2日的26.95%上行至8月7日-9月3日的30.25%，乘用车批零同比从3月31日当周的-2.05%上行至8月31日当周的1.41% [7][9] 资产配置 - 股债夏普比率差与债股收益差出现十年级别的大背离，股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票股息率高于十年期国债 [12] 需求端 - 乘用车零售增速回落，8月31日当周同比为+2%，前值为+6%，8月全月同比为+3% [8][15] - 地产销售增速转正，9月前5日67城商品房成交面积同比+5.7%，8月同比为-18%，7月同比为-22% [8][15] - 服务消费环比走弱，9月前4日27城地铁客运量同比+8.9%，但日均客运量环比8月下降；9月前6日国内航班执行架次同比+1.3%，环比前一周下降10% [8][13] 生产端 - 石油沥青装置开工率连续三周回落，9月3日当周为28.1%，同比+3.8%，环比-1.2% [8][22] - 工业生产表现分化，秦皇岛港煤炭吞吐量9月前5日累计同比+15.8%；中上游开工率整体好于去年同期，下游开工率表现分化 [23] 贸易状况 - 外需回暖，8月摩根大通全球制造业PMI升至50.9%，7月为49.7% [8][28] - 港口集装箱吞吐量四周累计同比升至9%，8月31日当周环比+2.7% [8][28] - 美国进口增速震荡回升，8月提单口径进口金额同比-16.7%，从中国进口金额同比-23.3% [29] 物价走势 - 大宗商品价格分化，COMEX黄金收于3600.8美元/盎司，上涨3.6%；多晶硅期货收盘价56000元/吨，上涨11.9%；美油收于61.9美元/桶，下跌3.3% [43][44] - 农产品价格季节性上涨，蔬菜批价上涨3.8%，水果批价上涨1.3% [44] 利率债与资金 - 专项债发行加速，今年新增专项债发行已达到77.6%，快于2021、2024年 [8] - 国债收益率变化分化，1年期国债收益率报1.3959%，环比+2.61bps；5年期报1.6121%，环比-2.01bps；10年期报1.8260%，环比-1.19bps [3][65] - 央行本周逆回购净回笼资金1.2万亿元，下周到期资金10684亿元 [65][66]

文章核心观点 - 基于A股上市公司中报数据构建企业现金流分析框架 分析企业部门资金流入流出情况 [2] - 2025年上半年制造业上市公司现金流呈现三个积极变化：可支配收入大幅好转、资本开支强度下降、融资结构优化 [2][5][6][7] A股现金流分析框架 - 企业资金流入来源包括：可支配收入（经营性净现金流扣除股息与利息支出）、债权融资（贷款及发债）、股权融资（IPO/定增/大股东注资）、存量储蓄损耗 [4][13] - 企业资金流出去向包括：资本开支和金融投资（企业无消费概念 中间消耗已在可支配收入计算中扣除） [4][13] - 可支配收入计算公式：销售商品收到现金 - 购买商品支付现金 - 支付其他经营现金 - (支付职工现金+分配股利利息现金) + (收到税费返还+收到其他经营现金-支付各项税费) [4][13] 可支配收入大幅好转 - 2025年上半年制造业可支配收入达2828亿元 较2023年同期的263亿元大幅增长 [5][15] - 商品收支同比增长17.8% 其中销售商品收到现金同比增长6.1% 购买商品支付现金同比增长4.2% [15] - 员工报酬（含股息）同比增长3.0% [5][15] - 改善显著行业：电源设备、发电及电网、光学光电、工业金属、白色家电、普钢 [5][16] - 走弱行业：煤炭、酒类、消费电子、食品、商用车 [5][16] 资本开支强度下降 - 资本开支强度指数计算公式：资本开支/(可支配收入+股权融资) 用于衡量投资效率 [6][20] - 该指数与PPI走势同步 2016年和2020年指数低点对应PPI同比由负转正 [6][20] - 2025年上半年制造业资本开支强度指数降至2.26 为2017年以来同期较低水平 显著低于2023年同期的21.33 [6][20] 融资结构优化 - 股权融资占比计算公式：股权融资/(股权融资+债权融资) [7][22] - 2025年上半年制造业股权融资1384亿元 债权融资6533亿元 股权融资占比17.5% [7][22] - 较2023年同期的2.9%大幅提升 但较2013年以来其他年份同期仍属偏低水平 [7][8][22]

核心观点 - 8月全球大类资产表现排序为全球股票(2.45%)>全球债券(1.45%)>人民币(0.97%)>大宗商品(-0.77%)>美元(-2.20%) [2] - 美联储鸽派态度可能带动美债利率下行 联邦基金期货隐含9月降息概率达87.9% [4][11] - 中国信贷脉冲指数持续回升 可能利空美元指数 [6][23] - 铜油比持续上行 或利好沪深300指数 [7][27] - 人民币汇率升至2024年11月以来最高水平 中间价累计调升464个基点 [8][33] 全球资产表现 - 全球股票表现最佳(2.45%) 大宗商品下跌0.77% 美元指数下跌2.20% [2] - 沪深300指数本月收益率10.33% 年初至今收益率14.28% [73] - 创业板指表现突出 本月收益率24.1% 年初至今收益率35.0% [74] - 贵金属资产表现强劲 本月收益率5.48% 年初至今收益率33.64% [73] - 能源板块表现最差 本月收益率-6.32% 年初至今收益率-8.85% [73] 债券市场动态 - 法国与意大利10年期国债利差收窄至接近零 反映两国财政风险评估趋同 [4][15] - 全球债券整体收益1.45% 美国国债收益1.06% 中国国债收益-0.41% [73] - 美国高收益债券收益1.25% 新兴市场高收益债券收益1.39% [73] - 日本国债收益2.12% 欧元区国债收益-0.20% [73] 股票市场特征 - 美股周期性行业与防御性行业表现与ISM制造业PMI出现分化 [5][17] - A股行业轮动速度持续回落 市场共识集中在TMT领域 [7][30] - TMT板块表现突出 通信行业涨48.1% 电子行业涨30.9% 计算机行业涨23.6% 传媒行业涨13.6% [30] - 全球基金经理增加新兴市场配置 超配新兴市场、欧元区、银行、股票和通信 [5][20] 大宗商品市场 - WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来最低水平 [6][25] - 铜油比持续上行 反映中国工业活动走强 [7][27] - 工业金属本月收益2.50% 农产品收益3.67% [73] - 畜产品表现强劲 本月收益7.74% 年初至今收益26.38% [73] 汇率市场变化 - 人民币汇率显著走强 即期汇率升至2024年11月以来最高水平 [8][33] - 美元指数下跌2.20% 年初至今累计下跌9.88% [73] - 新兴市场货币表现分化 南非兰特涨3.18% 巴西雷亚尔涨3.14% [73] - 日元汇率反弹 本月上涨2.50% [73] 资金配置动向 - 全球基金经理增加股票、新兴市场、公用事业、日本及能源仓位 [5][20] - 减少医药、欧元区、REITS、可选消费和欧元仓位 [5][20] - 超配新兴市场、欧元区、银行、股票和通信 [5][20] - 低配美元、REITS、可选消费、美国和能源 [5][20] 特殊资产表现 - MSCI全球金矿股ETF大幅跑赢现货黄金 [8][36] - REITs本月收益4.26% 但年初至今仅收益1.10% [73] - 比特币本月下跌6.32% 但年初至今仍上涨16.45% [73] - 日本股市表现稳健 日经225指数本月上涨4.01% [73]

核心观点 - 8月经济框架为外需压力缓释后内部超常规政策缓退下的韧性观察 亮点在出口、生产和服务消费 而制造业投资、基建投资、耐用品消费和社融受政策节奏影响可能继续走弱 物价层面PPI同比预计回升 CPI同比走弱 [2] 出口 - 预计8月美元计价出口同比7%左右 进口同比2%左右 [4][14] - 截至8月31日四周内中国港口集装箱吞吐量四周累计同比大幅回升至9% [4][14] - 8月主要经济体制造业PMI均值50.88% 高于7月均值50% [4][15] - 8月韩国出口同比降至1.3% 7月为5.9% 环比-3.98% 与十年同期均值-4%基本持平 [4][15] - 8月上半月越南主要产品出口同比升至18.5% 7月上半月为17.1% 7月全月为17.7% [4][15] - 美国进口需求边际回暖 但中国对美直接出口可能回落 转港贸易高景气或延续 8月前26天美国提单口径进口金额同比-15% 7月为-18.8% [16] - 8月从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-11.9% 7月为-5.7% 容量同比2.9% 略高于7月的1% [16] - 8月前29天东盟主要国家港口船舶停靠数同比9% 与7月9.2%基本持平 [16] - 进口方面因需求边际回暖及强劲出口带动 8月中国制造业PMI进口指数回升至48% 采购量指数回升至50.4% [17] 生产 - 预计8月工业增加值增速在6.0%左右 [5][13] - 8月PMI生产指数50.8% 高于前值50.5% 5-8月该指数在50.5%-51%之间波动 [13] - 8月四周高速公路货车通行量增速3.3% 高于3-7月的四周合计增速 [13] - 高耗能行业相对平稳 粗钢产量增速有所回升 新动能偏强 高技术制造业PMI生产指数在54%附近 [5][13] - 下游消费生产相对偏弱 消费品行业PMI为49.2% 比上月下降0.3个百分点 [5][13] 服务消费 - 8月居民出行情况较好 铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均上升 预计带动餐饮、住宿、文娱消费回升 [5][21] 社融 - 预计8月新增社融2.1万亿元 较去年同期多增7800亿元 社融存量增速预计回落至8.7%左右 [6][22] - 8月M2同比预计8.6%左右 新口径M1同比预计5.9%左右 [6][22] - 8月政府债券净融资额同比少增5100亿元 企业债券净融资额同比少增约100亿元 [6][22] - 8月针对实体的贷款预计增长5900亿元 较2024年少增4500亿元 [22] 耐用品消费 - 以旧换新政策8月相继重启但补贴发放细化 预计耐用品消费增速有所回落 [6][20] - 预计8月社零增速3.8%左右 其中汽车增速-3.5% [6][20] - 贵州省新能源乘用车补贴比例从16%调整为10% 最高补贴1.5万元 [6][20] - 桂林市8月5日起恢复线下门店核销补贴消费券 [6][20] - 7月狭义乘用车零售184.4万辆 同比+7.3% 初步推算8月零售约194万辆 环比增6.2% 同比增2.0% [20] - 2025年8月空冰洗排产合计总量2697万台 较去年同期生产实绩下降4.9% 7月为下降2.6% 6月为上涨7.3% [20] 投资 - 预计1-8月固投增速回落至1.0%左右 其中制造业投资累计增速降至5.3% 房地产投资累计增速降至-12.5% 基建不含电力累计增速降至2.4% [6][18] - 关注五个指标多数偏弱 8月建筑业PMI为49.1% 低于前值50.6% [18] - 上半年建筑业签订合同额累计增速降至-1.58% 1季度为0.45% 去年上半年为3.51% [18] - 7月末固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比2.0% 低于前值2.9%及去年同期3.7% [18] - 7月末企业中长期贷款余额增速8.2% 低于前值8.54% [18] - 准财政略有改善 8月政策性银行净融资近4000亿元 加上PSL后好于去年同期 [18] 地产销售 - 预计8月地产销售面积增速-8.0%左右 [19] - 30大中城市8月商品房成交面积同比-10.6% [19] - 2025年8月TOP100房企销售操盘金额2070.4亿元 环比降1.9% 同比降17.6% 同比降幅较7月收窄6.7个百分点 [19] - 1-8月百强房企累计销售操盘金额20708.8亿元 同比降13.1% 降幅扩大0.6个百分点 [19] 物价 - 预计8月CPI环比-0.1% 同比回落至-0.5%左右 主因食品涨价弱于季节性和能源价格下跌拖累 [7][11] - 食品价格环比预计上涨0.5% 猪肉批价下跌1.9% 蔬菜批价上涨8% 鸡蛋批价上涨5.3% 水果批价下跌4.2% 牛肉批价上涨1.5% 羊肉批价上涨0.4% [11] - 受国际油价波动影响 成品油零售价下跌约2.8% [11] - 核心CPI环比或下跌0.1% [11] - 预计8月PPI环比持平 同比从-3.6%回升至-2.9%左右 [7][12] - 8月PMI主要原材料购进价格指数53.3% 较上月回升1.8个百分点 出厂价格指数49.1% 较上月回升0.8个百分点 [12] - 商务部生产资料价格指数环比从0.8%回落至0.4% 仍是去年6月以来次高 [12] - 高频现货价显示动力煤涨8% 上月4.4% 螺纹钢涨1.3% 上月4.4% 布油跌-3.9% 上月-0.7% 铜跌-0.4% 上月0.6% 水泥跌-3.3% 上月-5.7% [12]

供给侧改革时期资产复盘经验 - 供给侧改革政策出台基本对应煤炭钢铁价格及权益行业相对大盘走势见底 [3] - 政策初期强预期与弱现实碰撞导致供改相关资产波动较大 螺纹价格在2016年2-4月大涨后5月大幅回落 原因包括政策面无增量需求政策 楼市调控收紧 宏观面经济下行压力 资金面交易所降温期货情绪 产业面产量增长但下游需求不佳致螺纹钢反季节性累库 [3] - 煤炭钢铁价格趋势性上涨起始于2016年6月地方去产能定量指标分解及经济基本面触底改善 行业持续跑赢大盘行情滞后价格趋势性上涨约1个月 [3] - 主动权益基金2016年1季度开始增配煤炭 2季度实现超配 钢铁行业配置比例从2016年3季度开始提升 2017年3季度才实现超配 [3] 经济逻辑视角下的行情持续性 - 行情持续性更多取决于需求 煤炭钢铁行业持续超额收益来自盈利能力提升 盈利能力提升来自价格持续上涨 价格持续上涨更多来自需求 [4] - 中下游ROE明显走弱伴随煤钢价格见顶 2017年11月中下游ROE下行 12月螺纹钢价见顶 2018年1月动力煤价见顶 2020-21年情况相同 [4] - 实际库存持续去化表征需求改善 2016-17年煤钢价格上涨伴随实际库存去化 实际库存同比增速从底部持续抬升伴随价格见顶回落 2020-21年情况相同 [4] - 产能利用率提升贡献 2016年供给主导 2017-18年需求主导 2017-18年煤炭产能利用率提升51%来自需求端 粗钢产能利用率提升78%来自需求端 [4] 供给侧改革时期PPI复盘经验 - 提出供给侧改革到PPI同比回正历时10个月 [5] - 供改行业价格上涨是PPI同比回升主要推力 2015年11月至2016年9月PPI同比转正 煤炭钢铁非金属建材链条贡献率49% 2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点 这两行业链条贡献率41% [5] - 海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升第二大助力 2015年11月至2016年9月原油有色行业链条贡献率36% 2016年9月至2017年2月这两行业链条贡献率41% [5] - PPI同比回正后行业涨价扩散度大幅提升 涨价扩散持续性强于PPI周期 PPI同比2017年2月见顶 但2017年3月至2018年12月PPI同比行业涨价比例中枢维持84.1%高位 [5] - 提出供给侧改革到PPI环比回正历时4个月 [5] - 仅依赖少数行业可使PPI环比转正 不需要多数行业价格上涨 2016年3月至8月PPI环比均值0.3% 煤炭钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别为7% 46% 27% 20% PPI行业环比涨价比例平均仅39% [5][6] - PPI环比持续上涨需依赖宏观供需格局改善带来的涨价扩散 体现为多数行业价格上涨 2016年9月至2017年12月PPI环比均值0.6% 钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别降至31% 21% 10% 仅煤炭链条贡献率小幅提升至11% PPI行业环比涨价比例平均达67% [6] 反内卷与供给侧改革的六大不同 - 宏观大背景与政策目标差异 供改背景是结构性产能过剩比较严重 重点是减少无效供给扩大有效供给 节奏上既要有韧劲也要有狠劲 反内卷背景是构建新发展格局加快建设全国统一大市场 重点是治理无序竞争低价竞争规范政府采购与地方招商引资 节奏上需要遵循经济规律 [7] - 外部环境不同 [7] - 内部环境不同 体现为需求端条件和就业约束不同 [7] - 行业范围不同 [7] - 产能治理手段不同 供改以行政化手段为主 反内卷更强调法治化和市场化手段 [7] - 当下微观盈利压力小于2015-2016年 [7] 对未来PPI和反内卷相关资产的启示 - PPI同比或从8月开启回升周期 但转正时点尚需等待 预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长 大概率晚于明年1季度 [8] - 反内卷政策见效节奏更为温和 对物价影响可能弱于2016年 即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致 PPI同比可能也要到明年2月份才回正 [8] - 2016年PPI同比转正海外定价影响的原油有色相关行业贡献较大 但本轮或较难复刻 [8] - 制造业投资增速回落或是PPI环比止跌前置条件 需求改善则是PPI环比持续上涨必要条件 目前上游投资增速自年初以来回落已有约半年 但对应需求增速尚待回升 中游需求增速维持高位 但投资增速回落才约1季度 [8] - 要使得PPI同比维持在正区间 产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点 2013年以来PPI同比为正时期工业部门产能利用率中枢76.4% PPI环比为正时期中枢76.1% 截至2025年2季度工业部门产能利用率74% [9] - 反内卷相关资产趋势性行情仍需等待 相关行业要持续跑赢大盘 商品价格要持续上涨 最终要依赖于整体宏观需求改善 目前制造业中下游ROE 行业产能利用率 实际库存增速尚未看到明显好转 [10] - 部分反内卷行业供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善 反内卷政策下产能治理手段相对温和 因此供需优化所需时间可能会更久节奏更温和 [10] - 光伏行业供给能力在全球处于绝对主导地位 多晶硅产能明显超出全球需求 供需格局优化很难寄托于需求 基本只能依赖于供给端 2024年我国光伏组件产能产量占全球比重分别约83% 86% 2025年全球多晶硅需求约140万吨 2024年我国具备投产条件多晶硅产能323.1万吨 是全球需求2.3倍 [10] - 主动权益基金对本轮反内卷重点行业配置比例不低 资金层面基金再配置带来行情动能可能会弱于供给侧改革时期 2025年2季度汽车电力设备有色金属石化是超配行业 煤炭计算机是低配行业 但低配幅度少于2015年3季度时的煤炭钢铁 [10][74] - 政策初期受预期和资金博弈影响 反内卷相关资产价格可能会出现较大幅度波动 [10]

文章核心观点 - 建设统一大市场需规范地方招商引资行为及破除地方保护主义 其中规范税收优惠政策是关键举措 税收竞争是衡量地方保护的重要尺度[2][4][5] - 通过构建税收竞争指数和上市公司税费返还率两个指标 从税收维度量化分析全国及分省地方保护倾向 当前税收竞争指数接近30年最大值 反映统一大市场建设的必要性[2][6][7] - 基于税收竞争指数和税费返还率 将31省划分为四种竞争模式：自由型 大强型 洼地型 优惠型 不同模式对应不同的地方保护倾向和政策导向[2][7][14][15] 税收竞争指标构建 - 税收竞争指数：以各省相对税负为基础 从邻省和全国两个范围构建 指数越高表示税收竞争强度越大 税收政策对企业吸引力越强[6][18][19] - 上市公司税费返还率：以各省上市公司"收到的税费返还"合计除以"支付的各项税费"合计 衡量实际免除上市公司税费的比重 返还率越高表示对上市公司越重视[6][10][28] 全国税收竞争态势 - 全国税收竞争指数均值2024年达0.88 接近过去30年最大值0.9 反映地方竞争模式或需调整[8][23] - 2010年前税收竞争指数与名义GDP增速 广义财政收入增速同步性较强 2010年后指数长期上行而经济财政增速下行[8][23] - 全国上市公司税费返还率2024年为15% 明显高于长期5%~10%水平 2022年曾冲高至22%主因增值税留抵退税[10][28] 区域税收竞争格局 - 税收竞争指数区域排序：华中(1.46) > 东北(1.11) > 西南(0.94) > 西北(0.89) > 华东(0.81) > 华南(0.65) > 华北(0.55)[8][24] - 税费返还率区域排序：华东(29.2%) > 华南(25.6%) > 华中(25.3%) > 东北(13.2%) > 西北(10.818%) > 西南(10.816%) > 华北(10.8%)[11][29] 省份竞争模式分类 - 自由型(税收竞争指数低+返还率低)：北京 天津 山西等11省市 地方保护倾向或最低[7][14] - 大强型(税收竞争指数低+返还率高)：江西 浙江 江苏等6省市 注重"招大引强"对上市公司较重视[7][15] - 洼地型(税收竞争指数高+返还率低)：河南 吉林 云南等7省份 税收政策整体吸引力偏高但对上市公司重视较低[7][15] - 优惠型(税收竞争指数高+返还率高)：湖南 山东 福建等7省市 地方保护倾向或最高 落实统一大市场要求较迫切[7][15] 重点省份数据表现 - 税收竞争指数前五：湖南(1.83) 河南(1.47) 福建(1.45) 重庆(1.4) 山东(1.35)[9][24] - 税收竞争指数末五：上海(0.22) 北京(0.24) 天津(0.32) 山西(0.36) 海南(0.37)[9][24] - 税费返还率前五：江西(38.2%) 浙江(36.7%) 湖南(35.6%) 江苏(30.9%) 山东(28%)[11][29] - 税费返还率末五：山西(1.6%) 贵州(2.4%) 北京(4.6%) 云南(5.1%) 青海(6.5%)[11][29]