下半年财政退坡分析 - 财政退坡指财政预算前倾年份下半年支出增速显著回落现象 如2022年上半年广义财政支出同比12.4% 下半年降至-4.6% [3][12] - 市场担忧2025年下半年广义财政支出或降至-0.4%~2.1% 创2022年以来新低 上下半年增速落差或达6.8%~9.3% [4][13] - 调整后财政支出增速（直接拉动经济）测算显示下半年为4.1%~6.7% 与上半年4.5%基本持平 匹配下半年4.7%~4.8%经济增速目标 [5][15][19] - 调整方法包含剔除非直接拉动经济项目：非项目建设专项债（全年8000亿额度 上半年发行超4600亿）和注资银行特别国债（5000亿）以及占卖地收入60%的征拆补助等转移支付 [5][16] - 增加新型政策性金融工具（准财政）3000亿 参考2022年经验 用于补充项目资本金 [6][16] 7月财政数据表现 - 公共财政收入同比2.6% 为年内最高单月增幅 1-7月累计增速0.1%首次转正 预算收入进度61.8%快于过去三年平均 [8][20][28] - 税收收入连续4个月正增长（7月5%） 企业所得税拉动2个百分点 增值税拉动1.5个百分点 个人所得税同比13.9%创年内新高 [8][20][21] - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增33% 计算机通信设备增10.1% 电气机械器材增8% [8][22][23] - 公共财政支出同比3% 民生类支出（社保就业/卫生健康/教育）合计拉动3.5个百分点 基建类支出（城乡社区/交通运输/农林水）拖累收窄至0.7个百分点 [8][33][34] - 政府性基金支出保持42.4%高增 带动广义财政支出同比12.1% 1-7月政府性基金预算支出增长31.7% [8][42]

货币政策趋势 - 货币政策最宽松的时候正在过去 [4] - 居民存款流动顺畅可能导致货币政策易紧难松 因金融监管部门需预防资金空转并促进脱虚向实 [3] 资产价格影响 - 居民存款的流动会推动资产价格上涨 [3] - 股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升 主要因稳市政策介入降低股票波动率并抬升风险调整后收益 [3] - 过去两年多债空股的交易策略可能正在逐步反转 [3] 经济循环状态 - 经济循环最差的时候正在过去 [5] - Wind全A海利润同比数据显示经济基本面处于修复阶段（图中标注150至-100的区间） [5] 非银机构融资动态 - 非银机构从银行体系融资与从实体部门融资的12个月动态加总数据反映资金流向变化（图中标注-2.0至-6.0万亿的区间） [6] - 非银机构向实体投放的资金通过社会融资规模存量与其他存款性公司债权数据轧差计算 [9] 股债性价比比较 - 债相对股性价比最优的时候正在过去 [7] - 股债夏普比率差和价格比较指标显示股票配置价值提升（图中标注12至-4的区间） [7]

普特会地缘政治影响分析 - 美国总统特朗普与俄罗斯总统普京于8月15日在阿拉斯加举行会晤，讨论乌克兰问题及俄美关系，但未达成实质性协议，会议持续约2.5至3小时，形式为"三对三"小范围会晤[4][11] - 会议焦点为乌克兰冲突，双方未能就立即停火达成一致，普京强调需消除根本原因并考虑俄罗斯关切，特朗普称会议"富有成效"但未解决核心议题[4][13] - 美国未承诺放松对俄制裁，普京虽表达解除制裁期待，但经济压力杠杆未松动[5][14] - 后续关注8月18日泽连斯基与特朗普会谈、欧洲领导人参与的白宫会议，以及8月22日可能的美俄乌三边峰会[5][16] 智库对普特会评估 - 全球主流智库视此次会晤为俄罗斯的外交胜利，打破西方自2022年对俄非正式外交围堵，布鲁金斯学会指出会晤本身即普京的重大胜利[6][17] - 大西洋理事会认为特朗普误读普京目标，可能接受对乌克兰不利协议，战争研究所强调普京意图在美、欧、乌间制造裂痕以削弱西方联盟[6][17] - 智库共识建议特朗普保持强硬立场，利用制裁作为筹码，并警惕俄罗斯信息战[17][18] 外资市场观点与投资机会 - 地缘政治紧张推高市场风险溢价，尤其影响欧洲市场，和平或停火前景将降低不确定性，利好风险资产如欧洲股市和欧元，利空避险资产如瑞郎、日元和黄金[6][19] - 麦格理集团策略师蒂埃里·维兹曼指出敌对行动结束将提振市场情绪，降低欧元区经济增长风险[19][20] - COMERICA首席投资官Eric Teal认为油价处于低位（未提供具体数据），季节性需求增加和经济增长加速或带来能源投资机会，黄金等避险资产可能被抛售[6][19][20] 海外高频经济数据跟踪 - 美国7月零售销售环比增0.5%，同比增3.9%，实际零售销售同比增1.2%；PPI同比增3.3%，核心PPI同比增3.7%；CPI同比增2.7%，核心CPI同比增3.1%[21] - 欧元区8月ZEW经济景气指数降至25.1，德国降至34.7；中美暂停互征24%关税90天，保留10%关税[22] - 美国WEI指数降至2.50%，德国WAI指数升至-0.33%；红皮书商业零售同比增速降至5.7%[24][27] - 美国30年期抵押贷款利率降至6.58%，MBA抵押贷款申请指数环比上涨10.9%至281.1；初请失业金人数降至22.4万人[30][34] - RJ/CRB商品价格指数涨0.5%至295.54，美国汽油零售价跌0.7%至3.02美元/加仑[38] - 美国金融条件指数升至0.66，欧元区降至1.50；10年期美欧国债利差收窄至151.1bp[40][45]

食品饮料行业分析 - 食品饮料行业经历4年估值消化后从2021年高估值陷阱(象限IV)进入低估值高股息区间(象限I) [3] - 当前估值水平处于历史低位(12%历史分位数)且股息率达3.6% 显著提升配置性价比 [3] - 行业完成从风险区到价值区的质变 安全边际明显增强 [3] "估值-股息"四象限模型应用 - 银行业(象限II)因风险收益比优势具备更高配置价值 [3] - 2021Q3电力设备/食品饮料(象限IV)需谨慎对待 [3] - 模型通过历史分位数(<50%)和股息率双重指标筛选行业 [4] 行业数据方法论 - 公募基金仓位分级:深红色(>5%)/粉色(3%-35%)/淡蓝(0.5%-1%)/深蓝(<0.5%)/灰(1%-3%) [6][9][11] - 行业分类采用申万一级标准 数据源为偏股型基金季报前十大重仓股 [6][9] - 自由流通市值按申万行业汇总 估值分位数基于20年PE历史数据 [6][9] 时间维度对比 - 2021年9月数据基准为2001-2021年PE分位数 [6] - 2023年12月数据基准扩展至2003-2023年PE分位数 [9] - 2025年8月预测显示食品饮料行业估值分位数显著回落 [10]

政策动态 - 个人消费贷款贴息政策落地，对单笔5万元以下日常消费及5万元以上重点领域消费（家用汽车、养老生育等）给予1个百分点的贴息，实施期1年 [2][13] - 服务业经营主体贷款贴息政策聚焦餐饮住宿、健康养老等8类消费服务领域，单户最高贴息1万元 [2][13] - 央行二季度货币政策报告重提"预防资金空转"，强调结构优化和资金使用效率 [2][14] - 国家发改委提出制定碳达峰碳中和综合评价考核办法，强化高耗能项目节能审查管理 [3][15] 高层动向 - 总书记发表《促进民营经济健康发展、高质量发展》文章，强调破除市场准入障碍、解决拖欠民企账款问题 [7][8][9] - 总理出席全国生态日主场活动，强调践行"绿水青山就是金山银山"理念 [7] - 中美经贸会谈取得阶段性进展，暂停24%对美加征关税税率90天 [3][11] 产业政策 - 消费领域政策从供需两端发力，通过贷款贴息促进高质量消费供给 [13][14] - 碳达峰碳中和推进机制建设加快，重点控制化石能源消费，建设新型电力系统 [15] - 货币政策将重点支持科技创新、小微企业、稳定外贸等领域 [14][15] 经济数据 - 国家统计局公布2025年7月份国民经济运行情况 [11] - 央行发布2025年第二季度货币政策执行报告 [11][14]

反内卷进展 - 反内卷分为三个阶段推进：阶段一规范企业与政府行为维护市场公平竞争秩序，阶段二以市场化方式出清无效低效产能，阶段三以硬性目标化解供需矛盾 [1][9] - 多数行业处于第一阶段，包括快递企业提价（广东省快递底价上调0.4元/票至1.4元以上）以及航空、银行等行业的协会倡议 [2][10] - 光伏行业率先进入第二阶段，工信部对41家多晶硅企业实施专项节能监察，通过能耗标准提升推动落后产能退出 [2][11] - 目前尚无行业进入第三阶段 [3][11] 每周经济观察 景气向上 - 地产销售降幅缩小，67个城市8月上半月商品房成交面积同比-16%，较7月的-22%有所改善 [4][21] - 基建指标回升，石油沥青装置开工率32.9%（同比+8.3%），水泥发运率40%（同比+3.8个点） [4][26] - 外贸回暖，港口集装箱吞吐量四周累计同比回升至4.1%，8月10日当周环比+19.6% [4][34] - 大宗商品价格反弹，碳酸锂期货上涨15.4%至86920元/吨 [4][53] 景气向下 - 华创宏观WEI指数下行1.25个点至6.52%，但仍处较高位置 [5][15] - 乘用车零售同比连续3周回落至-4%，7月全月同比+6.3% [5][21] - 百城土地溢价率回落至1.9%，较7月的6.5%显著下降 [5][21] 贸易与关税 - 美国新增407个产品编码加征50%关税，6月相关进口额166亿美元（占总额6.3%），中国产品实际有效关税率达46.9% [6][37] - 中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-23.8%，船舶容量同比-7.1% [36][43] - 上海出口集装箱运价综合指数环比-2.0%，美西航线运价环比-3.5% [34][47] 专项债与利率 - 新增专项债已发行3.07万亿（进度69.9%），8月18日当周计划发行2393亿 [6][57] - 国债收益率上行，10年期国债收益率报1.7465%（环比+5.74bps） [6][75] - 央行本周净投放资金851亿，下周逆回购到期7118亿 [75][76] 行业价格动态 - 反内卷相关品种分化：动力煤涨2.3%，螺纹钢跌0.9%，碳酸锂期货大涨15.4% [53][55] - 农产品价格分化，蔬菜批价涨2.4%，水果批价跌1.8% [53][55] - 二手房挂牌价一线城市累计下跌1.1%，全国累计下跌2.7% [54][55]

供需矛盾分析框架 - 构建2×2分析框架，供给侧关注制造业上游与中游的产能变化，需求侧上游对应基建与地产，中游对应设备购置、机电出口、耐用品消费[1][4] - 当前制造业上游与中游部分行业产能利用率相比2017-2018年出现下行，如非金属矿物制品(61.6% vs 70.5%)、汽车制造(71.6% vs 81%)[4][12] 制造业中游供需变化 - 需求侧维持高增速：1-7月机电出口增速8.1%、设备工器具购置增速15.2%、耐用品消费增速9.0%，三者合计增速10.7%高于去年全年9.04%[5][14] - 供给侧投资增速回落：1-7月装备制造业投资增速降至4.8%，低于2024年全年9%和前值6.3%[5][14] - 需求增速超过供给增速，供需矛盾或在缓解中[5][14] 制造业上游供需变化 - 供给侧投资增速快速回落：上半年原材料投资增速-0.1%，大幅低于2024年全年7.6%，7月化学原料及化学制品、医药、有色等行业投资增速继续回落[6][17] - 需求侧地产与基建投资偏弱：1-7月基建(不含电力)投资增速3.2%低于去年4.4%，房地产投资增速-12%低于去年-10.6%，7月下行速度加快[6][17] - 历史经验显示上游物价回暖需等待需求回升，当前供给增速回落已满足前置条件，中期(1-2年)物价走势可持乐观态度[2][18] 7月经济数据表现 - 工业生产：规上工业增加值同比5.7%，服务业生产指数同比5.8%，信息传输、软件和信息技术服务业增长11.9%[20] - 消费：社零同比增速3.7%低于前值4.8%，限额以下(去掉餐饮)增速4.7%显示韧性，汽车(-1.5%)、石油制品(-8.3%)等权重分项增速偏低[24][25] - 投资：7月固投当月同比-5.3%，地产投资-17.0%，制造业投资-0.3%，基建(不含电力)-5.1%[20][41] - 地产：商品房销售面积同比-7.8%，新开工面积同比-15.4%，竣工面积同比-29.4%，70城二手房价格同比-5.9%[27][31] - 物价：PPI同比-3.6%，CPI同比0.0%，70城新房价格同比-3.4%[21]

货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性优化，结构重要性超过总量[3][5][14] - 适度宽松内涵包括：流动性充裕（社融/M2合理增长）、政策相机抉择、对支持性状态的描述[5][14] - 二季度社融M2同比抬升，权益资产价格上涨背景下，货币政策更侧重结构性调整[5][15] 资金空转防范 - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业低成本融资用于理财/转贷等金融套利[6][15] - 上证综指突破2024年10月高点，7月非银存款新增规模创历史同期新高，存在资产价格异动风险[3][6][15] - 银行间利率下行可能引发杠杆资金入市，资产价格与杠杆叠加或积累系统性风险[3][6][15] 金融服务主线 - 科技创新支持：加强信贷支持+拓宽直接融资渠道（债券/股权等）[3][8][18] - 扩大消费支持：①落实服务消费/养老再贷款 ②拓宽消费领域融资渠道 ③提升居民消费能力与意愿[3][8][18] - 信贷结构将持续优化，重点匹配科技创新/消费领域融资需求[8][18] 政策表述变化 - 二季度报告新增"落细"措辞，专栏全部聚焦普惠小微/科技创新/消费/新动能等结构性领域[13][14] - 超额准备金率从1%升至1.4%，显示流动性管理趋严[23] - 国内外经济展望表述调整为"世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多"[23]

培训活动安排 - 华创宏观将于8月20日至9月6日举办为期18天的压箱底培训活动 每天下午15:30进行一期 [1][5] - 培训材料获取方式为转发文章至朋友圈 并上传截图至指定链接 活动结束后PPT将发送至预留邮箱 [1] - 培训内容涵盖宏观经济多个领域 包括宏观方向洞察 经济结构变化 存款搬家观察 低利率应对 财政规律分析等 [6][8][10][11] 培训主题与讲师 - 系列一主题为洞察宏观大方向 由华创研究所副所长张瑜主讲 [6][8] - 系列二关注经济新形态的十大结构变化 由宏观组副组长陆银波讲解 [8] - 系列三分析存款搬家现象 通过三支箭观察存款流向 由文若愚主讲 [8] - 系列四探讨低利率环境下的投资策略 由殷雯卿进行分析 [8] - 系列五解读财政十大经验规律 由高拓主讲 [8] 后续培训内容 - 系列六聚焦地方财税问题 由袁玲玲讲解 [8][9] - 系列七关注政策微变化追踪 继续由袁玲玲主讲 [8] - 系列八分析美国两党博弈 由付春生解读 [10] - 系列九至十三分别涵盖出口分析 供给侧改革 资产表现 汇率研判 战略重构等主题 [11]

文章来源 - 文章由华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜撰写[1] - 研究团队定位为面向专业投资者的研究团队[10] - 资料仅适用于经认可的专业投资者[10] 内容使用限制 - 资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者[7] - 普通投资者使用可能因缺乏解读服务产生理解歧义[10] - 本资料来自华创证券研究所已发布的研究报告[11] 信息时效性 - 若对报告摘编产生歧义应以报告发布当日完整内容为准[11] - 本资料仅代表报告发布当日的判断[11] - 相关分析意见可能后续在不发出通知情形下做出更改[11]