文章核心观点 - 未来3-6个月，宏观层面最清晰、最确定的景气来源大概率出现在中游制造领域 [12] - 中游制造有望依托海外市场，率先走出利润与价格的独立行情，其价格有望较PPI整体更早止跌甚至反弹 [12] 明确状态：政策密集期+数据真空期 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段 [2] - 第一阶段是12月开启的政策密集期，参考往年，12月初至中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，随后各部委将陆续召开会议落实政策，至明年1月初多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快 [2] - 第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段 [3] - 从以往经验看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”和市场活跃度提升 [3] 明确背景：宏观三大背离 - 当前宏观层面存在三大背离 [4] - 背离一：出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化 [4] - 背离二：今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进 [4] - 背离三：今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小 [4] 核心判断：中游制造或具备确定性景气 - 基于宏观三大背离，核心判断是短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [5] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [5] - 变化一：从制造业上市公司上中下游的ROE表现来看，中游制造的ROE已率先触底 [5] - 变化二：海外毛利率首次显著高于境内，2023年以来格局反转，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，海外毛利率显著高于国内 [5] - 变化三：中游制造业板块中，海外毛利的权重约为25%-30%，处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹 [5] - 变化四：当前科技浪潮方兴未艾，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域 [5] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [11] - 靠山一：出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确，中国出口中高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数 [11] - 靠山二：重点品类的景气稳定性，高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健 [11]

核心观点 - 展望11月，基数及政策前倾影响下，社融与M2增速预计回落，固投、地产同比或依然偏低，社零受补贴类商品增速回落影响或依然偏弱，相对而言，出口与生产韧性较强，CPI或继续上行，营造良好的物价回升氛围 [2] 物价 (CPI与PPI) - 预计11月CPI同比从0.2%回升至0.7%左右，环比约-0.1%，主因是食品价格扰动 [3][10] - 去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低，今年11月环比预计为1.1%，过去十年仅次于2019年和2021年 [3][10] - 食品价格波动主要源于天气影响下的菜价，今年10月中下旬后气温偏低、秋雨增多导致部分蔬菜供应偏紧，但据国家气候中心预测，今年冬季气温接近常年同期到偏高，此情况不具备持续性 [3][11] - 今年10-11月食品环比强于季节性，叠加二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，预计明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4% [3][11] - 预计11月PPI环比约0%，同比约-2.2% [5][10] 生产 - 预计11月工业增加值增速在5.3%左右，生产的支撑力量依然在外需 [4][12] - 11月PMI出口订单回升至47.6%，PMI生产指数回升至50% [12] - 从高频数据看，11月高速公路货车通行量四周合计增速为2.5%，好于10月的-1.0%，港口货物吞吐量四周合计增速为3.2%，好于10月的1.9% [12] 外贸 (出口与进口) - 预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右 [4][13] - 出口方面，低基数与外需韧性支撑同比明显反弹，去年11月出口环比1%，低于过去10年同期均值6.3% [13] - 外需跟踪指标显示，11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1% [4][14] - 截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比的6.6% [4][15] - 11月前29天中国发往美国载货集装箱船数量平均同比为-19.6%，但下半个月同比为-7.4%，好于10月全月平均同比-14.1% [15] - 进口方面，低基数影响下同比或走高，去年11月进口环比0.7%，大幅低于过去10年同期环比均值8.6% [16] - 11月前28天，RJ/CRB价格指数均值301.1，同比回升至6.1%，高于10月同比4.9% [16] 固定资产投资 - 预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右 [4][17] - 其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7% [4][17] - 建筑链前置指标如预期、订单、从业人数在好转，但实物工作量或依然偏弱，1-10月本年施工项目计划总投资额累计增速为0.9%，前值为1.2% [17] 地产销售 - 预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1% [4][18] - 从高频数据看，30大中城市11月商品房成交面积同比为-33.1%，前值为-26.6% [18] 社会消费品零售 - 预计11月社零增速在2.6%左右 [4][22] - 分项看，必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5% [4][22] - 影响因素包括：汽车零售走弱，11月截至23日汽车零售同比为-11.6%，差于10月截至26日的-6.7%；双节后服务业活跃度偏弱，财政民生类支出增速回落影响必选消费 [23] 金融 (社融与货币供应) - 预计11月新增社融1.6万亿元，较去年同期少增6500亿元，社融存量增速预计回落至8.3%左右 [6][24] - 预计11月M2同比8.0%左右，M1同比5.6%左右 [6][24] - 贷款层面，11月针对实体的贷款预计增长2900亿元，较去年同期少增3000亿元，反内卷政策限制企业贷款，房价偏弱背景下居民贷款承压 [24] - 债券层面，11月政府债+企业债发行约1.2万亿元，政府债券净融资额同比少增5600亿元，企业债券净融资额同比多增约800亿元 [24]

文章核心观点 - 2025年11月全球大类资产表现排序为：人民币（0.65%）>全球债券（0.23%）>全球股票（0.06%）>大宗商品（-0.33%）>美元（-0.35%）[2] - 报告通过十张图及四个维度（基本面、预期面、估值面、情绪面）梳理全球资产表现的核心脉络与关键变化[3][40] 十张图速览全球资产脉络 - **美元与风险情绪关系转变**：美元指数与VIX指数的90天滚动相关系数转为负值（-0.11），表明美元在权益资产波动时的防御属性下降[4][12] - **全球股市估值分化**：全球股市估值与盈利能力（ROE）基本正相关，但美国股市存在显著估值溢价（ROE 18.2%，市净率超5倍），而中国（ROE 10.1%，市净率1.66倍）、韩国（ROE 7.2%，市净率1.01倍）股市估值与盈利能力匹配[4][15] - **居民权益配置与夏普比率正相关**：各国居民金融资产中股票配置比例与股市夏普比率正相关，美国（夏普比0.70，股票占比37.07%）为高夏普高配置代表，回归显示夏普比每变化0.1个单位，股票占比提升1.56个百分点[5][16] - **全球基金经理配置调整**：2025年11月，全球基金经理环比增配医疗保健、债券、必选消费、银行、美元及现金，减配可选消费、通信、工业、英国和欧元区；超配最多的是医疗保健、新兴市场、银行、股票和商品[5][18] - **英国国债收益率影响大小盘相对表现**：英国10年期国债收益率与富时100指数（大盘股）相对于富时250指数（小盘股）的表现高度相关，利率上行时大盘股因海外敞口高、韧性更强而跑赢[6][21] - **英伟达波动率异常**：2025年11月20日，英伟达10日历史波动率达52.6%，一度超过罗素2000指数成分股的平均水平（48.1%），反映市场对AI泡沫及客户自研芯片竞争的担忧[6][25] - **日本长债利率创新高**：市场担忧大规模经济刺激方案（25万亿日元补充预算）增加国债供给，推动40年期日本国债收益率一度触及3.745%的历史峰值[7][28] - **白银价格创历史新高**：受美联储降息预期、ETF资金流入及实物短缺推动，11月底现货白银价格达56.5美元/盎司（年内涨幅近90%），上海期货交易所白银库存跌至2015年以来最低[7][31] - **全球基金重新流入中国股市**：2025年9月以来资金流向逆转，9月、10月、11月全球基金分别净流入中国股票176亿美元、170亿美元、125亿美元，此前10个月（2024年11月至2025年8月）为净流出68亿美元，本轮流入主要由被动型基金驱动[8][34] - **离岸人民币风险逆转期权创新低**：离岸人民币1年期风险逆转期权跌破0，为2011年以来首次，意味着对冲人民币升值和贬值的成本基本持平[8][39] 四个角度看资产 - **基本面角度**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别约为0.21和0.18；铜金比是美债收益率的领先指标；美国油气开发企业垃圾债表现与油价走势高度一致[40][42][45] - **预期面角度**：根据美银全球基金经理调查，AI科技泡沫被视作最大的尾部风险，2025年11月有45%的基金经理持此观点，高于10月的33%[49] - **估值面角度**：美股股权风险溢价（ERP）持续为负[54] - **情绪面角度**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差、波动率等指标合成的市场情绪指数出现回落[58] 全球及国内大类资产表现 - **全球资产月度表现**：2025年11月，表现较好的资产包括贵金属（7.54%）、工业金属（5.85%）、斯托克欧洲600指数（13.56%）、人民币（0.65%）、美国投资级债（0.65%）；表现较差的资产包括比特币（-16.68%）、DCE焦煤（-17.6%）、能源（-2.09%）、沪深300（-2.46%）、MSCI新兴市场（-2.47%）[73] - **国内资产月度表现**：2025年11月，主要股指普遍下跌，创业板指（-4.2%）、中证500（-4.1%）、沪深300（-2.5%）领跌；债券市场整体微跌（-0.4%），长端国债跌幅更大（10年以上期国债-1.5%）；商品中DCE焦煤（-17.6%）、焦炭（-12.2%）大跌，DCE玉米（5.9%）上涨[74]

文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]

文章核心观点 文章认为，2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是资本市场配置价值构建的关键年。报告从“清晰度”和“宏观阻力最小的方向”出发，对2026年的宏观经济、物价、流动性、经济转型及资产配置进行了全面展望。核心判断包括：供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速有望回升；物价（CPI/PPI）同比趋势确定向上，但PPI转正时点不确定；流动性方面M2同比增速或回落，居民存款“搬家”叙事延续但速度可能放缓；经济结构上，中游制造业景气度短期或更胜一筹，而中长期需关注消费率提升、出口升级及制造业合理比重等转型方向；资产配置上，更看好股市的配置价值，风格可能从估值驱动转向盈利驱动。 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的四个积极变化**：一是盈利能力修复，ROE率先回升；二是“反内卷”更聚焦中游，约束供给，中游投资增速已低于需求增速；三是海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大，景气独立性更强；四是率先受益于AI等科技革命，国内外资本开支增加将带动中游需求[14][29]。 - **中游宏观景气度表现更优**：静态看，中游的需求增速（过去一年滚动增速9.6%）和潜力增速（过去一年滚动增速9%）均大幅好于下游和上游[38]。动态看，机电出口预计保持高增长，是重要支撑[42]。 - **中游微观ROE或继续回升**：中游上市公司ROE与中游PPI及固定资产周转率同步。基于对中游固定资产增速放缓（预计2026年三季度末降至7%-8%）及需求（受益于机电出口高景气）的预测，判断中游ROE有望继续提升[15][58][59]。 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **2025年存款交互的两个关键变化**：一是企业存款增速高于居民存款，预示实体经济利润预期改善；二是非银存款增速高于居民存款，反映居民风险偏好提升，金融市场交易活跃[65][67][68]。 - **2026年存款趋势的三个提示**：一是货币总量M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%，增量基本持平；二是居民存款“搬家”叙事延续，但速度可能难以超越2025年；三是在M2总量回落背景下，需关注旧口径M1同比是否平稳，以判断企业现金流和利润预期能否维系[71][73][90]。 - **CPI趋势确定，时点已至**：预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），若2026年1月同比为正，则全年月度同比将均在0以上。新涨价因素主要基于猪肉价格（预计累计上涨15%）和原油价格（预计累计上涨3%）的改善预期[8][91][97]。 - **PPI趋势确定，时点难定**：预计2026年PPI同比中枢约-1.4%（2025年约-2.7%），回升趋势较确定，但转正时点不确定，到四季度转正仍有难度。三个领先指标（企业居民存款剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比）共同指向2026年上半年PPI同比上行[9][105][108]。 - **房价或低位震荡**：国际经验显示，房价止跌前通常出现“配置价值”，即房贷利率低于租金收益率。当前国内一线城市尚未满足此条件，预计2026年政策或朝降房贷利率、按揭贴息方向引导[9][114]。 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **提升消费率的关键在消费倾向和二次分配**：2023年中国居民消费率约39.6%，较相似发展阶段的经济体均值低约20个百分点。症结主要在于居民消费倾向偏低（2023年为68%，较可比经济体均值低22个百分点）和二次分配力度不足[121][122]。 - **服务消费是未来提振消费的关键方向**：2024年中国居民服务消费占比为46%，较有数据的29个经济体均值（56%）低约20个百分点。服务消费结构中，教育、居住等民生类支出偏高，文娱、出行等升级型消费明显偏低[19][128][129]。 - **出口仍有较大上行空间**：从三个维度观察：一是出口份额与经济发展阶段呈倒U型关系，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后份额仍有提升空间；二是人均收入越高，人均出口额也越高；三是高收入国家倾向于出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[18][133][134]。 - **制造业需思考“合理比重”**：国际经验显示，去工业化进程中需保证全要素生产率不降。传统高收入与追赶型经济体在人均GDP超1万美元后开始去工业化，且全要素生产率保持增长；而中等收入经济体则存在过早去工业化，导致生产率停滞[20][138][139]。 - **创新投入力度与方向**：随着人均GDP提升，研发投入强度趋于提升。中国研发投入中基础研究占比偏低，后续或需提高基础研究投入比重[21]。 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **股债关系：继续看股做债，更看好股市配置价值**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持看股做债判断。当前股债夏普比率差处于历史高位（1.34，十年72%分位数），而债股收益差处于历史低位（-0.03%，十年11.9%分位数），显示债相对股依然偏贵，更看好股市配置价值[22]。 - **股市逻辑变化**：2025年重要的两条逻辑——“M2增速回升带来的估值提升”和“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”——在2026年很大概率会弱化甚至反转。市场或应更重视安全边际与盈利改善，风格可能切换[11][23][24]。 - **股市配置建议**：对于配置型资金，可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），若叠加ROE改善预期则更佳。对于博弈型资金，可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业（如化学纤维、黑色金属等）[25]。 - **债市走势思考**：短端资金利率需提防波动加大。长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时点已过，且从股债性价比看债的性价比不高。但政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限[25]。 - **国际经验参考**：海外经验显示，股票夏普比提升能带动居民增配股票。中国上证综指过去十年夏普比为0.17，居民金融资产中股票比例仅6.4%（2019年），未来有提升空间。与名义GDP增速（4%-5%）和股息率（万得全A约1.81%）相比，当前中国十年期国债收益率（约1.86%）已略偏低[26]。 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫破裂风险**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[27]。 - **美国货币政策双向变数**：一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息或中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[27]。 - **中国基建投资疲软风险**：基准判断2026年基建投资回升，但存在不确定性，如专项债用于项目比例是否进一步下行、地方投资意愿或能力是否仍受地产因素影响[28]。 - **政策变化关注点**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[28]。 六、数据估算：思考宏观图景可能的位置 - **主要宏观数据展望**：预计2026年GDP增速在4.8%-5.0%之间，社零增速约4.0%，居民整体消费增速在4.5%-5.0%，出口增速约5%，固投增速从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右，制造业投资增速约2%。名义GDP增速基准判断在4.5%附近（2025年预计为4.0%）[7]。 - **出口展望**：受益于外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右增长。机电出口中，其他机电商品、ICT产品、船舶、汽车四大板块均有韧性支撑[7][44][45][46]。 - **固投与地产展望**：固投在中央主导投资带动下有望回升。地产投资与销售判断依然增速偏低[7]。 - **社零与消费补贴**：社零在补贴类消费增速回落但必选消费修复下保持稳定。耐用品补贴政策或需保持，服务消费若有补贴可能带来价格上行弹性[7][17]。

"十五五"时期扩内需战略核心观点 - 国家发改委主任郑栅洁在人民日报撰文系统阐述"十五五"时期扩内需思路 强调扩大内需是应对外部冲击的战略举措和做强国内大循环的关键着力点[2][13] - 当前我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点差距 服务消费占比偏低 投资效益有待提高 民间投资活力减弱[2][13] - 政策部署包括大力提振居民消费和积极扩大有效投资两大方向 涵盖短期环境优化和中长期增收机制[2][3][13] 大力提振居民消费 - 短期重点优化消费环境 取消不合理或"一刀切"限制措施 扩大优质消费品和服务供给 完善带薪休假落实机制[2][13] - 中长期着力增强居民消费能力 提高居民收入在国民收入分配中的比重 提高劳动报酬在初次分配中的比重 实现两个"同步"增长[2][13] - 工信部等联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[4][11] 积极扩大有效投资 - 基础设施投资保持适度超前但不过度超前基础上持续增长 在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系等领域实施重大标志性工程[3][13] - 深化投融资体制改革 用好新型政策性金融工具 完善交通能源等领域价格形成机制 提高投资回报[3][13] - 加大对消费相关领域投资力度 在养老托育健康等服务消费、文旅等消费配套基础设施领域实施重点项目[3][13] 消费领域具体目标 - 3个万亿级消费领域包括老年用品、智能网联汽车、消费电子 其中老年用品市场规模从2014年2.6万亿元增长至2024年5.4万亿元 年复合增长率7.3%[4][11] - 10个千亿级消费热点涵盖婴童用品、智能穿戴产品、化妆品、健身器材、户外用品、宠物食品用品、民用无人机、潮玩、珠宝首饰与国潮服饰等[4][11] 重大工程项目进展 - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个"硬投资"项目建设[12] - 具体领域包括新型城镇化地下管网改造、长江沿线重大交通基础设施、千万亩级特大型灌区现代化改造、高中学校建设等[12] - 支持人口流入重点城市新建改扩建高中664所 新增普通高中学位超过100万个 改造病房1.5万间 推动超过30个"双一流"高校新校区建设[12] 产业政策动态 - 工信部召开动力和储能电池行业座谈会 提出依法依规治理产业非理性竞争[4][9] - 中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议[4][9] - 国家航天局设立商业航天司 工信部组织开展卫星物联网业务商用试验[4][9]

文章核心观点 - 当前经济呈现外需强于内需、商品消费与地产基建分化的格局 [2][3] - 出口景气度明显反弹，港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，新出口订单指数大幅回升 [2][22][24] - 国内需求仍显疲弱，尤其房地产销售降幅再度扩大，基建相关高频数据偏弱 [3][13][15] - 大宗商品价格普遍上涨，尤其是贵金属和新能源品种表现强劲 [2][40][41] 华创宏观WEI指数 - 截至11月23日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为4.62%，较前一周的5.42%回落0.8个百分点 [8] - 9月底以来指数下行主要受基建、内需和工业生产拖累，其中沥青开工率均值从34.4%降至27.8%，商品房成交面积同比从23.4%降至-28.2%，钢厂线材产量同比从3.3%降至-8.7%，秦皇岛煤炭吞吐量同比从37.9%降至4.9% [8][9] 资产配置 - 2025年以来股债夏普比率差出现十年级别的大背离，股票夏普比率较债券抬升背景下，股票股息率高于十年期国债，需重视权益相比债券的配置价值 [11] 需求观察 - **服务消费**：11月前四周26城地铁客运量同比+4.3%，10月全月同比+0.8% [13] - **耐用品消费**：截至11月23日当周乘用车零售同比增速-7%，较前值-9%略有收窄，11月前23日累计同比-12% [2][13] - **地产销售**：截至11月前29日当周67城商品房成交面积同比-35%，11月前29日累计同比-33%，10月同比为-26% [3][13] - **土地市场**：截至11月23日当周百城土地溢价率平均为0.88%，近三周平均为4.1% [13] 生产活动 - **基建**：11月第三周水泥发运率为33.4%，持平上周但低于去年同期的36.5%；石油沥青装置开工率截至11月27日当周为28%，较前一周回升3个百分点但较去年同期低4.7个百分点 [3][15] - **工业生产**：秦皇岛港煤炭吞吐量前四周累计同比增速+8%，但较9月的+19%明显回落；行业开工率同比来看上游普遍低于去年同期，下游分化 [15] 贸易状况 - **外需环境**：彭博一致预期韩国11月出口同比5.4%，高于10月实际值3.6%；11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均为50.6，高于10月的50.1 [22] - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，中国港口出境停靠次数11月前29天同比升至28.9%，但二十大港口离港船舶载重吨同比为-3.2% [2][23] - **出口运价与订单**：上海出口集装箱综合运价指数环比+0.7%；11月中国制造业PMI新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7个百分点 [24] - **中美贸易**：截至11月29日半个月内中国发往美国载货集装箱船数量同比-7.4%，较10月末的-27.6%明显反弹 [24] 物价走势 - **国际大宗商品**：COMEX黄金上涨3.4%至4223.9美元/盎司，LME铜价上涨2.7%至10985美元/吨，美油上涨0.8%至58.6美元/桶 [2][40] - **国内商品**：动力煤价格下跌2.2%至816元/吨，螺纹钢现货价上涨0.9%至3260元/吨，多晶硅价格上涨7%，碳酸锂价格上涨4% [41] - **农产品**：除猪肉批价下跌0.4%外普遍上涨，蔬菜、鸡蛋、水果批价分别上涨1.9%、1.2%、1.8% [2][41] - **房地产价格**：11月17日当周一线城市二手房挂牌价下跌0.2%，全国下跌0.1%；今年以来一线城市累计跌5.1%，全国累计跌5.5% [3][42] 政策与利率 - **利率债**：11月27日国家发改委指出去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持"硬投资"项目建设 [45] - **市场利率**：截至11月28日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4017%、1.6183%、1.8412%，较11月21日环比分别变化+0.09bps、+2.76bps、+2.46bps [3][55] 反内卷跟踪 - 政策动态主要集中在动力和储能电池产业（工信部座谈会）及化工细分领域（有机硅和钛白粉调价） [3][21] - 有机硅巨头陶氏化学宣布12月10日起对主要产品实施10%-20%的价格上调；龙佰集团等多家钛白粉生产企业宣布产品价格国内上调700元/吨 [21]

文章核心观点 11月制造业PMI整体小幅回升至49.2%，但主要改善动能来自外需和建筑链的前置指标，内需和服务业则相对疲弱[4]。具体表现为：出口订单指数快速回升，成为新订单改善的主要驱动力[5]；同时，建筑业的业务活动预期、新订单和从业人员指数均出现改善，指向未来实物工作量可能提升，但当前基础原材料PMI仍偏弱，其效果或更多体现在明年[6][17]。 一、变化在出口与建筑链 （一）出口：订单指数快速回升 - 11月新出口订单指数为47.6%，较前值45.9%大幅回升1.7个百分点，而整体新订单指数仅回升0.4个百分点至49.2%，表明新订单的回升主要依赖外需[5][12] - 出口订单水平回升至今年5-9月的运行区间（47.1%-47.8%），预计11月出口增速或能回到该阶段的平均水平[12] - 出口回升与全球制造业景气稳中有升有关，10月全球摩根大通制造业PMI为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上[5][12] - 高频数据显示出口依然偏强，截至11月23日，中国港口集装箱吞吐量四周同比为10%，较10月26日的6.6%有所加快[5][12] （二）建筑链：预期、就业、订单均在改善 - **预期**：11月建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，为2024年4月以来的最高位，且好于去年同期水平[6][16] - **订单**：建筑业新订单指数从9月开始已连续三个月好于去年同期，11月为46.1%，去年同期为43.5%[7][16] - **就业**：11月建筑业从业人员指数为41.8%，去年同期为40.7%；BCI企业招工前瞻指数为57.37%，去年同期为51.48%[6][16] - **综合判断**：11月建筑业的预期、订单、就业三者首次一致性地指向前置指标好转，但实物工作量指标（基础原材料PMI）仍偏弱，11月为48.4%，低于去年同期的49.2%，其实物工作量的体现可能更多在明年[6][17] 二、数据：制造业PMI有所回升 制造业PMI主要分项 - **整体**：11月制造业PMI为49.2%，前值为49.0%，回升0.2个百分点[2][26] - **生产**：生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3个百分点，重回荣枯线以上[2][26] - **需求**：新订单指数为49.2%，前值为48.8%；新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%[2][26] - **就业与配送**：从业人员指数为48.4%，前值为48.3%；供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%[2][26] - **库存**：原材料库存指数为47.3%，与前值持平[2][26] 其他重要分项数据 - **价格**：出厂价格指数为48.2%，前值47.5%，连续18个月低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为53.6%，前值52.5%[3][27] - **库存与采购**：采购量指数为49.5%，前值49.0%；产成品库存指数为47.3%，前值48.1%[27] - **非制造业**： - **建筑业**：商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，但低于去年同期的49.7%[3][27] - **服务业**：商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，统计局解读称受假期效应消退等因素影响，其中房地产、居民服务等行业活跃度偏弱[3][28] - **预期**：制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值52.8%；建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值56%；服务业业务活动预期指数为55.9%，前值56.1%[3][29] - **综合产出**：11月综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点[3][29]

文章核心观点 - 文章是一份由华创证券研究所发布的海外宏观经济周度数据跟踪报告，系统回顾了美国、欧元区、日本等主要经济体的最新经济数据、高频指标及金融市场动态，并对下周即将公布的关键数据进行了前瞻 [1][2][3][4][5][6][7][9][10][11] 一、本周海外重要数据回顾 - **美国经济数据喜忧参半**：9月耐用品订单环比初值为0.5%，符合预期，前值从2.9%上修至3% [2][12]。9月零售销售环比增长0.2%，低于预期的0.4%和前值的0.6% [2][12]。11月咨商局消费者信心指数为88.7，低于预期的93.3 [2][12]。9月PPI环比增长0.3%，符合预期，同比为2.7%，略高于预期的2.6% [2][12] - **欧元区消费者信心持平**：11月消费者信心指数为-14.2，与预期-14及前值-14.2基本持平 [3][13] - **日本经济数据表现分化**：10月工业产值环比初值增长1.4%，大幅好于预期的-0.6% [3][13]。10月失业率为2.6%，略高于预期的2.5% [3][13]。11月东京CPI同比为2.8%，符合预期 [3][13] 二、下周海外重要经济数据 - **美国将公布多项关键指标**：包括11月ISM制造业PMI、9月工业产值环比、11月ISM服务业PMI、9月个人收入和支出以及12月密歇根消费者信心指数初值等，发布日期集中在12月1日至5日 [4][14] - **欧元区将关注通胀与就业**：下周将公布10月失业率、11月CPI初值、10月PPI及10月零售总额环比等数据 [4][14] - **日本将公布资本支出与货币数据**：包括3季度资本支出同比和11月基础货币同比 [5][15] 三、周度经济指数：美国略有回落，德国继续回升 - **美国经济活动指数略有回落**：11月22日当周，美国WEI指数为2.1%，低于前一周的2.33% [6][17] - **德国经济活动指数持续上行**：11月23日当周，德国WAI指数为0.23%，高于前一周的0.13% [6][17] 四、需求 - **美国消费增长小幅放缓**：11月21日当周，美国红皮书商业零售销售同比增长5.9%，略低于前一周的6.1% [6][20] - **全球出行需求增速下行**：截至11月28日，全球执行航班数量（7日移动平均）约21.1万架次，同比增长3.3%，增速较前一周的8.5%有所放缓 [6][22] - **美国地产市场利率微降**：11月26日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.23%，较前一周的6.26%小幅下行3BP，抵押贷款申请指数基本持平 [6][25] 五、就业：美国初请失业金人数好于预期 - **美国初请失业金人数表现强劲**：11月22日当周初请失业金人数为21.6万，好于预期的22.5万 [6][28] - **美国续请失业金人数略有上升**：11月15日当周持续申领失业金人数为196万，高于前值的195.3万 [6][29] 六、物价：全球大宗品价格上涨，美国汽油零售价下跌 - **全球大宗商品价格环比上涨**：截至11月28日，RJ/CRB商品价格指数环比上涨1.3%，前一周为环比下跌1.6% [6][30] - **美国汽油零售价格微跌**：11月24日当周，美国汽油零售价为2.94美元/加仑，环比下跌0.1% [6][30] 七、金融 - **美欧金融条件边际宽松**：截至11月28日，彭博美国金融条件指数收于0.629，欧元区收于1.237，均较前一周五的0.267和1.028有所上升，表明金融条件相较历史平均水平偏松 [7][32] - **离岸美元流动性略有改善**：日元兑美元、欧元兑美元的掉期点小幅上行，分别收于-27.25和-2.375 pips，前一周分别为-29.635和-4.75 pips [7][34] - **主要国家长端国债利差收窄**：截至11月28日，意德10年期国债利差收于71.4bp，较前一周收窄8bp；美日10年期国债利差为221bp，收窄5.5bp；美德10年期国债利差为133bp，收窄6bp [7][36]

文章核心观点 - 分析认为，明年FOMC的12个票委政策立场相比当下将边际偏鸽，大概率构成是4个鸽派、4个鹰派、4个中性，而当前格局为3个鸽派、4个中性、5个鹰派 [2][8] - 政策立场变化的主要驱动因素是美联储主席更替、理事席位变动以及地区联储行长席位轮换 [2][8] 美联储主席变动分析 - 现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束，市场普遍认为的五位候选人（哈塞特、沃勒、沃什、里德尔、鲍曼）其政策倾向均为鸽派 [3][9] - 根据博彩市场Polymarket数据，候选人胜选概率从高到低分别为：哈塞特（57%）、沃勒（23%）、沃什（14%）、里德尔（4%）、鲍曼（1%）[3][9] - 鲍威尔卸任主席后是否继续留任理事将影响新主席的选择范围，若留任则理事会满员，特朗普只能从现任理事中任命新主席 [3][11] 美联储理事席位变动 - 在现任理事中，沃勒、米兰、鲍曼属于鸽派，巴尔属于鹰派，鲍威尔、杰弗逊、库克中性 [4][12] - 米兰的理事任期在明年1月需要参议院再次确认，鉴于今年已有一次投票确认，预计其任期延续概率较大 [4][12] - 理事库克被解雇的概率很低，美国最高法院将于明年1月就解雇案件做出裁定，但出于维护美联储独立性的考虑，预计解雇不会发生 [4][13] - 新主席人选和鲍威尔是否留任将影响一个理事名额，若鲍威尔不留任且新主席来自内部，特朗普可再任命一位新理事 [4][14] 地区联储行长席位轮换 - 当前轮值的四个FOMC席位（圣路易斯、堪萨斯、芝加哥、波士顿联储行长）从最近一个月公开表态看均属鹰派 [5][15] - 明年轮值的四个席位（克利夫兰、明尼阿波利斯、达拉斯、费城联储行长）中，仅卡什卡利为中性，其余三位均为鹰派 [6][15] - 特朗普很难通过美联储理事会干预地区联储行长的任命来改变FOMC政策立场，因需获得理事会4票支持且地区联储董事为错位任期 [6][16]