核心观点 - 经济呈现结构性分化，部分上游原材料及新能源品种价格反弹，但内需如地产和耐用品消费表现疲软，同时政策层面“反内卷”部署边际加快，中美贸易关系出现阶段性缓和 [2][3][4][5] 华创宏观WEI指数 - 截至10月26日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.82%，环比上周下行0.42个百分点 [3][10] - 4月以来指数上行的主要驱动因素是基建，沥青开工率从3月6日至4月2日四周均值26.95%升至9月25日至10月29日四周均值33.23%，上升6.28个百分点 [10] 资产配置 - 股债夏普比率差出现十年级别的大背离，股票夏普比率抬升且股息率高于十年期国债，显示权益资产相比债券的配置价值值得重视 [12] 需求端 - 乘用车零售降幅扩大，截至10月26日当周同比-9%，前值-3%，10月前26日累计同比-6.7%，而9月全月同比为+6% [3][15] - 商品房住宅销售降幅扩大，67个城市10月最后一周成交面积同比-33%，10月全月同比-27%，9月同比为-1.2% [3][15] - 服务消费相对平稳，10月最后一周26城地铁客运量同比+0.7%，10月全月持平去年，国内航班执行数日均1.33万架次，同比+2.4% [13] 生产与基建 - 基建高频数据回落，水泥发运率截至10月24日当周为37.4%，环比上周-1%，石油沥青装置开工率截至10月29日两周平均为31%，较10月前两周平均35%回落 [3][18] - 工业生产分化，上游开工率如唐山高炉开工率大幅回落至68%，环比前一周-25%，但中下游如江浙织机开工率69%，较上周+2.6个百分点 [18][22][23] 反内卷部署 - 四中全会后“反内卷”部署边际加快，“十五五”规划建议提及综合整治“内卷式”竞争，行业层面涉及金融、光伏、有色、PTA、钢铁等 [4][22][24] - 光伏行业71家企业被撤销规范公告，龙头企业签署收储协议，有色行业协会建议对铜、铅、锌等大宗金属设立产能“天花板” [24] 贸易与关税 - 港口集装箱吞吐量环比-8.2%，但运价上涨，上海出口集装箱综合运价指数环比+10.5%，美西、美东航线运价环比分别大涨22.9%、13.4% [3][26] - 中美吉隆坡经贸会谈达成贸易休战期延长1年，美方取消10%芬太尼关税，24%对等关税暂停一年，双方暂停部分出口管制措施 [5][28] - 中国发往美国船舶数量同比大幅降至-30.4%，但转口贸易维持韧性，东盟主要国家港口船舶停靠数同比升至6.5% [2][26][27] 物价 - 地产和新能源品种价格反弹，螺纹钢现货价上涨0.6%至3210元/吨，铁矿石价格上涨1.9%至107.7美元/吨，多晶硅期货收盘价上涨7.8% [2][40] - 全球定价品种中铜价上涨0.7%至10915美元/吨，但金价下跌2.6%，油价下跌0.8%-1.3% [38][40] - 二手房挂牌价一线城市下跌0.3%，全国下跌0.2%，年初至今一线累计下跌3.7%，全国累计下跌4.6% [4][41] 财政与利率 - 5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [5][45] - 债券收益率下行，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3826%、1.5662%、1.7954%，较10月24日环比分别下降8.9、5.12、5.32个基点 [6][59]

"十五五"规划建议核心增量信息 - 主要目标强调经济、科技、消费和收入，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步[3] - 产业体系点明具体产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业全球地位，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新增长点[3] - 科技领域突出"超常规措施"，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破[3] - 内需方面强调财政的两个"提高"，合理提高公共服务支出占财政支出比重，提高民生类政府投资比重[3] - 居民收入有新提法，推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制，加强企业工资分配宏观指导[3] - 对外开放表态更积极，推进人民币国际化[4] - 国防军工部署篇幅明显增加，正文内容为925字，较"十四五"规划建议的571字大幅提升[4] 辅导百问和辅导读本增量信息 - 2035年经济目标明确，按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，"十五五"和"十六五"时期GDP需要年均增长4.17%[5] - 金融及资本市场方面，稳步有序推动中小金融机构兼并重组、减量提质，完成金融法立法，淡化对数量目标的关注，持续整治金融业"内卷式"竞争、资金空转，研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具，助力居民储蓄加快转化为社会投资，更加积极开展现金分红、回购注销等，加强战略性力量储备和稳市机制建设[5] - 财政政策要规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和"内卷式"竞争等问题，坚持在发展中化债、在化债中发展，持续用力防范化解地方政府债务风险，加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台[6] - 地产领域推进现房销售制，实现所见即所得，从根本上防范交付风险，继续实行预售的，规范预售资金监管[7] - 国企改革加大力度合并"同类项"，避免重复建设和无序竞争，用好新增地方政府专项债等政策，推动国有企业带头解开"连环套"，建立健全清理和防止拖欠账款长效机制，深化国有企业工资决定机制改革，合理确定并严格规范各级负责人薪酬、津贴补贴等，支持科技型子企业建立更具灵活性和市场竞争力的中长期激励机制[7] 中美元首会晤成果 - 美方取消对中国商品加征的10%芬太尼关税，24%对等关税将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施，双方同意继续延长部分关税排除措施[8] - 美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年[8] - 美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，美方暂停实施相关措施后，中方也相应暂停实施针对美方的反制措施一年[8] - 双方就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识[8] - 明年中国将担任亚太经合组织东道主，美国将主办二十国集团峰会，特朗普期待明年早些时候访华，邀请习主席访问美国[8] 近期金融政策动态 - 证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，要求基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降[9] - 国家金融监督管理总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，严禁开展通道类和资金池业务[9] - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，进一步优化数字人民币管理体系，研究优化数字人民币在货币层次之中的定位，支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构[20] - 股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥"类平准基金"作用，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排[20] 财政与产业政策动向 - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设[22] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[23] - 财政部等发布关于完善免税店政策支持提振消费的通知，优化国内商品退（免）税政策管理，增加国产品在免税店的销售，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，放宽免税店审批权限[21] - 财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税[30]

核心观点 - 综合20个外需领先指标来看，全球外需短期（四季度）面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高 [2] - 在能预示明年数据的11个指标中，7个指示明年一季度或整个上半年外需趋向回升，1个显示明年一季度趋平、二季度开启回升，1个显示欧元区库存周期明年初震荡，仅有2个聚焦于“局部”的指标显示明年有回落压力 [2] - 当前外需水平较大幅度偏高于领先指标通常指示的中枢水平，可能预示存在需求前期透支后回调的风险 [2] 全球贸易与运输指标 - 波罗的海干散货指数（BDI）同比自2024年12月见底后震荡回升，10月（10月1-24日均值）同比抬升至20.2%，较三季度月均同比6.4%大幅回升，从领先角度看预示全球货物出口量增速应继续回升至年底 [24][25] - 全球货物贸易晴雨表指数（Goods Trade Barometer）4月读数为103.5，高于历史趋势值100及1月的102.8，其领先性推断全球货物贸易量截至7-8月仍倾向于趋势上行 [6][7][29][30] - 航空货运需求8月同比增速为4.1%，较7月的5.5%边际放缓，其领先性推断四季度全球货物贸易增速或温和放缓 [8][9][32] - 全球货物贸易即时预测指标显示，2025年四季度全球货物贸易额季调环比增速预测为2.2%，低于三季度的2.5%及上半年季度环比均值2.4%，预示四季度外需环比增长放缓，但同比增速或趋势抬升 [10][11][40][41] 全球工业与商业信心指标 - G7国家OECD综合领先指标同比于4月见底后持续抬升，其领先性推断今年四季度全球工业生产增速趋于回升，但抬升斜率明显偏陡，预示后续面临回调风险；针对中国出口，该指标预示其累计同比四季度初或低位徘徊，随后温和回升至明年初 [12][13][45][59] - 摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数9月较8月有所回升，其领先性预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升；分地区看，新兴市场新出口订单指数重回荣枯线上，而发达经济体延续萎缩态势，预示新兴强、发达弱趋势或延续 [14][64][67] - 摩根大通全球制造业PMI未来产出预期指数尽管边际回升，但仍低于历史长期均值及4月水平，制造业实际产出增长持续超出企业预期，意味着近期产出回升主要源于暂时性因素，未来增长持续性存疑 [15][72][73] 金融周期指标 - 海外央行降息周期追踪器显示，全球自2024年三季度开启一轮大幅降息周期，截至9月累计政策利率调整达-3130个基点，其领先性预示未来9个月全球工业生产温和修复，至明年上半年趋势抬升 [16][77][78] - 全球货币政策追踪指数在2-3月有一波中枢抬升（由-8.6升至-2.5），意味着货币政策收紧，预示短期内（四季度末）全球工业生产面临调整压力；受9月全球货币政策放松（指数由-2.9降至-7.1）影响，明年二季度末工业生产中枢或趋势抬升 [17][82] 商品与行业指标 - 全球半导体销售额增速方面，WSTS预测明年增速为8.5%左右，较今年预估的11.2%边际放缓但幅度温和，预示明年ICT产品出口仍具韧性 [18][86][92] - 费城半导体指数（SOX）月均值同比的拐点大约领先全球半导体销售额同比增速3个月，其自4月见底后持续回升，当前读数为29%，预示至少明年上半年ICT需求仍偏强 [18][94][95][96] - GlobalData预计明年全球轻型车销量增速为0.5%，较今年的1.3%小幅回落，预示明年全球汽车链出口增速或延续低位震荡 [18][86][103] 地区层面领先指标 - 美国方面，ISM制造业PMI新订单-库存指数差自4月见底后持续上行，预示美国ISM制造业PMI四季度将趋势性小幅回升；多个库存领先指标预示美国库存同比四季度到明年初趋势回落，随后震荡小幅回升 [19][108][111][114] - 欧元区方面，欧盟工业生产与零售销售增速差（生产缺口）自5月触顶后中枢微幅回落，预示下半年库存投资增速震荡趋平；但上半年库存投资同比大幅反弹已超过领先指标通常指示的中枢，预示未来可能有回调风险 [20][108][118] - 欧洲四大国OECD综合领先指标同比持续回升至历史偏高位置，预示截至明年一季度欧元区库存投资增速趋势上行，但上行斜率远超领先指标通常指示的中枢，可能面临前期透支后的回调压力 [20][119]

10月FOMC会议决议与市场反应 - 美联储降息25个基点，将联邦基金目标利率区间下调至3.75%-4.0%，符合市场预期 [2][20] - 12位FOMC票委中出现分歧投票，一位理事支持降息50个基点，一位联储主席支持不降息 [2][20] - 会议声明对经济的看法边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓”修改为“经济活动一直在以温和的速度扩张” [2][21] 新闻发布会与鲍威尔鹰派表态 - 鲍威尔表态鹰派，强调12月降息“并非已成定局——远非如此”，并表示政策没有预设路径 [3][10][29] - 鲍威尔认为AI投资对利率不敏感，且当前估值高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同 [3][30] - 对于经济，鲍威尔指出K型经济可能确实存在，美联储正在密切观察，但次级信贷违约率上升尚未引发更广泛问题 [3][30] 市场对会议的反应 - 期货市场对12月降息的定价概率从会议前的92.3%降至68.9%，显示预期明显降温 [3][33] - 美股出现明显波动，道琼斯工业指数下跌0.16%，标普500指数持平，纳斯达克指数上涨0.55% [33] - 美元指数上涨0.43%至99.15，十年期美债收益率上行约9.8个基点至4.07% [33] 美联储缩表计划调整 - 美联储计划于12月1日结束缩表，将对到期的美国国债进行全部展期，不再减持 [4][22] - 调整后，美联储每月仍将最多减持350亿美元抵押贷款支持证券，但会将到期本金再投资于短期美债 [4][22] - 结束缩表的原因包括货币市场出现准备金降至略高于充足水平的迹象，如货币市场利率持续走高并突破目标上限 [4][23] 支持12月可能降息的经济依据 - 通胀方面，核心PCE为2.8%，剔除关税影响后可能约为2.3%-2.4%，距离2%的目标不远 [6][14][32] - 就业市场持续渐进降温，ADP数据显示私人就业人数在8月减少3000人后，9月再度减少32000人 [6][14] - 分析倾向于认为，就业市场降温及通胀阶段性见顶将夯实美联储继续“预防式”降息的底气 [6][14] 2025年货币政策展望 - 若GDP增速维持韧性，降息带动就业触底复苏，可能表明利率的限制性小于市场预期 [7][19] - 市场对名义政策利率中性水平的估计约为3-3.25%，HLW模型预测的自然利率加2%通胀约为3.37% [7][19] - 叠加通胀下行平缓，美联储风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年降息节奏可能放缓 [7][19]

核心观点 - 出口价格与PPI的背离最终会同步，但主导方取决于驱动因素是外需还是汇率 [2] - 若外需景气持续上行，PPI将向出口价格靠拢共同上行；若无外需支撑仅靠汇率驱动，出口价格将向PPI靠拢共同回落 [2] - 本轮背离周期中有外需景气回升作用，但可能部分受关税刺激下需求前置影响，后续重点是外需上行的持续性 [2][66] 历史背离周期复盘 - 历史上有4轮明显的出口价格增速上行而PPI下行的背离周期，分别为2006年3-7月、2014年10月-2015年11月、2018年1-10月、2022年4-10月 [18] - 历史上4轮背离周期多为出口价格靠拢PPI共同下行，仅有周期1（2006年3-7月）是PPI转向靠拢出口价格共同上行 [4][19] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中全球货物出口增速均呈下降趋势 [5][23] 驱动因素分析 - 需求端：本轮外需景气与周期1更为相似，全球货物出口增速处于自2023年中开始的震荡上行通道 [6][23] - 供给端：从中国出口增速看，本轮与周期1更为相似，增速中枢持稳而非持续下行 [7][24] - 计价结算：从汇率视角看，本轮与周期2-4有一定相似之处，但贬值幅度明显偏小，且7月以来人民币对美元转为升值，与周期1可能更为相像 [8][27] - 国内因素：从产能利用率、制造业PMI和新订单-生产指数差看，当下与周期2-4区别不大，供需矛盾相比周期1更加突出 [9][32][33] - 政策力度：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1需求偏弱 [11][38] 本轮独特因素：关税冲击 - 美国对中国加征54%关税（其中24%暂停执行），美国整体进口有效关税率由2024年底的2.3%升至2025年7月的9.6%，创1947年以来新高 [43] - 出口区域结构变化：对进口低价区域出口占比由2024年10月34.3%降至2025年6月30.2%，回落4.1个百分点，远超过往四轮周期平均回落0.8个百分点 [13][45] - 出口商品结构变化：装备制造业商品出口占比升至2001年以来次高，2025年1-8月占比为59.2%，略低于2008年占比59.3% [14][50] - 对美出口中装备制造业占比53.7%低于中国整体出口占比58.5%，劳动密集型产品占比32.8%高于中国整体出口占比24.5% [53] - 关税导致劳动密集型产品出口大幅下降，依赖低价优势的商品出口比例下滑 [14][59]

恢复公开市场国债买卖操作的关注点 - 央行恢复国债买卖操作时点对应的国债收益率水平，可能被视为短期内的合理点位，当前十年期国债收益率约为1.8423% [13] - 需观察央行基础货币投放力度，若公开市场购买国债期间再贷款投放规模明显回落，则国债购买主要作为流动性管理工具；若再贷款同步加大投放，则意味着货币政策力度显著加码 [14] - 关注银行体系增持国债的规模，因其直接影响货币派生和总量流动性（M2），若银行加大增持将积极影响M1和非银存款，反之则影响偏小 [15] - 公开市场购买国债有助于支持政府债集中发行，需关注2026年政府债务规模是否会进一步扩大 [15] 向非银机构提供流动性的影响 - 非银存款规模与权益市场成交金额高度相关，稳定非银存款即有助于稳定市场成交金额 [19] - 稳市政策主动降低权益资产波动率，叠加支持汇金公司发挥“类平准基金”作用，权益资产波动率或系统性降低，配置性价比提升 [21] 后续货币政策的潜在路径 - 短期降准必要性不高，因反内卷政策导致生产性信贷回落，准备金消耗降低，且国债购买本身可投放长久期零成本资金 [24] - 短期政策利率调降概率偏低，因可能加速居民存款搬家引发资产价格异动，并刺激杠杆资金入市积累系统性风险 [26] - 五年期LPR利率有调降可能，因当前房贷利率下行幅度（仅3个bp）与房价跌幅（1-9月二手房累计跌幅3.93%）不匹配，调降有助于降低居民负债成本并改善房价趋势 [26] 对资本市场的影响 - 权益市场波动率和回撤幅度降低构成市场强势基础，央行流动性支持构建市场下限，但上涨仍需经济金融数据支撑 [27] - 国债买卖操作框定短期利率中枢，债券收益率能否突破前低取决于货币政策会否超预期宽松，目前信号尚不明朗 [27] - 居民存款搬家具有脉冲性，可能引发非银存款异动并带动资产价格快速抬升，大周期维持看股做债判断，股债表现与风险偏好密切相关 [30]

9月工业企业利润整体情况 - 9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较前值20.4%有所回升 [2] - 若剔除基数影响，以两年复合增速看，2025年9月利润相比2023年9月同比下降11.4%，降幅较前值-1.0%扩大 [2] - 9月末工业企业库存同比增长2.8%，较前值2.3%上升；资产同比增长5.0% [2] - 利润增长呈现量价齐升态势：9月工业增加值增速为6.5%（前值5.2%），PPI同比为-2.3%（前值-2.9%），营业收入增速为3.13%（前值2.3%） [2] - 9月营业收入利润率为5.46%，较去年同期的4.6%显著提升；利润率改善主要得益于费用控制，9月费用率为8.29%（去年同期8.81%），但毛利率微降至14.56%（去年同期14.7%） [2][16] 行业利润表现 - 分三大门类看：9月采矿业利润同比下降16.8%（前值-23.0%），制造业利润同比增长29.4%（前值26.3%），电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长19.3%（前值49.2%） [2] - 制造业内部：上游利润同比增长23.8%，中游利润同比增长25.3%（前值6.7%），下游利润同比下降3.2%（前值36.2%） [2] - 装备制造业支撑有力：9月装备制造业利润增长25.6%，拉动规模以上工业利润增长10.5个百分点；1-9月装备制造业利润同比增长9.4%，高于工业整体增速6.2个百分点 [11][19] - 1-9月规模以上工业企业利润累计同比增长3.2% [11][19] 企业费用支出与利润结构分化 - 1-9月工业企业整体费用率为8.36%，低于去年同期的8.46%；费用结构为管理费用占比37.7%、研发费用占比27.7%、销售费用占比26.5%、财务费用占比8.1% [8] - 研发费用保持高增长：1-8月研发费用同比增长8.35%，而销售、管理、财务费用增速分别为-2.5%、0.6%、1.2% [3][8] - 高研发投入行业利润表现更优：研发经费投入强度超过工业整体水平（1.64%）的11个行业中，9个行业1-9月利润正增长，整体利润增速为7.7%，显著高于工业整体的3.2% [10][11] - 销售与管理费用增速偏低：1-8月销售与管理费用合计增速为-0.7%，低于2024年全年的0.4%和2023年的2.39% [3][13] - 消费品制造业利润增长同步放缓：1-9月消费品制造业利润增速为2.0%，低于1-8月的2.68%，且行业内有7个行业利润负增长 [13]

两个基建口径的差异 - 常用的基建投资有两个口径：统计局公布的基础设施投资（不含电力）为狭义基建，Wind统计的基础设施投资数据为广义基建 [2][8] - 广义基建包含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”，而狭义基建不包含，2017年该行业占广义基建的比重约为17% [2][8] - 广义基建包含“仓储业”，而狭义基建不包含，2017年该行业占广义基建的比重约为4% [2][8] - 狭义基建包含“电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务”，而广义口径不包含 [2][8] - 根据2017年数据，公共设施管理业在广义基建中占比最高，达到39% [10] 两口径基建增速背离的原因 - 2024年9月，狭义基建当月增速为-4.6%，较前值-5.9%有所好转，但广义基建投资当月同比为-8%，较前值-6.4%进一步下滑 [3][11] - 背离原因首先可排除电热气水业影响，9月该行业投资同比为-2%（前值4%），虽增速下滑但仍高于广义基建的-8% [3][11] - 背离可能与互联网相关行业高增有关，狭义基建包含该行业而广义基建不含，前三季度互联网和相关服务业投资增长20.6% [3][11] - A股互联网和相关服务上市公司上半年资本开支达73亿元，同比增长21.5%；工信部数据显示1-8月行业营收增长2.2%，但利润下滑3.8%，反映行业加大资本开支力度 [3][12] - 背离还与仓储业投资偏弱有关，仓储业计入广义基建但不计入狭义基建，9月其投资增速从4%下滑至-23% [4][12] - 估算9月仓储业占基建投资比重约3.9%，其投资下滑拖累广义基建约0.9个百分点，而8月为正向贡献0.1个百分点，该因素可解释9月广义基建走弱的一半以上 [4][12]

核心观点 - 华创宏观WEI指数显示经济活动有所回暖，但增长动力主要依赖基建投资，而消费和工业生产等领域表现疲弱 [2][10] - 股债夏普比率出现历史性背离，显示权益资产相比债券的配置价值可能被低估 [13] - 政策层面强调“统一大市场建设”和“反内卷”，预示着对传统规模扩张模式的转变和对行业治理的加强 [4][23][25] 华创宏观WEI指数 - 截至10月19日，华创宏观中国周度经济活动指数为5.30%，较前一周的4.11%上行1.19个百分点 [2][10] - 指数上行的主要驱动因素是基建相关的沥青开工率，其四周均值从3月底的26.95%升至9月11日至10月15日的36.20%，上升9.25个百分点 [10] - 相比之下，工业生产、外需和内需等领域对经济持续提振的贡献有限 [10] 资产配置 - 2025年以来，股债夏普比率差与股债价格走势出现十年级别的背离，股债夏普比率差上行过程中债股收益率却在回落 [13] - 股票的夏普比率较债券抬升，且股票的股息率高于十年期国债，表明需要开始重视权益资产相比债券的配置价值 [13] 需求端 - 服务消费方面，10月前24日27城地铁客运量同比转为-1.8%，而9月同比为+3.8%；国内航班执行数日均1.35万架次，同比+2.5%，略高于9月的+1.5% [14][16] - 耐用品消费中，10月前18日乘用车零售累计同比转为-5.7%，显著低于9月全月的+6% [3][16] - 非耐用品消费方面，截至10月19日三周快递揽收量同比增速为-0.8%，远低于9月前4周的+12% [3][16] - 地产销售降幅扩大，10月前24日67城商品房成交面积同比为-23%，而9月同比为-1.2% [3][16] - 土地溢价率低位震荡，截至10月19日三周百城土地溢价率平均为3.2% [16] 生产端 - 基建相关的水泥发运率截至10月17日当周为38.4%，环比上周+0.6% [19] - 建筑相关的螺纹表观消费仍弱，截至10月24日当周同比为-14% [19] - 工业生产呈现分化：秦皇岛港煤炭吞吐量10月前24日累计同比+4.6%，低于9月的+19%；中上游开工率如PTA、PVC、焦化低于去年同期，而下游江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为67%、74%、66%，较上周有所回升 [19][23][24] 贸易与外需 - 外需方面，韩国10月前20天出口同比大幅降至-7.8%，其中乘用车出口同比-25%，半导体出口保持20.2%的较高增速 [26] - 国内港口集装箱吞吐量小幅反弹，截至10月24日环比+3.6%，但四周同比降至4.3% [2][27] - 运价方面，上海出口集装箱综合运价指数环比+7.1%，欧洲和北美航线运价保持涨势但涨幅边际收窄 [27] - 中美直接贸易流量收缩，截至10月25日半个月内中国发往美国船舶数量同比大幅降至-28.6% [27] - 美国提单口径进口金额10月前21天同比升至-14.2%，从中国进口金额同比为-24.8% [28] 物价 - 全球定价品种中，COMEX黄金下跌3.1%，LME铜上涨2.6%，美油和布油分别上涨6.9%和7.6% [2][44] - 国内煤炭价格继续上涨，动力煤和主焦煤价格均上涨2.9%；地产系价格下跌，螺纹钢下跌0.6%，玻璃指数下跌4.8% [44] - 新能源品种价格分化，工业硅和多晶硅期货分别下跌0.5%和4.1%，碳酸锂期货上涨4.8% [44] - 农产品价格中，蔬菜批价上涨5.9%，猪肉和鸡蛋批价分别下跌1.7%和2.0% [4][45] - 运价分化，波罗的海干散货指数下跌3.8%，中国出口集装箱运价指数上涨2.0% [46] 政策与金融 - 二十届四中全会通稿未提及“供给侧改革”，强调“统一大市场建设”，政策定调转向总量和治理 [4][23][25] - 工信部部长指出钢铁、水泥等产业规模已达峰值，传统“低价、走量”模式难以为继，行业治理需在“十五五”取得进展 [4][23][25] - 新型政策性金融工具已投放超3300亿元，预计拉动总投资4.8万亿元，其中75%以上投向12个经济大省，领域包括传统基建和数字经济、人工智能等新兴领域 [4][49] - 利率方面，截至10月24日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4716%、1.6174%、1.8486%，较前一周小幅上行 [5][60] - 资金利率平稳，DR001收于1.3221%，央行本周逆回购净投放781亿元 [57][61]

核心观点 - 报告核心观点为对近期海外宏观经济高频数据的回顾与总结，重点关注美国、欧元区及日本的经济活动、需求、物价及金融状况变化 [1] 过去一周重要数据回顾 - **美国经济数据**：9月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，核心CPI环比放缓至0.2% [15]；10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均较9月回升且超预期 [15]；10月消费者信心指数终值降至53.6的五个月低点 [15]；9月成屋销售小幅上升至年化406万户，为七个月最高水平 [15] - **欧元区经济数据**：10月制造业PMI回升至50，服务业PMI升至52.6的14个月高点，综合PMI升至52.2，创2024年5月以来最高 [15] - **日本经济数据**：9月出口同比增长4.2%，进口同比增长3.3% [16]；9月核心CPI同比上涨2.9%，涨幅较8月扩大0.2个百分点 [16]；最大工会组织计划在2026年劳资谈判中寻求5%或以上的加薪幅度 [16] 周度经济活动指数 - **美国**：10月18日当周，美国WEI指数降至2.16，上周为2.50，显示经济活动回落 [6][20] - **德国**：10月19日当周，德国WAI指数升至0.05，上周为-0.02，显示经济活动回升 [6][20] 需求 - **美国消费**：10月17日当周，美国红皮书商业零售销售同比增速为5.0%，低于前一周的5.9% [7][24] - **美国地产**：10月23日，美国30年期抵押贷款利率降至6.19%，前两周分别为6.27%和6.30% [7][26]；10月17日当周，美国MBA市场综合指数降至316.2，环比一周前回落0.3% [7][26] 物价 - **大宗商品**：10月24日，RJ/CRB商品价格指数录得302.98，较一周前上涨3.3%，较两周前上涨3.5% [8][30] - **美国汽油**：10月20日，美国汽油零售价为2.90美元/加仑，较一周前下跌1.2%，较两周前下跌3.4% [8][30] 金融状况 - **金融条件**：10月24日，美国金融条件指数为0.648，欧元区为1.233，一周前分别为0.428和1.127，显示条件放松 [9][33] - **离岸美元流动性**：10月24日，日元兑美元掉期点为-31.5 pips，欧元兑美元掉期点为-3.6 pips，上周分别为-34.9 pips和-4.9 pips，显示掉期点收窄 [9][35] - **国债利差**：10月23日，10年期美欧国债利差为135 bp，较一周前收窄1 bp；美日利差为234 bp，较一周前收窄4 bp [37]；欧洲中心-外围国家利差亦收窄，10月24日德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-40 bp、-81 bp、-65 bp，一周前分别为-41 bp、-83 bp、-66 bp [37] 未来一周重要经济数据及事件 - **美国**：重点关注10月27日公布的9月核心PPI同比、零售销售同比、新屋开工等数据，10月30日公布的第三季度实际GDP环比折年率初值及美联储利率决议，10月31日公布的核心PCE物价指数同比等 [19] - **欧元区**：重点关注10月27日公布的M2、M3同比及失业率，10月30日公布的消费者信心指数及欧洲央行利率决议，10月31日公布的10月CPI同比初值 [19] - **日本**：重点关注10月29日公布的消费者信心指数，10月30日公布的日本央行利率决议及前景展望报告，10月31日公布的失业率及零售销售同比等数据 [19]