文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

文章核心观点 文章核心观点认为，在中央经济工作会议重提“跨周期”调节的背景下，明年财政政策的重要底气将来自于财政收入端（尤其是税收收入）的改善，而非单纯依赖债务扩张[7][8] 文章基于对11月财政数据的分析，指出今年税收收入已明显回暖，并提出了支撑明年财政收入增长的三大逻辑：牛市的税收效应、企业反内卷和政府反内卷[4][12][16][18] 财政“跨周期”的底气 - **政策背景**：中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部明确要求对标对表，编制明年预算时要加大逆周期和跨周期调节力度[4][7] - **逻辑理解**：在保持财政支出总量的前提下，政策对债务的表述从去年的“提高、增加”变为今年的“保持”，表明收入端（财政收入）将成为支撑财政“跨周期”调节的重要底气来源[4][7][8] - **当前现状**：2025年1-11月税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%），增速明显回暖[4][9] 若按此趋势外推全年，以税收收入为主的“一本账”或将是2022年来首次出现预算盈余（约1600亿元），以卖地收入为主的“二本账”预算缺口或将是2022年以来最小（约3500亿元，2022-2024年缺口分别为2.1万亿、7500亿、8700亿）[4][9] - **未来展望**：明年财政收入端有三大逻辑支撑： 1. **牛市的税收效应**：得益于资本市场活跃，测算显示牛市在今年或至少贡献约3100亿元增量税收收入，相当于2024年税收收入的2%[4][12] 2. **企业反内卷**：中央强调整治“内卷式”竞争，由于我国80%的税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，从而提振价格相关税收，修复税收经济剪刀差（即名义GDP增速与税收收入增速之差）[4][16] 3. **政府反内卷**：中央强调规范税收优惠和财政补贴政策，以建设全国统一大市场，这有助于减少地方政府间的税收竞争，从而提升实际税率[4][18] 11月财政数据点评 - **收入端**：11月公共财政收入同比持平（0%），税收收入在高基数上仍同比增长2.8%[22][23] 主要拉动项为价格相关税（如国内增值税、企业所得税）和个人所得税，分别拉动税收增速1.3和1.2个百分点[23] 计算机通信设备税收延续双位数增长，电气机械器材、文体娱乐业税收增速维持在6%以上[22][24] 卖地收入同比降幅仍大，为-26.8%[24][40] - **支出端**：11月公共财政支出同比降幅收窄至-3.7%[35] 基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）是主要拖累，合计拖累支出增速4.4个百分点[35] 1-11月支出完成预算的83.7%，进度落后于过去三年同期平均水平，全年可能短支[35] 展望明年，财政政策将主动靠前发力，加快资金下达[36] - **广义财政**：11月广义财政收入同比-5.2%，广义财政支出同比-1.7%[2][40] 政府性基金支出增速回正至2.8%，主要因加快债券资金使用，相关资金共支出5.15万亿元[40]

奖项与排名 - 华创证券宏观研究团队在2025年证券时报新财富最佳宏观分析师评选中获得第二名 [1] - 该团队总分为41109.579分，与第一名广发证券团队（43316.423分）分差约为2206.844分 [8] - 团队首席分析师张瑜带领团队在2018至2024年间包揽了资本市场全部奖项 [10] 团队履历与成就 - 团队首席张瑜为研究所副所长，兼任多个学术及行业机构成员，并于2025年10月14日应邀参加李强总理经济形势座谈会 [10] - 团队核心成员陆银波拥有9年宏观研究经验，专注于宏观政策、经济增长及行业比较 [11] - 团队核心成员文若愚拥有7年宏观研究经验，专注于金融利率、流动性分析及信用扩张 [11] - 团队核心成员殷雯卿拥有7年宏观研究经验，专注于海外宏观与大类资产 [11] - 团队高级分析师高拓拥有6年宏观研究经验，专注于财政政策 [12] - 团队分析师付春生拥有5年宏观研究经验，专注于全球通胀和海外经济 [13] - 团队分析师李星宇拥有4年宏观研究经验，专注于大类资产 [14] - 团队分析师夏雪拥有3年宏观研究经验，专注于汇率、全球贸易及海外宏观 [12] - 团队分析师袁玲玲拥有3年宏观研究经验，专注于政策研究 [13] - 团队分析师韩港拥有2年宏观研究经验，专注于国内基本面 [14] 团队理念与历史表现 - 团队以“经世致用”为纲，秉持“做对的事，把事做对”的行为原则 [3] - 团队在过去评选中，曾获得两年第五名、三年第三名的成绩，本年度晋升至第二名 [3]

2026年政策理解：摆脱超常规 - 政策基调从“加大逆周期调节力度”和“超常规举措”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，标志着基本告别过去一年的超常规政策周期[3] - 外部环境判断平稳略积极，前11个月出口增速保持在5.4%，为摆脱超常规政策依赖提供了底气[4] - 防风险压力明显减轻，在2026年经济工作会议重点任务中，“防风险”被置于第九位（最后一位），因地方已获得10万亿化债资源支持，且地产To C风险得到控制[4] - 财政支持力度将保持平稳、略有回落，预计2026年财政预算支出增速与经济增速目标基本匹配，赤字率维持在4%左右，新增专项债规模约4.5万亿，超长期特别国债规模与2025年持平或略有增加（增幅不超过5000亿）[5][7] - 政策重心从“内需不足”转向“供强需弱”，将转向供给与需求两端协同发力，预计2026年平减指数有望收窄至0.5%以内（2025年在-1%左右）[8] 2026年景气判断：春水向中游 - 2026年M2预计将有所回落，因政府债新增规模不及去年、反内卷约束生产性信贷、房地产市场影响居民贷款，这意味着总量流动性回落背景下，股市“拔估值”难度将加大[9] - 宏观基本面中最清晰、最确定的板块是中游制造，因其具备三大核心敞口：对韧性较强的出口敞口最大、是供给端调节（破除内卷）的核心抓手、受益于新一轮科技革命及发展中国家工业化城镇化进程[10] - 中游制造的供需均衡状况优于上游与下游，判断其价格有望止跌回稳，ROE有望持续回升，且将率先进入资本开支扩张周期[10] 2026年资产配置逻辑 - 对股票战略看多，核心逻辑有三点：供需均衡仍在持续改善路径上、降低股市波动率的政策机制持续发挥效果（股市波动率处于过去5-8年相对低位）、股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示股票更具配置优势[11] - 对债券保持战略性谨慎，认为没有股债双牛的可能，只有看股做债[11]

文章核心观点 - 文章通过梳理各省学习中央经济工作会议精神的公开表述，提炼出2025年地方经济工作部署的增量信息与重点方向，旨在为研判2026年宏观经济政策与区域发展重点提供线索 [2] 经济大省挑大梁 - 中央经济工作会议在2024年、2025年均指出“支持经济大省挑大梁” [3][12] - 根据2025年各省学习通稿，明确提及“挑大梁”的省份包括：广东、江苏、山东、浙江、上海、湖南（2024年GDP排名第十位）、北京 [3][12] - 四川省在2024年的学习会议中提及“挑大梁”，但2025年相关学习会议尚未召开 [3][12] - 各省表述对比显示，2025年相关省份的表述更为坚决和具体，例如广东从“坚决扛起…政治责任”变为“坚决扛起走在前、作示范、挑大梁的责任担当” [13] 谋划明年发展目标 - 部分省份在谋划2026年发展目标的表述上出现细微变化，可能意味着目标设定将与2025年有所不同 [4] - 江苏省的表述从2024年的“更高站位谋划明年工作”变为2025年的“科学合理设定发展目标”，增加了“合理”一词 [4][14] - 湖南省和辽宁省均强调了“因地制宜”，湖南表述为“因地制宜做好经济工作”，辽宁为“结合实际、因地制宜抓经济抓发展” [4][14] - 陕西省提出要兼顾需要和可能，把“十五五”规划部署和开局之年目标任务贯通起来 [4][14] - 多个省份（如北京、上海、湖北、重庆等）在2025年表述中均强调了与“十五五”规划开局的衔接 [15][16] 推进统一大市场 - 中央对统一大市场的建设部署在措辞上更加细化和深入：2024年为“制定全国统一大市场建设指引”，2025年升级为“制定全国统一大市场建设条例”；对“内卷式”竞争的整治从“综合整治”升级为“深入整治” [5][17] - 地方层面，2025年更多省份强调主动“融入”全国统一大市场，例如山东省提出“积极服务和融入全国统一大市场”，江西省提出“要主动服务和融入全国统一大市场建设” [5][17] - 更多省份在2025年学习通稿中明确强调整治“内卷式”竞争，例如湖南省提出“持续深化整治‘内卷式’竞争”，江西省提出“深入整治‘内卷式’竞争” [5][17] 各省差异化工作安排 科创中心建设 - 中央经济工作会议2025年部署明确“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心” [6][19] - 根据中央财办解读，北京和上海的国际科技创新中心范围已分别扩围至京津冀和长三角，旨在打造原始创新策源地和科技强国战略支点 [6][19] - 广东、北京、上海的学习通稿均强调了相关科创中心建设，上海提出“携手苏浙皖打造世界级科技创新策源地”，北京提出“建设北京（京津冀）国际科技创新中心” [6][19][20] 要素市场化配置改革 - 2025年中央经济工作会议指出“拓展要素市场化改革试点” [21] - 地方层面，广东省提出“落实大湾区内地九市要素市场化配置综合改革试点”，河南省提出“深化郑州市要素市场化配置综合改革试点工作” [6][21] 海洋经济发展 - 2025年中央经济工作会议指出“推动海洋经济高质量发展” [7][22] - 山东省在学习通稿中提出“打造现代海洋经济发展高地” [7][22] 城市更新 - 2025年中央经济工作会议指出“高质量推进城市更新” [7][23] - 广东省在学习通稿中强调“认真落实中央城市工作会议精神，大力实施‘百县千镇万村高质量发展工程’” [7][23] 对外开放 - 2025年中央经济工作会议指出“稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放” [7][24] - 上海市在学习通稿中提出“加强对跨境和离岸金融、全球供应链管理、企业走出去综合服务、全球大宗商品交易等重点功能布局” [7][24]

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]

核心观点 - 近期中央经济工作会议及政治局会议为2026年经济工作定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，并部署了包括坚持内需主导、创新驱动、整治“内卷式”竞争、化解重点领域风险等八大重点任务 [8][9] - 国务院各部委随后密集召开学习会议，解读并部署落实中央精神，政策要点集中在财政政策保持必要支出总量、货币政策适度宽松并加强协同、扩大有效投资、以及全面整治“内卷式”竞争等方面 [2][3][12][13] 宏观政策基调 - **财政政策**：将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，旨在用好政策空间并为未来留有余地，确保财政可持续 [2][8][13] - **货币政策**：将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等多种政策工具，并优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同 [2][8][12] - **政策协同**：强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [8] 重点任务与投资方向 - **扩大内需与投资**：坚持内需主导，建设强大国内市场，制定城乡居民增收计划，推动投资止跌回稳 [8][9] 中国的城镇化、科技创新、产业升级、民生改善等方面还有很大投资空间，例如人均基础设施存量资本仅为发达国家的20%-30% [3][13] 将继续发挥新型政策性金融工具的作用，靠前实施具备条件的“十五五”重点项目，优化地方政府专项债券用途管理 [3][9][12] - **科技创新与产业升级**：坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心 [9] 实施新一轮重点产业链高质量发展行动，深化拓展“人工智能+” [9] - **整治“内卷式”竞争**：该提法出现在多部委学习会议中，包括中央财办、国家金融监管总局、国务院国资委、工信部、国家发改委等 [3] 综合整治“内卷式”竞争和培育发展新动能，完善重点行业产能治理和重大基础设施调控 [3][12] 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争 [9][12][13] - **化解重点领域风险**： - **房地产**：着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [9] - **地方政府债务**：积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [9][13][14] - **金融风险**：防范化解重点领域的金融风险，综合平衡防范金融市场的道德风险，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [2][12] 部委落实与具体部署 - **国家发改委**：多措并举促进投资止跌回稳，充分发挥“两重”建设、新增地方政府专项债券等各类政府投资资金作用，适当增加中央预算内投资规模 [12] - **中国人民银行**：优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同，坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作 [2][12] - **中央财办（韩文秀）**：指出许多机构预测2025年全年经济增长5%左右，中国仍然是全球经济增长的最大引擎 [13] 强调要优化支出结构，强化国家重大战略的财力保障，推动更多资金资源投资于人 [2][13]

文章核心观点 - 文章对海外主要经济体（美国、日本、欧元区）的周度高频数据及重要事件进行了跟踪与回顾，旨在呈现最新的经济活动、需求、就业、物价及金融状况变化 [1][2][3] 过去一周重要数据回顾 - **美国**：初请失业金人数大幅上升至23.6万人，前值为19.2万人；9月贸易逆差显著收窄至528亿美元，创2020年中以来最小规模；10月JOLTs职位空缺数超预期，为767万人 [2][4][15] - **日本**：第三季度GDP终值超预期下修，环比折年率萎缩2.3%，初值为萎缩1.8% [2][4][16] - **欧元区**：欧洲央行行长拉加德表示，欧元区在面对美国关税攻势时展现出超出预期的韧性，欧央行新预测可能会上调经济增长预期 [2][17] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动回升，12月6日当周WEI指数升至2.37%，上周为2.07% [5][20] - **德国**：经济活动回升，12月7日当周WAI指数升至0.19%，上周为0.18% [5][20] 需求 - **美国消费**：零售销售回落，12月5日当周红皮书商业零售同比增速降至5.7%，前一周为7.6% [6][25] - **美国地产**：抵押贷款利率回升至6.22%，前一周为6.19%；抵押贷款申请数量回升，MBA市场综合指数升至327.9，环比前一周上涨4.8% [6][28] 物价 - **大宗商品**：价格回落，12月12日RJ/CRB商品价格指数为298.29，较前一周下跌2.5% [7][46] - **美国汽油**：零售价格回落，12月8日为2.82美元/加仑，较前一周下跌1.2% [7][46] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业升至正区间，截至11月22日的四周累计新增就业人数为1.9万，前一周为-5.4万 [8][33] - **失业情况**：初请失业金人数回升至23.6万人，前一周为19.2万人；续请失业金人数回落至183.8万人，前一周为193.7万人 [8][37] - **职位空缺**：职位空缺数低位震荡，12月5日当周INDEED职位空缺指数周度均值为104.6，环比上周均值基本持平（-0.0%） [9][41] 金融 - **金融状况**：美国和欧元区金融条件收紧，12月12日美国彭博金融条件指数为0.716，一周前为0.732；欧元区指数为1.349，一周前为1.455 [10] - **离岸美元流动性**：日元兑美元及欧元兑美元掉期点走阔，流动性恶化，12月12日日元兑美元掉期基差为-32.8480bp，欧元兑美元掉期基差为-2.6417bp [11][53] - **国债利差**：10年期美欧国债利差收窄至121.3bp，一周前为126.8bp；10年期美日国债利差走阔至220.7bp，一周前约为218.9bp [12][56] 重要事件 - **美联储议息会议**：如期降息25个基点，联邦基金目标利率区间降至[3.50%，3.75%]，为年内连续第三次降息，点阵图显示2026年和2027年各有一次25个基点的降息 [16]

文章核心观点 文章基于高频数据，描绘了当前经济的结构性分化图景：外贸景气度维持高位，但内需、基建及工业生产表现疲弱，同时政策层面正着力部署“反内卷”与加大宏观调节力度 [2][3][4][9][17][19][41] 景气向上领域 - **外贸活动保持强劲**：截至12月7日，我国港口集装箱吞吐量四周同比为9.5%，维持高位 [2][19] 12月前13天，中国港口出境停靠次数同比升至30% [19] 韩国12月前10天出口同比升至42.3%，显示外需高景气 [19] - **部分大宗商品价格上涨**：COMEX黄金收于4302.7美元/盎司，本周上涨2.5% [2][34] LME三个月铜价收于11795美元/吨，本周上涨1.5% [2][34] 景气向下领域 - **宏观经济活动指数回落**：截至12月7日，华创宏观WEI指数为4.12%，较11月30日的5.09%下行0.97%，自9月底以来总体回落，主要受基建、内需和工业生产拖累 [3][9] - **内需消费显著走弱**：12月第一周，乘用车零售同比增速为-32%，较前值+2%大幅回落 [3][14] 12月前12日，67城商品房成交面积同比为-31%，降幅依然较深 [3][14] - **基建与工业生产偏弱**：截至12月5日，水泥发运率为30%，较上周下降2.5个百分点 [17] 12月前12日，秦皇岛港煤炭吞吐量较去年同期下降18% [17] 多数行业开工率同比弱于去年同期 [17] - **地产链价格普遍下跌**：山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于745元/吨，本周下跌5.1% [3][35] 螺纹钢上海现货价收于3250元/吨，下跌0.6% [3][35] 南华玻璃指数本周大跌8.9% [3][35] 12月1日当周，一线城市二手房挂牌价下跌0.6%，今年以来累计下跌5.6% [3][36] - **国际油价与运价下跌**：美油收于57.4美元/桶，本周下跌4.4% [34] 波罗的海干散货指数(BDI)本周大跌19.1% [36] 政策与市场动态 - **“反内卷”政策部署**：政治局会议提出“优化供给”，中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争” [4][17][18] 光伏行业“多晶硅产能整合收购平台”光和谦成正式落地，未来相关企业规划保留的硅料年产能不超过150万吨 [4][17][18] - **财政政策积极发力**：财政部会议强调加大逆周期和跨周期调节力度，保持必要财政支出，发行超长期特别国债，支持“两重”建设与“两新”工作 [41] 截至12月12日，已披露地区12月新增专项债发行计划达1184亿元，远超2024年同期的150亿元 [40] - **金融市场表现**：截至12月12日，股债夏普比率差为2.42，处于历史83.8%分位数的高位，显示股票相对于债券的配置性价比更高 [12] 国债收益率曲线期限利差加大，1年、5年、10年期国债收益率分别报1.3879%、1.6279%、1.8396% [4][51]

文章核心观点 - 文章通过国别经验、供需和政策三大框架分析中国十年期国债收益率，认为当前约1.85%的收益率水平在正常货币政策下属于相对偏贵的定价，其进一步下行空间有限，未来若经济循环和资本市场风险偏好持续改善，收益率存在上行压力 [2][4][5] 一、 国际经验下的十年期国债 - **分析框架**：从国别视角看，十年期国债收益率表征一国的无风险收益率，应与该国的经济增速和投资回报相对应 [2][6][21] - **名义GDP增速对比**：在开启非常规货币政策（政策利率降至0%）之前，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][7][22] - **当下情况**：中国名义GDP同比约4.2%，而十年期国债收益率约1.85%，低于上述历史经验区间 [7][22] - **股息率对比**：在开启非常规货币政策之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][9][25] - **当下情况**：Wind全A股息率约为1.85%，沪深300股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%，同样低于历史经验区间 [9][25] - **核心结论**：按照国际经验，在正常货币政策下，无论对比名义GDP增速还是股息率，十年期国债收益率在2%以下均属于相对偏贵的定价 [5] 二、 供需视角下的十年期国债 - **分析框架**：从资金视角看，利率是资金的价格，由货币供求关系决定，应与经济周期和资产配置周期相匹配 [2][28] - **经济循环指标（企业居民存款剪刀差）**：该指标领先十年期国债收益率约一年，其抬升预示实体经济资金需求强劲，利率上行概率大 [2][10][11] - **当下情况**：过去一年（2024年8月至2025年10月），企业居民存款剪刀差向上抬升9%，预示经济循环改善，未来一年十年期国债收益率上行概率大于下行概率 [11][30] - **资产配置指标（非银投资差值）**：该指标（非银机构向实体投放资金减去其存款）领先十年期国债收益率约半年，其抬升反映金融机构风险偏好提升，债券配置需求减弱，利率易上难下 [2][12][14] - **当下情况**：自2024年10月以来，非银投资差值趋势向上抬升，较本轮周期最低值已抬升约5.6万亿元 [13][34] 三、 政策视角下的十年期国债 - **分析框架**：从政策视角看，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应与政策利率和融资结构相匹配 [2][36] - **政策利率传导**：央行指出货币市场、债券市场利率基本与政策利率同向同幅波动 [15][36] - **当下情况**：过去三年（2022、2023、2024年），十年期国债收益率的下行幅度均略大于政策利率，分别多下行12、38、30个基点 [3][15][37] - **后续判断**：考虑到权益市场偏强及央行防范资金空转的表述，政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳状态，一旦经济基本面有修复迹象，DR007可能先波动放大再趋势向上，这意味着十年期国债收益率进一步下行空间相对有限 [4][15][39][40] - **融资结构影响**：政府主导加杠杆期间，由于投资追求社会收益而非利润最大化，且货币与财政政策协同，利率大幅上行概率偏低 [4][16][45] - **当下情况**：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来，政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2% [17][45] - **核心结论**：只要政府杠杆率增速明显高于居民，利率大幅向上抬升的概率就相对偏低 [4][17][45] 综合结论与市场预期 - **当前定价驱动**：2024年底1.85%左右的十年期国债收益率定价，直接受到当时“适度宽松的货币政策”及“适时降准降息”等政策表述驱动，市场对2025年超常规货币政策抱有高期待，导致收益率突破国际经验的合理区间 [5] - **预期修正与展望**：当前市场对2025年超常规货币政策的预期有所降温，十年期国债收益率或将逐步向国别经验下的正常区间（如2%以上）回归 [4] - **上行条件**：后续十年期国债收益率突破前低，需要货币政策出现超预期的非常规宽松信号，目前尚未看到 [4] - **短期判断**：结合央行前行长表述，当前收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，则针对2%以下的收益率，其上行压力仍存 [4]