2025年中国国民经济运行数据概览 - 2025年全年国内生产总值（GDP）超过140万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0% [3] - 规模以上工业增加值同比增长5.9% [3] - 服务业增加值同比增长5.4% [4] 工业生产与制造业表现 - 装备制造业和高技术制造业增势较好 [3] - 3D打印设备产量同比增长52.5% [1][3] - 工业机器人产量同比增长28.0% [1][3] - 新能源车产量同比增长25.1% [1][3] - 制造业投资保持增长 [4] 消费与投资表现 - 社会消费品零售总额同比增长3.7%，消费规模扩大 [4] - 固定资产投资同比下降3.8%，主要受房地产开发投资下降影响 [4] 对外贸易与就业收入 - 货物进出口总额同比增长3.8% [4] - 就业物价总体稳定，居民收入持续增长 [4] - 人口总量有所减少，城镇化率继续提高 [4]

文章核心观点 - 在近期牛市中，融资净买入额靠前的ETF中，一只兼具AI硬件与软件的人工智能ETF表现突出，其独特的编制方法使其在众多同类ETF中受到融资资金青睐 [3][4] ETF市场资金流向观察 - 在牛市中，融资是行情的放大器，是关注资金流的投资者非常重视的数据 [3] - 上周融资净买入额靠前的ETF中，除了AI应用、半导体相关ETF，一只兼具AI硬软件的人工智能ETF冲入前十 [3] 特定人工智能ETF分析 - 冠名“人工智能”的ETF基金多达十几只，但其中一只在近期被融资资金抢筹 [3] - 该人工智能ETF比较有特色，其编制方法可能更为科学 [1][4]

业绩预告与历史回顾 - 2025年公司预计归属于上市公司股东的净利润亏损1069.79亿元至1372.57亿元，同比下滑630%-780% [4] - 2024年公司盈利为20.18亿元，2025年业绩呈现断崖式下滑并跌入深渊 [4][5] - 公司曾依靠代理默沙东HPV疫苗创造业绩神话，营收从2019年的106亿元增长至2023年的529亿元，四年翻四倍，市值一度突破3600亿元 [8] 代理业务萎缩与原因分析 - 代理业务是公司营收和利润的绝对支柱，2024年代理产品收入占比高达94.61% [11] - 2025年2月，默沙东宣布暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并后续两次延长停供期，导致公司HPV疫苗批签发量暴跌 [11] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量同比下降76.8% [11] - 2025年上半年，公司代理产品收入为43.7亿元，同比下滑75.16% [13] - 市场需求饱和：中国HPV疫苗接种覆盖率从2018年的不足1%提升至2025年的28%，市场进入存量竞争阶段 [14] - 国产替代加速：2025年6月，万泰生物国产九价HPV疫苗获批上市，定价499元/支，不足进口默沙东疫苗价格（1338元/支）的40% [15] - 集采降价压力：2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物报价仅27.5元/支，较上市初期329元的定价暴跌91.6% [16] - 疫苗接种意愿下降：受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等因素影响，疫苗行业进入深度调整 [18] 库存积压与财务风险 - 公司与默沙东协议约定的2025年HPV疫苗基础采购金额约为260.33亿元，但2025年上半年代理收入不足50亿元，远低于协议金额 [19] - 截至2025年上半年末，公司存货规模高达210.14亿元，占总资产的45.75%，而2023年底不到90亿元，库存商品超200亿元主要为HPV疫苗 [20] - HPV疫苗保质期为36个月，面临库存效期风险，2025年上半年公司计提存货跌价准备7019万元 [21] - 截至2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总资产的29.43% [22] - 2025年中报显示，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%上升至期末的近45% [22] - 2025年三季度末，公司短期借款高达103亿元，长期借款31亿元，应付债券5亿元，前三季度利息费用2.4亿元，同期货币资金仅25亿元，债务压力明显 [25] 自主研发与转型努力 - 2025年自研管线取得进展：四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获批上市 [28] - 15价肺炎球菌结合疫苗已提交上市申请，有望2026年Q2获批，截至2025年3月国内尚无其他同类疫苗获批上市 [28] - 四价流脑结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，是全球首个四价流脑结合疫苗 [28] - 26价肺炎球菌结合疫苗是国内自主研发的同类疫苗中唯一进入临床阶段的最高价次产品 [28] - ZFA02佐剂技术平台取得突破，相关佐剂流感疫苗已获批临床，截至2025年5月国内尚无佐剂流感疫苗获批上市 [28] - 2025年3月，公司以5.93亿元现金增资宸安生物，取得其51%股权，进军GLP-1减重药市场 [28] - 宸安生物的利拉鲁肽注射液（降糖）已申报上市，司美格鲁肽注射液（减重）处于临床Ⅲ期，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂CA111已获批临床 [30] - 2025年上半年，公司自研产品营收不到5亿元，占比仅10%，贡献有限 [30] - 2024年公司研发投入14亿元，占比5.3% [32] - 自研九价HPV疫苗进展落后万泰生物2年，在GLP-1领域面临诺和诺德等国际巨头的强大竞争 [31][32] 核心挑战与未来展望 - 公司正经历从“超级代理商”向“创新疫苗企业”的战略转型，但被现实倒逼提速 [33] - 过度依赖代理业务的结构性风险在市场剧变时暴露，自主创新是重生的唯一出路，但道阻且长 [33]

受益煤价中枢下移的同时，新能源也正在成为利润重要来源。 | 作者 | | 萧瑟 | | --- | --- | --- | | 编辑 | | 小白 | 在传统火电的成本结构中，煤炭占比长期超过70%，煤价的波动对于火电企业利润的弹性影响极为可 观。因此过去谈到大唐发电（601991.SH）这家公司时，风云君称其为"煤价看跌期权"。 盈利修复, 火电龙头, 新能源 上半年利润新高, 布局加速, 投资它简直就是买入煤价看跌 期权! 萧瑟 2024-09-25 10:30 火水风光核全面布局。 （来源：市值风云APP） 如今时间已过去一年有余，这期间煤炭市场疲态尽显，所谓的"煤价看跌期权"是否应验呢？ 看跌期权兑现，利润连创新高 随着新能源电力占比持续提升，燃煤需求进一步缩减，国内煤炭供给过剩的问题不断放大，并在2025 年首次反映在了煤价中。 经历了2022-2024连续三年的高位震荡，2025年国内煤价出现了明显回调。具体而言，全年中呈现 出"先大跌、后反弹"的趋势。 上半年间，全国规模以上工业原煤产量达24.0亿吨，同比增长5.4%，而同期电力行业动力煤消费量 12.2亿吨，同比下降1.6%，此消彼长之下，期 ...

文章核心观点 - 人工智能需求持续释放，驱动电子板块相关产业趋势，其中印刷电路板(PCB)产业链在2025年表现突出，未来仍有看点 [1][3][4] 2025年电子板块表现 - 按照申万行业三级分类，印刷电路板板块在2025年全年大涨208%，位列电子板块第一 [3] - 元件板块在2025年全年大涨181%，位列电子板块第二 [3] - PCB与元件板块均跑出显著超额收益 [3] PCB产业链现状与未来 - PCB产业链在经历2025年的大涨后，其未来的看点成为当前关注焦点 [4]

黄金ETF市场规模与里程碑 - 华安黄金ETF（518880.SH）规模突破千亿元，达1007.6亿元，成为国内首只规模破千亿的商品ETF，也是国内第8只千亿级ETF基金[3] - 创业板ETF易方达（159915.SZ）以988亿元规模紧随其后，即将跨过千亿大关[4] - 截至2026年1月14日，全市场追踪黄金指数的ETF总规模从2025年初的712.8亿元大幅上涨至2697亿元，所有黄金ETF产品规模均出现数倍增长[8] 黄金ETF规模增长驱动因素 - 规模增长获得持有份额增加和净值上涨的“双轮驱动”[6] - 场内流通份额从2025年初的48.6亿份上升至2026年1月14日的101.6亿份，增幅达1.1倍，显示投资者关注度和持有量大幅提升[6] - 机构持有份额从2024年底的32.3亿份上升至2025年中的52.8亿份，占比达64.7%，表明其是多元资金的重要配置载体[6] - 金价大涨是份额增长的重要基础，黄金ETF在2025年大涨57.6%，跑赢绝大部分行业，2026年初至今再度上涨6.45%[6] 黄金ETF的产品特性与优势 - 华安黄金ETF采用实物申赎机制，直接投资上海黄金交易所AU99.99合约，规避了期货合约展期损耗与杠杆风险[8] - 产品提供T+0交易机制，管理费和托管费率合计为0.6%，为机构资金提供了高流动性和成本可控的敞口管理工具[8] - 黄金ETF已成为投资者进行资产配置的便捷交易工具，值得长期关注[9] 黄金价格上涨的宏观背景与逻辑演变 - 全球央行持续购金（2022-2024年连续三年超千吨）、美联储降息周期开启、地缘政治风险升级等因素共同推动金价进入上行通道，伦敦金价于2026年1月一度突破4630美元/盎司[8] - 黄金定价逻辑已从传统的美债利率主导转向“去美元化”多元驱动，新兴市场央行增配黄金及另类货币体系演进构成长期支撑[8] - 过去15年，黄金的年平均回报率超8%，超过了中国消费者价格指数（CPI）在通货膨胀率高于3%的年份中，黄金价格平均上涨了18%，表明黄金兼具资本保值与增值功能[8] 黄金ETF的历史表现与市场意义 - 自2013年上市以来，黄金ETF的最大回撤发生在2015年8月，幅度为22%，最近5年的最大回撤在20%附近[10] - 千亿黄金ETF的出现完善了专业投资者的资产配置工具箱[10] - 黄金ETF的规模突破揭示了资产配置范式向多元化、防御性转向的趋势，在波动率抬升的市场环境中，其配置价值将进一步凸显[10]

核心观点 - 公司是一家专注主业、技术领先、对股东慷慨的制造业龙头，正从传统周期属性向兼具成长属性转变，其核心竞争力在于规模、成本控制及在新兴应用领域的领先地位 [1][35] 股东增持与公司治理 - 控股股东中国建材股份计划增持1.3亿至2.5亿元，大股东振石集团计划增持5.5亿至11.0亿元，增持期间为2025年11月28日至2026年11月27日，期间承诺不减持，合计增持资金下限接近7亿元 [4][7][8] - 上市27年来，公司大股东从未进行过减持 [31] - 自1999年上市以来，公司累计现金分红112.6亿元，已超过累计募资总额79.5亿元，即使在行业困难的2023年也保持了分红 [31][32] - 公司在股东回报规划中承诺，2024-2026年度现金分红比例分别不低于当年归母净利润的35%、40%、45% [32] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收139.0亿元，同比增长19.5%；归母净利润25.7亿元，同比增长67.5%；扣非净利润同比翻倍 [8] - 2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为21.3亿元，同比翻倍 [17] - 利润大幅增长的主要原因是产品销量及价格上涨，导致利润增加 [14] 行业周期与需求驱动 - 玻纤行业在2025年形势反转，走出周期底部，产品价格同比已明显增长 [13][15] - 下游需求增加驱动销量提升，特别是风电领域因装机量提升和叶片大型化趋势，需求供不应求，公司对风电用纱进行了复价，价格维持平稳 [15][16] - 玻纤应用正从传统基建、管罐领域，向风电、汽车轻量化、光伏边框、低空经济、运动休闲、AI等新兴产业扩展，渗透率逐年提高 [18][19][20][21] - 在风电、热塑、电子基布三个领域，公司已做到“世界第一” [21] 竞争格局与公司优势 - 玻璃纤维行业呈现寡头垄断格局，2022年国内三大企业（中国巨石、泰山玻纤、国际复材）合计产能约占全国的63%，其中中国巨石占比32% [22][23] - 公司拥有全球六大生产基地（浙江桐乡、江西九江、四川成都、江苏淮安、埃及苏伊士、美国南卡），实现全球布局以规避贸易风险并贴近市场 [24][25] - 公司的核心护城河在于规模和成本控制，毛利率常年高于同行 [26] - 公司通过独创的“增节降”工作法、纯氧燃烧、智能制造等技术持续降低成本，最新的淮安零碳智能制造基地是全球首个玻纤零碳基地 [28] - 成本是公司最大的优势，技术上的领先形成了降维打击 [29]

文章核心观点 - 公募基金行业正回归本源，基金经理的从业资历、公司品牌等光环远不如为投资者实现回报重要，业绩才是硬道理 [12][13] - 唯有将基金经理与基民的利益深度绑定，以业绩说话，市场才能行稳致远 [13] 国都证券公募业务发展历程 - 国都证券于2014年8月成为国内首批获得公募基金业务资格的券商之一，起步较早 [8] - 公司公募规模在2017年末曾达到8.55亿元的阶段性高点 [8] - 自2018年起，其管理规模一路缩水，至2025年三季度末仅剩0.22亿元，区间蒸发超过98% [10] - 随着基金经理廖晓东退休，国都证券的公募业务已处于落幕边缘 [11] 基金经理廖晓东的业绩表现 - 廖晓东在国都证券供职近22年，于2024年因临近退休年龄卸任全部在管产品 [4] - 其管理的产品全线深亏，其中一只基金任职回报巨亏超63% [4] - 其管理基金具体业绩如下： - 国都聚成混合（011389），任职回报-44.10%，管理规模0.12亿元 [5] - 国都创新驱动（002020），任职回报-63.78%，管理规模0.11亿元 [5] - 国都量化精选混合（005247），任职回报-24.40%，管理规模0.00亿元 [5] - 其于2020年5月接手第一只基金，管理不到三年以亏损24.4%结束 [13] - 2021年初接管的国都聚成混合自成立后净值一路下跌，经历本轮牛市后净值仍未恢复，初始投资者未获正回报 [13] 国都证券公募产品现状 - 廖晓东卸任的国都聚成混合和国都创新驱动是国都证券目前仅存的两只公募产品 [6] - 这两只产品均已连续多个季度发布清盘预警，在生死线上挣扎 [6] - 国都聚成混合合并规模仅剩1200万元，且全部为个人投资者持有 [13]

公司2025年业绩表现 - 公司预计2025年全年归母净利润为7.50亿至9.00亿，同比增长55.7%至86.8% [4] - 公司预计2025年全年扣非净利润同比增幅高达131.6%至178.0% [4] 主营业务结构与财务表现 - 公司主业为固废危废资源化利用，2025年上半年该业务实现收入52.05亿，占总营收近8成 [6] - 2025年上半年，公司固废危废资源化利用业务毛利率为13.41%，同比增加4.65个百分点 [8] - 2025年上半年，公司环保运营服务业务毛利率为49.71%，同比增加2.59个百分点；环保工程业务毛利率为12.35%，同比下降4.26个百分点 [8] - 公司资源化利用的最终产成品以铜为主，2024年实现冰铜、粗铜销量8.03万吨，电解铜5.37万吨 [10] 金属价格与行业背景 - 2025年LME铜价全年涨幅超40%，年末突破12,000美元/吨，创2009年以来最强劲年度表现 [13] - 铜价上涨源于供需错配：供给端受全球主要铜矿生产受阻影响，需求端受AI数据中心与新能源汽车等领域带动 [15] - 2025年贵金属价格涨幅显著，金价全年涨幅在6成左右，银、铂市价翻倍 [16] - 市场对2026年铜价预期乐观，摩根士丹利预测基准情景10,650美元/吨、乐观情景12,780美元/吨，高盛预测价上调至11,400美元/吨 [15] 业务模式对比与优势 - 公司资源化炼铜业务2025年上半年毛利率为13.4%，高于完全依赖外购矿石的冶炼企业（如江西铜业阴极铜毛利率3.8%），但低于拥有自有矿山的冶炼模式（如紫金矿业自有矿山电解铜毛利率46.8%） [19][22][24] - 资源化模式不受自然禀赋限制，在扩张灵活性上具备明显优势 [25] 产能扩张与国际化进展 - 2024年，公司金属资源化牌照的危废处理能力合计96.035万吨/年，较2023年的78.535万吨/年扩张约22.3% [26] - 产能增量主要来自金昌高能二期（贵金属产能为主）和珠海新虹项目（冰铜及铜粉产能） [26] - 公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设，未来增长将更多依靠海外业务发展 [26] - 公司已在东南亚、拉丁美洲、非洲等地初步建立危废原料供应渠道 [27] - 2025年11月，公司拿下泰国北大年府垃圾焚烧发电项目（处理规模500吨/日），实现首个海外项目中标 [29] 财务状况与融资计划 - 截至2025年9月末，公司账面货币资金17.8亿，同期短期借款66.9亿，长期借款45.2亿 [29] - 公司已审议通过赴港上市计划，旨在推动国际化布局并开辟新的融资渠道 [29]

政策调整概述 - 沪深北三大交易所联合发布公告，经证监会批准，将融资保证金最低比例由80%正式上调至100% [3] - 市场普遍视该政策为市场的“调节阀”而非“方向盘”，主要发挥逆周期调节作用，不改变市场长期运行趋势 [3] 历史影响分析 - 2015年11月融资保证金比例从50%收紧上调至100%后，沪深300指数在随后1日、3日、5日的涨跌幅分别为0.48%、-0.82%、0.75% [4] - 2023年9月融资保证金比例从100%松绑下调至80%后，沪深300指数同期涨跌幅分别为0.74%、-0.09%、0.83% [5] - 历史复盘表明，历次融资保证金调整对短期市场的冲击有限 [4] 政策核心与实施原则 - 本次调整严格遵循“新老划断”原则，存量及展期合约不受影响，旨在平滑市场波动 [5] - 政策核心在于温和降杠杆、防范过度投机风险，从而培育理性投资氛围 [5] 长期市场影响 - 长期来看，融资保证金比例上调有利于资本市场的稳健发展 [1] - 历史数据证实，保证金比例调整并不构成大盘走势的决定性变量 [5]