军工板块近期表现 - 国防军工板块4月8日至6月30日区间涨幅达27.7%，超10%上市公司股价创历史新高 [2] - 军工龙头ETF（512710.SH）上半年份额增长76.3亿份，军工ETF（512660.SH）增长超40亿份，国防ETF等份额增长均超10亿份 [2][3] 军工板块核心驱动因素 - 2025年国防预算1.78万亿元，同比增长7.2%，军费占GDP比重1.26%，近十年未超1.5% [6] - 美国2024年军费占GDP比重3.42%，2025年预计达3.2%-3.5%，中国军贸全球份额2.9%（32.2亿美元），2030年目标提升至15%-20%（年需求1500-2000亿元） [8] - C919国产化率60%，订单超1500架，航空产业营收预计增长66.9% [9] 政策与规划催化 - 2025年为"十四五"规划收官年，军工需求加速释放，"十五五"规划启动，军工集团资产证券化率目标提升至50%（当前40%） [11] - 2025年9月3日阅兵将展示无人智能作战系统、高超声速武器等新装备，板块指数七连涨超11% [11][14] 军工ETF市场表现 - 5只军工ETF年内回报均超8%，军工ETF（512660.SH）回报8.2%，军工龙头ETF（512710.SH）回报8.7%，跑赢上证指数5% [15] - 中证军工指数前十大成分股权重37.03%，覆盖航海装备、航空装备、军工电子等细分领域，中国船舶（5.63%）、光启技术（5.47%）为前两大权重股 [18][20] - 中证军工指数发布以来累计收益率75.78%，年化5.21%，波动率31%高于沪深300（20.76%） [21][22] 航天航空ETF对比 - 航空航天ETF（159227.SZ）年内回报9.8%，航空航天ETF天弘（159241.SZ）回报10.9% [25] - 国证航天指数98.2%成分股属国防军工行业，但年内涨幅5.15%落后于军工龙头（12.72%）、中证军工（12.5%） [26][27] - 国证航天指数高度集中于航空航天产业链，受单一政策或订单波动影响更大 [27][30]

核心观点 - 受益于AI服务器、高速网络通信等高附加值PCB产品需求增长，PCB刀具行业迎来新机遇 [3] - 公司在全球PCB钻针领域市占率领先，客户覆盖多家头部PCB厂商 [4] - 公司通过设备自研降低成本、提升效率，形成显著竞争优势 [27][29] - 功能性膜材料业务成为第二增长曲线，2024年营收同比增长72.8% [12][13] - 2024年以来业绩显著回升，2025年一季度营收增长27.2%，扣非净利润增长87.7% [22][24] 公司概况 - 公司成立于2013年，2022年上市，实控人通过直接及间接方式合计持有85.4%股份 [5][6] - 主营产品包括钻针、铣刀等PCB刀具（占营收70%以上）、研磨抛光材料、功能性膜材料和智能数控装备 [9][10] - 2024年营收15.8亿元，2019-2024年CAGR为17.7% [22] - 2024年扣非归母净利润2亿元，2019-2024年CAGR为22.7% [24] 产品结构 - 钻针长期贡献70%左右营收，2022年上半年占比70.6% [10][11] - 铣刀及其他刀具占比约15-17%，其中铣刀占比8.9-11% [11] - 功能性膜产品2024年营收1.6亿元，占比9.8%，同比增长72.8% [12][13][14] - 研磨抛光材料营收占比9.55%，同比增长30.7% [14] 市场地位 - 2020年全球PCB钻针市占率19%排名第一，2023年提升至26.5% [26][27] - 主要竞争对手包括金洲精工(18%)、日本佑能(14%)和尖点科技(9%) [26] - 客户覆盖健鼎科技、TTM集团、深南电路、鹏鼎控股等头部PCB厂商 [15] 竞争优势 - 子公司鼎泰机器人自主研发生产设备，成本仅为进口产品的1/3 [29] - 自研设备使生产效率提升15-20%，良品率行业领先 [29] - 扩产周期比同行更短，能更好把握市场机遇 [30] - 2024年数控段差磨床出货量突破70台，持续丰富外销设备产品线 [30] 财务表现 - 2025年一季度毛利率回升至38%，净利率17.1% [32] - 研发费用率长期较高，2024年达6.9% [34] - 固定资产占比26.2%，为最大资产类别 [46][48] - 2024年一次性分红2亿元，分红率86.8% [42] 业务布局 - 产品主要销往国内，外销收入占比未突破10% [21] - 泰国生产基地已正式投产 [21] - 计划通过高精密数控装备拓展具身机器人产业链 [31]

行业动态 - 2024年游戏版号发放数量创新高，审批速度加快，年内第6批国产版号147个、进口版号11个[3][4] - 中国游戏市场2024年实销收入达3258亿元，移动端占比73%，客户端占比21%，头部效应显著[66][68][69] - 行业竞争加剧，腾讯、网易、米哈游等头部企业占据大部分市场份额，中小厂商面临买量成本上升和渠道分成挤压[68][69] 电魂网络核心问题 - 过度依赖单一IP，《梦三国》系列贡献营收占比从2021年55%升至2024年65.3%，但流水总额2024年同比下滑38.47%至3.08亿元[13][15][16][18] - 产品生命周期衰退，2024年《梦三国》月均付费用户数同比降26.15%，ARPU降35.98%至45.32元，注册用户增速仅0.37%[15][16] - 新游表现乏力，《野蛮人大作战》《我的侠客》等非爆款，2024年非《梦三国》游戏营收仅1.6亿元[18] 财务表现恶化 - 营收连续4年下滑，2024年营收3.59亿元（同比-18.46%），较2020年峰值10.2亿元缩水65%[10][12][16] - 扣非净利润CAGR为-64.4%，2025年Q1亏损34万元，上半年预亏1200-1800万元[20][22] - 资产减值损失激增，2024年达6700万元（占营收12.1%），商誉减值6450万元，长期投资减值234万元[27][30][33] 收购暴雷与投资失败 - 2019年以2.9亿元收购游动网络80%股权（溢价542%），标的2022-2023年业绩承诺未达标，2024年净利润骤降68.98%至2106万元[34][36][37][40] - 收购标的信披造假，《小宝当皇帝》流水数据包含217款游戏，公司因此被证监会警示[43][44][45][51] - 长期股权投资中40家被投企业有6家爆雷，涉及研发终止、资不抵债或停止运营[58][59][61] 实控人减持与治理风险 - 上市后五位创始人合计减持8.5亿元，2025年6月实控人胡建平再抛减持2%计划[73][74][81] - 一致行动人关系两次变更，三位创始人退出但仍任董监高，减持与业绩下滑时间重合[73][75] - 公司研发投入从2021年2.1亿元降至2024年1.3亿元，研发人员从637人减至302人[70] 市场表现与概念炒作 - 2025年6月股价涨停后实控人立即减持，叠加AI智能体、AIGC等概念炒作[78][80][81] - 毛利率从2022年82%下滑至2024年64%，移动端广告投放增加但营收反降20.7%[63][65][66]

核心观点 - 华银电力股价近期大幅上涨，7月初至7月9日涨幅达79.8%，年初至7月9日涨幅达160.8%，远超同行及大盘表现 [3][4] - 公司2025年半年度归母净利润预计同比增长3600%-4423%，达1.8亿-2.2亿元，成为A股半年报业绩预告增幅最大的公司 [6][7] - 公司长期业绩不佳，近10年有9年扣非净利润亏损，火电业务持续亏损且毛利率低于同行 [10][14][15] - 公司正加速向清洁能源转型，但面临高负债、现金流紧张等财务压力 [23][26][27][29] 股价表现 - 华银电力7天6板，7月初至7月9日涨幅79.8%，年初至7月9日涨幅160.8%，远超同期华电辽能33.9%和43.1%的涨幅 [3][4] - 公司股价表现显著优于申万行业A股火力发电板块其他个股，区间涨幅排名第一 [4] 业绩表现 - 2025年半年度归母净利润预计1.8亿-2.2亿元，同比增加1.75亿-2.15亿元，增幅3600%-4423% [6] - 近10年业绩波动大，归母净利润仅2015-2016年过亿，2021年亏损22.7亿元，扣非净利润9年亏损 [10] - 2025年一季度归母净利润0.76亿元，同比增长894.61% [10] 业务分析 - 火电业务长期亏损，2024年毛利率-1.8%，远低于大唐发电12%的水平 [14][15] - 单位发电成本高出大唐发电30%，主要因湖南地理位置导致燃料成本高 [20][21] - 供电煤耗高于行业标准，2024年达330.3克/千瓦时，较2023年上升5.2% [22][23] 战略转型 - 清洁能源装机占比从2021年11%提升至2024年30%，但仍低于"十四五"50%目标 [23] - 2025年密集投资新能源项目，包括3月15.6亿元280MW光伏和6月14亿元230MW风光项目 [24][25][26] - 2021-2024年自由现金流净流出93亿元，2025年一季度有息负债率85.1% [26][27][29] 财务状况 - 2025年一季度经营现金流净额17.66亿元，同比增加149%，部分因预结电费 [31][32] - 年财务费用约5亿元，上市以来累计股权募资68亿元，分红仅4亿元 [27][31] - 2021-2024年持续失血，4年自由现金流净流出近93亿元 [26]

科创债ETF市场动态 - 2025年6月18日10家公募基金集中申报首批科创债ETF，7月2日获批后于7月7日正式发售并全部"一日售罄"，按30亿元募集上限计算带来300亿元增量资金[2] - 首批申报的基金中有8家具备债券ETF管理经验，富国基金政金债ETF规模超500亿元，南方/华夏/易方达信用债ETF均超200亿元，博时基金产品线覆盖可转债/信用债/国债/政金债ETF[3] - 10只科创债ETF中6只跟踪中证AAA科创债指数，3只跟踪上证AAA科创债指数，1只跟踪深证AAA科创债指数[3] 产品结构与跟踪指数 - 中证AAA科创债指数覆盖沪深交易所810只样本券，余额达10570亿元，央企和地方国企占比均接近50%[16][18] - 上证AAA科创债指数样本670只余额9189亿元，深证AAA科创债指数样本146只余额1418亿元，两者样本范围限于单交易所[16][18] - 三大指数成分券以1-3年(占比41.7%-41.8%)和3-5年(30.1%-32.9%)期限为主，合计占比超70%[17][18] 市场表现与收益特征 - 中证AAA科创债指数近三年涨幅14.3%振幅14.4%，年化收益4.71%优于短债和中长债基金[19][21] - 信用债ETF规模从2024年末541亿元飙升至2025年6月末2201亿元，受益于低费率/高透明度/T+0交易机制[7][8] - 全市场科创信用债存量突破2万亿元，其中交易所市场科创公司债达1.35万亿元[14] 政策与市场环境 - 监管部门通过绿色通道/费用减免等举措推动科创债发行扩容，为ETF提供底层资产基础[14][15] - 科创债ETF填补科技领域债券指数产品空白，兼具政策支持与工具属性优势[13][21] - 产品设计获市场高度认可，反映资金对债券市场高性价比工具的追求[5][6]

行业分析 - 金融租赁行业与银行业商业模式相似 均依赖资产与负债两端的净利差 且高度依赖融资 主要风险为信用风险和流动性风险 [3] - 金融租赁行业此前市场关注度较低 但近期开始受到资金关注 A股唯一一家金融租赁公司自5月起出现20%补涨行情 [4][5] 公司分析 - A股市场目前仅有一家金融租赁公司 可作为研究该行业的典型样本 [5] 投资逻辑 - 银行股因低估值和高股息成为资金配置核心资产 金融租赁行业具有相似特征 可能成为下一个资金关注领域 [3][4]

中国公募REITs市场发展概况 - 截至2025年6月，公募REITs累计发行68只产品，"首发+扩募"合计募集规模接近1800亿元，二级市场总市值达到1986亿元 [2] - 2024年成为市场分水岭，全年新发产品29只创历史新高，2025年上半年新增10只 [9] - 中证REITs全收益指数年内涨幅超11%，68只产品中67只实现正收益，平均涨幅20.3% [3][4] 消费基础设施类REITs表现突出 - 收益前五的REITs中四只为消费类，嘉实物美消费REIT（51.56%）、华夏大悦城商业REIT（49.58%）领涨 [4][21] - 7只消费REITs底层物业出租率均超95%，青岛万象城达99.1% [24][25] - 社区商业韧性显著，嘉实物美消费REIT一季度收入2558.3万元，净利润797.5万元，出租率95% [14][17] 运营策略与业态调整 - 物美商业组建专业团队优化租户结构，联动商户营销，租金收缴率提升至99.5% [20][18] - 主力业态调整为零售（58.44%）、餐饮（27.91%）、服务（13.65%），引入网红餐饮、教培机构等 [19][29] - 品牌调改注重首店经济，如青岛万象城引入48家山东/青岛首店，长沙览秀城引进霸王茶姬3.0等 [31] "谷子经济"成为新增长点 - 二次元IP衍生消费崛起，成都大悦城举办《光·遇》全球首展等5场活动 [33] - 杭州西溪印象城设置动漫节痛车展区，引入火影忍者主题展 [34] - 通过IP情感溢价创造高附加值，推动商场客流与租金增长 [32] 市场挑战与投资价值 - 优质底层资产稀缺，普通投资者考察难度高 [35] - 消费REITs在股市波动中展现稳定回报，年化现金流分派率达5.04% [14][35] - 运营能力成为核心差异点，需精准把握消费分级与存量改造 [37]

公司业务与财务表现 - 杰美特主营业务为手机保护壳生产销售，主要采用ODM/OEM模式（营收占比超70%）和自有品牌模式 [7][8] - ODM/OEM核心客户华为2019年贡献营收3.77亿（占比45%），但受美国制裁影响2022年华为订单降至不足1亿，2024年回升至2亿以上 [9][11] - 华为订单锐减导致ODM/OEM毛利率从25%降至10%左右，同时自有品牌营收从2020年2.93亿下滑59%至2024年1.21亿 [14][16] - 公司上市后持续亏损：2020年净利润1.2亿，2021年2822万，2022年亏损1.2亿，2023年亏损9162万，2024年盈亏平衡但扣非仍亏2756万 [4][5] 重大资产重组事件 - 2025年6月20日公告拟现金收购AI算力服务商思腾合力控制权，但股价当日大跌6.9%，振幅14.3%，换手率13.94% [3] - 市场异常反应可能因消息提前泄露：公告前股价已累计上涨40%，公告后两周下跌10% [4][23] - 思腾合力为NVIDIA授权经销商及华为昇腾合作伙伴，产品包括"深思"（NVIDIA Tesla）和"华思"（华为昇腾）系列服务器 [24][25] - 思腾合力2024年被美国列入出口管制实体清单，其台资控股股东承启科技计划出售全部股权 [26] 资金与募投项目 - 截至2025年一季度末公司持有现金2.96亿+结构性存款6.71亿+理财5.2亿，负债仅3.49亿短期借款 [29] - 2020年IPO净募资11.9亿，但截至2024年仅投入1.72亿，10亿闲置募资成为并购资金主要来源 [32][33] - 原募投项目"移动智能终端配件扩产"因用地成本上升及订单下滑停滞，建设用地至今未获取 [30] 行业与产品分析 - 手机壳业务缺乏护城河：ODM/OEM依赖大客户且毛利率低，自有品牌虽毛利率超50%但销量持续下滑 [22] - 2019年自有品牌中苹果系列占比84.84%（销量361.72万件，单价54.14元），三星系列占比12.5%（单价54.64元） [21] - 两家美国ODM客户拖欠9358万货款导致全额计提坏账，进一步加剧利润压力 [22]

东海证券天价罚单事件 - 公司因未勤勉尽责遭证监会"没一罚三"合计罚没6000万元 为2024年券商行业最大罚单 [2][11] - 罚单涉及2015年金洲慈航收购丰汇租赁项目 公司作为独立财务顾问未发现标的关联交易及财务造假问题 [5][9][10] - 丰汇租赁2014年关联交易金额达12.12亿 占净资产87.37%但未披露 金洲慈航后续虚增利润近13亿元 [9] 公司财务状况 - 2023年归母净利润巨亏4.92亿 2024年扭亏但盈利仅2348.7万 201-2024年累计亏损1.06亿 [4][12] - 6000万罚单金额为2024年净利润2.5倍 远超公司年报中600万预计负债计提 [11][12] - 公司市值不足80亿 在券商行业中明显掉队 [13] 监管处罚与IPO影响 - 2024年已多次遭监管处罚 涉及自营、投行等业务问题 [15] - 2022年启动A股IPO辅导但进展缓慢 此次处罚或对转板上市构成重大障碍 [16] - 新"国九条"强化中介责任 公司需加强内控以履行"看门人"职责 [16] 历史项目风险暴露 - 2015年担任金洲慈航59.5亿收购案财务顾问 持续督导期间未发现标的业绩造假 [5][6] - 丰汇租赁2018年业绩承诺期满后骤降 致金洲慈航计提18.6亿减值 [8] - 证监会2024年对相关责任人实施5年至终身市场禁入 [10]

行业表现 - 4月至7月4日，中证动漫游戏指数累计上涨超30% [3] - 动漫游戏指数成分股中游戏行业上市公司占比超过80% [6] - 指数前5大成分股累计权重49.05%，前10大成分股累计权重73.41% [11] 政策支持 - 6月国产游戏版号审批147款，进口11款，单月审批量达2021年后新高 [7] - 上半年累计812款新游戏获批，国产游戏版号同比增长超20% [9] - 多部门联合印发《网络出版科技创新引领计划》，支持游戏与半导体产业联合研发 [9] - 北京等地方政府出台专项政策支持游戏电竞产业高质量发展 [10] 头部企业表现 - 恺英网络、巨人网络、三七互娱自4月初低点分别上涨30.28%、106.46%、40.53% [14] - 巨人网络推出AI原生玩法"残局对决"，联合三大国产大模型实现混合对抗机制 [16] - 三七互娱自研游戏大模型"小七"构建40余种AI能力，2D美术AI生成超80% [19][22] - AI使游戏开发效率显著提升：概念设计效率提升90%，原画创作提升60% [24] 游戏出海 - 2024年中国自主研发游戏海外销售额185.57亿美元，同比增长13.39% [25] - 出海形成"3+N"区域格局，美日韩占比超50%，新兴市场加速拓展 [26] - 三七互娱10款自研游戏均以全球市场为目标，《斗罗大陆：猎魂世界》预约量破千万 [26][27] - 游戏出海上升为国家战略，被赋予重构国际数字贸易规则的核心使命 [25] 行业数据 - 2025年5月国内游戏市场规模280.51亿元，同比增长9.86% [31] - 同期自主研发游戏海外销售收入15.77亿美元，同比增长6.93% [31]