文章核心观点 - 行业进入由AI驱动的新周期，需求结构发生根本性转变，AI将成为未来3-5年PCB行业的主导增量 [3] - AI服务器集群建设推动PCB需求量和单价双升，本轮周期呈现“技术迭代带动持续渗透”的长周期属性，不同于5G周期的“高峰-回落”特征 [3][8] - AI算力与终端创新共振，PCB正重塑高密度连接格局，行业处于量价与结构共升的长期趋势中 [3][5][8] 行业周期与需求驱动 - PCB周期的核心影响因素包括全球宏观经济和下游创新增量，历史上台式机、笔记本、智能手机、5G基站等创新都推动了行业成长 [14] - 与5G时代相比，AI算力市场规模更大、建设持续时间更长，对PCB的拉动更为显著 [15] - 5G基站高峰期（2023年）全球新增153万座，对应PCB市场规模约153亿至230亿元，单基站价值量约1万至1.5万元 [15] - AI服务器以GB300 NVL72为例，单颗芯片对应PCB价值量约3000元，ASIC芯片可达约4000元，预计2026年AI服务器PCB市场规模将超600亿元，考虑交换机、光模块后市场规模达千亿级别 [15] 市场规模与增长预测 - 测算2027年有线通信类PCB市场将达到2069亿元，近两年复合年增长率为20% [3][8] - 预计2025-2026年AI服务器PCB市场规模将分别达到379亿元和689亿元 [19] - 考虑交换机、光模块及通用服务器，预计2025-2026年有线通信类PCB整体市场规模将分别达到1433亿元和1815亿元 [19] 供给、产能与供需缺口 - 高端PCB紧俏态势有望延续至2027年，全球大厂竞相扩产，A股PCB公司扩产规划较去年更为激进 [8] - 测算A股10家头部及海外3家PCB厂商合计产值，预计2027年将达到1860亿元，2025-2027年复合年增长率为54% [8] - 根据测算，全球算力PCB市场到2026年供需缺口近200亿元，2027年供需紧张持续但缺口有望收窄 [8][19] - 供给测算基于Top13厂商2027年平均产能满产假设，但海外工厂投产速度及国内设备供应可能不及预期 [19] 技术演进：架构、工艺与材料 - **架构演进**：算力架构从GPU服务器向正交化、无线缆化演进，信号链条更短，对材料损耗更敏感，PCB成为AI硬件核心互连与供电载体 [3][8] - **CoWoP技术**：封装技术向CoWoP演进，取消ABF载板，将晶圆级中介层直接贴装于高精度PCB，缩短信号路径、降低损耗与成本，但对PCB精度和Low-CTE材料要求极高 [20][23] - **mSAP工艺**：为满足CoWoP及SLP对精细线路的要求（线宽/线距向10/10微米迈进），业界主要采用改良半加成法工艺，该工艺已用于苹果iPhone主板，并有望在AI服务器载板广泛导入 [21][22][23] - **正交背板替代铜缆**：英伟达Kyber机架架构通过将计算托盘旋转90度并使用PCB背板替代铜缆背板，以提升机柜密度并解决布线空间难题，单机柜可容纳576颗die [24][29] - **Rubin CPX变化**：采用解耦式非对称架构，优化推理计算，在Compute Tray中新增8颗CPX GPU，并采用无线缆设计，以Midplane等PCB部件替代线缆，提升可靠性 [32][35][43] PCB价值量分析 - **GB300 NVL72**：单机柜PCB价值量约23万至25万元，单颗GPU对应价值量约3000元以上 [39][41] - **Vera Rubin系列**：价值量显著提升，预计满配VRNVL144 CPX机架中，单颗GPU对应PCB价值量约8000元；不含CPX的NVL144架构单颗GPU对应价值量也超5000元，较GB200/300翻倍 [8][41] - **价值量拆解**：以NVL144 CPX为例，Computer Tray价值量约23万至24万元/柜，Switch Tray约10万至11万元/柜，新增的CPX子卡约18万至20万元/柜，Midplane约6万至6.5万元/柜 [40][41] 上游材料与国产替代 - **覆铜板**：成本占PCB直接成本约27.31%，其成本中铜箔占50%，树脂占26.1%，玻纤布占19.1% [48] - **铜价影响**：铜价上涨时，覆铜板厂商因竞争格局集中，能将成本传导至下游PCB厂，修复盈利能力，但高端AI用覆铜板因客户议价能力强，短期涨价空间有限 [8][48] - **铜箔升级**：AI服务器主板全面采用超平滑反光面铜箔，如HVLP4铜箔，其表面粗糙度Rz控制在2μm以下，以降低信号损耗，该领域长期由日韩厂商主导 [48] - **玻纤布升级**：AI高速覆铜板大量使用低介电的二代布，其介电常数约3.5，介电损耗≤0.002，目前供应紧缺，价格上行，缺口达10%-20% [8][50][52] - **国产替代**：一代布国产化率高，二代布国产替代进行中，三代布（如石英布）主要由日企垄断，国产化率极低，国内厂商在树脂、硅微粉、二代布等环节取得进展 [8][53] 厂商扩产规划（摘要） - **胜宏科技**：泰国基地新增年产能150万平米；越南基地投资18.7亿元；国内惠州工厂四厂投产，产值50亿至60亿元 [16] - **沪电股份**：泰国基地投资47.49亿泰铢已投产；昆山新基地投资43亿元，预估新增年收入约48亿元 [16] - **东山精密**：泰国基地投资14.04亿元建设FPC产线；子公司Multek计划投资不超10亿美元扩充服务器PCB产能 [16] - **鹏鼎控股**：2025年计划资本开支50亿元，并追加80亿元建设淮安园区扩充高阶HDI/SLP产能 [16] - **景旺电子**：拟投资50亿元对珠海金湾基地扩产，其中首批32亿元项目预计2026年6月投产 [16] - **深南电路**：泰国工厂投资12.74亿元，预计2025年第四季度投产；广州封装基板项目重点突破FCBGA载板 [16] - **生益电子**：江西吉安二期项目投资19亿元聚焦算力板；泰国工厂总投资增至1.7亿美元 [16] - **广合科技**：泰国基地一期投资10亿元；拟投资26亿元建设云浮智造基地 [16] - **世运电路**：泰国基地一期产能规划100万平米/年；鹤山本部扩产配套AI服务器 [16]

市场表现与近期回顾 - 过去一周上证指数上涨1.40%，电子行业指数上涨6.05%，其中子行业元件上涨8.10%，电子化学品上涨3.93% [3] - 同期恒生科技指数、费城半导体指数、台湾资讯科技指数分别上涨3.77%、9.66%、5.01% [3] - 电子板块近一个月的弱势表现主要归因于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价所引致的三季报走弱 [3] 当前时点与未来展望 - 当前时点处于近半年的业绩空窗期 [3] - 部分受益于海外AI算力需求高增长的标的临近1月份业绩预告催化 [3] - 基于2026年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期，有望引致春季躁动行情 [3] - 对电子行业保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间 [3] 核心主题：ASIC与AI端侧趋势 - ASIC（专用集成电路）有望开拓新市场 [1][3] - 夸克眼镜强化了AI在端侧应用的新趋势 [1][3]

报告基本信息 - 报告为《电子行业周报》，标题为“以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速” [1] - 报告发布日期为2025年11月25日 [1] - 报告由国信证券研究所电子团队发布 [3] 分析师团队构成 - 报告分析师团队由胡剑、胡慧、叶子、詹浏洋、张大为、李书颖、连欣然共七人组成 [1] - 团队首席分析师胡剑拥有复旦大学电子系和世界经济系背景，并曾在华泰研究所担任消费电子行业首席，获得多项行业分析师奖项 [4] - 团队其他成员分别拥有物理学、材料科学、电子工程、金融学等多元化学术背景，覆盖半导体、消费电子等多个细分领域 [4]

核心财务表现 - 前三季度实现营业收入217.83亿元，同比增长15.2% [4][5] - 前三季度归母净利润达32.10亿元，同比增长35.1% [4][5] - 前三季度毛利率为30.43%，同比提升0.82个百分点，主要受益于产品结构优化与供应链梳理 [5] - 第三季度单季营业收入78.27亿元，同比增长14.81%，环比增长4.58% [6] - 第三季度单季归母净利润11.82亿元，同比增长17.26%，环比增长1.76% [6] - 第三季度单季毛利率为30.34%，同比微降0.10个百分点，但环比提升0.34个百分点 [6] 智能手机业务 - 高端图像传感器OV50H因产品型号近生命周期尾声，需求逐步收敛 [7] - 上半年推出5000万像素一英寸高动态范围图像传感器OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄 [7] - 2亿像素图像传感器产品已获得客户验证导入 [7] - 9月26日发布全新5000万像素、1.2µm像素尺寸的OV50R，专为智能手机、运动相机、Vlog相机、便携相机等高端消费电子产品打造 [7] 汽车电子业务 - 最新一代汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可 [8] - 推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵 [8] - 10月16日发布新一代采用TheiaCel技术的800万像素OX08D20，作为OX08D10的升级版本，专为高级驾驶辅助系统和自动驾驶中的汽车外部摄像头设计 [8] 新兴市场与智能影像终端 - 受益于全景及运动相机、智能眼镜等领域迅速扩张，公司新兴市场图像传感器业务快速增长 [9] - 在智能眼镜领域，公司LCoS相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，可为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案 [9]

功率半导体行业业绩回顾 - 行业营收同比增长环比基本稳定，消费等传统应用领域保持平稳，部分工控淡季回落，而新能源汽车应用份额提升带来收入增量 [6] - 服务器电源需求增速最快，中低压功率器件在国产份额提升、汽车智能化及整车增长推动下保持增长，高压超结MOS及IGBT基本进入同比低基数改善阶段 [6] - 行业盈利情况基本企稳，受益于汽车、算力等高门槛市场渗透率提升，价格基本稳定，头部厂商在汽车、海外等高门槛应用领域优势渐体现 [11] - 各公司毛利率与存货周转天数基本保持稳定，随需求回暖部分公司周转加快，行业存货水位保持健康 [13] 新能源汽车市场与功率模块 - 2025年9月中国新能源汽车单月销量达160万辆，同比增长24.6%，环比增长15.0%，单月新能源车渗透率为49.7% [23] - 9月小米汽车销量同比增速达210.7%，小鹏汽车销量同比增长94.7%，蔚来汽车销量同比增长64.1%，而比亚迪、埃安、理想销量同比出现下滑 [24] - 2025年1-8月，峰值功率200kW以上的新能源汽车主驱占比提升至25%，较2022年的9%大幅增长，电驱最高峰值功率由2022年的255kW升至580kW [27] - 2025年1-8月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比提升至18.1%，而Si MOSFET占比下降至1.4% [30] - 主驱IGBT模块国产供应商占比约86.3%，主力厂商包括比亚迪半导体（24.5%）、时代电气（16.2%）、士兰微（14.4%）、斯达半导（10.5%）和芯联集成（9.7%） [30] 碳化硅技术应用与竞争格局 - 800V车型中碳化硅渗透率由2023年的不到20%增至2025年1-8月的76%，而当前800V车型整体渗透率为16% [33] - 碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局分散，海外品牌英飞凌份额为10.1%，国产厂商中斯达半导份额为5.4%，芯联集成份额为12.6% [34] - 碳化硅车型价位段持续下沉，2025年1-8月25万元以下车型占比超42%，其中10-18万元车型占比提升至9.8% [39] 数据中心与储能市场展望 - 预计未来五年全球服务器市场复合年增长率为18.5%，市场规模将在2029年达到5920亿美元，AI服务器需求扩张是主要驱动力 [50] - 2025年1-9月中国企业新获海外储能订单总规模214.7GWh，同比增加131.8%，国内储能系统需求为89.2GW/321.2GWh，同比增长178% [53] - 20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格有所修复，数据中心功耗增加带动MOS需求增长 [54] 功率器件市场供需与价格 - 大部分功率器件品类近半年交期稳定，小信号产品交期缩短，3025年后海外厂商产品交期逐步拉长，价格走向稳定区间 [58] - 根据TTI数据，近26周低压MOSFET、高压MOSFET、IGBT等分立器件交期保持稳定 [59] - 2025年功率器件价格趋势以稳定和选择性调整为主，英飞凌、安森美等主要品牌价格保持稳定 [62]

核心观点 - 公司是光学行业领先的从元器件到模组及解决方案提供商 [5] - 2024年公司收入62.78亿元，同比增长23.67%，归母净利润10.30亿元，同比增长71.57% [6] - 公司毛利率和净利率分别为31.1%和16.4%，研发费用率达6.5% [6] 消费电子业务 - 摄像头及影像升级是智能手机的创新核心，苹果iPhone15 Pro Max首次搭载潜望式摄像头，采用四重反射棱镜方案 [7] - 公司是全球首家实现四重反射棱镜模组量产的供应商，与北美大客户合作达到新高度 [7] - 公司在巩固红外截止滤光片业务优势的同时，其北美大客户涂布滤光片项目已成功量产 [7] AR/VR业务 - AR眼镜是理想方案，光学显示单元是其核心部分，光波导技术或将成为未来AR眼镜光学方案的必然趋势 [8] - 公司一号工程聚焦反射光波导技术，与头部企业深度合作，已打通核心工艺并建设初步的NPI产线 [8] 汽车电子业务 - 抬头显示系统（HUD）搭载率不断提升，AR-HUD预计将成为增长主力 [9] - 公司车载光学以HUD产品为核心，2024年出货量逼近30万台，市场份额稳步增长 [9] - 得益于AR光学技术积累，公司已全面布局TFT、DLP、LCOS、光波导、斜投影等多种方案的AR-HUD产品 [9]

核心财务表现 - 前三季度实现营业收入10.51亿元，同比增长33.65% [3][4] - 前三季度归母净利润2.50亿元，同比增长54.68%，扣非归母净利润2.43亿元，同比增长55.79% [4] - 前三季度毛利率为40.92%，同比提升2.56个百分点 [4] - 第三季度单季营业收入4.74亿元，同比增长16.15%，环比增长47.57% [5] - 第三季度单季归母净利润1.47亿元，同比增长30.37%，环比大幅增长153.53% [5] - 第三季度单季毛利率达46.93%，同比提升2.31个百分点，环比显著提升9.97个百分点 [5] 主要业务板块分析 - 光学棱镜业务因智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求扩张，形成业绩增量 [6] - 公司持续跟进客户新机型升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求保持增长 [6] - 玻璃非球面透镜业务在光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域需求显著增长 [7] - 公司已开发成熟非球面模造玻璃工艺，在产品精度、良率保障、量产规模具备较强竞争力 [7] - 公司已将手机玻塑混合应用导入规模化量产 [7] 新兴应用领域进展 - AR领域显示玻璃晶圆需求持续增加，裁剪切割后可制成AR光波导用作镜片材料 [8] - 公司与全球领先半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现深度战略协作 [8] - 公司与国内外多家光波导厂商达成广泛合作，已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品 [8]

核心财务表现 - 公司前三季度实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [4] - 第三季度单季营业收入达2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%，归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72% [5] - 第三季度毛利率为7.00%，同比提升0.03个百分点，环比提升0.50个百分点 [5] AI服务器与云计算业务 - 云计算业务前三季度营收同比增长超65%，第三季度营收同比增长超75%，主要受AI机柜产品规模交付及AI算力需求旺盛驱动 [6] - 云服务商业务前三季度营收占云计算总营收70%，同比增长超150%，第三季度同比增长逾2.1倍 [6] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度环比增长逾90%，同比增长逾5倍 [6] 通信设备与精密机构件业务 - 通信及移动网络设备业务中，交换机业务第三季度同比增长100%，其中800G交换机单季同比增长超27倍 [7] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，实现持续增长 [7] 行业前景与催化剂 - 英伟达过去四个季度已出货600万颗Blackwell GPU，预计明年Blackwell与下一代Rubin芯片总销售额将达5000亿美元规模 [8] - 英伟达市值一度突破5万亿美元创历史新高，其乐观预期预示AI服务器整机柜出货及AI基建算力需求强劲，产业链公司将受益 [8]

核心观点 - 电子行业上游呈现通胀趋势，AI需求强劲拉动存储芯片等领域出现周期与成长共振的局面 [3] - 过去一周电子行业指数上涨8.49%，其中元件子行业涨幅达12.84% [3] - 存储芯片、部分被动元件、高阶CCL等环节已出现供不应求、价格上涨的态势 [3] 市场表现 - 过去一周上证指数上涨2.88%，电子行业指数上涨8.49% [3] - 电子子行业中元件上涨12.84%，光学光电子上涨4.04% [3] - 同期恒生科技指数上涨5.20%，费城半导体指数上涨2.94%，台湾资讯科技指数上涨0.70% [3] 行业基本面 - AI需求持续强劲且超过此前预期，非AI市场正在温和复苏 [3] - 台积电在法说会上对行业需求做出积极判断 [3] - 存储芯片、被动元件、高阶CCL等上游环节出现供不应求现象 [3]

核心观点 - AI推动下的算力与存力需求持续强劲并形成高增长共振 台积电最新法说会判断AI需求超过此前预期 [3] - 尽管市场整体风险偏好降低且科技板块出现较大波动 但AI算力与存力主线的基本面依然保持高增长态势 [3] 市场表现 - 过去一周上证指数下跌1.47% 而电子行业指数下跌幅度更大 达到7.14% [3] - 电子子行业中 光学光电子下跌6.23% 消费电子板块下跌幅度最大 为9.10% [3] - 同期恒生科技指数下跌7.98% 而费城半导体指数和台湾资讯科技指数则分别上涨5.78%和0.27% [3] 行业动态与业绩背景 - 临近2025年第三季度财报季 由于前期投资者对AI主线的共识度极高 且多家龙头公司盈利预测已被大幅上修 叠加中美关税博弈反复 导致业绩验证期内市场风险偏好回落 [3] - 在此背景下 科技板块容易出现较大波动 [3]