稳定币本质与模式 - 稳定币是与法定货币或资产锚定的加密货币，可解决加密市场波动性与支付效率问题，全球总市值超2700亿美元，USDT与USDC占比约62%和24%[12][15] - 稳定币分为法币抵押型、加密资产抵押型、算法型、商品锚定型四种，法币抵押型规模最大，算法型几乎退出市场[21][24] 监管框架 - 美国《GENIUS法案》明确监管支付型稳定币，要求100%美元现金或短期美债储备，多元监管机构参与[3][26] - 欧盟《MiCA法案》监管范围广，核心是风险防控，维护欧元区金融主权[3][34] - 中国香港《稳定币条例》审批严、储备覆盖率高、具包容性，促进金融创新与稳定[3][39] 商业应用 - 稳定币可用于跨境支付、线下消费，在部分国家成主流交易货币，跨境支付手续费可降至0.1%以下[46][47] - Tether和Circle盈利靠息差，Tether储备含国债、比特币和黄金，Circle较谨慎，主要是国债、回购协议和现金[2][50] 宏观影响 - 美元稳定币拓宽美元使用场景，缓解美债压力，但未化解双赤字问题，长期或加剧风险[4][57] - 稳定币提升货币流通速度，对央行流动性管理提出挑战，或产生货币乘数和“影子”银行效果[4][71] 风险提示 - 稳定币推进不及预期、技术发展不确定、宏观经济与信心有风险[4][74]

报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 稳定币有望成为人民币国际化的驱动力，与数字人民币、多边央行数字货币桥项目形成协同效应，突破现有流动性瓶颈，提升人民币国际使用活跃度 [1] - 全球跨境支付市场持续扩张，人民币支付份额具备显著提升潜力，第三方支付机构将迎来发展机遇 [2][3] - 稳定币凭借技术特性和跨境金融创新优势，推动人民币跨境使用，带动第三方支付机构业务规模增长，建议关注相关公司 [3][27] 各部分总结 稳定币有望成为人民币国际化的新驱动 - 多维战略推动下，人民币国际化取得显著突破，全球支付份额从2015年12月的2.3%升至2024年12月的3.8%，全年跨境收付规模由12万亿元增至64万亿元 [8] - 稳定币通过技术代偿、拓展使用场景、离岸流动性创造等创新，突破人民币国际化面临的体系性瓶颈 [8][9] 全球跨境支付体系中，人民币支付占比提升空间广阔 - 2024年全球跨境支付交易流量总额达194.6万亿美元，2019 - 2024复合年增长率约为9%，预计至2032年市场规模将达320万亿美元，2024 - 2032年复合年均增长率为6.4% [10] - 人民币为全球第四大活跃货币，但与我国全球第二大经济体的地位尚不匹配，支付占比提升空间广阔 [2][16] 伴随人民币跨境支付规模提升，第三方支付机构迎来发展机遇 - 2024年全球零售跨境支付市场规模达39.9万亿美元，预计2032年将增至64.5万亿美元，2024 - 2032年复合年增长率达6.2% [3][17] - 第三方支付公司在零售跨境支付市场的不同场景中发挥重要作用，稳定币将驱动其营收增长 [3][17][23] 投资建议 - 建议关注A股新国都、拉卡拉、新大陆；港股连连数字、移卡 [27] - 新国都“支付收单 + 硬件设备业务”双轮驱动，收单业务收入占比约70%，跨境支付多区域布局 [4][33] - 拉卡拉境内外收单流水居行业领先，费率提升弹性大，支付业务营收占比90%，积极布局区块链技术应用 [4][45] - 新大陆海外业务快速增长，2024年海外营收占比达35%，2025年取得美国MSB牌照，推进全球业务布局 [4][53][57]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 碳纤维行业处于周期底部，价格下跌筑底企稳，进一步下探空间有限，当前多数生产企业亏损但较年初已有改善，“反内卷”推行有助于提升行业景气度 [4] - 下游风电、体育休闲、航空航天等领域需求持续向好，国产替代进程加速，头部厂商盈利情况将逐步好转，领先厂商将受益于终端需求放量和修复 [6][7] - 国家发声推动行业稳增长，有望淘汰落后产能，行业产能过剩且处于周期底部，具备“反内卷”和供给侧改革基础，相关龙头将受益于供需格局改善 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月18日国务院新闻办发布会提及工信部将实施十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能，具体方案近期将发布 [3] 行业现状 - 2022年以来国内碳纤维价格持续下跌，截至2025年7月24日价格为83.75元/kg，同比下降8.2%，行业平均毛利润为 -0.83万元/吨，较年初增加1.25万元/吨 [4] - 截至目前我国碳纤维产能为15.95万吨，2025 - 2028年预计新增产能共约46.53万吨，但实际放量时间可能延后，T700及以上等级碳纤维仍供不应求 [5] 需求情况 - 2024年全球碳纤维需求量为15.61万吨，同比增长35.7%，中国需求量为8.40万吨，同比增长21.7%，风电、体育休闲、航空航天等领域需求增长显著 [6] 国产替代 - 我国碳纤维国产替代进程加速，已建立完整产业体系，实验室条件下高性能碳纤维突破关键制备技术 [7] 投资建议 - 建议关注吉林化纤、吉林碳谷、中复神鹰、上海石化、中简科技、精工科技 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月债券托管量受同业存单集中到期影响，托管总量环比少增，不同机构和券种的托管量有不同变化，债市杠杆率环比小幅上升 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年6月末，中债登和上清所债券托管量合计171.29万亿元，环比净增1.30万亿元，较5月末环比少增0.87万亿元 [1][11] - 利率债托管量117.40万亿元，占比68.54%，环比净增1.67万亿元；信用债托管量18.51万亿元，占比10.81%，环比净增0.17万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.37万亿元，占比7.22%，环比净增0.20万亿元；同业存单托管量21.11万亿元，占比12.33%，环比净减0.72万亿元，为近年来之最，因本月大规模集中到期 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、保险机构全面增持主要券种 [2][24] - 商业银行增持主要利率品，持续减持同业存单和主要信用品 [2][24] - 信用社、境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 证券公司、非法人类产品增持主要利率品和信用品，减持同业存单 [2][24] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，非法人类产品为主要增持主体，增持2452亿元 [26] - 地方债托管量环比续增，商业银行持续增持，政策性银行持续减持，商业银行增持规模4449亿元 [27] - 政金债托管量环比续增，非法人类产品转变为大幅增持，增持3394亿元 [27] - 同业存单托管量转变为减持，非法人类产品为主要减持主体，减持4501亿元 [27] - 企业债券托管量环比续减，商业银行为主要减持主体，减持85亿元 [28] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品持续大幅增持，增持1668亿元 [29] - 短融和超短融托管量环比续减，商业银行和非法人类产品为主要减持主体，分别减持170亿元和153亿元 [29] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品和商业银行为主要减持主体，分别减持169亿元和150亿元 [29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中，商业银行占67.07%，境外机构占5.98%，政策性银行占11.24%等 [32] - 政金债持有者中，商业银行占53.65%，非法人类产品占33.11%，境外机构占3.20%等 [34] - 地方债持有者中，商业银行占75.08%，非法人类产品占9.20%，政策性银行占9.35%等 [37] - 企业债券持有者中，非法人类产品占53.90%，商业银行占32.37%，证券公司占9.27%等 [39] - 中期票据持有者中，非法人类产品占62.18%，商业银行占23.01%，证券公司占5.32%等 [40] - 短融超短融持有者中，非法人类产品占62.85%，商业银行占20.05%，名义持有人账户（境内）占7.39%等 [43] - 非公开定向工具持有者中，非法人类产品占59.26%，商业银行占25.20%，政策性银行占1.46%等 [46] - 同业存单持有者中，非法人类产品占64.91%，商业银行占28.17%，名义持有人账户（境内）占3.45%等 [48] 债市杠杆率观察 - 截至2025年6月底，待购回质押式回购余额（估算）为121,513.69亿元，环比增加14,170.41亿元，杠杆率为107.64%，环比上升0.90个百分点，同比上升0.05个百分点 [4][49]

报告公司投资评级 - 维持对中国海油“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 垦利10 - 2油田群开发项目（一期）投产，高峰产量1.94万桶油当量/日，推动渤海油田实现4000万吨总产量目标，助力公司高质量增储上产 [1][2] - 公司采用联合开发方式，平台集两套生产系统于一体，钻完井工程技术取得关键突破，推动国产化工具应用革新 [3] - 2025年公司资本开支预算1250 - 1350亿元，25 - 27年产量目标逐年增长，增速趋于稳定，维持对公司盈利预测，看好其“增储上产”潜力和成本控制能力，业绩有望穿越油价周期实现长期增长 [4] 相关目录总结 事件 - 垦利10 - 2油田群开发项目（一期）投产，标志中国海上最大规模浅层岩性油田进入生产阶段 [1] 项目情况 - 项目位于渤海南部海域，平均水深约20米，依托已有设施开发，新建1座中心平台和2座井口平台，计划投产开发井79口，预计2026年实现约1.94万桶油当量/日高峰产量，油品为重质原油 [2] 技术创新 - 垦利10 - 2油田储量分布“散、窄、薄、杂”，中国海油创新采用“常规注水 + 蒸汽吞吐 + 蒸汽驱”联合开发方式，平台集两套生产系统于一体，钻完井工程技术取得多项关键突破，推广应用自主研发的高温电潜泵注采一体化技术 [3] 资本开支与产量目标 - 2025年资本开支预算1250 - 1350亿元，勘探、开发、生产资本支出占比分别为16%、61%、20%，国内、海外资本支出占比分别为68%、32% [4] - 2025年产量目标760 - 780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%；2026年产量目标780 - 800百万桶油当量，目标中枢同比增长2.6%；2027年产量目标810 - 830百万桶油当量，目标中枢同比增长3.8% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1354/1398/1443亿元，折合EPS分别为2.85/2.94/3.04元/股 [4] 财务数据 - 营业收入：2023 - 2027年分别为4166、4205、4266、4358、4452亿元，增长率分别为 - 1.33%、0.94%、1.46%、2.13%、2.17% [5] - 归母净利润：2023 - 2027年分别为1238、1379、1354、1398、1443亿元，增长率分别为 - 12.60%、11.38%、 - 1.85%、3.23%、3.22% [5] - 其他财务指标：如毛利率、EBITDA率、ROE等在2023 - 2027年有相应数据及变化 [13] 市场数据 - 总股本475.30亿股，总市值12381.55亿元，一年最低/最高22.59/31.56元，近3月换手率4.50% [6] 收益表现 - 相对收益：1M、3M、1Y分别为 - 3.17、 - 4.18、 - 27.75 [9] - 绝对收益：1M、3M、1Y分别为1.60、5.38、 - 5.70 [9]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年7月基孔肯雅热在国内外引发关注，国内佛山累计报告确诊病例3645例，国际上法国属地留尼汪岛约三分之一人口感染，世界卫生组织警告全球119个国家和地区存在病毒传播，约550万人面临感染风险 [1] - 基孔肯雅热由基孔肯雅病毒引起，通过伊蚊叮咬传播，全球无特效药和广泛使用的疫苗，临床对症支持治疗，防控靠清除蚊虫孳生地和个人防蚊，国内广东等地有潜在传播风险 [2] - 基孔肯雅热常用检测方法有血清学检测、核酸检测和病毒分离，国内暂无获批上市试剂盒 [2] - 多家国内上市公司推出基孔肯雅热检测解决方案，此轮病例检测有望推动产品快速积累临床数据，加速上市获批 [3] - 建议关注已推出基孔肯雅热检测解决方案的企业，包括达安基因、万孚生物等 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2025年7月基孔肯雅热受广泛关注，截至7月23日佛山全市累计报告确诊病例3645例，顺德区3317例且较前一日增长383例，国际上法国属地留尼汪岛、印度、孟加拉国等疫情扩散，法国、意大利等有输入及本土传播病例，世界卫生组织警告全球119个国家和地区存在病毒传播，约550万人面临感染风险 [1] 疾病情况 - 基孔肯雅热由基孔肯雅病毒引起，通过伊蚊叮咬传播，临床特征为急性发热、剧烈关节痛及皮疹，儿童、老人及免疫低下者风险更高，全球无特效药和广泛使用的疫苗，临床以对症支持治疗为主，防控靠清除蚊虫孳生地和个人防蚊，国内广东等地因伊蚊分布有潜在传播风险 [2] 检测情况 - 基孔肯雅热常用检测方法有血清学检测、核酸检测和病毒分离，病毒分离与核酸检测宜用发病后1周内血清，血清学检测中IgM抗体检测宜用发病4天后血清，IgG抗体检测宜用发病1周后血清，IgM阳性用于早期诊断，IgG阳性表明曾感染，核酸检测和病毒分离鉴定阳性可确诊，国内暂无获批上市试剂盒 [2] 企业情况 - 国内上市公司中，达安基因等推出基于PCR方法学的检测解决方案，华大基因等推出基于tNGS和mNGS高通量测序解决方案，奥泰生物等推出基于抗原抗体检测的解决方案，此轮病例检测有望推动产品快速积累临床数据，加速上市获批 [3] 投资建议 - 建议关注已推出基孔肯雅热检测解决方案的相关企业，包括达安基因、万孚生物、圣湘生物、之江生物、硕世生物、明德生物、仁度生物、华大基因、迪安诊断和奥泰生物等 [3]

核心观点 - 谷歌25Q2核心业务超预期加速增长，上调25年资本开支指引，中长期在AI领域有稳固和差异化优势，建议持续关注；石化化工行业稳增长方案有望推动落后产能淘汰，相关龙头受益，建议关注纯碱和PVC行业相关企业；铜冶炼行业推行“反内卷”或使资产重估，关注相关企业；雅江水电站开工带来需求，建议关注相关施工、材料、设备企业；医药集采“反内卷”和创新药支持政策重塑行业生态，建议关注两类标的；特斯拉2Q25业绩环比修复，聚焦AI驱动，下调盈利预测但维持“增持”评级；阅文集团在线阅读业务稳定，调整收入预测，自有侧利润提升，维持经调整归母净利润预测和“增持”评级 [2][3][4][5][6][8][9] 行业研究 互联网传媒 - 25Q2谷歌广告收入超预期加速增长，显示美国经济活跃，缓解AI搜索侵蚀担忧，谷歌云收入和盈利强劲，上调全年资本开支指引，AI负载供不应求，全栈式AI产业链使谷歌在AI领域有优势 [2] 石化 - 工信部将推出石化化工行业稳增长工作方案，推动落后产能淘汰，相关龙头受益于供需格局改善，建议关注纯碱行业的博源化工等和PVC行业的新疆天业等企业 [3] 有色 - 中央财经委员会和工信部相关举措下，铜冶炼行业推行“反内卷”或限制新增产能、加速小产能退出，冶炼企业盈利改善，资产有望重估，关注铜陵有色等企业 [4] 建筑 - 雅江水电站开工带来施工及材料新增需求，根据中标经验，建议关注水电工程、基建工程企业，材料供应商，工程设备类企业，以及海南华铁、咸亨国际、苏博特等 [5] 医药 - 医保政策精准调控重塑医药行业生态，集采“反内卷”清除低质产能，创新药支持政策为创新企业打开成长天花板，建议关注集采中选的仿制药及器械龙头和研发管线丰富的创新药企，推荐恒瑞医药等，建议关注微创医疗等 [6] 公司研究 汽车 - 特斯拉2Q25业绩环比修复，聚焦点切换至AI驱动，因海外政策和市场销量不确定及AI投入，下调2025E/2026E/2027E Non - GAAP归母净利润至60.6/87.7/112.8亿美元，看好其AI技术迭代与商业化落地能力，维持“增持”评级 [8] 互联网传媒 - 阅文在线阅读业务稳定，因新丽剧集和短剧确收方式问题，下修25 - 27年收入预测至73.9/79.5/81.4亿元，自有侧利润改善，新丽下半年储备剧集有望上线，全年业绩增长确定性高，维持25 - 27年经调整归母净利润预测13.5/15.3/16.6亿元，维持“增持”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2Q25特斯拉业绩环比修复，主要受益于新款Model Y爬坡、原材料价格下行、以及储能业务毛利率持续提升等 [1] - 下阶段AI行业的升级方向在于舱驾或大小脑融合，看好Grok4陆续导入智驾系统、人形机器人撬动的特斯拉在全球AI产业链竞争优势 [3] - 特斯拉Robotaxi验证了L4低成本方案的可行性，更贴合美国市场的用户需求，看好其在美国各州快速扩张前景 [3] - 人形机器人或仍处于较早期阶段，指引今年推出Optimus V3并于2026E量产 [3] - 看好特斯拉全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力 [4] 报告各部分总结 业绩表现 - 2Q25特斯拉总收入同比-11.8%/环比+16.3%至225.0亿美元，总毛利率同比-0.8pcts/环比+0.9pcts至17.2%，Non - GAAP归母净利润同比-23.1%/环比+49.1%至13.9亿美元，Non - GAAP单车净利润同比-11.1%/环比+30.7%至3,626美元 [1] 业务情况 汽车业务 - 2Q25特斯拉全球交付量同比-13.5%/环比+14.1%至38.4万辆，汽车业务收入同比-16.2%/环比+19.3%至166.6亿美元，ASP同比-2.1%/环比+4.5%至约4.2万美元，剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比+0.4pcts/环比+2.5pcts至15.0% [2] - 欧美汽车销量存在不确定性，但中国市场表现稳健，预计2H25E特斯拉中国市场车型周期或边际向上，全新车型六座纯电SUV Model YL和现有车型新增后驱长续航车型Model 3+有望在4Q25E上市，看好Model YL爬坡、以及Model 3配置选择范围增多带动的增量效应 [2] 储能业务 - 2Q25特斯拉储能装机量同比+2%/环比-8%至9.6GWh，储能业务收入同比-7.5%/环比+2.2%至27.9亿美元、毛利率同比+5.8pcts/环比+1.6pcts至30.3% [2] AI驱动业务 - 6/22特斯拉Robotaxi开启试运营，正在不断扩张运营范围+优化用户体验；7/10马斯克创立的xAI正式发布Grok 4，在语言/数学/推理等领域全面跑赢同级别其他AI大模型 [3] 盈利预测调整 - 下调2025E/2026E/2027E Non - GAAP归母净利润14%/11%/4%至60.6/87.7/112.8亿美元 [4] 财务数据预测 损益表 - 给出2023 - 2027E总收入、总营业成本、研发费用等多项损益表指标预测数据 [10] 资产负债表 - 给出2023 - 2027E总资产、流动资产、库存等多项资产负债表指标预测数据 [11] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动产生现金流、融资活动现金流等多项现金流量表指标预测数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级[4][6] 报告的核心观点 - 2Q25特斯拉业绩环比修复，主要受益于新款Model Y爬坡、原材料价格下行、以及储能业务毛利率持续提升等[1] - 汽车业务中国市场表现稳健，储能业务毛利率持续提升，看好Model YL爬坡、以及Model 3配置选择范围增多带动的增量效应[2] - 聚焦点从基本面切换至AI驱动（Robotaxi+人形机器人），看好Grok4陆续导入智驾系统、人形机器人撬动的特斯拉在全球AI产业链竞争优势，以及Robotaxi在美国各州快速扩张前景[3] - 鉴于海外政策波动、欧美市场销量不确定性、以及AI持续投入，下调2025E/2026E/2027E Non - GAAP归母净利润14%/11%/4%至60.6/87.7/112.8亿美元，看好特斯拉全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力[4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2Q25特斯拉总收入同比-11.8%/环比+16.3%至225.0亿美元，总毛利率同比-0.8pcts/环比+0.9pcts至17.2%，Non - GAAP归母净利润同比-23.1%/环比+49.1%至13.9亿美元（Non - GAAP单车净利润同比-11.1%/环比+30.7%至3,626美元）[1] 业务板块 汽车业务 - 2Q25全球交付量同比-13.5%/环比+14.1%至38.4万辆，汽车业务收入同比-16.2%/环比+19.3%至166.6亿美元（ASP同比-2.1%/环比+4.5%至约4.2万美元），剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比+0.4pcts/环比+2.5pcts至15.0%[2] - 欧美汽车销量存在不确定性，但中国市场表现稳健，预计2H25E特斯拉中国市场车型周期或边际向上，全新车型六座纯电SUV Model YL有望在4Q25E上市，预计合理定价为35 - 40万元；现有车型Model 3或新增后驱长续航车型Model 3+，有望在4Q25E上市，预计合理定价为25 - 27万元[2] 储能业务 - 2Q25储能装机量同比+2%/环比-8%至9.6GWh，储能业务收入同比-7.5%/环比+2.2%至27.9亿美元、毛利率同比+5.8pcts/环比+1.6pcts至30.3%[2] AI相关 - 6/22特斯拉Robotaxi开启试运营，正在不断扩张运营范围+优化用户体验；7/10马斯克创立的xAI正式发布Grok 4，在语言/数学/推理等领域全面跑赢同级别其他AI大模型[3] - 下阶段AI行业的升级方向在于舱驾或大小脑融合（VLA+VLM），看好Grok4陆续导入智驾系统、人形机器人撬动的特斯拉在全球AI产业链竞争优势[3] - 特斯拉Robotaxi验证了L4低成本方案的可行性，更贴合美国市场的用户需求，核心因素包括政策、技术、落地运营（运营范围+跑单量等），看好其在美国各州快速扩张前景[3] - 人形机器人或仍处于较早期阶段，指引今年推出Optimus V3并于2026E量产[3] 财务预测调整 - 下调2025E/2026E/2027E Non - GAAP归母净利润14%/11%/4%至60.6/87.7/112.8亿美元[4] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万美元）|96,773|97,690|93,517|110,446|127,308| |营业收入增长率|18.8%|0.9%|-4.3%|18.1%|15.3%| |Non - GAAP归属母公司净利润（百万美元）|10,882|8,419|6,061|8,769|11,278| |Non - GAAP归属母公司净利润增长率|-22.9%|-22.6%|-28.0%|44.7%|28.6%| |Non - GAAP EPS（美元）（摊薄）|3.12|2.42|1.88|2.72|3.50| |Non - GAAP ROE（归属母公司)（摊薄）|17%|12%|8%|10%|12%| |Non - GAAP P/E|107|137|177|122|95| |P/B|18.5|16.0|13.8|12.5|11.2|[5] 其他财务报表预测 损益表 |（单位：百万美元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入|96,773|97,690|93,517|110,446|127,308| |总营业成本|79,113|80,240|77,099|90,130|103,069| |研发费用|3,969|4,540|6,079|6,627|7,002| |销售及行政费用|4,800|5,150|5,143|5,301|5,856| |重组与其他运营费用|0|684|0|0|0| |经营性损失或利润|8,891|7,076|5,196|8,388|11,381| |净利息支出|1,222|1,919|705|675|688| |利润总额|9,973|8,990|5,691|8,913|11,893| |所得税|-5,001|1,837|1,138|1,783|2,379| |净亏损或净利润|14,974|7,153|4,552|7,130|9,514| |少数股东损益|-23|62|46|71|95| |Non - GAAP归属母公司净亏损或净利润|10,882|8,419|6,061|8,769|11,278|[10] 资产负债表 |（单位：百万美元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总资产|106,618|122,070|133,085|154,040|164,800| |流动资产|49,616|58,360|76,002|92,250|98,734| |库存|13,626|12,017|8,765|15,779|16,048| |应收账款及其他应收款项|3,508|4,418|3,375|6,229|5,896| |现金及其等价物|29,094|36,563|36,834|39,226|39,405| |限制型现金|0|0|0|0|0| |预付费用以及其他流动资产|3,388|5,362|5,029|6,016|7,385| |非流动资产|57,002|63,710|57,083|61,791|66,065| |固定资产|29,725|35,836|32,115|33,608|34,062| |无形资产|431|394|394|418|445| |商誉|0|0|0|0|0| |经营租赁车辆|5,989|5,581|3,692|4,310|6,216| |租赁太阳能系统|5,229|4,924|5,882|6,954|7,343| |Mypower应收票据|0|0|0|0|0| |限制型现金|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|15,628|16,975|15,000|16,500|18,000| |总负债|43,009|48,390|53,917|66,743|67,488| |无息负债|37,779|40,177|46,917|59,243|59,688| |有息负债|5,230|8,213|7,000|7,500|7,800| |可赎回附属公司的非控股权|242|63|750|750|750| |可转债|0|0|0|0|0| |归属本公司股权持有人权益|62,634|72,913|77,567|85,698|95,712| |少数股东权益|733|704|850|850|850| |股东权益|63,367|73,617|78,417|86,548|96,562|[11] 现金流量表 |（单位：百万美元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|13,256|14,923|16,580|15,021|17,811| |净亏损或净利润|14,974|7,153|4,552|7,130|9,514| |折旧及摊销|4,667|5,368|5,828|8,016|8,857| |其他非现金型费用支出|-4,137|2,910|1,773|2,004|2,161| |净营运资金增加|-2,248|81|4,426|-2,129|-2,720| |投资活动产生现金流|-15,584|-18,787|-20,877|-21,679|-24,482| |净资本支出|-8,898|-11,339|-9,727|-9,529|-9,332| |其他资产变化|-6,686|-7,448|-11,150|-12,150|-15,150| |融资活动现金流|2,589|3,853|2,094|6,050|1,850| |负债与可转债净变化|2,580|3,244|-256|700|500| |IPO融资资金与行使股权|700|1,241|500|500|500| |其他|-691|-632|1,850|4,850|850| |净现金流|265|-152|-2,203|-608|-4,821| |限制型现金|0|0|0|0|0| |期末现金及其等价物|17,189|17,037|14,834|14,226|9,405|[12]

报告行业投资评级 - 建筑和工程：增持（维持） [1] - 非金属类建材：买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 雅江水电站正式开工，总投资额约1.2万亿元，项目结构不同于三峡电站，装机预计为6000万千瓦 [3] - 雅江板块从预期走向现实，下一级段催化大概率为“招投标”“业绩释放”，有西藏地区水电站或隧洞式径流电站经验的企业中标几率较高 [4] - 雅江水电站开工预计带来施工及材料新增需求，建议关注相关水电工程、基建工程企业、材料供应商、工程设备类企业等 [8] 相关目录总结 雅江水电站项目概况 - 雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏林芝市，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，装机预计6000万千瓦 [3] 项目对比 类似区域项目（藏木水电站） - 我国在雅鲁藏布江干流首座大型水电站，6台机组总装机容量51万千瓦，建设总投资96亿元，工期近8年，2014年11月首台机组投产发电，位于雅江中游、山南市加查县，由华能投资、建设和运营 [5] 相似类型项目（大渡河硬梁包水电站） - 大渡河干流梯级规划第14级电站，总装机容量111.6万千瓦，采用长隧道引水开发，建两条14.4公里引水隧洞，静态投资129.40亿元，动态总投资160.98亿元 [6] 潜在供应商分析 - 选用捷风招投标数据库筛选藏木水电站2016年以来中标供应商，统计累计中标TOP20上市公司，藏木与雅江项目结构有差异 [7] - 从中标金额/营收角度，西藏天路、天桥起重、华新水泥、中国电建、威腾电气排名靠前，7月21号以来，西藏天路涨幅33%、天桥起重涨幅3%、中国电建涨幅33%、威腾电气涨幅9% [7] 投资建议 - 建议关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中铁等水电工程、基建工程企业，华新水泥、西藏天路、高争民爆等材料供应商，中铁工业、铁建重工、天桥起重等工程设备类企业，以及海南华铁、咸亨国际、苏博特 [8]