报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 行业景气触底，公司2025年业绩展现韧性，2025年第四季度业绩环比改善[5][6] - 高油价环境下，煤化工路线成本优势显著，公司作为低成本龙头将充分受益于产品盈利能力的修复[8] - 公司在建项目稳步推进，荆州三期项目规划将打开远期成长空间，未来成长空间广阔[9][10][12] 2025年业绩表现与行业环境 - 2025年，公司实现营业总收入310亿元，同比下降9.5%；实现归母净利润33.2亿元，同比下降15.0%[5] - 2025年第四季度，公司实现营业总收入74亿元，同比下降18.0%，环比下降4.8%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长10.3%，环比增长17.0%[5] - 2025年化工行业景气度较低，公司主要产品价格普遍承压：尿素均价1737元/吨，同比下降16.6%；醋酸均价2522元/吨，同比下降18.4%；己二酸均价7241元/吨，同比下降20.7%；辛醇均价7375元/吨，同比下降25.8%；己内酰胺均价9439元/吨，同比下降25.3%[6] - 2025年第四季度，新能源产品线价格价差修复：碳酸二甲酯均价4052元/吨，环比增长5.9%；草酸均价3025元/吨，环比增长6.1%[7] - 2025年12月，公司荆州子公司被认证为高新技术企业，将按15%税率缴纳企业所得税，叠加新能源材料景气度修复，共同推动第四季度业绩环比改善[7] 高油价下的煤化工优势与盈利修复 - 国际油价中枢抬升，煤化工以煤炭为核心原料，成本优势显著放大，形成盈利剪刀差[8] - 2026年第一季度，公司主营产品价差快速修复：尿素价差871元/吨，环比增长31.1%；DMF价差1646元/吨，环比增长59.9%；醋酸价差1316元/吨，环比增长46.0%；己二酸价差431元/吨，环比增长415.4%；辛醇价差2671元/吨，环比增长20.5%；己内酰胺价差3846元/吨，环比增长16.2%[8] 产能布局与未来成长 - 2025年，公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产[9] - 气化平台升级改造项目开工建设，投产后有望新增合成气总量45.09万Nm³/h，提升德州基地气化炉效能和产品竞争力[9] - 规划20万吨/年二元酸品质提升项目，建成后草酸总产能将提升至70万吨[10] - 依托荆州基地合成气平台，规划建设以30万吨TDI为核心的荆州基地三期项目，有望扩展核心产品阵列[10] - 公司主要基地产能包括：德州基地（建成及在建）拥有尿素155万吨、DMF 33万吨、醋酸50万吨、己二酸33万吨、异辛醇20万吨、己内酰胺30万吨、尼龙6 20万吨、DMC 60万吨、草酸50万吨等；荆州基地一期已建成尿素100万吨、醋酸100万吨、BDO 20万吨等产能[11] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.55亿元、53.71亿元、58.15亿元，同比增长率分别为46.45%、10.62%、8.26%[12][13] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.29元、2.53元、2.74元[12][13] - 预计2026-2028年营业收入分别为343.43亿元、373.17亿元、400.30亿元[13] - 基于2026年4月1日股价的预测市盈率（P/E）分别为16倍、14倍、13倍（2026-2028年）[13]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 核心观点 - 2025年公司盈利能力同比提升，2026年开店指引积极，结构持续优化，分析师看好其未来发展前景 [1][9][10] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营收76.07亿元，同比-1.86%；归母净利润8.11亿元，同比+0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比+1.10% [5] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收18.25亿元，同比-2.03%；归母净利润0.56亿元，同比-32.10% [5] - **分红情况**：2025年拟派发现金分红总额5.02亿元，分红比例达61.95% [5] - **业务分拆**：酒店业务实现利润总额9.12亿元，同比+2.1%，主要得益于高毛利率的酒店管理业务收入同比增长11.2%，对冲了酒店运营业务收入同比下降7.5%的负面影响；景区业务实现营收5.13亿元，同比-0.7%，利润总额2.27亿元，同比+0.1% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为39.88%，同比提升1.5个百分点，主要受益于酒店管理业务增长带来的营收结构优化；归母净利率为10.66%，同比提升0.26个百分点 [8] - **费用情况**：2025年期间费用率为24.46%，同比+0.8个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为8.74%/11.21%/3.66%，分别同比+1.3/+0.4/-0.9个百分点 [8] 2025年第四季度经营表现 - **经营指标环比改善**：2025年第四季度不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR/ADR/OCC分别为154元/236元/65.4%，分别同比+0.3%/+0.8%/-0.3个百分点，其中RevPAR和ADR同比增速均由第三季度的负值转正 [6] - **分档次表现**：经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比+3.1%/+2.7%/+0.2个百分点，持续回暖；中高端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-2.4%/-1.4%/-0.7个百分点，但降幅较第三季度（分别-6.1%/-5.0%/-0.8个百分点）收窄 [7] - **开店与结构**：2025年第四季度新开店459家（直营7家/特许加盟452家）；全年累计新开1510家，完成1500家目标，其中标准管理酒店新开832家，同比+17.2%，占新开店比例55.1%，同比提升2.6个百分点；截至2025年末，中高端酒店房间量占比提升至42.3%，同比+1.1个百分点 [7] 未来展望与盈利预测 - **2026年开店指引**：计划新开酒店1600-1700家，继续加快拓展步伐，聚焦高质量发展，全力发展标准品牌并深入拓展下沉市场，持续提升中高端占比 [9] - **技术应用**：将持续深化AI技术在收益管理、门店运营等场景的应用，以技术赋能提质增效 [9] - **盈利预测调整**：考虑到行业商旅复苏不及预期，小幅下调2026-2027年归母净利润预测至9.26亿元和10.57亿元（分别较前次下调5.1%和4.0%），新增2028年预测为11.16亿元 [10] - **估值**：对应2026-2028年EPS预测分别为0.83元、0.95元、1.00元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍、16倍 [10]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入与利润高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利的电动高尔夫球车业务占比大幅提升及海外基地制造效率改善 [1][2] - 电动高尔夫球车业务受益于“双反”政策后的行业格局重塑，凭借全球化供应体系实现份额提升和收入高速增长，成为公司主要增长支柱 [3] - 公司全球化产能布局（越南、美国、泰国）优势预计将持续体现，支撑该业务中高速增长，同时公司布局人形机器人业务以探索新增长点 [3][4] 财务表现总结 - **2025年整体业绩**：营业收入39.41亿元，同比增长32.4%；归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%；扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [1] - **2025年第四季度业绩**：收入11.69亿元，同比增长54.5%；归母净利润2.10亿元，同比增长61.5% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为41.48%，同比提升6.5个百分点，主要因高毛利业务占比提升及制造效率改善；归母净利润率达20.7% [2][14] - **费用控制**：2025年销售费用率为8.93%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为4.03%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为3.13%，同比下降1.1个百分点，公司主动控制了传统业务的营销费用投放 [2][15] 业务分项总结 - **电动高尔夫球车业务**：2025年收入19.6亿元，同比增长141%，收入占比从2024年的27%大幅提升至50%，成为主要增长支柱 [2][3] - **动力出行产品（全地形车）业务**：2025年收入9.43亿元，同比增长2%，收入占比24%，整体保持平稳，未来随着大排量产品上市验证有望放量 [3] - **传统业务（电动滑板车&平衡车）**：收入承压，主要受关税增加导致合规成本提升及公司主动控制费用投放影响 [3] 未来展望与预测 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测为11.83亿元和14.57亿元，新增2028年预测为20.02亿元；对应2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为45.0%、23.2%、37.3% [4] - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为53.52亿元、64.88亿元、80.54亿元 [5] - **估值**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、17倍、13倍 [4][5]

投资评级 - 报告对丸美生物的投资评级为“增持”，但此次为下调 [1][11] 核心观点 - 公司2025年收入实现双位数增长，但利润端承压，归母净利润同比下滑，主要因行业竞争激烈、线上流量成本高企导致销售费用大幅增加，以及新总部大厦折旧摊销影响 [1][5][10] - 展望2026年，报告期待公司经营质量回升，公司将通过优化直播策略（如发展自播）、加强费用管控、提升产品力来努力实现高质量增长和盈利水平回升 [10] - 基于行业竞争和成本压力持续、终端需求存在不确定性，报告下调了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.2亿元、4.2亿元、4.9亿元 [11] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入34.6亿元，同比增长16.5%；归母净利润2.5亿元，同比下降27.6%；扣非净利润2.3亿元，同比下降29.2% [5] - **季度表现**：收入增长前高后低，Q4收入同比微降0.8%；利润波动剧烈，Q4归母净利润同比大幅下降96.7%至0.03亿元 [6] - **分红**：全年合计每股派息0.5元，派息比例达81.1% [5] 分业务与渠道表现 - **分品牌**：主品牌“丸美”收入25.47亿元，同比增长23.9%，占总收入73.6%；“恋火”品牌收入9.06亿元，与上年持平，占比26.2% [7] - **分产品**：护肤类收入占比最高（41%），同比增长27%；眼部类（占比24%）增长21%；洁肤类（占比8%）增长16.5%；美容及其他类（占比26%）基本持平 [7] - **分渠道**：线上渠道收入占比高达88%，同比增长20.4%；线下渠道收入占比11%，同比下降7.5% [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点，主要品类毛利率均有提升或持平 [8] - **费用率**：期间费用率同比提升5.3个百分点至66.1%，其中销售费用率大幅提升4.4个百分点至59.4%，主因线上流量及推广成本高企；管理费用率提升1个百分点至4.7%，主因总部大厦折旧摊销增加 [9] - **季度费用**：费用压力在Q4尤为突出，单季度期间费用率同比大幅提升10.8个百分点 [9] 运营效率与财务状况 - **运营效率**：存货周转天数为92天，同比增加1天；应收账款周转天数为4天，同比持平 [9] - **现金流**：经营活动净现金流为2.7亿元，同比减少8.9% [9] - **关键资产**：年末存货2.3亿元，同比增加6.2%；应收账款0.4亿元，同比减少18.3% [9] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为39.2亿元、43.92亿元、48.52亿元，同比增长13.3%、12.0%、10.5% [12] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.19亿元、4.16亿元、4.9亿元，同比增长28.9%、30.5%、17.9% [12] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为33倍、25倍、21倍 [11][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司乳制品经营改善，疆内市场表现良好，产品具备差异化优势，疆外市场拓展空间大 [2][3][5] - 2025年第四季度（25Q4）业绩显著修复，单季归母净利润同比增长143.56%至0.52亿元，但全年归母净利润同比减少4.99%至0.41亿元 [2] - 公司毛利率同比提升，利润端有所改善，25Q4归母净利率大幅提升至7.68%，主要得益于非经常性损益中的政府补助增加 [4] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入27.52亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41亿元，同比减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **25Q4单季度业绩**：实现营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归母净利润0.52亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为16.06%，25Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点；25Q4归母净利率为7.68%，同比提升4.38个百分点 [4] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为6.24%，管理费用率为3.74%；25Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，管理费用率为3.89%，同比减少0.37个百分点 [4] 业务分项表现 - **分品类收入（25Q4）**：常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.19%；低温乳制品收入2.58亿元，同比增长0.71%；畜牧业产品收入0.17亿元，同比增长3.16% [3] - **分地区收入（25Q4）**：疆内市场收入3.45亿元，同比增长11.90%；疆外市场收入3.08亿元，同比减少4.09% [3] - **销售模式（25Q4）**：经销模式收入5.64亿元，同比减少1.25%；直营模式收入0.88亿元，同比增长53.30%，增长主要源于公司成立电商子公司加强线上自营业务 [3] - **产品与渠道**：2025年公司推出16款新品；截至2025年末，拥有疆内经销商383家，疆外经销商579家；2025年抖音等自营线上销售收入为0.51亿元，同比增长25.52% [3] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿元、1.74亿元、1.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.55元、0.63元 [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、17倍、15倍 [5][6] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、29.94亿元、31.19亿元，增长率分别为4.16%、4.44%、4.20% [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.4%、5.8%、6.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.88%、6.44%、6.99% [6][14]

总量研究 - 报告指出，10年期国债是整条收益率曲线中最受市场关注的期限，30年期与10年期国债的利差常作为对比两个期限投资性价比的指标，利差分位数越高，意味着30年期相对于10年期的投资性价比越高[2] - 报告认为，做平30年期与10年期国债收益率曲线的机会已经出现[2] 公司研究：基础化工 - 石大胜华2025年电解液行业景气度显著改善，公司盈利能力大幅提升[3] - 报告上调公司2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.07亿元（上调328%）、4.57亿元（上调217%）、5.05亿元，对应EPS分别为1.75元、1.96元、2.17元[3] 公司研究：公用事业 - 朗新科技2025年实现营收45.17亿元，同比增长0.84%；归母净利润1.05亿元，同比扭亏为盈[4] - 报告预计公司2026-2028年EPS分别为0.39元、0.46元、0.50元，当前股价对应PE分别为40倍、34倍、31倍[4] - 考虑到高研发投入下短期业绩或将承压，报告将公司评级下调至“增持”[4] 公司研究：机械制造 - 安东油田服务2025年归母净利润同比增长53.8%[5] - 报告分别下调公司2026-2027年归母净利润预测17.0%、14.4%至3.8亿元、4.8亿元，并引入2028年预测5.9亿元，对应EPS分别为0.13元、0.16元、0.20元[5] - 公司轻资产业务稳健发展，油田开发业务模式有望打开新成长空间[5] 公司研究：电子 - 晶晨股份2025年实现营收67.93亿元，同比增长14.63%；实现归母净利润8.73亿元，同比增长6.21%[6] - 公司新品持续放量，业绩维持较高速度增长，报告预测2026-2028年归母净利润为14.00亿元、18.40亿元、23.70亿元[6] 公司研究：海外TMT - 极智嘉2025年经调整净利润首度扭亏，海外订单高增夯实全球领先地位[8] - 报告看好公司全球化战略深化及前瞻布局具身智能，上修2026-2027年营收预测至41.4亿元、54.4亿元（此前为40.5亿元、51.2亿元），新增2028年营收预测69.2亿元[8] - 高伟电子2025年业绩表现强劲，验证了其在核心客户供应链中份额提升的逻辑[8] - 报告看好公司在手机光学升级趋势下的成长性及向AI眼镜、机器人等新市场拓展的空间，预计2026-2028年归母净利润为2.3亿美元、2.9亿美元、3.6亿美元[8] - 佑驾创新2025年营业收入7.59亿元人民币，亏损4.16亿元，辅助驾驶稳中向高，智舱业务受政策驱动，L4业务实现突破[9] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为13.45亿元、22.03亿元、24.93亿元人民币，认为中长期内高阶辅助驾驶、智能座舱及L4级自动驾驶将驱动业绩保持较高增速[9] - 黑芝麻智能2025年全年营收高速增长，经调整净亏损收窄[10] - 报告维持2026-2027年营收预测14.61亿元、22.17亿元人民币，新增2028年营收预测31.14亿元人民币，看好公司辅助驾驶产品出货量增长及向机器人、L4等场景拓展[10] 公司研究：社会服务 - 思考乐教育2025年实现营业收入7.9亿元，同比下降7.8%；归母净利润-0.8亿元，同比由盈转亏[11] - 新校区爬坡致业绩承压，期间费用率同比上行，深圳市场短期承压，大湾区布局稳步推进[11] - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测分别至0.71亿元、1.35亿元（前次预测分别为2.09亿元、2.71亿元），引入2028年预测为2.05亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为13倍、7倍、5倍[11] 公司研究：食品饮料 - 东鹏饮料2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26%[12] - 多品类、全国化战略成效显著，报告小幅下调公司2026-2027年归母净利润预测，预计分别为56.04亿元（下调4.0%）、66.60亿元（下调5.5%），新增2028年预测为78.10亿元[12] - 光明乳业2025年实现营收238.95亿元，同比下降1.58%；归母净亏损1.49亿元，2024年同期为归母净利润7.22亿元[13] - 2025年第四季度实现营收56.64亿元，同比下降3.42%；归母净亏损2.36亿元，2024年同期为归母净利润6.06亿元[13] - 报告预测2026-2028年EPS为0.28元、0.34元、0.39元，当前股价对应P/E分别为27倍、23倍、20倍[13] 公司研究：高端制造 - 大族数控2025年实现营收57.7亿元，同比增长72.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长173.7%[14] - 盈利水平持续提升，毛利率同比提升7.0个百分点至35.1%，主要因CCD钻孔机等高端设备销售占比提升[14] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、28.8亿元、39.2亿元，当前股价对应2026-2028年PE估值分别为45倍、27倍、20倍[14] 市场数据 - A股市场主要指数普遍上涨，上证综指收于3948.55点，涨1.46%；沪深300指数收于4526.07点，涨1.71%；深证成指收于13706.52点，涨1.70%；创业板指收于3247.52点，涨1.96%[7] - 商品市场方面，SHFE黄金收于1053.18元/克，涨3.24%；SHFE铜收于97030元/吨，涨1.77%；SHFE燃油收于4001元/吨，跌10.01%[7] - 外汇市场方面，美元兑人民币中间价为6.9025，跌0.24%；欧元兑人民币中间价为7.9806，涨0.64%[7] - 利率市场方面，DR001加权平均利率为1.2693%，跌0.35个基点；DR007为1.4226%，跌0.04个基点；DR014为1.4243%，跌4.41个基点[7]

报告投资评级 - 对震安科技维持"中性"评级 [1][7] 核心观点 - 新兴业务领域（震振控制与核电抗震）的快速发展驱动了公司2025年营收的显著回升，但大额减值计提严重拖累了当期业绩表现 [1][5][6] - 公司正积极拓展海外市场，并通过定增控股浙江东创精艺，计划切入算力侧高端制造领域，以构建第二增长曲线 [7] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入5.3亿元，同比增长27.32%；归母净利润为-1.2亿元，上年同期为-1.4亿元 [4][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入1.1亿元；归母净利润为-1.0亿元 [4] - **分产品收入**：传统隔震产品收入2.26亿元，同比下降10.1%；传统减震产品收入1.06亿元，同比增长30.0%；震振控制产品收入0.97亿元，同比大幅增长559.9%；核电抗震产品收入0.91亿元，同比增长49.1% [5] - **分区域收入**：云南省内实现营收1.7亿元，同比增长73.1%；省外实现营收3.5亿元，同比增长12.5% [5] 盈利能力与费用 - **毛利率与净利率**：2025年公司毛利率为30.1%，同比下降1.55个百分点；净利率为-22.1%，同比提升11.72个百分点 [6] - **分产品毛利率**：传统隔震产品毛利率为18.1%，同比下降8.6个百分点；传统减震产品毛利率为29.3%，同比下降9.9个百分点；震振控制产品毛利率为56.7%，同比上升10.6个百分点；核电抗震产品毛利率为34.4%，同比下降5.5个百分点 [6] - **期间费用率**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为16.3%、9.7%、0.8%、5.8%，同比分别下降6.17、2.81、4.25、2.01个百分点，费用管控良好 [6] - **减值损失**：2025年计提信用及减值损失1.1亿元，较上年同期多计提0.24亿元，对业绩造成拖累 [6] 现金流与运营状况 - **经营性现金流**：2025年公司经营性现金流净额为1.99亿元，较上年同期多流入1.03亿元；2025年第四季度经营性净现金流为0.51亿元，较上年同期多流入0.53亿元，现金流改善明显 [6] - **应收账款**：2025年末公司应收账款余额为5.06亿元，较2024年末的7.13亿元有所减少 [6][10] 未来展望与战略布局 - **盈利预测调整**：考虑到业绩持续承压，报告下调公司2026/2027年归母净利润预测至-5600万元/500万元（分别下调约6100/1800万元），并新增2028年归母净利润预测为2200万元 [7] - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为5.57亿元、5.98亿元、6.44亿元，增长率分别为4.85%、7.43%、7.67% [8] - **海外市场拓展**：公司已在全球18个国家参与项目竞争，并于2025年完成南美部分国家的产品销售 [7] - **第二增长曲线构建**：公司实控人变更为宁花香、周建旗夫妇，拟通过定增控股浙江东创精艺，未来将聚焦算力侧的高端制造及配套产业 [7] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为18.28元，总市值为50.51亿元，总股本为2.76亿股 [1] - **估值指标**：基于预测，报告给出2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为940倍和225倍；2025年市净率（P/B）为3.3倍 [8][12]

报告投资评级 - 评级为“增持”，系从之前评级下调而来 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年成功扭亏为盈，但第四季度因大额减值计提压制了全年业绩表现，各业务板块营收变化符合预期 [1][2] - 公司正通过海外市场拓展和国内电力运营服务构建第二增长曲线，同时电力交易与充电桩聚合平台高速发展，有望成为未来主要增长引擎 [2][3] - 鉴于公司为聚焦远期成长将进行高研发投入，预计短期业绩将承压，因此分析师下调了未来两年的盈利预测及投资评级 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入45.17亿元，同比增长0.84% [1] - 实现归母净利润1.05亿元，同比扭亏为盈（2024年为-2.5亿元） [1] - 实现扣非归母净利润7,917.83万元，同比增长128.48% [1] - 第四季度实现营收20.71亿元，同比增长16.33%；归母净利润为-0.01亿元，亏损同比收窄 [1] - 第四季度确认资产减值损失约1.3亿元，主要针对非核心业务的应收账款 [2] 各业务板块表现 - **能源数智化业务**：营收21.07亿元，同比下降1.88% [2] - **能源互联网业务**：营收19.77亿元，同比增长9.56% [2] - **互联网电视业务**：营收4.33亿元，同比下降17.94%，主要因2024年剥离电视机顶盒业务，聚焦高毛利率运维服务；毛利率同比提升3.23个百分点至45.62% [2] 增长动力与战略布局 - **海外市场拓展**：承建的津巴布韦国家电网营销系统已全面上线运营，并在非洲、美洲、南亚等区域持续获取新客户，计划三年内在海外市场再造生活缴费、聚合充电等规模化运营业务 [2] - **国内电力运营服务**：加快构建源荷双侧资源协同运营能力，电力交易数智化服务从售电侧向发售一体化延伸，业务覆盖全国十余省份，运营服务作为第二增长曲线已初步成型 [2] - **充电桩聚合平台**：“新电途”平台注册用户数突破2700万，同比增长50%；连接充电桩运营商超6600家，接入充电设备超240万，合作覆盖国内90%以上主流新能源车企，年度平台充电量增长约30% [3] - **电力交易与AI应用**：2026年将继续推动“九功”AI交易智能体的深度应用，目标实现业务规模5倍以上增长，并深度参与智能微电网和零碳园区建设与运营 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为50.26亿元、56.20亿元、63.14亿元，同比增长11.28%、11.82%、12.36% [3][4] - **归母净利润预测**：下调至2026E 4.23亿元、2027E 5.01亿元，新增2028E预测为5.41亿元 [3] - **每股收益（EPS）预测**：2026E/2027E/2028E分别为0.39元、0.46元、0.50元 [3] - **市盈率（P/E）**：对应当前股价，2026E/2027E/2028E分别为40倍、34倍、31倍 [3][13] 关键财务比率预测 - **毛利率**：预计从2025年的41.5%提升至2028E的45.5% [12] - **归母净利润率**：预计从2025年的2.3%提升至2026E的8.4% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的1.55%提升至2028E的6.91% [4][12] - **研发费用率**：预计2026E-2028E将维持在12%的水平 [13]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年全年收入实现稳健增长，L2+高阶辅助驾驶与L4自动驾驶业务双轮驱动格局成型 [1] - 智能部件与解决方案业务是核心收入来源，其中L2+业务进入规模放量阶段，智能座舱业务受益于政策驱动 [1] - L4无人驾驶业务在无人小巴与无人物流领域均实现商业化突破 [2] - 尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但报告认为公司中长期业绩将保持较高增速，主要驱动力来自高阶辅助驾驶、智能座舱渗透率提升及L4场景拓展 [3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025全年营业收入为7.59亿元人民币，同比增长16.0% [1] - **盈利能力**：实现毛利润1.41亿元，同比增长34.9%；整体毛利率为18.6%，同比提升2.6个百分点，主要得益于规模效应、产品性能提升及产品结构优化 [1] - **亏损情况**：期内亏损额为4.16亿元，较2024年同期的2.28亿元有所扩大 [1] - **研发投入**：2025全年研发投入为3.33亿元，同比增长113.1%，是亏损扩大的主要原因 [1] 分业务板块分析 - **智能部件与解决方案**：2025全年收入6.49亿元，同比增长10.4%，占总收入的85.5% [1] - **iSafety (L0-L2)**：收入3.41亿元，该业务有望受益于商用车强制安装AEBS（自动紧急制动系统）等行业标准的落地，公司已获得国内多家主流商用车厂商的AEBS项目定点 [1] - **iPilot (L2+)**：收入1.20亿元，业务已进入规模放量阶段，客户涵盖头部自主品牌、央企背景车企、高端SUV造车新势力及硬派越野品牌等，截至2025年底已实现iPilot 4系列产品量产交付 [1] - **智能座舱**：收入1.88亿元，有望受益于DMS（驾驶员监测系统）强制性法规的推进，当前国内DMS装配率为24.6%，欧盟GSR法规已强制安装，国内预计2027年开始执行，公司DMS业务已拓展至合资与豪华车品牌，并推出了AI座舱大模型BamBam [1] - **无人车与运营服务 (L4)**：2025全年收入0.65亿元，占总收入的8.6% [2] - **无人物流**：聚焦城市末端运输，已发布“小竹”无人物流车，在18个城市落地，合作车辆数超6000台 [2] - **无人小巴**：已在上海、苏州、杭州等城市实现运营，并中标鄂州花湖国际机场无人驾驶摆渡车项目，实现机场场景突破 [2] 未来业绩预测 - **营收预测**：预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为13.45亿元、22.03亿元、29.43亿元人民币 [3] - **增长率预测**：对应2026-2028年营收增长率分别为77.1%、63.8%、33.6% [4] - **盈利预测**：预测归母净利润将于2028年扭亏为盈，达到1.45亿元，2026年及2027年预测亏损分别为2.20亿元和0.66亿元 [4][10] 市场与估值数据 - **当前股价**：9.73港元 [5] - **总市值**：40.94亿港元 [6] - **近期股价表现**：近1个月、3个月、1年的绝对收益率分别为-22.6%、-30.8%、-69.6% [8] - **估值指标**：基于2026年预测营收的市销率(P/S)为2.7倍 [4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新校区扩张处于爬坡期而承压，导致收入下滑并出现亏损 [1] - 深圳市场短期受竞争加剧及内部调整拖累，但公司正加速大湾区扩张，广州市场表现超预期，未来随着新市场渡过爬坡期及创始人重心回归，业绩有望好转 [3] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为其作为区域龙头，在大湾区仍有较大发展空间 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入7.9亿元，同比下降7.8%；归母净利润为-0.8亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年下半年（H2）业绩压力更大，实现营业收入3.5亿元，同比下降23.3%；归母净利润-1.4亿元 [1] - 2025年毛利率为19.6%，同比下降19.5个百分点 [2] - 2025年归母净利率为-9.9%，同比转负 [2] 业务分部表现 - 非学业素质课程及其他业务收入6.84亿元，同比下降10.8%；入读学生31.36万人次，同比下降10.0%；辅导课时数773.46万课时，同比下降11.0% [1] - 辅导课程业务表现亮眼，实现收入1.02亿元，同比增长19.1%；入读学生4.52万人次，同比增长20.6%；辅导课时数111.19万课时，同比增长18.8% [1] 成本费用分析 - 毛利率大幅下滑主要因广州及新增城市的新学习中心处于爬坡阶段，前期租金、薪酬等刚性成本投入较大 [2] - 销售费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点，主要因广告展览和学生活动开支增加 [2] - 行政费用率为20.0%，同比上升5.0个百分点，主要因跨城市业务拓展带来行政人员开支增加 [2] - 研发费用率为3.3%，同比上升0.2个百分点，整体保持稳定 [2] 学习中心网络与市场扩张 - 截至2025年末，公司共有195所学习中心，同比增加26所 [1] - 深圳大本营市场因竞争加剧及公司推进人员迭代与管理层调整，收入增速放缓 [3] - 广州新学习中心招生情况理想，整体运营超越预期 [3] - 公司计划持续覆盖广州主要城区并提升平均店效，同步推进大湾区扩张：东莞、佛山将于2026年试运营并逐步扩张；惠州、珠海、中山计划于2028年启动运营 [3] - 2026年暑假，公司将采取极低价策略配合线上引流、AI手段以最大化流量，提升市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至0.71亿元、1.35亿元（前次预测分别为2.09亿元、2.71亿元） [4] - 引入2028年归母净利润预测为2.05亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年的预测市盈率（P/E）分别为13倍、7倍、5倍 [4] - 预测营业收入将从2025年的7.86亿元增长至2028年的20.53亿元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的-0.78亿元恢复至2028年的2.05亿元 [5] 市场数据 - 当前股价为1.60港元，总市值为10.78亿港元 [6] - 总股本为6.74亿股 [6] - 近一年股价相对表现大幅落后，相对收益为-72.78% [9]