报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - FY1Q26业绩创历史新高，营收和利润均超预期，iPhone业务全面复苏是核心驱动力，公司给出强劲的下季度营收和毛利率指引，彰显了其强大的定价权、供应链管理能力和商业模式韧性 [1][4][5][6][7] - AI战略进入务实推进阶段，通过功能落地、与谷歌的模型合作及战略收购深化布局，旨在为下一代个性化体验和可穿戴设备赋能，同时自研芯片为端侧AI提供算力保障 [6] - 基于超预期的FY1Q26业绩及乐观指引，报告上调了公司未来三年的盈利预测 [7] FY1Q26业绩表现总结 - **总体业绩**：FY1Q26实现营收**1438亿美元**，同比增长**15.7%**，创历史最佳季度表现；净利润达**421亿美元**，同比增长**15.9%**；基本EPS为**2.85美元**，同比增长**18.5%** [4] - **毛利率**：整体毛利率跃升至**48.2%**，超出公司上一财季**47%-48%**的指引上限 [4] - **iPhone业务**：营收**853亿美元**，同比增长**23%**，在所有地区均创下季度新高，验证了iPhone 17系列的强劲产品周期 [5] - **服务业务**：营收**300亿美元**，同比增长**14%**，创历史新高，其中广告、云服务、音乐、支付等多项子业务营收均创新高 [5] - **其他硬件业务**： - Mac营收同比下滑**7%**，主要因去年同期M4芯片新品基数较高 [5] - iPad营收同比增长**6%**，升级用户数创纪录 [5] - 可穿戴设备收入同比微降**2%**，受AirPods Pro 3供应限制影响 [5] FY2Q26业绩指引总结 - **营收指引**：预计总营收同比增长**13%-16%**，增速强劲 [6] - **服务业务**：收入将保持与FY1Q26相似的增速 [6] - **毛利率指引**：预计为**48%-49%**，尽管承认存储成本上涨将带来更大影响，但指引水平仍维持历史高位，超市场预期 [6] - **运营支出**：预计为**184-187亿美元**，主要由研发投入驱动，预计将投入于AI自有基础模型开发、私有云建设及新业务 [6] - **供应链挑战**：公司坦言面临3nm芯片产能供应紧张以及内存价格上涨的影响，但需求仍旺盛 [6] AI战略与布局总结 - **功能落地**：Apple Intelligence已推出包括Writing Tools、图像清理、实时翻译等在内的数十项功能，支持语言扩展至**15种** [6] - **模型合作**：宣布与Google合作开发下一代基础模型，旨在为计划于**2026年**推出的“更个性化的Siri”提供支撑，坚持“设备端计算+私有云处理+高标准隐私”架构 [6] - **战略收购**：收购AI初创公司Q.ai，据《金融时报》报道收购金额近**20亿美元**，是公司仅次于2014年**30亿**美金收购Beats的第二大收购案，预计将赋能未来AI可穿戴设备 [6] - **硬件支撑**：苹果自研芯片为端侧AI性能提供了核心算力保障 [6] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测上调**：基于超预期的FY1Q26业绩及乐观指引，上调公司FY2026-FY2028 GAAP净利润预测至**1,211亿美元/1,293亿美元/1,379亿美元**，上调幅度分别为**1.1%/1.7%/4.6%** [7] - **对应EPS**：FY2026-FY2028 EPS预测分别为**8.38美元/9.20美元/10.11美元** [7] - **市盈率**：根据预测，FY2026-FY2028的市盈率分别为**31倍/28倍/26倍** (基于报告发布时股价) [9] 财务数据摘要 - **历史营收**：FY2025营收为**4161.61亿美元**，同比增长**6.4%**；预计FY2026E营收为**4553.33亿美元**，同比增长**9.4%** [9] - **历史净利润**：FY2025 GAAP净利润为**1120.10亿美元**，同比增长**19.5%**；预计FY2026E GAAP净利润为**1211.13亿美元**，同比增长**8.1%** [9] - **业务构成**：FY1Q26服务业务营收占比为**21%** [22] - **市场数据**：公司总市值为**38,138.18亿美元**，近3月换手率为**31.6%** [1]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：长期行业主题基金标签与指数模型**[39] * **模型构建思路**：为主动偏股基金构建完整的行业主题和细分赛道标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择需求，并构建相应的行业主题基金指数作为衡量工具[39]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据来源**：使用基金在近四期（即最近两年）的中报和年报持仓信息[39]。 2. **标签定义**：根据基金的长期行业配置特征，将其划分为三类长期行业标签： * **行业主题基金**：长期稳定配置于特定行业的基金。 * **行业轮动基金**：在不同时期切换重点配置行业的基金。 * **行业均衡基金**：行业配置较为分散均衡的基金[39]。 3. **指数构建**：基于上述标签分类，构建相应的行业主题基金指数（如周期、金融地产、TMT、消费、医药、新能源、国防军工等），以及行业轮动和行业均衡基金指数，以反映各类主题基金的整体表现[39]。 * **模型评价**：该模型为投资者提供了衡量主题基金风险收益情况的工具，有助于定位细分赛道优质产品[39]。 2. **模型名称：公募REITs系列指数模型**[50] * **模型构建思路**：构建完整的REITs系列指数，以综合反映REITs市场表现，并提供不同底层资产、项目类型的细分指数，为资产配置提供新视角[50]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数类型**：构建包括REITs综合指数、底层资产指数（产权类、特许经营权类）和细分项目指数（如生态环保、交通基础设施、园区基础设施等）在内的完整指数系列[50]。 2. **指数特性**：考虑到REITs的高分红特性，同时提供价格指数和全收益指数[50]。 3. **计算方法**： * 采用**分级靠档**的方法确保计算指数的份额保持相对稳定[50]。 * 当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素变动（如新发、扩募）时，采用**除数修正法**保证指数的连续性[50]。 4. **业绩指标**：指数提供包括累计收益、年化收益、最大回撤、夏普比率、年化波动率在内的多项业绩指标[55]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：多因子ETF分类因子群**[63] * **因子构建思路**：在ETF市场跟踪中，将股票型ETF按照其跟踪指数的编制逻辑或投资主题，细分为基于不同量化因子的类别，以分析各类因子的市场表现和资金流向[63]。 * **因子具体构建过程**：报告将国内股票ETF中的“多因子”类别进一步细分为多个具体因子类别，包括： * **现金流因子**：跟踪以自由现金流等现金流指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **价值因子**：跟踪以估值指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **成长因子**：跟踪以成长性指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **质量因子**：跟踪以盈利能力、财务稳健性等质量指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **低波因子**：跟踪以低波动率指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **基本面因子**：跟踪以综合基本面指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **动量因子**：跟踪以价格动量指标为核心选股因子的ETF[63]。 * **红利因子**：跟踪以股息率等红利指标为核心选股因子的ETF[63]。 模型的回测效果 1. **长期行业主题基金指数模型**，截至2026年1月30日当周，各主题基金净值涨跌幅为：周期主题3.30%，金融地产主题2.35%，TMT主题-0.25%，消费主题-0.41%，行业轮动主题-0.46%，行业均衡主题-0.53%，医药主题-3.57%，新能源主题-4.80%，国防军工主题-6.11%[2][39]。 2. **公募REITs系列指数模型**，截至2026年1月30日当周及基日以来业绩指标如下[55]： * **REITs综合指数**：本周收益0.73%，累计收益-1.84%，年化收益-0.40%，最大回撤-42.67%，夏普比率-0.18，年化波动10.45%。 * **产权类REITs指数**：本周收益0.72%，累计收益17.65%，年化收益3.59%，最大回撤-45.00%，夏普比率0.16，年化波动12.69%。 * **特许经营权类REITs指数**：本周收益0.74%，累计收益-23.87%，年化收益-5.74%，最大回撤-41.17%，夏普比率-0.79，年化波动9.14%。 * **生态环保REITs指数**：本周收益0.26%，累计收益-10.49%，年化收益-2.37%，最大回撤-55.72%，夏普比率-0.25，年化波动15.20%。 * **交通基础设施REITs指数**：本周收益0.75%，累计收益-33.68%，年化收益-8.52%，最大回撤-44.19%，夏普比率-1.11，年化波动9.00%。 * **园区基础设施REITs指数**：本周收益1.10%，累计收益-11.07%，年化收益-2.51%，最大回撤-52.07%，夏普比率-0.29，年化波动13.73%。 * **仓储物流REITs指数**：本周收益0.66%，累计收益0.68%，年化收益0.15%，最大回撤-50.32%，夏普比率-0.09，年化波动15.43%。 * **能源基础设施REITs指数**：本周收益1.44%，累计收益7.04%，年化收益1.49%，最大回撤-18.41%，夏普比率0.00，年化波动10.07%。 * **保障性租赁住房REITs指数**：本周收益0.58%，累计收益10.34%，年化收益2.15%，最大回撤-33.34%，夏普比率0.05，年化波动12.39%。 * **消费基础设施REITs指数**：本周收益0.42%，累计收益57.15%，年化收益10.29%，最大回撤-9.89%，夏普比率0.83，年化波动10.62%。 * **市政设施REITs指数**：本周收益-0.48%，累计收益19.29%，年化收益3.90%，最大回撤-20.26%，夏普比率0.12，年化波动20.31%。 * **水利设施REITs指数**：本周收益2.07%，累计收益24.33%，年化收益4.83%，最大回撤-21.47%，夏普比率0.21，年化波动16.13%。 * **新型基础设施REITs指数**：本周收益-0.47%，累计收益19.53%，年化收益3.94%，最大回撤-3.95%，夏普比率0.19，年化波动12.53%。 因子的回测效果 1. **多因子ETF分类因子群**，截至2026年1月30日当周表现如下[63]： * **现金流因子ETF**：本周回报1.81%，近1月回报8.10%，今年以来回报8.11%。 * **价值因子ETF**：本周回报0.41%，近1月回报6.00%，今年以来回报6.19%。 * **成长因子ETF**：本周回报-1.46%，近1月回报7.55%，今年以来回报8.36%。 * **质量因子ETF**：本周回报-1.11%，近1月回报9.96%，今年以来回报10.20%。 * **低波因子ETF**：本周回报-1.70%，近1月回报2.93%，今年以来回报3.66%。 * **基本面因子ETF**：本周回报-0.29%，近1月回报2.55%，今年以来回报2.87%。 * **动量因子ETF**：本周回报1.98%，近1月回报-1.72%，今年以来回报0.66%。 * **红利因子ETF**：本周回报1.56%，近1月回报1.75%，今年以来回报1.90%。

报告行业投资评级 - 建筑和工程行业评级为“增持” [6] 报告的核心观点 - SpaceX计划部署高达100万颗AI算力卫星，构建全球首个太空数据中心，标志着商业航天的竞争重心正从通信服务升维至轨道计算基础设施的争夺，商业航天需求空间再度迎来扩容 [1][2] - 可回收火箭制造及发射能力是星座大规模建设的基础，SpaceX通过猎鹰9号火箭一级助推器的常态化回收与复用，已将单次发射成本降低至每公斤约1400-2000美元，下一代星舰（Starship）有望将成本进一步降低至每公斤100美元或更低 [3] - 激光通信网络是实现大规模星间通信的关键，星间激光链路将构建成激光网络，并与现有Starlink相连，申请的Ka波段频谱仅用于备份通信 [4] - 马斯克正考虑整合旗下资产以推进太空算力布局，包括SpaceX与xAI或特斯拉合并的可能性，SpaceX在轨数据中心可为xAI输送庞大算力，特斯拉的储能能力可帮助SpaceX在太空利用太阳能运行数据中心 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件与计划概述 - 2026年1月31日，SpaceX向美国FCC提交计划，申请部署高达100万颗AI卫星，布局全球首个太空数据中心 [1] - 计算星将分布在500km、1000km、2000km等3个轨道层，旨在为全球数十亿用户提供大规模AI推理及数据中心应用服务 [1] 技术路径与基础设施 - 新卫星将与现有Starlink通过激光星间链路组网，形成太空计算集群，构建全新的“天基算力网络” [2] - 该网络旨在利用太空中的太阳能和独特环境，直接承载AI训练、推理等高强度计算任务，以突破地面数据中心面临的能源成本与物理限制 [2] - 星间激光通信是SpaceX轨道数据中心系统的核心通信方式，承担所有主要的计算数据回传和网络路由任务 [4] 成本与发射能力 - SpaceX通过猎鹰9号火箭一级助推器的常态化回收与复用，已将单次发射成本降低至每公斤约1400-2000美元 [3] - 其正全力推动下一代完全可重复使用的星舰（Starship）入役，有望将单次发射成本降低至每公斤100美元或更低 [3] 战略整合与资产协同 - 马斯克正考虑合并SpaceX和其人工智能企业xAI，或是合并SpaceX和特斯拉 [5] - 整合方向之一为SpaceX在轨数据中心为xAI输送庞大算力；另一方向为特斯拉制造储能系统的能力帮助SpaceX在太空利用太阳能运行数据中心 [5] - 马斯克还探讨了使用SpaceX新一代重型运载火箭星舰将特斯拉“擎天柱”机器人运送到月球和火星 [5] 投资建议 - 报告重申对商业航天板块的观点，建议关注火箭方向相关公司：超捷股份、高华科技、中衡设计等 [5] - 建议关注卫星方向相关公司：陕西华达、上海港湾、上海瀚讯、臻镭科技、长光华芯、航天电子、佳缘科技、上海沪工等 [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 因内码调整进度偏慢及行业竞争加剧，预计公司2025年下半年业绩承压，全年收入增长1.1%，归母净利润同比基本持平 [1] - 2026年公司收入增速有望温和改善，主要得益于国内业务低基数效应、内码切换完成，以及海外业务的快速增长支撑 [3] 2025年业绩前瞻与影响因素 - 预计2025年收入为7,487百万元，同比增长1.1%，增速较2025年上半年放缓 [1][5] - 预计2025年归母净利润为236百万元，同比基本持平（-0.1%）[1][4][5] - 2025年下半年利润同比下滑，主要因内码切换进度低于预期，以及行业竞争加剧导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [1] - 内码切换原计划2025年第三季度完成，因消费者提前囤货而延迟至第四季度，打乱了下半年核心业务增长节奏 [2] - 2025年行业竞争加剧，多家企业推出补贴或降价策略，而公司处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位 [2] - 2025年下半年行业收入增速相较于上半年下滑，间接放缓了公司内码切换进度 [2] - 公司2025年收入增长中个位数的目标较难实现 [2] 2026年及未来展望 - 2026年公司国内业务收入有望温和改善，得益于2025年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象，以及2025年的低基数效应 [3] - 改善迹象包括：2025年12月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长，一段产品会员数环比增长 [3] - 海外业务是公司重要增长引擎，预计2026年收入有望维持快速增长 [3] - 中东市场贡献海外近半业绩，沙特市场是潜在空间最大的市场 [3] - 2025年下半年拓展的东南亚市场由专人统筹且聚焦高端客群，其中印度市场于2025年启动前期工作，预计2027年正式推出产品 [3] - 北美市场在更换团队后逐步起量 [3] - 渠道方面，佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景 [3] - 研发端同步开展当地医药研发，以强化海外业务竞争力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.36亿元、2.62亿元、2.80亿元（前次预测分别为2.99亿元、3.57亿元、4.10亿元）[4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.15元、0.16元 [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为7,487百万元、7,909百万元、8,134百万元，增长率分别为1.1%、5.6%、2.9% [5] - 预计2026年归母净利润增长11.1%，2027年增长7.0% [5] - 公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，中长期看仍有增长空间 [4] 财务数据摘要 - 2024年营业收入为7,402百万元，同比增长0.3% [5] - 2024年归母净利润为236百万元，同比增长35.3% [5] - 2024年每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 截至报告日，公司总股本为17.78亿股，总市值为35.56亿港元 [6] - 近一年股价绝对收益为9.81%，但相对收益为-25.65% [9]

宏观总量研究 - 2026年1月制造业与非制造业PMI景气度均落入收缩区间，经济活动受季节性因素、海外备货旺季结束影响而放缓，高技术制造业持续扩张而消费品制造业景气收缩，原材料价格涨幅明显快于产成品价格[2] - 2025年一般公共预算收支均未完成年初预算，但专项债及结存限额补充了地方政府财力，政府基金性支出进度较往年均值改善，12月城市更新和水利项目支出增速较高，有望支撑基建，2026年新增地方债发行较往年同期更快[3] - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，其政策观点支持进一步降息但对扩表持谨慎态度，美联储后续或呈现“降息与缩表并行”的组合，市场交易其“鹰派”一面导致黄金与美股回调，但预计缩表进程不会快速推进[4] - 2026年2月策略观点认为春季行情仍值得期待，政策与基本面未来几个月或仍有利好，但春节前市场可能进入短暂震荡，建议持股过节，节后交易热度回升并结合假期数据可能迎来新一轮上涨[5] 债券市场观察 - 可转债价格走势取决于正股及其相对估值，后者可能是主导市场波动的决定性力量，需警惕转债估值过高的风险[6] - 2026年1月26日至30日当周，信用债共发行445只，发行规模总计4703.74亿元，环比增加21.90%，AAA级行业信用利差上行最大为汽车（上行3.6BP），下行最大为轻工制造（下行9.7BP），城投债AAA级信用利差上行最多是广东（上行2.8BP），下行最多是云南（下行7.9BP）[7] - 同期，已上市公募REITs二级市场价格整体波动上行，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于809.56和1052.42，本周回报率分别为0.35%和0.47%，回报率排序为：原油 > REITs > 纯债 > 美股 > A股 > 黄金 > 可转债[9] - 同期，转债市场和权益市场均有所下跌，建议精细化择券，结合转债条款和正股情况综合判断，关注个券强赎风险[10] 电力设备与新能源行业 - 2026年1月30日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，政策核心意图为推动储能行业规划有序、竞争公平、良性发展，对储能产业层面为利好，但市场乐观预期预计逐步回归合理范围[11] 有色金属行业 - 截至2026年1月28日，铀期货价格上涨至98美元/磅，相较于2025年12月24日上涨29%，近期上涨主因需求向好，全球天然铀产量分布集中度高，预计未来供给持续紧张，中国是未来核电需求增长主力，美国寻求扩大战略铀储备或进一步推升铀价[12] 公司研究：科达制造 (600499.SH) - 公司筹划重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式向森大集团等24名交易对方购买其合计持有的特福国际51.55%股权，交易完成后将持有特福国际100%股权，有望大幅增厚公司归母净利润[13] 公司研究：特斯拉 (TSLA.O) - 特斯拉的估值体系已从基本面切换至AI驱动，鉴于AI基础设施投入扩大、产业链/新产线投入、Cybercab爬坡初期的拖累，分别下调2026E/2027E Non-GAAP归母净利润至59/65亿美元，预计2028E Non-GAAP归母净利润约77亿美元，看好其全球领先的AI转型、技术迭代与商业化落地能力以及x.AI的潜在赋能[14] 公司研究：微软 (MSFT.O) - 微软FY26Q2云业务稳健、商业RPO高增及AI需求确定，维持中长期增长判断，考虑公司持续优化运营效率以及FY26包含OpenAI投资重估收益，预计FY2026-FY2028净利润分别为1303/1426/1668亿美元，按当前股价测算，公司FY2026E-FY2028E PE为25x/23x/19x[15] 公司研究：好未来 (TAL.N) - 好未来FY26Q3实现收入7.702亿美元，同比+27.0%，实现归母净利润1.306亿美元，同比+466.1%，实现Non-GAAP归母净利润1.414亿美元，同比+266.6%，考虑到公司线上线下业务发展态势良好且利润改善明显，上调FY2026-FY2028年归母净利润预测分别至3.69/4.82/6.06亿美元，对应PE分别为21x/16x/13x[16]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 电力板块商业模式持续转型，年度长协电价影响弱化，市场化全面推进[4][19] - 火电商业模式正从高度依赖年度长协电量和煤价成本，向中长期市场、现货市场和容量市场转型[4][19] - 容量电价机制完善，其提升部分对冲电量电价下行，现货市场体现火电基荷电源价值，成为火电业绩重要增量[4][19] - 绿电板块因政策提升消纳及补贴加速下放，有望迎来估值修复[4] 本周行情回顾 - SW公用事业一级板块本周下跌1.66%，在31个SW一级板块中排名第16[1][33] - 同期沪深300上涨0.08%，上证综指下跌0.44%，深证成指下跌1.62%，创业板指下跌0.09%[1][33] - 子板块中，火电下跌2.78%，水电上涨0.3%，光伏发电下跌4.53%，风力发电下跌2.49%，电能综合服务上涨0.41%，燃气下跌3.2%[1][33] - 个股方面，本周涨幅前五为ST升达（+22.57%）、涪陵电力（+10.3%）、南网能源（+8.74%）、嘉泽新能（+6.85%）、金房节能（+6.44%）[40] - 本周跌幅前五为川能动力（-11.97%）、上海电力（-10.63%）、穗恒运A（-10.53%）、中泰股份（-10.31%）、恒盛能源（-9.38%）[40] 本周数据更新 - **煤价**：国产秦皇岛港5500大卡动力煤价格周环比上涨4元/吨至695元/吨，进口防城港5500大卡印尼动力煤价格周环比上涨5元/吨至700元/吨[2][12] - **电价**： - 受寒潮影响，广东现货周平均结算电价涨至343.08元/兆瓦时，山西现货周平均出清价格涨至353.05元/兆瓦时[13] - 2026年已披露的年度长协电价普遍下行，例如上海同比降3.3分/千瓦时，安徽同比降4.2分/千瓦时，浙江、江苏同比均降6.8分/千瓦时，广东同比降2.0分/千瓦时[14] - 2月月度代理购电价格中，陕西（同比+12%）、重庆（+1%）、广西（+18%）、甘肃（+5%）、新疆（+20%）五个区域同比上行[2][14] 本周重点事件与政策解读 - 国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，核心内容包括[3][15]： - 分类完善煤电、天然气发电、抽水蓄能、新型储能容量电价机制 - 将煤电机组通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%[15] - 有序建立发电侧可靠容量补偿机制，对机组可靠容量按统一原则进行补偿[17] - 近期电力市场一系列政策变化（如放宽年度长协签约比例、多地取消分时电价）反映电源侧市场化持续推进，2026年加速形成市场化闭环[3][18] - 容量补贴方面，目前甘肃及云南的容量补贴已封顶，达到330元/千瓦·年[4][20] - 根据报告测算的容量电价变化表，多数省份2026年容量补偿标准从2025年的100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，对应度电容量电价普遍提升[20][22] 公司动态与业绩 - **国电电力**：2025年完成发电量4674.65亿千瓦时，上网电量4443.84亿千瓦时，同比分别增长1.74%和1.76%，市场化交易电量占比92.62%，平均上网电价400.66元/千千瓦时[10] - **京能电力**：预计2025年归母净利润为33.07亿元至38.19亿元，同比（重述后）增加89.04%至118.34%[10] - **上海电力**：预计2025年归母净利润为25.11亿元到29.88亿元，同比增加22.71%到46.03%[10] - **大唐发电**：预计2025年归母净利润约为68亿元至78亿元，同比增加约51%到73%[11] - **太阳能**：2025年累计完成发电量83.71亿千瓦时，同比增长20.17%[10] - **新天绿能**：2025年1-12月平均上网电价（不含税）为0.41元/千瓦时，较去年同期下降4.52%[10] - **内蒙华电**：2025年发电量完成582.19亿千瓦时，较上年同期公告数据下降0.73%，平均售电单价为333.10元/千千瓦时（不含税），较上年同期公告数据下降0.97%[10][11] 投资建议关注 - **全国性火电运营商**：华能国际（A&H）、国电电力（承诺2025-2027年每股派发现金红利不低于0.22元人民币）[4] - **区域火电**：建议关注电量电价、供需稳健区域的公司，如京能电力、内蒙华电、陕西能源、建投能源[4] - **绿电板块**：龙源电力（H）、金开新能、大唐新能源（H）[4] - **长期稳健配置**：长江电力、国投电力、中国核电[4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 核心观点 - 公司筹划重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式收购控股子公司特福国际的少数股权，交易完成后将持有特福国际100%股权，此举旨在提升海外建材业务独立性与核心竞争力，并有望大幅增厚公司归母净利润 [5][6][8][9] - 海外建材业务已成为公司营收第一大板块及利润核心贡献来源，2025年上半年营收及毛利润占比达46%及58%，毛利率为36.8% [8] - 碳酸锂价格提升有望持续增厚公司利润，公司参股公司蓝科锂业2025年1-9月归母净利润贡献为2.7亿元，同比增长15.2% [10] - 公司陶机龙头地位稳固，海外建材产能持续释放推动业绩高增，维持公司2025-2027年归母净利润预测为15.7/18.5/20.3亿元 [10] 重大资产重组事项 - **交易方案**：公司拟通过发行股份及支付现金方式向森大集团等24名交易对方购买其合计持有的特福国际51.55%股权，交易完成后公司将持有特福国际100%股权 [9] - **配套融资**：拟向24名特定投资者发行股份募集配套资金，发行股份购买资产的发行价格为10.80元/股，配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100% [9] - **交易影响**：交易完成后，森大集团及其一致行动人将持有上市公司5%以上股份，有利于建立更稳定的利益共享、风险共担机制 [8][9] - **交易目的**：提升上市公司资产完整性、增强业务协同性，并大幅增厚归母净利润 [8] 海外建材业务分析 - **业务体系**：特福国际已构建“瓷砖+洁具+玻璃”为核心的业务体系 [8] - **产能布局**：自2016年投产第一个工厂，已在肯尼亚、加纳等7个国家布局，已投产21条瓷砖生产线、2条玻璃生产线、2条洁具生产线 [8] - **市场地位**：2024年实现瓷砖销量约1.72亿平方米，占非洲瓷砖消费量的14.3%，瓷砖品牌“Twyfor”在非洲撒哈拉以南部分地区具备广泛认知 [8] - **财务表现**：以2025年经营数据看，特福国际实现营收及净利润81.9亿元及14.7亿元，净利率约为18%，交易预计能为公司增加7.6亿元的归母净利润 [8] - **持续扩张**：公司同意投资9,471.80万美元用于建设加纳浮法玻璃生产项目，持续拓展海外建材业务 [10] 碳酸锂业务分析 - **价格趋势**：受供给端扰动及需求端旺盛带动，2025年下半年开始碳酸锂价格持续抬升，出口退税政策有望进一步推涨价格 [10] - **参股公司经营**：2025年1-9月，参股公司蓝科锂业实现碳酸锂产量/销量3.2/3.2万吨，同比增长2.3%/11.3%，营收为19.2亿元，同比下滑13.5% [10] - **盈利能力提升**：通过工艺优化，蓝科锂业净利率由2024年同期的24%提升至32% [10] - **利润贡献**：2025年1-9月，蓝科锂业为公司贡献归母净利润2.7亿元，同比提升15.2% [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为160.32亿元、178.23亿元、192.91亿元，归母净利润分别为15.69亿元、18.54亿元、20.32亿元 [12] - **增长率**：预计2025年归母净利润同比增长55.89%，2026年及2027年分别增长18.17%和9.60% [12] - **每股收益**：预测2025-2027年EPS分别为0.82元、0.97元、1.06元 [12] - **估值指标**：基于2025年预测，PE为22倍，PB为2.7倍 [12] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率分别为27.7%、28.3%、28.7%，ROE（摊薄）分别为12.39%、13.30%、13.30% [12][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 需警惕转债估值过高的风险，当前转债市场估值已过高，“资产荒”并非支撑高估值的硬逻辑，估值水平才是关键 [1][2] 报告内容总结 转债估值指标情况 - 转股溢价率是重要估值指标，2026年1月末转债市场转股溢价率中位数为33.2%，处于2018年初以来的71%分位数，剔除净价低于120元的转债后，净价在120元（含）以上的转债溢价率中位数为32.9%，达2018年初以来最高值 [1][9][12] - 隐含波动率也是衡量转债相对于正股估值的指标，自2024年9月以来快速抬升，2026年1月末形成2018年初以来的最高值，与转股溢价率结论一致，均指向转债市场估值过高 [2][14] “资产荒”逻辑分析 - 当前“资产荒”逻辑支撑转债高估值，即转债存量减少，资金追逐稀缺资产使估值抬升，但类似情况在债券市场曾出现，如2024年盛行“资产荒”，2025年2月债券收益率上行后便无人提及 [2][16] - 资产荒与资金多描述的是资产与资金的相对关系，待配资金是否投资取决于投资者对市场走势的判断，“资产荒”不是硬逻辑，估值水平才是关键 [3][16][17] 债券市场参考案例 - 债券的估值锚是7D OMO利率，2025年1月末，10Y和30Y国债收益率与7D OMO利率之间的利差处于2018年初至当时的最低水平，2月债券市场迎来持续调整 [8]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 短期铜价震荡，但仍看好2026年铜价上行[1] - 宏观层面，市场认为美联储2026年3月降息概率不大，短期金银下跌或拖累商品情绪[1] - 供需层面，TC现货价续创新低显示铜精矿现货采购紧张，但临近春节下游需求或整体偏弱[1] - 展望2026年，供需偏紧的矛盾未变，预计随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行[1][4][108] 本周市场表现 - **价格表现**：截至2026年1月30日，SHFE铜收盘价103,680元/吨，环比1月23日上涨2.31%；LME铜收盘价13,071美元/吨，环比下跌0.44%[1][17] - **股票表现**：铜行业股票涨跌分化，涨幅靠前为铜陵有色(+20.6%)、北方铜业(+17.7%)、云南铜业(+12.8%)[16] - **库存变化**：截至1月30日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计98.6万吨，环比+2.8%[2][25]；其中LME全球库存17.5万吨，环比+2.6%；SMM中国电解铜社会库存32.3万吨，环比-2.2%[2][25] - **期货持仓**：截至1月30日，SHFE铜活跃合约持仓量22.3万手，环比-2.6%[4][32]；截至1月27日，COMEX铜非商业净多头持仓4.8万手，环比-8.0%[4][32] 供给端分析 - **铜精矿**： - 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比-8.1%，同比-12.1%[2][46] - 2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比-1.9%，环比-0.6%[2][51] - 截至2026年1月30日，国内主流港口铜精矿库存67.3万吨，环比-6.8%[2][46] - **废铜**： - 截至2026年1月30日，精废价差为3,631元/吨，环比+765元/吨[2][54] - 2025年12月废铜进口21.2万金属吨，环比+18.0%，同比+21.8%[58] - **冶炼与产量**： - 2026年1月SMM中国电解铜产量117.93万吨，环比+0.1%，同比+16.3%，创月度产量新高[3][65] - 截至1月30日，TC现货价为-50.30美元/吨，环比-0.3美元/吨，处于2007年9月以来低位[3][60] - **进出口**： - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，环比-4.0%，同比-29.8%；出口9.6万吨，环比-32.7%，同比+473.4%[3][68] - 2025年1-12月电解铜累计净进口256.1万吨，同比-22.0%[68] 需求端分析 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**： - 截至2026年1月29日当周，电线电缆企业开工率为59.46%，环比+0.75个百分点[4][74] - 2026年1月电线电缆企业月度开工率为70.1%，环比+1.21个百分点，同比+14.85个百分点[74] - 2025年1-11月电网基本建设投资完成额累计5,603.90亿元，累计同比+5.9%[81] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线，2026年2-4月家用空调排产同比分别为-31.6%、-6.5%、+4.0%[4][92] - 2025年12月铜管企业月度开工率为68.84%，环比+5.02个百分点，同比-14.10个百分点[97] - **建筑地产领域（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）**： - 2025年12月，SMM黄铜棒开工率为52.74%，环比+2.56个百分点，同比-3.4个百分点[4][102] 投资建议 - 继续看好2026年铜价上涨，因宏观层面中美经贸摩擦朝向缓和，供给端矿端干扰不断且废铜产量增速放缓[108] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色[4][108] - 重点公司估值（截至2026年1月30日）： - 西部矿业：股价35.60元，25E/26E PE为21X/18X，评级增持[5][109] - 紫金矿业：股价40.14元，25E/26E PE为21X/14X，评级增持[5][109] - 洛阳钼业：股价24.33元，25E/26E PE为27X/26X，评级增持[5][109] - 金诚信：股价79.02元，25E/26E PE为22X/18X，评级增持[5][109]

核心观点 - 报告认为A股市场正从震荡的四季度过渡到春季行情，2026年1月市场震荡上行，上证指数上涨3.8%[3][5] - 报告建议短期震荡中持股过节，认为春节后市场交易热度会再度回升，结合假期高频数据及产业热点，市场可能迎来新一轮上涨[3] - 报告指出春季行情中，小盘股通常表现更好，结构上应聚焦成长与顺周期两条主线，同时关注年报业绩向好的行业[3] - 报告认为港股市场在盈利修复、流动性改善、估值低位及政策支持下趋势向好，建议维持“成长+价值”的哑铃型策略[3] 市场关注的核心问题：从震荡的四季度到春季行情 - 2026年1月A股主要宽基指数均收涨，科创50、中证500涨幅居前，上证指数上涨3.8%[5] - 1月市场交易热度显著上行，日均成交额环比去年12月显著上升，1月14日A股成交额达3.99万亿元，创历史新高[10] - 1月行业走势分化，有色金属、传媒领涨，银行、家用电器领跌[15] - 1月股票型ETF净流出规模超7000亿元，其中宽基指数股票型ETF净流出规模超10000亿元[18] - 1月市场题材炒作明显，监管部门已采取上调融资保证金比例至100%等措施为市场降温[24][25] - 市场“赚钱效应”增强，融资融券余额截至1月29日为2.74万亿元，较去年12月末增加1987亿元[26] - 中风险偏好资金积极流入，1月新成立偏股型基金份额超940亿份，同比增长超255%；2025年12月上交所A股新增开户数达260万户，环比增长9.0%[33][35] 市场关注的核心问题：短期震荡，持股过节 - 历史数据显示2012年以来A股几乎每年都有“春季行情”，2025年12月下旬开始的行情或未结束，一季度A股市场整体值得期待[37][38] - 报告认为当前市场或已突破结构性牛市的第二震荡段，进入上涨段3[39] - 参考历史规律，结构性牛市突破震荡段2后，上涨段3初期通常会形成阶段性高点，该高点较震荡段2上沿涨幅约5%，较下沿涨幅约14.5%，推算本轮高点或位于4200-4300点区间[48] - 历史来看，A股春节前20个交易日上涨概率不足45%，春节后20个交易日上涨概率达75%，春节后市场通常表现更好[49] - 部分经济数据好转，2025年12月PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨；同比降幅收窄至1.9%[55] - 从已披露的2025年年报业绩预告看，A股盈利增速或继续改善，截至1月30日预喜率（预增、续盈、略增、扭亏）为42%，较2024年显著回升[61] - 未来需关注的重要事件包括：2月特朗普国情咨文、3-4月中国全国“两会”及政治局会议、美联储议息会议、4月特朗普可能访华[67] 市场关注的核心问题：春季行情的风格与方向 - 历史春季行情中，小盘股通常占优，这与风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关[71] - 历史春季行情通常以成长与周期两条主线为主，成长+周期双主线在过去13次行情中出现过6次[73] - 从2025年年报业绩预告看，净利润增速靠前的行业多为周期品及成长板块，如有色金属、钢铁、非银金融、汽车、传媒[81] - 业绩改善幅度靠前的行业大多为成长板块，如传媒、电力设备、机械设备、有色金属、环保[81] - 二级行业情况类似，增速靠前和改善居前的行业也多与周期及成长相关[82] - 今年春季行情中，顺周期（消费）板块或成为主线之一，因其政策重视度高且2025年相对滞涨[88] - 科技板块也值得重点关注，历史“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性更大，平均涨幅分别为22.2%和21.3%，且未来存在红包大战、人形机器人春晚、DeepSeek V4发布等潜在催化[92][94][95] 市场风格与细分行业推荐 - 报告通过“经济现实”与“市场情绪”组合划分四种市场风格：均衡（强现实、强情绪）、顺周期（强现实、弱情绪）、防御（弱现实、弱情绪）、主题成长及独立景气（弱现实、强情绪）[101] - 当前国内经济数据整体平稳，10年期国债收益率窄幅震荡，预计2月经济现实或较为平淡[106] - 当前市场情绪已从极端位置回落，历史显示2月市场情绪抬升概率较高，预计情绪未来或震荡抬升[107] - 综合判断，2月市场或将处于“弱现实、强情绪”情景，对应成长风格[113] - 在主题成长及独立景气风格下，值得关注的行业主要涉及TMT、电新、军工（主题成长类），以及汽车、有色金属、机械设备等（独立景气类）[119] - 报告采用五维行业比较框架（市场风格、基本面、资金面、交易面、估值）进行行业配置分析[125] - 1月该框架分组效果较好，成长风格假设下打分靠前的行业（如电子、电力设备）取得了超额收益[130] - 2月行业配置重点关注成长及独立景气方向，五维框架下得分靠前的行业为电子、电力设备、机械设备、有色金属、通信及计算机[140][141] 港股市场：维持“成长+价值”的哑铃型策略 - 近期部分新兴市场股市表现较好，2025年12月17日至2026年1月30日，巴西IBOVESPA指数上涨14.4%，恒生指数上涨8.5%，胡志明指数上涨8.9%，超过同期标普500的2.0%[143] - 港股市场当前估值仍具性价比，恒生指数ERP处于2010年以来均值附近[149] - 1月南下资金维持净流入，南向资金交易占比虽有所回落但仍处历史相对高位[154] - 近期人民币汇率持续升值，可能提升海外投资者对港股的关注度；市场预期美联储2026年将降息两次（6月和10月），有望改善全球流动性环境[162][163] - 建议关注港股中的AI产业链，其估值低于A股和美股，未来或有较大修复空间[164] - 同时，港股中的防御性资产（如有色、化工、保险）也值得关注，因其估值相对较低且股息率具优势[170]