投资评级 - 报告将朗新科技的投资评级下调至“增持” [3][5] 核心观点 - 公司2025年实现扭亏为盈，但第四季度因计提约1.3亿元资产减值损失压制了全年业绩表现 [1][2] - 各业务板块营收变化符合预期，能源数智化业务出海及开拓电力运营业务带来边际变化，运营服务作为第二增长曲线已初步成型 [2] - 电力交易及充电桩聚合平台持续高速扩容，有望成为公司未来业绩增长的主要引擎 [3] - 公司聚焦远期成长，预计将投入高研发成本，导致短期业绩承压，因此报告下调了其未来两年的盈利预测 [3] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入45.17亿元，同比增长0.84%；实现归母净利润1.05亿元，同比扭亏为盈（2024年为-2.5亿元）；扣非归母净利润为7,917.83万元，同比增长128.48% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入20.71亿元，同比增长16.33%；归母净利润为-0.01亿元，亏损同比收窄 [1] - **分业务板块营收**： - 能源数智化业务营收21.07亿元，同比下降1.88% [2] - 能源互联网业务营收19.77亿元，同比增长9.56% [2] - 互联网电视业务营收4.33亿元，同比下降17.94%，因剥离低毛利率机顶盒业务后毛利率提升3.23个百分点至45.62% [2] - **盈利预测调整**：报告下调2026-2027年归母净利润预测至4.23亿元和5.01亿元（前值为6.12亿元和7.85亿元），新增2028年预测为5.41亿元 [3] - **估值指标**：基于2026年3月31日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为40倍、34倍和31倍 [3][4] 业务发展与增长动力 - **能源数智化业务出海**：承建的津巴布韦国家电网营销系统已全面上线，并在非洲、美洲、南亚等区域持续获取新客户，海外布局稳步推进 [2] - **开拓运营型业务**：公司计划加大投入，拓展能源与生活服务类的联营及自营运营业务，目标三年内在海外市场再造生活缴费、聚合充电等规模化运营业务 [2] - **构建源荷双侧运营能力**：电力交易数智化服务从售电侧向发售一体化延伸，业务规模快速增长，服务范围覆盖全国十余省份 [2] - **充电桩聚合平台“新电途”**：2025年注册用户数突破2,700万，同比增长50%；连接充电桩运营商超6,600家，接入充电设备超240万，合作覆盖国内90%以上主流新能源车企，平台年度累计充电量增长约30% [3] - **电力交易领域规划**：2026年将继续推动“九功”AI交易智能体深度应用，目标实现业务规模5倍以上增长，并深度参与智能微电网和零碳园区建设与运营 [3] 财务预测与关键比率 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为50.26亿元、56.20亿元、63.14亿元，增长率分别为11.28%、11.82%、12.36% [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的41.5%稳步提升至2028年的45.5%；归母净利润率预计从2025年的2.3%提升至2026-2028年的8.4%-8.9%区间 [12] - **回报率指标**：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的1.55%提升至2028年的6.91% [4][12] - **费用率预测**：预计2026-2028年销售费用率稳定在17%，管理费用率稳定在9%，研发费用率稳定在12% [13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告核心观点 - 东鹏饮料2025年多品类与全国化战略成效显著，营收与利润实现高速增长，正扎实向综合饮料集团迈进 [1][4][5][7][10] - 公司2026年锚定营业收入不低于20%的增长目标，全国化推进与品类拓展双轮驱动，为长期增长筑牢根基 [10] 财务业绩与分红 - 2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80% [4] - 2025年实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [4] - 2025年拟派发现金分红共计27.12亿元，分红率达61% [4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收40.31亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [4] 多品类战略成效 - 非特饮产品（电解质饮料+其他饮料）营收占比从2024年的15.9%显著提升至2025年的25.2% [5] - **能量饮料**：核心单品“东鹏特饮”实现营收155.99亿元，同比增长17.25%，基本盘稳固 [5] - 东鹏特饮在中国能量饮料市场销售量占比提升至51.6%，销售额份额占比提升至38.3% [5] - **电解质饮料**：第二增长曲线“东鹏补水啦”表现亮眼，实现营收32.74亿元，同比大幅增长118.99%，营收占比从9.45%提升至15.70% [5] - **其他饮料**：品类合计贡献营收19.86亿元，同比强劲增长94.08% [6] - 茶饮料“果之茶”2025年营收突破5亿元；即饮咖啡“东鹏大咖”营收突破5亿元，在即饮咖啡赛道份额升至前三 [6] - 25Q4分产品看，能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收分别同比增长9.3%/51.2%/160.2% [6] 全国化扩张与渠道建设 - 非大本营市场（华南战区以外）2025年实现营收146.43亿元，同比增长38.69%，营收占比提升至70.20% [7] - 华北战区和华西战区增长尤为迅猛，营收增速分别达到67.86%和40.77% [7] - 2025年华北/华西/华东/华中/其他区域经销商分别净增48/46/64/-6/136家 [7] - 华南大本营营收同比增长18.09%，推行精耕模式，经销商净减少2家 [7] - 公司已实现全国地级市100%覆盖，通过3400余家经销商布局全国450余万家终端网点 [8] - 2025年经销/重客/线上/其他渠道营收分别同比增长31.32%/35.55%/40.24%/-90.57% [8] 盈利能力与成本管控 - 2025年公司整体毛利率为44.91%，同比微增0.1个百分点 [9] - 2025年期间费用率为18.9%，同比微增0.1个百分点 [9] - 分产品看，能量饮料/电解质饮料/其他饮料的毛利率分别达到50.79%/34.77%/15.53%，分别同比变化+2.54/+5.05/-6.74个百分点 [9] - 2025年归母净利润率为21.2%，同比提升0.2个百分点 [9] - 25Q4毛利率为43.8%，同比微降0.1个百分点；期间费用率为23.4%，同比上升2.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - 公司锚定2026年营业收入不低于20%的增长目标 [10] - 报告预测公司2026-2027年归母净利润分别为56.04亿元、66.60亿元（较前次预测分别下调4.0%、5.5%），新增2028年预测为78.10亿元 [10] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为9.92元、11.79元、13.83元 [10] - 当前股价（205.27元）对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21倍、17倍、15倍 [10]

投资评级 - 报告维持大族数控“增持”评级 [3] 核心观点 - **业绩强劲增长**：2025年公司实现营收57.7亿元，同比增长72.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长173.7% [1] - **AI驱动需求**：业绩增长主要得益于AI算力产业链（服务器、高速交换机等）需求强劲，以及消费电子、汽车电子技术升级带来的PCB专用设备市场放大 [1] - **盈利能力提升**：2025年公司综合毛利率为35.1%，同比提升7.0个百分点；归母净利率达14.3%，同比提升5.3个百分点 [1] - **发展战略聚焦**：公司将实施“ALL IN AI”战略，聚焦AI算力场景下的高多层板、HDI板、类载板及封装基板市场，并锚定钻孔工序 [2] - **未来增长可期**：凭借在PCB专用设备一站式服务及超快激光钻孔设备的技术领先优势，公司在AI PCB加工新赛道上占据重要卡位，业绩具备较大增量空间 [3] 财务表现与业务分析 - **季度表现亮眼**：2025年第四季度，公司实现营收18.7亿元，同比增长87.1%，环比增长23.0%；归母净利润3.3亿元，同比增长238.8%，环比增长45.6%；当季毛利率高达42.2% [1] - **产品结构优异**：2025年，钻孔类设备实现营收41.7亿元，同比增长98.4%，占总营收72.2%；检测类设备实现营收5.3亿元，同比增长94.6%，占比9.2% [2] - **销量大幅增长**：2025年公司共销售PCB专用加工设备7143台，同比增长58.4% [1] - **费用控制有效**：2025年期间费用率同比下降1.2个百分点至18.3% [1] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于下游高景气度及钻孔类设备强劲增长，报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、28.8亿元、39.2亿元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为45倍、27倍、20倍 [3] - **盈利能力展望**：预测公司毛利率将从2025年的35.1%持续提升至2028年的37.9%；归母净利率将从2025年的14.3%提升至2028年的19.5% [12] - **股东回报提升**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的13.6%大幅提升至2028年的33.1% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，安东油田服务2025年业绩实现大幅增长，轻资产业务是主要增长动力，同时以作业者身份主导的油田开发新业务模式有望为公司打开新的成长空间 [1][2][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：实现营业收入55.7亿元，同比增长17.2%；归母净利润3.7亿元，同比增长53.8%；综合毛利率28.6%，同比下降0.9个百分点；综合净利率6.9%，同比上升1.5个百分点 [1] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、4.8亿元、5.9亿元，对应EPS分别为0.13元、0.16元、0.20元 [4] - **盈利预测调整**：出于审慎原则，分别下调2026-2027年归母净利润预测17.0%和14.4% [4] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价，预测2025-2028年市盈率（P/E）分别为7倍、7倍、6倍、5倍；市净率（P/B）分别为0.7倍、0.7倍、0.6倍、0.6倍 [5] 业务分析 - **分业务收入**：2025年，一体化油田技术服务、智能管理服务、能源资产经营业务收入分别为24.8亿元、28.2亿元、2.7亿元，同比分别增长14.6%、20.6%、8.2% [2] - **增长驱动力**：相对轻资产的智能管理服务业务营收大幅增长，是业绩增长的主要动力 [2] - **新业务进展**：能源资产经营业务取得突破，其中伊拉克得福瑞油田开发项目已于2026年2月22日启动首口井钻井工作，是公司以作业者身份主导开发的首个油田区块项目 [2] - **天然气业务**：天然气及能源基础设施业务在马来西亚砂拉越市场实现突破，并在全球市场有广泛商机 [2] 市场区域表现 - **分区域收入**：2025年，中国市场、伊拉克市场、其他海外市场收入分别为18.7亿元、31.5亿元、5.5亿元，同比分别增长12.7%、21.0%、12.2% [3] - **中国市场**：在深地探测、海上挖潜及陆上增产领域屡创纪录，并实现多个突破性项目持续落地 [3] - **伊拉克市场**：得福瑞油田开发项目进入实质性作业阶段；马基努油田管理项目持续平稳安全运营；成功中标多个智能运营项目，展现数字化解决方案竞争力 [3] - **其他海外市场**：在中东、非洲及东南亚等新兴市场成效显著，2025年正式进军科威特市场并获得实质准入，在沙特阿拉伯、阿尔及利亚、马来西亚、阿曼等国家也取得进展 [3] 财务数据摘要 - **历史与预测营收**：2024年营收47.539亿元，2025年55.717亿元，预测2026-2028年营收分别为58.035亿元、66.278亿元、74.624亿元 [5] - **历史与预测归母净利润**：2024年归母净利润2.426亿元，2025年3.731亿元，预测2026-2028年归母净利润分别为3.788亿元、4.820亿元、5.888亿元 [5] - **盈利能力指标**：预测2025-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.1%、9.6%、11.2%、12.4% [5] - **市场数据**：公司总股本30.02亿股，总市值32.12亿港元，一年股价区间为0.75-1.62港元，近3月换手率36.5% [6]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 核心观点 - 电解液行业景气度显著回暖，呈现价量齐升态势，带动公司2025年第四季度业绩大幅改善 [2] - 公司构建多基地协同供应体系，稳定供应优势突出，巩固了在碳酸酯溶剂行业的领先地位 [3] - 公司具备从溶剂、六氟磷酸锂到电解液的产业链一体化优势，基础原材料自供率高，新产能稳步放量，能有效控制成本并辐射主要市场 [4] - 基于行业景气改善与公司盈利能力提升，报告大幅上调了公司未来三年的盈利预测 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入68.08亿元，同比增长22.7%；归母净利润0.16亿元，同比微降3.2% [1] - **2025年第四季度业绩显著改善**：实现营业收入21.73亿元，同比增长56.8%，环比增长33.8%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加0.73亿元，环比增加0.84亿元 [1] - **盈利预测上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.07亿元（上调328%）、4.57亿元（上调217%）、5.05亿元，对应EPS分别为1.75元、1.96元、2.17元 [4] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为99.32亿元、108.60亿元、118.76亿元，增长率分别为45.88%、9.33%、9.36% [5] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的7.0%提升至2026-2028年的12.8%-13.0%；ROE（摊薄）将从2025年的0.3%显著提升至2026-2028年的7.7%-8.0% [12] 业务运营亮点 - **电解液销量大幅增长**：2025年电解液销量同比增长117.9%，其中对宁德时代的销量较2024年增长139.7% [2] - **溶剂业务巩固地位**：2025年溶剂销量同比增长29.7%，通过深化与新宙邦、天赐等核心客户的合作，巩固了行业头部地位 [3] - **多基地协同布局**：拥有东营、济宁、泉州、武汉四大生产基地及多家海外分支机构，保障稳定供应并高效辐射华北、华东、华南等锂电池主要区域 [3][4] - **产业链一体化优势显著**：具备五大碳酸酯溶剂、六氟磷酸锂及部分添加剂的生产能力，可实现95%以上基础原材料自供，液态六氟磷酸锂有助于进一步降低生产成本 [4] - **新产能释放**：武汉基地20万吨电解液项目在2025年产能持续爬坡 [4] 市场数据与估值 - **当前股价与市值**：当前价86.65元，总股本2.33亿股，总市值201.63亿元 [6] - **历史股价区间**：一年最低/最高价分别为31.40元/110.56元 [6] - **近期市场表现**：近1个月绝对收益31.29%，相对收益37.18%；近1年绝对收益144.57%，相对收益130.09% [9] - **估值水平**：基于2026年盈利预测，PE为49倍，PB为3.8倍；估值较2025年（PE 1268倍）大幅下降 [5][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲，营收同比增长40.3%至35.0亿美元，归母净利润同比增长65.4%至1.97亿美元，净利率提升至5.6% [1] - AI技术全面导入生产制造、研发、供应链等环节，重构制造体系，显著提升运营效率与人效，为盈利能力提升和份额增长奠定基础 [2] - 展望未来，AI驱动光学创新周期，公司成长路径清晰，有望在手机后摄份额提升、切入折叠屏iPhone及后摄主摄赛道、拓展多元可穿戴设备市场等方面持续受益 [3] - 基于对长期增长的投入及大客户项目进展节奏的考虑，报告下调2027年盈利预测，但新增2028年预测，显示长期成长信心 [4] 2025年度业绩总结 - **营收**：实现营收35.0亿美元，同比大幅增长40.3%，主要受益于核心客户的后摄模组订单增加 [1] - **毛利率**：为10.2%，较2024年的11.7%下滑1.5个百分点，主要系产品结构调整及价格竞争压力 [1] - **费用**：行政开支同比增长18.0%至1.28亿美元，主要由于研发开支增加约2890万美元，为未来新项目和技术升级进行前瞻性投入 [1] - **净利润**：实现归母净利润1.97亿美元，同比增长65.4%，净利率为5.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - **运营效率**：2H25全面导入AI后，员工人数从6月底的6,728人增至年底的6,854人，仅增加100余人，但下半年实现超21亿美元营收，人效显著提升 [2] 未来成长驱动与展望 - **手机光学升级**：凭借行业领先的良率及自动化能力，公司有望在已切入的后摄模组领域获得更多份额 [3] - **新项目切入**：公司有望于2026年布局折叠屏iPhone摄像模组，并于2027年切入iPhone后摄主摄赛道 [3] - **多元市场拓展**：公司有望成为苹果多元可穿戴设备（如集成摄像头的TWS耳机、智能眼镜、AR/VR头显等）摄像头模组环节的核心供应商，部分产品或于2026-2027年量产 [3] - **技术壁垒构建**：公司正积极利用AI重构研发与生产体系，打造“数据驱动、AI协同、制造落地”的深度融合模式，保障高质量增长 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.42亿美元、50.80亿美元、63.31亿美元，同比增长率分别为18.3%、22.7%、24.6% [5][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.31亿美元、2.85亿美元、3.55亿美元，同比增长率分别为17.3%、23.4%、24.6% [4][5][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.27美元、0.33美元、0.40美元 [5][10] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月31日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、10倍、8倍 [5] - **当前股价与市值**：当前价为25.92港元，总市值为225.05亿港元，总股本为8.68亿股 [6]

投资评级 - 报告对光明乳业维持“增持”评级 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营业收入238.95亿元，同比下滑1.58% [1] - 2025年公司归母净利润由盈转亏，录得净亏损1.49亿元，而2024年同期为净利润7.22亿元；扣非归母净亏损0.58亿元，2024年同期为扣非归母净利润1.70亿元 [1] - 2025年第四季度（25Q4）单季度实现营业收入56.64亿元，同比下滑3.42%；归母净亏损2.36亿元，而2024年同期为净利润6.06亿元 [1] - 报告核心观点认为，公司液态奶业务有望企稳，但利润端表现承压 [1] 分业务与地区表现 - 分产品看，25Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为30.77亿元/22.96亿元/2.03亿元，同比变化分别为+0.27%/+5.46%/-6.15%，液态奶收入恢复正增长 [2] - 分地区看，25Q4上海/外地/境外收入分别为9.09亿元/26.15亿元/21.39亿元，同比变化分别为-30.76%/+12.62%/-1.24%，上海市场收入明显收缩，外埠市场恢复增长 [2] - 海外子公司新莱特2025年实现收入76.50亿元，同比增长2.84%，净亏损4.07亿元，同比减亏9.5% [2] - 分渠道看，25Q4直营/经销/其他渠道营收分别为9.88亿元/46.47亿元/0.27亿元，同比变化分别为-8.91%/-1.12%/+71.69% [2] - 公司推进经销商体系优化，截至2025年末经销商共5107家，其中上海567家（25Q4净减少37家），外地4540家（25Q4净减少569家） [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为17.26%，25Q4单季度毛利率为16.00%，同比下滑3.07个百分点，但环比改善0.96个百分点 [3] - 费用率方面，2025年全年销售费用率为11.95%，25Q4为13.35%，同比提升2.07个百分点；2025年全年管理费用率为3.39%，25Q4为4.06%，同比提升0.88个百分点 [3] - 25Q4归母净亏损主要系生产基地的生产问题造成存货报废、生产成本费用增加，该问题目前已基本解决 [3] - 公司启动北岛资产出售计划，拟以1.7亿美元向雅培出售北岛Pokeno工厂及相关资产，预计2026年4月完成交割，此举有望提升新莱特资本结构稳健性并为公司带来利润增量 [3] 财务预测与估值 - 报告基本维持2026-2027年归母净利润预测值分别为3.90亿元和4.63亿元不变，新增2028年归母净利润预测为5.33亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.28元、0.34元和0.39元 [4] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为27倍、23倍和20倍 [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将恢复增长，分别为248.57亿元、257.50亿元和267.02亿元，增长率分别为4.02%、3.59%和3.70% [5] - 报告预测公司毛利率将从2025年的17.3%逐步恢复至2028年的18.3% [12] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的-1.62%恢复至2028年的5.15% [5][12] 市场与估值数据 - 报告发布时公司当前股价为7.58元，总股本13.78亿股，总市值104.49亿元 [6] - 公司近一年股价最低/最高分别为7.32元/9.08元，近3个月换手率为38.77% [6] - 过去一年（1Y）公司股价绝对收益为-7.09%，相对沪深300指数收益为-21.56% [9]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润创历史新高，芯片销量超1.74亿颗，同比增长超0.31亿颗，综合毛利率同比提升1.42个百分点至37.97% [1] - 端侧业务快速发展，搭载自研端侧智能算力单元的芯片出货量超2,000万颗，同比增长近160%，已有多款适配最新端侧大模型或新应用场景的新产品上市 [1] - 新品大规模商用，发展动能十足，6nm芯片2025年销量近900万颗，Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，智能视觉芯片销量超400万颗同比增长超80% [2] - 通过收购芯迈微半导体，公司旨在构筑“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈，完善以“端侧智能+算力+通信”为主干的解决方案产品矩阵 [3] - 公司预计2026年第一季度营收同比增长10%-20%，全年营收同比增长25%-45% [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入67.93亿元，同比增长14.63%，实现归母净利润8.73亿元，同比增长6.21% [1] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为14.00亿元、18.40亿元和23.70亿元，对应增长率分别为60.40%、31.42%和28.80% [3][4] - **毛利率趋势**：2025年综合毛利率为37.97%，预计2026-2028年将维持在38.0%至38.8%之间 [1][11] - **盈利能力指标**：预计摊薄ROE将从2025年的11.88%提升至2028年的18.51% [4][11] - **估值指标**：基于2026年3月31日股价79.20元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、18倍和14倍 [4][12] 业务进展与产品动态 - **端侧智能产品**：各产品线已有超20款芯片搭载自研端侧智能算力单元 [1] - **6nm芯片**：2025年实现销量近900万颗，已通过大规模商用验证，技术将应用于更高算力的通用端侧平台产品，预计2026年出货量有望突破3,000万颗 [2] - **Wi-Fi 6芯片**：2025年在W系列中占比超过37%（2024年同期近11%），销量超700万颗，预计2026年出货量有望突破1,000万颗 [2] - **智能视觉芯片（C系列）**：2025年实现销量超400万颗，同比增长超80%，已成为公司主力产品线之一 [2] - **无线连接芯片（W系列）**：2025年全年销量近2,000万颗，成为公司主力产品线 [2] 市场与客户 - **全球化渠道**：在To B端，已与全球近270家运营商建立合作；在To C端，2025年与多个全球著名消费电子客户推出多款新产品 [2] - **产品系列**：在原有S系列、T系列、A系列SoC芯片基础上，W系列和C系列已发展成为主力产品线 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前押注30Y与10Y国债利差收敛以及30Y地债与10Y国债利差收敛的胜算较大[1][2][3] 相关目录总结 30Y与10Y国债利差分析 - 10Y是国债收益率曲线受关注期限，30Y与10Y国债利差是对比两者投资性价比指标，分位数越高30Y投资性价比越高[1][7] - 中等时间周期里30Y与10Y国债利差有均值回复特征，2010年1月至2022年12月利差基本在40 - 80bp区间，中位数57bp[1][7] - 2022年12月后利差先下行后抬升，2026年3月31日利差为53.5bp，处于2010年1月以来的52%分位数，达历史中性水平[1][7] - 利差与10Y国债收益率正相关，Pearson相关系数0.44，可建立OLS模型计算利差拟合值，实际值会向拟合值回复，当前实际值53.5bp高于拟合值37.6bp，有回复动力[1][7] 30Y与10Y国债收益率比值分析 - 该比值侧重从静态收益率、持有期票息收入衡量投资性价比，也有均值回复特征[2][10] - 当前30Y和10Y国债收益率分别为2.35%和1.82%，比值1.29，为2020年6月以来最高值，未来比值回落是时间问题[2][10] 30Y地债与10Y国债利差分析 - 当前30Y地债与10Y国债利差为79.3bp，处于2021年1月以来的82%分位数，基本回到2022年3月水平[3][12] - 当前30Y地债与10Y国债收益率之比为1.39，处于2021年1月以来次高值，同一时段30Y地债票息收入较10Y国债高约四成[3][12]

投资评级 - 报告将越疆（2432.HK）的投资评级上调至“买入” [4] 核心观点 - 报告认为越疆的核心主业驱动营收提速，全球化落地叠加具身智能业务有望打开公司未来的成长空间 [1] - 报告看好越疆在协作机器人领域的龙头领先优势，预计伴随具身智能全形态产品落地以及持续投入，有望为公司打开第二增长曲线 [4] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入4.92亿元人民币，同比增长31.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润为-0.84亿元，较上年同期收窄12.4%，呈现盈利能力改善趋势 [1] - 公司持续加大研发投入，全年研发费用达1.15亿元，同比增长59.7%，其中39.3%投向具身智能领域 [1] 分业务收入分析 - **六轴协作机器人**：是公司现阶段收入增长核心引擎，2025年实现收入3.02亿元，同比大幅增长44.7%，营收占比提升至61.4% [2] - **四轴协作机器人**：2025年收入0.93亿元，同比微降3.0%，主要因公司策略性调整了教育产品组合 [2] - **复合机器人**：2025年收入0.68亿元，同比增长27.3%，保持稳健增长 [2] - **具身智能机器人**：2025年实现收入0.20亿元，较2024年的390万元大幅增长418.8%，是最大亮点业务 [2] 全球化与市场拓展 - **中国市场**：2025年越疆在中国地区收入2.49亿元，同比增长44.4% [3] - **欧洲市场**：2025年公司在欧洲市场本土化团队持续扩容，深度融入欧洲工业智造体系 [3] - **亚太市场**：公司机器人产品成功切入亚太市场的汽车制造核心环节，在冲压、焊接、涂胶、内饰装配等关键工艺实现规模化应用，同时公司积极推进产教融合，形成“工业 + 教育”双轮驱动格局 [3] 战略与产品进展 - 2025年越疆实现全球协作机器人出货第一，累计出货量突破10万台 [4] - 基于全栈自研的技术底座和自研的Dobot-VLA模型，公司推出“机械臂+人形+多足”的“一脑多体”具身智能平台，并发布了多形态具身智能机器人 [4] - 公司明确了具身智能三大重点发展方向：轮式人形机器人致力于在工业场景实现规模化落地（规划1-3年持续增长）；全尺寸人形机器人Atom目标在2026年获取千台级订单；四足机器人计划于2Q26推广，目标销量达万台级 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司未来营收预测：预计2026年营收为7.0亿元（原预测6.7亿元），2027年营收为9.8亿元（原预测8.9亿元），并新增2028年营收预测为13.7亿元 [4] - 根据盈利预测简表，公司2026E至2028E的营业收入增长率预计分别为41.5%、40.2%和40.1% [6] - 根据盈利预测简表，公司2026E至2028E的归母净利润预计仍为亏损，但亏损额呈收窄趋势，分别为-0.95亿元、-0.81亿元和-0.72亿元 [6] - 根据盈利预测简表，公司2025年至2028E的市销率（P/S）预计分别为23倍、18倍、13倍和9倍 [6] 市场与财务数据 - 公司总股本为4.40亿股，总市值为138.59亿港元 [7] - 公司股价一年波动范围为26.32港元至79.35港元 [7] - 公司近3个月换手率为131.0% [7] - 公司股价近1个月、3个月、1年的绝对收益分别为-18.7%、-18.1%和-48.4% [9]