量化模型与构建方式 1. **模型名称：量能择时模型**[24][25] * **模型构建思路**：通过监测主要宽基指数的成交量能变化来判断市场短期情绪，为交易提供择时信号[24]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该模型的具体构建公式和计算过程，仅给出了基于该模型产生的择时观点[24][25]。 2. **模型名称：沪深300上涨家数占比择时模型**[25][26][27][29] * **模型构建思路**：通过计算沪深300指数成分股中近期取得正收益的股票数量占比，来判断市场情绪和趋势，并基于此构建择时策略[25][26]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算基础指标：沪深300指数N日上涨家数占比。公式为： $$沪深300指数 N 日上涨家数占比 = \frac{沪深300指数成分股过去 N 日收益大于 0 的个股数}{沪深300指数成分股总数}$$[25] 2. 然后，对基础指标进行平滑处理以生成交易信号。取N=230，对基础指标进行窗口期N1=50和N2=35（N1>N2）的移动平均，分别得到慢线和快线[27][29]。 3. 生成交易信号：当快线大于慢线时，看多沪深300指数；当快线小于慢线时，对市场持中性或谨慎态度[27][29]。 3. **模型名称：均线情绪指标择时模型**[34][35][39] * **模型构建思路**：基于沪深300指数收盘价与一组均线（八均线体系）的相对位置关系，构建一个反映市场趋势状态的综合情绪指标，并用于择时[34]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算沪深300指数的八条均线，参数分别为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[35]。 2. 然后，计算当日收盘价大于这八条均线中每一条均线的数量[39]。 3. 生成交易信号：当收盘价大于均线的数量超过5条时，看多沪深300指数[39]。 模型的回测效果 1. 动量情绪指标择时策略（基于沪深300上涨家数占比），策略净值表现见附图[30][31] 2. 均线情绪指标择时策略，策略净值表现见附图[36][37] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：横截面波动率**[40][41] * **因子构建思路**：计算特定指数（如沪深300、中证500、中证1000）成分股收益率在截面的离散程度，用于衡量市场分化程度和Alpha策略的潜在盈利环境[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式，但指出其用于衡量指数成分股间的收益率离散程度，数值上涨通常意味着短期Alpha环境好转[40]。 2. **因子名称：时间序列波动率**[41][44] * **因子构建思路**：计算特定指数成分股收益率在时间序列上的波动程度，用于衡量市场整体波动风险和Alpha策略环境[41]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式，但指出其用于衡量指数成分股的时序波动，并给出了加权时间序列波动率的结果[41][44]。 3. **因子名称：分离度**[86] * **因子构建思路**：通过计算“抱团基金”组合截面收益率的标准差，来度量基金抱团行为的集中或瓦解程度。标准差小表示抱团程度高，标准差大表示抱团正在瓦解[86]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出“抱团基金”组合的具体构建方法和分离度因子的详细计算公式，仅说明了其代理变量为抱团基金截面收益的标准差[86]。 因子的回测效果 1. **横截面波动率因子** * 沪深300横截面波动率：近两年平均值2.02%，近一年平均值2.05%，近半年平均值2.34%，近一季度平均值2.15%[41]。 * 中证500横截面波动率：近两年平均值2.29%，近一年平均值2.32%，近半年平均值2.73%，近一季度平均值2.49%[41]。 * 中证1000横截面波动率：近两年平均值2.51%，近一年平均值2.52%，近半年平均值2.78%，近一季度平均值2.61%[41]。 2. **时间序列波动率因子** * 沪深300时序波动率：近两年平均值0.99%，近一年平均值0.91%，近半年平均值0.91%，近一季度平均值0.95%[44]。 * 中证500时序波动率：近两年平均值1.32%，近一年平均值1.23%，近半年平均值1.48%，近一季度平均值1.36%[44]。 * 中证1000时序波动率：近两年平均值1.47%，近一年平均值1.28%，近半年平均值1.48%，近一季度平均值1.32%[44]。

量化模型与构建方式 1. PB-ROE-50 组合 * **模型名称**： PB-ROE-50 组合[23] * **模型构建思路**： 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心指标，筛选出估值相对较低且盈利能力较强的股票构建投资组合[23]。 * **模型具体构建过程**： 报告未详细描述该组合的具体构建步骤、筛选公式和调仓频率，仅提及其为基于PB和ROE的选股模型[23]。 2. 机构调研组合 * **模型名称**： 机构调研组合[25] * **模型构建思路**： 利用公募基金和私募基金的调研活动信息进行选股[25]。 * **模型具体构建过程**： 报告未详细描述该组合的具体构建步骤和规则，仅提及包含“公募调研选股策略”和“私募调研跟踪策略”两个子策略[25]。 3. 大宗交易组合 * **模型名称**： 大宗交易组合[29] * **模型构建思路**： 基于“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的标的[29]。 * **模型具体构建过程**： 1) 使用“大宗交易成交金额比率”和“6日成交金额波动率”两个指标[29]。2) 筛选“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票[29]。3) 采用月频调仓方式构建组合[29]。 4. 定向增发组合 * **模型名称**： 定向增发组合[35] * **模型构建思路**： 以定向增发的股东大会公告日为事件节点，进行事件驱动选股[35]。 * **模型具体构建过程**： 报告未详细描述该组合的具体构建步骤和规则，仅提及以股东大会公告日为节点，并综合考虑市值因素、调仓周期和仓位控制[35]。 量化因子与构建方式 1. 大类风格因子 * **因子名称**： 动量因子、市值因子、Beta因子、盈利因子、流动性因子、负债因子、残差波动率因子[18] * **因子构建思路**： 从不同维度刻画市场的整体风格特征[18]。 * **因子具体构建过程**： 报告未详细描述这些大类因子的具体构建公式。 2. 行业内通用因子 * **因子名称**： 净资产增长率、净利润增长率、5日动量、1月动量、每股净资产、每股经营利润TTM、EP（盈利价格比）、BP（账面市值比）、成长、残差波动率、流动性、对数市值[22] * **因子构建思路**： 用于分析各行业内部的因子表现差异[21]。 * **因子具体构建过程**： 报告未详细描述这些行业内因子的具体构建公式。 3. 单因子（列举部分） 报告列出了大量单因子，仅提供名称和方向，未提供具体构建过程。以下为部分因子名称： * **基本面因子**： 单季度ROA同比、ROIC增强因子、单季度ROA、ROA稳定性、净利润断层、单季度EPS、总资产毛利率TTM、经营现金流比率、营业利润率TTM、净利润率TTM、毛利率TTM、单季度ROE、单季度ROE同比、标准化预期外盈利（SUE）、标准化预期外收入（SUR）、总资产增长率、单季度营业收入同比增长率、单季度营业利润同比增长率、单季度净利润同比增长率等[13][15][17]。 * **估值因子**： 市盈率TTM倒数（EP）、市净率因子（BP）、市销率TTM倒数、市盈率因子、EPTTM分位点等[13][15][17]。 * **技术及交易因子**： 动量调整大单、动量调整小单、早盘收益因子、早盘后收益因子、5日反转、动量弹簧因子、5分钟收益率偏度、下行波动率占比、换手率相对波动率、5日平均换手率、成交量的5日指数移动平均、5日成交量的标准差、6日成交金额的移动平均值、6日成交金额的标准差、日内波动率与成交金额的相关性、大单净流入、小单净流入等[13][15][17]。 * **规模因子**： 对数市值因子[13][15][17]。 模型的回测效果 （注：以下模型效果数据统计区间为2026.01.05-2026.04.03[24][26][30][36]） 1. **PB-ROE-50组合**，本周超越基准收益率（中证500）0.40%[23][24]，本周超越基准收益率（中证800）0.15%[23][24]，本周超越基准收益率（全市场）0.11%[23][24]，今年以来超额收益率（中证500）1.44%[24]，今年以来超额收益率（中证800）4.85%[24]，今年以来超额收益率（全市场）2.71%[24]，本周绝对收益率（中证500）-2.23%[24]，本周绝对收益率（中证800）-1.58%[24]，本周绝对收益率（全市场）-2.10%[24]，今年以来绝对收益率（中证500）2.38%[24]，今年以来绝对收益率（中证800）1.99%[24]，今年以来绝对收益率（全市场）0.50%[24] 2. **公募调研选股策略**，本周超越基准收益率 -5.07%[25][26]，今年以来超额收益率 -6.14%[26]，本周绝对收益率 -6.71%[26]，今年以来绝对收益率 -8.70%[26] 3. **私募调研跟踪策略**，本周超越基准收益率 -1.58%[25][26]，今年以来超额收益率 3.35%[26]，本周绝对收益率 -3.28%[26]，今年以来绝对收益率 0.53%[26] 4. **大宗交易组合**，本周超越基准收益率 0.65%[29][30]，今年以来超额收益率 8.93%[30]，本周绝对收益率 -1.57%[30]，今年以来绝对收益率 6.58%[30] 5. **定向增发组合**，本周超越基准收益率 -0.77%[35][36]，今年以来超额收益率 5.07%[36]，本周绝对收益率 -2.96%[36]，今年以来绝对收益率 2.80%[36] 因子的回测效果 （注：以下因子表现数据为“最近1周”收益，即2026.03.30-2026.04.03，收益为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益[12]） 沪深300股票池因子表现[13] 1. **单季度ROA同比**，因子方向 正向，最近1周收益 1.34% 2. **ROIC增强因子**，因子方向 正向，最近1周收益 1.26% 3. **单季度ROA**，因子方向 正向，最近1周收益 0.89% 4. **对数市值因子**，因子方向 负向，最近1周收益 -2.18% 5. **单季度EPS**，因子方向 正向，最近1周收益 -1.81% 6. **6日成交金额的标准差**，因子方向 负向，最近1周收益 -1.70% 中证500股票池因子表现[15] 1. **总资产毛利率TTM**，因子方向 正向，最近1周收益 2.41% 2. **经营现金流比率**，因子方向 正向，最近1周收益 2.39% 3. **单季度总资产毛利率**，因子方向 正向，最近1周收益 2.32% 4. **市销率TTM倒数**，因子方向 正向，最近1周收益 -1.22% 5. **对数市值因子**，因子方向 负向，最近1周收益 -1.10% 6. **5日反转**，因子方向 负向，最近1周收益 -0.89% 流动性1500股票池因子表现[17] 1. **单季度ROA**，因子方向 正向，最近1周收益 1.32% 2. **ROIC增强因子**，因子方向 正向，最近1周收益 1.26% 3. **净利润率TTM**，因子方向 正向，最近1周收益 1.19% 4. **5日反转**，因子方向 负向，最近1周收益 -1.76% 5. **5分钟收益率偏度**，因子方向 负向，最近1周收益 -1.25% 6. **净利润断层**，因子方向 正向，最近1周收益 -0.77% 全市场大类因子表现[18] 1. **动量因子**，最近1周收益 1.56% 2. **市值因子**，最近1周收益 0.43% 3. **Beta因子**，最近1周收益 0.35% 4. **盈利因子**，最近1周收益 0.32% 5. **流动性因子**，最近1周收益 -1.26% 6. **负债因子**，最近1周收益 -0.48% 7. **残差波动率因子**，最近1周收益 -0.44%

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月我国公募 REITs 一级市场有一定规模且有待上市项目，二级市场价格延续下跌趋势，不同层面表现有差异，同时有相关政策推动 REITs 发展 [1][2][40] 各部分总结 一级市场 - 已上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，我国公募 REITs 产品 79 只，发行规模 2050.39 亿元，交通基础设施类发行规模最大 [11] - 待上市项目：截至 2026 年 3 月 31 日，31 只 REITs 待上市，29 只首发，2 只待扩募，本月 20 只项目状态更新 [15] 二级市场表现 价格走势 - 大类资产层面：3 月已上市公募 REITs 二级市场价格延续跌势，中证 REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为 -2.51%和 -2.45%，与其他资产相比回报率居中 [17] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类 REITs 价格均下跌，产权类跌幅大；各类底层资产 REITs 均下跌，生态环保类跌幅最小，回报率前三为生态环保类、能源类和交通基础设施类 [20][23] - 单只 REIT 层面：11 只 REITs 上涨，68 只下跌，涨幅前三为招商高速公路 REIT、华夏越秀高速 REIT 和嘉实中国电建清洁能源 REIT；跌幅前三为南方顺丰物流 REIT、华夏合肥高新 REIT 和中金普洛斯 REIT [24] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本月成交规模上升，新型基础设施类 REITs 区间日均换手率领先，成交额前三为交通基础设施类、仓储物流类、消费基础设施类 [27] - 单只 REIT 层面：成交量前三为中金普洛斯 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT；成交额前三为南方润泽科技数据中心 REIT、华泰江苏交控 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT；换手率前三为嘉实京东仓储基础设施 REIT、南方万国数据中心 REIT、嘉实中国电建清洁能源 REIT [28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本月主力净流入总额 -1092 万元，交易热情下降，主力净流入额前三的底层资产类型为能源基础设施类、保障租赁住房类、消费基础设施类；单只 REIT 中，主力净流入额前三为华夏大悦城商业 REIT、华夏越秀高速 REIT、华夏凯德商业 REIT [31] - 大宗交易情况：本月大宗交易总额 33.2 亿元，环比增加，3 月 25 日成交额最高，单只 REIT 大宗交易成交额前三为易方达深高速 REIT、平安宁波交投 REIT、南方润泽科技数据中心 REIT [36] 相关政策 - 国家发展改革委推动 REITs 扩围扩容和高质量发展，支持民间资本参与重点领域项目 [40] - 安徽省政府办公厅健全民间投资项目发行基础设施 REITs 协调服务机制 [40] - 深圳市宝安区开展基础设施 REITs 宣贯部署会，邀请专家分享指导 [40]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点总结 - 2025年公司整体营收微增但利润下滑，网络能源业务收入下降，新能源业务盈利改善 [1][2] - 工业自动化业务稳健发展，是公司基本盘 [2] - 网络能源业务处于转型期，收入阶段性下滑 [2] - 光伏储能及新能源汽车业务毛利率显著修复 [3] - 考虑到自动化业务增速放缓及网络能源业务转型压力，下调未来盈利预测，但看好公司在电力电子及AI电源领域的长期潜力 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入44.74亿元，同比增加3.52%；归母净利润2.08亿元，同比减少27.33%；扣非归母净利润1.81亿元，同比减少30.25% [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入13.66亿元，同比增长15.93%；归母净利润0.6亿元，同比减少54.81% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润2.44亿元、2.78亿元、3.19亿元，对应PE分别为27倍、24倍、21倍 [3][4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为50.02亿元、56.15亿元、62.44亿元，增长率分别为11.79%、12.27%、11.20% [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为31.4%，归母净利润率为4.7%，ROE（摊薄）为6.78% [4][11] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为27倍，PB为2.0倍 [4][12] 分业务板块分析 - **工业自动化业务**：2025年实现营业收入28.11亿元，同比增长5.15%；毛利率为36.44%，同比增长0.27个百分点 [2] - **网络能源业务**：2025年实现营业收入7.29亿元，同比减少7.9%；毛利率为28.81%，同比减少2.84个百分点 [2] - **光伏储能业务**：2025年实现营业收入1.7亿元，同比减少23.57%；毛利率为17.13%，同比大幅增长10.84个百分点 [3] - **新能源汽车业务**：2025年实现营业收入7.64亿元，同比增加30.71%；毛利率为18.48%，同比增长6.6个百分点 [3] 产品与技术进展 - **变频器领域**：MH系列电液伺服专机完成转产并超额完成销售目标，iSVG完成功能升级，GD28产品取得UL认证，高压产品填补30MW超大功率市场空白 [2] - **运动控制领域**：完成TP2000大型PLC、自主HMI、DA360伺服平台等核心产品开发上市，补齐产品矩阵 [2] - **网络能源业务**：新产品开发有序推进，价值行业经营及战略性客户拓展取得成效 [2] 市场与估值数据 - **当前股价**：8.01元 [5] - **总市值**：65.90亿元 [5] - **总股本**：8.23亿股 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益-18.76%，相对收益-13.48%；近1年绝对收益-6.44%，相对收益-21.75% [7][8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年公司整体业绩实现增长，但储能业务因行业竞争加剧导致毛利率显著承压，而智能设备、试验检测等业务则保持稳健增长 [1][2] - 考虑到储能行业竞争加剧，审慎下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [4] - 公司背靠南网集团，技术服务和智能设备等业务仍有广阔发展空间 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入36.85亿元，同比增长22.27% [1] - 2025年实现归母净利润4.21亿元，同比增长15.28% [1] - 2025年实现扣非归母净利润4.03亿元，同比增长16.9% [1] - 2025年第四季度业绩表现强劲，单季实现营业收入15.86亿元，同比增长75.44%；归母净利润1.34亿元，同比增长57.1% [1] 分业务板块表现 - **储能系统技术服务**：实现营业收入9.43亿元，同比增长58.84%；毛利率为9.9%，同比下降4.21个百分点，营收增长主要因部分大型储能EPC项目完工验收，毛利率下降因行业竞争加剧及个别大型EPC项目毛利率较低 [2] - **试验检测及调试服务**：实现营业收入9.37亿元，同比增长20.06%；毛利率为44.9%，同比增长3.07个百分点，毛利率提升因高毛利业务占比增加 [2] - **智能监测设备**：实现营业收入5.27亿元，同比增长32.89%；毛利率为30.63%，同比下降2.3个百分点，营收增长主要来自安全感知设备及监控系统等业务 [3] - **智能配用电设备**：实现营业收入9.23亿元，同比增长21.43%；毛利率为36.61%，同比增长0.85个百分点，营收增长主要来自“丝路”相关核心板、负荷管理装置及配电自动化终端等产品 [3] - **机器人及无人机**：实现营业收入3.16亿元，同比增长26.87%；毛利率为23.85%，同比下降3.3个百分点，营收增长主要来自无人机巡检系统及充电柜业务，毛利率下降因个别产品市场售价下降 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.34亿元、6.38亿元、7.57亿元（其中2026-2027年预测分别下调14%和18%） [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为47.30亿元、57.46亿元、68.14亿元 [5] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为59倍、50倍、42倍 [4][5] - 当前股价对应2026-2028年市净率（PB）分别为8.6倍、7.5倍、6.6倍 [5][12] 财务指标与预测 - **盈利能力**：2025年整体毛利率为29.8%，预计未来三年毛利率稳定在28.9%-29.6%区间 [11] - **净资产收益率（ROE）**：2025年摊薄ROE为12.91%，预计2026-2028年将提升至14.47%、15.18%、15.77% [5][11] - **费用率**：2025年研发费用率为7.57%，销售费用率为2.98%，管理费用率为6.64% [12] - **偿债能力**：2025年资产负债率为36%，流动比率为2.55，偿债指标保持稳健 [11] 市场数据与表现 - 截至报告日（2026年4月2日），公司总市值为316.80亿元，总股本为5.65亿股，当前股价为56.10元 [6] - 公司股价近一年绝对收益为80.23%，相对收益为64.93% [8]

全球贸易影响评估 - 中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻，该通道承担全球约20%-30%的石油和20%的液化天然气运输，全球能源供给受到冲击[9] - 在基准情景下，能源冲击预计将拖累全球贸易额下降0.5至1.0个百分点[13] - 能源冲击对全球贸易的影响呈现非对称结构性差异，能源进口依赖度高、产业链单一的经济体承压最为显著[1] 主要受影响经济体 - 日本对中东石油进口依赖度高达95.9%，韩国约72%的原油来自中东，东南亚国家如菲律宾、越南对中东原油依赖度分别达约95%和88%[19] - 中国对中东石油依赖度相对较低，自中东进口占石油总进口的55%，约占国内石油消费量的38.5%[20] - 石油战略储备方面，日本和韩国储备可用天数超过200天，而东南亚国家如越南、菲律宾、泰国储备仅可支撑20-74天，短期断链风险高[32][33] 对中国出口的替代效应 - 油价高位运行下，对日韩、东南亚等高依赖经济体的出口替代效应，预计将合计拉动中国整体出口增长0.32个百分点[34] - 分国别看，对韩国和日本的替代效应最突出，将分别拉动中国出口增长0.16和0.08个百分点[35] - 分行业看，化工、金属、运输设备、橡胶塑料行业受益最明显，出口将分别增长1.3、0.9、0.6和0.5个百分点[35][39] 新能源增量需求与产业趋势 - 能源冲击催生新能源增量需求，2022年俄乌冲突后，欧盟自中国进口的锂电池、光伏、新能源汽车规模分别同比增长119%、102%和105%[40] - 全球供应链安全诉求提升，主要经济体（如欧盟、东盟国家）出台本土制造扶持政策，形成隐性贸易壁垒，压缩单纯产品出口空间[43] - 新能源产业需顺应趋势，从商品出口转向产业链出海，以巩固全球竞争力并实现长期稳健发展，这与20世纪70年代日本汽车产业的转型路径相似[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月债市预计震荡运行，利多与利空因素共存，市场主线不明朗，信用债呈现“短端有胜率，长端看博弈”风格；预计4月信用债发行规模维持高位但结构分化，需求端虽有扰动但整体支撑力较强；中短端信用债建议以票息策略为主，长端信用债配置动力偏弱，交易盘可参与3 - 5Y信用债波段操作 [2][3][53] 根据相关目录分别进行总结 信用债3月复盘 - 长短端走势分化，收益率曲线陡峭化，短端收益率下行，长端收益率上行后高位震荡回落；中短端信用票息策略占优，各级别1Y及以内城投债和产业债收益率下行显著 [10][11] - 保险机构自3月第三周起加大对长期限信用债增配力度；基金对长端信用债谨慎，中短端票息策略占优；理财子公司及产品配置集中于3年期以下；证券公司减配5Y以下品种；其他机构增持3年期及以下品种 [21] - 3月信用债ETF季末小幅扩容，科创债ETF规模回升，后续关注政策和配置需求对其规模的拉动 [22] - 3月城投债成交量环比增同比减，换手率6.9%；产业债成交量环比和同比均增，换手率9.48% [25][28] - 截至3月末存量信用债余额32.24万亿元，3月发行14976.29亿元，净融资3499.27亿元；城投债发行量6391.55亿元，净融资594.24亿元；产业债发行量8584.74亿元，净融资2905.03亿元 [30][31][43] 4月信用债市场展望与策略 - 4月债市震荡，利多因素有理财资金回流和避险情绪升温，利空因素有通胀预期、“固收+”基金赎回和供给压力；信用债发行规模维持高位但结构分化，城投债受限，产业债有望放量 [53] - 季初理财配置需求支撑信用债，短端受益明显，理财或适度拉长配债期限；“固收+”基金面临赎回压力，或对信用债有溢出影响，但纯债型基金可承接；4月摊余成本法债基开放规模小，对信用债需求支撑有限；2026年二永债发行节奏慢，关注4月供给情况 [57][61][62][67] - 中短端信用债交易拥挤，收益率下行空间有限，建议以票息策略为主，适度下沉3Y以内城投债资质；长端信用债配置动力弱，交易盘可参与3 - 5Y信用债波段操作，对5Y以上品种谨慎 [71][72]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司库存去化成效显著，经营业绩已触底回升，有望重回快速增长通道 [1][2] - 公司聚焦医药主业，坚持“科技创新”与“营销创新”双引擎驱动，深化“研发-市场-销售”铁三角机制 [3] - 考虑到渠道库存已合理去化，降本增效持续推进，上调未来盈利预测 [4] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入105.00亿元，同比-15.23% [1][2] - 2025年实现归母净利润1.21亿元，同比+352.38%（与上年同期补缴税款有关） [1][2] - 2025年实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+13.32% [1][2] - 2025年经营性净现金流为5.84亿元，同比转正 [1] - 2025年EPS（基本）为0.22元 [1] - 2025年公司实施股份回购，回购547.26万股，使用金额1.2亿元，占当年归母净利润的99.53% [1] - 分业务看：医药工业营收52.00亿元，同比-26.11%；医药商业营收62.10亿元，同比-7.86%；中药材资源板块营收11.83亿元，同比+12.39%；大健康及国际业务营收1.54亿元，同比-66.68% [2] - 公司严格控制发货，重点推进终端动销，存货同比下降较大 [2] - 核心产品动销良好：藿香正气口服液终端销量同比+47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长 [2] 公司战略与业务聚焦 - 公司聚焦医药主业，公开挂牌出售闲置房产，加大“两资两非”企业清理，提升管理效能 [3] - 公司注销、清算或转让多家非主业或低效子公司，包括海南医保进出口公司、太极南药、国太牧业、阿依达公司股权等 [3] - 公司与国药集团下属国药控股签署《股权托管协议》，委托其管理公司持有的桐君阁股份99%的股权 [3] - 公司公告拟公开挂牌转让参股公司金科商业4.7601%和金科金融4.7637%股权 [3] - 公司坚持以“科技创新”与“营销创新”为双引擎，加快大品种二次开发、BD引进及新药创新，建强工业营销体系 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测为2.94亿元/4.59亿元，较上次上调38%/22% [4] - 新增2028年归母净利润预测为6.26亿元 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为118.25亿元、131.18亿元、144.88亿元，增长率分别为12.61%、10.94%、10.44% [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为144.19%、55.74%、36.43% [5] - 预测2026-2028年EPS分别为0.53元、0.83元、1.13元 [5] - 预测2026-2028年ROE（摊薄）分别为7.76%、10.78%、12.82% [5] - 当前股价（2026年4月2日）对应2026-2028年PE分别为32倍、20倍、15倍 [4][5] - 当前股价对应2026-2028年PB分别为2.5倍、2.2倍、1.9倍 [5][13] - 公司总股本为5.51亿股，总市值为93.08亿元 [6] 财务指标预测 - 盈利能力：预测毛利率从2025年的29.6%回升至2028年的33.9%；归母净利润率从2025年的1.1%提升至2028年的4.3% [12] - 费用控制：销售费用率从2024年的26.54%大幅下降至2025年的15.69%，并预计未来保持稳定；管理费用率预计从2025年的7.19%逐步降至2028年的6.40% [13] - 偿债能力：资产负债率预计从2025年的75%逐步下降至2028年的69%；归母权益/有息债务预计从2025年的0.65改善至2028年的1.12 [12]

投资评级 - 报告对九号公司-WD（689009.SH）维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为九号公司是智能短交通先锋，其平台化逻辑正在兑现 [4] - 2025年公司整体业绩基本符合预期，全年收入212.78亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [1] - 2025年第四季度（25Q4）业绩短期承压，收入28.88亿元，同比下降12.2%，归母净利润亏损2903万元，主要受收入下滑和人民币升值带来的汇兑损失等因素扰动 [1][2] - 展望未来，考虑到电动两轮车短期政策压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润仍将保持增长，同比增速分别为30.0%、32.2%和18.2% [4] 分业务表现与展望 电动两轮车业务 - 2025年该业务收入118.59亿元，同比增长64%，销量409万台，同比增长57%，平均销售单价（ASP）为2899元/台，同比增长4% [3] - 自2024年新国标实施以来，电动自行车（电自）业务表现承压，25Q4电自收入5.83亿元，同比下降53%，销量21万台，同比下降54% [3] - 电动摩托车（电摩）产品因高毛利产品占比提升，在25Q4带动整体毛利率修复至27.99%，同比提升4.5个百分点 [2] - 展望后续，报告认为公司电摩产品线更丰富，渠道扩展和店销提升积极，该业务仍存在结构性机会 [3] 电动滑板车及平衡车业务 - 2025年该业务收入43.29亿元，同比增长28%，销量182万台，同比增长16%，ASP为2374元/台，同比增长10% [3] - 增长主要得益于欧洲需求恢复和公司新品周期，消费端（C端）表现亮眼，预计后续有望维持；企业端（B端）受共享运营商采购周期波动影响，预计后续维稳 [3] 新品类业务 - 割草机器人业务：在2025年欧洲反倾销背景下，该业务仍实现翻倍增长，短期阶段性备货需求增加，中期随着公司海外产能投产，存在市占率提升机会 [4] - 电助力自行车业务：为2025年新发力品类，与滑板车、平衡车品类在消费场景、渠道、供应链上重叠，价格带互补，后续有望放量 [4] 财务预测与估值 - 报告下调2026-2027年归母净利润预测15.7%/12.6%至22.85亿元/30.22亿元，新增2028年预测35.72亿元 [4] - 基于2026年4月2日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、10倍和9倍 [4][5] - 预测公司营业收入将从2025年的212.78亿元增长至2028年的395.12亿元，2026-2028年增长率预测分别为29.80%、21.46%和17.78% [5] - 预测毛利率将从2025年的29.6%逐步提升至2026-2028年的约31.1% [11] - 预测摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的24.55%提升至2028年的30.18% [5][11]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - **业绩符合预期，经营质效提升**：2025年公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55% [5] - **工业收入引领增长，核心药品表现优异**：2025年工业收入160.16亿元，同比增长10.70%，占营收比重提升至38.89%；药品事业群收入83.18亿元，同比增长12.53%，其中核心系列产品销售收入超55亿元，同比增长超18% [6] - **盈利能力增强，运营效率提升**：2025年毛利率同比提升1.61个百分点至29.51%；加权平均净资产收益率提升1.03个百分点至13.02%，创近5年最好水平；存货和应收账款周转天数分别缩短1.76天和1.66天 [7] - **研发投入加大，创新管线有序推进**：2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%；短期、中期、长期创新项目梯队清晰，核药等创新药研发加速推进 [7][8] - **高分红回馈股东**：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上特别分红，全年累计现金分红总额占归母净利润的90.09% [5] 业务表现分析 - **药品事业群**：收入83.18亿元，同比增长12.53% [6] - 云南白药气雾剂收入突破25亿元，同比增长超过22% [6] - 云南白药膏销售收入突破12亿元，同比增长超过26% [6] - 气血康口服液收入同比增长约68% [6] - **健康品事业群**：收入67.45亿元，同比增长3.36% [6] - 云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一 [6] - 健康品板块线上销量同比提升27% [6] - 养元青洗护产品销售收入4.6亿元，同比增长近10% [6] - **中药资源事业群（外销）**：收入17.50亿元，同比微降0.06% [6] - **省医药（商业）**：收入238.04亿元，同比下降3.26% [6] - **工业板块**：收入160.16亿元，同比增长10.70%，增速引领整体增长，占营收比重提升2.75个百分点至38.89% [6] 财务与运营效率 - **盈利能力指标**：毛利率提升至29.51%；归母净利润率12.5%；ROE（摊薄）12.87% [7][13] - **费用控制**：管理费用10.20亿元，同比下降1.68%；销售费用率13.64%，同比有所上升 [7][14] - **运营效率**：存货周转天数77.66天，同比缩短1.76天；应收账款周转天数87.77天，同比缩短1.66天 [7] - **资本结构**：资产负债率26%，流动比率2.64，偿债能力稳健 [13] - **投资清理**：已全部退出证券投资，年末账面价值为0，降低投资风险 [7] 战略与未来发展 - **内涵发展**：深化降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平 [7] - **外延扩张**：全资子公司以现金6.6亿元收购聚药堂100%股权，增强中药材产业链协同与全国布局 [7] - **研发创新**：研发投入占工业收入比重为2.64% [7] - **短期项目**：聚焦云南白药系列、气血康等已上市品种二次开发 [8] - **中期项目**：附杞固本膏已启动III期临床；全三七片完成II期临床；两款凝胶贴膏进展顺利 [8] - **长期项目**：以核药为中心，INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药进入I/IIa期临床，INB301单抗已获批临床 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至55.20亿元和59.20亿元（较上次下调5.6%和8.8%），新增2028年预测为63.75亿元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9] - **核心预测数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：422.31亿元、432.83亿元、442.76亿元 [10] - 归母净利润：55.20亿元、59.20亿元、63.75亿元 [10] - 每股收益（EPS）：3.09元、3.32元、3.57元 [10] - 毛利率：预计持续提升至30.4%、31.3%、32.1% [13]