核心观点 - 报告核心观点是关注A股与港股的春季行情，认为在政策发力、资金流入及历史规律支撑下，市场有望震荡上行，并给出了具体的行业配置主题与月度金股组合 [1][2][3] 市场回顾：2025年12月表现 - 12月A股主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，累计上涨6.3%，科创50涨幅最小，累计上涨1.4%，沪深300、上证综指及中证1000涨跌幅分别为2.9%、1.9%、3.7% [1][7] - A股行业端分化明显，国防军工、通信、有色金属涨幅居前，而传媒、房地产、食品饮料、银行等金融地产及消费板块表现较差 [1][7] - 12月港股市场走势震荡，截至12月26日，恒生香港35、恒生指数、恒生综合指数、恒生科技、恒生中国企业指数的涨幅分别为2.4%、-0.2%、-0.4%、-1.8%、-2.4% [1][10] A股市场展望与配置 - A股近期稳步上涨，上证指数连续8日上涨，深证成指、创业板指、沪深300等连续6日上涨，成交量温和放大，上周五再度突破2万亿元，全周成交9.83万亿元，创近6周新高 [13] - 历史来看，A股几乎每年都存在“春季躁动”行情，2012年以来的14年间，除2022年外共出现过13次 [15] - 政策有望持续发力，中央经济工作会议明确延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于首位，为资本市场繁荣发展夯实基础 [15] - 政策红利释放有望提振市场信心，吸引社保基金、保险资金等中长期资金及外资加大布局 [16] - 行业配置建议关注成长及消费板块，历史数据显示“春季躁动”期间，TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [17] - 消费板块值得关注，因政策重视程度高且今年相对滞涨，可能获得“踏空”或“高切低”资金的青睐，近期商贸零售、美容护理、社会服务等板块已有所表现 [18] - 主题方面可逢低关注商业航天概念，该主题近期表现强势，申万二级行业航天装备指数连续两周涨幅超过10% [19] 港股市场展望与配置 - 港股在国内政策发力及美元走弱背景下，未来或继续震荡上行，其整体盈利能力较强，互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，且整体估值仍偏低，长期配置性价比较高 [3][20] - 配置建议采用“哑铃”型策略，一端关注科技成长：包括中美博弈背景下受国内政策扶持的自主可控、芯片、高端制造相关概念，以及具有独立景气度的部分互联网科技公司；另一端继续关注高股息低波动策略，包括通信、公用事业、银行等行业，作为稳定收益底仓 [3][20] 2026年1月金股组合 - A股金股组合共10支股票：顺络电子、中际旭创、新易盛、中芯国际、中国石油、中国石化、海尔智家、工商银行、紫金矿业、上海临港 [3][22] - 报告提供了A股金股组合的预测EPS与PE数据，例如顺络电子2025年预测EPS为1.31元，对应PE为27.8倍；中际旭创2025年预测EPS为7.41元，对应PE为84.6倍 [23] - 港股金股组合共6支股票：阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、华虹半导体、越疆、金风科技 [3][26] - 报告提供了港股重点推荐标的的预测EPS与PE数据，例如阿里巴巴-W 2025年预测EPS为7.11元，对应PE为18.6倍；腾讯控股2025年预测EPS为28.51元，对应PE为19.1倍 [27]

总量研究 - 产业债市场：剔除城投债后，产业债累计发行7440只，规模合计8.60万亿元，涵盖29个申万一级行业，其中16个行业全年发行规模突破1000亿元，公用事业、非银金融、交通运输等行业发行规模居前 [1] - 市场展望：A股市场仍将震荡上行，上周主要宽基指数量能修复，股票型ETF资金净流入363.41亿元，市场交易情绪受中央经济工作会议提振，资金面持续改善，中长线看好“红利+科技”配置主线 [2] 行业研究：房地产 - 新房成交：截至2025年12月28日，20个重点城市新房累计成交77.4万套，同比下降16.5%，其中北京成交3.9万套(-21%)、上海10.2万套(-5%)、深圳2.7万套(-38%) [3] - 二手房成交：同期10个重点城市二手房累计成交75.6万套，同比微降0.7%，其中北京成交17.1万套(-1%)、上海25.2万套(+6%)、深圳6.9万套(+5%) [3] 行业研究：医药生物 - 行业动态：口服司美格鲁肽减肥适应症获FDA批准上市，行业进入商业化确认阶段，此前Structure与歌礼制药相继公布口服小分子减肥药亮眼2期临床数据，辉瑞与复星医药达成口服小分子减肥药合作，石药创新对GLP-1业务进行平台化整合 [4] - 投资建议：建议关注处在该赛道的领先企业如歌礼制药-B、恒瑞医药，以及产业链上下游公司如昊帆生物、纳微科技、赛分科技、药明康德等 [4] 行业研究：有色金属 - 锂：电碳价格近一周上涨14.6%，锂价达到11.2万元/吨附近，建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的，如盐湖股份、藏格矿业、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业、国城矿业、大中矿业 [5] - 钴：钴类多品种价格上涨，建议关注华友钴业等 [5] - 钨：钨价维持2012年以来高位，建议关注章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业等 [5] - 稀土：氧化镨钕价格处于19个月高位，建议关注北方稀土、盛和资源、广晟有色等 [5] 市场数据 - A股市场：上证综指收于3965.28点(涨0.04%)，沪深300收于4639.37点(跌0.38%)，深证成指收于13537.1点(跌0.49%)，中小板指收于8264.98点(平)，创业板指收于3222.61点(跌0.66%) [6] - 商品市场：SHFE黄金收于1007.18元/克(跌0.90%)，SHFE铜收于98860元/吨(涨0.14%)，SHFE铝收于22570元/吨(涨0.74%) [6] - 海外市场：恒生指数收于25635.23点(跌0.71%)，道琼斯指数收于48461.93点(跌0.51%)，标普500收于6905.74点(跌0.35%)，纳斯达克收于23474.35点(跌0.50%)，日经225收于50526.92点(跌0.44%)，韩国综合指数收于4220.56点(涨2.20%) [6] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2417%(跌1.39个基点)，DR007为1.5944%(涨7.07个基点)，一年期国债到期收益率为1.3322%(涨4.50个基点)，十年期国债到期收益率为1.8584%(涨2.08个基点) [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2025年产业债市场进行动态跟踪分析 从一级市场发行、二级市场走势、分行业财务等方面展开 展现产业债市场现状及各行业表现[1] 各部分总结 一级市场 - 截至2025年12月26日 2025年以来狭义信用债累计发行1.57万只 规模13.91万亿元 产业债累计发行7440只 规模8.60万亿元 涵盖29个申万一级行业[1][10] - 16个行业全年发行规模突破1000亿元 公用事业、非银金融、交通运输发行规模居前[1][13] - 中期票据、短期融资券和公司债发行额占比较高 科创债全年发行规模占比超20% 绿色债券发行规模占比为4% [16] - 央企和地方国企发行产业债规模占比超90% 发行主体评级集中在AAA级 北京产业债发行规模居首[20] - 1年及以下区间产业债发行规模最大 累计占比35.7% 票面利率在2%及以下的占比最多 达57% 全年平均发行票面利率为2.15% [28][31] 二级市场 走势复盘 - 年初以来信用债收益率呈M型走势 分四个阶段：年初至3月中旬收益率上行 信用利差走阔；3月下旬至7月上旬收益率下行 信用利差收窄；7月中旬至9月末收益率上行 信用利差走阔；10月至今收益率震荡下行 信用利差先收窄后走阔[1][34] 存续产业债一览 - 截至2025年12月26日 正常存续产业债13625只 存续规模15.39万亿元 公用事业和非银金融存续规模超2万亿[2][39] - 存续产业债主体集中在高等级央国企 央企和地方国企合计占比超90% 主体评级AAA级占比89% [41] - 存续产业债加权平均剩余期限为3.08年 剩余期限在1 - 3年（含）区间占比最高 综合、通信等行业加权平均剩余期限较长 传媒、轻工制造等行业较短[46][49] - AA(2)和AA评级产业债合计占比25% 规模居首 多数行业债券隐含评级集中在AA+、AA(2)和AA区间[52][55] - 以AAA级产业债为例 房地产、煤炭、医药生物等行业利差相对居前 有收益挖掘空间[58] 分行业财务分析 盈利情况 - 2025年前三季度 产业债主体总营收规模53.88万亿元 同比下行3.50% 净利润规模2.43万亿元 同比下行3.32% [3] - 非银金融行业净利率超30% 盈利能力强 其次为环保、公用事业等行业 净利率在10%以上[3] 负债情况 - 截至2025年三季度末 建筑装饰、房地产等行业资产负债率在70%以上 负债压力大 传媒、国防军工等行业在50%以下 负债压力轻[3] - 产业债总体有息债务规模86.35万亿元 同比上升8.58% 非银金融、公用事业等行业有息债务占总负债比例较高 汽车、建筑装饰等行业较低[3] 偿债能力 - 截至2025年三季度末 纺织服饰、国防军工等行业货币资金对短期债务覆盖度超100% 短期偿债能力强 非银金融、钢铁等行业覆盖度不足50% 短期偿债能力弱[3] 现金流情况 - 2025年前三季度 产业债主体经营现金流净流入规模同比上升18.40% 综合、房地产等12个行业净流入同比正增 纺织服饰由净流出转为净流入[4][68] - 筹资现金流净流入规模同比上升145.37% 电子、环保等6个行业同比正增 非银金融等7个行业由净流出转为净流入[68] - 投资现金流净流出规模同比上升14.33% 综合、计算机等19个行业投资支出规模同比正增 纺织服装由净流入转为净流出[68]

市场总体观点与资金流向 - 政策发力与资金流入预期推动市场震荡上行，关注成长及消费板块和商业航天概念[2] - 上周股票型ETF资金净流入553.53亿元，大盘宽基ETF、港股ETF、TMT主题ETF是主要加仓方向[2] - 上周国内新成立基金40只，合计发行份额为183.21亿份[2] - 公募REITs二级市场价格结束连续5周下跌，中证REITs指数上周回报率为1.39%[2] 宏观经济与政策 - 2025年11月工业企业利润单月同比跌幅扩大，仅中游装备行业盈利稳健增长[12] - 美国2025年三季度GDP环比增速回升，个人消费与净出口分别拉动增速2.4和1.6个百分点[14] - 2026年美国房地产受政策约束及建设周期影响，预计维持弱复苏状态[10] - 彭博商品指数再平衡带来的黄金技术性抛压影响预计有限[16] 行业动态与展望 - 截至2025年12月26日，中信基础化工行业全年涨幅为+41.4%，位居所有行业第5位[5] - 2025年1-11月百城住宅用地成交建筑面积累计同比-15.1%，成交楼面均价累计同比+9.4%[32] - 碳酸锂行业正极材料厂减产挺价，库存连续19周去库，2026年供需格局有望向好[36] - 2026年上市银行营收同比增速预估小幅上修至2%附近，盈利增速约1%[31]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：量能择时模型**[23] * **模型构建思路**：通过分析市场成交量的变化来判断市场趋势和情绪，从而生成择时信号[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建公式和具体计算步骤，仅提及其为各宽基指数生成了看多或谨慎的观点信号[23]。 2. **模型名称：沪深300上涨家数占比择时模型**[24][29] * **模型构建思路**：通过计算指数成分股中近期上涨股票的数量占比来捕捉市场情绪变化，并利用不同窗口期的移动平均线交叉来产生交易信号[24][29]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先计算基础指标：沪深300指数N日上涨家数占比 = 沪深300指数成分股过去N日收益大于0的个股数占比[24]。 2. 对该基础指标进行两次不同窗口期的平滑（移动平均），得到慢线（窗口期N1）和快线（窗口期N2），其中N1 > N2[29]。报告中示例参数为N=230， N1=50， N2=35[29]。 3. 生成信号：当快线大于慢线时，看多市场；当快线小于慢线时，对市场持中性或谨慎态度[29]。 3. **模型名称：均线情绪指标择时模型**[33][34] * **模型构建思路**：通过判断当前价格与一组长期均线的相对位置关系，来评估市场的趋势强度和情绪状态[33]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300收盘价的八条均线，均线参数为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[33]。 2. 计算当日沪深300指数收盘价大于这八条均线数值的数量[34]。 3. 生成信号：当当前价格大于均线值的数量超过5时，看多沪深300指数[34]。 4. **因子名称：横截面波动率**[37][40] * **因子构建思路**：衡量同一时间点（截面）上，同一指数内不同成分股收益率之间的离散程度，用于评估选股获取Alpha的难易环境[37]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的计算公式，但指出其用于跟踪沪深300、中证500和中证1000指数成分股的横截面波动情况[37][40]。 5. **因子名称：时间序列波动率**[41][43] * **因子构建思路**：衡量指数或个股收益率随时间变化的波动程度，用于评估市场整体的风险水平和Alpha环境[41]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的计算公式，但指出其计算了指数成分股加权的时间序列波动率，并用于跟踪沪深300、中证500和中证1000指数[41][43]。 6. **因子名称：基金抱团分离度**[83] * **因子构建思路**：通过计算抱团基金组合截面收益率的标准差，来度量基金持仓的趋同（抱团）或分化程度[83]。 * **因子具体构建过程**： 1. 构造一个抱团基金组合[83]。 2. 计算该组合内各基金在同一时期（截面）收益率的标准差，即为分离度指标[83]。 3. 分离度值小，说明抱团基金表现趋同，抱团程度高；分离度值大，表示抱团正在瓦解[83]。 模型的回测效果 1. **量能择时模型**，截至2025年12月26日，对上证指数、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、北证50发出“看多”信号，对上证50发出“谨慎/空”信号[23]。 2. **沪深300上涨家数占比择时模型**，截至2025年12月26日，快线位于慢线之下，模型预计对未来一段时间维持谨慎态度[29]。 3. **均线情绪指标择时模型**，截至2025年12月26日，指标显示沪深300指数处于情绪景气区间[36]。 因子的回测效果 1. **横截面波动率因子**，近一季度平均值及其分位数如下[41]： * **沪深300横截面波动率**：近一季度平均值1.99%，占近两年分位62.73%，占近一年分位70.19%，占近半年分位65.63%[41]。 * **中证500横截面波动率**：近一季度平均值2.27%，占近两年分位53.97%，占近一年分位57.94%，占近半年分位55.56%[41]。 * **中证1000横截面波动率**：近一季度平均值2.42%，占近两年分位66.14%，占近一年分位66.93%，占近半年分位61.75%[41]。 * **近期表现**：最近一周，沪深300横截面波动下降，中证500横截面波动上升，中证1000横截面波动环比变化不大[37]。 2. **时间序列波动率因子**，近一季度平均值及其分位数如下[42]： * **沪深300时序波动率**：近一季度平均值0.64%，占近两年分位56.11%，占近一年分位63.15%，占近半年分位55.28%[42]。 * **中证500时序波动率**：近一季度平均值0.51%，占近两年分位59.52%，占近一年分位61.11%，占近半年分位57.94%[42]。 * **中证1000时序波动率**：近一季度平均值0.28%，占近两年分位65.34%，占近一年分位68.53%，占近半年分位61.35%[42]。 * **近期表现**：最近一周，沪深300、中证500和中证1000指数成分股时间序列波动率均下降[41]。 3. **基金抱团分离度因子**，截至2025年12月26日，基金抱团分离度环比上周小幅上升，最近一周抱团股和抱团基金超额收益上升[83]。

宏观总量研究 - 核心观点：在2024至2025年美联储大幅降息背景下，美国房地产市场仍呈现“供需两弱”状态，预计“特朗普房改”或沿降低房贷成本、激活供给市场、降息三条路径展开，但受立法、司法约束及关税风险溢价和建设周期滞后影响，房地产供需结构难以短期逆转，基准判断是2026年美国房地产维持弱复苏状态 [2] - 2025年11月工业企业利润单月同比跌幅继续扩大，与上年同期基数抬升、总需求放缓有关，结构上仅中游装备行业盈利实现稳健增长，上游及下游行业利润呈现不同程度走弱，预计12月企业盈利继续承压，但明年增量政策和存量政策协同发力有望拉动总需求回升并带动企业盈利修复，同时受益于“反内卷”政策推动，预计中游行业盈利延续向好趋势 [3] - 从历史规律看，A股牛市见顶是政策与外部环境、基本面以及市场交易三类因素长期积累并形成合力的结果，当前市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来A股市场表现仍值得期待 [4] - 政策有望持续发力叠加各类资金有望积极流入，市场有望震荡上行，历史来看A股几乎每年都存在“春季躁动”行情，同时经济增长有望保持在合理区间夯实资本市场发展基础，行业配置建议关注成长及消费板块，主题方面可逢低关注商业航天概念 [5] 债券市场观察 - 2025年12月22日至12月26日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体波浪式修复，结束了连续5周的下跌行情，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于783.86和1014.8，本周回报率分别为1.39%和1.56%，与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序为黄金>原油>A股>可转债>REITs>美股>纯债 [6] - 同期信用债共发行267只，发行规模总计4277.02亿元，环比增加15.42%，行业信用利差涨跌互现，区域城投信用利差涨跌互现 [7] - 同期转债市场继续上涨，但部分个券波动仍然较大，后续走势或进一步分化，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，关注政策催化相关行业和景气度较高行业新券机会 [9] 环保与新能源行业 - 在“碳中和”背景下全球绿色及低碳甲醇项目规模正快速增长，项目从规划到量产需要资源、技术、客户构成缺一不可的核心闭环，建议重点关注提前布局绿色甲醇制造且产品通过相关认证（如RED、ISCC等）的企业，如金风科技（A+H）、中国天楹、吉电股份、嘉泽新能等 [10] - 电新环保行业认为本轮春季躁动中，AIDC电源储能、锂电、氢氨醇为布局重点，其中北美AI链炒作顺序为光模块、液冷、AIDC电源、AI储能，近期液冷行情进一步打开AIDC电源海外订单想象空间，锂电方面碳酸锂供给端变化以及“反内卷”逻辑挺价预期增强，需求端博弈国内储能2026年招标，材料端投资排序为碳酸锂＞六氟磷酸锂＞铝箔＞隔膜＞铜箔＞负极，氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资 [15] 机械制造与工程行业 - 2025年11月工程机械内需持续复苏，海外增长加速，看好行业后续长期表现，推荐三一重工、徐工机械、中联重科(A/H)、柳工、山推股份、中国龙工(H)等主机厂商，以及恒立液压等零部件厂商，建议关注铁建重工、中铁工业、山河智能、广东宏大等雅下水电工程相关受益标的 [11] 有色金属行业 - 战略金属行业投资策略看好供需向好与资源民族主义共振带来的投资机会，钴方面建议关注华友钴业、力勤资源以及在刚果（金）出口配额中拿到较大比例的洛阳钼业（2024年钴产量11.42万吨），稀土资源端建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源等，磁材加工端建议关注正海磁材、金力永磁、宁波韵升等，钨建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业，锡建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色，锑建议关注华锡有色、华钰矿业、湖南黄金 [12] - 2025年12月25日，湖南裕能、德方纳米、万润新能相继发布部分产线减产检修公告，同时天齐锂业发布公告函调整现货交易结算价，正极材料厂减产挺价，锂价上涨有望向下传导，下游高频数据仍支持行业高景气度，碳酸锂库存连续19周处于去库，储能需求提振预期，2026年供需格局有望向好，建议关注矿端增量较大的锂矿企业 [14] - 国家发改委12月26日发布《大力推动传统产业优化提升》，强调对铜冶炼等产业强化管理和优化布局，线缆企业开工率本周下降，铜价大涨对需求有压制，但展望2026年供需依然偏紧，继续看好铜价上行，投资建议推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [17] 医药行业 - 脑机接口行业在政策与技术双轮驱动下，百亿级蓝海市场加速开启，临床产品有望加速落地，医疗+消费打造行业双增长曲线，建议关注医疗场景整合者如翔宇医疗、伟思医疗、诚益通、麦澜德、爱朋医疗、创新医疗等，以及侵入式半侵入式技术领军者如心玮医疗、脑虎科技、阶梯医疗、博睿康等 [13] 石化与钢铁行业 - 截至2025年12月26日，2025年中信石油石化指数全年涨幅为15.1%，油价波动期股价韧性凸显，持续看好“三桶油”及下属油服工程企业，炼化-化纤龙头股价表现强势，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，煤价中枢下行叠加产业升级加速，煤化工产业链盈利有望改善 [16] - 钢铁行业方面，12月中央经济工作会议再提深入整治“内卷式”竞争及深入推进重点行业节能降碳改造，12月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，认为中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [18] 公司研究 - 中石化炼化工程收购集团下属华东管道设计院资产，有助于扩充在管道储运领域的业务资质，进一步增强公司整体竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.95、27.60、29.02亿元，对应的EPS分别为0.59、0.63、0.66元/股 [19] - 中油工程子公司管道局工程公司与中信建设有限责任公司组成的联合体，与哈萨克斯坦国家石油天然气化工公司签署哈萨克斯坦阿特劳州单走廊乙烷丙烷干线管道EPC项目合同，合同金额4.24亿美元，预计公司25-27年归母净利润分别为7.38、8.25、9.29亿元 [20] - 金徽酒凭借区域品牌优势以及渠道精耕，有望受益于省内白酒发展升级，产品结构有望优化，同时有序推进环甘肃市场扩张，当前渠道包袱较轻，业绩确定性和成长性在板块内较为突出，预测公司2025-27年营收分别为29.58/31.48/33.47亿元，归母净利润分别为3.76/4.09/4.43亿元，当前股价对应P/E为28/25/23倍 [21]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告继续看好铜价上行 核心观点是预计后续随供给收紧和需求改善 铜价有望继续上行 [1][4] - 宏观层面 中美经贸摩擦朝向缓和方向 美元指数在报告周内创2025年11月21日以来新低 [1][39] - 供需层面 国家发改委发布文件强调对铜冶炼等产业强化管理和优化布局 展望2026年 供需依然偏紧 [1] - 供给端 自由港削减2025/2026年铜矿产量指引 矿端干扰不断 废铜产量增速放缓 2026年铜供给紧张状态不变 [104] - 投资建议推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业 关注铜陵有色 [4][104] 本周市场更新（价格、库存、持仓与宏观） - **价格表现**：截至2025年12月26日 SHFE铜收盘价98720元/吨 环比12月19日上涨5.95% LME铜收盘价12133美元/吨 环比上涨3.37% 国内外铜价价差为-93元/吨 [1][18] - **股票表现**：报告周内铜行业股票全线上涨 涨幅靠前的包括江西铜业(+15.4%)、云南铜业(+10.9%)、北方铜业(+9.4%) [16] - **全球库存**：截至2025年12月19日 全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计71.6万吨 环比12月12日增加1.4% [2][27] - **LME库存**：截至2025年12月23日 LME铜全球库存15.7万吨 环比下降4.3% [2][27] - **国内社会库存**：截至2025年12月25日 SMM电解铜社会库存19.4万吨 环比12月18日大幅增加16.8% 较2025年初库存增加7.9万吨 [2][27] - **COMEX库存**：截至12月26日 COMEX铜库存48.3万吨 环比12月18日增加5.1% 续创历史新高 [2][27] - **产业链库存**：截至2025年11月底 SMM中国冶炼企业电解铜月度库存70211吨 环比增加3.3% 消费商电解铜月度库存112779吨 环比微增0.1% 处于近6年同期低位 [30] - **期货持仓**：截至12月26日 SHFE铜活跃合约持仓量25.2万手 环比上周增加2.2% 持仓量处于1995年至今80%分位数 [4][34] - **COMEX持仓**：截至12月16日 COMEX铜非商业净多头持仓6.5万手 环比上周增加3.8% 持仓量处于1990年以来89%分位数 [4][34] - **宏观数据**：截至12月24日 美元指数为97.95 环比上周下降0.69% 美国2025年11月CPI为2.7% 核心CPI为2.6% 11月新增非农就业6.4万人 失业率为4.6% [39] - **利率预期**：截至12月27日 市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为18% [39] 供给端分析 - **铜精矿生产**：2025年10月 中国铜精矿产量13.0万吨 环比下降8.1% 同比下降12.1% 全球铜精矿产量193.8万吨 同比下降2.4% 环比增长1.9% [2][51] - **港口库存**：截至12月26日 国内主流港口铜精矿库存77.5万吨 环比上周增加5.9% 库存处于2022年5月有统计以来的31%分位数 [2][50] - **废铜与精废价差**：截至12月26日 精废价差为4218元/吨 环比12月19日下降464元/吨 国内南方粗铜加工费平均价为1500元/吨 环比上涨100元/吨 [2][54] - **国内废铜供应**：2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨 环比增长3.6% 同比增长17.9% 报告认为在2024年上半年铜价新高的背景下 国内旧废铜产量未能持续新高 彰显出废铜原料后续将趋紧 [57] - **废铜进口**：2025年11月废铜进口18.1万金属吨 环比增长5.9% 同比增长30.7% 2025年1-11月累计进口177.0万金属吨 同比增长8.9% 但增速低于2024年同期的13.8% 2025年以来废铜进口整体延续紧张格局 [57] - **冶炼加工费（TC）**：截至12月26日 中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-44.90美元/吨 环比下降0.9美元/吨 仍处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][60] - **冶炼盈利**：截至2025年10月 铜精矿现货冶炼盈利为-2600元/吨（亏损） 环比下降44元/吨 处于2011年3月有统计以来的低位 长单冶炼盈利为245元/吨 环比增加6元/吨 仍处于2011年3月以来的低位 [60] - **电解铜产量**：2025年11月 SMM中国电解铜产量110.31万吨 环比增长1.1% 同比增长9.8% 铜冶炼厂11月开工率为82.29% 环比增加0.64个百分点 同比下降4.57个百分点 [3][65] - **电解铜进出口**：2025年11月电解铜进口27.1万吨 环比下降3.9% 同比下降24.7% 出口14.3万吨 环比大幅增长116.8% 同比增长1128.1% 1-11月累计净进口239.7万吨 同比下降18.1% 净进口下降主要因美国加征进口铜关税政策预期导致2025年上半年其他地区的电解铜多数流向美国 [3][68] 需求端分析 - **电力需求（线缆）**：线缆约占国内铜需求31% 截至2025年12月25日当周 线缆企业开工率为60.75% 环比上周下降5.96个百分点 2025年11月月度开工率为72.31% 环比上升4.45个百分点 同比下降8.37个百分点 [3][74] - **电力加工费**：截至12月26日 电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为110元/吨 环比上周下降165元/吨 [77] - **电源与电网投资**：2025年1-11月 电源基本建设投资完成额累计8500.00亿元 累计同比下降1.9% 电网基本建设投资完成额累计5604.00亿元 累计同比增长5.9% [81] - **漆包线与变压器**：2025年11月 SMM漆包线企业月度开工率为67.91% 环比上升3.44个百分点 同比下降1.13个百分点 2025年10月 我国变压器产量为1.73亿千伏安 环比下降2.0% 同比增长31.6% [83] - **家电需求（空调）**：空调约占国内铜需求13% 据产业在线12月26日更新 2026年1-3月家用空调排产同比分别增长11%、下降11.4%、下降2.4% 冰箱排产同比分别增长3.6%、下降13.1%、下降0.4% [3][88] - **建筑地产需求（铜棒）**：铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年11月 SMM黄铜棒开工率为50.18% 环比上升6.7个百分点 同比下降4.73个百分点 仍处于近6年同期低位 [3][99] - **黄铜棒价差**：截至12月26日 宁波黄铜棒与电解铜价格的价差为5290元/吨 环比12月19日下降7.6% [102] 重点公司推荐与估值 - **西部矿业 (601168.SH)**：股价27.47元 预计2025年EPS为1.72元 对应PE为16倍 2026年EPS为2.02元 对应PE为14倍 评级为“增持” [5][105] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价33.53元 预计2025年EPS为1.94元 对应PE为17倍 2026年EPS为2.36元 对应PE为14倍 评级为“增持” [5][105] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价19.75元 预计2025年EPS为0.89元 对应PE为22倍 2026年EPS为0.94元 对应PE为21倍 评级为“增持” [5][105] - **金诚信 (603979.SH)**：股价81.50元 预计2025年EPS为3.61元 对应PE为23倍 2026年EPS为4.51元 对应PE为18倍 评级为“增持” [5][105]

行业投资评级 * 钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 * 报告认为，12月中央经济工作会议再提深入整治“内卷式”竞争及推进重点行业节能降碳改造，叠加发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平[4][199] 流动性 * 金价创历史新高，本周伦敦金现价格为4533美元/盎司，环比上周+4.41%[1][11] * BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15，环比上月-10.19%[1][18] * M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比-1.10个百分点[1][18] * 美联储总负债本周值为6.51万亿美元，环比+0.27%[11] 基建和地产链条 * 热卷库存处于5年同期最高水平[1] * 本周价格变动：螺纹-1.20%、水泥价格指数-0.49%、橡胶+1.00%、焦炭-3.40%、焦煤-0.14%、铁矿-0.63%[1] * 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比+0.01pct、-0.90pct、-2.3pct[1] * 全国房地产新开工面积2025年1-11月累计同比为-20.50%[20] * 全国商品房销售面积2025年1-11月累计同比为-7.80%[20] * 全国基建投资额（不含电力）25年1-11月累计同比为-1.10%[32] * 2025年11月，全国钢铁PMI新订单指数为48.9%，环比上月+1.3个百分点[41] * 2025年12月中旬，重点企业粗钢旬度日均产量为184.50万吨，环比-1.28%[41] 地产竣工链条 * 钛白粉毛利润处于低位水平，本周钛白粉毛利润为-1744元/吨[1][78] * 本周钛白粉、玻璃的价格环比分别+0.77%、+0.00%[1] * 平板玻璃本周开工率73.89%[1] * 全国商品房竣工面积1-11月累计同比为-18.00%[76] 工业品链条 * 半钢胎开工率处于五年同期中位，本周全国半钢胎开工率为72.05%，环比+0.66个百分点[2][95] * 本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比-0.51%、+5.84%、+1.01%[2] * 2025年11月，全国PMI新订单指数为49.20%，环比+0.4个百分点[93] 细分品种 * 钨精矿价格续创2012年以来新高水平，本周价格为460500元/吨，环比上周+6.35%[2][135] * 电解铜价格创历史新高，本周价格为98090元/吨，环比+5.84%[2][114] * 电解铝价格为22060元/吨，环比+1.01%，测算利润为4918元/吨（不含税），环比+6.72%[2][114] * 石墨电极：超高功率19000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为2060.56元/吨，环比+1.98%[2][105] * 钢铁行业综合毛利润为149元/吨，较上周-1.16%[111] 比价关系 * 热轧与螺纹钢的价差转负为正，本周五价差为10元/吨[3][155] * 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达230元/吨，环比上周+43.75%[3][155] * 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达430元/吨，环比-20元/吨[3][155] * 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.02[3] * 伦敦现货金银价格比值本周五为64倍[3][158] 出口链条 * 11月中国PMI新出口订单47.60%，环比+1.7pct[3][182] * 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1146.67点，环比+1.95%[3][182] * 本周美国粗钢产能利用率为75.30%，环比-1.20个百分点[3][183] 估值分位与股票表现 * 本周沪深300指数+1.95%，周期板块表现最佳的是工业金属（+7.07%）[4][192] * 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是28.64%、95.13%[4][195] * 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到）[4] * 有色金属板块中涨幅前五：西部材料（+24.02%）、深圳新星（+23.53%）、中矿资源（+21.77%）、中飞股份（+19.18%）、菲利华（+16.85%）[192] * 钢铁板块中表现前五：大中矿业（+17.75%）、海南矿业（+14.77%）、永兴材料（+14.36%）、常宝股份（+12.80%）、马钢股份（+10.47%）[192]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[1] - 环保行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 本轮春季躁动行情中，AIDC电源/储能、锂电、氢氨醇为布局重点[1] - 整体看好AIDC电源海外订单及海外储能景气度，锂电板块在供给端变化及“反内卷”逻辑下开始修复，氢氨醇作为新能源消纳重要方向有望获得更多投资[3][4] 储能行业总结 - **海外大储**：美国缺电逻辑持续演绎，市场关注北美发电端投资机会，后续可持续关注美国数据中心厂商与国内储能企业的实质接洽[6] - **国内大储**：景气度持续，12月份内蒙古储能大批量装机，国内大储板块景气持续[6] - **具体数据**：根据CESA储能应用分会数据库统计，内蒙古12月以来储能并网项目15个，总规模达29GWh，其中容量达4GWh的独立储能项目有4个[6] - **项目动态**：山西新能源基地3.28GWh储能项目即将招标；宁德时代获中车株洲所20GWh储能电芯直采大单；河北张家口450MW/2.4GWh储能项目开标；山西晋中800MW/1.6GWh储能项目EPC中标候选人公示[6] 风电行业总结 - **新增装机**：2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%[7] - **2025年数据**：2025年1-11月国内风电新增装机量为82.50GW，同比增长59.42%，其中11月新增12.49GW，同比增长109.92%，环比增长40.02%[7] - **2025年前三季度**：陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW[7] - **钢价信息**：截至2025年12月26日，中厚板价格为3410元/吨，螺纹钢价格为3327元/吨，铁矿石价格为726元/吨，轴承钢价格为4845元/吨，齿轮钢价格为4040元/吨[10] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向[13] - **欧洲海风**：行业景气度高，各国项目招标陆续批量释放，2026-2030年装机有望实现跃升[13] - **风电整机**：2025年“反内卷”初见成效，2026年仍将是盈利修复大年，主要因涨价订单集中交付、海外订单交付加速、技术及供应链降本持续[13] - **氢氨醇概念**：在中国未来产业及2026年欧盟碳关税双重利好下，氢氨醇作为新能源消纳重要方向有望获得更多投资，金风科技已与马士基、赫伯罗特签订绿色甲醇采购协议[4][13] 锂电行业总结 - **整体观点**：近期碳酸锂供给端变化及“反内卷”逻辑挺价预期增强，推动板块在春季躁动行情下开始修复，需求端博弈2026年国内储能招标[3] - **锂电材料投资排序**：碳酸锂 > 六氟磷酸锂 > 铝箔 > 隔膜 > 铜箔 > 负极[3] - **各环节情况**： - **碳酸锂**：期货市场表现强劲，上游锂盐厂以保长协为主，散单成交少，下游材料厂对高价持谨慎观望态度，现货市场整体成交极少[14] - **三元材料**：原材料价格上涨推动成本上行，厂商以控制库存为主，生产节奏放缓，国内动力与消费市场需求回落，预计12月及明年1月需求逐月下降[14] - **磷酸铁锂**：材料厂生产逐渐放缓，部分有检修动作，铁锂厂积极与下游谈涨加工费，高压实材料谈涨落地可能性更高[16] - **负极**：一二线企业有效供给较为紧缺，原料价格预计延续小幅下行走势，市场呈供需双弱格局[16] - **电解液**：成本传导不完全，部分企业面临成本压力，生产积极性回落，头部企业保持稳健开工，预计短期内价格维持平稳[16] - **隔膜**：2026年1-2月动力需求下滑，储能高开工率难以完全对冲（动力占比约70%），市场整体需求暂时走弱，供需关系从紧张转向宽松[17] - **供给端动态**：湖南裕能、万润新能、德方纳米公告2026年1月检修计划，湖南裕能预计影响产量1.5-3.5万吨，万润新能预计影响0.5-2万吨，正值谈价关键时期，为材料厂增加谈价筹码[18] - **需求端排产**：大东时代智库调研显示，2026年1月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约210GWh，环比减4.5%；全球市场动力+储能+消费类电池产量约220GWh，环比减6.4%[18] - **投资逻辑**：博弈长单价格和2026年国内储能排产需求预期，供需好转、震荡向上趋势确立，建议关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜、铜铝箔[19] 光伏行业总结 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格均有所上行[30] - **硅料涨价原因**：2026年1月多晶硅排产出货规模大幅下调至6~8万吨缓解供应压力；减产使单位成本上升；为下游价格企稳回升提供支撑[30] - **其他环节**：硅片价格大幅上行；电池价格上涨主因应对银价飙涨带来的成本压力；组件头部企业陆续上调报价[30] - **盈利状况**：截至2025年12月24日，除硅料外各环节仍无经营利润，行业持续面临经营压力[30] - **具体盈利测算**：以N型TOPCon 210R产品为例，2025年12月24日数据，硅料单瓦净利为0.014元/W，硅片单瓦净利为-0.04元/W，电池片单瓦净利为-0.07元/W，组件单瓦净利为-0.06元/W，一体化（硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.16元/W[31]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年行业周期景气下行，龙头企业优势明显，2026年继续看好行业龙头穿越周期 [1][8] - 中长期原油供需格局仍具备景气基础，持续坚定看好“三桶油”及油服板块 [3] - 宏观经济恢复提振化工需求，长期化工品产能出清利好龙头企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [3] 2025年市场表现总结 - **整体表现**：2025年中信石油石化指数年度涨幅为15.1%，跑输沪深300指数，超额收益率为-6.8% [1][8] - **行情回顾**：上半年股价受油价预期变动影响剧烈，4月因OPEC+超预期增产导致油价和指数大幅下跌；下半年市场对油价预期趋于一致，行业指数受益于国企改革、“反内卷”等主题出现阶段性上涨，但整体仍落后大盘 [1][8] - **个股分化**：下游炼油化工企业股价表现好于上游油气资源企业 [11] - **上游油气板块**：“三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显，2025年A股股价分别变动：中国石油+16.3%、中国石化-9.8%、中国海油+0.7% [1][13] - **油服工程板块**：受油价下行和全球上游资本开支缩减影响，整体表现偏弱，中海油服、海油发展、海油工程全年股价变动分别为-7.5%、-8.2%、+4.8%；中石化炼化工程因新签合同额高增长，全年上涨19.3% [16][17] - **炼化-化纤板块**：受益于“反内卷”预期，下半年股价走强，全年股价涨幅：恒力石化+43.6%、荣盛石化+22.9%、东方盛虹+30.6%、桐昆股份+44.1%、新凤鸣+78.6% [1][18] - **煤化工板块**：受益于煤价中枢下行和产业升级预期，全年股价涨幅：华鲁恒升+46.2%、宝丰能源+16.9%、鲁西化工+44.5% [2][18] 2026年行业展望与投资建议 - **看好“三桶油”及油服**：在油价波动周期中，“三桶油”凭借产量上升和成本控制能力展现出业绩韧性；2026年将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越周期的长期成长 [1][21] - **油服企业受益**：国内高额上游资本开支将保障上游产储量增长，使油服企业充分受益；同时，“三桶油”海外业务布局深化，下属工程公司借助平台优势把握出海机遇，有望取得持续突破 [1][21] - **炼化-化纤产业链静待复苏**：当前石脑油、芳烃、聚酯等主要产业链价差仍处于历史低位，静待行业景气修复；炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束及“油转化”、“油转特”加速背景下，行业供需有望改善，走向高质量发展；化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市场竞争力有望持续增强 [1][22] - **煤化工产业链盈利改善**：煤炭供需逐渐宽松，截至2025年12月26日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1700元/吨、677元/吨、931元/吨，较年初分别+11.1%、-11.3%、-10.5%；在能源转型背景下，现代煤化工将得到适当发展，煤价中枢下行叠加产业升级，板块长期景气有望提升 [2][23] - **具体关注标的**： - “三桶油”：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）[3] - 油服工程企业：中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）[3] - 炼化化纤产业链龙头：中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [3] - 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等 [3] - 乙烷制乙烯龙头：卫星化学 [3]