投资评级 - 对中芯国际A股（688981.SH）维持“买入”评级 [1] - 对中芯国际H股（0981.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管短期盈利因新产线爬坡带来的折旧压力上升而承压，但公司核心成长逻辑——受益于AI算力需求与国产替代的确定性趋势——持续强化，当前估值未充分定价其长期产能释放与技术升级带来的营收规模与盈利能力跃迁，因此维持“买入”评级 [9] 2025年第四季度业绩表现 - **营收超预期**：4Q25收入24.89亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，超过公司指引区间（23.8~24.3亿美元）上限和市场预期的24.2亿美元 [4] - **出货量与ASP**：4Q25晶圆出货量同比增长26.3%，环比增长0.6%；晶圆平均销售价格（ASP）同比下降10.8%，环比增长0.8% [4] - **毛利率符合指引但承压**：4Q25毛利率为19.2%，同比下降3.4个百分点，环比下降2.8个百分点，符合公司18%~20%的指引区间，但略低于市场预期的20%，主要系折旧上升影响 [4] - **净利润下滑**：4Q25净利润2.03亿美元，同比下降24.9%，环比下降35.5%；其中归母净利润1.73亿美元，非控制性权益0.31亿美元 [4] - **全年业绩创历史新高**：2025年实现营收93.27亿美元，创历史新高，同比增长16.2%；毛利率21%，同比提升3.0个百分点；归母净利润6.85亿美元，同比增长39.1% [4] 2026年第一季度及全年指引 - **1Q26指引偏谨慎**：公司指引1Q26收入环比持平，对应同比增长10.7%；指引毛利率为18%~20%，低于市场预期的20.9% [4] - **2026全年指引**：公司预计2026年营收同比增速将高于可比同业平均值；资本开支预计与2025年基本持平；折旧指引同比增长30% [4] 收入结构分析 - **按应用划分**：4Q25，消费电子营收占晶圆收入的比例为47.3%，环比提升3.9个百分点；智能手机、计算机与平板、互联与可穿戴、工业与汽车的营收占比分别为21.5%、11.8%、7.2%、12.2%，其中计算机与平板营收占比环比下降3.4个百分点 [5] - **按尺寸划分**：4Q25，12英寸营收占晶圆收入的比例为77.2%，同比下降3.4个百分点，环比微增0.2个百分点 [5] - **按地区划分**：4Q25，中国区收入占比为87.6%，美国区和欧亚区收入占比分别为10.3%和2.1% [5] 行业需求与公司机遇 - **AI与汽车拉动增量需求**：AI数据中心、边缘AI和汽车领域带动增量需求，特别是BCD电源管理、存储器等产品需求旺盛，公司正将产能转向需求更强的产品 [6] - **消费电子存储器供给紧张有望缓解**：当前中低端手机库存偏高，叠加存储供应紧张和通道商囤货，上半年出货仍承压；但随着消费电子相关存储器逐渐开启晶圆代工生产，预计消费电子端的存储供给紧张局面有望于2026年下半年逐步缓解 [6] - **国产制造回流持续利好**：国产制造回流趋势持续利好公司需求和订单 [6] 产能与资本开支 - **稼动率维持高位**：4Q25稼动率达95.7%，同比提升10.2个百分点，环比微降0.1个百分点；晶圆出货量（折合8英寸）为251.50万片；公司指引1Q26稼动率与4Q25基本持平 [7] - **资本开支持续投入**：4Q25资本开支为24.1亿美元，环比增长0.56%；2026年公司预计资本开支与2025年基本持平，持续大力投入 [7] - **产能扩张节奏**：4Q25约当8英寸月产能达105.9万片；公司指引2026年约当12英寸月产能新增4万片，但由于配套设备交付因素影响，预计资本开支投入节奏快于产能释放节奏 [7] 盈利预测与估值 - **下调盈利预测**：基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制以及新产线爬坡带来的折旧压力上升，报告审慎下调公司盈利预测 [8] - **港股盈利预测**：预计中芯国际（0981.HK）2026-2027年归母净利润分别为10.8亿美元和12.5亿美元，较前次预测下调2%和5%，同比增长58%和16% [8] - **A股盈利预测**：预计中芯国际（688981.SH）2026-2027年归母净利润分别为74.5亿元人民币和85.4亿元人民币，较前次预测下调2%和6% [8] - **估值水平**：当前股价对应港股2026-2027年市净率（PB）为3.2倍和3.0倍；对应A股2026-2027年市净率（PB）为5.7倍和5.4倍 [8]

报告投资评级 - **维持“买入”评级** [4][5] 报告核心观点 - **2025年收入略不及预期，但盈利能力显著提升**：2025年实现收入77.59亿元人民币，同比下降2.4%，略低于彭博一致预测的79.13亿元[1]。然而，经调整归母净利润同比大幅提升68.2%至28.60亿元，主要得益于递延所得税抵免确认[1]。剔除该一次性影响后，经调整归母净利润约为21亿元[1] - **公司战略聚焦差异化内容生态与产品创新**：报告认为网易云音乐注重通过强化差异化音乐内容、极致的产品功能体验来构建核心竞争力[4] - **未来盈利预测有所下修**：考虑到后续为扩大会员规模将增加内容生产及市场营销投入，报告下修了2026-2027年的经调整归母净利润预测[4] 2025年财务业绩总结 - **整体收入与利润**：2025年总收入为77.59亿元，同比下降2.4%[1]。毛利润为27.70亿元，同比增长3.3%，对应毛利率35.7%[1]。营业利润为16.22亿元，同比大幅提升38.5%[1] - **分业务收入**：在线音乐服务收入为59.94亿元，同比增长12.0%[2]。其中，会员订阅收入同比增长13.3%至50.53亿元[2]。社交娱乐服务及其他收入为17.65亿元，同比下降32.0%，主要因直播入口关闭所致[2] - **用户数据**：平台DAU/MAU比率维持在30%以上，移动端用户日均听歌时长呈现上升趋势[2] 业务运营与战略举措 - **内容生态建设**：采取“版权与原创内容双轮驱动”策略[3]。2025年引入了RBW、StarShip、Shofar Music等K-POP厂牌资源，并丰富了华语热门曲库及影视原声等内容[3]。原创自制作品获得广泛关注[3] - **独立音乐人生态**：截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，累计上传曲目超过560万首[3] - **产品与AI创新**：上线自研AI生成式推荐模型Climber，提升推荐精准度[3]。推出“神光播放器”、Automix、黑胶播放器横屏模式及AI唱歌助手2.0、AI写歌等创新功能与工具[3] - **费用管控**：2025年销售费用同比下降33.2%至4.09亿元，管理及研发费用也分别同比下降4.4%和2.3%，体现了更审慎的投放和聚焦核心的投入[4] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为83.39亿元、89.10亿元和94.86亿元，对应增长率分别为7.5%、6.8%和6.5%[4][9] - **利润预测**：预测2026-2028年经调整归母净利润分别为22.10亿元、24.67亿元和27.32亿元[4]。其中，2026年预测值较上次预测下修了15%[4] - **估值数据**：基于2026年预测利润的经调整市盈率为16倍[4]。当前股价为183港元，总市值为398.72亿港元[5]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 电改“4号文”是继“9号文”之后电力体制改革的又一里程碑式顶层设计，旨在推进全国统一电力市场建设、优化电力资源配置并健全市场功能 [1] - 火电商业模式正从依赖年度长协向多维度市场化转型，其作为基荷电源的调节性功能与价值凸显 [2] - 绿电的环境溢价通过绿证市场等途径逐渐确认，应用场景扩容有助于提升消纳能力与盈利稳定性 [2] - 电力市场化进程中，火电与绿电相互交织、协同推进，有助于完善市场化结构并助力绿色低碳转型 [3] - 随着市场化推进，电价将呈现顺周期属性，具备资源稀缺性的电源有望实现电价溢价 [3] 电力市场化改革进程 - 2002年“5号文”确定电改雏形，提出厂网分开与竞价上网 [1] - 2015年“9号文”加快上网电价市场化步伐，明确了输配电价改革、电力市场建设等方向 [1] - 2025年“4号文”是新的顶层设计，目标在2030年基本建成全国统一电力市场，市场化电量占比达70%左右，并在2035年全面建成，反映电能量、调节、环境、容量等多维价值 [1] 全国统一电力市场建设目标 - 推动电力资源在全国范围内优化配置，打通国家电网与南方电网经营区间的交易通道，实现跨经营区常态化交易 [1] - 交易模式将从经营主体分别进行跨省跨区和省内交易，过渡到由电力市场在全国范围内统一分解匹配供需的联合交易模式 [1] 电力市场功能健全方向 - 现货市场：发挥价格发现与调节供需功能，目标在2027年前基本实现正式运行 [1] - 中长期市场：作为电力保供的基本盘 [1] - 辅助服务市场：进行扩容，在现货市场连续运行的地区，按照“谁受益、谁承担”原则传导成本；同时加快备用市场建设，探索爬坡市场，并与现货联合出清 [1] - 绿电市场：完善全国统一的绿证市场，体现绿电溢价，推进消纳 [1] - 容量市场：推进建设以体现支撑性调节电源的价值 [1] 火电商业模式转型 - 从高度依赖年度长协电量与电价，向中长期市场（稳定盘）、现货市场（反映实时供需与获取辅助服务收入）和容量市场（反映实时负荷供需与获取容量补贴）多维度转型 [2] - 此次政策全国性布局有望解决火电跨省交易的容量补贴问题 [2] 其他电源与新型主体参与 - 将有节奏地推进气电、水电、核电等电源进入电力市场，并探索建立体现核电低碳价值的制度 [2] - 推动虚拟电厂、智能微电网、可调节负荷等新型经营主体灵活参与电力市场 [2] 绿电发展与环境溢价 - 在能耗双控向碳排放双控转变的背景下，绿证是实现绿电环境溢价、打造碳排放核算路径以及推动国内绿色电力消费标准与国际接轨的重要方式 [2] - 绿证收入有望成为绿电运营商的重要营收渠道 [2] - 新能源非电应用、绿电直连等应用场景持续落地，有望提升绿电整体消纳水平 [2] 投资建议与关注方向 - 红利板块具备强配置价值，需重视资源稀缺性及股息率，建议关注长江电力、华能国际（A&H）、国电电力 [3] - 碳市场深化及新型复合应用场景（如算力、绿电制氢氨醇、源网荷储一体化）扩容，有望使绿电盈利企稳，建议关注电投绿能、金开新能、龙源电力（H） [3] - 现货市场、虚拟电厂等持续推进，利好电力数字化板块，建议关注国能日新、朗新科技、安科瑞、国网信通 [3]

投资评级 - 首次覆盖希迪智驾（3881.HK），给予“买入”评级 [3][13][95] 核心观点 - 公司是商用车自动驾驶标杆企业，已进入规模化扩张期，无人矿卡主业有望加速放量 [1][3] - 公司凭借技术、场景、商业化三重优势，有望在无人矿卡领域保持行业领先地位并率先实现盈利 [3][13][67] - 矿山智能化是L4及以上高阶自动驾驶在商用车领域最先实现规模放量的核心场景，行业前景广阔 [2][39] 公司概况 - 希迪智驾成立于2017年，定位为商用车自动驾驶技术及解决方案提供商，聚焦矿卡、物流车等场景 [1][20] - 公司是国内最早实现商用车自动驾驶“无安全员常态化运营”的企业之一，拥有全球最大的混编无安全员矿卡车队 [20] - 公司发展历经技术积累期、产品化与示范落地期、商业化验证期，目前已进入规模化扩张期 [20][21] - 公司股权结构多元，获红杉、新鼎资本、百度等知名投资机构及产业资本支持，控制权集中于创始人李泽湘教授 [24][25] - 公司管理层兼具深厚技术背景与产业、资本经验，为核心发展提供支撑 [31] 业务分析 - 公司核心业务包括自动驾驶（矿卡及物流车解决方案）、V2X产品及解决方案、智能感知三大板块 [33] - 自动驾驶业务是公司核心收入来源，1H25收入占比达92.7%，主要受益于矿卡商业化落地 [33][34] - 随自动驾驶矿卡商业化规模扩大，该业务收入及利润有望进一步提升；V2X与智能感知业务作为技术延伸，后续收入规模亦有望同步提升 [1][34] 行业与市场 - 封闭场景（如矿山）因环境可控、政策支持，是商用车智能驾驶商业化程度最高的领域，矿场是刚性需求市场 [39] - 2024年中国自动驾驶矿卡解决方案行业市场规模为19亿元，预计2030年将增长至396亿元，2024-2030年CAGR达65.3% [2][53] - 行业总潜在市场规模达5,500亿元，随着矿山智能化需求释放与技术成熟，自动驾驶矿卡渗透率将持续提升 [2][53] - 政策密集出台，国家与地方协同推进矿山智能化，明确量化目标（如2025年底露天矿实现40%无人运输设备覆盖率），为无人矿卡打开市场空间 [42] - 无人矿卡相比传统有人矿卡在安全、成本、效率上具备显著优势：可消除人工安全风险；已应用矿山平均单车年降人力成本约65万元；纯电无人矿卡年运营成本比燃油有人矿卡节省62% [45][49][52] 竞争格局与公司优势 - 2024年国内自动驾驶矿卡解决方案市场头部集中，按收入计，希迪智驾以12.9%的份额排名第三 [60] - 公司定位创新产品驱动型供应商，具备三重核心优势 [3][67] - **技术差异化**：支持大规模车队混编作业（已交付56辆无人矿卡与500辆有人矿卡混编车队），障碍感知精度（40米；10×10厘米）、定位误差（<0.1米）等指标优于同行 [67][69] - **场景一体化适配能力强**：具备覆盖挖机装载、主路行驶、破碎站卸载、排土场排土、充电/加油调度六大核心功能的一体化适配能力 [67][71] - **商业化快速落地**：采用纯产品销售模式，可快速将技术转化为商业成果，截至2025年6月30日已累计交付304辆自动驾驶矿卡及110套独立自动驾驶卡车系统，并收到357辆矿卡及290套系统的指示性订单 [3][68][83] 财务与盈利预测 - 公司营收高速增长：2024年营收4.10亿元，同比增长209.2%；预计2025E/2026E/2027E营收分别为9.78亿元/19.81亿元/34.62亿元，同比增长138.6%/102.4%/74.8% [4][82] - 公司正迈向盈利：预计2025E Non-IFRS归母净亏损为0.76亿元（同比减亏39.8%），2026E/2027E Non-IFRS归母净利润分别为0.75亿元/3.57亿元 [3][4][88] - 自动驾驶业务是增长核心驱动力：预计2025E/2026E/2027E该业务收入分别为8.59亿元/18.78亿元/33.67亿元，同比增长237%/119%/79% [9][83] - 费用率随收入规模扩大而下降：预计2025E/2026E/2027E Non-IFRS销管研费用率分别为32.5%/19.9%/13.9% [87][89] 估值 - **相对估值**：公司当前股价对应2026E PS为4.8倍，低于可比公司（剔除小马智行后）2026E平均13.3倍PS，估值有抬升空间 [90][91] - **绝对估值**：基于FCFF模型，公司合理股价约为316.90港元，敏感性分析显示合理股价范围为271.74-383.58港元 [93][94] 区别于市场的观点 - **商业模式**：公司作为纯产品供应商，相比“供应+运营”模式，规避了运营管理风险，更聚焦产品与研发，有望实现更高毛利率 [10] - **竞争壁垒**：L4矿卡与Robotaxi技术同源但场景数据差异大，属于不同赛道，公司作为头部供应商在矿卡领域的产品迭代与订单获取能力受看好 [11] 股价催化剂 - **短期**：公司纳入港股通；无人矿卡获取新订单；与主机厂合作取得新进展 [12] - **长期**：无人矿卡渗透率提升；海外业务取得进一步突破 [12]

核心数据表现 - 2026年1月新增非农就业13.0万人，远超预期的7.0万人，前值由5.0万人修正至4.8万人[1] - 1月失业率降至4.3%，低于预期的4.4%及前值4.4%[1] - 1月平均时薪同比上升3.7%，符合修正后前值，略高于预期的3.6%[1] - 1月劳动参与率回升至62.5%，高于前值的62.4%[4] - 1月失业人口减少14.1万人，驱动失业率下降[4] 就业市场结构分析 - 就业回暖主要源于私营部门修复，商品生产部门新增就业3.6万人，服务业新增13.6万人，均同步高增[3][17] - 建筑业新增就业3.3万人，显著高于前值的-0.4万人，是商品生产部门主要贡献项[3][29] - 专业和商业服务业中，临时工服务新增就业从前值的0.6万人升至0.9万人，反映兼职市场需求较高[3][29] 货币政策影响与展望 - 鉴于就业数据超预期，美联储关注点将转向通胀，2026年一季度重启降息概率不高[2][5] - 市场预期（CME Fedwatch）2026年3月暂停降息概率为94.0%，首次降息可能在6月（概率49.4%）[5][24] - 报告预计2026年一季度美联储或暂缓降息，待新任主席上台后，可能在年内择机降息2-3次[2][15]

宏观总量研究 - 2026年1月CPI同比涨幅因春节错月和鲜菜价格超季节性下跌而明显回落，但上行趋势延续，原材料涨价正持续向下游耐用消费品传导，同时中央一号文件强调“强化生猪产能综合调控”，可能加快生猪去产能，预计下半年猪价有望温和改善 [1] - 2026年1月PPI环比涨幅明显加快，涨价领域进一步扩散，与输入性影响扩大及国内“反内卷”政策深化有关，预计二季度PPI同比有望回正 [1] - 2025年第四季度货币政策执行报告显示，央行对2026年国内经济增长较为乐观，货币政策基调不变，提出要稳定短端利率，降息更需要“择时”，并重申货币政策和财政政策的协同配合，流动性总体无忧，利好国内股债市场 [2] 钢铁与有色金属行业 - 展望2026年，在市值管理纳入考核、高股息标的仍是险资配置核心、且钢铝企业资本开支逐步回落三重利好下，部分未分配利润高、货币资金充足且资产负债率较低的钢铝企业具备较强分红潜力 [3] - 报告重点推荐华菱钢铁、宝钢股份、久立特材，并建议关注中国铝业 [3] 海外TMT行业与公司 - 建滔积层板是全球领先的具备垂直产业链布局的覆铜板制造企业，预测其2025-2027年归母净利润分别为21.70亿、39.52亿、48.37亿港元，同比增长64%、82%、22% [4] - 建滔积层板成本控制与供应链稳定性行业领先，在铜价上行周期中盈利弹性提升，同时深度布局上游原材料，AI电子布有望打开成长空间，具备标的稀缺性和估值提升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4] - 金山软件短期游戏业务筑底，AI与信创双轮驱动办公业务增长 [6] 市场数据概览 - A股市场主要指数涨跌互现，上证综指收于4131.99点，上涨0.09%，创业板指收于3284.74点，下跌1.08% [5] - 商品市场中，SHFE镍涨幅显著，达4.51%，SHFE铜收于102180元/吨，上涨0.61% [5] - 海外市场方面，日经225指数收于57650.54点，上涨2.28%，恒生指数收于27266.38点，上涨0.31% [5] - 外汇市场美元兑人民币中间价为6.9438，下跌0.03 [5] - 利率市场DR001加权平均利率为1.3699%，上涨0.46个基点 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6][113] 报告核心观点 - 公司是全球覆铜板行业龙头，拥有垂直产业链布局和连续20年全球市占率第一的地位，当前受益于铜价上行周期带来的盈利弹性提升，以及AI服务器等催生的高端材料需求，有望开启新的成长周期 [1][2][3] - 公司凭借行业高集中度带来的议价能力和顺畅的成本传导机制，在供给偏紧和铜价上行的环境下，有望实现产品价格和盈利能力的双重提升 [2][58] - 公司深度布局上游高端原材料（如低介电玻纤纱、厚铜箔），并积极扩产以把握AI算力和高速通信带来的结构性机遇，高端电子布等业务有望打开新的成长空间 [3][78][79] 公司概况与行业地位 - 公司是全球领先的覆铜板制造商，前身建滔集团于1988年成立，2006年独立分拆于港交所上市，在全球拥有超60家工厂，生产基地以华南、华东为核心并向东南亚拓展 [1][16][23] - 基于强大的产能规模和垂直产业链优势，公司连续20年市占率稳居全球覆铜板行业榜首，2024年按销售额计全球市场份额为14.4%，位列第一 [1][2][16] - 公司股权高度集中，截至2025年6月，最终控制方建滔集团通过相关主体合计持股73.76% [35] - 管理层具有鲜明的家族化与代际传承特征，核心成员从业经验丰富，确保了公司战略的一致性和执行的连贯性 [39] 主营业务与财务表现 - 公司核心业务为制造及销售覆铜板及上游原材料，该业务2024年收入为183.05亿港元，占总收入比重高达98.69% [31][87] - 公司产品矩阵实现全覆盖：凭借纸质覆铜板（FR-1、FR-2）满足消费电子低成本需求；FR-4系列环氧玻璃纤维覆铜板是营收与利润核心，广泛应用于计算机、通信及汽车电子；同时布局高频高速产品，以满足5G通信与AI算力硬件需求 [2][25][72] - 财务表现呈现周期性波动：2024年营收185.41亿港元，同比增长10.69%；归母净利润13.30亿港元，同比增长46.1% [5][31] - 2025年上半年营收95.88亿港元，同比增长11.00%；净利润9.34亿港元，同比增长28.00% [31] 行业需求与市场前景 - 覆铜板是PCB（印制电路板）的关键原材料，PCB广泛应用于服务器、消费电子、汽车电子、通讯设备等领域 [1][41] - 据Prismark预计，2029年全球PCB总产值将达946.61亿美元，对应2024-2029年复合增长率为5.2% [1][44] - AI服务器的迅猛发展显著提升了高多层板、HDI板等高端PCB产品需求，进而推动高频高速覆铜板需求 [1][67] - 服务器、汽车电子、通讯设备是PCB增长的重要驱动力，Prismark预计2024-2029年三者市场规模复合增长率分别为11.2%、5.2%、4.8%-5.0% [47] 竞争格局与公司优势 - 全球覆铜板市场集中度高，2024年前四大厂商合计占据约50%的市场份额，行业具备高准入壁垒 [70] - 公司下游客户分散，2024年前五大客户销售额合计占比低于30%，约78%的收入来源于非关联交易的第三方市场，具备较强的议价能力 [2][84] - 公司上游供应商结构亦分散，2024年前五大供应商采购占比为33%，最大供应商占比仅14%，供应链安全且富有韧性 [85] - 高度分散且市场化的上下游结构，保障了公司成本传导机制的顺畅，能够有效规避单一节点变动带来的经营风险 [85] 成本结构与盈利驱动 - 覆铜板成本中铜箔占比较高，根据历史数据，铜箔成本占比可达41.77%，因此铜价变动对成本影响大 [58] - 覆铜板出口平均单价与LME铜现货结算价走势呈正相关，且覆铜板价格波动通常大于铜价波动，表明行业具备价格传导能力 [58] - 当前铜供需矛盾加剧，供应端新增产能释放不及预期，需求端受全球制造业复苏及新能源、AI算力基础设施等拉动，光大证券金属团队预测2025-2026年精炼铜存在供需缺口，预计铜价有望持续上行 [60] - 在铜价上行周期中，凭借行业集中的格局和顺畅的成本传导机制，覆铜板企业通常能实现单张产品盈利的提升 [58] 成长动力与产能布局 - 公司深度布局上游关键原材料以把握高端机遇并提升成本效益：2025年在广东清远投产低介电玻纤纱项目，以应对5G、6G通信和AI服务器的高端需求；位于广东连州月产1,500吨的最新铜箔产能已于2025年上半年全面投产，响应数据中心对厚铜箔激增的需求 [3][79] - 公司积极拓展海外生产基地：泰国基地覆铜板月产能已提升至100万张，并计划未来增至180万张/月，以巩固东南亚最大覆铜板生产商地位，匹配海外客户需求 [80] - 公司已成功研发应用于AI服务器GPU主板的高频高速覆铜板及配套高端铜箔，并与优质客户推进产品认证，实现从技术突破到市场导入的价值闭环 [84] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为204.45亿、276.21亿、318.64亿港元，同比增长10.3%、35.1%、15.4% [5][100] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.70亿、39.52亿、48.37亿港元，同比增长63.6%、82.2%、22.4% [5][106] - 对应每股收益（EPS）分别为0.692、1.261、1.543港元 [5] - 以2026年2月11日股价18.78港元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27倍、15倍、12倍 [3][5] - 公司估值显著低于选取的可比公司（生益科技、华正新材、台光电子、菲利华、中材科技）平均PE水平（2025-2027E平均为56倍、42倍、30倍） [110][111] - 公司2026和2027年的PEG估值分别为0.3和0.2，低于可比公司PEG均值，结合其垂直产业链龙头地位、铜价上行盈利弹性及高端材料成长空间，报告认为公司具备标的稀缺性和估值提升空间 [111][112]

2026年1月价格数据总览 - 1月CPI同比增速为+0.2%，低于前值+0.8%和市场预期+0.4%[2] - 1月CPI环比增速为+0.2%，与前值持平[2] - 1月核心CPI同比增速为+0.8%，低于前值+1.2%[2] - 1月PPI同比为-1.4%，降幅较上月收窄0.5个百分点[2] - 1月PPI环比增速扩大至+0.4%，高于前值+0.2%[2] CPI结构分析 - CPI同比回落主因春节错月导致高基数，食品价格同比降至-0.7%，服务价格同比降至+0.1%[4] - 1月食品价格环比持平，显著低于季节性水平+1.8%，鲜菜价格环比-4.8%远低于季节性+9.1%[4] - 核心CPI环比+0.3%高于季节性，原材料涨价传导至下游，家用器具、交通工具、通信工具环比分别+0.7%、+0.3%、+0.9%[5] - 黄金饰品价格同比上涨77.4%，涨幅较上月68.5%扩大[5] PPI结构分析 - 输入性因素推动有色价格上涨，有色金属矿采选业和冶炼加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%[6] - “反内卷”政策深化推动多行业价格改善，黑色金属冶炼、化工、光伏设备价格环比分别转为+0.2%、+0.6%、+1.9%[6] - AI及算力需求推动存储芯片涨价，计算机、通信设备制造业价格环比由-0.1%转为+0.5%[6] - 原材料涨价传导至下游，PPI生活资料环比+0.1%为2023年10月以来首次转正，耐用消费品环比升至+0.3%[7] - 能源价格下降，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格环比分别降至-2.2%和-3.2%[7] 基期轮换与未来展望 - 2026年CPI/PPI基期轮换对同比指数影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小[8] - 展望未来，原材料涨价向下游传导、生猪产能调控及服务消费政策有望支撑CPI向上趋势[10] - 预计在输入性影响扩大和“反内卷”政策深化下，PPI同比有望在二季度回正[11]

国内经济形势与展望 - 2025年国内经济保持稳中有进，经济社会发展主要目标圆满实现[3] - 2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑，隐含对开年经济增长“开门红”的乐观预期[3] - 物价运行呈现积极变化，相较于2025年第三季度报告表述更为积极[3] 货币政策基调与操作 - 货币政策总基调不变，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量[5] - 新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，意味着将灵活调节流动性以稳定短端利率[5] - 强调把握好政策实施的“力度、节奏和时机”，对降准降息等总量工具的使用更趋谨慎[5] - 央行注意到“大资管”行业内部资金流动产生的流动性摩擦，并预计此类扰动能得到合理对冲[7] 政策协同与市场影响 - 重申货币政策与财政政策的协同配合，明确财政扩张带来的流动性扰动将得到合理对冲[6] - 流动性总体保持充裕，利好国内股债市场[6][7] - 需关注人民币汇率持续升值对货币政策调节的潜在影响[6]

报告行业投资评级 - 钢铁行业：增持（维持） [6] - 有色行业：增持（维持） [6] 报告核心观点 - 报告以中国神华分红率提升的历史案例为鉴，探讨钢铁、电解铝行业上市公司增加现金分红的可能性及潜力 [1] - 在市值管理考核、险资配置需求及行业资本开支回落三重利好下，部分财务状况良好的钢铝企业具备较强的分红提升潜力 [3][34] - 重点推荐华菱钢铁、宝钢股份、久立特材，并建议关注中国铝业 [5][34] 以煤为鉴：中国神华分红攀升原因分析 - 中国神华2008-2016年平均现金分红比例为39%，2017年跃升至151%，2018-2024年平均值为74% [1][9] - 2017年分红率大幅提升的五大原因： 1) 资产负债率处于行业较低水平：2010-2017年平均为34%，低于行业平均的54% [1][10][15] 2) 资本开支规模降低：2010-2017年年均资本开支为377亿元，2018-2024年年均降至268亿元 [1][10][18] 3) 利润修复且财务资源充裕：2017年秦皇岛动力煤均价638元/吨，同比增34%，归母净利润450亿元，同比增98%，未分配利润1824亿元，货币资金811亿元，资产减值损失占营业利润比例从2015年的17.99%降至2018年的1.42% [10][16][20] 4) 大股东持股比例高且有收并购预期：2017年底第一大股东持股73%，集团重组后有资产注入承诺 [11] 5) 相关政策支持：2017年证监会将“长期无正当理由不分红”纳入监管关注要点 [11] 钢铁与电解铝行业现状分析 - **当前股息率情况**：截至2026年2月6日，假设2025年分红比例与2024年持平，预测2025年归母净利润为Wind一致预期，股息率高于3%的公司共有8家 [2] - **钢铁板块（7家）**：友发集团（6.90%）、鄂尔多斯（4.62%）、宝钢股份（4.18%）、南钢股份（4.15%）、中信特钢（3.69%）、新钢股份（3.59%）、久立特材（3.23%） [2][22] - **电解铝板块（1家）**：神火股份（3.03%） [2][22] - **历史分红比例**：提供了钢铁与电解铝上市公司2022-2024年的具体分红比例及市值、预测净利润数据 [23][24] 支撑分红提升的三重利好 - **利好一：市值管理纳入考核**：2024年1月24日，国资委明确将市值管理成效纳入央企负责人考核，要求加大现金分红力度以更好回报投资者 [3][24]。2024年11月证监会发布的监管指引也鼓励上市公司通过提高分红率等方式提升投资者获得感 [25]。一系列政策为上市公司提升分红提供了制度驱动力 [26] - **利好二：险资大规模入市推动红利资产重估**：“资产荒”背景及新金融工具准则下，高股息策略成为险资核心配置选择，通过提升OCI股票占比以缓解利润波动 [3][26]。预计到2027年末，险资OCI股票规模可能达到1.2-2.8万亿元 [26]。截至2025年第三季度，钢铁板块中华菱钢铁险资持股占比最高（9.56%），电解铝板块中神火股份最高（3.86%） [27][28] - **利好三：行业资本开支压力回落**： - **钢铁行业**：超低排放改造进入尾声，2020-2024年普钢板块资本开支均值远高于2010-2019年均值，截至2025年底84.1%的钢铁产能已完成改造 [30] - **电解铝行业**：产能接近天花板，2025年产量达4391万吨，2026年预计达4460万吨（同比增长1.6%），逐步接近4500万吨产能上限 [30] - 随着两大行业资本开支逐步回落，企业现金分红比例有望进一步提升 [3][29] 企业潜在分红能力分析 - **筛选标准**：同时满足（1）资产负债率小于60%、（2）2024年PE为正且小于25倍、（3）2022-2024年平均分红比例低于60%的企业，被认为具备较强分红潜力 [4][32]。截至2026年2月6日，钢铁和电解铝上市公司中仅有14家符合条件 [4][32] - **评分模型**：对符合条件的企业，按未分配利润/总市值（权重0.6）、货币资金/总市值（权重0.3）、资产负债率（权重-0.1）进行评分 [4][33] - **评分结果**： - **钢铁企业**潜在分红能力评分从高到低依次为：华菱钢铁（46.1%）、宝钢股份（35.5%）、甬金股份（28.3%）、金洲管道（28.2%）、常宝股份（28.2%）、久立特材（6.6%） [4][33][34] - **电解铝企业**潜在分红能力评分从高到低依次为：明泰铝业（28.9%）、新疆众和（25.8%）、南山铝业（24.9%）、神火股份（11.9%）、云铝股份（7.9%）、天山铝业（6.6%）、中国铝业（6.2%）、华峰铝业（6.2%） [4][33][34] 投资建议 - 展望2026年，在三重利好支撑下，部分未分配利润高、货币资金充足且资产负债率较低的企业具备较强分红潜力 [5][34] - **重点推荐**：华菱钢铁、宝钢股份、久立特材 [5][34] - **建议关注**：中国铝业 [5][34]