报告公司投资评级 - 评级为“增持”[2][6] - 目标价格为16.25元[2][6] 报告核心观点 - 三全食品Q2业绩平稳增长，调制食品、定制业务表现积极[3] - 公司作为米面龙头，新品类、新渠道带来的增量可期[11] 业绩表现 - 26H1公司收入39.06亿元、同比+9.49%，归母净利润3.65亿元、同比+16.48%，扣非归母净利润为2.56亿元、同比+14.44%[11] - 26Q2公司收入14.53亿元、同比+7.69%，归母净利润0.96亿元、同比-8.67%，扣非归母净利润为0.62亿元、同比+2.55%[11] - 26Q2毛利率同比-0.77pct至21.95%[11] - 26Q2销售/管理/财务费用率分别同比-0.22/-0.35/-0.47pct至12.48%/5.17%/-0.28%[11] - 26Q2扣非归母净利率同比-0.21pct至4.23%[11] 业务与渠道分析 - 26H1分产品收入：面米制品32.09亿元/+3.7%、调制食品6.3亿元/+59.89%、冷藏及短保类0.38亿元/-13.73%[11] - 26H1分BC渠道收入：零售及创新市场31.83亿元/+9.3%、餐饮市场6.94亿元/+11.87%[11] - 26H1分销售模式收入：经销27.84亿元/+4.37%、直营8.63亿元/+29.2%、直营电商2.31亿元/+16.68%[11] - 26H1定制化产品上市数量稳步攀升，合作渠道涵盖即时零售、茶饮、茶礼、企业定制和传统线下KA定制[11] 股权激励与财务预测 - 公司拟推出员工持股计划，授予不超过1172.93万股，占总股本1.33%，授予价格6.35元/股[11] - 业绩考核目标为2026-2028年收入CAGR为10%左右，且2026-2028年度归母净利润均不低于2025年度[11] - 预计2026-2028年EPS为0.65/0.69/0.75元[11] - 给予2026年25倍PE，目标价16.25元[11] - 预测2026-2028年营业总收入分别为72.07亿、78.60亿、85.83亿元，同比增速分别为+10.2%、+9.1%、+9.2%[5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为5.72亿、6.10亿、6.59亿元，同比增速分别为+5.1%、+6.6%、+8.0%[5] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为12.7%、13.4%、14.3%[5]

行业投资评级 - 景区行业评级为“增持”[4] 核心观点 - 景区板块股价整体处于相对低位，建议围绕“低估值安全边际”与“项目催化兑现”两条主线布局[4] - 需求保持韧性，但客单价仍制约行业增长[4] - 暑运需求韧性仍在，燃油附加费回落降低出行成本，中秋国庆长假与秋假扩围有望共同延长秋季需求窗口[2] 行业需求与客单价分析 - 2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比+5.4%；国内居民出游总花费3.21万亿元，同比+2.0%；客单价926.942元，同比-3.3%[7] - 2026Q2，国内居民出游人次15.62亿，同比+4.8%，居民出游花费1.35万亿元，同比基本持平，客单价864.3元，同比-4.5%[7] - 2025年以来居民出游更加高频化、短途化，且性价比导向增强，出游花费增速持续弱于人次增速[10] - 2026Q1客单价约978元，同比降幅收窄至约-2.5%，较2025年下半年呈现边际改善；Q2客单价约864元，同比降幅扩大至-4.5%[10] 景区公司业绩分化 - 2026Q1景区板块整体延续客流修复，但盈利表现分化明显，20家景区及旅游公司中，12家营业收入实现正增长、15家实现归母盈利，但仍有7家公司扣非后亏损[14] - 丽江股份表现突出，实现营业收入2.01亿元，同比增长24%，归母净利润6,664万元，同比增长93%[14] - 长白山表现突出，实现营业收入1.56亿元，同比增长21%，归母净利润810万元，同比增长84%[14] - 九华旅游和峨眉山A表现相对稳健，收入分别同比持平和下降2%，归母净利润均小幅增长约1%[15] - 祥源文旅收入同比增长14%，但归母净利润下降42%[15] - 黄山旅游、三峡旅游和三特索道收入分别增长4%、7%和3%，但归母净利润分别下降6%、15%和31%[15] - 宋城演艺实现收入5.34亿元、归母净利润2.11亿元，分别同比下降5%和14%[15] - 陕西旅游收入同比下降21%、归母净利润下降45%[16] - 张家界归母净利润达到3.06亿元，主要来自约3.27亿元重整收益，扣非后亏损2,142万元[16] - 大连圣亚归母净利润1,570万元，但扣非后亏损756万元[16] 股价与估值 - 当前景区板块股价整体仍处于回落区间，板块20家公司中，陕西旅游年初至今上涨9%，黄山旅游基本持平，其余18家公司均录得下跌，跌幅中位数约19%[18] - 盈利基础相对稳定、核心资产较为成熟的公司，PE（TTM）主要集中在17—28倍，包括九华旅游17.2倍、三特索道17.6倍、陕西旅游18.8倍、丽江股份19.4倍、宋城演艺21.1倍、峨眉山A 23.5倍、天目湖26.2倍及黄山旅游28.4倍[18] - 长白山、三峡旅游和祥源文旅PE（TTM）分别达到80.5、73.9和58.0倍，西域旅游为51.3倍[18] - 进入7月，景区板块出现一定修复，20家公司中有17家在7月取得正收益，单月涨幅中位数约为6%[21] 暑运供需分析 - 2026年7月份民航执飞客运航班总量达53.1万班次，同比增长1.3%[23] - 7月份民航整体旅客运输量预计约7447.6万人次，创历史新高，同比增长3.7%[25] - 全月平均客座率随亲子游、避暑游及长线出行需求在中下旬集中释放而逐步走高，7月31日升至90%[30] - 从省外进港运力看，新疆表现最为亮眼，入省运力同比增长10.3%，北京、云南分别增长7.2%和6.6%[34] - 青海、宁夏和内蒙古入省运力分别同比下降16.5%、10.6%和7.2%[34] 燃油附加费与票价 - 2026年5月，国内短途和长途航线燃油附加费分别升至90元和170元的阶段高位，随后连续两个月下调，至7月已降至50元和100元[38] - 8月5日起，短途/长途燃油费将分别降至40元和70元，较5月高点分别下降50元和100元[38] - 2026年7月国内平均含税票价为834.7元，同比下降0.7%，较2019年同期下降7.1%[39] 中秋国庆假期展望 - 2026年中秋节于9月25—27日放假3天，国庆节于10月1—7日放假7天，两节合计10天，较2025年合并假期增加2天[49] - 中秋与国庆之间仅间隔3个工作日，请假3天即可形成13天连续休假[53] - 2025年中秋国庆国内出游人次8.88亿，旅游总花费8,090亿元，客单价911元[43][45][48] - 预计2026年中秋国庆旅游市场将呈现“总量再创新高、日均增速趋缓、客单价有所承压、长短途需求分化”的特征[49] 秋假政策与影响 - 2025年秋假期间，浙江多地旅游订单量同比翻倍，亲子游占比达到46%[54] - 四川景区门票总体预订量同比增长3.4倍，全省进出港航线订票量同比增长18.4%[54] - 佛山秋假期间，从当地出发的机票预订量同比增长2.76倍[54] - 浙江多市集中放假期间，上海乐高乐园接待的浙江游客较前一周增长200%，上海欢乐谷游客量同比增长70%[55] - 2026年河北、江苏、安徽、福建、山东、湖南、海南、重庆、贵州、云南等更多省市明确推出或扩大春秋假安排[54] - 秋假大多安排在10—11月传统旅游淡季，有望平滑景区客流季节性、延长秋季经营窗口[61] 极端天气影响 - 7月强降雨及台风外围天气导致部分景区阶段性闭园，黄山、九华山于7月11—13日连续闭园[63] - 黄山、九华山2026年完整开放日均由31天降至28天，对应可运营率90.3%[63] - 中性情景下，黄山旅游、九华旅游、桂林旅游、陕西旅游、峨眉山A的天气影响均集中在3—8%之间[66] - 上述景区天气造成的收入损失大多低于2025年公司营业收入的1%，利润影响均低于2025年归母净利润的3%[67] 九华旅游分析 - 公司1H26实现营业收入5.00亿元，同比+3.43%；归母净利润1.52亿元，同比+7.27%[68] - 2Q26实现营业收入2.65亿元，同比+6.52%；归母净利润0.82亿元，同比+12.87%[69] - 索道与客运仍是公司主要利润来源，索道及客运合计贡献约90.5%的分部毛利[73] - 公司于2026年5月完成石台白鹭湾旅游发展有限公司100%股权收购，成交价格3280万元，总投资2.70亿元[74] - 聚龙白鹭湾酒店项目总客房数191间，已正式进入试运营阶段[75] - 预计酒店稳定运营后，入住率可达55%左右，全年增量收入约2205万元，贡献毛利润约500万元[78] - 狮子峰索道完工时间推迟，预计于2027年上半年完成施工建设[79] - 狮子峰索道成熟运营后，预计实现年营业收入约1.11亿元、年利润总额约0.50亿元、年税后利润约0.37亿元[80] 投资建议 - 低估值、经营韧性标的：重点推荐九华旅游，相关标的丽江股份[4] - 项目催化标的：重点推荐三峡旅游、黄山旅游[4] - 弹性关注标的：推荐三特索道[4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[4] 报告核心观点 - 我国朱雀三号成功实现一子级陆地回收，商业航天建设有望提速[2][4] - 美国国务院集中披露多笔对外军售，覆盖韩国、挪威、意大利、卡塔尔等国[2][4] - 上周军工板块下跌，国防信息化与材料及加工板块表现较好[4][8] 行业重大事件总结 国内重大新闻 - 8月19日，朱雀三号遥二运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，一子级成功着陆于回收场预定位置，二子级将搭载的鸿鹄03星顺利送入预定轨道，飞行试验任务取得圆满成功[7][23] - 嫦娥七号计划近日择机发射，器箭组合体已完成垂直转运至发射区，任务目标是突破高精度月面软着陆、腿式行走、月面飞跃和月面永久阴影坑探测等关键技术[23][25] - 8月21日凌晨，参加中埃“文明之鹰-2026”空军联合训练的中国空军多型战机和参训官兵，跨洲际投送至埃及空军某基地，中国空军派出了歼击机、加油机、特种机、直升机等多型多架战机成体系参训[25] 国际重大新闻 - 美国国务院批准对韩国出售103枚AIM-9X“响尾蛇”Block II战术导弹和10套该型导弹战术制导组件，价值约1.25亿美元[7][21] - 美国国务院批准对挪威出售21架UH-60M“黑鹰”直升机及相关发动机等设备，总价值约23亿美元[7][21] - 美国国务院批准对意大利出售5031套“先进精确杀伤武器系统-II”空对空型制导组件及相关设备，总价值约3.64亿美元[7][21] - 美国国务院批准对卡塔尔出售最多4架KC-46A空中加油机及相关设备，预计总价值高达45亿美元[7][21] - 美国陆军要求加大地面发射火箭弹的生产力度，要求在2034年前生产133,014枚“制导多管火箭炮系统”（GMLRS）火箭弹，时间表要求从2028年到2034年每年生产19,002枚火箭弹，首批实际交付将于2030年2月开始[22] - 日本防卫省2027年度预算申请的总额将增至10万亿日元，再创新高，预算包括研发水中发射型高超音速导弹、让无人潜艇具备长射程导弹发射能力、开发攻击型无人机、推进研究“战术AI卫星”等内容[22] 行情回顾总结 行业表现 - 上周（8.17-8.21）上证综指下跌0.56%，创业板指数下跌2.23%，国防军工指数下跌4.53%，跑输大盘3.97个百分点，排名第27/29[11][12] 指数表现 - 上周（8.17-8.21）军工指数表现最好，下跌-2.53%，排名1/10[14][15] - 军工龙头指数下跌-3.53%，国防军工指数下跌-3.84%，中证国安指数下跌-3.92%，中证军工指数下跌-3.93%，中证国防指数下跌-4.08%，CS航空航天指数下跌-4.18%，空天军工指数下跌-4.44%，国防军工指数下跌-4.53%[15] 板块表现 - 上周（8.17-8.21），国防信息化与材料及加工板块表现较好[17] - 上涨股票：旭光电子（+23.36%）、蓝盾光电（+19.48%）、钢研纳克（+13.64%）等涨幅居前[17][18] - 下跌股票：西部材料（-14.42%）、天银机电（-13.32%）、北方长龙（-13.05%）等跌幅居前[17][18] - 国企军工中，钢研纳克（13.64%）、中瓷电子（9.19%）、中国软件（8.34%）表现较好[19] - 民参军中，旭光电子（23.36%）、蓝盾光电（19.48%）、图南股份（7.71%）表现较好[20] 投资推荐总结 总装 - 中航沈飞、中航西飞、航天南湖、洪都航空、中国卫星[8] - 相关标的：航天彩虹、中航成飞[9] 分系统 - 高德红外、航发动力、中航机载、北方导航、电科蓝天、国科军工[8] - 相关标的：盟升电子[9] 元器件 - 六九一二、锐科激光、光智科技、泰豪科技、航发控制、航天电子、中航光电、长盈通、航天电器、紫光国微、鸿远电子、振华科技、睿创微纳、火炬电子、陕西华达、国力电子、信维通信、通宇通讯、海格通信、四川九洲、宏达电子[8] 材料与加工 - 隆达股份、斯瑞新材、图南股份、中航高科、派克新材、中航重机、菲利华、光威复材、西部超导、航宇科技、华秦科技、铂力特、西部材料、航材股份、佳驰科技、航亚科技[8] - 相关标的：飞沃科技[9] 上市公司重要公告总结 - 广联航空（300900）：控股子公司天津跃峰与中海油能源发展股份有限公司签署采购专有协议，含税金额约1.124亿元，约占公司2025年经审计营业收入的11.09%，履约期3年[26] - 上海瀚讯（300762）：向特定对象发行A股股票22,388,955股，发行价格33.32元/股，募集资金总额约7.46亿元、净额约7.39亿元，新增股份自上市首日起限售6个月[26] - 派克新材（605123）：向不特定对象发行可转换公司债券“派克转债”（111026），规模15.8亿元，原股东优先配售13.12亿元、网上发行2.65亿元，主承销商包销比例0.18%，可转债于8月21日上市[26] - 航亚科技（688510）：可转债发行申请获上交所上市审核委员会通过，尚需证监会同意注册后方可实施[26][27] - 六九一二（301592）：全资子公司四川惟拓科技有限公司完成工商注册，注册资本5,000万元，经营范围涵盖卫星导航、雷达及配套设备制造、智能无人飞行器制造等[27] - 中航重机（600765）：以自有资金8,550万元对控股子公司中航天地激光科技有限公司增资，增资完成后中航重机出资比例由61.9481%增至80.7030%[27] - 应流股份（603308）：发行2026年度第二期科技创新债券（中期票据）5亿元，期限3年，票面利率1.93%，募集资金已于8月20日全部到账，主要用于偿还有息负债[27]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [5] - 目标价格为13.86元 [5] - 当前价格为10.92元 [5] 报告核心观点 - 量价齐升拉动业绩 [2] - 新机组投产以量补价 [2] - 在建电力项目均转入商业化运行，资本开支下降，后续分红率或有提升空间 [2] 煤炭业务总结 - 2026年上半年商品煤产量1025.43万吨，同比增长3.19% [11] - 2026年上半年商品煤销量1012万吨，同比增长7.27% [11] - 2026年第二季度商品煤产量526.02万吨，同比提高6.3%，环比提高5.22% [11] - 2026年第二季度商品煤销量532.5万吨，同比提高10.24%，环比提高11.05% [11] - 2026年上半年吨煤炭售价为588.83元/吨，同比上升34.72元/吨 [11] - 2026年上半年吨成本为338.32元/吨，同比提升11.21元/吨 [11] - 2026年上半年吨毛利为220.51元/吨，同比提升19.11元/吨 [11] - 2026年第二季度煤炭吨售价为574.47元/吨，同比提升76.18元/吨，环比提升33元/吨 [11] - 2026年第二季度吨成本350.64元/吨，同比提升20.59元/吨，环比上涨26.01元/吨 [11] - 2026年第二季度吨毛利为223.83元/吨，同比提升55.58元/吨，环比提升6.99元/吨 [11] - 受海内外供给扰动影响，煤价明显上涨，煤炭板块盈利能力提高 [11] - 展望下半年，煤价中枢有望进一步上移，拉动公司业绩继续上行 [11] 电力业务总结 - 2026年上半年发电量123.02亿千瓦时，同比增长84.55% [11] - 2026年上半年售电116.24亿千瓦时，同比增长85.15% [11] - 2026年上半年售电价0.3658元/千瓦时，同比下降1.31% [11] - 受益于上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）全面投产，发电量提高，以量补价 [11] 资本开支与分红总结 - 在建煤电项目均已转入商业化运行，煤电一体化布局基本完成 [11] - 新能源项目仅利辛一期10万千瓦风电项目，即将全容量并网 [11] - 2025年分红率20.5%（年度分红+特别分红），较2024年（17.3%）有所提高 [11] - 当前暂无其他大额在建或者拟建项目资本开支，预计后续分红率或有提升空间 [11] 财务预测总结 - 2026年上半年总营业收入78.92亿元，同比增长35.82% [11] - 2026年上半年归母净利润12.17亿元，同比增长32.27% [11] - 上调2026~2028年EPS至0.99、1.01、1.01元（原0.90、0.95、0.98元） [11] - 2026年预计营业总收入135.65亿元，同比增长10.5% [4] - 2026年预计归母净利润25.64亿元，同比增长20.0% [4] - 2027年预计营业总收入137.84亿元，同比增长1.6% [4] - 2027年预计归母净利润26.29亿元，同比增长2.5% [4] - 2028年预计营业总收入141.53亿元，同比增长2.7% [4] - 2028年预计归母净利润26.11亿元，同比下降0.7% [4] - 2026年预计净资产收益率13.3% [4] - 2027年预计净资产收益率12.2% [4] - 2028年预计净资产收益率11.0% [4] 估值总结 - 按照可比公司2026年平均PE14倍，给予公司目标价13.86元 [11] - 可比公司包括陕西煤业、中煤能源、中国神华，2026年平均PE为14.4倍 [13] - 公司2026年市盈率11.03倍 [4] - 公司2027年市盈率10.76倍 [4] - 公司2028年市盈率10.83倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9] 报告核心观点 - 门店业务平稳修复，渠道业务延续高增 [3] - 公司正处于积极的转型期，多渠道、多品类有望打开更大的成长空间 [9] 根据相关目录分别总结 投资建议与目标价 - 预计公司2026-2028年EPS为0.07/0.08/0.09元人民币 [9] - 给予公司2026年25xPE，对应目标价1.99港元（按1HKD=0.88CNY） [9] 26H1业绩表现 - 26H1公司收入14.61亿元、同比+19.53% [9] - 归母净利润0.91亿元，同比-15.23% [9] - 26H1毛利率54.74%、同比-3.88pct，主要系低毛利率的渠道业务占比提升 [9] - 销售费用率40.32%、同比+1.73pct，主要系渠道业务快速扩张和自营门店增加带来费用支出增加所致 [9] - 管理费用率7.2%、同比-2.28pct，主要系内部将本所致 [9] 门店业务分析 - 26H1末门店数量2972家、相比2025年末净减少47家 [9] - 其中自营门店+55家、特许门店-102家 [9] - 26H1自营门店收入7.99亿元，同比+12.16% [9] - 特许门店收入2.36亿元、同比-11.56% [9] - 2026H1平均店效整体提升有限，同比+2%，预计主要系当下消费偏平淡且门店业务受到多业态竞争分流所致 [9] 渠道业务分析 - 26H1年整体渠道业务收入4.12亿元、同比+80.44% [9] - 其中线上收入2.34亿元、同比+37.37% [9] - 线下收入1.78亿元、同比+207.17% [9] - 当下渠道业务的规模仍偏小，在会员店、量贩、便利店和各平台电商的持续发力下有望延续高成长 [9] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业总收入分别为28.78亿、32.79亿、38.02亿元人民币，同比增速分别为13%、14%、16% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.53亿、1.65亿、1.90亿元人民币，同比增速分别为-2%、8%、15% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为56.05%、55.80%、55.55% [10] - 预计2026-2028年销售净利率分别为5.32%、5.03%、5.00% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为4.34%、4.67%、5.39% [10] 可比公司估值 - 紫燕食品2026-2027年市盈率分别为34.42倍、29.23倍 [13] - 煌上煌2026-2028年市盈率分别为44.80倍、38.62倍、33.94倍 [13] - 可比公司平均市盈率2026-2028年分别为39.61倍、33.93倍、33.94倍 [13]

投资评级 - 报告给予绿茶集团“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 同店短期承压，新店表现亮眼，利润率控制较好水平 [2] 业绩摘要 - 2026年上半年收入26.75亿元，同比+16.8% [9] - 2026年上半年归母净利润2.91亿元，同比+24.4% [9] - 2026年上半年经调整净利润2.94亿元，同比+16.9% [9] - 2026年上半年经调整净利率11.0%，同比持平 [9] - 公司宣派2026年上半年中期股息0.30港元/股，按经调整净利润计算分红率约55% [9] 门店与运营数据 - 截至2026年上半年门店733家，同比+46.0%，上半年新开131家 [9] - 2026年上半年同店销售同比-9.7%，主要受消费市场复苏较慢及开店加密影响 [9] - 2026年上半年新开购物中心门店月均坪效1,868元/平方米，较2026年前开业门店高47.3% [9] - 新店平均现金投资回收期12.5个月 [9] - 整体翻台率2.9次，同比-0.2次 [9] - 综合人均消费54.4元，同比-2.0% [9] - 仅看餐厅经营业务，人均消费58.5元，同比+0.9% [9] 收入拆分 - 2026年上半年餐厅经营收入20.14亿元，同比+14.6% [9] - 2026年上半年外卖收入6.51亿元，同比+24.1% [9] - 外卖收入占比24.3%，同比+1.4个百分点 [9] - 港澳及海外市场收入1.63亿元，同比+266.5% [9] 利润率与成本控制 - 2026年上半年毛利率68.8%，同比+0.8个百分点 [9] - 员工成本占比26.1%，同比+0.3个百分点 [9] - 使用权资产折旧占比5.0%，同比+0.2个百分点 [9] - 其他租金占比1.9%，同比-0.2个百分点 [9] - 其他资产折摊占比5.4%，同比+0.5个百分点 [9] - 水电煤气费占比3.5%，同比持平 [9] - 外卖业务开支占比4.3%，同比+0.5个百分点 [9] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为5.98/7.30/8.77亿元，同比+23%/+22%/+20% [9] - 参考同行业可比公司估值，给予2026年12倍市盈率 [9] - 目标价12.40港元（按1港元=0.86元人民币） [9] - 2025年营业收入47.63亿元，2026年预测56.07亿元，2027年预测67.92亿元，2028年预测81.52亿元 [4] - 2025年归母净利润4.86亿元，2026年预测5.98亿元，2027年预测7.30亿元，2028年预测8.77亿元 [4] - 2025年每股收益0.80元，2026年预测0.89元，2027年预测1.08元，2028年预测1.30元 [4] - 2025年市盈率6.76倍，2026年预测6.09倍，2027年预测4.99倍，2028年预测4.16倍 [4] 可比公司估值 - 海底捞2025年市盈率13倍，2026年预测12倍，2027年预测11倍 [14] - 九毛九2025年市盈率23倍，2026年预测8倍，2027年预测4倍 [14] - 小菜园2025年市盈率12倍，2026年预测14倍，2027年预测12倍 [14] - 行业平均2026年预测市盈率11倍 [14]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[5] - 目标价格为25.79元[5][10] - 当前价格为22.17元[5] 报告核心观点 - 公司独有的UDM模式支撑高端制造研发能力，布局的高景气赛道业务放量空间值得期待[10] - 内生+外延多点开花，盈利表现亮眼[1][10] - 新兴科技持续布局，包括AI玩具、AI可穿戴设备、低空经济、卫星通信等[10] 业绩与财务摘要 - 2024A至2028E营业总收入预计从3,573百万元增长至7,470百万元，2025A同比增长15.6%，2026E预计同比增长26.1%[4] - 2024A归母净利润为252百万元，2025A同比增长129.4%至577百万元，2026E预计为497百万元[4] - 2026-2028E每股净收益预计为0.64/0.78/0.96元[4][10] - 2024A至2028E净资产收益率预计从5.4%提升至11.4%[4] - 2024A至2028E销售毛利率预计从28.4%提升至30.9%[11] 业务表现与增长 - 26H1公司营收同比+23%（剔除并表的金属结构件收入3.1亿元）[10] - 分品类看，26H1创新消费电子/智能控部件/汽车电子/健康环境同比+37%/+14%/+6%/+206%[10] - 创新消费电子方面，电子烟、电助力自行车及图标图案熨烫机等产品均实现快速增长，电子烟业务产能逐步释放，电助力自行车业务受益于客户产品迭代升级[10] - 智能控部件内，高端食品器械及游戏模拟控制设备表现优异，对冲水冷散热控制系统收入下行[10] 盈利能力与费用控制 - 26Q2还原汇兑亏损（约2500万）后，扣非利润同比+73%[10] - 26Q2毛利率同比+1.3pct，主要得益于高利润率的新品拉动[10] - 26Q2销售/管理/研发费用率2.1%/6.1%/7.7%，同比-0.4pct/-0.8pct/-1.5pct，降本控费表现良好[10] 并购与战略布局 - 公司于2025年12月完成对发斯特51%股权收购，完善了在精密结构件的布局[10] - 技术层面，公司持续攻坚高端精密制造核心工艺[10] - 市场拓展层面，公司深耕传统优势赛道、前瞻布局AR智能穿戴、低空经济、卫星通信等新兴高增长领域[10] - 公司依托海内外基地实现产能协同与高效交付，提升全球化运营能力[10] 新兴科技布局 - 智能产品层面，公司积极推进AI玩具、AI可穿戴设备等创新产品的研发与量产进度[10] - 智能制造层面，公司与北京容芯致远科技有限公司达成战略合作，联合深圳市天思智慧科技有限公司设立合资企业，共同构建国产化算力设备智能制造产业生态[10] 估值与可比公司 - 参考可比公司，考虑公司核心制造优势及多元业务布局赋予的估值溢价，给予公司2026年40X PE[10] - 可比公司包括和而泰（2026E PE 21.7）、长盈精密（2026E PE 37.7）、歌尔股份（2026E PE 24.4）、思摩尔国际（2026E PE 42.8），平均2026E PE为31.7[12]

华阳集团(002906) - 报告维持“增持”评级，给予目标价32.40元，预计2026-2028年EPS分别为1.80/2.18/2.67元，给予2026年18倍PE [2] - 2026年上半年业绩亮眼，实现营收69.23亿元，同比+30.36%，归母净利润4.01亿元，同比+17.55%，毛利率16.82%，同比-2.07pct，净利率5.84%，同比-0.64pct [3] - 2026Q2营收38.27亿元，同比+35.65%，环比+23.64%，归母净利润2.36亿元，同比+26.71%，环比+42.11%，利润创单季度历史新高，毛利率17.07%，同比-2.43pct，环比+0.55pct，净利率6.15%，同比-0.43pct，环比+0.80pct [3] - 主营业务持续高增，汽车电子营收50.63亿元，同比+33.64%，精密压铸营收15.74亿元，同比+21.81% [4] - HUD产品国内市占率提升至29.8%，位列第一，液晶仪表屏、中控屏产品国内市占率分别位列第二、第三 [4] - AI业务上已定点未量产项目订单金额超20亿元，多类产品已实现批量供货 [4] - 机器人业务已获国内具身智能机器人企业关节模组及头部零部件定点项目 [4] - 控股股东华越投资与九洲集团签署《股份转让协议》，转让28.30%股份，转让单价38.1011元/股，总对价5,659,997,998.20元，完成后九洲集团将成为控股股东，实控人变更为绵阳市国资委 [5] 建筑工程业(半导体洁净室) - 报告预计半导体洁净室2025-2030年CAGR+15.3%，2030年市场空间501亿美元 [1][9] - 洁净室占半导体项目资本开支的10%~20%，业务模式包括总承包和专业技术服务 [8] - 2026年全球洁净室市场空间约345亿美元，2027年约408亿美元(+18.2%)，2030年501亿美元，2026-2030年CAGR+15.3% [9] - Foundry板块2026年洁净室工程空间约111亿美元，2025-2030年CAGR约17.7% [9] - OSAT板块2026年空间约29亿美元，5年CAGR约20% [9] - 逻辑芯片(非存储)合计2026年约194亿美元、2030年283亿美元，CAGR约13.7% [9] - 存储行业DRAM洁净室空间2026年约114亿美元、2030年162亿美元，CAGR约18.4% [9] - NAND洁净室空间约37亿美元增至56亿美元，CAGR约15.3% [9] - 境内头部上市公司占据高端市场，央国企总包龙头包括深桑达旗下中电二公司、中电四公司、太极实业旗下十一科技 [10] - 台资背景专业系统集成龙头如亚翔集成、圣晖集成是国内少数具备ISO1级超高洁净车间交付能力的服务商 [10] - 本土民营企业包括柏诚股份、华康洁净 [10] - 全球洁净室市场呈现区域性，由本土龙头承担总包、外来专业厂商承接洁净室集成 [10] - 投资策略选择具有竞争优势、业绩弹性、估值优势的龙头 [11] - 亚翔集成、圣晖集成具有承接ISO Class1洁净室的技术和项目经验 [11] - 亚翔集成、圣晖集成、华康洁净、柏诚股份当前PE为20~40倍 [11] 海运(油运) - 报告认为两阶段成就油运超级牛市，2022年贸易重构航距拉长，2025年原油增产利好体现 [1][12] - 关注灰色市场变化，有望增加合规需求，加速老船出清，成就超高景气且可持续 [1] - 油运运价大幅跳涨，集运美线继续强于欧线 [12] - 第一阶段：地缘冲突驱动全球原油贸易重构，俄欧“舍近求远”拉长航距，驱动油运景气跨年度上行已超三年，且产能利用率升至阈值 [12] - 第二阶段开启：全球原油开启增产，驱动油运需求继续增长，油轮有效供给刚性持续 [14] - 干散货方面，全球铁矿增产周期开启，特别是西芒杜超大项目已投产并将持续增产 [14] - 集运方面，过去五年两轮高景气，盈利底盘上升，2025上半年中美关税摩擦致贸易与运价短期大幅波动 [14] - 投资策略维持油运增持评级，高景气持续将超预期 [14] - 推荐中远海能A/H、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [15] 食品饮料(神户物产) - 报告认为神户物产业务超市通过全链路高效运营提供了差异化的平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式在日本通缩周期逆势成长 [1] - 重点关注国内持续扩店、具备较强供应链整合或延伸能力的渠道公司，推荐鸣鸣很忙（港股）、万辰集团 [16] - 神户物产以B端食品批发业务起家，1992年在中国大连设立工厂后实现生产成本领先 [16] - 公司逐步转型C端，推动业务超市加盟扩张，低价收购多家濒临倒闭的日本本土食品加工厂，形成产销一体化模式 [16] - 2018年后持续探索“驰走菜”新鲜熟食等配套新业态 [16] - 从2006财年上市至2025财年，业务超市门店数量年复合增速5.1%、营收年复合增速10.0%、净利润年复合增速19.2% [17] - 截至2025财年，业务超市门店共达1122家，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率8.4%、净利率5.8% [17] - 硬折扣发展启示：垂直整合供应链的深度决定了自有商品的核心竞争力 [18] - 前端采取弱加盟模式，为加盟商提供强供应链和中台支持，赚取商品规模化利润 [18] - 我国硬折扣仍处发展初期、空间巨大，发展趋势将是基于垂直供应链整合的产销一体化 [19]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为5.47元[6] 报告核心观点 - GSCL出售后，渤海租赁应被理解为以Avolon为核心资产的飞机租赁平台，Avolon决定公司价值中枢，负债端修复决定价值释放速度[2] - 核心盈利显著修复，债务重组增厚归母利润[12] 根据相关目录分别总结 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为481.4/513.6/544.2亿元[12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.8/38.2/46.2亿元[12] - 预计2026-2028年EPS分别为0.50/0.62/0.75元[12] - 预计2026-2028年每股归母净资产分别为5.47/6.25/7.16元[12] - 参考可比公司，考虑AH溢价，给予2026E 1x PB估值，对应目标价5.47元[12] 2026年半年报业绩 - 上半年实现营业收入236.63亿元，同比-16.86%[12] - 归母净利润32.04亿元，上年同期为-20.19亿元[12] - 扣非归母净利润18.28亿元，上年同期为-22.91亿元[12] - 基本每股收益0.52元，加权平均ROE为10.55%[12] 核心盈利与利润分析 - 收入下降主要受飞机销售减少及GSCL出表影响[12] - 上半年毛利润79.52亿元，同比仅-1.01%[12] - 综合毛利率33.61%，同比+5.38个百分点[12] - 扣非归母净利润18.28亿元[12] - 税后归母口径非经常性损益13.76亿元，占42.9%，主要来自税前债务重组收益16.40亿元[12] - Q2扣非归母净利润9.18亿元，环比基本持平[12] 飞机租赁业务 - 上半年飞机租赁收入107.00亿元，同比+6.62%[12] - 毛利70.27亿元，同比+11.96%[12] - 毛利率65.67%，同比+3.13个百分点[12] - 期末租金率10.74%，较年末+23BP[12] - 出租率约100%[12] - 集团机队1146架，其中自有及管理643架，订单503架[12] - 2028年底前交付订单已有80%锁定租约[12] 飞机销售业务 - 上半年飞机销售收入128.56亿元，同比-16.11%[12] - 完成销售49架，同比减少5架[12] - 毛利8.65亿元，同比+79.7%[12] - 毛利率升至6.73%[12] - 另有109架已同意出售[12] 债务与流动性 - 期末有息负债1703.46亿元，较年末-5.35%[12] - 资产负债率80.24%，较年末下降1.02个百分点[12] - 一年内到期非流动负债149.90亿元，较年末-30.57%[12] - 流动比率由0.66升至0.99[12] - 上半年财务费用36.39亿元，同比-26.71%[12] - 利息费用42.47亿元，同比-22.49%[12] - Avolon有息负债1438.15亿元，占集团84.4%[12] - Avolon平均融资成本4.70%[12] - Avolon可用流动性约120亿美元，标普评级升至BBB[12] - “18渤金01/02”均偿还发行面值15%的本金，余款展期三年、票息降至2.75%[12] 可比公司估值 - 可比公司中银航空租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.95/0.88/0.82[14] - 可比公司中国飞机租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.65/0.63/0.61[14] - 可比公司平均PB为0.80/0.76/0.71[14]

核心观点 - 固收+基金整体科技风险暴露出现下降迹象，科技Beta与冲击参与率双降，超九成基金参与率收缩 [1][4] 固收+基金科技暴露变化 - 从60日/15日窗口看，6月30日至8月21日规模加权科技Beta下降约1.19个百分点，近期更接近低位震荡 [4][7] - 7月中旬是风险传导变化的分界点，7月1日至7月17日规模加权累计科技冲击参与率为16.33%，产品等权为14.14% [4][7] - 7月20日至8月21日规模加权累计科技冲击参与率降至6.70%，产品等权降至4.54%，规模加权与产品等权均下降约9.6个百分点 [4][7] - 基金级配对结果进一步提高了结论稳定性，调整前后各至少经历两次科技冲击的1705只基金中，93.0%的参与率下降，规模加权参与率变化为-9.7个百分点 [4][7] - 截至8月21日，固收+基金对科技风险的净值传导较7月中旬明显减弱，规模加权和产品等权口径方向一致，基金级配对也显示这一变化覆盖面较高，固收加基金整体出现了科技风险削弱或结构性轮动 [4][7] 固收+基金一周数据概览 - 过去一周全体固收+基金加权净值涨跌幅为-0.07%，其中低、中、高波动固收+基金净值涨跌幅分别为0.00%、-0.02%、-0.17% [9] - 周期、成长、消费、稳定、金融风格基金净值涨跌幅分别为0.68%、0.05%、0.39%、0.23%、0.35% [9] - 中证800、中证转债、中债综合财富周涨跌幅分别为-1.20%、-0.44%、0.05% [9]