行业投资评级 - 物流仓储行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 中蒙业务拐点已至 甘其毛都口岸通车数稳步回升 短盘运费企稳上行 蒙古主焦煤价格持续回暖 共同推动公司业绩进入修复通道 [2] - 中蒙业务复苏 带动盈利水平改善 随着“反内卷”政策持续推进 煤价企稳上行 蒙煤进口需求逐步回暖 带动甘其毛都口岸日均通量及短盘运价同步回升 公司业绩持续改善 [5] - 长期来看 公司依托对口岸核心物流基础设施的战略卡位 深入推进“物贸一体化”业务模式 已具备较强的核心竞争优势 有效巩固其在中蒙业务的领先地位与份额优势 [5] 行业与市场数据总结 - **甘其毛都口岸通车数稳步回升**：2月2日-2月9日 甘其毛都口岸日均通车量为1318车/日 较前一周-8.7% 同比+57.9% 2026年至今累计通车数36148辆 同比+48.1% [5] - **甘其毛都口岸货运量同比增速显著**：2026年2月 货运量同比增218%至495.25万吨 2025年全年完成进出口货物量4305.85万吨 同比+6% 实现同比由负转正 [5] - **短盘运费企稳上升**：2025年上半年短盘运费均值同比-34.5% 2026年累计至今短盘运价均值为66元/吨 2月2日-2月6日 短盘运费均值为65元/吨 环比+0.0% 同比+8.3% 当前运费稳定于60-70元/吨区间 [5] - **蒙古主焦煤价格持续回暖**：2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [5] 重点公司业绩与展望 - **嘉友国际2025年第三季度业绩**：实现营收24.86亿元 同比+30.61% 实现归母净利润3.13亿元 同比-4.90% [5] - **嘉友国际2025年前三季度业绩**：实现营收65.70亿元 同比+0.40% 实现归母净利润8.74亿元 同比-19.72% [5] - **业绩驱动因素**：2025年第三季度收入增加 归母净利润降幅收窄主要系由于中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨 [5] - **公司评级**：维持嘉友国际增持评级 [5]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.75元 [6][13] - **核心观点**：公司聚焦免税主业，加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期 [2][13] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年收入分别为39.70亿元、39.74亿元、44.80亿元，归母净利润分别为-10.56亿元、4.68亿元、6.28亿元 [5][13][17] - **估值基础**：参考同行业可比公司估值，考虑公司品类扩容成长性强，给予公司2026年行业平均的43倍市盈率(PE) [22][23] 公司业务与战略 - **主业聚焦**：2024年成功置入珠海免税51%股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程，向“纯正免税标的”转型 [13][44] - **牌照优势**：珠海免税是珠海市唯一拥有口岸免税经营资质的运营商，也是国内仅有的7家免税运营商之一，牌照稀缺 [13][28] - **渠道网络**：旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，以及100%经珠海进出中国香港的渠道 [13]；目前共运营18个口岸免税店，分布在7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸 [24] - **核心门店**：拱北口岸免税店是公司最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店 [13][28] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入52.78亿元，同比下降24.6%；归母净利润为亏损15.15亿元 [5]；2025年上半年，免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元 [13] - **盈利能力**：公司免税业务毛利率稳定在50%左右，2024年免税商品销售毛利率为51.1%，高于同业水平，主要受益于烟酒类高毛利产品占比优势及口岸店面运营成本较低 [54] - **未来展望**：预计2026年归母净利润扭亏为盈至4.68亿元，同比增长144.3%；毛利率预计从2025年的37.9%提升至2027年的46.4% [5][21] 品类拓展与新机遇 - **电子产品落地**：2026年2月8日，拱北口岸进境免税店苹果Apple专区正式启幕，标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道，智能电子产品首次进入该销售场景 [12][101] - **价格优势**：以iPhone 17 256GB为例，免税价为6099港币，较官方售价5999元人民币优惠近10%，未来若叠加“国补”或“省补”，优惠力度可进一步放大 [102] - **品类规划**：公司已开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购，未来计划引入黄金饰品、潮玩、国货、保健品等品类，致力于形成多品类协同发展的业务格局 [12][55] 政策红利与市场扩张 - **横琴口岸潜力**：公司拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设横琴口岸进境免税店，可受益于“一线放开、二线管住”的分线管理政策及免税额度提升（“二线”居民旅客额度为12000元） [4][69][70] - **海南岛民免税**：2026年2月，珠免集团（海南）免税品有限公司被确定为三亚市首批日用消费品免税店的经营主体，成功布局海南岛内居民免税市场，享受每人每年1万元人民币的免税额度 [4][90][97] - **客流基础坚实**：拱北口岸2024年出入境客流量约1.1亿人次，同比增长13%；横琴口岸2025年通关客流首次突破3000万人次，同比增长32.9%，为免税业务提供稳定消费人群 [74][79][82] 行业地位与竞争优势 - **市场地位**：2024年，珠免集团在国内免税市场的占有率约为3.9%，位居行业第二 [33][36] - **口岸运营经验**：公司在粤港澳大湾区积累了陆路、水路、机场全类型口岸运营经验，有助于快速切入全国新增口岸免税市场 [29] - **客流覆盖**：珠免旗下口岸免税店覆盖了青茂、拱北、横琴、港珠澳大桥等核心口岸，其中青茂口岸2025年上半年客流量达1800万人次 [24][26]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.75元 [6][13] - **核心观点**：公司聚焦免税主业，加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期 [2] - **核心观点**：公司是华南免税明珠，在珠海横琴大有可为，通过剥离地产业务确立纯正免税标的，并凭借口岸网络与牌照优势向全国免税龙头迈进 [13][28][44] 公司业务与战略 - **主业聚焦**：2024年底成功置入珠海免税51%股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程，交易对价55.18亿元，回笼资金用于免税业务发展 [13][44] - **牌照与网络优势**：公司是国内仅有的7家免税运营商之一，牌照稀缺 [28]。旗下拥有18个口岸免税店，覆盖7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸 [24]。珠免旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，以及100%经珠海进出中国香港的渠道 [13] - **核心门店**：拱北口岸免税店是公司最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店 [13][28]。横琴口岸免税店是珠海和中国澳门24小时通关口岸免税店 [28] - **品类扩容**：公司目前开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购 [13]。2026年2月8日，拱北口岸进境免税店苹果Apple专区启幕，标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道 [12][101]。未来计划引入黄金饰品、潮玩、国货、保健品等品类 [12][55] - **海南布局**：2026年2月5日，珠免集团（海南）免税品有限公司被确定为三亚市首批日用消费品免税店的经营主体 [4][97]。该店位于三亚湾壹号，首期经营面积648平方米，聚焦食品饮料、日化用品等高频刚需品类 [98] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为39.70亿元、39.74亿元、44.80亿元 [5][13][17] - **净利润预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-10.56亿元、4.68亿元、6.28亿元 [5][13][20]。预计2026年扭亏为盈 - **核心财务假设**：免税业务2025-2027年收入预计分别增长15%、20%、15%，受益于客流增长及新品拓展 [19]。房地产业务于2026年剥离 [19][20] - **盈利能力**：公司免税业务毛利率稳定在50%左右，2024年免税商品销售毛利率为51.1% [18][54]。净利率保持在27%-34%高位 [54] - **估值方法**：参考同行业可比公司（中国中免、王府井）估值，给予公司2026年行业平均的43倍市盈率（PE），得出目标价10.75元 [13][22][23] 政策与市场机遇 - **横琴口岸政策**：横琴口岸实施“一线放开、二线管住”分线管理。“一线”（中国澳门→横琴）无免税金额上限；“二线”（横琴→内地）居民旅客免税额度为12000元 [70][72]。公司目前拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设进境免税店 [4] - **拱北口岸政策**：拱北口岸居民旅客进境免税额度为12000元，叠加口岸进境免税店购买额度后合计15000元以内免税 [72][73] - **新设进境免税店**：2026年1月21日，财政部等部委通知在全国41个口岸新设进境免税店（包含横琴口岸），公司作为6家有资格投标的企业之一，有望切入新增市场 [29] - **海南岛民免税**：2026年2月启动海南自贸港湾内居民日用消费品“零关税”政策，岛内居民每人每年享有1万元免税额度 [90][91]。珠免已成功中标三亚门店经营资格 [4][97] - **电子产品免税**：2025年10月政策将手机等高价值便携电子产品纳入免税店经营范围，公司率先落地苹果产品专区，具备先发优势 [101][102] 运营数据与市场潜力 - **客流数据**：拱北口岸2024年出入境客流量约1.1亿人次，同比增长13%；2025年预计达1.23亿人次 [74][79]。横琴口岸2025年通关客流首次突破3000万人次，同比增长32.9% [74][82] - **免税业务表现**：2025年上半年，公司免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元 [13][52]。2024年免税商品销售收入24.41亿元 [18][52] - **海南市场空间**：基于海南省2024年常住人口1048万人，假设每人年均客单价2000元、转化率20%，潜在市场空间约41.92亿元 [105][107]。仅三亚、海口、儋州三市（常住人口516.59万人）潜在市场空间约20.66亿元 [105][109]

报告投资评级与核心观点 - 报告对南华期货维持“增持”评级 [14] - 给予公司2026年28倍市盈率估值，对应目标价为30.42元 [14][42] 公司概况与业务结构 - 南华期货是一家以期货经纪为底盘，业务涵盖风险管理、财富管理及境外金融服务的综合型期货公司 [19] - 公司股权结构集中，控股股东横店集团控股有限公司持股比例约69.68% [19][20] - 公司持续获得期货公司分类评级AA，体现了合规与风控的稳定性 [19] - 2025年上半年，公司四大业务板块收入占比分别为：期货经纪32.11%、风险管理7.61%、财富管理4.66%、境外金融服务55.10%，境外业务已成为最主要的收入来源 [21][24] 核心增长逻辑：中国企业出海与海外业务优势 - 中国企业“走出去”深化，催生对海外衍生品交易与风险管理的持续需求 [14][25] - 2025年中国全行业对外直接投资约1744亿美元，为跨境金融服务奠定了更大基础 [25] - 能够覆盖境外主要交易时段、具备跨市场清算与合规能力的服务商更容易获得机构客户黏性，中资期货公司在理解客户需求及资金安全方面具有优势 [14][30] - 南华期货的海外平台横华国际先发优势明显，自2007年以来持续获取相关衍生品交易及清算牌照，在内资期货公司中独特性较强 [14][31] - 公司在中国香港、新加坡、英国、美国等地布局，截至报告期持有16个境外交易所会员资格及14个清算会员资格，覆盖全球主流市场 [31][33] 资本补充与增长潜力 - 境外衍生品业务的扩张受到资本金的硬约束 [14][35] - 公司于2025年12月22日完成港股IPO，募集资金12亿元，净额全部用于加强横华国际的资本基础 [35] - 港股IPO补齐了海外业务扩张所需的资本，有助于将“先发牌照优势”转化为“可承接的规模优势” [14][35] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业总收入（净额法）约7.73亿元，归母净利润约4.58亿元；2025年前三季度营业总收入约5.22亿元，归母净利润约3.51亿元，利润端保持增长 [20] - 公司净资产收益率近年来保持在约10%-12%区间 [20] - 境外业务是公司利润的核心来源，2024年子公司横华国际净利润4.2亿元，占公司净利润的91% [36] - 2025年上半年，公司境外金融服务收入中，利息收入占比约56.04%，佣金及手续费占比约35.69%，呈现“衍生品经纪+资金与利息管理”的综合形态 [14][37] - 在海外客户保证金快速提升的背景下，公司海外收入有望快速增长 [14][38] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为14.3亿元、16.9亿元、18.6亿元 [14][41] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、6.6亿元、7.3亿元，同比增速分别为+8.7%、+33.1%、+10.4% [14][41] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.82元、1.09元、1.20元 [14][41]

行业投资评级 - 物流仓储行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 中蒙业务拐点已至，甘其毛都口岸通车数稳步回升、短盘运费企稳上行、蒙古主焦煤价格持续回暖，共同推动公司业绩进入修复通道 [2] - 随着“反内卷”政策持续推进，煤价企稳上行，蒙煤进口需求逐步回暖，带动甘其毛都口岸日均通量及短盘运价同步回升，公司业绩持续改善 [5] - 长期来看，公司依托对口岸核心物流基础设施的战略卡位，深入推进“物贸一体化”业务模式，已具备较强的核心竞争优势，有效巩固其在中蒙业务的领先地位与份额优势 [5] 行业与市场数据总结 - **甘其毛都口岸通车量**：2026年2月2日至2月9日，日均通车量为1318车/日（不含闭关日），较前一周下降8.7%，但同比大幅增长57.9% [5] - **甘其毛都口岸累计通车量**：2026年至今累计通车数达36148辆，同比增长48.1% [5] - **甘其毛都口岸货运量**：2026年2月，货运量同比增长218%至495.25万吨 [5] - **甘其毛都口岸全年货运量**：2025年全年完成进出口货物量4305.85万吨，同比增长6%，实现同比由负转正 [5] - **短盘运费**：2025年上半年受需求波动影响，短盘运费均值同比下降34.5%；随后需求回暖，运费稳定于60-70元/吨区间 [5] - **短盘运费现状**：2026年累计至今短盘运价均值为66元/吨；2026年2月2日至2月6日，短盘运费均值为65元/吨，环比持平，同比上涨8.3% [5] - **蒙古主焦煤价格**：2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [5] 具体公司业绩与驱动因素 - **嘉友国际2025年第三季度业绩**：实现营收24.86亿元，同比增长30.61%；实现归母净利润3.13亿元，同比下降4.90% [5] - **嘉友国际2025年前三季度业绩**：实现营收65.70亿元，同比增长0.40%；实现归母净利润8.74亿元，同比下降19.72% [5] - **业绩驱动因素**：2025年第三季度收入增加、归母净利润降幅收窄，主要系由于中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨 [5] - **公司评级**：维持嘉友国际“增持”评级 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 2026年春运民航需求旺盛但供给（加班）有限，预计航空客流增速将逐步收窄，但票价同比上升趋势有望继续向好，叠加油价同比下降，预计航司春运盈利将同比明显改善 [3][5] - 中国航空业将迎来“超级周期”，核心驱动因素是“十四五”票价市场化、航空供给进入低增时代以及未来需求的持续增长，这将驱动2026年供需继续向好并开启票价与盈利上行周期 [5] - 长逻辑演绎将提供业绩与估值双重提升空间，基本面持续正反馈与旺季表现有望催化市场乐观预期，航网品质将决定传统航司未来盈利上行空间与持续性 [5] 2026年春运整体客流情况总结 - 2026年春运自2月2日开启，官方预计需求旺盛，客流将再创历史新高 [5] - 截至2月12日（春运前11天），全社会人员流动量同比增长2.3% [5] - 各交通方式增速分化：公路同比增长2.2%，铁路同比增长2.6%，航空同比增长5.4%，航空客流增速显著领跑 [5][7] 各交通方式春运表现总结 **公路** - 第一周受寒潮雨雪影响，多地国省干线封闭管控，影响了自驾返乡节奏 [5] - 第二周随雨雪收敛和整体升温，公路出行恢复稳健增长 [5] **铁路** - 第一周铁路客流增幅有限 [5] - 自2月8日起，铁路加开夜间班列并启动24小时运营模式，第二周客流增幅加大，且节前将出现客流高峰 [5] - 春运前11天，铁路客运量同比增加2.6% [12] **民航** - 节前拼假效应弱于往年，但因私需求旺盛叠加商务出行，使得航空增速领跑各种交通方式 [5] - 由于增班有限，预计节前高峰客流增速将有所回落 [5] - 春运前11天，民航日均客运量约236万人，农历同比增长5.4% [5] - 全国日均实际客运执飞航班同比增长3%，其中国内增班约3%，国际因日本线大幅减班影响而基本持平 [5] - 分阶段客流增速：春运前一周（1月26日至2月1日）航空客流农历同比增长7%；春运第一周（2月2日至8日）同比增长5.8%；春运第二周（2月9日至今）因加班有限，增速预计小幅收窄，此收敛趋势将延续至节前高峰客流 [5] - 春节黄金周假期再次延长至9天，预计二次出行将继续成规模；节后返程客流或相对集中，且春运后公商恢复有望快于往年 [5] 航空票价与盈利预测总结 - **票价与客座率**：春运前11天，估算国内客座率同比上升约1个百分点；估算国内裸票价（不含燃油附加费）同比上升约1-2% [5] - **成本端利好**：2026年2月航油价格同比下降13% [5] - **盈利测算**：考虑油价下降，估算国内扣油票价（含油票价扣除人均燃油成本）同比上升，意味着航司毛利率应同比提升 [5] - **后续展望**：后续春运机票预售趋势良好，且2025年春运节中节后票价水平相对较低，预计节中节后票价同比上升趋势有望继续向好 [5] - **整体盈利预测**：预计春运旺季航司盈利将同比明显改善，2026年第一季度航司有望实现行业性盈利 [5] 投资建议与重点公司 - 建议增持航空行业 [5] - 推荐公司包括：中国国航（A/H）、吉祥航空、中国东航（A/H）、南方航空（A/H）、春秋航空 [5] - 报告提供了上述公司的盈利预测与估值表，例如：吉祥航空2026年预计净利润为16亿元人民币；中国国航（A股）2026年预计净利润为60亿元人民币；中国东航（A股）2026年预计净利润为48亿元人民币；南方航空（A股）2026年预计净利润为50亿元人民币；春秋航空2026年预计净利润为30亿元人民币 [12]

2026年1月美国通胀数据概览 - 1月美国整体CPI同比增速回落至2.4%，低于市场预期的2.5%，环比增速回落至0.2%[9] - 核心CPI同比增速为2.5%，环比增速回升至0.3%，符合市场预期[9] - 能源价格环比大幅下降1.8个百分点至-1.5%，是拖累整体通胀的主要因素[11] - 核心商品中，二手车分项环比增速下降1.0个百分点至-1.8%，成为核心商品的主要拖累[13] - 核心服务中，占比较高的住房分项环比增速回落0.2个百分点至0.2%[15] 潜在通胀压力与未来展望 - 剔除食品、能源、二手车与房租后的“超级核心通胀”环比增速回升0.3个百分点至0.5%，为2022年9月以来新高[18] - 进口依赖度高的核心商品（如家电、电脑、休闲娱乐商品）价格在1月明显上涨，或与年初企业集中提价以转移关税成本有关[18] - 核心服务中，交通运输服务（机票环比+6.5%）和教育通信服务（互联网服务环比+1.8%）环比增速回升明显[20][22] - 未来通胀可能反弹，原因包括：零售汽油价格回升、Manheim二手车价格指数预示二手车分项将反弹、部分商品关税传导尚未完成[23] - 截至2025年11月，美国平均有效关税税率为9.8%，较2025年初仅提升7.5%，且租金通胀预计在2026年保持稳定，短期内或不会制约美联储降息[26]

行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 保费景气增长推动保险资金运用余额稳健提升，资产端内外部因素共同推动保险公司盈利向好 [3][5] - 债券配置稳健，仍是资产配置的“压舱石”，权益配置明显提升 [3][5] - 看好长端利率企稳回升以及权益市场温和上行预期下，保险公司盈利改善 [5] 资金运用规模与增长 - 截至2025年末，保险行业资金运用余额38.5万亿元，较年初增长15.7% [5] - 其中，人身险资金运用余额34.7万亿元，较年初增长15.7%；财险资金运用余额2.4万亿元，较年初增长8.8% [5] - 增长主要得益于保费景气增长，2025年保险行业保费同比增长7.1%，人身险同比增长8.3%，财险同比增长3.9% [5] 资产配置结构变化 - **债券配置**：保险行业债券资产配置占比为50.4%，较年初提升0.9个百分点，环比2025年第三季度末提升0.1个百分点 [5] - **权益配置显著提升**：配置“股票+基金”资产合计5.70万亿元，较年初提升1.60万亿元，占比为15.4%，较年初提升2.6个百分点 [5] - 股票资产达3.73万亿元，较年初提升1.31万亿元，占比为10.1%，较年初提升2.5个百分点 [5] - 基金资产1.97万亿元，较年初提升0.29万亿元，占比为5.3%，较年初提升0.1个百分点 [5] - **银行存款配置**：占比为8.2%，较年初下降0.9个百分点，预计存款利率低位下占比延续下降趋势 [5] - **其他资产配置**：占比为18.4%，较年初下降2.7个百分点，预计在存量非标资产到期及新增优质非标“资产荒”背景下占比进一步降低 [5] 配置变化驱动因素 - 权益配置提升一方面源于保险资金响应“中长期资金入市”引导，另一方面受益于2025年权益市场回暖带来金融资产市值上涨，2025年上证指数较年初上涨18.4% [5] - 债券资产在利率波动环境下，预计保险公司将灵活调整配置与交易策略 [5] 盈利展望与投资建议 - 2026年以来长端利率整体处于1.79%-1.90%区间运行，长端利率企稳回升及权益市场温和上行预期，叠加保险公司优化资产管理策略，预计共同推动盈利改善 [5] - 个股方面，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [5] 相关数据表格摘要 - 表1详细列示了2024年第一季度至2025年第四季度保险行业、人身险及财险的资金运用余额及各类资产配置占比的季度变化 [6] - 表2提供了包括中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿在内的多家上市保险公司的估值数据，包括每股内含价值、每股收益、每股净资产及相应估值倍数 [7][8]

行业投资评级 - 报告对生猪养殖行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为2026年生猪价格将低于市场预期，行业进入亏损，并开启一轮持续时间长、涉及面广的去产能大周期，这将是猪周期中股价表现最好、空间最大的阶段 [2][4] - 报告核心分析框架为“猪周期=能繁周期+效率周期”，强调不能仅凭能繁母猪存栏判断供给，非瘟消退带来的生产效率提升是导致供给超预期增加的关键 [4][9][12] - 报告预测2026年全年生猪均价大概率不超过12元/公斤，下半年不会明显好于上半年，行业将进入亏损 [4][17][33] - 报告指出本轮去产能周期预计持续约3年，是2021年以来最大的一轮，且去化范围将覆盖各类养殖主体中的落后产能，竞争焦点转向成本与资金 [4][34][38] - 报告预计生猪养殖板块股价将迎来更大上涨空间，并提示两个重要时间点：春节后行业形成一致去产能预期时股价或启动，5/6月份仔猪价格跌至成本线以下后股价或进入主升浪 [4][44][54][55] 按报告目录总结 1. 25年猪价的故事 - 2025年全年生猪均价为13.7元/公斤，价格从年初震荡缓慢下行，7月反弹至15.4元/公斤后加速下行，四季度运行在11.5-12.5元/公斤区间 [7] - 报告构建的“猪周期=能繁周期+效率周期”框架在2025年得到印证，预测偏差主要源于反内卷政策导致的产能调减以及行业成本超预期快速下降 [9][10] - 2025年初牧原股份养殖完全成本约13.0元/公斤，全行业约14.4元/公斤，年末牧原成本降至11.6元/公斤，全行业降至约12.7元/公斤 [10] 2. 26年猪价将低于市场预期进入亏损 - 市场主流观点对2026年猪价相对乐观，但报告持不同看法，认为全年均价大概率显著低于预期 [17] - **能繁不增不代表供给不增**：尽管2025年末能繁母猪存栏（3961万头）比2024年4月（3986万头）还低，但非瘟消退导致生产效率提升，带来了显著的隐性供给增加 [18][20][23] - 数据证明：2025年牧原股份出栏量同比增长29%，但其对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.5%；温氏股份出栏量同比增长22.3%，对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.6% [20] - **26年下半年不会好于上半年**：尽管26年下半年对应的10个月前能繁母猪存栏有所下降，但主要源于政策要求下的集团企业调减，实际产能调减程度待观察，且集团企业生产效率提升会抵消部分影响 [26] - **26年均价大概率低于市场预期**：基于能繁周期（同比大致增加）和效率周期（边际改善）框架，26年供给将进一步增加，全年均价大概率不超过12元/公斤 [33] 3. 一轮去产能的大周期 - **大周期的两层含义**：1) **时间长**：本轮周期（从2024年4月盈利开始）预计持续约3年，为2021年以来最大，接近2017年之前的正常周期长度 [34]；2) **范围广**：非瘟影响减小后，防非瘟壁垒消失，竞争回归成本与资金，各养殖群体（散户、中小场、集团企业）中的落后产能都可能去化 [38] - **去产能的节奏**：预计2026年上半年肥猪亏损但仔猪盈利，产能去化缓慢；5/6月份仔猪价格季节性下跌至成本线以下后，产能去化将加速，并可能延续至2027年4月前后 [44] - **尊重猪周期**：报告认为猪周期的根源（10个月生产周期）未变，未来若无非瘟严重冲击，周期可能回归2017年之前缓慢涨跌、3-4年一轮的状态 [47] - **非瘟消退的影响**：非瘟影响减小是报告核心判断的重要基础，意味着行业竞争格局和周期驱动因素发生深刻变化 [50] 4. 一轮空间更大的股价上涨 - **历史股价表现**：2021年8月至2022年7月，生猪养殖板块累计上涨约65%；2023年10月至2024年5月，累计上涨约33.9% [52] - **两个重要时间点**：1) **春节后**：根据历史规律，春节后猪价往往较节前下跌约1.5元/公斤，预计将跌破几乎所有企业成本线（如牧原股份2025年末成本约11.3-11.6元/公斤），行业形成一致去产能预期，板块股价或逐步启动 [54]；2) **5/6月份**：仔猪价格跌至成本线以下，产能去化加速，板块股价或迎来主升浪 [55] - **投资建议与关注公司**：建议重点关注生猪养殖板块，低成本公司将获得估值溢价，综合考虑资金、成本、发展前景，重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团，以及相关标的德康农牧 [4][56][57] - **重点公司估值**：报告给出了部分重点公司2025/2026年盈利预测及估值，例如牧原股份2026年预测PE为9.43倍，温氏股份为11.94倍 [58]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：进取组合/平衡组合** * **模型构建思路：** 基于多因子模型构建的股票组合，旨在获取相对于基准指数（中证500）的超额收益[10]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明具体的因子构成、权重分配及组合构建步骤，仅提及其为多因子组合[7][10]。 2. **模型名称：沪深300/中证500/中证1000指数增强组合** * **模型构建思路：** 在对应基准指数成分股范围内，通过量化模型优选股票，构建旨在稳定跑赢基准指数的投资组合[5][13][15]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明具体的增强模型构建过程，包括因子选择、风险模型约束和优化目标等。 3. **模型名称：绩优基金的独门重仓股组合** * **模型构建思路：** 通过分析绩优基金的持仓数据，筛选出被少数基金独家重仓持有的股票构建组合，旨在捕捉基金经理的独到选股能力[5][28]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明具体的基金筛选标准、独门重仓的定义以及组合构建方法。 4. **模型名称：盈利、增长、现金流三者兼优组合** * **模型构建思路：** 从盈利、增长和现金流三个基本面维度，筛选出各方面表现均优异的公司股票构建组合[5][30]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明具体筛选指标（如ROE、营收增长率、经营性现金流等）的阈值设定和综合打分方法。 5. **模型名称：PB-盈利优选组合** * **模型构建思路：** 结合低估值（市净率PB）和高盈利能力的标准筛选股票，构建具有基本面支撑的低估值组合[5][32][36]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明PB和盈利指标（如ROE、净利润率等）的具体结合方式（如排序、打分、构建复合因子等）。 6. **模型名称：GARP组合** * **模型构建思路：** 采用GARP（Growth at a Reasonable Price）策略，即寻找价格合理且具有成长性的股票[38]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明衡量“合理价格”和“成长性”的具体指标及组合构建方法。 7. **模型名称：小盘价值优选组合1/2** * **模型构建思路：** 在小盘股范围内，筛选具有价值属性的股票构建组合，基准为微盘股指数[5][39][42]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明“小盘”和“价值”的具体定义标准，以及两个优选组合在构建上的差异。 8. **模型名称：小盘成长组合** * **模型构建思路：** 在小盘股范围内，筛选具有高成长属性的股票构建组合，基准为微盘股指数[5][44]。 * **模型具体构建过程：** 报告未详细说明“小盘”和“成长”的具体定义标准及组合构建方法。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：市值因子** * **因子构建思路：** 衡量公司规模大小的因子，通常认为大市值公司和小市值公司具有不同的风险收益特征[47]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为股票的总市值。 2. **因子名称：PB因子** * **因子构建思路：** 估值类因子，使用市净率（Price-to-Book Ratio）衡量股票价格相对于其净资产的溢价或折价程度[47]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为股票价格除以每股净资产。 3. **因子名称：PE_TTM因子** * **因子构建思路：** 估值类因子，使用滚动市盈率（Price-to-Earnings Ratio， Trailing Twelve Months）衡量股票价格相对于其近期盈利的水平[47]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为股票价格除以最近12个月的每股收益。 4. **因子名称：反转因子** * **因子构建思路：** 技术类因子，基于股价短期反转效应，认为过去一段时间表现较差的股票未来可能反弹，而表现较好的股票可能回调[52]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常基于股票过去一段时间的收益率进行排序或计算。 5. **因子名称：换手率因子** * **因子构建思路：** 技术类/流动性因子，衡量股票的交易活跃程度[52]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为一段时间内的成交股数除以流通股本。 6. **因子名称：波动率因子** * **因子构建思路：** 技术类/风险因子，衡量股票价格的波动程度[52]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为股票日收益率在过去一段时间内的标准差。 7. **因子名称：ROE因子** * **因子构建思路：** 基本面因子，使用净资产收益率（Return on Equity）衡量公司利用股东权益创造利润的能力[55]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为净利润除以平均净资产。 8. **因子名称：SUE因子** * **因子构建思路：** 基本面因子，即标准化未预期盈利（Standardized Unexpected Earnings），衡量公司盈利超出市场预期的程度[55]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常为（实际公告的每股收益 - 分析师一致预期的每股收益）/ 历史盈利预测的标准差。 9. **因子名称：预期净利润调整因子** * **因子构建思路：** 基本面因子，基于分析师对净利润预测的调整行为，捕捉盈利预期的变化[55]。 * **因子具体构建过程：** 报告未给出具体计算公式。通常衡量一段时间内分析师对公司未来净利润预测值的调整幅度或方向。 模型的回测效果 （数据期间：2025年12月31日至2026年2月13日）[9] 1. **进取组合**，绝对收益17.95%，超额收益6.78%，跟踪误差22.02%，最大相对回撤5.01%[9] 2. **平衡组合**，绝对收益15.90%，超额收益4.73%，跟踪误差18.95%，最大相对回撤3.98%[9] 3. **沪深300增强组合**，绝对收益6.86%，超额收益6.20%，跟踪误差6.86%，最大相对回撤2.09%[9] 4. **中证500增强组合**，绝对收益11.77%，超额收益0.60%，跟踪误差8.56%，最大相对回撤3.17%[9] 5. **中证1000增强组合**，绝对收益11.84%，超额收益3.81%，跟踪误差9.14%，最大相对回撤2.23%[9] 6. **绩优基金的独门重仓股组合**，绝对收益7.95%，超额收益1.47%，跟踪误差24.90%，最大相对回撤5.18%[9] 7. **盈利、增长、现金流三者兼优组合**，绝对收益-3.78%，超额收益-4.44%，跟踪误差16.34%，最大相对回撤8.71%[9] 8. **PB-盈利优选组合**，绝对收益3.62%，超额收益2.96%，跟踪误差11.96%，最大相对回撤2.38%[9] 9. **GARP组合**，绝对收益10.87%，超额收益10.21%，跟踪误差11.58%，最大相对回撤1.18%[9] 10. **小盘价值优选组合1**，绝对收益8.02%，超额收益-6.42%，跟踪误差10.71%，最大相对回撤7.84%[9] 11. **小盘价值优选组合2**，绝对收益14.18%，超额收益-0.26%，跟踪误差12.03%，最大相对回撤5.59%[9] 12. **小盘成长组合**，绝对收益11.12%，超额收益-3.32%，跟踪误差9.52%，最大相对回撤6.32%[9] 因子的回测效果 （数据期间：2025年12月31日至2026年2月13日）[48][53][56] 1. **市值因子**，全市场多空收益6.82%，沪深300多空收益7.25%，中证500多空收益-7.72%，中证1000多空收益-2.50%[48] 2. **PB因子**，全市场多空收益-2.39%，沪深300多空收益-5.90%，中证500多空收益-6.06%，中证1000多空收益-4.24%[48] 3. **PE_TTM因子**，全市场多空收益-0.82%，沪深300多空收益-7.16%，中证500多空收益-7.79%，中证1000多空收益-3.86%[48] 4. **反转因子**，全市场多空收益-1.58%，沪深300多空收益-3.22%，中证500多空收益-6.22%，中证1000多空收益3.16%[53] 5. **换手率因子**，全市场多空收益1.75%，沪深300多空收益-6.13%，中证500多空收益-14.13%，中证1000多空收益-2.03%[53] 6. **波动率因子**，全市场多空收益-0.88%，沪深300多空收益-6.39%，中证500多空收益-15.67%，中证1000多空收益-2.98%[53] 7. **ROE因子**，全市场多空收益0.84%，沪深300多空收益-0.11%，中证500多空收益-0.01%，中证1000多空收益3.71%[56] 8. **SUE因子**，全市场多空收益1.57%，沪深300多空收益2.24%，中证500多空收益-2.60%，中证1000多空收益2.42%[56] 9. **预期净利润调整因子**，全市场多空收益0.24%，沪深300多空收益1.25%，中证500多空收益3.83%，中证1000多空收益-1.06%[56]