投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为55.86元，当前股价为38.55元，潜在上涨空间约为45% [5][10][14] - 报告核心观点认为，公司作为高可靠嵌入式计算机龙头，将受益于“十五五”规划支持的国防信息化建设高景气，订单爆发式增长驱动盈利复苏，并布局商业航天与低空经济等新增长曲线 [2][10][18] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.47亿元、9.99亿元、12.08亿元，同比增长70.7%、33.6%、20.9% [4][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.14亿元、1.70亿元、2.02亿元，同比增长487.9%、49.0%、18.8% [4][10][11] - 基于PE和PB估值法综合得出目标价，其中PE法参考可比公司2026年平均59.55倍PE，给予公司2026年59.55倍PE，对应每股价值58.32元；PB法考虑到公司成长前景，给予2026年6倍PB，对应每股价值53.41元 [14][19][20] 公司业务与经营状况 - 公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机的研制、生产和服务，产品广泛应用于飞机、导弹、卫星、火箭、无人系统等高端装备 [21][31] - 2024年公司营收承压，实现总营业收入4.38亿元，同比减少33.95%，归母净利润0.19亿元，同比减少79.79%，主要系多型号订单延后导致交付减少 [33][37] - 2025年经营显著复苏，上半年在手订单（含口头）达6.08亿元，较上年同期大幅增长73.71%，其中弹载产品订单增幅最大，并新增AI类产品订单 [10][82] - 机载产品是公司主要收入和利润来源，2024年收入占比高，且毛利率稳定在较高水平，新兴的商业航天与无人机嵌入式计算机业务增速迅猛，有望成为新增长点 [35][36] 行业前景与市场需求 - 全球军用嵌入式系统市场规模稳步增长，预计将从2024年的18.1亿美元增长至2032年的32.3亿美元，期间复合年增长率为7.5% [10][61][65] - 国防信息化建设需求迫切，航电系统成本已占先进作战飞机研制总成本的30-40%，且占比持续扩大，相关市场需求增速将显著快于国防经费增长 [10][70] - “十五五”规划强调国防智能化融合发展，将加快无人智能作战力量建设，为嵌入式计算机市场带来明确增长指引 [69] - 精确制导武器放量、商业航天卫星星座建设（如中国千帆、国网等计划）以及低空经济万亿级市场，共同驱动嵌入式计算机在弹载、航天及无人装备领域的需求快速提升 [72][73][85] 公司竞争优势与战略布局 - 公司深耕行业二十余年，构筑了核心技术壁垒，拥有37项专利和176项软件著作权，并获评国家级专精特新“小巨人”企业 [31][83] - 实施技术领先战略，在下一代航电总线、超高速板间互联、图像感知与AI智能处理、AI信号处理、边缘存储等多个前沿技术方向取得持续性进步 [83][84] - 通过募投项目布局无人装备及商业航天嵌入式计算机的研发及产业化，旨在抢抓新兴业务领域发展机遇 [10][24] - 公司注重与客户的深度合作，参与的重点型号和分系统越来越多，单个项目价值量提升，市场占有率提高 [78][79][81]

投资评级与核心观点 - 报告对航天电子给予“增持”评级，目标价格为19.77元，当前价格为15.82元 [11] - 核心观点：公司拟以现金方式对控股子公司航天长征火箭技术有限公司增资72,750万元，主要用于提升航天电子信息相关业务能力建设、开展核心关键技术攻关，有利于公司积极融入商业航天发展新格局 [1][3][11] 财务预测与估值 - **营业总收入**：预计2025年至2027年分别为155.59亿元、182.43亿元、214.69亿元，同比增长率分别为9.0%、17.2%、17.7% [5] - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为5.70亿元、7.98亿元、8.46亿元，同比增长率分别为4.1%、39.9%、6.0% [5][11] - **每股收益(EPS)**：预计2025年至2027年分别为0.17元、0.24元、0.26元 [5][11] - **市盈率(PE)**：基于现价及最新股本摊薄，预计2025年至2027年分别为91.50倍、65.42倍、61.72倍 [5] - **估值基础**：给予公司2026年82.375倍市盈率，以此维持目标价19.77元 [11] - **可比公司估值**：航天电子2025年预测市盈率(93.06倍)低于可比公司平均值(114.04倍)，2026年预测市盈率(65.92倍)亦低于平均值(76.30倍) [13] 增资事项具体分析 - **增资目的**：增资主要用于提升航天火箭公司航天电子信息相关业务的批产能力，并解决关键技术攻关研发资金需求，理顺母子公司财务关系 [11] - **资金构成**：增资总额72,750万元中，包含12,750万元为公司2017年再融资项目“天地一体化测控通信系统及产品应用项目”投入的募集资金 [11] - **业务需求**：预计“十五五”期间航天火箭公司的产品在航天相关产业领域将持续保持旺盛需求 [11] - **技术领域**：航天火箭公司业务涉及测控系统、空间网络信息系统等领域，产品包括地面测控设备、数据链、激光终端等，并在相关专业领域具有行业领先地位 [11] - **研发方向**：增资将用于支持大规模星间链路与弹性组网技术、空间动态集群组网数据链技术、高性能芯片设计等关键技术的持续研发攻关 [11] 公司近期表现与催化剂 - **股价表现**：近1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为45%、50%、68%，相对指数升幅分别为48%、50%、54% [10] - **潜在催化剂**：下游需求开始放量，剥离电线电缆业务 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] - 细分行业评级：医药制造业 增持，医药服务业 增持 [3] 报告核心观点 - 2025年1-10月，医保统筹基金收入增长平稳，支出同比放缓，其中城乡居民医保收入和支出均小幅下降 [2] - 医保统筹基金累计结余保持较高水平，整体运行稳健 [3] 医保统筹基金运行情况总结 - **累计收入整体平稳增长**：2025年1-10月医保统筹基金累计收入23520.10亿元，同比增长2.0% [3] - 城镇职工统筹基金累计收入15151.14亿元，同比增长5.8% [3] - 城乡居民统筹基金累计收入8368.97亿元，同比下降4.3% [3] - **累计支出同比放缓**：2025年1-10月医保统筹基金累计支出19036.24亿元，同比下降0.7% [3] - 城镇职工统筹基金累计支出10939.94亿元，同比增长2.2% [3] - 城乡居民统筹基金累计支出8096.29亿元，同比下降4.4% [3] - **累计结余情况**：2025年1-10月统筹基金累计结余4483.86亿元，结余率19.1% [3] - 城镇职工统筹基金累计结余4211.20亿元，结余率27.8% [3] - 城乡居民统筹基金结余272.68亿元，结余率3.3% [3] 单月（2025年10月）医保基金运行情况总结 - **当月收入同比下降**：2025年10月医保统筹基金当月收入2434.40亿元，同比下降16.0% [3] - 城镇职工统筹基金当月收入1637.62亿元，同比增长9.0% [3] - 城乡居民统筹基金当月收入796.79亿元，同比下降42.9% [3] - **当月支出同比增长**：2025年10月医保统筹基金当月支出1756.64亿元，同比增长10.7% [3] - 城镇职工统筹基金当月支出1044.92亿元，同比增长1.8% [3] - 城乡居民统筹基金当月支出711.72亿元，同比增长27.0% [3] - **当月结余情况**：2025年10月统筹基金当月结余677.76亿元，结余率27.8% [3] - 城镇职工统筹基金当月结余592.70亿元，结余率36.2% [3] - 城乡居民统筹基金结余85.07亿元，结余率10.7% [3] 财政卫生健康支出情况总结 - **累计支出平稳增长**：2025年1-10月，财政部一般公共预算支出中，卫生健康累计支出16877亿元，同比增长2.4% [3] - **单月支出同比下降**：2025年10月，卫生健康当月支出1165亿元，同比下降21.3% [3]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [6][12] - **目标价格**：5.70元，当前价格为4.59元，潜在上涨空间约24.2% [6][12] - **核心观点**：看好公司因来水大幅好转带来的业绩修复，新增火电机组有望贡献业绩增量，且随着公司进入稳定运营期，分红有望提升 [2][12] 公司概况与股权结构 - **公司定位**：湖北能源是三峡集团旗下湖北省区域性综合能源发电企业，致力于能源保供，业务覆盖水电、火电、新能源、天然气、煤炭和金融多个板块 [12][22] - **股权结构**：截至2025年第三季度，控股股东三峡集团合计持股28.92%，第二大股东湖北省财政厅累计持股28.12% [12][22] - **装机规模**：截至2025年上半年，公司合计控股装机1833万千瓦，其中水电456.7万千瓦、火电663万千瓦、风电124.5万千瓦、光伏571.2万千瓦 [12][30] 近期业绩与关键驱动因素 - **2025年前三季度业绩**：实现营收135.21亿元，同比下滑12.24%，主要因来水不及上期；归母净利润23.36亿元，同比下滑5.07% [12][25] - **一次性收益**：2025年第三季度处置长江证券股权，确认投资收益14.3亿元，导致当季利润高增 [12][25] - **第四季度来水大幅修复**：2025年第四季度以来，水布垭水电站出库、入库流量分别为650、670立方米/秒，显著好于2024年同期（分别为2、34立方米/秒）和2023年同期（分别为252、218立方米/秒） [12][39] - **水库蓄水情况良好**：水布垭2025年第四季度以来平均水位394米，位于调节库容的88%分位（2024年同期为59%分位），预计能较好地保障2026年上半年的发电情况 [12][39] - **2025年业绩预测**：基于来水修复，预计2025年可实现归母净利润27.1亿元，同比增长49% [12] 业务板块发展与项目规划 - **水电业务**：存量在运水电主要分布在清江、郁江流域，合计465.7万千瓦 [12][30]；储备项目包括淋溪河水电站（18.5万千瓦）及3个抽水蓄能项目（共计440万千瓦），预计在“十五五”时期推进建设 [31] - **火电业务**：在建项目为江陵电厂二期，拟建设2台66万千瓦超超临界燃煤机组，预计首台机组2025年底投产，第二台争取2026年上半年投产 [16][33][36]；2023年底襄阳宜城火电项目（200万千瓦）全面投产，是近年主要增量 [32] - **新能源业务**：公司预计2025、2026年新能源装机增量每年均超过34万千瓦 [12][37]；当前储备项目主要为省内新能源项目445万千瓦 [37] - **发电量趋势**：2024年公司总发电量440亿度，同比增长23.2%，其中新能源发电量从2020年的18亿度提升至2024年的66亿度 [38] 财务预测与估值分析 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为189.19亿元、202.48亿元、203.33亿元 [4][18] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为27.07亿元、24.03亿元、24.54亿元，2025年预计同比增长49.2% [4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股净收益分别为0.38元、0.34元、0.35元 [4][12] - **估值方法**：参考可比公司（国投电力、桂冠电力、黔源电力、长江电力、国电电力）2025年平均17倍市盈率估值，给予公司15倍市盈率，对应目标价5.7元 [12][20][21] - **当前估值**：基于2025年预测每股收益0.38元，当前股价4.59元对应市盈率为12.01倍，低于可比公司平均估值 [4][21] 关键经营假设与业绩拆分 - **利用小时假设**：预计2025年水电利用小时2450小时（同比+95小时），火电利用小时3550小时（同比-450小时）；2026-2027年水电利用小时假设为2600小时，火电利用小时假设继续小幅下行 [16][40] - **电价假设**：预计2025-2027年水电度电收入为0.42元；火电度电收入分别为0.411元、0.396元、0.386元；新能源度电收入分别为0.33元、0.32元、0.31元 [17][18] - **煤价假设**：预计2026年港口煤价下跌70元/吨，公司标煤单价下跌30元/吨左右，测算2026年火电度电净利小幅下行4厘至0.024元/度 [17] - **业绩构成**：水电业务净利润占比较高，2024年占比达50.5%；火电业务受燃料成本影响大，净利润波动显著；新能源业务营收占比从2020年的6%提升至2025年上半年的16.8%，但度电净利呈下行趋势 [44][45][48][49] 财务健康状况与分红前景 - **盈利能力**：2025年前三季度净资产收益率为6.82%，销售净利率为18.67% [26]；预计2025年全年净资产收益率为7.1% [4] - **资本结构**：截至2025年第三季度，资产负债率为56.27% [26] - **分红历史与展望**：2015年以来股利支付率均值在35%以上，部分年份超过40%；股息率均值为2.3%，部分年份超过3% [28]；随着公司进入稳定运营期及资本开支可能减少，预计现金流充裕后分红有望持续提升 [2][28]

报告行业投资评级 * 评级：增持 [4] 报告核心观点 * 2025年成立理财公司的银行大多已结束调整期，后续理财业务对银行的收入贡献有望转为正向、稳定且可预期 [2][4] * 若权益市场行情延续，理财产品（尤其是混合类）的浮动管理费收入或能进一步增强银行业绩向上的弹性 [2][4] 根据相关目录分别总结 1. 银行理财发展日趋规范化稳增 * **规模与市场地位**：截至2025年三季度末，全市场理财产品存续规模达**32.13万亿元**，同比增长**9.4%**，占大资管市场份额的**18.8%**，已突破30万亿元大关并加速步入规范化发展通道 [4][7] * **理财子公司主导**：理财子公司管理规模达**29.28万亿元**，占全市场规模的比例较年初提升**3.3个百分点**至**91.1%**，主体地位日益稳固 [4][12] * **行业集中与分化**：理财市场规模CR4、CR10分别为**28.4%**、**59.2%**，头部机构稳健，中型理财子快速扩张 [17]。自2023年浙银理财获批后无新增，理财牌照发放接近冻结，机构发展路径分化 [4][17] * **代销渠道扩张**：截至25Q3末，已有**583家**机构进行跨行代销，渠道建设积极 [18] 2. 理财产品类型和资产投资结构变化 * **产品结构演变**：固收类产品是近两年增量主力，25Q3末占比为**76.5%**，较23Q4提高**12.4个百分点**；其中“固收+”类产品占比**65.5%** [23]。现金管理类产品规模较23Q4下降**22.4%**至**6.62万亿元**，占比降至**20.9%** [23] * **含权产品规模**：混合类产品存续规模**7,588亿元**，较年初增长**21.8%**；权益类产品规模**252亿元**，较年初下降**13.2%** [24] * **资产配置调整**：25Q3末理财投资资产规模**34.33万亿元**，杠杆率**106.7%** [32]。债券投资占比持续下降至**40.4%**，现金及银行存款占比上升至**27.5%**，公募基金占比提升至**3.9%**（规模增加**0.41万亿元**） [32][34] * **权益投资与风险偏好**： * 理财直投股票规模不大但结构变化显著：2024年增量集中于银行股，而2025年券商股和非金融机构股票投资额上升 [4][37] * 公募基金投资以债基和货基为主（合计占比超九成），但25Q3股票型基金占比较25Q2提高**2.4个百分点**至**3.8%**，商品型基金占比也显著提升，显示风险偏好边际提升 [4][37] 3. 银行理财收入有望正向、稳定、可预期 * **收入趋势扭转**：样本银行理财收入在2023年同比下降**43.2%**，2024年降幅收窄至**2.7%**，2025年上半年多数银行已实现同比两位数正增长 [4][41] * **支撑收入转正的积极因素**： 1. **存量问题化解**：资管新规过渡期结束，存量非标资产处置及理财子公司风险准备金计提等负面拖累因素接近尾声 [4][41] 2. **费率下行空间有限**：理财产品加权平均固定管理费率已从2023年1月的**0.21%**降至当前的**0.16%**，显著低于债券型基金费率中位数（管理费**0.3%**、销售费**0.15%**、托管费**0.2%**） [4][41] 3. **浮动管理费提供弹性**：部分混合类理财产品设有浮动管理费条款，通常对超额回报计提**20-35%**的或有管理费，在权益市场行情延续时可增强业绩弹性 [4][43]

宏观经济总体特征 - 2025年11月国民经济呈现“生产平稳、消费分化、投资承压”的特征[4] - 经济内生增长动能仍需巩固，有待存量与增量政策集成加力[9] 生产端表现 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较前月回落0.1个百分点，环比回升0.44个百分点[10] - 新旧动能分化明显：汽车制造和运输设备行业增速领跑，电子设备行业保持9.2%的中高增速[11] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较10月下降0.4个百分点，信息传输、软件服务业增长12.9%[14] - 11月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，与10月持平[16] 消费端表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，连续第六个月回落，季调环比为-0.4%[20] - 消费呈现“商品弱、服务强”格局：1-11月服务零售累计同比增长5.4%，商品零售同比增速为1.0%[20][23] - 大宗及地产链商品消费承压，但通讯器材类、文化办公用品类零售额分别增长20.6%和11.7%[24] 投资端表现 - 1-11月固定资产投资完成额累计同比减少2.6%，11月当月同比增速为-12.0%[30] - 分项投资均为负增：制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-4.5%、-11.9%、-9.7%和-30.3%[30] - 制造业投资结构优化，高技术领域成亮点，如汽车制造业投资保持两位数高增[31] - 基建投资受政策支撑，5000亿元新型政策性金融工具已投放完毕，支持2300多个项目，总投资额约7万亿元[31] - 房地产供需两端承压：11月商品房销售面积同比下降17.3%，新开工面积同比下降27.6%[34] 政策与外部环境 - 短期支撑因素包括5000亿元新型政策性金融工具投放完成、新增2000亿元专项债券额度，以及中美经贸会谈推动出口增速由负转正[9]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：标准化预期外市净率[35] **因子构建思路**：属于超预期因子大类，旨在捕捉公司基本面（此处为市净率）超出市场一致预期的程度，预期超预期程度高的股票未来表现更好[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供该因子的具体计算公式，但指出超预期因子的详细介绍可参考系列报告《基于PEAD效应的超预期因子选股效果如何》[7]。通常，此类因子构建涉及计算财报实际公布值与分析师预测一致预期值的差异，并进行标准化处理。 2. **因子名称**：分析师预测净利润 FY1 的 120 日变动[35] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，通过跟踪分析师对未来一期（FY1）净利润预测在近期（120日）内的调整方向与幅度，捕捉基本面预期的变化趋势[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常构建方式为计算当前分析师对FY1净利润的一致预期值与120个交易日前的该值之间的相对变动率。 3. **因子名称**：过去 90 日报告上调比例[35] **因子构建思路**：属于分析师超预期因子大类，衡量近期（90日）内分析师发布上调评级报告的比例，反映分析师群体对公司的乐观情绪变化[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常构建方式为：过去90日内，上调评级的研报数量除以研报总数（或上调与下调研报数量之和）。 4. **因子名称**：净经营资产收益率[36] **因子构建思路**：属于盈利因子大类，衡量公司利用净经营资产创造利润的效率，是盈利能力的重要指标[36]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常计算公式为：$$净经营资产收益率 = \frac{营业利润}{净经营资产}$$。其中，净经营资产 = 经营资产 - 经营负债。 5. **因子名称**：过去 90 日公告后报告上调比例[36] **因子构建思路**：属于分析师超预期因子大类，特指在公司发布公告（如财报）后，分析师据此调整评级中上调的比例，用于捕捉对公告信息的积极解读[36]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。构建逻辑与“过去90日报告上调比例”类似，但样本限定在公告日后发布的研报。 6. **因子名称**：分析师预测净利润 FY3 的 120 日变动[36] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，跟踪分析师对未来第三年（FY3）净利润长期预测的调整趋势，反映长期盈利预期的变化[36]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。构建方式与“分析师预测净利润 FY1 的 120 日变动”类似，但预测期变为FY3。 7. **因子名称**：分析师预测营收增长率-FY3[37] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，直接采用分析师预测的未来第三年（FY3）营业收入增长率，作为公司长期成长性的代理指标[37]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常直接使用机构一致预期的FY3营收增长率数据。 8. **因子名称**：分析师预测营收 FY3 的 120 日变动[37] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，跟踪分析师对未来第三年（FY3）营业收入绝对预测值的近期调整趋势[37]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。构建方式为计算当前FY3营收一致预期值与120个交易日前的该值之间的相对变动率。 9. **因子名称**：90 日盈利上调占比[37] **因子构建思路**：属于分析师超预期因子大类，衡量近期（90日）内分析师上调盈利预测（如EPS）的占比，反映盈利预期的改善程度[37]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常构建方式为：过去90日内，发生盈利预测上调的机构数（或次数）占比。 10. **因子名称**：分析师预测净利润增长率 FY3[38] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，采用分析师预测的未来第三年（FY3）净利润增长率，衡量长期盈利成长性[38]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常直接使用机构一致预期的FY3净利润增长率数据。 11. **因子名称**：除去早盘 30 分钟后的涨跌幅[38] **因子构建思路**：属于高频分钟因子大类，通过剔除开盘时段可能存在的非理性波动或流动性冲击，捕捉更纯粹的股价变动信息[38]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式，但指出高频因子的详细介绍可参考系列报告《基于分钟数据的高频因子选股效果研究》[7]。通常构建为从开盘后30分钟开始计算至收盘的收益率。 12. **因子名称**：分析师预测 ROE-FY3 的 120 变动[39] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，跟踪分析师对未来第三年（FY3）净资产收益率（ROE）预测值的近期调整趋势[39]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。构建方式为计算当前FY3 ROE一致预期值与120个交易日前的该值之间的变动（绝对变动或相对变动）。 13. **因子名称**：分析师预测 ROA-FY3[39] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，直接采用分析师预测的未来第三年（FY3）总资产收益率（ROA），作为长期盈利能力的代理指标[39]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常直接使用机构一致预期的FY3 ROA数据。 14. **因子名称**：分析师预测 ROE-FY3[39] **因子构建思路**：属于分析师因子大类，直接采用分析师预测的未来第三年（FY3）净资产收益率（ROE），作为长期盈利能力的代理指标[39]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常直接使用机构一致预期的FY3 ROE数据。 15. **因子名称**：单季度归母 ROE[35] **因子构建思路**：属于盈利因子大类，使用最新单季度的归母净资产收益率，反映公司近期的盈利能力和资本运用效率[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常计算公式为：$$单季度归母ROE = \frac{单季度归母净利润}{期初和期末平均归母净资产}$$ 16. **因子名称**：单季度营业收入同比增长率[35] **因子构建思路**：属于成长因子大类，衡量公司最近一个季度营业收入相对于去年同期的增长情况，反映短期成长性[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常计算公式为：$$单季度营业收入同比增长率 = \frac{本期单季度营业收入}{去年同期单季度营业收入} - 1$$ 17. **因子名称**：单季度归母 ROA 变动[35] **因子构建思路**：属于盈利因子大类，衡量单季度归母总资产收益率（ROA）相对于上一季度的变化，捕捉盈利能力的边际改善或恶化[35]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体公式。通常为当期单季度归母ROA与上一季度单季度归母ROA的差值。 18. **因子中性化处理** **构建思路**：为了排除市值和行业对因子选股效果的影响，使因子更纯粹地反映其背后的投资逻辑[34]。 **具体构建过程**： 1. 对初步计算得到的因子原始值进行预处理：采用绝对中位数法去极值，并进行Z-Score标准化[34]。 2. 横截面回归：在每个截面上，以标准化后的因子值作为因变量（y），以对数市值和申万一级行业虚拟变量作为自变量（X）进行回归[34]。 3. 取残差：将上述回归得到的残差作为每个股票的最终因子值。该残差即为经过市值和行业中性化处理后的因子暴露[34]。 19. **大类因子** **构建思路**：将逻辑相似的多个单因子聚合，形成更具代表性和稳定性的因子类别，以考察各类投资逻辑的整体表现[44]。 **具体构建过程**：报告提及的因子库包括估值、盈利、成长、公司治理、价量、超预期、分析师等多种投资逻辑的大类因子[34]。每个大类因子内部，对其包含的所有单因子采用等权加权的方式合成[44]。 因子的回测效果 *注：以下为截至2025年12月12日的“本年”区间内，在各股票池中表现较好或较差的单因子及其超额收益。数据来源于报告中的单因子表现总结及详细表格[35][36][37][38][39][41][42]。* | 股票池 | 因子名称 | 超额收益 | | :--- | :--- | :--- | | **沪深300** | 单季度归母 ROE | 25.63% | | **沪深300** | 单季度营业收入同比增长率 | 25.10% | | **沪深300** | 单季度归母 ROA 变动 | 22.51% | | **中证500** | 分析师预测净利润增长率 FY3 | 15.13% | | **中证500** | 分析师预测营收 FY3 的 120 日变动 | 14.74% | | **中证500** | 分析师预测营收增长率-FY3 | 14.74% | | **中证1000** | 分析师预测 ROE-FY3 的 120 变动 | 21.77% | | **中证1000** | 标准化预期外单季度归母 ROE-带漂移项 | 20.54% | | **中证1000** | 标准化预期外单季度归母净利润-带漂移项 | 20.32% | | **中证2000** | 标准化预期外单季度扣非净利润-带漂移项 | 25.17% | | **中证2000** | 过去 90 日报告上调比例 | 24.28% | | **中证2000** | 5 分钟成交量偏度 | 23.98% | | **中证全指** | 分析师预测 ROE-FY3 的 120 变动 | 27.33% | | **中证全指** | 单季度营业收入同比增长率 | 21.77% | | **中证全指** | 分析师预测 ROA-FY3 的 120 变动 | 21.27% | 大类因子的回测效果 *注：以下为截至2025年12月12日的“本年”区间内，各大类因子的超额收益与多空收益。数据来源于报告中的大类因子表现总结及详细表格[45][46][47]。* | 股票池 | 因子类别 | 超额收益 | 多空收益 | | :--- | :--- | :--- | :--- | | **沪深300** | 盈利 | 31.35% | 41.69% | | **沪深300** | 分析师超预期 | 27.31% | 35.22% | | **沪深300** | 成长 | 26.87% | 42.74% | | **沪深300** | 分析师 | 18.50% | 25.53% | | **沪深300** | 超预期 | 8.35% | 28.04% | | **中证500** | 成长 | 16.53% | 未提供 | | **中证500** | 分析师 | 9.54% | 未提供 | | **中证500** | 超预期 | 7.35% | 未提供 |

北向资金 - 最近一周（2025/12/8-12/12）北向资金估算净流出5亿元人民币，前一周为净流入11亿元人民币[8] - 同期灵活型外资估算净流入26亿元人民币，前一周为净流入33亿元人民币[8] - 陆股通活跃个股中，中际旭创当周双向成交总额达215亿元人民币，占其周交易额10%[8] 港股市场 - 最近一周（2025/12/3-12/9）各类资金合计净流入港股48亿港元[11] - 稳定型外资流入25亿港元，灵活型外资流出213亿港元，港股通流入62亿港元[11] - 外资主要流入软件服务、有色金属及半导体行业，其中稳定型外资流入有色金属39亿港元[14] - 港股通资金主要流入硬件设备58亿港元、ETF 37亿港元及汽车与零配件26亿港元[14] 亚太市场 - 截至12月1日当周，海外投资者净流入日本股市489亿日元，前一周为净流出1388亿日元[21] - 2023年以来，外资累计净流入日本股市9.8万亿日元[21] - 11月，海外机构投资者净流出印度股市4.3亿美元，前一月为净流入16.6亿美元[21] 美欧市场 - 10月，全球共同基金净流入美国权益市场38亿美元，前一月为净流入255亿美元[24] - 2020年以来，累计净流入美国权益市场6823亿美元[24] - 10月，全球共同基金净流入英国、德国、法国权益市场分别为-32亿美元、1.4亿美元、11.6亿美元[24]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 行业运行延续趋势，金融风险减少，但整体仍有下行压力 [2][5] - 2026年预计将延续2025年的趋势，即金融风险较小、经济压力仍存，房地产对宏观的影响预计不会引发系统性金融风险，并提供有利环境 [5][53] - 待售面积变化反映出房企资金支出压力正在缓解，且由交付带来的地产投资减少趋势预计将持续至2026年 [5][54] - 从绝对金额看，2026年地产对宏观的负向贡献有望企稳 [5][55] 根据相关目录分别进行总结 2025年1-11月行业整体数据表现 - 2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计为78，591亿元，同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2个百分点 [7][8][11] - 同期，商品房销售额累计为75，130亿元，同比下降11.1%，降幅较1-10月扩大1.5个百分点 [7][9][23] - 同期，房地产开发资金来源累计为85，145亿元，同比下降11.9%，降幅较1-10月扩大2.2个百分点 [7][8][39] - 同期，房屋新开工面积累计为5.35亿平方米，同比下降20.5%，降幅较1-10月扩大0.7个百分点 [7][8][17] - 同期，房屋竣工面积累计为3.95亿平方米，同比下降18.0%，降幅较1-10月扩大1.1个百分点 [8][17] 2025年11月单月数据表现 - 2025年11月，开发投资额单月同比下降31.4%，新开工面积单月同比下降27.7%，销售金额单月同比下降26.1% [5][53] - 环比来看，2025年11月商品房销售额较10月环比上升2.3%，销售面积环比上升9.3%，新开工面积环比上升20.0%，竣工面积环比上升23.1%，但开发投资完成额环比下降14.2%，开发资金来源环比下降4.0% [7] 房地产销售分线城市情况 - 2025年1-11月，一线城市商品住宅销售面积累计同比下降9.1%，销售额累计同比下降9.5% [24][27] - 同期，二线城市商品住宅销售面积累计同比下降8.6%，销售额累计同比下降12.3% [24][27] - 同期，三四线城市商品住宅销售面积累计同比下降8.9%，销售额累计同比下降12.3% [24][27] - 报告认为三四线城市新房销售面积或将来到缓慢下行区间 [31] 库存与资金状况 - 截至2025年11月末，全国商品房待售面积为7.53亿平方米，较10月末减少300万平方米 [33] - 2025年1-11月销竣比（销售面积/竣工面积）为1.99 [33][38] - 从资金来源构成看，2025年1-11月国内贷款累计为13，149亿元，同比下降2.5%；个人按揭贷款累计为11，786亿元，同比下降15.1%；自筹资金累计为30，628亿元，同比下降11.9% [8][41] 投资建议与标的推荐 - 报告推荐四类公司 [5][53] 1. 开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展 2. 商住类：龙湖集团 3. 物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 4. 文旅类：华侨城A - 报告对重点公司给出了盈利预测与“增持”评级，例如预计万科A 2026年EPS为0.09元/股，保利发展2026年EPS为0.49元/股 [58]

行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 工业和信息化部许可两款L3级自动驾驶车型产品，标志着中国自动驾驶正式进入L3时代 [3][5] - 相关车企有望受益于前期布局，汽车检测行业和汽车硬件将迎来增量业务机会 [5] 事件与许可详情 - 事件：根据工信部网站2025年12月15日消息，工业和信息化部许可了两款L3级自动驾驶车型产品 [5] - 许可车型详情：两款产品分别属于长安品牌和极狐品牌，下一步将分别在重庆和北京的部分区域和道路开展上路通行试点 [3][5] - 长安纯电动轿车功能：可在交通拥堵环境下，在高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速50km/h，功能开启路段限于重庆市内环快速路、新内环快速路（高滩岩立交—赖家桥立交）及渝都大道（人和立交—机场立交）等 [5] - 极狐纯电动轿车功能：可在高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速80km/h，功能开启路段限于北京市京台高速（大兴区旧宫新桥—机场北线高速）、机场北线高速（大渠南桥—大兴机场高速）及大兴机场高速（南六环—机场北线高速）等 [5] 投资机会与推荐标的 - 推荐标的：中国汽研、耐世特、小鹏汽车-W、长安汽车 [3][5] - 车企机会：相关车企有望受益于前期在L3级自动驾驶领域的布局，推荐小鹏汽车-W、长安汽车 [5] - 产业链机会：L3时代将为汽车检测行业和汽车硬件（如线控转向）带来增量业务机会，推荐中国汽研、耐世特 [5] 推荐个股数据 - 中国汽研（601965.SH）：收盘价16.38元，预测EPS 2025E为1.01元/股，2026E为1.31元/股，2027E为1.59元/股，对应PE 2025E为16倍，2026E为13倍，2027E为10倍，评级“增持” [6] - 耐世特（1316.HK）：收盘价6.04港元/股，预测EPS 2025E为0.06美元/股，2026E为0.08美元/股，2027E为0.10美元/股，对应PE 2025E为14倍，2026E为11倍，2027E为9倍，评级“增持” [6] - 小鹏汽车-W（9868.HK）：收盘价73.75港元/股，预测EPS 2025E为-0.53元/股，2026E为1.72元/股，2027E为3.54元/股，对应PE 2025E为-128倍，2026E为39倍，2027E为19倍，评级“增持” [6] - 长安汽车（000625.SZ）：收盘价11.55元，预测EPS 2025E为0.84元/股，2026E为1.12元/股，2027E为1.84元/股，对应PE 2025E为14倍，2026E为10倍，2027E为6倍，评级“增持” [6]