投资评级与核心观点 - 报告对亚翔集成维持“增持”评级 [4][8] - 核心观点：公司母公司亚翔工程2026年单1月合并营收同比大幅增长87.6%，显示强劲增长势头，同时公司正加大海外市场拓展力度，进一步开拓东南亚及其他国际市场 [3][4][6] - 基于2026年43倍市盈率估值，上调目标价至189.2元，当前股价为143.78元，存在上行空间 [4][8] 公司近期经营业绩 - **母公司营收高速增长**：2026年单1月，母公司亚翔工程合并营业收入为65.6亿新台币（折合人民币14.4亿元），同比增长87.6%，环比单12月下降30.9% [4] - **季度业绩表现强劲**：2025年单四季度合并营业收入为250.8亿新台币（折合人民币55.2亿元），同比增长133.7%，增速较单三季度扩大82.8个百分点，环比单三季度增长1.9% [4] - **全年营收稳健**：2025年全年合并营收为767.4亿新台币（折合人民币169.0亿元），同比增长18.1% [4] - **子公司营收占比**：亚翔集成营收占母公司营收比例，2024年为37%，2025年前三季度为26% [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：维持预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.14元、4.40元、5.30元，同比增长5.2%、40.5%、20.2% [4][7] - **营收预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为46.02亿元、64.46亿元、77.52亿元，同比增长-14.5%、40.1%、20.3% [7] - **净利润预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为6.69亿元、9.40亿元、11.30亿元 [7] - **盈利能力提升**：预测销售毛利率从2024年的13.6%提升至2025-2027年稳定的19.1%，销售净利率从2024年的11.8%提升至2025-2027年约14.6%-14.7% [7] - **当前估值**：报告发布时，公司市盈率（TTM）近十年分位数为74.2%，市净率（LF）为16.4倍，近十年分位数为99.4% [6] - **可比公司估值**：产业链可比公司2026年预期市盈率（Wind一致预期）中，圣晖集成为60.1倍，北方华创为36.1倍，中微公司为65.3倍，亚翔集成2026年预期市盈率为32.64倍，低于可比公司均值48.61倍 [6][16] 行业动态与市场机遇 - **下游客户景气度高**：主要客户台积电2026年单1月营收为4012.6亿新台币（折合人民币883.6亿元），同比增长36.8% [5] - **半导体资本开支强劲**：美光科技计划未来十年在新加坡投资约240亿美元建设先进晶圆制造厂，新厂洁净室面积达70万平方英尺，预计2028年下半年投产，以满足人工智能和数据中心驱动的NAND需求增长 [5] - **公司业务定位**：公司专注于电子行业中IC半导体等领域高科技厂房的洁净室工程项目，居于洁净室工程行业较高端领域，已承建国内多座高科技厂房的高端洁净室项目 [6] 公司发展战略 - **拓展海外市场**：公司于2025年3月在新加坡投资设立全资子公司，旨在加大海外市场拓展力度，进一步开拓东南亚及其他国际市场 [6] 财务与市场数据摘要 - **市值与股本**：公司总市值为306.77亿元，总股本及流通A股均为2.13亿股 [9] - **股东回报**：当前股息率1.4%，2024年年报分红比例为33.6% [6] - **资产负债表**：最新报告期股东权益为18.67亿元，每股净资产8.75元，净负债率为-165.89% [10] - **股价表现**：近1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为15%、191%、390%，相对上证指数升幅分别为14%、188%、365% [12]

投资评级与核心观点 - 给予科伦药业“增持”评级，基于2026年40倍市盈率，上调目标价至45.41元 [13] - 报告核心观点：看好公司创新药销售逐步兑现，同时期待大输液、原料药及非输液制剂等主业进一步复苏 [2][13] 创新药业务进展 - 控股子公司科伦博泰的核心产品SKB264（TROP2 ADC）第四项适应症（用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌）获国家药监局批准上市 [13] - SKB264此前已获批三项适应症，其中前两项（EGFR-TKI和含铂化疗经治EGFRm nsq-NSCLC；3L TNBC）已被纳入医保范围 [13] - 针对新适应症的OptiTROP-Breast02研究显示显著疗效：sac-TMT组经BIRC评估的中位无进展生存期为8.3个月，显著优于化疗组的4.1个月；客观缓解率达41.5%，优于化疗组的24.1% [13] - 科伦博泰已在中国就SKB264开展9项注册性临床研究；合作伙伴默沙东已布局16项全球性3期临床研究 [13] - 科伦博泰首个产品即将在海外上市，有望进一步打开市场空间 [13] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为174.2亿元、197.6亿元、225.7亿元，同比增速分别为-20.1%、13.4%、14.2% [13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.81亿元、18.14亿元、27.48亿元，同比增速分别为-49.6%、22.5%、51.5% [5][13] - 预计公司2025-2027年每股净收益分别为0.93元、1.14元、1.72元 [5][13] - 基于2026年预测每股净收益1.14元和40倍市盈率，得出目标价45.41元 [13] - 报告发布时公司总市值为512.18亿元，股价对应2025-2027年预测市盈率分别为34.43倍、28.11倍、18.56倍 [5][8] 公司近期市场表现 - 截至报告发布日，公司52周内股价区间为26.85元至40.70元 [8] - 过去12个月股价绝对升幅为17%，但相对指数表现为-17% [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为76.76元 [4] - 报告核心观点：公司作为工业设备智能运维整体解决方案龙头，依托FBG技术、PHMGPT大模型及海量数据积累，以监测诊断系统与软件传感器订阅服务为双轮驱动，受益于下游数字化转型需求释放，成长动能持续强化 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是国内少数打通从底层传感器、边缘智能、工业大数据、智能算法至云诊断服务完整技术链的企业，核心产品涵盖有线、无线、手持三大系统 [10] - 核心产品广泛应用于电力、冶金、石化、煤炭等关键行业，下游数字化转型需求持续释放 [10] - 公司积累超18.7万台在线监测设备数据与超3.3万个故障案例，形成深厚技术护城河 [10][14] - PHMGPT行业大模型迭代升级，使诊断效率提升3-5倍 [10] 财务表现与增长动力 - 2025年上半年营业收入同比增长16.55%，归母净利润同比大幅增长2063.42% [10] - 增长驱动力明确：下游行业数字化、智能化转型需求增加；基于光纤光栅（FBG）技术的叶片监测方案实现批量出货；AI算法研发持续，PHMGPT大模型提升诊断效率 [14] - 软件、自制传感器与订阅式诊断服务成为第二增长极，2025年上半年服务订单及收入均出现较大增长，远程智能诊断中心已智能推送设备体检报告超310万份 [10][15] - 研发投入占比维持23.53%的高位水平，研发团队硕士及以上占比近50%，累计拥有专利及软件著作权超300项 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为687百万元、839百万元、1047百万元，同比增长率分别为17.7%、22.1%、24.8% [10][17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为137百万元、178百万元、239百万元，同比增长率分别为27.8%、29.6%、34.4% [10] - 预计2025-2027年销售毛利率稳定在63.8%-63.9%之间 [10][16] - 分业务看，预计2025-2027年状态监测与故障诊断系统业务收入增速分别为18.3%、23.0%、25.0%，毛利率分别为64.7%、65.0%、65.2% [14][16] - 预计2025-2027年软件、自制传感器与订阅服务等业务收入增速分别为15%、17%、25% [15] 估值分析 - 采用PE和PS两种估值方法，选取中控技术、广联达、柏楚电子、东华测试作为可比公司 [18][21] - 可比公司2026年平均PE为30.8倍，平均PS为8.38倍 [21][22] - 考虑到公司工业设备状态监测与故障诊断系统发展势头较好，研发投入持续居高，给予公司2026年38倍PE估值，对应合理估值为67.64亿元人民币 [10][21] - 同时给予公司2026年9倍PS估值，对应合理估值为75.48亿元人民币 [22] - 按照谨慎取低原则，最终合理估值为67.64亿元人民币，对应目标价76.76元 [10][23]

市场表现与交易活跃度 - 北证50指数当周下跌0.70%，市场震荡显著，周一单日下跌2.03%[5][14] - 北交所日均成交额环比下降28.69%，从287.38亿元回落至204.93亿元[5][7][8] - 北交所成交额占全市场比例环比下降至0.85%[5][11][12] - 北交所个股周平均换手率为19.15%，略低于深交所的21.24%[7][8] - 当周北交所292只个股中仅21.58%上涨，63只上涨，224只下跌[29] 行业与个股表现 - 多数申万一级行业个股涨幅中位数为负，美容护理涨幅领先（中位数+2.32%），石油石化跌幅最大（中位数-8.42%）[5][20] - 行业估值分化明显，计算机行业市盈率TTM中位数最高为139.57倍，建筑装饰最低为28.51倍[5][20][27] - 机械设备、电力设备、计算机是北交所市值前三大行业，占比分别为18.86%、17.43%、10.70%[23][24][28] - 当周涨幅最大个股为*ST云创（+40.85%），跌幅最大为康农种业（-19.34%）[29][30] 新三板与新股动态 - 新三板整体交易规模环比下降18.49%，创新层和基础层成交金额分别为8.14亿元和2.76亿元，环比分别下降15.61%和25.94%[5][34][35] - 当周北交所2只新股（海圣医疗、通宝光电）招股，无新股上市[1][40][41]

2026年1月美国非农就业数据表现 - 2026年1月美国新增非农就业人数为13万人，大幅超出市场预期的6.5万人[6][9] - 1月私人部门新增就业人数为17.2万人，明显高于市场预期的6.8万人[9] - 1月失业率回落至4.3%，好于市场预期的4.4%，且劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%[6][14] - 1月平均每周工作时长回升至34.3小时，平均时薪环比增长0.4%，高于市场预期的0.3%[17] 行业结构与数据修订 - 1月新增就业主要由教育和医疗保健行业拉动，该行业新增就业人数较上月大幅回升8.4万人至13.7万人[11] - 2025年3月非季调非农就业人数年度修订下修86.2万人，未出现市场担忧的百万级别下修[6][22] - 经季节调整后，2025年全年新增就业人数由58.4万人下修至18.1万人，下修后月均新增就业人数约为1.5万人[6][23] 对美联储政策与市场的影响 - 报告认为，在就业市场企稳的情况下，美联储有空间在2026年6月之前维持暂停降息的观望状态[6][28] - 根据CME数据，非农数据公布后，市场预期3月美联储降息的概率不足6%，预期大概率将于6月和9月各降息一次[6][28] - 主要风险提示为通胀超预期压制降息空间，以及特朗普政治施压升级可能危害美联储独立性[6][29]

美国经济结构分析 - 美国私人部门资产负债表健康，高净值群体净资产以房产和股权为主[12] - 高净值群体存量抵押贷款利率为4.2%，而30年期新发抵押贷款利率为6.1%[13] - 新旧贷款利差收窄时，高净值群体通过再融资扩张的动能显著增强[14, 19] - 新举债群体对利率敏感度偏弱，需用现金流和债务换取资产[17, 20] 再通胀机制与市场影响 - 美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换，住房部门是通胀之源[4, 21] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差[23] - 美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且仍在单边下行[23, 28] - 全球流动性从宽松预期放缓转向紧缩预期抬头，比特币准确定价了这两个阶段[6, 25] - “降息+缩表”政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易[6, 25] - 风险提示：美联储新主席的政策不确定性[7, 27]

市场表现与交易活跃度 - 北证50指数当周下跌0.70%，市场震荡显著，周一单日下跌2.03%[5][14] - 北交所日均成交额环比下降28.69%，从287.38亿元回落至204.93亿元[5][7][8] - 北交所成交额占全市场比例环比下降至0.85%[5][12] - 北交所个股周平均换手率为19.15%，略低于深交所的21.24%[7][8] 行业与个股表现 - 北交所多数行业涨幅中位数为负，美容护理行业中位数涨幅2.32%领先，石油石化行业中位数跌幅-8.42%居首[5][20] - 计算机行业市盈率TTM中位数最高，为139.57倍，建筑装饰行业估值较低，为28.51倍[5][20][27] - 北交所292只股票中仅21.58%（63只）上涨，*ST云创以40.85%的涨幅领先[29][30] 新三板与新股动态 - 新三板整体成交金额环比下降18.49%至10.90亿元，其中创新层成交8.14亿元（环比-15.61%），基础层成交2.76亿元（环比-25.94%）[5][34][35] - 当周北交所2只新股（海圣医疗、通宝光电）招股，无新股上市[1][40][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕产业永续债展开研究，分析其发行、条款、定价等特征并挖掘投资机会 ，指出发行以降杠杆为目标有两轮高峰 ，条款分偏股和偏债性 ，品种利差占比处高点抗跌性强 ，推荐票息和久期两种投资策略 [2][4][28][29] 根据相关目录分别进行总结 产业永续债的工具特点、发行与存量特征 - 发行目标为降低企业杠杆率 ，有两轮发行与净融资高峰 ，2018 - 2020年因政策推动国企降负债，年净融资约4000亿元 ，2023年至今部分央国企有降负债需求，年净融资2000 - 3000亿元 ，2025年发行规模创新高 [7] - 发行期限变化分三阶段 ，2018 - 2020年3 + N为主 ，2021 - 2023年2 + N占比上升 ，2024年以来5 + N占比增加，发行久期拉长 [8] - 行业分布以高负债且央国企占比高的行业为主 ，前5大行业为公用事业、建筑装饰、交通运输、煤炭和石油石化 ，发行额合计占比67% [8] - 截至2月9日 ，存续规模2.80万亿 ，主体评级AAA占比93.4% ，期限利差较普通债更陡峭 ，高资质央企收益率曲线凸点在4 - 5年附近 ，部分负债率高的地方国企在2 - 3年附近 [11] 产业永续债的条款博弈：偏股性与偏股性 - 偏股性条款约束多来自会计准则 ，近几年含次级条款永续债占比超6成 ，2019年规定落地后占比明显增加 ，2023年以来均在60%以上 [18] - 偏债性条款保护投资者利益 ，满足债权性投资处理要求 ，以利率跳升机制为例 ，目前多数上浮基点300BP ，在低利率环境有较强惩罚性 [19] - 产业永续债成 “真永续” 分两种情况 ，一是惩罚性条款不足发行人赎回意愿弱 ，二是企业基本面恶化赎回能力弱 ，需关注发行人资质 [19] 产业永续债的定价锚与挖掘机会 - 产业永续债品种利差在利差中占比处近几年高点 ，相较普通产业债抗跌性更强 ，2026年以来占比50.4% ，建议关注品种利差挖掘机会 [28] - 行业配置与投资策略推荐两种 ，票息策略推荐剩余期限2年以内煤炭钢铁行业地方国企 ，久期策略推荐5年附近公共事业和交运类央国企 [29]

ETF配置专题研究 - 核心观点：我国ETF市场已形成覆盖广泛、类型完整的产品体系，为投资者提供了精细化、多元化资产配置的基础工具池，报告通过历史回溯展示了一系列ETF配置模型[2][3][45] - 产品体系：ETF按投资市场覆盖中国内地、香港、沪港深及海外主要发达与新兴市场，按资产类型覆盖股票、债券及商品三大类，其中股票型可细分为宽基、行业、主题及策略四类，债券型覆盖利率债、信用债等券种，商品型涵盖黄金、豆粕等品种[3][45] - 绝对收益策略：构建了5个绝对收益组合，其中目标波动率3%策略（2016-2025）年化收益6.74%，最大回撤3.72%；目标波动率5%策略年化收益8.04%，最大回撤4.41%；基于权益增强的多元资产配置策略年化收益11.66%，最大回撤8.64%；境内股债宏观打分配置策略（2017-2025）年化收益6.98%，最大回撤4.21%；全球资产宏观打分配置策略年化收益11.15%，最大回撤3.40%[4][47] - 相对收益策略：构建了5个风格轮动策略，如宏观量价成长价值轮动模型（2014-2025）年化收益26.65%，最大回撤56.91%；构建了2个行业轮动组合，如四维度行业轮动策略（2020-2025）年化收益20.17%，最大回撤35.59%[5][48] 军工行业跟踪 - 核心观点：长征十号与梦舟飞船完成载人登月关键飞行试验，我国载人登月取得新突破，预计十五五期间以载人登月工程为代表的太空探索项目将顺利开展，太空经济新领域有望高速发展，商业航天有望成为军工行业核心投资方向之一[2][7][8][50][51] - 试验进展：2026年2月11日成功完成长征十号火箭低空演示验证与梦舟飞船最大动压逃逸飞行试验，这是火箭首次初样状态点火飞行、首次飞船最大动压逃逸试验、首次载人飞船返回舱与火箭一级箭体海上溅落，验证了相关功能性能与系统接口匹配性[7][50] - 探月规划：根据计划，我国将在2030年前实现中国人首次登陆月球，2026年将发射“嫦娥七号”，2028年发射“嫦娥八号”，计划在2028年前构建国际月球科研站基本型，2040年前建成完善型国际月球科研站，后续建设应用型月球科研站[8][51] - 推荐标的：包括航天电子、陕西华达、智明达、国博电子、光威复材、中航高科等相关公司[9][52] 宏观研究 - 物价数据：2026年1月CPI同比回落至0.2%，主要受春节错位影响，核心CPI环比上涨0.3%；PPI同比回升至-1.4%，环比上涨0.4%，输入性因素对价格拉动增强[12][13] - CPI基期轮换：本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数平均影响约为0.06和0.08个百分点，服务权重上升反映消费从商品主导向服务主导转移的趋势[13] - 服务业发展：中国2024年服务业增加值占比56.7%，较高等收入国家64.5%的平均水平或有7.7个百分点的提升空间，生活性服务业中的零售、餐饮等以及生产性服务业中的互联网、租赁商务服务等领域具备较大提升潜力[15][16][18] - 政策协同：央行政策基调维持“稳中求进”，重视内需增量与政策协同，信贷投放重视科技创新、绿色金融、民营中小企业、养老事业及服务消费等“五篇大文章”[20][21] 建材行业跟踪 - 核心观点：AI转产驱动传统玻纤电子布供应紧张，2月提价加速，同时AI电子布需求保持强景气，预计2026年将进入量利兑现期，推荐中国巨石、建滔积层板等标的[22] - 价格与供应：2月第一周7628传统电子布报价环比提升0.5-0.6元/米至4.9-5.45元/米，台耀科技公告因low-dk需求景气将降低E-glass玻纤布采购量，加剧紧缺预期[22] - 库存与产能：预计传统电子布头部企业库存仅两周（正常为1-1.5个月），薄布型号库存更低，主要受织布机转产AI特种布影响，2026年传统电子布新增产能有限，紧缺态势或延续至春节后[23][24] - AI电子布景气：国产CTE布持续提价受益于AI芯片与消费电子驱动，低介电布需求在ASIC链条下确定性高，2026年是AI电子布量利兑现的一年[25] 计算机行业跟踪 - 核心观点：字节旗下Seedance2.0视频生成大模型发布，实现了从“能生成”到“能商用”的跨越，控制精度达“导演级”，有望大幅降低视频制作成本，重塑内容生产产业链[25][26] - 模型突破：具备自分镜自运镜、全方位多模态参考（最多12个文件）、音画同步生成、多镜头叙事与角色一致性四大突破[26] - 成本降低：生成15秒视频的可用率或达90%（此前行业平均约20%），制作90分钟视频项目的成本有望从1万多元降低到2000元左右[26] 煤炭行业深度研究 - 核心观点：美国在AI用电需求爆发及政策支持下，煤炭行业迎来转折，预计2027-2028年煤炭用量较2024年可能提升1.2-1.5亿吨，重申战略性看多未来5-10年的能源大周期[28][29][30] - 行业转折：2025年美国煤电及煤炭消耗量10年内首次显现12.4%的大幅回升，天然气价格上行已越过与煤电的经济性平衡线，促使公用事业公司更多切换至煤电[29][30] - 供给影响：美国国内煤炭增产空间有限，可能将约5000万吨出口优质动力煤转为内销，并扩大2000-5000万吨进口，对全球煤炭供需平衡表可能产生3%-7%的影响[31] 海外及公司报告 - MiniMax：公司为全栈自研多模态大模型厂商，预计2025/2026/2027年营业收入为0.85/2.2/4.0亿美元，2025年前三季度收入达5344万美元，其中国际市场收入占比73.1%，AI原生产品平均MAU达2762万[32][33] - 恺英网络：公司战略投资公司自然选择推出AI社交产品《Elys》，主打Agent社交，其AI情感陪伴产品《EVE》预计2026年3月14日国内上线[35][36] - 九方智投控股：2025年营收34.3亿元，同比增长48.74%，归母净利润9至9.3亿元，同比增长230.4%至241.4%，合同负债达15.3亿元创历史新高，约80%会在次年确认为收入[38][40] 金融工程周报 - 固收+产品：截至2026年2月6日，全市场固收+基金规模23568.03亿元，产品1166只，其中161只上周净值创新高，上周新发15只产品，各类型基金业绩中位数表现分化[42] - 资产配置与行业轮动：2026Q1宏观环境预测为Slowdown，行业ETF轮动策略2月建议关注证券、煤炭、钢铁、有色金属等行业ETF，组合上周收益-2.94%[43] - 策略表现：宏观择时驱动的股债20/80再平衡策略上周收益-0.42%（YTD 0.14%），股债风险平价策略上周收益-0.12%（YTD 0.35%）[44]

报告行业投资评级 - 维持“增持”评级 [11] 报告核心观点 - AI丰富内容创作，致力于打造全球最智能的代理式媒体平台 [3] - 净增月活创历史新高，AI强化个性化推荐和用户粘性 [1] - 收入利润全面超预期，盈利能力呈现持续改善趋势 [11] 财务数据：利润率步入上行通道 - **经营数据：净增月活创历史新高** - 2025年第四季度月活跃用户总数达7.51亿人，环比净增3800万人，创历史新高 [11][14] - 2025年第四季度订阅用户数达2.9亿人，环比净增900万人，同比增长10% [11][16] - 2025年第四季度广告支持用户达4.76亿人，环比净增3000万人，同比增长12% [11][23] - 订阅付费率为38.6%，同比微降0.3个百分点 [11] - 订阅ARPU同比下滑3.1%至4.7欧元 [11][16] - 2025年向音乐行业分成超110亿美元，其中独立艺人与独立唱片公司占比一半 [11] - **盈利数据：研发费用有所收缩，盈利超预期** - 2025年第四季度实现收入45.3亿欧元，同比增长6.8% [11] - 2025年第四季度综合毛利率为33.1%，同比提升0.8个百分点 [11] - 订阅业务毛利率为34.8%，同比提升0.1个百分点；广告支持业务毛利率为19.5%，同比提升4.4个百分点 [11][27] - 2025年第四季度经营利润率为15.5%，同比大幅提升4.2个百分点 [11] - 2025年第四季度净利润为11.7亿欧元，净利润率达25.9% [11][28] - 2025年第四季度自由现金流为8.3亿欧元 [11] - 研发费用率有所收缩 [26][31] 盈利预测与投资建议 - **财务预测** - 预计2026-2028年营业总收入分别为197.6亿欧元、226.8亿欧元、256.6亿欧元，同比增长15.0%、14.8%、13.1% [5][11] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为28.6亿欧元、35.0亿欧元、42.8亿欧元，同比增长16.1%、22.6%、22.2% [5][11] - **估值与目标价** - 给予Spotify 2026年34倍市盈率估值 [11][34] - 目标价为562美元（采用2026年2月11日汇率，1欧元=1.1907美元） [11][34] - **可比公司估值** - 可比公司（亚马逊、腾讯音乐、奈飞）2026年预测市盈率平均值为22.8倍 [40] - **公司当前市值** - 当前市值为980亿美元 [8]