量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：日内高频偏度因子 **因子构建思路**：捕捉股票日内收益的分布特征，特别是偏度信息，以预测未来收益[14] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究(十九)——高频因子之股票收益分布特征》[14] 2. **因子名称**：日内下行波动占比因子 **因子构建思路**：分解已实现波动，关注下行波动部分在总波动中的占比，以衡量股票的下跌风险[19] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（二十五）——高频因子之已实现波动分解》[19] 3. **因子名称**：开盘后买入意愿占比因子 **因子构建思路**：基于开盘后一段时间内的高频交易数据，通过直观逻辑或机器学习方法，将高频信息低频化，计算买入意愿的占比[23] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（六十四）——基于直观逻辑和机器学习的高频数据低频化应用》[23] 4. **因子名称**：开盘后买入意愿强度因子 **因子构建思路**：与买入意愿占比因子类似，但更侧重于衡量买入意愿的强度而非单纯占比[28] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（六十四）——基于直观逻辑和机器学习的高频数据低频化应用》[28] 5. **因子名称**：开盘后大单净买入占比因子 **因子构建思路**：分析开盘后大单资金的净买入行为，计算其占比以捕捉主力资金动向[33] 6. **因子名称**：开盘后大单净买入强度因子 **因子构建思路**：在净买入占比的基础上，进一步衡量大单净买入的强度[38] 7. **因子名称**：改进反转因子 **因子构建思路**：对传统反转因子进行改进，以更好地捕捉价格反转效应[43] 8. **因子名称**：尾盘成交占比因子 **因子构建思路**：关注尾盘时段成交量在全天成交量中的占比，以捕捉尾盘资金行为信息[49] 9. **因子名称**：平均单笔流出金额占比因子 **因子构建思路**：通过计算平均单笔流出金额的占比，来衡量资金流出的压力[55] 10. **因子名称**：大单推动涨幅因子 **因子构建思路**：衡量由大单交易推动的股价上涨幅度，以识别有资金强力推动的股票[60] 11. **因子名称**：改进 GRU(50,2)+NN(10) 因子 **因子构建思路**：使用门控循环单元（GRU）和神经网络（NN）相结合的深度学习模型，从高频数据中提取选股信号[64] **因子具体构建过程**：模型结构为GRU(50,2)与NN(10)的组合，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[64] 12. **因子名称**：残差注意力 LSTM(48,2)+NN(10) 因子 **因子构建思路**：使用结合了残差连接和注意力机制的长短期记忆网络（LSTM）与神经网络相结合的深度学习模型，处理高频数据[66] **因子具体构建过程**：模型结构为残差注意力LSTM(48,2)与NN(10)的组合，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[66] 13. **因子名称**：多颗粒度模型-5日标签因子 **因子构建思路**：使用基于双向AGRU（可能指注意力GRU）训练的多颗粒度深度学习模型，预测未来5日的收益标签[69] **因子具体构建过程**：模型基于双向AGRU训练得到，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[69] 14. **因子名称**：多颗粒度模型-10日标签因子 **因子构建思路**：使用基于双向AGRU训练的多颗粒度深度学习模型，预测未来10日的收益标签[70] **因子具体构建过程**：模型基于双向AGRU训练得到，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[70] 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：周度调仓的中证500 AI增强宽约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证500指数增强组合，在较宽松的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：以最大化预期收益为目标函数 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$，其中 $w_i$ 为股票i的权重，$\mu_i$ 为股票i的预期超额收益[75]。组合优化时施加一系列风险控制约束，包括个股权重上限1%、行业偏离上限1%、市值因子暴露上限0.3等“宽”约束条件[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 2. **模型名称**：周度调仓的中证500 AI增强严约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证500指数增强组合，在更严格的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与宽约束组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。但施加更严格的风险约束，例如市值因子暴露上限收紧至0.1，并额外增加ROE、SUE、波动率等因子的暴露约束，以及更高的成份股权重约束（0.8）[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 3. **模型名称**：周度调仓的中证1000 AI增强宽约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证1000指数增强组合，在较宽松的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与前述组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。对中证1000指数成分股进行优化，约束条件与中证500宽约束组合类似，包括个股权重上限1%、行业偏离上限1%、市值因子暴露上限0.3等[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 4. **模型名称**：周度调仓的中证1000 AI增强严约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证1000指数增强组合，在更严格的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与前述组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。对中证1000指数成分股进行优化，约束条件与中证500严约束组合类似，包括更严格的市值暴露约束（0.1）以及额外的ROE、SUE、波动率等因子暴露约束和成份股权重约束（0.8）[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 因子的回测效果 （以下数据均为周度频率测试结果，涵盖“上周”、“12月”及“2025YTD”三个时间段）[10][13] 1. 日内高频偏度因子，IC(历史)0.019，IC(2025年)0.021，e^(-rank mae)(历史)0.324，e^(-rank mae)(2025年)0.326，多空收益上周0.67%，多空收益12月-1.18%，多空收益2025YTD 22.39%，2025年周胜率32/51，多头超额收益上周-0.09%，多头超额收益12月-1.49%，多头超额收益2025YTD 5.11%，多头超额收益2025年周胜率26/51[10] 2. 日内下行波动占比因子，IC(历史)0.016，IC(2025年)0.018，e^(-rank mae)(历史)0.323，e^(-rank mae)(2025年)0.324，多空收益上周0.87%，多空收益12月-1.33%，多空收益2025YTD 19.08%，2025年周胜率34/51，多头超额收益上周-0.01%，多头超额收益12月-1.70%，多头超额收益2025YTD 1.89%，多头超额收益2025年周胜率27/51[10] 3. 开盘后买入意愿占比因子，IC(历史)0.025，IC(2025年)0.023，e^(-rank mae)(历史)0.321，e^(-rank mae)(2025年)0.320，多空收益上周0.66%，多空收益12月0.61%，多空收益2025YTD 21.12%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周0.59%，多头超额收益12月0.37%，多头超额收益2025YTD 9.83%，多头超额收益2025年周胜率33/51[10] 4. 开盘后买入意愿强度因子，IC(历史)0.030，IC(2025年)0.027，e^(-rank mae)(历史)0.326，e^(-rank mae)(2025年)0.326，多空收益上周0.46%，多空收益12月0.94%，多空收益2025YTD 28.09%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周-0.49%，多头超额收益12月0.10%，多头超额收益2025YTD 10.73%，多头超额收益2025年周胜率35/51[10] 5. 开盘后大单净买入占比因子，IC(历史)0.035，IC(2025年)0.020，e^(-rank mae)(历史)0.322，e^(-rank mae)(2025年)0.317，多空收益上周-0.21%，多空收益12月0.17%，多空收益2025YTD 22.11%，2025年周胜率35/51，多头超额收益上周-0.07%，多头超额收益12月0.75%，多头超额收益2025YTD 11.27%，多头超额收益2025年周胜率32/51[10] 6. 开盘后大单净买入强度因子，IC(历史)0.024，IC(2025年)0.014，e^(-rank mae)(历史)0.320，e^(-rank mae)(2025年)0.316，多空收益上周-0.25%，多空收益12月0.38%，多空收益2025YTD 12.50%，2025年周胜率30/51，多头超额收益上周-0.06%，多头超额收益12月0.77%，多头超额收益2025YTD 9.40%，多头超额收益2025年周胜率34/51[10] 7. 改进反转因子，IC(历史)0.030，IC(2025年)0.020，e^(-rank mae)(历史)0.330，e^(-rank mae)(2025年)0.330，多空收益上周0.35%，多空收益12月0.91%，多空收益2025YTD 22.33%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周-0.54%，多头超额收益12月-0.07%，多头超额收益2025YTD 7.82%，多头超额收益2025年周胜率28/51[11] 8. 尾盘成交占比因子，IC(历史)0.025，IC(2025年)0.015，e^(-rank mae)(历史)0.322，e^(-rank mae)(2025年)0.319，多空收益上周-0.94%，多空收益12月1.04%，多空收益2025YTD 16.73%，2025年周胜率33/51，多头超额收益上周-0.73%，多头超额收益12月-0.08%，多头超额收益2025YTD 5.19%，多头超额收益2025年周胜率27/51[11] 9. 平均单笔流出金额占比因子，IC(历史)0.008，IC(2025年)-0.007，e^(-rank mae)(历史)0.317，e^(-rank mae)(2025年)0.315，多空收益上周-1.15%，多空收益12月-2.15%，多空收益2025YTD -8.11%，2025年周胜率23/51，多头超额收益上周-0.30%，多头超额收益12月-0.81%，多头超额收益2025YTD -3.10%，多头超额收益2025年周胜率18/51[13] 10. 大单推动涨幅因子，IC(历史)0.018，IC(2025年)0.007，e^(-rank mae)(历史)0.325，e^(-rank mae)(2025年)0.325，多空收益上周0.41%，多空收益12月-0.93%，多空收益2025YTD 7.19%，2025年周胜率31/51，多头超额收益上周0.14%，多头超额收益12月-0.15%，多头超额收益2025YTD 1.61%，多头超额收益2025年周胜率28/51[13] 11. 改进 GRU(50,2)+NN(10) 因子，IC(历史)0.066，IC(2025年)0.045，e^(-rank mae)(历史)0.336，e^(-rank mae)(2025年)0.332，多空收益上周1.13%，多空收益12月-0.47%，多空收益2025YTD 47.04%，2025年周胜率41/51，多头超额收益上周-0.20%，多头超额收益12月-0.26%，多头超额收益2025YTD 7.10%，多头超额收益2025年周胜率28/51[13] 12. 残差注意力 LSTM(48,2)+NN(10) 因子，IC(历史)0.063，IC(2025年)0.044，e^(-rank mae)(历史)0.334，e^(-rank mae)(2025年)0.331，多空收益上周1.66%，多空收益12月0.19%，多空收益2025YTD 47.39%，2025年周胜率46/51，多头超额收益上周0.15%，多头超额收益12月0.06%，多头超额收益2025YTD 8.92%，多头超额收益2025年周胜率30/51[13] 13. 多颗粒度模型-5日标签因子，IC(历史)0.080，IC(2025年)0.065，e^(-rank mae)(历史)0.343，e^(-rank mae)(2025年)0.340，多空收益上周2.46%，多空收益12月1.12%，多空收益2025YTD 68.13%，2025年周胜率45/51，多头超额收益上周0.74%，多头超额收益12月-0.18%，多头超额收益2025YTD 24.48%，多头超额收益2025年周胜率40/51[13] 14. 多颗粒度模型-10日标签因子，IC(历史)0.073，IC(2025年)0.060，e^(-rank mae)(历史)0.342，e^(-rank mae)(2025年)0.341，多空收益上周2.26%，多空收益12月1.11%，多空收益2025YTD 62.71%，2025年周胜率45/51，多头超额收益上周0.76%，多头超额收益12月-0.50%，多头超额收益2025YTD 24.30%，多头超额收益2025年周胜率38/51[13] 模型的回测效果 （以下数据均为周度调仓频率下的超额收益及胜率）[14] 1. 周度调仓的中证500 AI增强宽约束组合，超额收益上周0.41%，超额收益12月-2.64%，超额收益2025YTD 5.46%，2025年周胜率29/51[14] 2. 周度调仓的中证500 AI增强严约束组合，超额收益上周0.92%，超额收益12月-1.62%，超额收益2025YTD 9.23%，2025年周胜率33/51[14] 3. 周度调仓的中证1000 AI增强宽约束组合，超额收益上周1.55%，超额收益12月-2.69%，超额收益2025YTD 15.39%，2025年周胜率34/51[14] 4. 周度调仓的中证1000 AI增强严约束组合，超额收益上周1.48%，超额收益12月-1.45%，超额收益2025YTD 19.02%，2025年周胜率33/51[14]

报告行业投资评级 - 增持 [6] 报告的核心观点 - 11月银行资产负债结构呈现分化特征：负债端，中小银行存款流失压力加大，大型银行则通过发行金融债券补充资本；资产端，房地产销售平淡导致大型银行中长期贷款增长乏力，而中小银行则因风险考量主动压降短期消费贷款，同时各类银行均加速债券投资 [2][3][4] - 银行中期分红陆续落地，临近年底若市场风格趋于均衡，板块有补涨机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 11月收支表 - **负债端分析**： - **个人存款**：同比少增1065亿元，其中活期储蓄存款、定期储蓄存款分别同比少增2537亿元、595亿元 [3] - **存款结构分化**：定期储蓄存款呈现由中小银行向大型银行迁移的特征，11月大型银行、中小银行定期储蓄存款分别同比多增4194亿元、少增4789亿元 [3] - **单位存款**：同比少增494亿元，其中活期存款同比少增1241亿元，定期存款同比多增4876亿元，大型银行定期存款在去年低基数上多增4550亿元 [3] - **非银存款**：同比少增106亿元，其中大型银行同比少增1307亿元，中小银行同比多增1200亿元，结合个人存款情况，表明中小银行在多次下调存款利率后，“存款搬家”趋势更为明显 [3] - **金融债券**：同比多增1604亿元，其中大型银行金融债券同比多增3980亿元，或源于11月多发二永债及TLAC债券 [3] - **资产端分析**： - **贷款**：同比少增4216亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别同比多减2416亿元、少增2800亿元 [4] - **贷款结构分化**：中小银行短期贷款减少更为显著，单月同比多减1582亿元，或因消费贷需求弱及风险上升而主动压降；大型银行中长期贷款少增幅度更大，单月同比少增2918亿元，或源于房地产销售走弱导致个人住房贷款增长承压 [4] - **债券投资**：同比多增5253亿元，其中大型银行、中小银行分别同比多增1593亿元、3660亿元 [4] - **债券投资增速**：大型银行、中小银行债券投资增速分别为18.8%、16.4%，分别较上月增速提升0.1个百分点、0.8个百分点 [4] 2. 行业及公司动态跟踪 - **主要新闻**： - 贝莱德在中国银行H股的持股比例于12月9日从5.76%升至6.03% [13] - 截至12月16日，941只有统计数据的货币基金七日年化收益率中位数为1.24%，其中102只跌至1%以下，300余只在1%至1.2%之间 [13] - **主要公告**： - 长沙银行拟向长银五八消金公司增资不超过15.5亿元，增资后持股比例从56.66%提升至74.96% [14] - 长沙银行董事长赵小中到龄离任，董事会选举现任行长张曼为新任董事长 [14] - 浙商银行董监高在2025年4月9日至12月16日期间累计增持公司A股671.22万股，金额2104万元 [14] - 交通银行2025年中期利润分配方案通过，每股派息0.1563元 [14] 3. 周度数据跟踪 - **市场表现**： - 报告期内（2025/12/15-2025/12/19），银行板块个股涨跌互现，宁波银行、苏州银行、杭州银行等涨幅居前 [15][16] - 同期，银行板块在申万一级行业中表现居中 [17] - **利率与融资数据**： - 资金市场利率与同业存单发行利率走势在图表中展示 [18][19] - 银行票据转贴利率走势显示，6个月国股转贴利率与城商转贴利率在报告期内处于低位 [20][21] - 2024年12月以来，各类银行同业存单发行量及利率数据详列，2025年11月银行整体发行量为23285亿元，整体发行利率为1.63% [22] - 2025年各省已发行特殊再融资债规模合计22910亿元，平均发行利率为2.03% [25] - **基金发行与转债数据**： - 非货币基金、股票型及混合型基金发行情况在图表中展示 [26][27][29] - 部分银行可转债距离强制转股价仍有空间，例如兴业转债距离强赎价空间为30.62%，常银转债为5.76% [28] - **板块估值与盈利预测**： - 银行板块部分个股估值情况表显示，截至2025年12月19日，板块平均PB（2025E）为0.54，PE（2025E）为6.4，股息率（2025E）为4.28% [30] - 重点银行最新盈利预测与估值水平表提供了包括交通银行、招商银行、宁波银行等在内的多项财务指标与评级 [31] 投资建议 - 重点把握三条投资主线： 1. 寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的，推荐宁波银行、招商银行 [4] 2. 重视具备可转债转股预期的银行，推荐兴业银行、重庆银行、常熟银行，相关标的为上海银行 [4] 3. 红利策略仍有望延续，推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [4]

11 月美国 CPI 增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数据失真或一定程度上 使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏温 和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联 储主席表态。 投资要点： | | 021-23185641 | | --- | --- | | | wangyuqing@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040119 | | | 梁中华(分析师) | | | 021-23219820 | | | liangzhonghua@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040019 | [Table_Report] 相关报告 广义财政仍需加力 2025.12.18 美国就业：延续放缓 2025.12.17 M1 增速：能否企稳 2025.12.13 稳中求进，修炼内功 2025.12.11 核心 CPI 同比维持高位 2025.12.10 宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 美国通胀下行：数据质量或有干扰 [Table_Authors] 王宇晴(分析师) 2025 年 11 ...

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 全球电子烟产业进入新一轮产品生命周期及监管执法周期，产业规模有望加速扩张 [4] - 国内与海外监管共振，将助力行业不合规产能加速出清 [2][4] - 政策重点在于通过国际化联动，从源头上打击国内不合规电子烟出口 [4] - 头部合规厂商将受益于行业监管趋严 [4] 政策跟踪与行业影响 - 2025年12月18日，国务院办公厅发布《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，强调严查涉电子烟违法活动 [4] - 具体监管措施包括：全方位加强电子烟监管，严厉查处非法生产、批发、运输、销售和出口回流等违法活动；加强电子烟涉毒涉成瘾性物质打击整治；严格落实电子烟产业政策，完善全过程监管和产品质量安全体系 [4] - 海外监管同步加强，例如美国联邦和州层面执法加强，据中国海关数据，2025年5-7月中国出口美国电子烟金额同比分别下降39%、67%、14% [4] - 监管趋严导致合规市场容量提高，例如在执法加强的州，Vuse品牌销售同比增长7% [4] 重点公司分析 - **思摩尔国际 (6969.HK)**：其雾化业务在2025年已受益于美国及欧洲监管环境变化，进入改善通道；在国内与海外监管合力下，2026年业绩有望进一步向上修复 [4] - **英美烟草 (BTI.N)**：其雾化业务在2025年下半年预计同比下滑个位数，较2025年上半年（下滑13%）明显改善；公司已提交带有年龄验证技术的调味产品PMTA申请 [4] 相关标的盈利预测与估值 - **思摩尔国际**：股价11.80港元，预测EPS 2025E为0.17元人民币，2026E为0.31元人民币，2027E为0.41元人民币；对应PE 2025E为67倍，2026E为37倍，2027E为28倍；评级为增持 [5] - **英美烟草**：股价57.04美元，预测EPS 2025E为2.83英镑，2026E为2.95英镑，2027E为3.09英镑；对应PE 2025E为15倍，2026E为15倍，2027E为14倍；评级为增持 [5]

AI与科技 - GPT-5.2在ARC-AGI-2测试中得分52.9%，较GPT-5.1的17.6%提升近三倍[5] - GPT-5.2在GDPval基准测试中，于74.1%的任务上达到或超越人类专家水平[5] - GPT-5.2在256K token长度的“多针检索”测试中准确率接近100%，而GPT-5.1仅为30%[6] - 海光信息DCU芯片在油气、电力、通信等多领域加速应用落地[50] - 安靠技术预测2025年至2027年总收入分别为68.74亿美元、82.04亿美元、86.37亿美元[53] 消费与零售 - 中国IP趣玩食品市场规模从2020年的56亿元增长至2024年的115亿元，CAGR达19.6%[11] - IP趣玩食品市场龙头金添动漫2024年市场份额为7.6%[13] - 东鹏饮料预计2025-2027年EPS分别为8.85元、11.44元、14.47元，同比增速分别为38.3%、29.3%、26.5%[30] - 农夫山泉预计2025年下半年营收增长有望加速，全年增速保持在15%以上[32] - 建霖家居2025年前三季度实现营业收入37.23亿元，同比下滑1.4%[19] 工业与材料 - 截至2025年12月11日，液氩周均价为949元/吨，环比上涨3.94%，同比上涨52.84%[17] - 中国工业气体周度开工负荷率平均值为70.28%，环比上升1.28个百分点[17] 金融与市场 - 中信金融资产预计2025-2027年归母净利润分别为103.3亿元、114.6亿元、124.5亿元[24] - 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券后，综合实力预计从行业第8名提升至第3-4名[40] - 截至2025年12月12日，全市场固收+基金规模为21722.64亿元，产品数量1148只[57] - 2026年新兴市场主权债具备配置红利，主要经济体10年期国债收益率累计上行超过360个基点[64]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [6] - **核心观点**：当前公司形成不良资产管理与长期股权投资两翼齐飞的业务新格局，不良资产管理业务转型进行中，长期股权投资成为公司业绩新的压舱石 [2] - **目标价与估值**：参考可比公司，给予中信金融资产2025年预测市净率2倍估值，对应目标价1.16港元 [10][83] 公司概况与战略转型 - **公司背景**：公司前身为中国华融，为四大资产管理公司之一，2022年起中信集团成为第一大股东，持股约26.46%，公司党委划转由中信集团党委管理，经营取向由“做大规模”转向“回归主业、提质增效” [10][38] - **战略调整**：依托中信集团“全牌照”协同，聚焦不良资产主业，阶段性退出多类金融子牌照，完成资产“瘦身” [44][48] - **治理与协同**：中信系高管到位，团队兼具政策洞察与金融实务经验，借助“全牌照”生态实现优势互补 [43] 主营业务分析：不良资产管理 - **业务地位**：不良资产管理是公司核心主业与主要收入来源，2015年至2025年上半年收入占比始终高于50% [50][55] - **业务结构调整**：自2022年起，公司在做实存量处置的同时保持收购节奏，并加快减值计提 [10][57] - **收购与处置数据**： - 新增不良债权资产：2022-2024年分别为483亿元、473亿元、491亿元，同比变化为-44.38%、-2.20%、+3.80% [10][57] - 不良债权余额：2022-2024年分别为4449亿元、3985亿元、3429亿元，同比持续下降 [10][57] - 不良处置收入：因加速减值导致确认收入下行，2022-2024年分别为286亿元、159亿元、38亿元，同比大幅下降 [10][57] - **细分业务表现**： - **收购处置类**：2022-2025年上半年新增投放维持在300-400亿元，不良债权净额稳定在1800-1900亿元区间，2025年上半年已实现收入同比+180.75% [62] - **收购重组类**：规模持续压降，2022-2024年净额分别为2619亿元、2141亿元、1616亿元，自2025年起不再新增 [63] - **纾困类**：依托中信集团产融协同优势，成为潜在“第二增长曲线”，2025年上半年新增投放389.25亿元，业务收入42.27亿元，同比增长65.5% [65] - **债转股**：审慎收缩，加快退出，2025年中报后与长期股权投资合并为“股权业务”，当期收入281.53亿元，同比+644% [68] 主营业务分析：长期股权投资 - **战略角色**：成为公司业绩新的“压舱石”，旨在提供稳健回报、对冲行业周期，并借助股权关系拓展业务生态协同 [10][69][73] - **会计处理**：按权益法核算，按持股比例确认分红与净利润份额 [10][73] - **投资组合**：偏好现金流稳定、分红能力强、治理成熟的蓝筹央国企和行业龙头，主要持仓包括中国银行、中信股份、光大银行、大秦铁路、中国电力等 [10][74][77] - **投资规模与贡献**： - 对联营企业之权益：2023年、2024年、2025年上半年分别为726.18亿元、2149.50亿元、2602.46亿元，占总资产比重持续提升 [74] - 投资收益：2023年、2024年、2025年上半年确认的投资联营企业损益分别为414.76亿元、756.62亿元、213.18亿元，对收入贡献显著 [74] - 股利与业绩贡献：2023年与2024年，联营及合营企业分别贡献股利和所占业绩14.73亿元、94.95亿元，预计2025年合计贡献234.27亿元 [75] - **增持动态**：2025年获监管同意增持光大银行（不超过总股本2%）与中国银行（不超过总股本1.8%），截至2025年6月30日，对中国银行持股比例已提升至4.71% [78] 财务预测与业绩展望 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为870.68亿元、796.08亿元、766.94亿元，同比变化为-11.9%、-8.6%、-3.7% [4][82] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为103.28亿元、114.63亿元、124.52亿元，同比分别增长7.4%、11.0%、8.6% [4][10][80] - **每股指标预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.13元、0.14元、0.16元，每股净资产分别为0.83元、0.98元、1.13元 [10][80] - **盈利能力修复**：公司盈利自2023年起明显修复，2024年归母净利润达96.18亿元，同比大幅增长444.6%，净资产收益率等指标边际向上 [4][46] 行业背景 - **发展沿革**：中国AMC行业始于1999年，经历政策性时期、商业化转型、全面商业化和回归主责主业四个阶段，当前监管推动行业回归“化解金融风险、盘活存量资产、服务实体经济”的功能定位 [15][16][17] - **业务模式**：核心是处置不良资产，主要模式包括收购处置、收购重组、债转股和不良资产证券化 [18]

投资评级与核心观点 - 报告给予建霖家居“增持”评级，目标价为16.20元 [5] - 报告核心观点：公司通过加速全球制造能力布局以对冲外部不确定性，同时积极进行品类及渠道扩张，但内部成本提升导致短期盈利能力承压，业绩表现低于预期 [2][11] 财务表现与预测 - **营收表现**：2024年营业总收入为50.07亿元，同比增长15.5%；2025年前三季度营收为37.23亿元，同比微降1.4% [4][11] - **盈利预测调整**：因业绩低于预期，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.81亿元、5.51亿元、6.30亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.08元、1.23元、1.41元（2025-2026年原预测值为1.35元、1.54元） [4][11] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为3.49亿元，同比下降12.1%；归母净利率为9.4%，同比下降1.1个百分点；毛利率为26.2%，同比微降0.1个百分点 [11] - **费用情况**：2025年前三季度销售费用率同比提升0.4个百分点至4.0%，管理费用率同比提升0.7个百分点至6.4%，研发费用率同比提升0.5个百分点至5.6% [11] 业务运营与战略布局 - **国际化布局深化**：2025年上半年海外市场营收达18.10亿元，占总营收的75.9% [11] - **渠道合作加强**：全资子公司美国建霖深化与Lowe‘s、The Home Depot、Menards等零售渠道合作，推动2025年上半年渠道收入同比增长45.7% [11] - **跨境电商高速增长**：依托集团技术及供应链优势，2025年上半年跨境电商业务收入同比增长82.8% [11] - **全球制造基地建设提速**：泰国基地已实现全品类布局并启动三期扩产；墨西哥基地预计年底试产，旨在提升海外运营能力与全球市场竞争力 [11] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于2025年预测每股收益1.08元，报告给予公司15倍市盈率（PE）估值，对应目标价16.20元 [11] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（如松霖科技、瑞尔特）2025年预测市盈率平均约为38.53倍 [13] - **股价表现**：近1个月绝对涨幅为2%，近3个月绝对涨幅为8%，近12个月绝对涨幅为4%，但相对指数在12个月内下跌10% [10] - **交易数据**：公司总市值为57.51亿元，当前市净率（PB）为1.7倍 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料给予“增持”评级，目标价格为341.71元 [6] - 核心观点认为，公司通过持续提升管理效率，将节约的利润回馈给渠道及消费者，使其所有品类均能突出高质价比，迎合了饮料行业消费者对价格敏感度提升的大趋势，因此其品类扩张将超市场预期，有望成长为平台型饮料企业 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为211.17亿元、263.41亿元、321.29亿元，同比增长33.3%、24.7%、22.0% [4][19] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.01亿元、59.48亿元、75.24亿元，同比增长38.3%、29.3%、26.5% [4][18] - 预计公司2025-2027年每股净收益（EPS）分别为8.85元、11.44元、14.47元 [4][16] - 估值方法采用PEG估值，参考可比公司给予2026年1.03倍PEG，对应每股合理估值341.71元 [12][16][23] 效率优势：总成本领先与信息化赋能 - 公司贯彻“总成本领先”战略，2024年单位制造费用为216元/吨，显著低于同行，通过降本增效将利润回馈渠道及消费者，实现“消费者愿意买、渠道愿意卖” [25] - 公司前瞻性布局数字化系统“鹏讯云商”，实现“一物一码，五码合一”，有效追踪和管理产品从生产到销售的全过程，提升资源投放效率 [29] - 高效率支撑公司建立“邮差商”体系，利于深入下沉市场，促进网点数量加速拓展，2024年覆盖终端门店达400万家 [36][37][56] 能量饮料业务：顺势成长，引领行业 - 公司能量饮料业务持续增长，预计2025-2027年收入分别为156.86亿元、179.85亿元、203.43亿元，同比增长17.9%、14.7%、13.1% [19] - 东鹏特饮的增长主要源于自下而上扩充消费人群（如城市新蓝领），而非抢夺红牛份额，2024年按销量计市占率达40.1%，显著高于华彬红牛的22.0% [50][57] - 公司从2023年起加大冰柜投入，2024年冰柜保有量达30万台，冰冻化投入将助力单点卖力进一步提升 [60][61] 品类扩张战略：平台型巨头潜力 - **电解质饮料（补水啦）**：该品类自2023年推出后快速放量，收入从2023年的3.93亿元增至2024年的14.95亿元，预计2025年销售额有望达到25亿元，2024年按销量计已位列运动饮料行业第三 [19][71][75][76] - **有糖茶（果之茶）**：公司于2025年2月推出，凭借高质价比（1L装零售价5元）和高渠道利润率快速放量，当前网点覆盖率仅约20%，扩张潜力巨大 [82][91] - **咖啡（大咖）**：公司调整战略，聚焦下线城市，推出质价比突出的产品（如500ml生椰拿铁综合售价约5.7元），借助渠道网络和用户画像重叠优势，有望借行业扩容之势成长 [97][99] - **无糖茶**：行业成长前景明朗，2017-2024年销售额复合年增长率达35.7%，公司凭借持续提升的品牌力，在该赛道前景可期 [102][104] - 报告认为，在饮料大行业增速放缓背景下，未来行业将是效率为王，高效的企业将逐步取得超额收益，东鹏饮料有望持续挖掘新的增长曲线 [12][105]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][29] 报告的核心观点 * 工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型产品准入，标志着L3自动驾驶从测试阶段正式迈向商业化应用阶段 [1][3][16] * L3落地将带动汽车智能化渗透率快速提升，产业链在智能化检测、感知层、决策层、执行层等多个环节受益 [3][19] * L3是通往L4的过渡阶段，2026年将成为自动驾驶元年，L4在Robovan（城市配送）和Robotruck（矿山运输）等特定场景已率先跑通商业化模型 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 1. 工信部公布首批两款 L3 级自动驾驶车型产品准入许可 * 2025年12月15日，工信部附条件许可全国首批两款L3级有条件自动驾驶车型产品准入 [1][10] * 获准入车型为长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车和极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车 [2][15] * 长安车型功能限于重庆市部分快速路，最高车速50km/h；极狐车型功能限于北京市部分高速路，最高车速80km/h [2][15] * L3与L2的核心区别在于，L3级系统在特定条件下成为驾驶主导者，驾驶员角色转为监督者 [12] 2. 吹响 L3 的号角，产业链受益智能化渗透率提升 * L3准入是商业化应用的第一步，此前经历了政策发布（2023年11月）、路测牌照发放（2023年12月）和试点名单公布（2024年6月）等多阶段铺垫 [3][16] * 法规推动下，智能化渗透率有望快速提升，中国市场乘用车前装标配NOA搭载率已从2024年末的约10%提升至2025年8月的28.21% [17] * **产业链受益方向**： * **智能化检测**：L3复杂度提升导致测试验证需求和工作量激增，驱动检测服务价值量提升 [19] * **感知层**：L3对激光雷达、毫米波雷达等高精度传感器的数量需求提升 [3][19] * **决策层**：L3对高算力智驾芯片需求显著提升，特斯拉、英伟达、地平线、黑芝麻等为主要参与者 [19] * **执行层**：方向盘解耦趋势下，线控转向技术迎来新机遇 [3][19] 3. 迎来 L4 的曙光，2026 将成为自动驾驶元年 * L3可能是短暂过渡期，其实现意味着全面L4时代临近，2026年被视为自动驾驶元年 [4][20] * L4在多个细分场景的商业化路径已逐渐清晰 [20] 3.1. Robovan：拓展城市配送场景，快速提升车队规模 * 物流无人车从快递末端配送拓展至快消、异地电商、本地生鲜等更广阔的城市配送市场，市场规模远大于单一快递场景 [4][21] * 预计2030年物流无人车市场空间达657.5亿元，其中车辆销售240亿元，运营服务417.5亿元 [4][22] * 使用无人车替换微型面包车，单票降本幅度预计达51.7%，企业累计销量达4万辆时可实现盈利 [22] * 市场参与者主要包括：九识智能、新石器、白犀牛等无人驾驶企业；菜鸟、京东、美团等物流平台企业；以及德赛西威、MINIEYE等新进入的乘用车领域玩家 [4][23] 3.2. Robotruck：矿山封闭场景走在商业化前列 * 矿山环境封闭、结构化，是L4自动驾驶最优场景之一，能解决安全、成本与效率痛点 [4][25] * 预计中国矿山无人驾驶市场规模2030年超300亿元，2024-2030年复合增长率57.4%；全球市场规模2030年达81亿美元 [26] * 商业模式包括运输运营和解决方案两种，后者已跑通，以矿用宽体车为例，无人驾驶改造后单车生命周期年均效益25万元，改造费用2年回本 [26] * 易控智驾、希迪智驾、踏歌智行、中科慧拓等初创企业走在商业化前列，其中易控智驾2024年营收9.86亿元，同比增长264% [4][27]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为51.18美元/股 [2][10][24] - 报告核心观点：公司具备完备的先进封装产品谱系，支撑盈利质量结构性好转；强劲的现金底座支撑股东回报政策转变与全球产能扩张 [3][10] - 预测公司2025E~2027E总收入分别为68.74亿美元、82.04亿美元、86.37亿美元，归母净利润分别为3.42亿美元、5.62亿美元、6.06亿美元 [5][10][25] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计总收入将从2024年的63.18亿美元增长至2027年的86.37亿美元，2025E-2027E同比增速分别为8.8%、19.4%、5.3% [5][10][25] - **盈利预测**：预计归母净利润将从2024年的3.54亿美元增长至2027年的6.06亿美元，2026E同比大幅增长64.4% [5][10][25] - **毛利率预测**：预计2025E-2027E毛利率分别为13.56%、15.00%、15.00% [15][17] - **分部收入预测**：先进封装系列2025E-2027E收入增速预计分别为10.84%、24.02%、7.84%；主流封装系列同期收入预计萎缩，增速分别为-0.43%、-4.11%、-11.47% [16][17] - **估值方法**：采用PE与PS两种方法，选取Kulicke & Soffa、FormFactor、Cohu三家美股公司作为可比对象 [19][20][21] - **估值结果**：PE法给予2025E 34x~40x，PS法给予2025E 1.7x~2x，综合取低得出合理市值126.51亿美元，目标价51.18美元 [22][23][24] 财务表现分析 - **历史业绩**：FY2022-FY2024营业收入分别为70.92亿、65.03亿、63.18亿美元，近两年同比分别下降8.3%、2.9%；同期归母净利润分别为7.65亿、3.60亿、3.54亿美元 [25] - **研发投入**：FY2022-FY2024研发费用分别为1.49亿、1.77亿、1.63亿美元，研发费用率分别为2.1%、2.7%、2.6% [35][37] - **费用控制**：预计销售及行政费用率将从2024年的5.3%逐步下降至2027E的3.9% [35][37] - **资产负债表**：公司资产负债率从FY2022的45.8%温和下降至FY2024的39.8%，预测将有所回升 [38][44] - **现金流强劲**：经营性现金流表现稳健，2023年创下12.7亿美元新高；自由现金流在2023年达到5.29亿美元的历史峰值 [45][49][50] - **股东回报**：自2021年开启分红，现金分红规模从最初的5100万美元迅速攀升至TTM的1.82亿美元 [10][50] 行业分析与竞争格局 - **行业规模**：2024年全球OSAT市场规模约为484.7亿美元，预计至2033年将扩大至约1010.1亿美元，期间CAGR约为8.5% [51][52] - **竞争格局**：行业集中度高，CR3市场份额超五成，2022年达52.14% [57] - **公司地位**：安靠技术为全球头部OSAT厂商，2024年收入在CR10中占比约15.50%，位居全球第二 [57] - **行业趋势**：AI与异构集成驱动先进封装创新，2.5D/3D封装、扇出型封装等技术需求旺盛；供应链本地化趋势正在重塑产业格局 [59][60][64] 增长驱动因素 - **先进封装技术优势**：公司已形成覆盖主流异构集成需求的完整产品谱系，包括已量产的FCMCM与2.5D TSV方案，以及处于客户项目阶段的S-SWIFT® HDFO和S-Connect平台 [10][74][75] - **全球产能扩张**：公司正在美国亚利桑那州建设先进封装与测试园区，已获得《芯片法案》4亿美元资助及2亿美元贷款支持，预计2027~2028年投产；同时在韩国扩建K5测试设施 [71][81] - **高增长领域布局**：深耕汽车电子与高性能计算领域，新增2.5D封装产能专门用于支持HBM存储堆叠的高性能计算芯片封装 [10][84][85] - **研发与生态协作**：截至2024年初拥有全球专利超过3200项；与台积电等晶圆代工厂深度合作，提供从晶圆级封装到后段测试的一站式服务 [75][89][90]