核心观点 - 报告认为A股已开启"制度性慢牛"行情 但需避免盲目参照2014-2015年模式转向快牛或疯牛 真正的慢牛需建立在产业基本面支撑和长期资本定价权基础上 并实现从流动性牛向基本面牛再到新旧动能转化牛的渐进转变 [1][2][14] 美股慢牛特征分析 - 美股慢牛核心特征体现为盈利贡献占比达65% 估值贡献仅0.8% 股息再投资贡献约3% 年化收益结构为盈利增长4%-6%加股息2%-4%加估值变化-2%至+2% [2][10] - 美股慢牛本质是产业基本面驱动的结构牛 1980-2024年间标普500中仅20%股票贡献80%收益 纳指100前十大股票过去十年年化表现超指数5.8% [2][10] - 美股长期收益水平与经济增长匹配 1980年至今权益投资年化收益8%-10% 纳指含股息再投资达12% 标普和道指含股息再投资约10% [2][10] - 美股慢牛宏观底层逻辑依赖高增长低通胀经济环境 流动性宽松提供估值弹性 龙头企业通过大规模回购提供基本面支撑 资本市场制度提供长期保障 [1][9] - 美股良性股市生态表现为养老金与居民存款搬家形成增量资金 401K计划中约2/3资金流入股市 1984-2000年居民股票和基金占比从36%升至46% [9][64] - 优胜劣汰的上市退市机制构成制度基础 2000-2010年退市公司超7000家 年退市率保持近10% 同时被动投资崛起推动波动率下降 ETF交易额占股市总交易额30% [9][68][71][76] A股慢牛实现路径 - A股需经历三阶段转变：流动性牛阶段低估值科技成长（创业板指、恒生科技）及产业逻辑驱动板块（创新药、AI算力与半导体）占优 基本面牛阶段出海为核心的大盘成长和全球定价资源品占优 新旧动能转化牛阶段顺周期品种领涨 [16] - 政策面通过资本市场改革构建制度保障 2024年以来呈现"强监管—扩开放—引长钱—促创新—降成本"路径 新国九条确立顶层设计 科创板突出硬科技定位 引导保险、公募、养老金等长期资本加大权益配置 [24] - 资金面依赖居民超额储蓄搬家 居民储蓄占GDP比重从疫情前80%升至2025年7月的110%以上 因楼市销量下滑及预防性储蓄增加 三年商品房销售额差额达13.5万亿元 [25][31] - 基本面需财政发力、地产企稳及新旧动能转化完成 当地产和建筑占GDP比重稳定且新经济占比提升 中国经济将实现从房地产到制造业的叙事变化 [36] - 参考日本经验 新旧动能转化需经历四阶段定价：新旧交织阶段杠铃策略有效性不强 新胜于旧阶段形成高股息与信息科技杠铃策略 旧的绝唱阶段旧经济估值修复 新的时代阶段科技与出海成为绝对主角 [42][43] 历史牛市模式比较 - A股历史上慢牛多基于产业基本面结构牛 如2019-2021年年化收益约15% 以基本面驱动和产业趋势主导 [13] - 快牛多基于戴维斯双击的普涨牛 如2008-2009年收益超85% 依赖流动性与基本面共振 [13] - 疯牛极少且基于流动性驱动 如2014-2015年缺乏基本面支撑导致严重泡沫 [13] 美股阶段性表现 - 高增长期（1981-2000年）标普500年化回报13-14% 盈利贡献6-7% 估值贡献2-3% 股息贡献3-4% 因科技革命推动PE从10倍升至30倍 [10][11] - 波动期（2000-2024年）年化回报6-7% 盈利贡献约5% 股息贡献2-3% 互联网泡沫破裂和次贷危机使估值贡献转负 [10][11] - 2010年后慢牛由流动性驱动增强 2020年疫情后美联储量化宽松推动标普500 PE从20倍升至24倍以上 [11] - 企业回购成为重要支撑 2009-2019财年标普500成分股累计回购5.01万亿美元 超同期3.67万亿美元现金分红 信息技术行业累计回购1.43万亿美元占比近30% [59][63]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价206.80元 对应2025年20.36倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩短期承压 营业收入同比减少14.22%至47.34亿元 归母净利润同比减少11.68%至13.31亿元 [1] - 公司通过价格策略调整对冲行业压力 三大产品销量实现同比增长 为营收基本盘提供支撑 [2] - 线上渠道增长显著 同比增长40.19% 线下渠道仍为业绩主力 [2] - 毛利率保持稳健 2025年第二季度为80.23% 净利率同比提升0.82个百分点至28.12% [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长0.54% 归母净利润36.61亿元 同比增长2.49% [1] - 白酒业务营收136.4亿元 同比增长1.57% 酒店业务营收0.46万元 同比增长10.44% 其他业务营收1.94亿元 同比下降42.1% [2] - 年份原浆产品营收109.59亿元 同比增长1.59% 古井贡酒产品营收11.84亿元 同比下降4.39% 黄鹤楼及其他产品营收14.97亿元 同比增长6.68% [2] - 销售费用率同比下降1.87个百分点至22.77% 管理费用率同比上升0.78个百分点至5.75% [3] 业务分析 - 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别为4.66/1.66/1.35万吨 同比增长10.8%/9.26%/12.11% [2] - 三大产品吨价同比下降 分别为2.35/0.6/0.98万元/吨 降幅8.31%/12.49%/4.84% [2] - 经销商网络整体稳定 截至2025年上半年华北/华南/华中/国际经销商数量分别为1378/655/3009/20个 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-3.9%/5.0%/8.1% 净利润增速分别为-2.7%/6.6%/9.6% [4] - 预计2025年每股收益10.16元 2026年10.83元 2027年11.87元 [11] - 当前股价174.37元 对应2025年预测市盈率17.2倍 [6][11]

投资评级 - 买入-A评级 对应25年24.47倍市盈率 6个月目标价21.31元[4][6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.81亿元 同比增长48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42%[1] - 2025Q2营业收入13.14亿元 同比降低1.95% 归母净利润1.68亿元 同比增长0.16%[1] - 预计2025-2027年收入增速分别为-1.2%/3.6%/6.2% 净利润增速分别为1.2%/7.3%/10.5%[4] 分价格带表现 - 25Q2 100元以上酒类营收6.56亿元 同比下降9.69% 100元以下酒类营收6.52亿元 同比增长7.84%[2] - 产品结构呈现"中低档补位"特征 中低档酒有效对冲高档酒下滑压力[2] 分品牌表现 - 25H1老白干品牌营收12.77亿元 同比增长1.97% 武陵酒营收5.26亿元 同比增长7.01%[2] - 文王品牌营收2.40亿元 同比下降20.49% 孔府家品牌营收0.93亿元 同比增长0.92%[2] - 老白干与武陵酒成为核心增长引擎[2] 渠道表现 - 25Q2经销商模式营收12.15亿元 同比增长12.68% 直销模式营收0.93亿元 同比下降2.68%[2] - 经销商模式仍占主力地位 团购渠道客户触达能力持续增强[2] 盈利能力 - 25H1毛利率67.97% 同比提升2.12个百分点[3] - 销售费用率同比下降0.71个百分点 管理费用率同比下降0.10个百分点[3] - 25Q2销售费用率同比下降2.56个百分点 管理费用率同比下降0.23个百分点[3] - 净利润率同比提升0.27个百分点 降本增效成果显著[3] 核心竞争优势 - 河北大本营市场根基稳固 消费基础扎实[3] - 武陵品牌在湖南市场增长势头良好[3] - 降本增效策略持续支撑盈利韧性[3] 估值指标 - 当前股价17.88元 总市值163.56亿元[6] - 预计2025年每股收益0.87元 对应市盈率20.7倍[5] - 市净率2.9倍 净资产收益率14.1%[10]

投资评级 - 买入-A 评级，6个月目标价 30.08 元，对应 2025 年 43.96 倍市盈率 [5][6] 核心观点 - 公司 2025 年上半年业绩短期承压但经营质量提升，下半年有望改善，预调鸡尾酒业务坚持高质量发展策略，威士忌业务稳步推进支撑第二增长曲线 [1][3][4] - 2025H1 营业收入 14.89 亿元同比下降 8.56%，归母净利润 3.89 亿元同比下降 3.32%，2025Q2 营业收入 7.52 亿元同比下降 8.98%，归母净利润 2.07 亿元同比下降 10.85% [1] - 预计 2025-2027 年收入增速分别为 -0.5%、19.3%、14.9%，净利润增速分别为 -0.2%、25.5%、17.3% [5] 分业务表现 - 酒类产品营收 12.97 亿元同比下降 9.35%，食用香精营收 1.69 亿元同比下降 3.91%，酒类产品吨价同比提升 3.81% [2] - 线下渠道营收 13.11 亿元同比下降 9.63%，数字零售渠道营收 1.55 亿元同比下降 0.57%，线下渠道承压但线上保持平稳 [2] - 分区域中华东营收 5.34 亿元同比下降 4.73%，华南营收 4.82 亿元同比增长 3.09%，华北营收 2.31 亿元同比下降 21.43%，华西营收 2.19 亿元同比下降 23.05% [2] 盈利能力与经营质量 - 2025Q2 毛利率 71.00% 同比下降 0.79 个百分点，净利率 27.62% 同比下降 0.58 个百分点 [3] - 销售费用率同比下降 0.35 个百分点，管理费用率同比上升 1.59 个百分点，公司优化渠道费用投放 [3] - 2025H1 经营活动现金流量净额 4.91 亿元同比增长 67.06%，2025Q2 经营活动现金流量净额 1.55 亿元同比增长 592.30%，主要系加强应收账款管理 [3] 产品与产能布局 - 公司完善"358"产品矩阵，预调鸡尾酒多维度成长，2025H1 发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌，威士忌产品矩阵初具规模 [4] - 烈酒基地升级项目按计划推进，产能储备支撑第二增长曲线，产品创新、渠道管控与产能储备为可持续增长提供支撑 [4] 财务预测与估值 - 预计 2025-2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.86 元、1.01 元，市盈率分别为 37.9 倍、30.2 倍、25.7 倍 [9] - 基于可比公司 2025 年平均市盈率 43.96 倍给予估值，6 个月目标价 30.08 元，较当前股价 25.31 元有 18.8% 上行空间 [5][6]

投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价162.08元，对应2025年19.18倍市盈率 [4][7][10] 核心观点 - 公司2025年上半年主动理性降速，营收和净利润同比小幅下滑，但渠道深耕和数字营销升级支撑新兴渠道快速增长 [1][2] - 中高档酒收入占比超90%，但吨价下行拖累整体表现，新兴渠道收入增长27.55%且毛利率提升 [2] - 盈利能力短期承压，但合同负债环比增长为后续业绩提供保障 [3] - 预计2025年收入/净利润增速为-5.2%/-7.7%，2026-2027年逐步恢复至正增长 [4][11] 财务表现 - 2025H1营收164.54亿元（同比-2.67%），归母净利润76.63亿元（同比-4.45%） [1] - Q2单季营收71.02亿元（同比-7.97%），净利润30.70亿元（同比-11.10%） [1] - 毛利率87.09%（同比-1.48pct），净利率46.57%（同比-0.91pct） [3] - 经营现金流净额60.64亿元（同比-26.27%），合同负债35.30亿元（环比+1.19亿元） [3] 业务结构 - 中高档酒收入150.48亿元（同比-1.09%），销量增13.33%但吨价降12.72% [2] - 其他酒收入13.50亿元（同比-16.96%），量价齐跌 [2] - 传统渠道收入154.65亿元（同比-3.99%），新兴渠道收入19.48亿元（同比+27.55%） [2] - 新兴渠道毛利率同比提升4.52pct，电商增长显著 [2] 盈利预测 - 2025E营收295.65亿元（同比-5.2%），净利润124.39亿元（同比-7.7%） [4][11] - 2026E营收309.16亿元（同比+4.6%），净利润131.23亿元（同比+5.5%） [4][11] - 2027E营收332.41亿元（同比+7.5%），净利润142.75亿元（同比+8.8%） [4][11] - 每股收益2025E-2027E分别为8.45元/8.92元/9.70元 [11]

投资评级 - 买入-A 维持评级 [5] - 6个月目标价159.10元 较当前股价141.68元存在12.3%上行空间 [5] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 上半年实现营业收入11.03亿元 同比增长24.89% 归母净利润6.40亿元 同比增长30.32% [1] - 增长源于持续研发和市场投入 纵向拓展激光切割业务 横向探索精密驱控和智能焊接领域 [2] - 技术应用加速落地 在激光切割、智能焊接和精密加工三大领域推出创新解决方案 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.91/13.49/16.85亿元 三年复合增长率24.1% [8][10] 财务表现 - 2025年上半年营收11.03亿元 其中单二季度营收6.08亿元 同比增长20.92% [1][2] - 盈利能力突出 2024年毛利率79.9% 净利润率50.9% 预计2025年净利润率维持在51.3% [10] - ROE持续提升 从2023年15.8%预计升至2027年22.7% [10] - 营收增长稳健 预计2025-2027年营收增速分别为22.4%/26.6%/27.1% [10] 业务进展 - 激光切割领域推出新一代智能切割头 通过鹰眼检边和智感边界实现自动化加工 [3] - 智能焊接实现多机联动规划 推出AI视觉寻缝器 具备超强抗干扰能力 [3] - 精密加工采用光学相干技术 实现激光焊接熔深实时监测 并为光伏行业提供激光划线和开槽解决方案 [3] 估值指标 - 当前股价141.68元 对应2025年预计市盈率37.38倍 [5][10] - 总市值408.19亿元 流通市值408.19亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.79/4.68/5.85元 [10]

中国出口表现 - 8月以美元计价出口金额同比增速为4.4%，较7月下滑2.8个百分点[4] - 对美出口增速跌落至-33.1%，较上月大幅下滑11.5个百分点，拖累总体出口1.7个百分点[4] - 对欧盟、日本、东盟出口出现广泛抬升，机电产品增速回落但绝对水平依然偏高[4] - 全球制造业PMI显示增速中枢震荡，无清晰下行趋势，景气状态有望维持[4] - 人民币兑一篮子货币弱势及产品竞争力提升，中国出口商品全球份额有望持续抬升[6] 权益市场与流动性 - 金融体系主动信用扩张是市场资金主要来源，债券向股票资产配置倾斜补充流动性[9] - 弱美元环境下资金向非美经济体流入对市场形成额外支撑[9] - 当前市场泡沫化程度与历史高点相比尚不严重，权益市场上涨空间与持续时间值得期待[10] 美国经济与货币政策 - 8月新增非农就业为2.2万人，较上月初值大幅回落5.1万人[14] - 市场预期2025年美联储降息次数约为3次，降息幅度扩张至70BP左右[17] - 年内减税政策与降息落地或对美国经济形成额外支撑，美股有望延续偏强表现[17]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 12个月目标价31.36元 当前股价25.79元存在21.6%上行空间 [3][5] 财务表现 - 2025H1营收1.15亿元同比下滑28.33% 归母净利润亏损1992万元（去年同期盈利962万元） [1] - 单季度看25Q2收入0.70亿元同比下降17.3% 但环比改善 毛利率提升1.4个百分点至36.0% [1] - 信用减值损失同比增加721万元至857万元 对短期业绩造成显著影响 [1] 产品结构分析 - 热像仪收入逆势增长41.31%至0.63亿元 毛利率提升1.56个百分点至37.10% [1] - 机芯收入同比下降53.51%至0.32亿元 但毛利率提升5.20个百分点至29.66% [1] - 光电系统收入大幅下降52.48%至21万元 [1] 子公司表现 - 热感科技实现收入2285万元 净利润128万元（去年同期仅13万元） [1] - 英孚瑞收入1476万元 净利润158万元（去年同期1429万元） [1] 研发投入与产品拓展 - 研发费用2234万元 研发费用率19.41%同比提升3.61个百分点 [2] - 拓展量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯、惯性传感器等新产品线 部分已取得订单 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为0.02/0.25/0.34亿元 对应增速-86.76%/1514%/37.43% [3] - 预计每股收益2025-2027年分别为0.02/0.33/0.45元 [4] - 预测市净率2026年3.7倍 低于可比公司平均5.6倍水平 [3][7] 估值比较 - 可比公司睿创微纳和高德红外2026年平均PB为5.6倍 [3] - 报告给予公司2026年4.5倍PB估值 低于行业平均 [3] - 当前总市值19.60亿元 流通市值19.60亿元 [5]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 12个月目标价82.42元 [5][8] 核心观点 - 25Q2业绩显著修复 单季度收入同比+18.2%至7.20亿元 归母净利润同比+16.2%至1.44亿元 [2] - 毛利率同比提升2.6个百分点至37.2% 盈利能力改善 [2] - 在卫星通信和5G-A领域取得突破 多款新产品进入批量供货阶段 [4] 财务表现 半年度业绩 - 25H1营收10.70亿元（同比-17.82%） 归母净利润2.01亿元（同比-17.66%） [1] - T/R组件和射频模块收入9.44亿元（同比-19.27%）但毛利率提升4.76个百分点至39.63% [3] - 子公司国微电子净利润3762万元（去年同期利润总额1178万元） [3] 季度改善 - 25Q2扣非归母净利润1.42亿元（同比+19.1%） 净利率20.0% [2] - 射频芯片收入0.91亿元（同比+3.72%） 毛利率31.02%（+3.01pct） [3] 业务进展 技术突破 - 成功攻关W波段系统级封装天线异构集成技术 [4] - 低轨卫星和商业航天多款产品已交付客户 [4] - 开发完成新型半导体工艺手机PA并开始批量供货 [4] 市场拓展 - 在国内4G/5G移动通信领域实现大批量供货 [4] - 5G-A移动通信领域崭露头角 [4] - 卫星通信感知领域多款射频芯片实现小批量交付 [4] 业绩预测 盈利展望 - 预计25/26/27年净利润分别为5.13/7.02/8.98亿元 [5] - 对应增速5.87%/36.77%/27.96% [5] - 26年预测PE 59.7倍 低于可比公司平均60倍 [5][6] 经营指标 - 预计26年营收33.90亿元（同比+30.6%） [6][13] - 净利润率持续改善 从25年19.8%提升至27年21.0% [6][13] - ROE将从25年7.9%回升至27年12.1% [6][13] 估值比较 - 当前总市值419.06亿元 对应25年PE 81.7倍 [6][8] - 可比公司臻镭科技25年PE 114.96倍 *ST铖昌72.43倍 [12] - 给予70倍26年PE估值 基于行业领先地位和成长性 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入-A"评级 目标价53.36元 [4][7][16] 财务表现 - 2025H1营收171.23亿元同比+119.35% 归母净利润1.58亿元同比+0.95% [1] - 25Q2单季营收92.17亿元同比+67.48% 归母净利润1.41亿元环比+743.49% [1] - 预计2025-2027年营收353.07/400.24/447.79亿元 同比增速45%/13%/12% [4][13] - 预计2025-2027年归母净利润6.51/9.05/10.78亿元 同比增速146.6%/39.0%/19.1% [4][11][21] 业务驱动因素 - 存储分销业务量价齐升：AI需求激增+存储原厂调涨Nand报价+DDR4减产推动备货 [2] - 自主品牌"海普存储"实现企业级DDR4/DDR5/Gen4 eSSD量产 完成服务器平台认证 [3][15] - 电子元器件分销业务占比97% 预计2025年收入341.89亿元同比+45% [14][15] - 自主产品业务高速增长 预计2025年收入6.86亿元同比+135% [14][15] 行业前景与竞争优势 - 存储周期上行+国产替代趋势 企业级存储国产化需求快速提升 [3][16] - 拥有SK海力士/MTK/AMD等头部原厂授权资质 客户覆盖阿里/中霸/华勤等头部企业 [15] - 形成"分销+产品"一体两翼格局 毛利率预计从2025年4.2%提升至2027年4.5% [13][14] - 当前估值低于可比公司：2025年PE31倍 vs 可比公司平均62倍 [17]