报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 人工智能技术迈向自主行动阶段，分为 Agent、具身智能两个方向，聚焦 Agent 梳理技术构成与演进阶段 [1][16] - 2023 年至今模型迭代快，推动 Agent 产品感知、规划、记忆能力提升，成本下降 [1] - MCP 协议有望推动 Agent 工具生态建立，当前处于 workflow 到 Agent 过渡期，类比自动驾驶规则驱动阶段 [2][3] - Agent 产品早期探索，产业链关注模型开源与闭源之争、科技大厂布局、工具层机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 技术层：模型与工具能力显著进化，类比自动驾驶规则驱动阶段 - 发展路径：人工智能迈向自主行动阶段，应用场景分 Agent 和具身智能，前者在数字世界交互，后者借助硬件与现实交互 [16] - 关键技术：模型承担感知、规划、记忆职能，工具补充感知信息辅助行动，评估 Agent 关键标准为强大模型能力、强工具拓展性、强工程化能力 [19][20][22] - 模型：2023 年至今迭代快，感知、推理能力提升，成本下降，但存在幻觉问题和上下文窗口不足限制场景 [23][26][33] - 工具：调用工具方式有插件、函数调用、模拟人机交互，MCP 提供标准协议降低成本，A2A 关注 Agent 间通信，二者存在潜在竞争，主导权格局未清 [34][36][43] - 所处阶段：AGI 处于 L2 到 L3 过渡阶段，当前产品多为 AI Workflow，正从其向 Agent 过渡，类比自动驾驶规则到模型驱动演进 [47][50][52] 产业链：商业化模式仍处早期，关注三大主线下动态演化 - 主线 1：模型分闭源和开源模式，闭源能力强，开源成本低，DeepSeek 推动开源生态，开源与闭源之争影响大模型厂商商业化 [56][57][58] - 主线 2：2025 年头部科技大厂在 Agent 布局，产品以领先推理模型为基座，有网页浏览等功能，入局大厂分云厂商、大模型厂商、互联网大厂、硬件终端厂商，基于资源禀赋布局 [61][62][63] - 主线 3：MCP、A2A 推动产业链分化，工具层适合中小公司入局，目前 Agent 产品覆盖多场景，未来走向垂直场景，但模型与工具层边界待清晰 [65][66][67] 投资建议 - 利好算力基础设施，关注商汤、阿里巴巴、腾讯 [11][68] - 端侧硬件换机周期将至，关注小米集团 [11][68] - 端侧芯片性能需求增长 [68] - To C 关注现有 C 端应用和手机助手升级，关注小米集团、腾讯 [11][68] - To B 关注 Mass 软件平台和私有化部署服务商，关注第四范式、商汤、云从科技等 [11][68]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 经历一季度需求脉冲复苏后购房需求短期冲高回落，房企开工供给预期偏低影响下投资增速放缓，当前基本面再次回落，调控政策有望加速宽松以扭转行业下行 [5] 各部分总结 销售规模环比回落 - 2025 年 1 至 4 月，商品房销售面积 2.8 亿㎡（YoY - 2.8%），销售额 2.7 万亿（YoY - 3.2%），累计销售均价 9565.8 元/㎡（YoY - 0.3%）；4 月当月，销售面积 0.6 亿㎡（YoY - 2.1%），销售额 0.6 万亿（YoY - 6.7%），4 月销售环比 3 月回落明显 [2] - 经历一季度需求复苏带动的销售改善后，4 月销售环比季节性回落显著，商品房销售面积及销售金额 4 月单月环比回落幅度在 40%左右，与近三年同期环比回落幅度接近 [2] 施工活动仍待改善 - 2025 年 1 至 4 月，全国商品房新开工面积 1.8 亿㎡（YoY - 23.8%），竣工面积 1.6 亿㎡（YoY - 16.9%），施工面积 62 亿㎡（YoY - 9.7%）；单月层面，新开工面积 0.5 亿㎡（YoY - 22.1%），竣工面积 0.3 亿㎡（YoY - 27.9%），降幅相较于 3 月进一步扩大 [3] - 2025 年以来行业持续经历供给收缩，等待需求复苏带动房价进一步企稳；4 月，70 大中城市新建商品住宅房价中，一线城市同比下降 2.1%，二三线城市分别下降 3.9%及 5.4%；在房价企稳前，新开工面积仍将持续磨底 [3] 投资下行压力仍存 - 2025 年 1 至 4 月，房地产开发投资完成额 2.8 万亿（YoY - 10.3%），其中住宅投资完成额 2.1 万亿（YoY - 9.6%）；4 月当月，房地产开发投资完成额 0.8 万亿（YoY - 11.3%），住宅开发投资完成额 0.6 万亿（YoY - 11.1%），降幅相较于上个月均小幅扩大 [4] - 在开工与竣工规模下行背景下，施工面积仍旧维持低位，工程活动放缓传递至地产投资规模维持低位；相较于固定资产投资，地产投资增速落后 14.3 个百分点，房地产行业仍旧对经济活动产生拖累 [4] 投资建议 - 关注困境反转类房企，如金地集团、新城控股等；保持拿地强度的龙头，如招商蛇口、绿城中国、保利发展、滨江集团等；多元经营稳健发展的地方国企，如浦东金桥、外高桥等 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，6 个月目标价 8.68 元 [4][9][13] 报告的核心观点 - 梦百合为国内记忆绵床垫龙头，持续推进产能全球布局和品牌国际化，关税风险下美国本土产能优势稀缺，国内自主品牌有望受益国补加速发展 [9][12] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 94.16、104.97、115.78 亿元，同比增长 11.45%、11.47%、10.30%；归母净利润为 2.61、3.70、4.61 亿元，同比增长 272.09%、42.09%、24.58%，对应 PE 为 17.4x、12.2x、9.8x [9][12][13] 相关目录总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 84.49 亿元，同比增长 5.94%；归母净利润为 - 1.51 亿元，同比下降 242.04%；扣非后归母净利润为 - 2.80 亿元，同比下降 376.84% [1] - 24Q4 当季营业总收入 23.24 亿元，同比增长 2.80%；归母净利润为 0.02 亿元，同比增长 124.68%；扣非后归母净利润为 - 1.22 亿元，同比下降 401.02% [1] - 2025Q1 实现营业收入 20.43 亿元，同比增长 12.31%；归母净利润为 0.59 亿元，同比增长 196.22%；扣非后归母净利润为 0.58 亿元，同比增长 206.80% [1] 营收结构 - 分产品：2024 年床垫业务收入 44.15 亿元，同比增长 10.95%；沙发业务收入 11.55 亿元，同比增长 1.15%；卧具业务收入 5.96 亿元，同比下降 4.08%；电动床业务收入 6.42 亿元，同比下降 1.11%；枕头业务收入 6.06 亿元，同比下降 0.25% [2] - 分渠道：2024 年经销商营收 3.79 亿元，同比下降 1.88%；直营店营收 22.03 亿元，同比下降 0.65%；线上营收 17.96 亿元，同比增长 37.61%；大宗业务营收 38.53 亿元，同比增长 0.10% [2] - 分地区：2024 年海外营收 67.50 亿元，同比增长 6.68%，欧洲市场亮眼，北美市场止跌企稳；国内营收 14.82 亿元，同比增长 3.55%，自主品牌内销主营业务收入 11.27 亿元，同比增长 3.55%，线上、线下渠道同比分别增长 6.00%、5.47% [2] 盈利能力 - 毛利率：24 年为 36.85%，同比下降 1.50pct；24Q4 为 35.85%，同比下降 7.13pct；25Q1 为 39.37%，同比增长 0.84pct [3] - 期间费用率：24 年为 34.96%，同比增长 0.74pct；24Q4 为 34.92%，同比下降 3.22pct；25Q1 为 34.78%，同比下降 0.71pct [3][7] - 净利率：24 年为 - 2.12%，同比下降 3.64pct；24Q4 为 - 0.54%，同比下降 0.31pct；25Q1 为 2.59%，同比增长 1.41pct [7] 关税影响 - 美国加征对等关税政策对短期销售影响有限，25Q1 大宗业务收入同比增长 4.21% [8] - 关税促使客户重视供应链稳定性，公司美国本土产能优势凸显，有望承接转移订单，提升美国市场份额 [8] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年床垫业务收入增速为 12%/12%/10%，毛利率维持在 38% [11] - 枕头业务 25 - 27 年收入增速为 12%/12%/10%，毛利率维持在 30% [11] - 沙发业务 25 - 27 年收入增速为 10%/10%/10%，毛利率维持在 35% [11] - 电动床业务 25 - 27 年保持 10%的稳定增速，毛利率维持在 35% [11] - 卧具业务 25 - 27 年保持 10%的稳定增速，毛利率维持在 55%左右 [11] 估值对比 - 选取顾家家居和慕思股份作为可比估值标的，三者业务结构相似 [13] - 2024 年梦百合净利润短期承压，境外收入占比大，受外部冲击影响大，未来盈利修复弹性有望高于可比公司 [13] - 2025 年可比公司平均归母净利润 13.28 亿元，对应 PE 估值 13.7x，给予梦百合 25 年 19xPE，对应目标价 8.68 元 [13]

经济数据表现 - 4月工业增加值当月同比6.1%，较3月回落1.6个百分点，PPI环比-0.4%，总需求降温[4][5] - 4月固定资产投资当月同比增速3.5%，较3月下滑0.8个百分点，基建、地产和制造业投资广泛下滑[7] - 4月房地产投资当月同比增速-11.3%，较3月回落1.3个百分点，商品房销售面积当月同比增速-2.1%，较3月下滑1.2个百分点[11] - 4月社会消费品零售当月同比增速5.1%，较上月下滑0.8个百分点，限额以上和限额以下企业零售均下滑[13] - 4月社融同比8.7%，较上月上升0.3个百分点；剔除政府债券融资后同比6.2%，持平于上月，信贷处于较弱水平[16] 市场与政策情况 - 权益市场围绕关税谈判定价后转入观望，二季度经济减速概率大，但失速风险可控，市场或震荡向上[18][20] - 银行间资金利率小幅抬升，二季度资金利率单边上行空间有限，债券市场收益率或维持中枢震荡[22] 美国经济情况 - 美国4月CPI同比2.3%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比2.8%，与上月持平，核心通胀有上行迹象[24] - 美国4月PPI同比2.4%，较上月回落1.0个百分点；核心PPI同比3.1%，较上月回落0.9个百分点，通胀水平未受显著影响[26] - 市场预期2025年美联储降息次数回落至2次，降息时点为9月、12月，全年降息幅度收敛至55BP左右[29]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 本周农林牧渔板块+0.05%，各子板块涨跌不一，动保板块表现较好 [14][17] - 生猪养殖因气温升高消费增幅受限，猪价或震荡偏弱；家禽养殖白羽肉鸡久稳小跌，分割品强硬挺价；种植板块降雨致使春播延后，玉米价格走高；水产板块价格持稳 [2][20][28][38][42] - 养殖板块建议关注温氏股份、牧原股份等；后周期板块饲料关注邦基科技、海大集团等，动保关注科前生物、中牧股份等；种植种业板块关注北大荒、苏垦农发等 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 板块总体分析 - 最新交易周（2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日），农林牧渔行业+0.05%，同期沪深 300、深证成指、上证指数变动分别为+1.12%、+0.52%、+0.76%，本周农林牧渔行业在申万一级行业中排名第 20 [14] 子板块和个股分析 - 农业细分子板块中动保板块表现喜人，涨幅靠前的有路斯股份(+20.80%)、驱动力(+18.61%)等，跌幅靠前的是天邦食品(-5.17%)、荃银高科(-4.30%)等 [17] 本周各行业行情回顾 生猪养殖 - 价格端：本周生猪均价 14.77 元/kg，周环比 - 0.27%，两周环比 - 0.07%；仔猪价格 630 元/头，周环比 - 2.63%，两周环比 - 1.47%；本周猪肉批发价格 20.84 元/kg，周环比 + 0.07% [2][20] - 供给端：本周生猪日均屠宰量为 16.91 万头，周环比变动 - 2.49% [2][20] - 周观点：周内全国均价震荡偏弱，终端需求平淡，屠企走货难，下压价格，供应端未明显加快，屠企竞价谨慎，价格波动小；短期气温升高拖累消费，供给有增量空间，供给端议价话语权或下降，行情偏弱运行 [2][20] 家禽养殖 - 价格端：本周白羽肉鸡均价为 7.40 元/公斤，周环比 - 0.67%，两周环比 - 0.54%；肉鸡苗价格为 2.85 元/羽，周环比 - 2.06%，两周环比 - 0.87%；2025 年第 16 周父母代鸡苗价格为 39.76 元/套，周环比 - 1.39%，两周环比 - 2.52% [28] - 周观点：本周种蛋价格弱势，鸡苗价格先稳后落，白羽肉鸡价格稳后小跌，鸡源增量但企业库存压力大，分割品议价成交 [28] 种植板块 - 蔬菜：本周菌菇类价格指数 140.06，周环比 - 2.91%；本周叶菜类价格指数 79.21，周环比 - 8.22% [38] - 玉米：本周玉米现货均价为 2373.26 元/吨，周环比 + 1.71% [41] - 小麦：本周国内小麦均价 2426.69 元/吨，周环比 + 0.16% [41] - 大豆：本周国产大豆均价 3881.01 元/吨，周环比 + 0.15% [41] - 糖价：本周国内糖价均价为 6071.00 元/吨，周环比 - 0.20% [41] 水产板块 - 鲤鱼本周大宗价均价为 18.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 - 5.26% [42] - 鲫鱼本周大宗价均价为 25.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 - 16.67% [42] - 鲈鱼本周大宗价均价为 44.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 - 8.33% [42] - 草鱼本周大宗价均价为 19.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 + 5.56% [42] - 梭子蟹本周大宗价均价为 200.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 0.00% [42] - 对虾本周大宗价均价为 280.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 - 6.67% [42] - 人工甲鱼本周大宗价均价为 60.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 0.00% [42] 本周行业事件 - 成功构建融合表达 ASFVp30 蛋白的乳酸杆菌，为 ASFV 新型疫苗研发提供思路 [53] - 即日起允许符合要求的法国猪源性蛋白饲料进口 [54] - 5 月 15 日 CBOT 大豆期货从 10 个月高点暴跌，豆油封跌停板 [54] 本周重要公司公告 - 益生股份 2025 年 04 月白羽肉鸡苗等销售数量和收入有不同变动 [55] - 仙坛股份 2025 年 4 月鸡肉产品销售收入和销售数量有变动 [55] - 巨星农牧 2025 年 4 月新增担保金额合计 17,342.75 万元 [55] - 亚盛集团增持计划实施完毕，累计增持股份 48,800,000 股 [55] - 民和股份计划开展 1 亿元售后回租融资租赁业务 [55] - 天马科技 2025 年 4 月鳗鱼出池情况及 1 - 4 月累计出池情况 [55] - 华资实业控股股东质押股份 48,493,200 股 [55] - 欧福蛋业 135,188,506 股股票 5 月 22 日解除限售 [55]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，6 个月目标价 8.68 元 [4][9][13] 报告的核心观点 - 梦百合为国内记忆绵床垫龙头，持续推进产能全球布局和品牌国际化，关税风险下美国本土产能优势稀缺，国内自主品牌有望受益国补加速发展 [9][12][13] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 94.16、104.97、115.78 亿元，同比增长 11.45%、11.47%、10.30%；归母净利润为 2.61、3.70、4.61 亿元，同比增长 272.09%、42.09%、24.58%，对应 PE 为 17.4x、12.2x、9.8x [9][12][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 84.49 亿元，同比增长 5.94%；归母净利润为 - 1.51 亿元，同比下降 242.04%；扣非后归母净利润为 - 2.80 亿元，同比下降 376.84% [1] - 24Q4 当季营业总收入 23.24 亿元，同比增长 2.80%；归母净利润为 0.02 亿元，同比增长 124.68%；扣非后归母净利润为 - 1.22 亿元，同比下降 401.02% [1] - 2025Q1 实现营业收入 20.43 亿元，同比增长 12.31%；归母净利润为 0.59 亿元，同比增长 196.22%；扣非后归母净利润为 0.58 亿元，同比增长 206.80% [1] 营收结构 - 分产品：2024 年床垫业务收入 44.15 亿元，同比增长 10.95%；沙发业务收入 11.55 亿元，同比增长 1.15%；卧具业务收入 5.96 亿元，同比下降 4.08%；电动床业务收入 6.42 亿元，同比下降 1.11%；枕头业务收入 6.06 亿元，同比下降 0.25% [2] - 分渠道：2024 年经销商营收 3.79 亿元，同比下降 1.88%；直营店营收 22.03 亿元，同比下降 0.65%；线上营收 17.96 亿元，同比增长 37.61%；大宗业务营收 38.53 亿元，同比增长 0.10% [2] - 分地区：2024 年海外营收 67.50 亿元，同比增长 6.68%，欧洲市场亮眼，北美市场止跌企稳；国内营收 14.82 亿元，同比增长 3.55%，自主品牌内销主营业务收入 11.27 亿元，同比增长 3.55%，线上、线下渠道同比分别增长 6.00%、5.47% [2] 盈利能力 - 毛利率：24 年为 36.85%，同比下降 1.50pct；24Q4 为 35.85%，同比下降 7.13pct；25Q1 为 39.37%，同比增长 0.84pct [3] - 期间费用率：24 年为 34.96%，同比增长 0.74pct；24Q4 为 34.92%，同比下降 3.22pct；25Q1 为 34.78%，同比下降 0.71pct [3][7] - 净利率：24 年为 - 2.12%，同比下降 3.64pct；24Q4 为 - 0.54%，同比下降 0.31pct；25Q1 为 2.59%，同比增长 1.41pct [7] 关税影响 - 美国加征对等关税政策对短期销售影响有限，25Q1 大宗业务收入同比增长 4.21% [8] - 关税政策促使客户重视供应链稳定性，公司美国本土产能优势凸显，有望承接转移订单，提升美国市场份额 [8] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年床垫业务收入增速为 12%/12%/10%，毛利率维持在 38% [11] - 枕头业务 25 - 27 年收入增速为 12%/12%/10%，毛利率维持在 30% [11] - 沙发业务 25 - 27 年收入增速为 10%/10%/10%，毛利率维持在 35% [11] - 电动床业务 25 - 27 年保持 10%的稳定增速，毛利率维持在 35% [11] - 卧具业务 25 - 27 年保持 10%的稳定增速，毛利率维持在 55%左右 [11] 估值对比 - 选取顾家家居和慕思股份作为可比估值标的，三者业务结构相似 [13] - 2024 年梦百合净利润短期承压，境外收入占比大，受外部冲击影响大，未来盈利修复弹性有望高于可比公司 [13] - 2025 年可比公司平均归母净利润 13.28 亿元，对应 PE 估值 13.7x，给予梦百合 25 年 19xPE，对应目标价 8.68 元 [13]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 2025 年财政政策积极，基建资金发行提速，实物工作量有望加快落地，化债政策推进下行业基本面和建筑企业经营指标有望改善 [1][2][16] - 专项债发行持续高位，政府债发行提速助力社融和基础设施建设投资提速 [1][16] - 城市更新行动或将提速，为城镇基础设施建设投资带来增量，地方性工程承包龙头及聚焦市政建设的综合型工程企业有望受益 [2][17] - 建议关注传统基建央企、低估值基建龙头、基建设计龙头、国际工程优质标的和地方基建龙头国企等 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 行业动态分析 - 4 月末 M2 余额 325.17 万亿元（yoy + 8%），M1 余额 109.14 万亿元（yoy + 1.5%），社会融资规模存量 424.0 万亿元（yoy + 8.7%），1 - 4 月社融增量累计 16.34 万亿元，政府债券净融资 4.85 万亿元，同比多 3.58 万亿元 [1][16] - 4 月社融增量 1.16 万亿元，政府债券净融资增量 0.98 万亿元，贡献当月社融增量的 84.48% [1][16] - 1 - 4 月地方政府新增专项债发行额分别为 2048.02 亿元、3919.83 亿元、3634.57 亿元和 2301.44 亿元，4 月同比 161%；1 - 4 月城投债发行额分别为 4829.37 亿元、3826.28 亿元、6289.90 亿元和 5650.30 亿元 [1][16] - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，目标到 2030 年城市更新取得重要进展，提出八项主要任务 [2][17] 市场表现 建筑行业一周行情 - 5 月 12 日至 5 月 16 日，建筑装饰行业（SWI）上涨 0.77%，弱于沪深 300（1.12%），强于深证成指（0.52%）、上证综指（0.76%），周涨幅在 SW 30 个一级行业中位居第 13 位 [18] - 分子板块看，本周化学工程涨幅最大（3.36%），钢结构（1.77%）、房屋建设（1.64%）、基建市政工程（1.08%）板块优于行业表现 [18] - 5 月 12 日至 5 月 16 日，申万建筑行业 83 家公司录得上涨，占比 50.61%；涨跌幅优于行业指数的公司 59 家，占比 35.98% [20] - 行业涨跌幅排名前 5 为东珠生态（22.20%）、郑中设计（20.21%）、建艺集团（14.50%）、ST 百利（13.29%）、华维设计（11.19%）；后 5 为岭南股份（ - 22.75%）、志特新材（ - 9.37%）、东易日盛（ - 7.95%）、豪尔赛（ - 6.68%）、全筑股份（ - 6.43%） [20] - 截至 5 月 16 日，建筑装饰行业（SW）市盈率（TTM）为 10.75 倍，市净率（LF）为 0.77 倍，较上周上升；PE 估值位居各一级行业第 27 位，高于银行、房地产、钢铁行业；PB 估值位居各一级行业第 29 位，高于银行行业 [24] - 当前行业市盈率（TTM）最低前 5 为中国中铁（5.29%）、陕建股份（5.18%）、中国铁建（5.13%）、中国建筑（5.09%）、山东路桥（3.85%）；市净率（MRQ）最低前 5 为腾达建设（0.57%）、中国交建（0.51%）、中国建筑（0.51%）、中国中铁（0.45%）、中国铁建（0.40%） [24] 重点关注标的 - 报告列出国投证券建筑行业重点关注标的，包括中国化学、中国铁建、中国中铁等多家公司的市值、最新收盘价、周涨跌幅、相对 HS300 涨幅、2025PE 等信息 [27] 公司公告 本周订单公告 - 5 月 12 日，陕建股份 4 月及下属子公司中标 3 个 5 亿元以上施工项目，合计中标金额 78.80 亿元 [29] - 5 月 14 日，圣晖集成与某客户签署《某洁净机电工程》实施合同，合同金额 11.01 亿元 [29] - 5 月 16 日，中国核建子公司签署江苏徐圩核能供热发电厂一期 1、2 号机组核岛及其配套 BOP 安装工程合同 [29] 本周其他重大公告 - 5 月 15 日，中国中冶 2025 年 1 - 4 月新签合同额 3084.0 亿元（yoy - 24.9%），其中海外合同额 192.9 亿元（yoy - 7.7%） [29] - 5 月 16 日，中国建筑 2025 年 1 - 4 月新签合同总额 15202 亿元（yoy + 2.8%），境外建筑业务新签合同额 700 亿元（yoy - 4.0%） [29] - 5 月 16 日，中国核建 2025 年 1 - 4 月新签合同总额 575.60 亿元（yoy + 10.80%），营收 348.86 亿元（yoy + 1.88%） [29] - 5 月 16 日，中工国际拟投资乌兹别克斯坦塔什干和安集延生活垃圾焚烧发电项目，预计总投资分别为 2.97 亿美元和 1.78 亿美元 [29] 行业新闻 - 5 月 12 日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消 91%加征关税，中方取消 91%反制关税，双方暂停 24%关税并建立经贸磋商机制 [30] - 5 月 13 日，截至 4 月底，安徽省收购 10279 套存量商品房用作保障性住房和人才租赁住房；辽宁省 2025 年拟新增 4.5 万套配租型保障性住房；2025Q1 河北省筹集保障性租赁住房 8359 套，其中 3859 套通过收购存量商品房筹集 [30] - 5 月 14 日，央行发布 4 月金融统计数据，4 月末 M2 余额 325.17 万亿元（yoy + 8%），M1 余额 109.14 万亿元（yoy + 1.5%），社会融资规模存量 424.0 万亿元（yoy + 8.7%），1 - 4 月社融增量累计 16.34 万亿元，政府债券净融资 4.85 万亿元，同比多 3.58 万亿元；4 月社融增量 1.16 万亿元，政府债券净融资增量 0.98 万亿元 [1][16][30] - 5 月 15 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，要求转变城市开发建设方式，促进城市结构优化等 [2][17][30] - 5 月 16 日，2025 版《国土空间规划城市体检评估规程》发布，突出以人民为中心，强化规划适应性，增加老旧燃气管网改造等监测评估 [30]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 投资评级，目标市值 1055 亿人民币，对应 1143 亿港币，目标价 8.66 港币 [4][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产 ADAS 智驾芯片龙头，凭借本地化服务和价格优势，抓住行业趋势和国产替代机遇成长起来，征程系列芯片出货量可观，2024 年在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一 [1] - 高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，2030 年中国智驾芯片 + 算法市场空间超 600 亿元 [2] - 高阶智驾行业从 1 - 10 阶段，主机厂自研意愿分化，传统主机厂依赖第三方方案，报告研究的具体公司有望成为第三方高阶智驾方案龙头 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：强大的战略能力 + 技术基因成就国产智驾芯片龙头 - 深耕智驾领域 10 年，多次做出正确战略抉择：公司以 AI 芯片起家，2019 年聚焦智能驾驶赛道，陆续发布并量产多款芯片，2024 年营收超 23 亿元，在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一，2024 年发布征程 6 系列芯片及解决方案，产品线全面覆盖不同阶智能驾驶 [13] - 团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工：创始人余凯软件算法背景深厚，多次做出关键战略决策；公司引进苏箐增强高阶智能驾驶算法团队能力；采用 AB 股双股权架构保证管理层控制权，与多家产业资本绑定；重视员工激励，建立股权激励体系 [29][33][37] 2. 空间：2030 年中国智驾主控芯片 + 算法市场空间超过 500 亿元 - L2 ADAS 渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间：报告研究的具体公司产品定位覆盖 L2 及以上智能驾驶全部细分赛道，L2 ADAS 渗透率接近天花板，未来提升空间有限，高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，预计 2030 年对应智驾芯片市场空间可观 [39][43] - 技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市 NOA 开始走向千家万户：智能驾驶技术框架迭代，驱动城市 NOA 体验升级，从先锋早鸟用户向普通大众用户渗透，预计 2025 年和 2030 年国内城区 NOA 芯片市场空间分别为 150 亿、462 亿，软硬一体方案市场空间分别为 211、594 亿元 [47][55] - 内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速 NOA 渗透率大幅提升：2020 年以来 10 - 20 万价格带合资份额下降，自主品牌进入内部竞争阶段，以比亚迪为代表的头部厂商推动智驾平权，将高速 NOA 功能下放到该价格带，带动高速 NOA 渗透率大幅提升，预计 2025、2030 年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近 20、50 亿元 [61][63][65] 3. 竞争：主机厂自研意愿出现分化，地平线有望成为第三方高阶智驾方案龙头 - 竞争复盘：行业从 0 - 1 阶段，英伟达一家独大：2022 年特斯拉引领智能驾驶算法变革，英伟达凭借强大的 CUDA 开发生态和高算力芯片，在高阶辅助驾驶行业 0 - 1 阶段获得垄断市场份额 [69] - 从 1 - 10 阶段主机厂自研意愿出现分化，竞争要素转向方案综合性价比：随着行业发展，前期自研积淀有限的主机厂自研意愿分化，依赖头部供应商实现功能上车，第三方方案市占率将提升，不具备自研能力的主机厂更看重整体方案综合性价比 [88][92] - 地平线竞争优势：强大的客户基础 + 软硬一体能力带来综合性能优势：公司抓住时代机遇，从低算力芯片入手，成功导入多家主机厂供应体系，成为国产 ADAS 芯片龙头；征程 6 系列芯片性能强大，J6E/M 已初步获得成功；算法能力强，基于强大的软硬一体能力，HSD 有望实现体验领先 [96][28][33] 4. 盈利预测 - 预计公司 2025 年 - 2027 年营收分别为 35.2、54.8 和 80.2 亿元，增速分别为 47.6%、55.8%和 46.3% [4]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 2025 年 5 月 12 - 16 日新药板块有涨有跌，脓毒症治疗因远大医药 STC3141 中国 2 期成功迎来新突破，本周国内新药上市和临床申请有相应获批与受理情况，国内外市场有重点关注事件 [1][2][4][5][11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周新药行情回顾 - 2025 年 5 月 12 - 16 日，新药板块涨幅前 5 企业为君圣泰（19.78%）、德琪医药（18.34%）、嘉和生物（14.48%）、科济药业（14.46%）、复宏汉霖（12.34%）；跌幅前 5 企业为歌礼制药（ - 17.10%）、康宁杰瑞（ - 8.72%）、云顶新耀（ - 7.77%）、泽璟制药（ - 7.18%）、创胜集团（ - 6.96%） [1][15] 本周新药行业重点分析 脓毒症 - 因感染引起宿主反应失调，导致危及生命的器官功能损害，可能进展为感染性休克，症状不具特异性，病因多样，有多种风险因素和并发症 [20] 流行病学 - 2017 年中国有 2931827 例脓毒症患者，死亡 709315 例，标准化发病率为 214.8/10 万人口，病死率为 43.3/10 万人口；2020 年全国 44 所医院 ICU 脓毒症发病率为 20.6%；2017 年全球约 4890 万例脓毒症病例和 1100 万例死亡病例，约占全球死亡人数 20%，2020 年全球院内发病率为 189/10 万人年，病死率约 26.7% [21] 当前疗法 - 以对症治疗为主，包括药物治疗（抗生素、静脉输液、血管加压药等）、支持性护理（输氧、呼吸机、透析等）、外科手术（消除感染源） [23][24][25] 在研疗法 - 新药开发难度高，多个创新药疗法临床研究失败或不及预期，但也有部分如远大医药 STC - 3141 等展现积极疗效 [26][30] 市场空间 - 2023 年全球脓毒症治疗药市场规模约 34.8 亿美元，预计 2034 年达 73.6 亿美元，2024 - 2034 年 CAGR 为 7.05%，若有变革性创新疗法获批上市，市场规模有望急剧扩增 [34] 远大医药 STC3141 - 自主开发的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网逆转器官损伤；中国 2 期临床研究入组 180 名脓毒症患者，结果显示药物治疗组第 7 天 SOFA 评分较基线明显下降，高剂量组降幅大于安慰剂组，次要终点趋势与主要终点一致，安全性、耐受性和药代动力学特征符合预期；临床前研究表明其能保护内皮细胞、器官、血流中细胞免受组蛋白损伤，抑制败血症 [3][35][38][39][42][43][48][49] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内无新药或新适应症上市申请获批准，有 8 个新药或新适应症上市申请获受理 [4][52] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有 40 个新药临床申请获批准，有 30 个新药临床申请获受理 [5][54] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 15 日，百济神州启动 BTK 靶向蛋白降解药物 BGB - 16673 与匹妥布替尼 III 期头对头对照临床试验，用于复发/难治性 CLL 或 SLL 患者；5 月 16 日，科伦博泰注射用芦康沙妥珠单抗新适应症申请拟被纳入优先审评；5 月 12 日，泽璟制药盐酸吉卡昔替尼片新适应症上市申请获受理 [11] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 14 日，艾伯维靶向 c - Met 的 ADC 药物 Telisotuzumab Vedotin 获 FDA 批准；GSK 以 20 亿美元收购 Boston Pharmaceuticals 的 FGF21 长效类似物；诺和诺德与 Septerna 达成超 22 亿美元合作开发代谢疾病口服小分子药物 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，首次评级，6 个月目标价 33.67 元，2025 年 5 月 16 日股价 27.38 元 [4] 报告的核心观点 - 恒林股份是办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购优质标的推进大家居战略业绩贡献将显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81% [1] - 2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] 业务情况 境外业务与电商扩张 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占总营业收入的 53.86% [2] - 2024 年办公家具销售收入 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%，境外营收增加得益于“制造出海与品牌出海”策略 [3] 毛利率与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 为 18.91%，同比下降 4.20pct；2025Q1 为 16.27%，同比下降 8.53pct，主要受海运费上涨影响 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct [4] - 2024 年财务费用变动主要系海外仓租赁产生的利息费用增加 [7] 应对关税挑战策略 - 生产布局上，推进全球化产能布局，在多地建有生产基地，提升抗风险能力和核心竞争力 [8] - 业务转型上，围绕“大家居”战略，升级产品体系、扩充品类、整合产业链，开拓跨境电商新渠道培育自主品牌 [8] - 运营管理上，通过精益化管理降本增效，结合远期结售汇等业务降低汇率波动影响 [8] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%；软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%；板式家具业务收入增速为 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%；新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] - 选取永艺股份和乐歌股份作为可比公司，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x，给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]