报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 美伊冲突导致油价高波动，是影响有色金属市场的核心宏观变量 [1] - 若油价失控，美联储或因通胀反弹不降息，美债实际利率转负，将利好黄金、工业金属（铜铝）分化走强及小金属（稀土钨钽钼钴铼等）价格上涨 [1] - 若冲突缓和油价回落，则有色金属将重回降息交易逻辑，同样利好各类金属价格 [1] - 无论冲突时间长短，稀土、钨等小金属因具有军工补库预期，其国内主导品种的供需平衡表将得到强化 [1] - 报告持续看好金银、稀土（包括氧化钇）、钨、铜、铝、钼、锑、锗、镓、钽、铌、铀、锡、铼等金属 [1] 贵金属 - **黄金**：本周COMEX黄金收于5137.5美元/盎司，环比下跌1.78% [2]。中国央行2月末黄金储备为7422万盎司，为连续第16个月增持 [2]。央行和ETF资金积极增持黄金的驱动延续，尽管短期受油价和美元上涨压制，但持续看好金价中长期上涨趋势 [2] - **白银**：本周COMEX白银收于83.5美元/盎司，环比下跌9.90% [2]。白银供需基本面紧张，持续处于低库存状态，看好其价格弹性 [2] - **关注公司**：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属 - **铜**：本周LME铜收报12869美元/吨，环比下跌1.64%；沪铜收报100750元/吨，环比下跌1.52% [3]。供给端，铜精矿TC进一步下降至56.05美元/干吨，货源紧张 [3]。需求端，节后铜杆、铜线缆企业开工率分别为62.47%和60.9%，环比分别大幅提升44.09个百分点和33.17个百分点 [3]。库存端，截至3月6日，铜社会库存57.72万吨，环比增加4.55万吨；LME铜库存28.43万吨，环比增加10.3% [3]。看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [3] - **铝**：本周LME铝收报3431.0美元/吨，环比上涨7.79%；沪铝收报24645.0元/吨，环比上涨4.43% [3]。地缘冲突影响全球供应，卡塔尔铝业因天然气供应暂停启动停产，涉及产能63.6万吨；巴林铝业（2025年产量162.2万吨）宣布因运输受阻而不可抗力 [3][8]。若地缘冲突持续，全球电解铝供应收紧预期强劲，铝价存在较强上涨动力 [3][8] - **锡**：本周沪锡主力合约收于391530元/吨，环比下跌8.30% [9]。三地社会库存总量为13082吨，环比微降0.21% [9]。供应端预期出现修复，但中长期看好大电子消费及AI拉动效应，锡价有望持续走高 [9] - **关注公司**： - 铜：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [3] - 铝：百通能源、华通线缆、云铝股份、天山铝业、宏创控股/中国宏桥、中国铝业、南山铝业等 [8] - 锡：新金路、锡业股份、华锡有色、兴业银锡等 [9] 能源金属 - **镍**：本周沪镍主力合约周度下跌1.6% [10]。基本面受印尼RKAB配额收紧支撑，但国内社会库存环比累库约8000吨，下游需求偏弱，镍价处于成本支撑与现实压力僵持阶段 [10] - **钴**：电钴价格在43万元/吨震荡 [11]。矿企出口进度偏慢导致国内冶炼厂原料紧张，中长期因配额削减幅度大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行 [11] - **锂**：本周碳酸锂期货主力合约收于154020元/吨，环比下跌9.12% [12]。本周碳酸锂周度总库存99373吨，较上周下降0.72% [12]。中长期持续看好全年储能电池需求大增与动力电池稳增，预计2026年碳酸锂中枢价格持续走高 [12] - **关注公司**： - 镍/钴：力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业等 [10][11] - 锂：大中矿业、天华新能、中矿资源、盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、永兴材料等 [12] 战略金属与小金属 - **稀土**：截至3月6日，氧化镨钕现货报价为84.75万元/吨，环比下跌4.4% [13]。预计白名单和配额指标将刚性制约2026年供给，内外需求稳定增长，新一轮补库周期启动，看好2026年稀土中枢价格上涨 [13]。重稀土氧化钇海内外价差超过80倍，主因出口管控加强，海外库存告急，欧洲供给端已处于紧平衡甚至阶段性断供状态，价格弹性显著 [13] - **关注公司**： - 稀土：包钢股份、华宏科技、北方稀土、中稀有色、中国稀土、盛和资源 [13] - 磁材：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体 [13] - **其他小金属**：报告持续看好钨、钼、锑、锗、镓、钽、铌、铀、铼等金属 [1]

行业投资评级 - **领先大市-A**，维持评级 [4] 核心观点 - 当前化工行业处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示行业已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点 [18] - 全球能源安全与粮食安全问题最为关键，对应到化工领域，建议关注原油与化肥两大板块 [1] - 化工行业格局呈现“东升西落”，中国企业在规模效应和成本优势下加速抢占全球市场份额 [19] - 上游资源品正从“周期商品”属性向“战略资产”属性蜕变，其定价逻辑或发生根本性转变 [20] - 行业“反内卷”趋势明显，分为企业主动协同与政策驱动优化两种路径，有望改善行业盈利 [21][22] - 新质生产力方向成为投资主线，重点关注绿色能源、具身智能材料、AI与半导体材料、商业航天及固态电池材料等领域 [23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点 - **行业周期位置**：中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23%，行业已进入历史低位区间 [18] - **盈利初步企稳**：2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比+7.5% [18] - **供给扩张结束**：行业资本开支同比下降18.3%，自2023年四季度以来已连续七个季度负增长，预示供给扩张阶段已告段落 [18] - **格局东升西落**：欧洲化工企业因高成本加速收缩产能，以乙烯为例已合计关停1100万吨产能，接近欧洲总产能的10%；欧盟化工产能利用率已下降至2025Q3的74.6% [19] - **中国出口强劲**：在重点监测的86类主要化工品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平 [19] - **资源价值重估**：全球政经格局裂变与科技革命推动资源品向“战略资产”属性蜕变，再通胀路径将沿“资源品-中间原料-终端化学品”链条传导 [20] - **反内卷路径**：主动型路径在涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺等集中度高、开工率高、盈利水平低的子行业更易生效；被动型路径通过政策驱动，在纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药等行业优化格局 [21][22] - **新质生产力方向**：政策聚焦科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域，化工投资机会对应绿色能源（SAF、生物柴油等）、具身智能材料（PEEK、高分子材料等）、AI与半导体材料（电子树脂、冷却液等）、商业航天材料（碳纤维、先进陶瓷等）及固态电池材料（硫化物电解质、超高镍正极等） [23][24][25] 2. 化工板块整体表现 - **本周市场表现**：本周（2/27-3/6）申万基础化工行业指数涨跌幅为-0.6%，在全部31个行业中位列第8位，跑赢上证综指0.4个百分点，跑赢创业板指数1.9个百分点 [26] - **年初至今表现**：年初至今，申万基础化工行业指数涨跌幅为+18.5%，跑赢上证综指14.6个百分点，跑赢创业板指数17.7个百分点 [26] - **子板块涨跌**：在基础化工26个子板块中，7个上涨，19个下跌。本周涨幅前五分别为：煤化工（+15.2%）、无机盐（+9.2%）、其他化学原料（+6.3%）、氮肥（+5.5%）、食品及饲料添加剂（+4.7%） [29] 3. 化工板块个股表现 - **个股涨跌分布**：在基础化工板块424只股票中，本周124只上涨，296只下跌，4只持平 [32] - **涨幅前十**：本周个股涨幅前十包括金牛化工（+44.2%）、凌玮科技（+42.2%）、金瑞矿业（+36.2%）、英科再生（+25.3%）、宏柏新材（+24.7%）等 [32] - **跌幅前十**：本周个股跌幅前十包括汇隆新材（-19.8%）、雅化集团（-13.9%）、德美化工（-13.9%）、广康生化（-13.3%）、东材科技（-12.2%）等 [32] 4. 本周重点新闻及公司公告 - **公司动态**：包括泸天化、佳先股份、新乡化纤、至正股份、东材科技、道明光学、三房巷、和远气体、金浦钛业、联瑞新材、双环科技、安利股份、银禧科技、永太科技等公司的董事变动、项目投资、业绩发布、增资入股、产能调整、技术研发、土地收储及高新技术企业认定等事项 [35][37][38][39][40][41] 5. 产品价格及价差变动分析 - **价格指数**：截至3月06日，中国化工品价格指数（CCPI）录得4484点，较上周+11.3%，较年初+14.1% [42] - **价格变动**：在监测的386种化工品中，本周207种价格上涨，142种持平，37种下跌。涨幅前十包括液氯（+1600%）、航空煤油新加坡FOB（+115%）、柴油(新加坡,10ppm)（+65.2%）等；跌幅前十包括液化天然气（-12%）、六氟磷酸锂（-9%）、氢氧化锂（-8.9%）等 [45] - **价差变动**：在监测的139种化工品价差中，本周59种价差上涨，10种持平，70种下跌。价差涨幅前十包括顺酐-碳四原料气价差（+1366元/吨）、工铵-磷矿-硫酸-合成氨价差（+178元/吨）等；价差跌幅前十包括MTO价差(乙烯-甲醇)（-1176元/吨）、丙烯-丙烷价差（-105美元/吨）等 [52][53] 原油与化肥板块深度分析 原油板块 - **地缘局势影响**：美伊局势发酵导致霍尔木兹海峡航运受阻，3月4日当日仅有个位数船舶通航，较冲突前120-150艘的水平显著下滑，全球原油供应受冲击 [2] - **油价情景推演**：报告提出三种情景：①短期航运恢复，油价区间80-85美元/桶；②中度封锁持续1-2周，油价突破90美元/桶；③长期封锁与冲突升级，极端情形下可能突破120美元/桶。当前局势趋向第二种情景 [2] - **投资机会**：直接受益的原油开采企业（如中国石油、中国石化、中国海油等）；油服需求提振（如中海油服、石化油服等）；高油价下具备成本优势的能源替代型公司（如煤化工及轻烃化工企业宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学等） [2] 化肥板块 - **粮食安全与地缘影响**：全球近1/3的尿素出口量、44%的硫磺出口量以及近1/5的氨出口量运经或产自霍尔木兹海峡西侧国家，海峡封锁叠加春耕时节来临，支撑化肥资产估值重塑逻辑 [3][8] - **复合肥**：我国粮食总产量已连续10年稳定在1.3万亿斤以上，2025年达14297.5亿斤，播种面积17.91亿亩，需求稳定。行业分红传统好，2012-2025Q3样本公司平均分红次数14次，增长幅度达331% [8] - **钾肥**：2026年钾肥大合同价格348美元/吨，较去年上涨2美元/吨。中东地区钾盐产能占全球4%，其中伊朗和以色列合计近290万吨，美伊以冲突对全球钾盐贸易流造成的直接影响或超预期 [9] - **磷肥**：磷矿石价格维持高位，需求端储能和动力电池拉动2026年磷酸铁需求100多万吨，对应高品位磷矿500万吨，预计2026年紧平衡。新能源成为拉动工业磷酸一铵消费增长的最主要动力 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为，映恩生物的B7H3 ADC药物DB-1311在转移性去势抵抗性前列腺癌领域展现出成为全球同类最优药物的潜力，且2026年内行业后续仍有多个学术会议、临床数据读出及BD交易等催化剂值得期待 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 1. 本周新药行情回顾 - **市场表现**：2026年3月2日至8日，新药板块涨幅前五的公司为：亚虹医药 (+38.11%)、药捷安康 (+33.53%)、德琪医药 (+19.57%)、开拓药业 (+8.58%)、荣昌生物 (+7.33%)；跌幅前五的公司为：永泰生物 (-14.23%)、友芝友 (-21.27%)、科济药业 (-23.13%)、轩竹生物 (-24.24%)、宝济药业 (-34.54%) [1][16][18] - **行业指数**：过去1个月、3个月、12个月，生物医药Ⅱ行业的绝对收益分别为-3.5%、-9.3%、5.8% [8][9] 2. 本周建议关注标的 报告建议关注以下四类标的，因板块后续存在多个催化剂 [2][20]： - **存在海外数据催化的品种**：例如贝达药业、映恩生物、和黄医药 - **已获跨国药企认证的品种**：例如三生制药、联邦制药、科伦博泰，其未来海外放量确定性高 - **下一个可能进行海外授权的重磅品种**：例如复宏汉霖、石药集团、益方生物 - **新的创新药技术突破领域**：包括小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 3. 本周新药行业重点分析 - **映恩生物DB-1311临床数据亮眼**：在2026年ASCO GU会议上公布的B7H3 ADC药物DB-1311用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的最新数据显示出持久疗效 [3][21] - **试验规模**：截至2025年12月29日，共纳入146例既往接受过多线治疗的mCRPC患者，中位年龄70岁，中位既往治疗线数为4线 [21] - **关键亚组**：其中52例患者（超过总人群三分之一）既往接受过¹⁷⁷Lu-PSMA-617治疗，该亚组中位治疗线数为5线，87%接受过紫杉烷类治疗，40%同时接受过多西他赛和卡巴他赛治疗 [21] - **疗效数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期为11.3个月，中位总生存期为22.5个月 [22] - **亚组疗效**：在84例未接受过Lu-177治疗的患者中，中位rPFS为13.6个月；在45例接受过Lu-177治疗的患者中，中位rPFS同样为11.3个月，中位OS尚未达到 [22] - **后续催化剂密集**：根据合作伙伴BioNTech信息，映恩生物在2026年内还将迎来多个二代免疫疗法与ADC联用的数据读出，包括B7H3 ADC、TROP2 ADC、HER2 ADC分别联用PD-L1/VEGF双抗Pumitamig在多种实体瘤中的临床试验数据 [3][24] 4. 本周新药上市申请获批准&受理情况 - **获批情况**：本周国内有9个新药或新适应症的上市申请获得批准 [4][26] - **受理情况**：本周国内有8个新药或新适应症的上市申请获得受理 [4][26] - **部分获批产品示例**：包括正大天晴的罗伐昔替尼片、轩竹生物的吡洛西利片、亚虹医药的盐酸氨酮戊酸己酯软膏宫颈光动力治疗系统、赛诺菲的度普利尤单抗注射液（多个文号）、联邦生物的德谷胰岛素注射液、先为达生物的埃诺格鲁肽注射液、罗氏的玛巴洛沙韦干混悬剂、诺和诺德的依柯胰岛素司美格鲁肽注射液等 [27][30] 5. 本周新药临床申请获批准&受理情况 - **获批情况**：本周国内有73个新药的临床申请获得批准 [10][32] - **受理情况**：本周国内有52个新药的临床申请获得受理 [10][32] - **部分获批临床申请示例**：涉及众多公司和创新靶点，例如北京泰德的注射用TRD221（骨关节炎）、江苏康宁杰瑞的JSKN033注射液（宫颈癌）、百济神州的BG-C477注射液（实体瘤）、映恩生物的注射用DB-1324（胃肠道肿瘤）、康哲生物的CMS-D008注射液（超重或肥胖）等 [33][34][35][36][37] 6. 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - **中国生物制药与赛诺菲达成授权**：3月4日，中国生物制药子公司正大天晴授予赛诺菲罗伐昔替尼的全球独家许可，中国生物制药有权获得最高15.3亿美元付款，包括1.35亿美元首付款 [11][42] - **德琪医药与优时比达成合作**：3月4日，德琪医药授予优时比CD19/CD3双抗ATG-201的全球权益，将获得8000万美元首付款及近期里程碑款，未来里程碑付款总额最高可超11亿美元 [11][42] - **康哲药业小核酸药物获临床批准**：康哲药业自主研发的INHBE小核酸药物CMS-D008获得超重或肥胖适应症药物临床试验批准 [11][42] 7. 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - **默沙东肾细胞癌疗法获积极结果**：默沙东公布其药物Welireg在两项3期肾细胞癌临床试验中取得积极结果，FDA已受理其联合Keytruda的监管申请并授予优先审评资格 [12][43] - **Priovant Therapeutics新药申请获受理**：FDA已受理其brepocitinib用于治疗皮肌炎的新药申请并授予优先审评，PDUFA日期设定在2026年第三季度 [12][43] - **强生更新前列腺癌联合疗法数据**：在2026年ASCO GU会议上，强生更新了其KLK2/CD3双抗Pasritamig联合多西他赛治疗mCRPC的1b期临床结果，显示安全性与多西他赛单药一致，耐受性良好 [12][44]

市场表现回顾 - 本周北证A股指数下跌3.95%，跑输上证综指3.52个百分点；北证50指数下跌6.57%，跑输上证综指6.13个百分点[1][12] - 本周北证A股总成交额为1184.36亿元，日均成交额236.87亿元，较前一周上涨31.9%[1][14] - 截至2026年3月6日，北证A股市盈率中位数为45.03倍，高于科创板的37.34倍和创业板的37.39倍[1][15] - 2025年初至2026年3月6日，北交所共有36家新上市公司，其上市首日涨跌幅中位数为246.52%，市盈率中位数为14.10倍[2][20] 政策与行业动态 - 2026年政府工作报告首次将“航空航天”整体明确为新兴支柱产业，并首次单独提及“加快发展卫星互联网”[3] - 政府工作报告提出培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业，“具身智能”表述由“培育”升级为“培育发展”[7][30] - 工信部数据显示，2025年中国人工智能核心产业规模超过1.2万亿元，企业数量超过6200家[25] - 国家发改委2026年首批“两重”清单为可控核聚变等项目安排超1700亿元超长期特别国债支持[28] 投资建议与风险 - 报告建议关注北交所具备“硬科技”属性的核心标的，涉及机器人、新能源、商业航天及金属检测等领域[8][30] - 报告提示需关注市场需求、行业竞争、地缘政治、政策推进及研发进度不及预期等风险因素[9][31]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [4] 报告的核心观点 - 政府工作报告首次写入“绿色燃料”，将其提升至国家战略高度，密集政策催化下，绿色燃料产业正成为我国新型能源体系的重要支柱，产业化进程或迎来历史性机遇 [1][2] - 中国绿色燃料产业已具备实践基础，项目储备丰富，商业化进程有望在政策扶持下进一步提速，未来目标或为实现石油消费的替代与结构优化 [3][9] - 可持续航空燃料（SAF）行业景气长逻辑不改，全球多国强制掺混政策落地及国际航空碳抵消机制推进将驱动需求，后续价格中枢或温和抬升，国内应用范围有望扩大，行业叙事有望从预期驱动转向业绩驱动 [10] 根据相关目录分别进行总结 政策与战略定位 - 2026年3月5日政府工作报告提出“设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点”，这是“绿色燃料”首次写入政府工作报告，战略高度非凡 [1][2] - 绿色燃料涵盖绿色氢能、绿色甲醇、绿色氨、可持续航空燃料（SAF）及电转液（PtL）燃料，具有低碳、可持续特征，适用于难以电气化的重工业、航运等领域 [2] - 近期政策密集催化，包括2024年10月《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》、2025年11月《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》以及2026年3月3日国家能源局召开的绿色燃料产业发展专题座谈会 [2] 产业发展现状与基础 - 截至2025年底，全国风光氢基能源项目数量共908个，已披露电解槽总规模达1381万Nm³/h，合计绿氢年产能约1526万吨 [3] - 全国绿色甲醇项目共计247个（含联产），已披露产能合计约6486万吨 [3] - 全国绿氨项目共计122个（含联产），已披露产能合计约2570万吨 [3] - 全国SAF项目共计49个（含联产），产能合计近800万吨 [3][9] 可持续航空燃料（SAF）前景 - 2026年3月5日，SAF欧洲FOB高端价报2350美元/吨，较上周上涨3.75%，较上月上涨6.33% [1] - 欧盟、英国等地的SAF强制掺混比例已于2025年正式落地，新加坡、泰国、印度、韩国等国均将在2026或2027年开启SAF掺混路线 [10] - 2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）进入第二正式阶段，据IEA预计，届时全球SAF消费量或达到338-854万吨，成为需求加速拐点 [10] - 伴随欧盟SAF强制掺混目标刷新，SAF价格有望在全年内维持温和抬升，中国在“十五五”期间或可期待SAF试点范围的进一步扩大 [10] 建议关注标的 - SAF/生物柴油领域：海新能科、卓越新能、建龙微纳、鹏鹞环保等 [11] - UCO（废弃油脂）领域：山高环能、朗坤科技、丰倍生物等 [11] - 绿色氢氨醇领域：嘉泽新能、复洁科技、中集安瑞科、金风科技、吉电股份、中国天楹等 [11]

行业投资评级 - 领先大市-A [6] 核心观点 - 内外需求共振，开启国产算力历史窗口 海外云厂商资本开支进入新一轮上行周期，牵引全球设备需求，为中国云计算投资提供周期性机遇 美国对华芯片管制不断升级，倒逼国内形成以“自主可控”为核心的政策与产业共识 中国自上而下全面布局，构建覆盖战略规划、基础设施与场景开放的完整政策体系 以DeepSeek-V2为代表的轻量化模型技术突破，大幅降低训练与推理算力负担，为国产芯片切入主流AI应用扫清关键性能门槛 [1] - 自主技术突破，夯实国产算力供给底座 硬件层面，国内通过Chiplet（芯粒）技术路径实现“制程混搭”，兼顾性能、良率与成本，支撑高端AI芯片规模化落地 国产AI芯片（如华为昇腾、寒武纪、海光信息）在GPGPU与ASIC双架构路线上持续迭代，单卡算力、内存带宽及能效比快速提升，并通过自研互联技术构建高效集群能力 软件生态通过兼容层适配、自主软件栈研发和开源开放模式三路并行破局 系统集成层面，“超节点”技术通过硬件重构、统一内存池及智能调度，实现算力效率与能源利用率的数量级提升 [2] - 国产算力生态价值兑现，迎接战略机遇 在外部压力与内生需求双轮驱动下，国产算力产业已从单点突破迈入以“自主技术体系、全栈生态能力、商业闭环验证”为特征的新阶段 产业链上下游协同效应日益凸显，国产算力正从“可用”加速转变为“好用”的主流方案 展望2026年，伴随国内云厂商资本开支进入上行通道、轻量化模型广泛应用以及国产算力生态持续成熟，国产算力基础设施有望在政务、金融、互联网及智能制造等关键行业实现规模化部署与价值兑现 [3] 行业需求与周期分析 - 海外云厂商资本开支呈“四年周期”，2026年AI芯片出货量有望维持高增长 北美云巨头资本开支在过去十年呈现“算力代际—IDC扩建—设备折旧”三重叠加周期，周期长度稳定在3–4年 2018年北美云厂商CapEx同比增长60%，2022年提升20%+，2024年迅速回升至55.1% 在此算力迭代周期牵引下，2026年仍有望维持AI芯片与相关算力设备的高出货节奏，为中国云计算投资带来阶段性共振机会 [11][12] - 国内云厂商投资周期与海外非同步，但预计2025–2026年将进入新一轮上行周期 过去两年，中国互联网大厂因外部环境制约和行业处于从传统云向AI云的结构性迁移期，投资节奏被迫扰动，周期性弱、结构性更强 从2025年开始，国内周期将逐步与海外重新同步 综合海外周期上行、国内对AI算力的迫切需求以及国产算力生态快速完善的背景，预计2025年起国内云厂商资本开支将迎来明显抬升，并在2026年延续高增态势 [15][16][17] 外部政策环境与国产算力崛起 - 美国对华芯片管制不断升级，形成全链条封锁，倒逼国产算力体系加速发展 自2018年以来，美国对华半导体与人工智能领域的出口管制从硬件封锁逐步扩展到设备、软件工具、云算力乃至AI模型训练行为本身 政策演进呈现“以收紧为主、以局部松动为辅”的波动式演进，2025年出现“有限放松”与“严格锁死”并存的新格局 外部压力促使中国在自主算力芯片、AI模型框架、国产EDA、先进封装等多个方向加速突破 [18][19][33] - 外部压力下，供应链可控性与成本可持续性成为企业核心诉求，政策与产业扶持加速本土替代 美国持续高频次、不确定性的限制，使依赖海外GPU和云算力成为重大风险，企业决策转向“供货稳定+成本可控+系统可预期” 美国的限制强化了国内政策的响应力度，国家层面加大对国产GPU、互联架构、AI框架及整机算力系统的投入 随着大厂将算力任务迁移到国产平台，国产算力生态进入“需求拉动—能力提升”的正循环，迭代速度加快 [34] 国内政策体系与产业布局 - 国家层面构建多层次、全链条的政策驱动体系，系统化推进国产算力发展 第一层级为国家战略引领，通过“东数西算”等国家级工程优化全国资源布局 第二层级为部委细则推进，制定具体行业路线图与时间表 第三层级为地方精准落地，形成因地制宜的产业集群与应用场景 第四层级为产业链协同攻坚，龙头企业牵头组建生态联盟，突破兼容性、稳定性与易用性瓶颈 [37] - “东数西算”工程为核心国家级专项，截至2024年6月底，八大枢纽节点直接投资超435亿元，机架总规模超195万架 [40] - 地方政策因地制宜，东部地区侧重构建生态与引领应用，中西部地区依托成本优势承接算力需求转移 例如，北京市计划到2025年全市智算供给规模达45 EFLOPS，发放“算力券”给予最高20%、单个企业最高3000万元的补贴 上海市计划到2027年智算规模达200EFLOPS，自主可控算力占比超70%，发放总额达10亿元的“算力券、模型券、语料券” 安徽省通过国家、省、市三级政策叠加，对企业智能算力使用的综合补贴最高可达75% [43][45][47] 轻量化模型技术突破与算力需求迁移 - 以DeepSeek-V2为代表的国产轻量化模型技术取得突破，为国产算力硬件创造历史性机遇 DeepSeek-V2通过稀疏混合专家架构（MoE）、高压缩注意力机制（MLA）及全栈工程协同等创新，在保持高性能的同时大幅降低算力需求 其总参数量2360亿，但每令牌仅激活约210亿参数，训练成本较同类密集模型降低42.5%，推理吞吐量提升至基线模型的5.76倍 [57][60][64] - 轻量化模型技术对国产训练与推理芯片产生差异化赋能 对训练芯片：将进入大模型训练赛道的初始算力门槛从“数万卡·月”级别显著下降，使国产芯片获得准入门票 训练任务评价标准更侧重集群通信效率、内存带宽利用率与软硬件协同优化，有利于国产算力体系围绕自主技术生态进行闭环创新 [65][68][69] 对推理芯片：将市场核心诉求从“单卡峰值算力”转向“性价比”与“能效比”，进入国产芯片的优势区 国产推理芯片能够与国产轻量化模型及框架进行深度协同优化，构建极具竞争力的总拥有成本壁垒 [74][75] - AI算力需求正从训练侧向推理侧迁移，构成国产算力崛起的历史性窗口 全球AI推理市场规模预计在2028年将达1500亿美元，年复合增长率超40%，远高于训练市场 预计中国人工智能服务器工作负载中推理占比将从2024年的65%提升至2028年的73% [76][77] 硬件与核心技术突破 - 在先进制程受限背景下，Chiplet（芯粒）技术成为破局关键，实现“制程混搭”与“化整为零” Chiplet技术将计算核心与I/O等模块解耦，有效扬长避短，兼顾了性能、良率与成本，支撑了高端AI芯片的规模化落地 [2] - 国产AI芯片在GPGPU与ASIC双架构路线上持续迭代，并构建高效集群能力 国产AI芯片如华为昇腾、寒武纪、海光信息等，单卡算力、内存带宽及能效比快速提升 通过MetaXLink、MLU-Link等自研互联技术构建了从千卡到万卡级的高效集群能力 [2] 软件生态与系统集成突破 - 软件生态破局三路并行：兼容适配、自主研发与开源开放 通过兼容层快速适配现有CUDA生态以降低迁移门槛 坚持研发自主软件栈以释放硬件潜力 以开源开放模式构建长期独立的生态体系 [2] - 系统集成层面，“超节点”技术实现算力效率与能源利用率的数量级提升 以华为CloudMatrix、昆仑芯超节点为代表的“超节点”技术，通过硬件重构、统一内存池及智能调度，为千亿参数大模型训练与高并发推理提供坚实的系统级底座 [2] 投资建议关注公司 - 报告建议关注包括寒武纪、海光信息、壁仞科技、沐曦股份、摩尔线程、华为（昇腾）、昆仑芯等在内的国产算力产业链公司 [7]

投资评级与目标价 - 首次覆盖，给予“买入-A”投资评级 [4][7] - 基于2026年3.3倍市净率，设定12个月目标价为20.40元，当前股价为13.94元 [4][7] 核心观点与业绩预测 - 公司通过聚焦“电机+电控+电磁”主业成功瘦身，盈利能力自2021年起修复，收入从40亿元增至2024年47亿元，归母净利润从0.79亿元增至2.49亿元 [1] - 预计2025-2027年净利润分别为2.64亿元、3.56亿元、4.72亿元，对应增速为5.9%、35.1%、32.6% [4] - 预计同期主营收入分别为50.44亿元、57.62亿元、64.54亿元 [5] - 公司在船舶综合电力系统和特种发射系统领域技术世界领先，2024年市场占有率达100%，是海军新质战斗力的核心供应商 [2][22][43] 公司业务与技术优势 - 深耕电气行业20余年，是我国电工行业综合技术优势和产品配套能力最强的企业之一，在大型国防装备、电工成套装备等领域起主导作用 [1][21] - 核心技术包括船舶综合电力推进系统和特种发射系统，由海军工程大学创新团队引领，处于世界领先地位 [2][22] - 技术应用正从传统船舶领域向高能武器及海、陆、空多领域拓展 [2][22] - 拥有3个国家级和6个省级创新平台，在直流调速控制方面国内领先，是城轨牵引系统国产化定点单位 [21][23] 财务表现与业务拆分 - 2021-2024年聚焦主业后业绩企稳回升，但2024年因行业竞争加剧、原材料涨价等因素，归母净利润从2023年的3.00亿元略降至2.49亿元 [5][25] - 分业务看，特种产品及备件收入增长迅速，从2020年5.3亿元增至2024年19.6亿元，毛利率稳定在20-25%附近 [28] - 电机业务受风电整机业务退出及市场竞争影响，收入有所波动，2024年收入约25亿元，毛利率降至14.8% [28][32] - 电控业务收入稳定在1-2亿元，但毛利率从2022年21.7%降至2024年5.8% [29] - 公司期间费用率控制良好，从2020年18.6%降至2024年13.6% [32] 募投项目与成长边界拓展 - 通过2022年（募资30亿元）和2025年（募资20亿元）两次定增，收购湘电动力剩余股权并提升产研能力 [3][14] - 募投项目旨在将“三电”能力从传统领域向地面装备、低空经济、磁悬浮等新兴领域拓展 [3][67] - 具体项目包括车载特种发射装备、航空电气系统、磁悬浮轴承高速电机系统等，预计达产时间在2026年至2028年 [68] - 全资子公司湘电动力是特种电机平台，2022-2024年贡献净利润超50%，净资产从2019年末21.9亿元增至2024年末28.7亿元 [74] 行业背景与发展机遇 - 船舶电力推进是绿色、智能船舶的发展方向，综合电力系统（IPS）是未来使用舰载高能武器的必由之路 [44][47][49] - 电磁发射技术（含电磁弹射和电磁炮）相比传统方式具有精度高、能耗低、射程远等优势，各国均在加速研发 [50][54][57] - 在反无人机及防空领域，电磁能高能武器作为新质战斗力，是末端物理拦截的重要手段 [60][65] - “十五五”期间，电力、冶金、石化、矿山、新能源等领域对高效节能电机的需求将刺激行业发展 [78]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入-A”评级 [4] - **6个月目标价**：211.57元，较2026年3月3日股价146.66元有约44%的上涨空间 [4] - **核心观点**：佰维存储作为国内存储解决方案龙头，凭借研发封测一体化的经营模式构筑了竞争壁垒，当前正受益于存储行业进入超级周期、AI驱动端侧与服务器需求增长，以及国产替代加速的行业趋势，同时公司通过先进封装业务打开了第二增长曲线，业绩有望进入快速增长阶段 [1][2][3][8] 公司概况与竞争优势 - **公司定位**：国内存储解决方案龙头，成立于2010年，业务覆盖嵌入式存储、PC存储、工车规存储、企业级存储和移动存储等全系列存储产品，并提供先进封测服务 [1][13] - **经营模式**：“研发封测一体化”模式，从技术预研、工程验证到量产交付全链条绑定头部客户，具备创新的存储解决方案、快速响应客户定制需求、技术持续突破升级以及全球化产能布局等核心优势 [1][32] - **客户与市场**：产品已进入OPPO、VIVO、传音、Meta、Google、小米、联想、acer等国内外知名客户供应链，在手机、智能穿戴、PC、车规等领域的市场份额显著提升 [25][29] - **财务表现**：2024年营收66.95亿元，同比增长86.46%；归母净利润1.61亿元，实现扭亏为盈。2020-2024年营收年复合增长率达42% [9][27][28] 存储行业：超级周期与国产替代共振 - **行业进入上行周期**：存储市场在2024年大幅反弹，规模达1,655.2亿美元，同比增长79.3%。预计2025年市场规模将达1,848.4亿美元，同比增长11.7% [35]。2026年第一季度DRAM和NAND Flash合约价预计分别环比上涨90-95%和55-60% [36] - **AI驱动需求质变**：AI模型发展重心从训练转向推理，导致token消耗大幅增加，驱动AI存储需求增长。AI手机和AIPC渗透率快速提升，预计2024-2028年出货量年复合增长率分别为41.1%和57.5%，并推动单机存储容量升级 [2][40] - **新兴应用场景拉动**： - **AI眼镜**：2025年全球AI眼镜销量有望超过550万副，其中Meta AI眼镜的存储芯片（ROM+RAM）成本占比达6.71% [42][44][49] - **智能汽车**：L2及以上智能汽车销量快速增长，2025年1-6月达667.11万辆，渗透率提升推动车规级存储向大容量、高性能升级 [52] - **AI服务器**：AI服务器出货量增长带动企业级SSD需求强劲，预计AI SSD在NAND Flash需求中的占比将从2024年的5%升至2025年的9% [53][55] - **国产替代加速**：美光等海外原厂战略调整（如退出全球移动NAND市场），为国内存储模组厂商让出市场空间。凭借研发封测一体化等优势，佰维存储等国内厂商市场份额有望持续提升 [2][57] 先进封装：第二增长曲线 - **市场高景气**：全球先进封装市场规模预计从2023年的468亿美元增长至2028年的786亿美元，年复合增速达10.9%。中国市场增速更快，2020-2025年预计年复合增速达19.4% [3][88][90] - **技术驱动因素**：后摩尔时代，算力需求激增与带宽瓶颈凸显，先进封装在互联密度、延迟与散热性能上显著优于传统工艺，成为高算力核心突破口，也是实现存算合封（CMC）的关键路径 [3][94][98] - **公司技术布局**：已构建覆盖Bumping、Fan-in、Fan-out、RDL等晶圆级先进封装技术。产品线包括应用于先进存储芯片的FOMS系列和先进存算合封CMC系列，主要适用于AI端侧、AI边缘等领域 [3][100][104] - **产能持续扩张**： - 惠州基地产能将从30万片/年（折合12寸晶圆）提升至60万片/年 [7] - 前瞻布局东莞松山湖晶圆级先进封测项目，规划新增产能25.55万片/年，预计2026年底开始贡献收入 [7][105][106] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.7亿元、32.9亿元、33.2亿元，对应每股收益分别为1.86元、7.05元、7.11元 [8][9] - **增长驱动**：增长主要源于存储价格进入上行周期、Meta AI眼镜业务的高成长性，以及晶圆级先进封测产能于2026年开始爬坡 [8] - **分部预测**： - **嵌入式存储**：2025-2027年收入预计为78.5亿、125.5亿、138.1亿元，毛利率预计为26.1%、32.0%、26.0% [107][108] - **先进封测**：2025-2027年收入预计为1.6亿、8.5亿、27.3亿元，同比增速分别为45%、450%、220%，毛利率预计维持在35%-45%的高位 [109][110] - **估值比较**：给予2026年30倍市盈率，对应目标价211.57元。可比公司（江波龙、德明利、香农芯创）2026年平均市盈率为49倍，佰维存储估值低于行业均值 [111][112]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入-A”评级 [3] - **12个月目标价**：62.83元，较2026年3月3日股价40.57元有约54.9%的潜在上涨空间 [3][6] - **核心观点**：浙矿股份作为国内破碎筛分设备领军企业，短期业绩因行业需求下行承压，但通过布局新能源电池回收及收购海外高品位铅银矿山，正构建从设备制造到矿山开采运营的全产业链布局，有望打开长期成长空间 [1][2] 公司概况与经营现状 - **公司定位**：拥有20余年经验的国内矿山设备制造领军企业，2020年成为砂石装备行业首家上市公司 [12] - **技术实力**：拥有150余个授权专利（其中发明专利70项）及十余个软件著作权，参与起草国家机械行业标准，管理层拥有深厚行业经验与多项专利 [13][14] - **股权结构**：实控人为陈利华，陈氏兄弟及关联方持股集中，股权结构稳定 [17] - **近期经营**：2025年前三季度，受行业需求下行影响，公司实现营业收入4.69亿元，同比下降9.90%；归母净利润0.52亿元，同比下降42.62% [1] - **财务健康度**：资产负债率维持在35.53%的低位，期间费用率稳中有降，2025年前三季度为13.23%；流动比率与现金比率显示公司偿债能力较强 [1][25][27] 主营业务：破碎筛分设备 - **行业地位**：破碎筛分设备是矿山与砂石机械核心，公司产品覆盖破碎、筛选、洗选及给料成套设备 [29][44] - **下游市场**：砂石骨料行业是最大下游，占市场份额约65.05%，但2023年后因房地产投资下滑、基建增速放缓，该领域需求受限 [29][32][33] - **结构性支撑**：国内矿山建设投资增长强劲，2025年有色金属矿采选业固定资产投资月同比增速保持在40%以上，为设备需求提供支撑 [2][35] - **竞争格局**：市场集中度低，外资龙头约占5%，以南矿、浙矿为代表的内资中高端品牌约占20%，其余75%为小型企业分散掌握 [38][41] - **海外拓展**：公司积极开拓“一带一路”市场，海外业务高速增长，2025年上半年海外收入0.59亿元，同比增长781%，占总营收比重提升至17.71% [45][46] 新业务布局：新能源电池回收 - **市场前景**：随着新能源汽车电池进入退役期，2025-2031年中国大陆动力电池累计退役量年均复合增长率预计达52.95%，市场空间广阔 [2][47] - **政策驱动**：国家密集出台政策（如2026年4月施行的《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》）推动行业向规范化、集约化发展 [48][50] - **公司进展**：2023年通过发行可转债募集资金，投向新能源电池回收装备制造基地建设 [21] - **区位优势**：公司地处浙江湖州，毗邻超威动力、天能股份等电池头部企业，具备构建“制造-回收-再制造”产业链闭环的潜力 [50] 战略收购：哈萨克斯坦铅银矿 - **收购标的**：拟通过子公司收购哈萨克斯坦Alaigyr公司100%股权，其拥有高品位铅银矿 [21][71] - **资源禀赋**：矿床铅金属总品位5.4%、探明可采储量74.85万吨；银金属总品位26.1克/吨、探明可采储量362.6吨，品位优于国内主要铅锌矿 [2][73] - **战略意义**：构筑从矿山设备生产到矿山开采运营的全流程布局，实现产业链纵向协同 [2][74] - **投产计划**：预计2026年上半年完成交割复产，2027年实现业绩贡献 [2][74] - **业绩贡献预测**：预计2027年矿山业务收入达4.94亿元，毛利润3.32亿元，毛利率67.29% [76][77] 金属市场前景 - **铅金属**：中国铅行业供需相对平衡，价格稳定。铅碳电池被列为新型储能重点方向，有望为精炼铅消费带来新增量 [51][53][55] - **银金属**：需求端受汽车电动化（纯电动车用银量25-50克/辆）及光伏技术迭代（N型电池耗银量更高）驱动，前景广阔。太空光伏等新增量预计将推动2030年光伏用银需求较2024年增长65.54%-76.79% [60][63][66] - **价格驱动**：白银兼具工业与金融属性，美联储降息周期、金价上涨带动金银比修复等因素均有望助推银价走强 [66][67][69] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.23亿元、7.81亿元、13.08亿元，增速为10.71%、8.02%、67.51% [3][77] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为0.93亿元、1.08亿元、1.81亿元，增速为16.38%、16.36%、67.60% [3][77] - **估值方法**：参考金诚信、兴业银锡、盛达资源等可比公司，采用PB法估值。鉴于公司转型为“设备+开采”综合性企业，给予2026年4.2倍PB，得出目标价 [79][80]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“买入-A”评级 [3][5] - **6个月目标价**：105.54港元 [3][5] - **核心观点**：讯飞医疗科技是中国领先的AI医疗企业，在AI和大模型应用加速渗透的背景下，凭借强大的AI能力在保持高市场占有率的同时积极切入增量市场 公司有望围绕国家政策导向，持续打磨星火医疗大模型核心能力，以AI赋能产品矩阵，深化基层与区县覆盖，并在患者端打开新的业绩增量空间 [3] 行业前景与政策驱动 - **行业规模与增长**：根据德勤预测，AI医疗健康解决方案市场规模预计2025年突破200亿元，并在2030年突破1000亿元，期间年复合增长率达到43.2% [1][35] - **政策驱动**：国家层面出台一系列政策支持AI医疗行业发展 近年来政策重心由总体框架设计向标准细化与实际落地转变，重点聚焦医保支付方式改革、全民健康信息平台建设、医共体信息化协同以及人工智能在核心场景的深度应用 [1][39][40] - **关键政策文件**：包括《“健康中国2030”规划纲要》、《新一代人工智能发展规划》、《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》三大关键政策，以及后续的《紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》、《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》等，为智慧医疗发展提供了明确路径和具体建设目标 [36][38][40][42][66][78] 公司业务与技术优势 - **市场地位**：公司是国内AI医疗领域的领航者，2023年收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一 其智医助理是世界上第一个通过国家执业医师资格考试的人工智能机器人 [16] - **技术壁垒**：公司自主研发星火医疗大模型，并持续进行升级迭代 模型在MedBench评测中排名第一，在双盲临床对比测试中诊疗能力已达主治医师水平，显著领先通用大模型 [1][45][47] - **临床合作**：公司联合华西医院、齐鲁医院等三甲机构共建专病大模型，推进AI在心脑血管等核心病种上的临床落地 [1][50] - **技术框架**：公司构建了“一体两翼”医疗AI技术框架，以医学知识自学习为底座，诊疗推理与健康交互为两翼，支撑医生助手与健康助手能力 [54] 业务布局与市场覆盖 - **GBC三端协同**：公司业务覆盖政府/区域、医院、患者三端，是国内覆盖GBC三端的全链条服务商 [1][20] - **G端业务**：核心产品智医助理已经覆盖全国31个省市超800个区县、超7.7万家基层医疗机构，累计提供超11亿次AI辅诊建议 [2] - **B端业务**：面向等级医院推出智慧医院解决方案，全面覆盖诊前、诊中、诊后三大环节，包括智能分诊、智能陪诊系统iDoctor及诊后管理等工具 [2] - **C端业务**：积极布局患者端AI产品，通过语音识别与大模型技术提供智能随访与个性化健康管理等服务，旨在形成从医生到患者的服务闭环，开启新增长曲线 [2] - **区域覆盖**：截至2025年底，公司已经为801个区县提供服务，实现全国覆盖 [22][24] 财务表现与预测 - **历史营收增长**：公司营业收入从2021年的3.7亿元增长到2024年7.3亿元，年复合增长率为25.37% [25] - **收入结构优化**：主营业务由以基层医疗服务为主向多元化格局演进 2024年，基层医疗服务、医院服务、患者服务及区域管理平台收入占比分别约为三分之一、17.99%、28.77%和20.95% [25] - **盈利能力改善**：归母净亏损从2022年的-1.89亿元逐年缩减到2024年的-1.33亿元 研发、销售及管理费用率呈持续下降趋势 [28] - **毛利率提升**：整体毛利率从2022年48.89%上升到2024年55.05% [30] - **业绩预测**：预计公司2025年-2027年的收入分别为9.25亿元、12.56亿元、15.77亿元，归母净利润分别为-1.03亿元、0.01亿元、0.57亿元 [3][8]