投资评级与核心观点 - 报告首次给予优然牧业 **买入-A** 的投资评级 [3][4] - 报告设定6个月目标价为 **6.69港元**，相当于2025年预测净资产期末值的 **2倍PB** [3][4][10] - 核心观点：优然牧业作为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，将受益于原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2][3] 原奶周期分析 - 原奶价格自2021年8月最高点至2025年12月，下跌幅度达 **31%**，下行时间已近 **4年半**，预计2026年原奶周期将触底反转 [1] - 驱动原奶供给去化的核心因素：1) 成母牛群老化淘汰，上一轮扩群（2020-2022年）的奶牛将进入产奶末期；2) 国产大包粉（保质期1-1.5年）在2026年将因过期而加速去库；3) 2025-2026年乳制品深加工产能投产，干乳制品国产替代将消化多余原奶 [1] - 原奶价格触底反转将增厚优然牧业原奶销售毛利 [1] 牛肉周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点 **37.27元/公斤** 开始下行，至2025年2月最低点 **25.68元/公斤**，下跌幅度达 **31%**，随后开启回升，至2025年11月已回升至 **28.35元/公斤** [2] - 肉牛养殖规模化程度低，前期价格下行导致养殖户亏损并淘汰能繁母牛，带来深度去化，由于肉牛出栏周期长（16-24个月），预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] - 2024年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约 **7亿元**，预计将充分受益于肉牛价格上行 [2] 公司经营与财务预测 - 公司为头部牧场企业，与下游伊利深度绑定，2024年 **75%** 的收入来自于原奶销售，因特色奶占比高，原奶单价处于行业较高水平 [9] - 预计2025年公司成母牛单产将突破 **13吨/头/年**，处于国内领先水平；受益于饲料成本下降，单公斤原奶成本自2023年以来连续三年下降 [9] - 2024年公司拥有 **62万头** 奶牛，每年稳定淘汰换新成母牛，肉牛价格上涨将增厚淘牛收入，促进生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏 [9] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **203.3亿元**、**222.8亿元**、**251.1亿元**，对应增速为 **1.2%**、**9.6%**、**12.7%**；归母净利润分别为 **0.1亿元**、**15.7亿元**、**27.1亿元** [3][8][9] - 业务拆分预测：原奶销售业务2025-2027年收入预计为 **159.45亿元**、**175.85亿元**、**199.49亿元**，毛利率预计从 **33.7%** 提升至 **38.1%** [10] 估值与市场表现 - 采用PB估值法，参考上一轮（2021年）原奶周期高点时公司平均历史PB为 **2倍**，本轮给予公司2025年 **2倍PB** [3][10] - 截至2026年1月6日，公司股价为 **5.04港元**，总市值为 **196.19亿港元** [4] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **20.6%**、**66.3%**、**229.4%** [6]

行业投资评级 - 投资评级：买入-A [1] 核心观点 - 化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点 [2] - 行业格局正经历“东升西落”的深刻重塑，中国化工企业凭借规模与成本优势加速抢占全球市场份额 [3] - 上游资源品正从“周期商品”向“战略资产”蜕变，其定价逻辑或发生根本转变，在新周期中有望凭借供给刚性率先涨价 [3] - “反内卷”政策与新质生产力方向将成为行业格局优化与价值重估的重要驱动力 [5][6] 行业周期与基本面 - 价格指标显示行业已进入历史低位区间：中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23% [2][12] - 盈利指标初步企稳：2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比增长7.5% [2][12] - 产能扩张阶段告一段落：行业资本开支同比下降18.3%，自2023年四季度以来已连续七个季度负增长 [2][12] - 产能周期指标预示拐点：2025年前三季度，在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标分别为0.24和0.09，较前值分别下降0.05和0.02个百分点 [12] - 宏观数据释放积极信号：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅扩大0.5个百分点；PPI同比-2.2%，预期2026年有望逐步转正 [17] - 板块估值处于底部，向上弹性充分：截至12月30日，化工行业PB为2.3，仍处底部区间 [17] 全球格局重塑：东升西落 - 欧洲化工产能加速收缩：以乙烯为例，近年欧洲已合计关停产能1100万吨，接近欧洲总产能的10% [3][46] - 欧洲化工开工负荷显著不足：欧盟化工产能利用率已下降至2025年第三季度的74.6%，远低于长期平均水平81.3% [3][23] - 中国化工品出口处于历史高位：在重点监测的86类主要化工品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平，其中40%处于近六年100%分位水平 [3][20] - 欧洲面临能源成本高企与环保压力双重困境：2025年1-7月欧洲天然气价格约为美国的3倍；2025年上半年欧盟平均批发电价同比上涨30%至90美元/兆瓦时，约为美国的2倍、中国的1.5倍 [30] - 欧盟碳价快速上涨并远高于中美，且碳边境调节机制(CBAM)将于2026年正式征收，未来可能涵盖化工品 [30] - 中国化工资本开支与研发投入全球领先：2023年中国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的47%、32% [31] - 中国化工产业规模持续提升：2023年中国化工品销售额占全球比重达43%，预计到2030年将进一步扩大至50% [31] - 中国超级工厂规模效应显著：以炼化为例，装置大型化显著降低成本，我国炼厂加工增益产量在2024年底达到28.1万桶/日，显著高于欧盟、日本和俄罗斯 [39] - 具体产品对比彰显中国成本优势： - **MDI**：万华化学拥有全球约三分之一产能，在原料、能源、折旧等多方面成本优于欧洲企业 [43] - **乙烯**：中国产能由2019年的2669万吨翻番至2024年的5449万吨，成为全球第一，进口依存度从8.8%下降至5.0% [46] - **PTA**：中国最新第四代装置平均加工费较第三代、第二代分别节省125元/吨、375元/吨 [48] - 国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学等规模一体化优势下的龙头公司 [3][50] 上游资源价值重估 - 资源品属性向“战略资产”蜕变，再通胀路径下，资源类化工品有望凭借供给刚性率先涨价 [3][57] - **景气类资产**： - **磷**：新能源与储能需求高速增长，叠加国家磷矿石供给管控，磷矿有望延续供需紧平衡态势 [3] - **硫**：海外炼能退出与NHP、磷酸铁锂需求带动，全球供给缺口难补；固态电池硫化物路线有望重估硫资源战略价值 [3] - **铬**：AI数据中心燃气轮机、商用飞机发动机等高端制造需求爆发，景气度持续上行 [3] - **价值类资产**： - **钾**：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下，钾肥价格易涨难跌 [3] - **钛**：上游钛精矿供需缺口预期收窄，中游钛白粉环节有望成本释压 [3] - **红利类资产**： - **原油**：OPEC+将暂停增产计划，传递供应可控信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理 [3] - **磷矿具体分析**： - 磷矿石价格维持高位，2025年供应偏紧，2026年预计保持紧平衡 [62] - 2026年需求端受储能和动力电池拉动，预计对应高品位磷矿需求约500万吨（原矿约1000万吨） [69] - 2026年产能预计全年增量3000万吨，但考虑进口及磷矿枯竭抵消，预计维持紧平衡，2027年新增产能释放后景气或下滑 [69] - **硫磺具体分析**： - 供给受限：全球炼厂开工率面临长期下滑压力，俄罗斯因不可抗力单季供应损失100万吨，已从净出口国变为净进口国 [78] - 需求强劲：2025年中国磷酸铁锂产量或超360万吨，较2024年提升110万吨，预计对应106万吨新增硫磺需求 [85] - 印尼MHP产能集中释放：预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP产能投产，对应硫磺需求增量658万吨 [85] - 供需缺口：预计2025年中国硫磺形成-115万吨供需缺口；2025-2027年，全球硫磺有望分别形成-30万、-513万、-405万吨供需缺口 [86] “反内卷”与行业协同 - **主动型协同**：具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效 [6] - 依据上述框架筛选，涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺、聚酯瓶片、聚氨酯、草铵膦等领域有望率先通过行业协同打破内卷 [6] - **被动型优化**：由政策驱动行业格局优化，遵循“存量优化+增量严控”的双轨逻辑，通过淘汰老旧装置、强化环保能效约束等手段出清落后产能 [6] - 政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药及炼化等领域的龙头企业，均有望迎来格局改善的价值重估机遇 [6] 新质生产力投资方向 - “十五五”规划将科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域作为政策发力核心方向，新质生产力培育成为主线 [6] - **绿色能源**： - **SAF（可持续航空燃料）**：欧盟政策刚性已验证，CORSIA第二阶段有望再添动能，预计明年维持供需紧平衡 [6] - **生物柴油**：德国RED III取消双重计数有望为欧盟市场打开更长期政策窗口和需求预期 [6] - **UCO（废弃食用油）**：印尼B50政策下棕榈基原料或收紧，UCO仍有望占据重要原料生态位 [6] - **绿色氢氨醇**：IMO推迟不改中长期目标牵引，示范项目已进入兑现阶段 [6] - **具身智能材料**：人形机器人产业对材料提出苛刻要求，关注PEEK、电子皮肤、腱绳材料等 [6] - **AI与半导体材料**：在科技自立与战略安全驱动下，半导体材料自主可控重要性日增，关注电子树脂、冷却液等 [6] - **商业航天材料**：全球商业航天卫星发射日趋活跃，催化碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等需求 [6] - **固态电池材料**：2027年为产业化关键窗口，材料体系升级是关键，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等 [6]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予天赐材料“增持-A”的投资评级 [4][5] - 基于15倍2026年预期市盈率，设定6个月目标价为52.65元/股，较2026年1月5日股价48.04元有约9.6%的上涨空间 [4][5] - 报告核心观点认为，公司作为电解液龙头，其2025年第四季度业绩超预期，主要受益于关键原材料六氟磷酸锂价格自2025年7月以来持续大幅上涨，且预计2026年价格中枢将上移，公司未来业绩弹性可期 [1][2][3][4] 2025年业绩表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润11-16亿元，按中值13.5亿元计算，同比增长127%-231% [1] - 预计实现扣非净利润10.5-15.5亿元，按中值13.0亿元计算，同比增长175%-306% [1] - 单季度看，2025年第四季度预计实现归母净利润9.3亿元，同比增长538%，环比增长509%，业绩超预期 [1] 行业与产品价格分析 - 六氟磷酸锂价格自2025年7月低点约5万元/吨持续上涨至16万元/吨，涨幅高达220% [2] - 电解液价格随之上涨，2026年1月以来，三元动力用、磷酸铁锂用及锰酸锂用电解液均价分别为3.7万元/吨、3.55万元/吨及2.85万元/吨 [2] - 供应端因企业扩产谨慎，增速滞后于需求增速，预计2026年六氟磷酸锂价格中枢将上移 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入增速分别为40.4%、87.1%、15.5% [4][11] - 预计公司2025-2027年净利润增速分别为184.6%、417.7%、7.2% [4][11] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、3.51元、3.76元 [10] - 基于2026年预测EPS 3.51元，给予15倍市盈率估值，低于可比公司（新宙邦、多氟多、湖南裕能）2026年平均24.44倍的市盈率 [4][10] 关键财务数据预测 - **收入预测**：预计2025-2027年主营收入分别为175.77亿元、328.85亿元、379.94亿元 [10][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别为13.77亿元、71.31亿元、76.46亿元 [10][11] - **盈利能力**：预计净利润率将从2025年的7.8%大幅提升至2026年的21.7% [10] - **回报率**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的9.8%大幅提升至2026年的37.9% [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告给予山西焦煤“增持-A”投资评级，首次覆盖，并给出6个月目标价6.51元 [4][6] - 核心观点认为公司炼焦煤主业具备资源禀赋与品质优势，电力业务通过严控成本与绿色转型实现毛利率提升，整体呈现提质增效态势 [1][3] 公司资源与主业优势 - 公司核心矿区位于我国最大优质炼焦煤基地晋中地区，生产的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属稀缺、保护性开采煤种 [1] - 截至2024年末，公司拥有煤炭资源储量约65亿吨，并通过竞得吕梁兴县区块探矿权进一步增加资源储量9.5亿吨，资源可持续发展能力显著增强 [1][11] 科技、安全与智能化转型 - 公司通过推广应用覆岩离层注浆充填、“110”工法、智能快速掘进等新技术新设备，提升安全水平 [2] - 在绿色转型方面，2025年上半年共利用抽采瓦斯7800万立方米，减排二氧化碳117万吨 [2] - 在智能化转型方面，累计建成10座智能化矿山、21处智能化综采工作面、30处智能化掘进工作面、75处井下无人值守变电所和37处无人值守水泵房 [2] 电力业务表现 - 公司严控火力发电成本，关停落后产能并加强燃料管控，同时优化电量营销策略，2025年上半年电力业务毛利率同比提升7.66个百分点 [3] - 公司推动电力业务绿色低碳发展，2024年通过碳配额履约交易实现收益1.4亿元 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为379.2亿元、411.1亿元、434.1亿元，增速分别为-16.3%、8.4%、5.6% [4][14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.4亿元、24.6亿元、30.0亿元，增速分别为-40.9%、34.2%、21.8% [4][14] - 基于可比公司（潞安环能、平煤股份）估值，给予公司2026年15倍市盈率（PE） [4][14][15] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.32元、0.43元、0.53元 [10] 分业务板块预测 - **煤炭板块**：预计2025-2027年商品煤销量分别为2800万吨、2900万吨、3000万吨，平均售价分别为807元/吨、878元/吨、913元/吨 [11] - **焦炭板块**：预计2025-2027年销量维持在350万吨，平均售价分别为1840元/吨、2003元/吨、2092元/吨 [12] - **电力板块**：预计2025-2027年售电量分别为179亿千瓦时、178亿千瓦时、177亿千瓦时，售电价格分别为0.328元/千瓦时、0.318元/千瓦时、0.323元/千瓦时 [12]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 12月建筑业景气环比改善，2026年财政定调积极，基建投资有望止跌企稳，行业经营或持续迎边际改善 [1][3] - 全球AI技术迭代加速，半导体及云服务商资本开支加码，带动洁净室建设需求持续释放，洁净室工程龙头受益 [3][10] - 新疆区域固定资产投资高于全国水平，重大基建项目及煤化工项目体量可观，区域建筑行业和煤化工产业链景气度有望维持高位 [10][11] - 建筑央企经营质量提升，出海战略显成效，海外订单高增为未来业绩奠定基础，同时具备低估值稳健属性 [10][11] 行业动态分析 - 12月综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点，企业生产经营活动总体扩张 [1][16] - 12月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升3.2个百分点；建筑业新订单指数为47.4%，比上月上升1.3个百分点 [1][16] - 国务院常务会议听取国家水网建设汇报，指出工程取得积极成效，要求加快项目前期工作，强化要素保障，并创新投融资机制 [1][16] - 发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，合计约2950亿元 [2][17] - 其中，“两重”建设安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田等领域的281个项目；中央预算内投资安排超过750亿元，支持城市更新、水利等领域的673个项目 [2][17] - 2025年初以来基建投资增速曾环比回落，但11月、12月建筑业景气持续环比改善，在积极财政、化债及“反内卷”政策驱动下，行业经营或持续改善 [3][18] 市场表现 - 本周建筑装饰行业下降0.44%，表现强于沪深300，在30个一级行业中位居第15位 [19] - 子板块中，园林工程上涨2.01%、钢结构上涨1.30%、工程咨询服务上涨1.10%、国际工程板块上涨0.96% [19] - 本周行业共有49家公司录得上涨，占比29.88%；78家公司涨跌幅优于行业指数，占比47.56% [20] - 行业涨幅前五个股为利柏特、勘设股份、国晟科技、正平股份、ST花王，涨幅分别为19.66%、16.11%、15.41%、15.09%、13.96% [20][22] - 行业跌幅前五个股为ST天龙、东易日盛、圣晖集成、中铝国际、美芝股份，跌幅分别为-19.82%、-18.36%、-17.35%、-11.83%、-9.22% [20][22] - 行业整体市盈率为12.47倍，市净率为0.82倍 [24] - 行业市盈率最低前五个股为山东路桥、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建，市盈率分别为4.12倍、4.75倍、4.88倍、5.38倍、6.46倍 [24][26] - 行业市净率最低前五个股为ST元成、中国铁建、龙元建设、中国中铁、中国建筑，市净率分别为0.27倍、0.38倍、0.41倍、0.42倍、0.44倍 [24][26] 中长期配置主线与建议关注标的 - **低估值基建央企**：关键经营性指标改善，分红提升，海外业务成长优于整体，化债效果或逐步体现 [10][11] - 建议关注：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶 [4][11] - **出海龙头**：国际工程板块海外订单高增，海外业务占比高，成长性、回款等指标优于传统基建企业 [10][11] - 建议关注：中材国际、中钢国际 [11] - **新疆区域相关龙头**：受益于新疆地区基建投资高增和重大项目推进，以及煤化工项目建设高峰 [10][11][13] - 基建工程龙头：新疆交建 [11] - 煤化工工程龙头：东华科技、中石化炼化工程、三维化学 [11][13] - **洁净室工程龙头**：受益于全球AI技术迭代和半导体行业资本开支加码，订单快速增长，海外业务成长亮眼 [3][10][11][13] - 建议关注：亚翔集成、圣晖集成 [3][11][13] - **其他细分领域**： - 服务基建领域的预应力材料制造商：银龙股份 [13] 公司公告摘要 - 中国能建联合体中标陕西省安康市恒口示范区恒河、月河流域生态综合治理项目，中标金额约68.64亿元 [31] - 罗曼股份控股子公司签订日常经营《买卖合同》，金额合计约1.56亿元 [31] - 中国建筑获得一系列项目，总金额约320.9亿元 [31] - 中岩大地全资子公司签署专业分包合同，金额约7386万元 [31] - 地铁设计发行股份购买资产并募集配套资金获得证监会同意注册批复 [32]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告的核心观点 - 美军对委内瑞拉采取军事行动并控制其石油资源，事件短期对全球原油市场冲击有限，但中长期可能因委内瑞拉供应恢复和增加而对油价构成压制 [1][3] - 美国获取委内瑞拉重质原油资源将显著改善其墨西哥湾及西海岸炼油厂的运营效率和盈利能力 [2] - 中国作为委内瑞拉石油的主要买家，短期可能面临重油供应缺口，导致国内炼厂开工率下滑，并可能推升柴油、沥青等成品油及硫磺价格 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 事件与动机 - 2026年1月3日，美军对委内瑞拉发动大规模军事打击，抓走总统马杜罗，美国总统特朗普宣布美国将“管理”委内瑞拉并派遣大型石油企业进入投资 [1] - 委内瑞拉已探明石油储量约3000亿桶，占全球17%，居世界首位，其重质原油与美国轻质原油生产结构形成资源互补 [2] - 美国墨西哥湾和西海岸的许多炼油厂专为加工重质、高硫原油设计，无法有效处理美国自产的轻质原油，因此获取委内瑞拉重油可提升这些炼厂的效率和盈利 [2] 对油价的影响 - 短期冲击有限：委内瑞拉当前石油产量约100万桶/日，出口约90万桶/日，规模相对有限，且市场已部分计入美委冲突影响，叠加全球原油市场供过于求，短期冲击不大 [3] - 中长期或压制油价：特朗普政府推动美企重返委内瑞拉投资重建石油基础设施，若新政府解除制裁并吸引外资回归，该国原油日出口量中期内有望提升至300万桶左右，可能对油价形成压制 [3] - 历史峰值参考：委内瑞拉原油产量曾达到375万桶/日的峰值 [3] 对中国炼厂的影响 - 中国是委内瑞拉石油主要买家之一，超过70%的委内瑞拉石油出口流向中国，约占中国总进口量的7% [10] - 本次事件可能导致中国重油短期供应出现缺口，进而引发炼厂开工率下滑 [4][10] - 供应减少预期下，可能推升柴油、沥青等成品油价格 [10] - 炼厂降负荷预期下，作为副产物的硫磺价格也有望提升 [10] 建议关注的标的 - 报告建议关注国内炼化一体化企业：中国石油、中国石化、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、华锦股份等 [10] - 报告建议关注硫磺相关企业：粤桂股份、司尔特等 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“领先大市-A” [5] 核心观点 - 地缘政治事件（美国对委内瑞拉军事行动）短期刺激相关金属价格，但中长期影响有限，短期需关注贵金属的避险属性 [1] - 持续看好锂、铜、铝、金、银、锡、稀土、锑、钴、钽、铀等金属 [1] 贵金属 - **价格表现**：本周COMEX金银分别收于4324.5美元/盎司和70.5美元/盎司，环比分别下跌4.79%和7.69% [2] - **宏观与政策**：美联储12月会议纪要显示大多数官员预计12月后适合继续降息，芝商所上调金银铂钯合约保证金影响市场情绪 [2] - **核心逻辑**：地缘冲突推升避险情绪，央行和ETF资金积极增持驱动延续，持续看好金价中长期上涨趋势 [2] - **白银特点**：伦敦和国内白银库存紧张，现货紧张助推价格，看好白银价格弹性 [2] - **建议关注公司**：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属 铜 - **价格表现**：本周LME铜收报12496.5美元/吨，环比上涨2.57%；沪铜收报98800元/吨，环比上涨0.75% [2] - **供给端**：智利Mantoverde铜金矿罢工，该矿2025年预期年产量约2.9-3.2万吨 [2] - **需求与库存**：铜杆、铜线缆企业开工率分别为48.83%和58.95%，分别环比下降11.9个百分点和1.8个百分点；截至12月31日，铜社会库存23.89万吨，环比增加4.53万吨；LME铜库存14.53万吨，环比下降7.5%；COMEX库存44.5万吨，环比增加2.3% [2] - **核心观点**：持续看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [2] - **建议关注公司**：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [3] 铝 - **价格表现**：截至12月31日，LME铝收报2997.0美元/吨，周内上涨1.63%；沪铝收报22950.0元/吨，周内上涨1.93% [3] - **宏观与需求**：海内外宏观氛围偏多，国内政策持续深化；高价抑制下游需求，铝加工龙头企业开工率较上周下滑1个百分点至59.9%，中原地区环保管控导致部分企业停产 [3] - **库存**：国内主流消费地电解铝锭库存录得66万吨，相比本周一累库1.5万吨，预计2026年1月底将增加至73万吨附近，一季度整体呈现累库趋势 [3] - **核心观点**：短期基本面支撑偏弱，但考虑宏观与资金情绪，预计铝价易涨难跌 [8] - **建议关注公司**：云铝股份、宏创控股、中孚实业、神火股份、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、创新实业、电投能源、南山铝业等 [8] 锡 - **价格表现**：截至12月31日，沪锡主力合约327680元/吨，环比下跌2.8% [8] - **供需与库存**：前期锡价大涨导致现货成交清淡，但供应紧张局面未缓解，市场担忧刚果金、缅甸、南美锡矿进口不及预期；三地社会库存总量8520吨，环比下降9.1%；LME库存5420吨，环比增加10.7% [8] - **核心观点**：预计短期锡价高位震荡，中长期看好锡价继续走高 [8] - **建议关注公司**：锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等 [8] 能源金属 锂 - **价格表现**：截至12月31日，碳酸锂期货主力合约121580元/吨，环比下跌6.8% [10] - **供给端**：宜春矿权注销多为过期失效，对供给无实际冲击；宁德宜春枧下窝锂矿预计春节前后复产，最快也要2026年春节后 [10] - **核心观点**：锂作为战略金属，监管趋严是告别无序、进入合规化的明确信号；看好2026年碳酸锂中枢价格持续走高 [10] - **建议关注公司**：大中矿业、盛新锂能、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、天华新能、雅化集团、永兴材料等 [10] 钴 - **价格表现**：电钴价格本周在46万元/吨附近，价格显著上涨 [10] - **供给端**：刚果金将2025年钴出口配额延期至2026年第一季度，预计最快在2026年3~4月才能逐步到港，第一季度中国钴市场原料持续紧张 [10] - **核心观点**：中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行 [10] - **建议关注公司**：华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等 [11] 战略金属 稀土 - **价格表现**：截至12月31日，氧化镨钕、氧化铽报价分别为60.75万元/吨、596.5万元/吨，环比分别上涨2.0%和下跌1.8% [11] - **政策与需求**：商务部已批准部分稀土出口通用许可证，未来出口需求或加速恢复；春节前预计内外需求稳定增长，新一轮补库周期可能启动 [11] - **核心观点**：看好2026年稀土价格上涨 [11] - **建议关注公司**： - 稀土标的：华宏科技、中国稀土、北方稀土、盛和资源、广晟有色 [12] - 磁材标的：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等 [12] 行业表现数据 - **相对收益**：有色金属指数近1个月、3个月、12个月相对收益分别为10.7%、15.9%、79.2% [6] - **绝对收益**：有色金属指数近1个月、3个月、12个月绝对收益分别为13.0%、15.6%、96.9% [6] - **主要商品价格周度涨跌幅**： - 沪金连续：-3.98% - 纽约金连续：-4.79% - 沪银连续：-6.41% - 纽约银连续：-7.69% - 沪铝连续：+2.89% - 伦铝主连：+1.63% - 沪铜连续：+0.75% - 伦铜主连：+2.57% - 沪锡连续：-2.78% - 伦锡主连：+1.14% [14]

行业投资评级 - 领先大市-A [7] 核心观点 - 蓝箭航天科创板IPO申请获受理，拟募集资金75亿元，标志着资本市场对商业航天产业的支持力度加强，产业落地有望加速 [1] - 卫星发射加速，国内外低轨星座计划庞大，远期火箭发射及卫星产业市场空间广阔 [2] - SpaceX通过3D打印等技术变革降低火箭发射成本，相关技术在国内企业（如蓝箭航天）已有应用 [2] - 柔性太阳翼是高功率卫星时代的核心基础设施，钙钛矿电池因其高效率、轻量化、低成本（约为砷化镓的十分之一）优势，未来应用潜力较大 [3] 行业动态与公司进展 - 蓝箭航天为国内领先的商业航天企业，其朱雀二号系列火箭已进入量产及商用阶段 [1] - 朱雀三号中大型液氧甲烷可重复使用运载火箭于2025年12月3日首飞发射入轨，是国内首次尝试一级回收的运载火箭 [1] - 2025年全年，中国共完成19次星座组网任务，其中GW星座16次（在轨136颗），千帆星座3次（在轨108颗） [2] - 美国2025年共完成129次发射，其中星链计划122次（在轨卫星约9400颗），亚马逊Leo计划7次（在轨180颗） [2] - 垣信卫星“千帆星座”计划2027年底前部署1296颗卫星，到2030年底完成1.5万颗低轨卫星的互联网组网 [2] - 中国星网2020年提交了12992颗卫星星座的申请 [2] 关键技术与发展趋势 - SpaceX利用3D激光打印技术24小时不间断制造发动机燃烧室，淘汰传统车削工艺，是实现零部件高效整合、降低成本的关键 [2] - 蓝箭航天天鹊系列火箭发动机使用了3D打印技术，实现了40%~110%的推力调节范围，缩短了零部件制造工期 [2] - 柔性太阳翼的电池材料主要包括硅基、柔性薄膜砷化镓和钙钛矿，其中柔性薄膜砷化镓是目前主流技术路线，转化效率约30% [3] - 钙钛矿电池具有高效率、轻量化、低成本（约为砷化镓的十分之一）优势 [3] 投资建议 - 建议关注3D打印核心企业：江顺科技、铂力特、华曙高科等 [4] - 建议关注钙钛矿/晶硅光伏设备供应商：迈为股份、捷佳伟创、京山轻机等 [4] - 建议关注光伏电池组件及电源制造商：钧达股份、东方日升等 [4]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][6][9][10][23] 核心观点 * 2025年中国创新药行业蓬勃发展，国家药监局共批准约101款创新药，创近年来新高，其中国产创新药（含引进）63款，占比62% [3][20] * 板块后续仍有多个催化剂值得期待，包括学术会议、数据读出、多个BD（业务发展）合作兑现等 [2][20] 本周新药行情回顾 * 2025年12月29日至2026年1月4日，新药板块涨幅前五的公司为：友芝友（+12.45%）、艾迪药业（+8.07%）、永泰生物（+6.72%）、开拓药业（+6.25%）、亚虹医药（+4.07%） [1][16] * 同期跌幅前五的公司为：加科思（-15.53%）、云顶新耀（-15.06%）、科笛（-11.73%）、歌礼制药（-8.64%）、康宁杰瑞（-8.06%） [1][16] 本周建议关注标的 * 已获跨国药企认证、未来海外放量确定性高的品种：三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][20] * 存在海外数据催化的品种：贝达药业、和黄医药、映恩生物等 [2][20] * 下一个可能向跨国药企进行海外授权的重磅品种：复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][20] * 新的创新药技术突破领域：小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][20] 本周新药行业重点分析 * 2025年国家药监局共批准约101款创新药（不包括新适应症、改良型新药、生物类似药、中药和疫苗） [3][20] * 2025年共批准上市国产创新药（含引进）63款，占比62%，进口创新药38款，占比38% [3][20] * 报告附有2025年国内获批上市的101款创新药详细列表，包括药物名称、公司、靶点和获批时间 [21][24][25][26] 本周新药审批动态 * **上市申请**：本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准，有4个新药或新适应症的上市申请获受理 [4][27] * **临床申请**：本周国内有18个新药的临床申请获批准，有52个新药的临床申请获受理 [5][30] 本周国内市场重点关注事件 * **和黄医药**：赛沃替尼用于治疗MET基因扩增的局部晚期或转移性胃癌或胃食道连接部腺癌的新药上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评 [11][36] * **泽璟制药**：与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作，泽璟制药将获得1亿美元首付款及后续最高可达10.75亿美元的里程碑付款 [11][36] * **诺诚健华**：新型TYK2抑制剂soficitinib治疗中重度特应性皮炎的3期临床试验完成579例患者入组，治疗白癜风的2期临床试验完成162例患者入组 [11][37] 本周海外市场重点关注事件 * **Omeros Corporation**：美国FDA批准其药物Yartemlea用于治疗造血干细胞移植相关性血栓性微血管病，该药是首个获批的凝集素通路抑制剂 [12][38] * **Ultragenyx Pharmaceuticals**：硬骨素抗体Setrusumab治疗成骨不全症的两项三期临床均未达到主要终点，公司股价当日大跌42% [12][38] * **Vanda Pharmaceuticals**：美国FDA批准其口服NK-1受体拮抗剂Nereus用于预防晕动引起的呕吐，这是该领域40多年来首次有新治疗方案获批 [12][39]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告的核心观点 - 近期国内可持续航空燃料政策催化层出，行业战略地位不断明确，国内相关厂商已具备先发优势，行业叙事有望从预期驱动逐步转向业绩驱动 [1] - 从需求、供给、成本三个维度分析，中国可持续航空燃料企业凭借全球领先的产能规划、投产进度及显著的原料成本优势，有望在全球市场突围 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 兼具环保与应用优势，可持续航空燃料担当航空减碳核心 - 可持续航空燃料是一种烃基生物柴油，较传统航煤最高可减少85%的碳排放量，具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势，是当前全球航空减碳优选方案 [14][2] - 可持续航空燃料生产工艺中，酯类和脂肪酸类加氢工艺路线是目前全球最成熟、应用最广的技术路线，据国际航空运输协会预测，未来五年内全球约80%的可持续航空燃料产量将源自该路线 [17] - 航空业是仅次于陆路交通的第二大交通领域温室气体排放源，2019年二氧化碳排放当量约10.6亿吨，占全球总排放的1.8% [22] - 据国际航空运输协会预测，2050年时65%的航空业净零排放贡献将来自可持续航空燃料 [25] 2. 需求刚性逐步验证，可持续航空燃料真实供需偏紧 - 2025年欧盟2%强制掺混政策落地，据标准普尔预测，此政策将使欧洲市场在2025年增加130万吨的可持续航空燃料需求，达到190万吨，据国际航空运输协会预测，届时全球消费量则有望达210万吨 [2][31] - 2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制第二正式阶段，据国际能源署预计，届时全球可持续航空燃料消费量或达到338-854万吨之间 [2] - 更远期看，据国际航空运输协会预计，2050年可持续航空燃料消费量将需要达到3.58亿吨，以当前价格水平计算对应理论市场规模或远超万亿 [2] - 假设欧盟航空燃油消耗量恢复至2019年约6854万吨/年的水平，至2050年欧盟的可持续航空燃料最低掺混率须达到70%，预计对应消费量约4800万吨 [31] - 中国可持续航空燃料支持性政策层出，据预测，假设2030年中国可持续航空燃料掺混比例达4%，预计对应用量有望攀升至300万吨以上 [37] 3. 供给扩张不及预期，中国可持续航空燃料重要性凸显 - 据德国油脂与蛋白质研究促进联盟报告，2024年全球加氢处理植物油产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，加氢处理植物油本身已面临短缺，现有装置转产可持续航空燃料难度更大 [3][43] - 全球在运行所有项目名义产能共计达2512.1万吨，但在纯可持续航空燃料口径下实际仅约495.3万吨产能处于运行中 [40] - 英国石油公司、壳牌、耐思特等能源巨头纷纷延缓可持续航空燃料扩张计划，欧盟新产能建设或将延续较慢节奏 [43] - 据势银能链，中国2025年以来新增规划可持续航空燃料项目达47个，带动国内规划总产能突破1328万吨/年，产能建设呈现“供给先行，需求在外”的特点 [48] - 2025年下半年全球核心加氢处理植物油/可持续航空燃料项目进入集中检修潮，供给侧收缩力度或高于预期 [52] - 据供需平衡表测算，2025年全球可持续航空燃料总供给量约200万吨，总需求量达210万吨，预计存在10万吨供需缺口 [53] 4. 中国可持续航空燃料规模与成本优势突出 - 中国是全球最大的废弃油脂供应国，截至2024年年产量832万吨，原料优势有望成为中国可持续航空燃料成本较低的核心要素 [11] - 2024年底中国宣布取消废弃食用油出口退税，促使更多原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，有望进一步强化原材料成本优势 [11] - 在四大主流可持续航空燃料生产技术路线中，酯类和脂肪酸类加氢工艺路线生产成本相对最低，据预测到2030年将有82%的可持续航空燃料产能来自该路线 [67] - 可持续航空燃料生产过程中会产生副产品生物石脑油，若未来政策对生物石脑油出口提供更多支持，将有望进一步增厚可持续航空燃料项目的整体利润 [11][72] 5. 投资建议 - 报告建议关注已实现技术突破、产能与渠道布局完善且具备成本优势的龙头企业，包括海新能科、山高环能、卓越新能、朗坤科技、鹏鹞环保等 [11] - 海新能科原有生物航煤产能5万吨，子公司山东三聚20万吨可持续航空燃料项目已投产，并取得15.8万吨核定出口产能 [73] - 山高环能聚焦餐厨有机废弃物处理及废弃油脂资源化利用，运营餐厨项目产能已达5660吨/日，投运规模位居国内前列 [74] - 卓越新能生物柴油产能规模达50万吨，其年产10万吨烃基生物柴油生产线已进入管道安装阶段 [74] - 朗坤科技拥有35个生物质资源再生中心项目，一线城市市占率全国第一 [75] - 鹏鹞环保子公司已完成可持续航空燃料技术改造并成功出口生物航煤至国际市场 [75]