投资评级与目标价 - 首次给予买入-A投资评级 [3][5] - 6个月目标价78.83港元 较当前股价66.50港元存在18.5%上行空间 [3][5] - 总市值198.66亿港元 总股本2.99亿股 [5] 核心产品商业化进展 - IL-4R单抗司普奇拜单抗2025年上半年实现销售额1.7亿元 [1] - 该产品已获批三大适应症：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [1] - 已通过2025年医保目录调整形式审查 若纳入医保有望加速销售放量 [1] 财务表现与预测 - 2025年中期营业收入4.99亿元 归母净利润-0.79亿元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为7.5亿元、11.1亿元、20.8亿元 同比增长76.1%、47.1%、87.8% [3][9][15] - 预计2025-2027年净利润分别为-4.4亿元、-4.1亿元、0.8亿元 2027年实现扭亏为盈 [3][9] - 毛利率保持92%高水平 净利率预计从2025年-57.8%改善至2027年3.6% [9][15] 研发管线进展 - TSLP×IL-13双特异性抗体CM512开展4项2期临床：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病 [2] - CDH17 ADC CM518D1开展晚期实体瘤1/2期临床 [2] - BCMA×CD3双特异性抗体CM336开展多发性骨髓瘤1/2期临床和原发性轻链型淀粉样变性2期临床 [2] - CD38抗体开展3项临床：原发免疫性血小板减少症2期、IgA肾病2期、再生障碍性贫血1b/2期 [2] - Aβ原纤维抗体CM383开展阿尔茨海默病源性轻度认知功能障碍和轻度阿尔茨海默病1b期临床 [2] 估值基础 - 采用DCF估值模型 预测2025-2034年自由现金流从-6.5亿元改善至19.2亿元 [11] - 假设WACC为9.0% 永续增长率3.0% 得出市值216亿元（236亿港元） [11] - 当前股价对应2027年预测市盈率240.2倍 市净率10.7倍 [9][15]

投资评级 - 首次给予买入-A投资评级，6个月目标价11.7港元（按1人民币=1.10港元汇率折算）[5][7] - 目标价对应2025年0.73倍市净率，当前股价（9.55港元）对应2025年0.6倍市净率，低于恒生地产建筑业成分股中位数0.73倍[5][7] 核心观点 - 公司经营稳健，拿地结构持续优化，聚焦核心一二线城市，土储质量提升[1][3] - 财务结构良好，融资成本降低，现金充裕覆盖短期债务，融资渠道畅通[2] - 销售规模位列行业第二，回款率高，但短期业绩受交付节奏和资产减值影响承压[1][4] 收入与利润表现 - 2025年上半年收入533.7亿元，同比下降23.3%[1] - 净利润12.1亿元，同比下降63.5%；股东应占净利润2.1亿元，同比下降89.7%[1] - 业绩承压主因交付项目占比低及计提减值（信用减值2.2亿元+非金融资产减值17.2亿元）[1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-3.3%、28.8%、26.7%，盈利能力逐步改善[5] 财务状况 - 在手现金668亿元，为一年内到期借款余额的2.9倍，创历史新高[2] - 短期债务占比降至16.3%，创历史最低水平；总借贷加权平均利息成本3.6%，同比下降40bp[2] - 成功发行5亿美元三年期优先票据，成为首家重启中资美元债融资的房企[2] 土地储备与拿地策略 - 上半年新增35个项目，总建面355万㎡，可售货值907亿元，位列行业第三[3] - 新增货值中一二线城市占比88%；总土储一二线城市货值占比约80%，长三角区域占比64%[3] - 总可售面积1817万㎡，权益可售面积1181万㎡，平均拿地楼面价8280元/㎡[3] 销售表现 - 2025年上半年全口径销售额1222亿元，位列行业第二[4] - 自投项目销售额803亿元（行业第五），权益销售额539亿元；销售均价34984元/㎡[4] - 回款率96%，维持较高水平[4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入增速分别为-15.4%、-9.4%、-0.6%[5] - 2025年预测每股收益0.61元，市盈率14.3倍，市净率0.6倍[10] - 净资产收益率预计从2025年4.2%提升至2027年6.4%[10]

投资评级 - 报告对华海清科(688120 SH)给予"买入-A"评级 维持评级 [5][8] - 6个月目标价为158 65元 较当前股价129 99元存在约22%上行空间 [5][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入19 5亿元 同比增长30 28% 归母净利润5 05亿元 同比增长16 82% [1] - 2025年第二季度营业收入10 37亿元 同比增长27 05% 归母净利润2 72亿元 同比增长18 01% [1] - 整体毛利率46 08% 同比下降0 22个百分点 净利率25 92% 同比下降2 99个百分点 [2] - 销售 管理 研发费用率分别为4 66% 6 95% 12 53% 同比变化-1 36 +1 48 +1 11个百分点 [2] 业务驱动因素 - CMP设备及服务业务放量是增长主因 耗材及维保业务逐步贡献收入 晶圆再生及湿法设备需求增加 [2] - Universal-H300机型获批量重复订单并规模化出货 新签先进制程订单占比较大 8/12英寸设备在国内占据较高市场份额 [3] - 12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300订单大幅增长 减薄贴膜一体机Versatile-GM300实现批量发货 [3] 产品进展与技术布局 - 划切装备已发往多家客户验证 正基于反馈优化硬件 软件和工艺 [3] - 子公司芯嵛专注离子注入机 新一代束流系统提升污染控制和装载效率 [3] - 首台12英寸低温离子注入机iPUMA-LT发往国内逻辑芯片制造龙头企业 实现大束流离子注入机全型号覆盖 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为46 67亿元 58 33亿元 70 58亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13 35亿元 16 79亿元 20 51亿元 [8] - 采用PE估值法 给予2025年42倍PE 对应目标价158 65元 股 [8] - 预测每股收益2025-2027年分别为3 78元 4 75元 5 80元 [10]

投资评级 - 买入-A 维持评级 [4] - 6 个月目标价 35.11 元 [4] - 当前股价 28.29 元 [4] 核心观点 - 基本面呈现改善迹象 业绩指标增速较一季度回升 营收同比增 7.91% 拨备前利润同比增 11.82% 归母净利润同比增 8.23% [1] - 经营情况见到拐点 在扩规模与控风险间找到平衡 预计业绩和拨备水平保持稳定 [15] - 预计 2025 年营收增速 6.50% 归母净利润增速 5.48% [15][16] 业绩驱动因素 - 规模扩张驱动增长 二季度生息资产日均余额同比增 18.98% 较 Q1 提升 1.19 个百分点 [1] - 成本支出放缓 二季度单季成本收入比 31.64% 同比下降 2.41 个百分点 [11] - 税收优惠贡献 二季度所得税费用同比下降 34.9% [14] 资产负债结构 - 信贷投放分化 二季度对公贷款新增 351 亿元 同比多增 59 亿元 主要投向广义基建行业 [3] - 零售贷款疲弱 二季度个人贷款净减少 177 亿元 连续 2 个季度下降 消费贷和经营贷余额下行 [2] - 存款增长放缓 二季度存款余额下降 1062 亿元 同比增速降至 12.7% 较 Q1 下降 7.22 个百分点 [3] - 同业负债大幅增加 二季度同业负债余额同比增速明显回升 [3] 息差与收益 - 净息差承压 二季度单季净息差 1.72% 同比降 13bps 环比降 8bps [10] - 资产端收益率下降 二季度生息资产收益率降至 3.5% 对公贷款收益率较 2024 年全年降 30bps 零售贷款收益率降 61bps [10] - 负债成本改善 二季度计息负债成本率环比降 9bps 至 1.75% 存款定期化压力缓解 活期存款占比回升 2.33 个百分点至 33.74% [10] 非息收入与成本 - 非息收入增长转正 二季度非息净收入同比增 9.4% 手续费及佣金收入同比增 10.2% 主要受益财富管理业务回暖 [11] - 成本控制显效 上半年员工费用仅微增 1.63% 业务费用同比下降 4.79% [11] 资产质量 - 不良生成率下行 上半年不良生成率年化 0.94% 较去年同期降 27bps 较一季度降 14bps [12] - 不良率稳定 保持在 0.76% 对公信贷不良率微升 3bps 至 0.24% 零售不良率升 18bps 至 1.86% [12] - 拨备水平趋稳 拨贷比环比升 3bps 至 2.84% 拨备覆盖率环比升 3.6 个百分点至 374% [12][14] 前瞻指标 - 逾期率改善 二季度末逾期率 0.89% 较 2024 年末降 6bps [14] - 关注率大致平稳 环比 Q1 微升 2bps 至 1.02% [14]

投资评级 - 给予"买入-A"评级，6个月目标价7.8元，对应2025年PE为13倍 [4][8] 核心观点 - 公司是全球优质的冶金工程领域全过程服务商，低碳冶金技术行业领先，为首批国内出海的冶金工程龙头企业，海外项目执行管理经验丰富，海外业务快速发展 [8] - 加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营 [8] - 考虑到国内需求承压及新签订单下滑，下调公司盈利预测 [8] 财务表现 - 2025H1实现营业收入67.45亿元，同比-25.66% [1][2] - 2025H1实现归母净利润4.24亿元，同比+1.11% [1][2] - 2025H1实现扣非归母净利润4.22亿元，同比+13.01% [1] - Q2实现营业收入32.26亿元，同比-22.67% [1] - Q2实现归母净利润1.93亿元，同比-5.88% [1] - Q2实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+17.92% [1] - 2025H1销售毛利率15.12%，同比+3.66个百分点 [3] - Q2销售毛利率16.62%，同比+4.15个百分点，环比+2.87个百分点 [3] - 2025H1销售净利率6.54%，同比+1.70个百分点 [3] - 2025H1期间费用率5.95%，同比+1.19个百分点 [3] - 2025H1信用减值损失1.35亿元，同比+0.86亿元 [3] - 2025H1经营性现金流净流出29.12亿元，同比多流出13.55亿元 [3] 业务结构 - 2025H1国内营收17.60亿元，同比-59.88%，营收占比26.09%，同比-22.25个百分点 [2] - 2025H1海外营收49.85亿元，同比+6.36%，营收占比73.91%，同比+22.25个百分点 [2] - 2025H1国内业务毛利率18.90%，同比+8.58个百分点 [3] - 2025H1海外业务毛利率13.78%，同比+1.25个百分点 [3] 订单情况 - 2025H1新签合同63.08亿元，同比-34.96% [4] - 其中国内项目新签合同24.44亿元，同比+53.81% [4] - 国外项目新签合同38.64亿元，同比-52.36% [4] - 截至6月末累计已签约未完工订单合计约389.26亿元 [4] - 其中正在执行项目218.66亿元，尚未生效项目170.60亿元 [4] 海外拓展 - 海外市场稳步拓展，签订印尼PT. PAS 70万吨/年单高棒等项目合同 [4] - 密切跟踪阿塞拜疆、沙特市场 [4] - 所属中钢安环院与阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚等地客户签订安全评估及技术咨询等服务合同 [7] - 建成玻利维亚首个综合钢厂 [7] - Tosyali阿尔及利亚四期短流程绿色低碳综合钢厂240吨电炉炼钢项目完成验收 [7] - 新设几内亚子公司，全力做好力拓Simfer西芒杜矿山项目执行 [7] 盈利预测 - 预计2025年营业收入148.10亿元，同比增长-16.08% [8][9] - 预计2026年营业收入158.29亿元，同比增长6.88% [8][9] - 预计2027年营业收入168.21亿元，同比增长6.27% [8][9] - 预计2025年归母净利润8.65亿元，同比增长3.55% [8][9] - 预计2026年归母净利润9.32亿元，同比增长7.77% [8][9] - 预计2027年归母净利润10.04亿元，同比增长7.75% [8][9] - 动态PE分别为10.4倍、9.5倍和8.8倍 [8]

投资评级 - 维持"买入-A"评级，6个月目标价17元，当前股价14.19元，潜在涨幅约19.8% [4] 核心观点 - 产品量价齐升驱动营收增长，高端产品占比提升及成本优化推动盈利大幅改善，海外工厂盈利显著好转 [1][2][9] - 毛利率同比大幅提升10.71个百分点至32.21%，费用率下降1.29个百分点至8.96%，扣非净利率达18.68% [3] - 产能建设持续推进，九江基地20万吨产线提前投产，桐乡基地冷修改造后产能提升至20万吨，淮安基地10万吨电子级产线开工 [9] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.20亿元（+39.90%）、38.45亿元（+12.41%）、42.51亿元（+10.57%） [10][11] 财务表现 - 2025H1营收91.09亿元（yoy+17.70%），归母净利润16.87亿元（yoy+75.51%）；Q2营收46.30亿元（yoy+6.28%），净利润9.57亿元（yoy+56.58%） [1] - 粗纱及制品销量158.22万吨（yoy+3.95%），电子布销量4.85亿米（yoy+5.90%） [2] - 经营性现金流净流入14.41亿元，同比高增534% [3] - 中期分红每10股派1.70元，分红比例40.34% [1] 海外业务 - 美国工厂营收4.29亿元（yoy+0.46%），净利润1821万元（去年同期亏损2728万元），净利率4.25% [2] - 埃及工厂营收9.71亿元（yoy+24.18%），净利润1.95亿元（yoy+58.29%），净利率20.09%（同比+4.33pct） [2] 产能与战略布局 - 风电、热塑等高端市场需求增长，公司优化产品结构提升高端占比 [9] - 积极推进海外新布局，完成投资考察与综合比较分析 [9] - 成都基地规划新投资项目，前期工作有序推进 [9] 估值预测 - 预计2025年PE 16.6倍，2026年14.8倍，2027年13.4倍，低于行业平均水平 [10][11] - 当前总市值568.05亿元，流通市值与总股本均为40.03亿股 [4]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 6个月目标价7.46元 当前股价5.99元[5][10][18] 核心观点 - 三大业务板块（智能/新能源/储能）稳健发展 全球化布局持续完善[1][3][9] - 2025H1营收24.81亿元（同比-28.35%） 归母净利润3.24亿元（同比-45.88%） 境外收入6.93亿元（同比+61.73%）逆势增长[1] - 预计2025-2027年净利润分别为7.68/8.61/9.59亿元 对应PE 16.1/14.3/12.9倍[10][12] 智能业务板块 - 智能电表板块2025H1营收14.27亿元（同比+24.15%） 海外销售同比大幅增长近50%[2] - 国内中标国网1.65亿元、蒙西电网3500万元项目 新增智能终端产品线[2] - 产品远销海外50多个国家和地区 为国内最大智能电表出口企业之一[2] 新能源业务板块 - 电站运维装机量突破20GW（同比+40%） 业务向西北地区扩展[3] - 持有新能源电站超1.3GW 具备区块链技术上链资产基础[3] - 进军意大利市场 建设撒丁岛MW级光伏项目并收购两个光伏项目[3] - 联合蚂蚁数科等企业发起"全球绿色碳链联盟倡议" 探索碳足迹管理[3] 储能业务板块 - 累计交付并网超5GWh 储备项目规模达10GWh[9] - 国内聚焦三大赛道：独立储能/新能源配套/工商业用户侧 开发中项目容量3.7GWh[9] - 海外实现突破：交付合同超5000万元 中标2.29亿元 发运设备超60MWh[9] - 中标毛里求斯40MW/120MWh项目 实现非洲百兆瓦级源网侧突破[9] 财务预测 - 预计2025-2027年总收入73.45/81.15/89.71亿元（增速8.94%/10.48%/10.55%）[10][13] - 智能电表业务：预计收入32.45/38.94/44.78亿元（增速20%/20%/15%）毛利率35%-36%[13][15] - 储能业务：预计收入10.57/12.16/13.37亿元（增速15%/15%/10%）毛利率维持17%[14][15] - 光伏发电：预计收入9.25/9.72/10.20亿元（增速5%/5%/5%）毛利率60%-62%[14][15] 估值分析 - 当前总市值123.40亿元 对应2025年PE 16.1倍[5][12] - 可比公司（正泰电器/海兴电力/芯能科技）2025年平均PE 15.01倍[19] - 给予2025年20倍PE溢价 基于智能电表增长确定性和海外布局完善[18][19]

核心观点 - A股历史上的大牛市普遍经历两轮明显波动，平均持续33个交易日，期间指数回撤均值达14%，波动主要与资金面、情绪面因素相关，而非基本面变化[1][7][8] - 基本面驱动型牛市（如2008-2009年）波动期间风格切换不明显，主线清晰；流动性驱动型牛市（如2014-2015年）波动期间易出现剧烈风格轮动，如大盘与小盘、价值与成长的切换[1][7][8] - 牛市波动拐点通常由政策转向、监管收紧或外部风险事件触发，例如2007年印花税上调引发21.49%回撤，2015年两融监管导致10.35%调整[8][43][50] 四类牛市波动特征总结 制度红利与盈利驱动型（2005-2007年） - 牛市持续578个交易日，沪指涨幅474%，最大回撤21%，波动成因包括市场对泡沫化担忧和货币政策收紧预期[8][11][14] - 第一轮波动（2007年1-3月）持续35个交易日，回撤15.12%，风格从大盘价值转向中小盘成长；第二轮波动（"530股灾"）持续43个交易日，回撤21.49%，风格切换至大盘权重和防御板块[8][11][19] - 行业轮动特征：强势行业（如资源品）持续性较强，调整期间消费、公用事业等滞涨板块补涨[1][11][15] 政策刺激与基本面驱动型（2008-2009年） - 牛市持续190个交易日，沪指涨幅101%，最大回撤15%，波动主因是对"四万亿"政策效果质疑及海外需求拖累[8][25][29] - 两轮波动分别持续35和29个交易日，回撤13.62%和15.22%，期间风格未出现显著切换，顺周期链条（有色、银行、地产）始终占优[8][25][35] - 拐点信号依赖高频经济数据确认复苏及外部风险释放，例如2009年2月海外市场大跌拖累A股涨势暂缓[25][35] 流动性与杠杆驱动型（2014-2015年） - 牛市持续221个交易日，沪指涨幅146%，最大回撤11%，盈利增速不足5%，波动由两融和配资监管触发[8][39][43] - 第一轮波动（2015年1-3月）持续42个交易日，回撤10.50%，风格从大金融价值板块切换至创业板成长股；第二轮波动（2015年4-5月）持续17个交易日，回撤10.35%，风格再度由价值向成长切换[8][39][49] - 应对策略以"高切低"为主，资金在调整期间流向低位板块，如两会主题催化下的"互联网+"和"中国制造2025"题材[39][43][49] 流动性转向基本面型（1999-2001年） - 前期由互联网泡沫和增量资金推动，后期在能源涨价与政策宽松下进入顺周期牛市，波动成因包括经济通缩压力和政策力度变化[55][58][60] - 1999年经济疲弱（GDP增速7.7%），通缩压力显著（GDP平减指数连续为负），央行降息1个百分点提供宽松货币环境[58][60][62] - 风格从科技成长转向周期资源和大盘权重，应对策略需在流动性驱动退潮后布局低位景气方向，如受益于基本面修复的顺周期板块[55][60]

投资评级 - 买入-A评级，12个月目标价13.66元，当前股价11.49元（2025年8月27日）[4] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压，但营销改革与创新研发为中长期增长蓄力[1][2][3] - 营收和利润显著下滑：2025H1营收12.65亿元（同比-24.71%），归母净利润1.44亿元（同比-29.71%）[1] - 营销改革全面铺开，涉及价格政策、组织架构、线上线下协同及学术推广模式优化[2] - 干细胞药物研发进展突出，多个项目进入临床Ⅱ期阶段，布局前景广阔[3] - 预测2025-2027年归母净利润复合增长率达27.8%，2026年PE估值40倍[8][12] 财务表现 - 2025H1分业务营收：医药工业12.29亿元（-25.06%），OTC系列5.83亿元（-36.05%），处方药系列6.36亿元（-10.67%）[2] - 盈利预测：2025E营收24.17亿元（+1.9%），归母净利润2.24亿元（+3.5%）；2026E营收26.29亿元（+8.8%），净利润2.92亿元（+30.6%）[10] - 毛利率稳定：2025E整体毛利率59.07%，处方药毛利率74.00%[11] - 运营效率改善：存货周转天数从2024年154天降至2025E的143天[14] 业务板块分析 - OTC系列：2025E收入11.34亿元（同比持平），2026E增速8%[10][11] - 处方药系列：2025E收入11.89亿元（+5%），2026E增速10%[10][11] - 大健康产品：2027E收入0.29亿元（+20%），毛利率55%[11] - 干细胞研发：缺血性脑卒中治疗完成Ⅱa期45例入组，孤独症治疗获临床试验批准[3] 估值与同业对比 - 当前总市值98.35亿元，流通市值79.76亿元[5] - 可比公司2026年平均PE 28.67倍，报告给予40倍PE溢价（基于成长性及创新布局）[12][13] - 目标价对应2026E EPS 0.34元的40倍PE[8][12]

投资评级 - 维持买入-A评级 6个月目标价29.81元 当前股价24.68元 潜在涨幅20.8% [6] 核心财务表现 - 2025H1营收59.91亿元 同比增长30.14% 归母净利润4.74亿元 同比下降13.80% [2] - 2025Q2单季营收30.00亿元 同比增长25.27% 归母净利润2.38亿元 同比下降15.39% [2] - 2025H1毛利率13.71% 同比下降3.98个百分点 Q2毛利率12.82% 同比下降4.57个百分点 [11] - 期间费用率6.23% 同比上升0.36个百分点 其中财务费用率2.99% 同比上升0.27个百分点 [11] 产品结构分析 - 食品与医疗包装材料系列销量14.73万吨 同比增长35.72% [3] - 电气及工业用纸系列销售收入同比增长14.63% 电解电容器纸基材料销量0.36万吨 [3] - 日用消费系列销量同比增长24.94% 其中标签离型纸增长23.94% 转印材料销售8.72万吨 [3] - 内销收入53.15亿元 同比增长31.59% 外销收入4.23亿元 同比增长15.40% [3] 产能布局进展 - 湖北基地产自制浆10.30万吨 特种纸7.28万吨 广西基地产木浆21.24万吨 特种纸11.08万吨 [4] - 两大基地共7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入运营 [4] - 拟投资110亿元于四川泸州林浆纸一体化项目 规划年产80万吨竹浆和120万吨纸基新材料 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收127.52/154.46/181.67亿元 同比增长24.13%/21.12%/17.62% [12] - 预计归母净利润10.96/14.13/16.92亿元 同比增长9.18%/28.97%/19.73% [12] - 对应PE估值15.9x/12.3x/10.3x [12] - 2025年预测毛利率12.8% 净利率8.6% ROE 12.8% [13] 成本与价格因素 - 2025Q2阔叶浆均价4284元/吨 同比下降24.40% 环比下降10.41% [11] - Arauco明星浆8月报价降至520美元/吨 利好成本端改善 [11] - 热转印等纸种销售价格下降对毛利率产生压力 [11] 相对表现 - 近12个月绝对收益58.8% 相对沪深300超额收益26.1个百分点 [7] - 近3个月绝对收益21.2% 相对收益6.9个百分点 [7]