报告行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [3] 报告核心观点 - 行业已进入供给主导的复苏前期，建议沿四条主线进行布局 [19] - 关注“金三银四”传统旺季，化肥链与化纤链存在结构性机会 [1][9] 行业整体表现与宏观环境 - 本周（1/30-2/6）申万基础化工行业指数涨跌幅为-2.1%，跑输上证综指0.8个百分点，跑赢创业板指数1.2个百分点 [23] - 年初至今，申万基础化工行业指数涨跌幅为+10.4%，跑赢上证综指7.9个百分点，跑赢创业板指数9.3个百分点 [23] - 近期化工板块关注度提升，受益于PPI超预期回暖、资本开支拐点确认及“反内卷”政策深化 [18] - 11月PPI同比-2.2%，环比+0.1%，预期2026年有望逐步转正 [18] - 截至12月11日，行业PB仅为2.2倍，处于历史低位 [18] - 截至11月14日，化工ETF近20个交易日日均成交额达8.12亿元，较年内日均3.35亿元明显放大 [18] 化肥行业：春耕备肥启动，关注结构性上涨 - 春耕是全年用肥高峰期，用量约占全年45%-50% [1] - 截至2月6日，尿素、64%磷酸二铵、氯化钾价格分别为1759、4190、3300元/吨，环比上月+1.9%、持平、+0.6% [1] - **尿素**：受2025年秋季持续阴雨影响，小麦、油菜晚播面积大，苗情偏弱，春季需增施氮肥促苗转壮，预计春耕期间尿素需求将较往年增加，价格或呈现稳中有升态势 [7] - **磷肥**：成本端硫磺价格受供给端俄罗斯炼能难恢复、需求端国内磷酸铁锂及印尼镍湿法冶炼拉动，2026年供需缺口或进一步扩大，价格易涨难跌，对磷肥成本支撑强劲，价格有望高位运行 [7] - **钾肥**：我国2026年钾肥大合同价348美元/吨，同比上调2美元/吨 [7] - 国内钾肥生产进入冬季检修期，国产钾供应有限，进口货源集中度高，市场流通量紧张 [7] - 全球老矿进入边际开采阶段，新矿投资成本高，新增产能有限，而需求端受益于东南亚棕榈油产能扩张，预计2026年全球钾肥供需格局预期偏紧，价格中枢有望上移 [7][8] 化纤行业：“金三银四”旺季临近，重视低库存品种弹性 - “金三银四”（3月至4月）是化纤传统需求旺季，下游纺织企业集中采购原料 [9] - **涤纶长丝**：主流工厂自2025年12月下旬落地新一轮减产，并计划根据春节时点扩大减产规模 [11] - 以三大长丝工厂减产15%测算，春节期间行业负荷或至71%-72%，为近三年（除2023年）最低水位 [11] - 截至2月5日，长丝主流品种POY库存12.7天，处于历史较低水平 [11] - **粘胶短纤**：截至1月底，行业开工率为88%，处于历史较高水平；工厂库存为10万吨，处于近一年低位 [11] - 2026年粘胶短纤行业预计无新增产能投放，需求端受益于棉花价格上涨带来的替代需求及涡流纺设备上新，供需格局或保持紧平衡，价格具备向上弹性 [11] 四条投资主线 - **主线一：盈利确定性强的上游资源类资产** [19] - 磷：磷矿延续供需紧平衡 [19] - 硫：全球供给缺口难补，看好硫磺2026年景气周期上行 [19] - 钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢，钾肥价格易涨难跌 [19] - 原油：OPEC+暂停增产计划，供应可控 [19] - **主线二：“反内卷”下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种** [20] - 具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的行业易于实现“反内卷”，如涤纶长丝、有机硅、PTA、己内酰胺等 [20] - **主线三：关注当前低位龙头白马的配置价值** [21] - 产能扩张周期步入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速已现向下拐点 [21] - 雅下水电工程启动，规划总投资1.2万亿元，有望显著拉动化工材料需求 [21] - 中美关系阶段性缓和，化工品出口需求有望修复 [21] - **主线四：看好“十五五”期间的新质生产力投资方向** [22] - 绿色能源：关注可持续航空燃料（SAF）需求增长 [22] - 改性塑料与PEEK：受益于人形机器人与低空经济产业对材料的需求 [22] - 半导体材料：自主可控重要性日增 [22] 产品价格与价差分析 - 截至2月5日，中国化工品价格指数（CCPI）录得4066点，较上周-1.0%，较年初+3.5% [39] - 监测的383种化工品中，本周74种价格上涨，223种持平，86种下跌 [40] - 价格涨幅前五：维生素B3(烟酸)(+40%)、氯化铵(+12.9%)、PVDF粉料(+11.5%)、聚四氟乙烯(+10.3%)、对硝基氯化苯(+9.1%) [40][42] - 价格跌幅前五：盐酸(-62.5%)、美国Henry Hub期货(-18%)、双氧水(-17.4%)、六氟磷酸锂(-12.9%)、液氩(-11.8%) [40][42] - 监测的135种化工品价差中，本周74种价差上涨，19种持平，42种下跌 [47] - 价差涨幅前五：顺酐-碳四原料气价差（+88元/吨）、二甲醚-甲醇价差（+81元/吨）、磷酸一铵-磷矿石-液氨-硫磺价差（+34元/吨）、MTO价差(丙烯-甲醇)（+373元/吨）、一甲胺-甲醇-液氨价差（+309元/吨） [47] - 价差跌幅前五：乙二醇-乙烯价差（-175元/吨）、三聚氰胺-尿素价差（-40元/吨）、丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（-86元/吨）、TPU-纯MDI价差（-7350元/吨）、丙烯-丙烷价差（-7美元/吨） [48] 板块与个股表现 - 本周基础化工26个子板块中，5个上涨，21个下跌 [29] - 子板块涨幅前三：合成树脂（+3.1%）、非金属材料（+2.7%）、食品及饲料添加剂（+2.3%） [29] - 子板块跌幅前三：煤化工（-6%）、粘胶（-5%）、其他化学原料（-4.9%） [29] - 板块424只股票中，本周123只上涨，296只下跌，5只持平 [31] - 个股涨幅前三：神剑股份（+28.1%）、坤彩科技（+19%）、富淼科技（+17.9%） [31][33] - 个股跌幅前三：斯迪克（-16.7%）、龙高股份（-15.2%）、氯碱化工（-13.4%） [31][33] 重点公司动态 - **新凤鸣**：触发“凤21转债”有条件赎回条款，董事会决定行使提前赎回权 [34] - **瑞华泰**：2025年归母净利润预计亏损8000万元到10000万元，亏损同比增加 [34] - **吉华集团**：拟向特定对象发行A股股票，募资不超过30000万元 [35] - **金浦钛业**：控股子公司硫酸装置临时停产，计划2026年3月上旬恢复生产 [35] - **高争民爆**：2025年预计实现营收18.25亿元，同比+7.82%；归母净利润1.97亿元，同比+32.77% [35] - **诚志股份**：子公司超高分子量聚乙烯装置一次性投料试车成功 [35] - **硅宝科技**：2025年预计实现营收37.52亿元，同比+18.76%；归母净利润2.81亿元，同比+18.34% [36] - **蓝宇股份**：计划投资5亿元建设高端数码喷墨印刷设备及配套墨水生产基地项目 [36] - **卓越新能**：2025年预计实现营收29.42亿元，同比-17.43%；归母净利润1.70亿元，同比+14.16% [37] - **维远股份**：25万吨/年电解液溶剂项目近日打通全部流程，生产出合格产品 [38]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：周期分析模型**[2] * **模型构建思路：** 通过分析经济或市场周期的长度规律，对市场状态进行推断和预测[2] * **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该模型的构建过程，但提及了其应用逻辑。模型可能基于历史数据识别市场周期的长度规律，并将当前市场的上涨时间与历史牛市周期进行对比参照，从而推断当前市场所处的周期阶段[2] 2. **模型名称：缠论及趋势分析模型**[13] * **模型构建思路：** 结合缠论技术分析方法和趋势分析，对市场走势进行研判[13] * **模型具体构建过程：** 报告未详细描述该模型的构建过程，仅提及了其分析结果以图表形式展示[13] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：综合趋势因子**[2] * **因子构建思路：** 综合多项技术指标或市场信息，用以衡量市场的整体趋势强度[2] * **因子具体构建过程：** 报告未详细描述该因子的具体构建公式和过程，仅提及该因子是周期分析模型的组成部分，其表现被用来评估市场趋势的稳健性[2] 模型的回测效果 *报告未提供任何量化模型或量化因子的具体回测效果指标取值（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）。* 因子的回测效果 *报告未提供任何量化模型或量化因子的具体回测效果指标取值（如IC值、IR、多空收益等）。*

报告行业投资评级 - 领先大市-A [4] 报告核心观点 - 市场对沃什政策预期或已交易充分，后续贵金属、工业金属等价格走势或将回归基本面逻辑 [1] - 重点关注钽、稀土、钨的持续涨价，刚果金矿难放大了钽的供需失衡，稀土供给紧张推动价格上涨，江西等地对钨精矿合规开采仍然趋严，钨价易涨难跌 [1] - 长期金属逻辑未变，全球新产业链发展持续拉动金属需求，而供给端的约束持续存在，美元信用长期走弱是趋势 [1] - 中长期持续看好稀土铜铝钨金银锡锂钽铌锑铀等金属 [1] 贵金属 - **黄金**：本周COMEX黄金收于4956.0美元/盎司，环比+5.14% [2]。中国1月末黄金储备7419万盎司，连续第15个月增持，单月增持4万盎司 [2]。央行和ETF资金积极增持黄金驱动延续，美元信用担忧仍存，短期价格回调但持续看好金价中长期上涨趋势 [2] - **白银**：本周COMEX白银收于77.3美元/盎司，环比-1.24% [2]。白银市场投机情绪降温，价格短期或仍有一定调整压力 [2] - **建议关注公司**：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属 - **铜**：本周LME铜收报13060.0美元/吨，环比+1.24%，沪铜收报99810元/吨，环比-6.54% [2]。TC进一步下行至-52.37美元/干吨，铜精矿供需紧张格局延续 [2]。本周铜杆、铜线缆企业开工率分别为69.07%、60.15%，分别环比-0.47pct、+0.69pct [2]。截至2月6日，铜社会库存33.02万吨，环比上周+0.93万吨 [2]。LME铜库存18.33万吨，环比+4.9%，COMEX库存53.20万吨，环比+1.5% [2]。持续看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [2] - **铝**：本周四国内社会库存较上周四增加5.4万吨至83.6万吨，库存压力逐步提高，春节假期后社会库存高点预计创近三年内新高 [3]。短期因春节假期临近，铝价或震荡运行；中长期来看，供应刚性依旧，电解铝供需维持紧平衡，支撑铝价重心上移 [3][7] - **锡**：截止2月6日，沪锡主力合约366450元/吨，环比-11.1% [8]。印尼公布12月精锡出口数据，环比下滑32.9% [8]。三地（苏州、上海、广东）社会库存总量9389吨，环比-13.4% [8]。看好中长期锡价持续走高 [8] - **建议关注公司**： - **铜**：洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [3] - **铝**：百通能源、华通线缆、宏创控股/中国宏桥、云铝股份、天山铝业、南山铝业、中国铝业、中孚实业、神火股份、创新实业、电投能源 [8] - **锡**：锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等 [9] 能源金属 - **镍**：本周沪镍主力合约周度跌幅超过9% [9]。宏观情绪急剧逆转与基本面高库存压力共振引发剧烈抛售 [9]。印尼镍矿配额（RKAB）收紧的预期尚存，为镍价提供中长期支撑 [9] - **钴**：电钴价格本周在42万元/吨，环比有所回调 [10]。2月2日特朗普正式宣布启动120亿美元“金库计划”，国内市场对钴原料后续供给短缺可能会有所担忧 [10]。中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行 [10] - **锂**：截止2月6日，碳酸锂期货主力合约132920元/吨，环比-10.3% [11]。本周碳酸锂周度总库存105763吨，环比-1.9%，3月底前有望持续去库 [11]。看好26年碳酸锂中枢价格持续走高 [11] - **建议关注公司**： - **镍**：力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材等 [10] - **钴**：华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等 [11] - **锂**：中矿资源、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、天华新能、雅化集团、永兴材料等 [12] 战略金属 - **稀土**：截止2月6日，氧化镨钕现货报价为77万元/吨，环比+4.1%，1月以来持续上涨 [12]。预计白名单和配额指标刚性制约26年供给，预计内外需求稳定增长，新一轮补库周期可能启动，看好26年稀土中枢价格上涨 [12] - **建议关注公司**： - **稀土标的**：盛和资源、华宏科技、北方稀土、中稀有色、中国稀土 [12] - **磁材标的**：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等 [12] 行业表现数据 - **有色金属指数**：年初至今（YTD）涨幅达97.5% [14] - **主要商品YTD表现**： - 纽约金连续：+64.48% [14] - 纽约银连续：+143.47% [14] - 伦铜主连：+40.60% [14] - 伦锡主连：+51.92% [14] - 伦钴连续：+160.24% [14] - 碳酸锂连续：+63.04% [14]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [5] 报告核心观点 - 印尼政府大幅削减煤炭生产配额引发供应扰动 低卡煤价获强支撑 全球市场将表现为印尼煤份额下滑 澳煤或成为结构性增量补充 同时印尼合规大矿份额有望提升 [2][3] 事件与供应扰动分析 - 2026年1月 印尼政府向主要矿商下达新生产配额 额度较2025年水平大幅降低40%至70% 目标产量从2025年的7.9亿吨降至约6亿吨 [2] - 受大幅减产计划影响 印尼部分矿商暂停煤炭现货出口交易 [2] - 截至2026年1月16日 印尼海运煤炭当月出口量为1563万吨 预计1月煤炭出口量为3503万吨 环比下降30.4% 同比下降10.5% [3] - 因RKAB审批减量及结果存不确定性 矿方为规避风险暂停或收缩现货报盘 优先保障长协履约 多数煤矿维持生产但非满负荷运行 [2] 价格影响与市场动态 - 现货Q3800巴拿马船FOB报价从1月5日的49-50美元/吨上涨至2月5日突破52美元/吨以上 低卡印尼煤支撑力度较强 [3] - 预计短期煤价将继续高位坚挺 [3] 结构性变化与投资建议 - 此轮印尼供给侧改革是对2022年以来价格回落的滞后性调整 预计后续低卡煤价格缺乏进一步大幅上涨基础 对高卡煤的传导效应也较为温和 [3] - 全球市场主要表现为印尼煤份额下滑 澳煤或成为结构性增量补充 [3] - 印尼合规大矿受政策影响较小 规范主体份额有望提升 [3] - 建议重点关注兖煤澳大利亚 中国秦发 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“增持-A”评级，6个月目标价为30.19元，当前股价（2026年2月4日）为25.79元 [3] - **核心观点**：成大生物是狂犬疫苗领域的龙头企业，尽管近年来因市场竞争加剧业绩阶段性承压，但未来增长动力明确，主要来自三大维度：上市品种的市场份额提升与国际化拓展、在研管线的商业化兑现、以及控股股东粤民投赋能下打造“第二增长曲线”战略的逐步落地 [1] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：深耕人用疫苗领域二十余载，核心产品人用狂犬疫苗（成大速达®）于2005年上市，自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居龙头地位 [1][13] - **核心产品**：拥有两大上市产品，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和国内唯一在售的人用乙脑灭活疫苗（成大利宝®，2008年上市） [1][13] - **收入结构**：狂犬病疫苗长期为核心收入来源，2012年以来除2015年外收入占比均稳定在90%以上，2025年上半年境外收入占比提升至17.4%，创近10年新高 [24] - **业绩表现**：2013年至2021年营业收入和扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为11.9%和10.1%，但2022年后受市场竞争加剧等因素影响，业绩阶段性承压 [29] 上市产品分析：狂犬疫苗 - **产品优势**：Vero细胞狂犬疫苗生产工艺稳定高效，注册效价不低于4.5IU/剂量（高于国际标准的2.5IU/剂量），可同时采用“2-1-1”和“5针法”两种接种程序，且为国内首家获批Zagreb2-1-1注射法的产品 [2][47][49][51] - **市场地位**：自2008年以来在中国人用狂犬病疫苗市场中销量稳居第一，产品已出口至泰国、菲律宾、埃及等全球30余个国家，国内外累计使用超过5亿剂次 [1][2][48] - **行业格局**：Vero细胞狂犬疫苗占据市场主流，2025年批签发批次占比达89%，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量在2014-2024年间CAGR为41% [44] - **应对策略**：为应对国内市场竞争，公司稳步推进国内营销变革，同时加快“疫苗出海”战略，2025年上半年新增印尼市场准入，并积极拓展巴西等市场 [2][48] 上市产品分析：乙脑疫苗 - **产品独特性**：公司的乙脑灭活疫苗是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，具备冻干和预充两种剂型，生产全程不添加抗生素、甲醛、明胶、防腐剂，可适用于抗生素过敏、免疫缺陷等特殊人群 [1][2][68] - **市场恢复**：2021年受新冠疫苗接种影响后，公司对车间进行系统升级，2022-2024年期间乙脑疫苗实现明显的恢复性增长，2024年销售额达1.39亿元，创2012年以来新高 [2][69][70] - **推广策略**：公司实施“巩固渠道、扩大终端”策略，优化营销架构，重点拓展城市社区医院、乡镇卫生院等接种终端，2025年上半年接种终端覆盖数量及渗透率均较去年同期增长 [70] 研发管线进展 - **近期申报品种**：人用二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗分别于2024年8月、2025年1月、2025年3月申报药品注册上市许可 [3][52] - **临床阶段品种**：15价HPV疫苗于2025年3月正式启动Ⅱ期临床试验，13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验收官阶段 [3][72] - **早期研发品种**：ACYW135四价流脑疫苗准备I期临床试验，20价肺炎结合疫苗已提交Pre-IND申请，重组带状疱疹疫苗、RSV疫苗、B群流脑疫苗和狂犬病单抗等处于临床前研究阶段 [3][72] - **技术平台**：公司依托细菌疫苗、病毒疫苗、多联多价疫苗及重组蛋白疫苗四大技术平台进行研发，截至2025年中报共有研发人员287名，占员工总数16.05% [72][73] 股东变更与战略新局 - **控制权变更**：2025年2月，公司控股股东辽宁成大的控股股东变更为粤民投的全资子公司韶关高腾，公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效 [7][15][75] - **管理层调整**：2025年7-8月，公司完成部分董事及高管变更，新任董事及董事会秘书均来自粤民投体系，具备丰富的产业投资与资本运作经验 [75][76] - **打造第二增长曲线**：粤民投有望在创新发展与投资并购等方面为公司赋能，2026年1月公司发布系列对外投资公告，包括拟设立创新药全资子公司、设立生物医药产投基金和增资全球iNKT细胞疗法企业基因启明，旨在推动形成“疫苗+创新药”双轮驱动格局 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为13.92亿元、14.79亿元、15.87亿元 [8] - **利润预测**：预计同期归母净利润分别为1.31亿元、1.41亿元、1.77亿元 [8] - **历史财务**：2023年、2024年主营收入分别为17.50亿元、16.76亿元，净利润分别为4.66亿元、3.43亿元 [9] - **估值基础**：给予2026年8.5倍PS估值，对应6个月目标价30.19元 [8] - **市场数据**：公司总市值107.40亿元，总股本4.16亿股，12个月价格区间为24.58-29.47元 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，予以“增持-A”评级 [4][6][11] - 6个月目标价：40.1元，当前股价（2026年2月3日）为39.60元 [4][6] - 核心观点：基于公司一体化运营的龙头地位以及持续稳定的高分红属性，给予2026年15倍市盈率估值，对应目标价40.1元 [6][11] 2025年业绩预告与运营情况 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%；扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），同比下降21.5%-16.5% [1] - 第四季度业绩：按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利润/扣非归母净利润约129/100亿元，同比分别+2.8%/-29.1% [1] - 2025年运营数据： - 煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4% [1] - 电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9% [1] - 运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3% [1] - 煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5% [1] 重大资产注入与内生增长 - 资产注入进展：收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序 [1] - 注入后资源与产能提升： - 煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98% [1] - 年产能预计提升至5.12亿吨，增长57% [1] - 发电装机量提升至6088万千瓦，增长28% [1] - 聚烯烃产量提升至188万吨，增长213% [1] - 业绩增厚：备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非每股收益提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4% [1] - 内生扩产项目： - 煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产；塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件 [1] - 煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨 [1] - 运输：稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设 [1] 业务转型与新能源布局 - 发电业务转型：加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时 [2] - 新能源布局：2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦；设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦 [2] 盈利预测与财务数据 - 营业收入预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为2957.1/3177.4/3504.3亿元，增速为-12.6%/7.4%/10.3% [6][10] - 归母净利润预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为515.0/530.9/561.2亿元，增速为-12.2%/3.1%/5.7% [6][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年分别为2.59/2.67/2.82元 [7][13] - 分红承诺：公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [1] - 历史及预测分红比率：2023-2027年分别为75.2%/76.5%/74.8%/75.5%/75.6% [13] 业务板块拆分与假设 - 煤炭板块： - 销量假设：2025-2027年整体商品煤销量为43100/43000/47000万吨 [8] - 售价假设：基于秦港5500大卡市场价分别为697/750/780元/吨，公司煤炭平均售价为497/519/533元/吨 [8] - 成本假设：2025-2027年自产煤平均销售成本分别为349/352/361元/吨 [8] - 电力板块： - 发电量/售电量假设：2025-2027年发电量2202/2591/2685亿千瓦时，售电量2070/2435/2524亿千瓦时 [9] - 售电价假设：2025-2027年为0.386/0.376/0.376元/千瓦时 [9] - 售电成本假设：2025-2027年平均售电成本分别为0.342/0.346/0.349元/千瓦时 [9] 估值与可比公司 - 估值方法：基于2026年15倍市盈率给予目标价 [6][11] - 可比公司：选取陕西煤业、中煤能源、电投能源作为可比公司，均以煤炭为主业并实现一体化经营 [10] - 可比公司估值（截至2026年2月3日）： - 陕西煤业：2026年预测市盈率10.58倍 [12] - 中煤能源：2026年预测市盈率9.46倍 [12] - 电投能源：2026年预测市盈率10.44倍 [12] - 三家公司2026年预测市盈率平均值为10.16倍 [12] - 中国神华估值：基于预测，公司2026年市盈率为14.8倍，高于可比公司平均值 [12]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [3] 报告核心观点 - 地产政策维持宽松积极基调，二手房成交持续增长，有望支撑消费建材需求，若价格企稳或带动新开工需求好转 [1] - 消费建材行业经营呈现逐季改善趋势，多家企业发布涨价函，低价竞争局面或已结束，行业出清背景下盈利企稳回升可期 [2][7] - 消费建材公司渠道变革效果显著，零售及小B端业务占比提升，其高毛利、周转快的特点有望带动盈利和现金流好转 [8] - 看好地产链消费建材龙头经营改善，重点关注三棵树、东方雨虹、北新建材、兔宝宝 [9] 地产政策与市场表现 - 近期多地发布地产宽松政策，例如上海启动收购二手房用于保障性租赁住房试点，福建从多维度提振住房消费，广东调整商业用房首付比例至不低于30% [1] - 2025年新房销售面积同比增速为-8.7%，较2024年的-12.9%收窄，二手房成交面积成为重要支撑 [1] - 2025年重点30城二手房成交面积为2.14亿平方米，同比增长0.2%，创2021年以来新高，占总销量面积65%，占比同比提升4个百分点 [1] - 2026年1月，上海二手房成交约2.2万套，同比上涨约25%，北京、深圳、杭州二手房成交面积分别同比增长16.10%、20.59%、20.73% [1] 消费建材行业经营状况 - 2025年前三季度，消费建材板块样本公司营业收入同比下滑6.21%，归母净利润同比下滑16.21% [2] - 分季度看，营收与利润降幅逐季收窄：Q1、Q2、Q3营收增速分别为-11.61%、-13.83%、-2.33%，归母净利润增速分别为-24.28%、-38.97%、-3.49% [2] - 自2025年起，消费建材多家企业（如东方雨虹、科顺股份、三棵树）发布涨价函，覆盖涂料、防水、石膏板等品类，以传导原材料成本压力 [2][7] 渠道变革与公司表现 - 消费建材公司普遍积极拓展C端渠道，呈现B端营收收缩，C端和小B端营收占比提升的特点 [8] - 三棵树家装墙面漆营收占比从2021年的19%提升至2025年前三季度的27%，2024年及2025年前三季度该业务营收分别增长13%和12% [8] - 东方雨虹零售业务营收占比从2022年的23.24%提升至2025年上半年的37.28% [8] - 兔宝宝和伟星新材为优势零售龙头，零售和小B端占比持续提升，北新建材积极开拓工装到家装的发展路径 [8]

行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为，节前消费与供给同步增加，短期内生猪价格或将窄幅震荡 [1][23][24] - 家禽养殖方面，节前备货启动推动白羽肉鸡产业链价格全线冲高，预计市场将维持高位震荡，但价格上行空间可能受限 [1][26] - 水产价格整体持稳，部分品种同比有显著变化，报告建议关注水产板块投资机会 [2][41] - 种植产品价格稳中微涨，但糖价出现小幅下跌 [36] 本周行情回顾 - 最新交易周（2026年1月24日-1月30日），农林牧渔行业指数上涨1.82%，在申万一级行业中排名第5 [13][14] - 同期沪深300指数上涨0.08%，深证成指下跌1.62%，上证指数下跌0.44% [13][14] - 农业细分子板块全部上涨，其中种植业板块涨幅最大，达+9.44%，其次是饲料（+1.76%）、渔业（+1.26%）、农产品加工（+0.94%）、动保（+0.56%）和养殖业（+0.52%）[15] - 个股方面，周涨幅靠前的有农发种业（+30.24%）、神农科技（+26.06%）、敦煌种业（+16.13%）、登海种业（+14.16%）和晓鸣股份（+13.89%）[15][18] 行业数据跟踪：生猪养殖 - 价格端：本周生猪均价为12.84元/公斤，周环比下跌1.68%，两周环比上涨0.59%；仔猪价格为471元/头，周环比上涨3.29%，两周环比上涨5.27%；猪肉批发价格为18.61元/公斤，周环比微涨0.10% [1][22][23] - 供给端：本周生猪日均屠宰量为18.79万头，周环比下降14.71% [1][23] - 其他指标：商品猪出栏均重为127.86公斤，周环比下降0.80%；冻品库存率为15.05%，周环比下降4.20%；猪粮比价为5.56，周环比下降1.42% [22] 行业数据跟踪：家禽养殖 - 价格端：本周白羽肉鸡均价为7.74元/公斤，周环比上涨3.20%，两周环比上涨0.98%；肉鸡苗价格为2.31元/羽，周环比上涨5.00%，但两周环比下降8.18% [22][26] - 产业链价格全线上涨，种蛋、毛鸡及分割品价格均呈上行趋势，毛鸡价格因疫病扰乱出栏节奏导致供应阶段性紧张而表现最为强势 [1][26] - 市场展望：预计下周将维持高位震荡，毛鸡高价格和高盈利支撑补栏意愿，但出栏量预计小幅恢复及养殖疫病将抑制价格上行空间 [1][26] 行业数据跟踪：种植板块 - 玉米：本周国内现货均价为2377.26元/吨，周环比上涨0.33% [22][36] - 小麦：本周国内现货均价为2529.67元/吨，周环比上涨0.18% [22][36] - 大豆：本周国产大豆现货均价为4072.11元/吨，周环比持平 [22][36] - 糖价：本周国内食糖现货均价为5228.00元/吨，周环比下跌0.44% [22][36] 行业数据跟踪：水产板块 - 主要水产品价格周环比均持平，但同比变化显著 [2][41] - 同比变化：鲤鱼+11.11%、鲫鱼+7.14%、鲈鱼-14.29%、草鱼+10.00%、梭子蟹+8.33%、对虾-11.11%、人工甲鱼0.00% [2][41] 本周行业事件 - 2025年中国玉米进口量大幅下降，累计进口264.87万吨，同比下降80.58%，处于十一年低位，主要因国内产量创历史新高，自给率增强 [51] - 牧原股份启动港股招股，拟全球发售约2.74亿股H股，最高发行价每股39港元，预计募资超百亿港元，募集资金将主要用于挖掘海外机遇和推动技术创新 [51][53] - 正大食品拟以约62亿泰铢（约13.7亿元人民币）入股牧原股份，看好其业务潜力 [52] - 多家上市猪企发布2025年业绩预告，新希望六和预亏15至18亿元，天邦食品预亏11.1至13.1亿元，新五丰预亏7.0至9.6亿元 [52][53] - 温氏股份的中华土鸡高效养殖节粮案例入选农业农村部推介案例 [51][52] 投资建议 - 生猪养殖板块：建议关注牧原股份、温氏股份、神农集团 [3] - 白羽鸡板块：建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份 [3] - 后周期饲料板块：建议关注海外饲料持续放量、量利齐升的龙头海大集团 [3] - 后周期动保板块：需重视宠物动保市场增量空间，建议关注瑞普生物、科前生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、金河生物 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价为735.6元，当前股价为591.00元 [5][10][17] - **核心观点**：中际旭创作为全球光模块龙头，将充分受益于全球AI算力建设带来的高速光模块需求红利，凭借技术领先、规模制造和深度客户合作，有望实现业绩持续高速增长 [1][2][3][10] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年归属于上市公司股东的净利润为98.00亿至118.00亿元，同比增长89.50%至128.17% [1] - **历史业绩**：2024年营收为238.62亿元，同比增长122.64%；净利润为53.72亿元，同比增长约143.30% [11][12] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为389.48亿元、844.76亿元、1204.00亿元，净利润分别为113.41亿元、252.80亿元、350.22亿元 [10][11][17] - **盈利质量提升**：预计综合毛利率将从2024年的33.80%提升至2026年的42.54% [14] 行业与市场分析 - **行业高景气**：全球AI算力建设推动高端光模块需求高速增长，市场呈现“需求远超供给”的紧平衡状态，部分产品需求超出供应两倍以上 [2] - **市场增长预测**：预计全球以太网光模块市场规模2026年将同比增长35%至189亿美元 [2] - **增长引擎**：1.6T光模块与硅光技术的升级将成为两大核心增长引擎 [2] 公司竞争优势 - **龙头地位稳固**：已连续四年稳居光模块全球市场份额首位 [3] - **核心壁垒**：依托领先的研发实力、规模化制造能力与高效交付体系，实现了成本结构优化和承接大额订单的核心竞争力 [3] - **客户关系**：通过与全球领先云厂商的全面认证及深度战略合作，紧密贴合客户需求 [3] 产品与技术进展 - **高端产品放量**：800G产品需求持续释放，出货量维持季度环比增长；重点客户已启动1.6T产品规模化部署，订单规模稳步提升 [4] - **技术领先**：硅光技术方案成功通过客户验证，相关产品中硅光模块占比与良率持续改善；在OFC2025展会发布了3nm制程1.6T等下一代前沿产品 [4] - **产品矩阵**：覆盖400G至1.6T的全系列产品矩阵，将持续适配多元化应用场景需求 [4][9] 业务拆分与预测 - **核心业务（光通信收发模块）**：是核心增长引擎，预计2025-2027年收入分别为377.62亿元、830.75亿元、1187.98亿元，同比增长65%、120%、43%；毛利率预计为42%、43%、42% [14][16] - **汽车光电子业务**：预计2025-2027年收入分别为9.30亿元、10.97亿元、12.50亿元，同比增长22%、18%、14%；毛利率稳定在18%左右 [13][14] - **光组件业务**：预计2025-2027年收入分别为2.57亿元、3.04亿元、3.52亿元，同比增长20%、18%、16%；毛利率保持在4% [13][14] 估值与财务指标 - **当前估值**：以2026年2月2日股价计算，总市值为6566.71亿元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为70倍、37倍、28倍 [17][19] - **目标价依据**：给予2026年33倍PE，得出目标价735.6元 [10][17] - **可比公司**：选取华工科技、新易盛、天孚通信作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为41倍 [19] - **财务指标预测**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的27.0%提升至2026年的49.3% [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予三棵树“买入-A”评级，维持评级，12个月目标价为66.6元，对应2026年预测市盈率(PE)为45倍 [3][7] - 报告核心观点：公司2025年归母净利润同比高增，高端零售战略转型卓有成效，业务结构优化和费用管控助力公司营收和利润双增长，预计2026年盈利能力改善有望持续 [1][2][3] 2025年业绩表现与驱动因素 - 公司预计2025年归母净利润为7.6亿元-9.6亿元，同比大幅增加128.96%-189.21%，预计扣非归母净利润为5.5亿元-7.5亿元，同比增加273.57%-409.42% [1] - 业绩高增主要驱动因素：1）优化业务结构，发力高毛利率的零售“三大新业态”，带动整体营收增长和毛利率提升，2025年前三季度毛利率同比提升4.15个百分点；2）费用管控卓有成效，期间费用率同比下降1.34个百分点；3）减值计提同比减少，经营质量提升，2021年至2025年第三季度信用减值损失分别为8.1亿元、2.2亿元、3.5亿元、3.3亿元、1.5亿元 [2] - 分季度看，2025年Q1、Q2、Q3归母净利润分别为1.05亿元、3.31亿元、3.08亿元，Q4预计为0.16亿元～2.16亿元，而2024年Q4为-0.78亿元，Q4同比显著改善 [2] 战略转型与市场地位 - 公司高端零售转型成效显著，高毛利率的零售三大新业态（马上住、艺术漆、仿石漆）营收快速增长，带动家装墙面漆营收逆势增长，2024年和2025年前三季度家装墙面漆营收分别增长13%和12% [3] - 家装墙面漆营收占比从2021年的19%提升至2025年前三季度的27% [3] - 在行业收缩和信用风险背景下，部分中小企业经营承压，行业出清驱动龙头企业市占率提升，2025年前三季度公司营收同比增长2.69%，反映其竞争力和市场份额进一步提升 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为125.90亿元、135.50亿元、144.83亿元，同比分别增长4.00%、7.63%、6.89% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19亿元、10.90亿元、12.28亿元，同比分别增长176.86%、18.57%、12.66% [7] - 基于预测，公司2025-2027年动态市盈率(PE)分别为45.6倍、38.5倍、34.2倍 [7] - 根据财务模型预测，公司毛利率将从2024年的29.6%提升至2025-2027年的33.0%、33.2%、33.4%，净利润率将从2024年的2.7%提升至2025-2027年的7.3%、8.0%、8.5% [8][10] - 净资产收益率(ROE)预计将从2024年的12.4%大幅提升至2025年的26.2%，并在2026-2027年维持在25.5%以上 [8][10]