固定收益行业热点 - 2024年11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过倡议，将非银同业活期存款利率纳入自律管理[2] - 其中要求金融基础设施机构的同业活期存款参考超额存款准备金利率（目前0.35%）、其他非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率（目前1.4%）合理确定利率水平[2] - 此举旨在弥补监管空白、疏通货币政策传导机制、防止利率定价扭曲、缓解息差压力等[2] 亚翔集成 (603929 CH) - 建筑建材行业 - 公司发布2025年年报，全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%，归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期[3] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期[3] - 单四季度营业收入为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%，归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69%[3] - 公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性[3] 汇量科技 (1860 HK) - 互联网与传媒行业 - 首次覆盖并给予“买入”评级，给予2026年7.9倍PS（净收入口径），目标价26.03港元[5] - 公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代[5] - IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间[5] 工业富联 (601138 CH) - 科技行业 - 公司2025全年实现营收9028.87亿元，同比增长48.22%，归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%[6] - 2025年，以GPU服务器代工为核心的云计算业务毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元人民币，占公司总毛利达54.8%，成为最大业务部门[6] - 云计算业务毛利高增或反映Blackwell等英伟达GPU服务器大批量出货对业务的拉动作用[6] - 展望2026年：1）据Trendforce，北美CSP资本开支或保持61%的强劲增长，在Rubin等英伟达下一代服务器出货带动下，预测公司云计算业务2026年收入保持83%的强劲增长；2）苹果新机规格升级有望提升公司相关业务产品单价，推动收入增长[6] - 目标价93元，重申买入[6] 万物新生 (RERE US) - 可选消费行业 - 公司公布4Q25及全年业绩：4Q25收入62.54亿元，同比增长29.0%，超Q3指引上限[7] - 2025全年收入210.48亿元，同比增长28.9%[7] - 4Q25 non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2%[7] - 2025全年净利润3.36亿元（vs 2024年净亏损0.08亿元）成功扭亏为盈，non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03%，同比提升0.11个百分点[7] - 公司回购稳步推进并获批2025财年现金分红，落实股东回馈[7] - 长期看，公司履约链条完善、履约效率持续优化，核心二手3C回收业务增长潜力有望持续释放，1PtoC业务及合规翻新占比提升或将驱动毛利率稳步上行[7] 东鹏饮料 (605499 CH) - 必选消费行业 - 2026年以来公司股价下跌超10%，主因“含糖饮料征税”政策预期及PET价格跟随石油价格上涨引发市场担忧[8] - 分析认为：1）糖作为国内重要战略物资，“糖税”政策落地预计会影响整个上下游产业链，综合考虑上游蔗农、中游制造企业利益，预计短期内落地概率不大；2）PET价格对比2025年末已上涨13.7%，公司已采取部分锁价措施，且伴随单品规模效应提升、工厂增加后部分区域运输距离缩短，核心单品利润率预计2026年仍有望同比提升[8] - 公司正从单一产品型企业向平台型企业持续迈进，在巩固东鹏特饮大单品基础上，积极打造完备产品矩阵[8] - 补水啦在2024-2025年快速起势，果汁茶、大咖等新品贴合核心目标人群诉求，或有望复用公司在下沉市场的优势[8] 远东宏信 (3360 HK) - 金融行业 - 公司2025年录得归母净利润38.89亿元，同比增长0.67%，略低于预期[10] - 金融主业表现稳健：生息资产规模恢复增长，2025年末生息资产净额为2720亿元，较2024年末增长4.38%；资产质量继续优化，2025年末不良率1.03%，优于2024年末的1.07%；息差维持优势，2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.0%有所提升[10] - 金融业务中，普惠业务扩张迅速，已成为金融板块新增量，是金融业务规模增长、息差扩张的重要原因之一[10] - 产业运营业务仍面临挑战，宏信建发/宏信健康净利润分别同比下滑84%/64%至1.47/0.83亿元[10] - 2025年DPS 0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升[10] 老铺黄金 (6181 HK) - 可选消费行业 - 公司发布2025年正面盈利预告：预计实现收入270-280亿元，同比增长217-229%；净利润48-49亿元，同比增长226-233%；经调整净利润50-51亿元，同比增长233-240%[11] - 区间中值对应经调整净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点[11] - 公司2025年净利润超市场预期（Wind一致预期为47.3亿元），验证其作为高端黄金龙头的高成长势头[11] - 2026年以来，观察到老铺线上、线下销售热度高企，2月底完成年内首次调价后有望缓解金价上涨带来的成本压力[11] 评级变动汇总 - 汇量科技 (1860 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价26.03港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.06/0.09/0.13元[12] - 北化股份 (002246 CH)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.44元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.45/0.79/1.04元[12] - 鸣鸣很忙 (1768 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价535.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为12.23/17.45/20.58元[12] - 乐舒适 (2698 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价42.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.18/0.22/0.25元[12]

2月CPI数据概览 - 2月整体CPI环比增长0.3%，同比为2.4%[1] - 2月核心CPI环比增长0.2%，同比为2.5%，均符合市场预期[1] - 市场反应平淡，数据公布后联邦基金利率期货隐含的降息预期、2年期及10年期美债收益率、美元指数及标普500期货均基本持平[1] 通胀分项详细分析 - **核心商品通胀**：环比增速小幅上行0.04个百分点至0.08%，主要由服装（环比增速上行0.97个百分点至1.28%）和二手车价格降幅收窄（边际上行1.47个百分点至-0.38%）推动[3] - **核心服务通胀**：环比增速下降0.12个百分点至0.27%，主要受机票价格回落拖累，而粘性较强的住房分项环比增速为0.23%，表现温和[3] - **非核心通胀**：能源商品通胀环比增速大幅上行4.36个百分点至1.10%，食品通胀环比增速上行0.20个百分点至0.39%[3] 未来风险与市场展望 - 2月底中东局势升级导致油价显著上涨，预计将推高美国3月表观通胀[1] - 若油价持续位于高位，可能通过能源分项直接影响通胀，并有限度地向核心服务（如机票）传导，从而制约美联储降息[1] - 报告认为，3月美联储将按兵不动，但持续高油价会加大通胀及通胀预期上行风险，抑制降息空间[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.80美元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，成功扭亏为盈，并看好其2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，业务规模与活跃度稳步提升 [5] - 盈利能力显著改善，毛利率提升且履约费用率优化，运营效率提升 [6] - 公司与京东的战略合作续约至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司规模化进程中毛利上行与费用优化潜力，给予其2026年18倍经调整净利润市盈率估值 [8] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：实现营业收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；Non-GAAP净利润为4.28亿元，同比增长36.3% [4][10] - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超此前指引上限；Non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0% [10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.8%、22.1%、20.3% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，对应调整后每股收益分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点；预计2026年经调整净利润率将提升至2.50% [4][6][19] 业务运营分析 - **1P自营业务**：2025年第四季度收入58.31亿元，同比增长30.7%，占总收入比重93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1% [5] - **3P平台服务业务**：2025年第四季度收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增长主要来自多品类回收业务与拍机堂平台 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **线下网络**：截至2025年底，爱回收门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **运营效率**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应与自动化检测体系、供应链优化提升了运营效率 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份美国存托凭证，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每份美国存托凭证派息0.1美元，以3月10日收盘价计算股息率约1.7%，总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予其2026年18倍经调整净利润市盈率，对应目标价7.80美元 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率平均约为15倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，公司调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价上调至7.80美元（前值为7.64美元） [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，2025年全年成功扭亏为盈，看好2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，交易规模稳步扩张 [5] - 盈利能力显著改善，履约费用率优化，规模效应显现，运营效率提升 [6] - 与京东的战略合作稳固续期至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司1P业务毛利上行空间及费用优化潜力，给予估值溢价，上调目标价 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超出此前指引上限；non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2% [10] - **2025年全年业绩**：收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03% [4][10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.82%、22.05%、20.33% [4] - **净利润预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，同比增长48.42%、37.23%、17.85% [4][8] - **每股收益预测**：预测2026E-2028E调整后摊薄EPS分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] 业务运营分析 - **1P业务**：2025年第四季度1P产品收入58.31亿元，同比增长30.7%，占收入比93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年1P收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1%，主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大 [5] - **3P业务**：2025年第四季度3P服务收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增量主要来自多品类回收业务与拍机堂平台业务 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点，受益于1PtoC收入占比提升至41.7%以及合规翻新业务收入同比增长90.8% [6] - **履约网络**：截至2025年底，爱回收线下门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **费用优化**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应及运营效率提升带动费用摊薄 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系持续稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份ADS，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（以3月10日收盘价6.21美元计算，股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予一定溢价，按2026年18倍调整后净利润市盈率进行估值 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（包括京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率均值约为15.0倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对远东宏信维持“买入”评级 [7] - 基于DCF估值法，目标价为8.90港币，较前值9.0港币有所下调 [7][12] - 核心观点：金融主业表现稳健，是公司业绩和分红的压舱石；普惠业务扩张迅速，成为金融板块新增量；产业运营业务面临挑战，盈利承压；公司派息丰厚，配置价值凸显 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年录得归母净利润38.89亿元人民币，同比增长0.67%，略低于预期的41亿元 [1] - 2025年每股股息（DPS）为0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升 [1] - 截至2025年末，公司市值为36,744百万港币，报告发布日（2026年3月11日）收盘价为7.65港币 [8] 金融业务表现 - **资产规模恢复增长**：2025年末生息资产净额为2,720亿元人民币，较2024年末增长4.38% [1][2] - **息差持续扩张**：2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.00%有所提升；净利息收益率为4.83%（2024：4.48%） [2] - **资产质量优化**：2025年末不良率为1.03%，优于2024年末的1.07%；拨备覆盖率为227.82%（2024：227.78%） [2] - **资产久期拉长**：整体资产久期增至12.5个月（2024：12.0个月） [2] - **负债成本下降**：2025年负债成本由2024年的4.06%降至3.79% [2] 普惠业务发展 - **规模快速扩张**：2025年普惠业务生息资产净额达281.79亿元人民币，占整体生息资产净额的10.4%（2024：6.6%）；资产规模增速达63.1% [2][3] - **收入大幅增长**：实现利息收入35.41亿元，同比增长125.25%，平均资产收益率约15.7% [3] - **风险管控严格**：采取严格的不良认定及核销政策，将期末逾期30天以上生息资产全部划分为不良并100%核销，2025年末表内不良资产余额为零 [3] - **业务网络广泛**：已设立逾80家业务网点，累计服务客户超3万家 [3] 产业运营业务挑战 - **宏信建发盈利下滑**：2025年净利润为1.47亿元，同比大幅下滑83.6% [1][4] - **国内竞争加剧**：导致设备租金和服务价格承压，毛利率降至26.4%（2024：32.6%） [4] - **海外市场成为增量**：2025年实现海外收入14.0亿元、净利润1.3亿元，东南亚与中东业务体系逐步成熟 [4] - **宏信健康业绩承压**：2025年收入35.72亿元，同比下滑12.7%；净利润0.83亿元，同比下滑64.3% [4] 盈利预测与估值 - **下调未来盈利预测**：将2026/2027年归母净利润预测下调至40/42亿元人民币（变动：-17%/-19%），并首次给予2028年预测43亿元 [5] - **预测财务数据**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为39.76/41.94/42.51亿元人民币 [11] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为0.85/0.90/0.91元人民币 [11] - **估值水平**：基于2026E盈利预测，市盈率（PE）为7.93倍，市净率（PB）为0.61倍，预测股息率达7.92% [11] - **DCF估值假设**：权益成本（CoE）假设为15.79%（前值17.51%）；假设2026/2027/2028年派息率约为60% [12][13]

投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期利润承压，但基本盘稳固，通过富余产能灵活布局及应对老客户订单偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元 [1][6] - 分季度看，3Q25/4Q25营收同比分别下降0.3%/3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润同比分别下降20.7%/22.6%至7.65/7.71亿元 [1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76% [1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营业利润率分别为17.7%/16.7%/15.5%/17.0%，4Q25环比提升且同比降幅持续收窄 [7] - 预计2025年运动鞋总销量同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均售价同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季销量分别约为0.49/0.66/0.53/0.59亿双，对应人民币平均售价分别约为109.2/108.2/113.6/106.8元 [7] 需求端展望 - 对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升 [8] - 预计Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引（FY26收入指引分别为高个位数增长、同比增长17%、同比增长23%、同比增长中双位数）将贡献主要增量 [8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复 [8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，预计公司1H26营收将保持稳健态势 [8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响 [6] - 印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于3Q25实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱 [9] - 越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡 [9] - 预计印尼2025年新工厂将在2Q26开始逐步盈利 [9] 盈利预测与估值 - 考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1/35.6/41.2亿元 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司2026年20.7倍市盈率，维持目标价63.22元 [10] - 根据预测，公司2025-2027年每股收益分别为2.75/3.05/3.53元 [5] 财务与市场数据 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为人民币48.05元，市值为560.74亿元 [2] - 公司52周价格范围为人民币46.18-66.22元 [2] - 根据预测，公司2025-2027年净资产收益率分别为19.21%/21.53%/23.11% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持“买入”评级，目标价为93元人民币 [1][5] - 报告核心观点：2026年，在苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin出货的驱动下，公司收入有望继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：该业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例从2024年的水平提升18.8个百分点至54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，其毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 云计算业务的强劲表现主要得益于英伟达GB200/GB300 NVL72等GPU服务器集群从2025年下半年开始批量出货 [2] 2026年业绩展望与驱动因素 - 预测2026年公司云计算业务收入将保持83%的强劲增长，主要驱动力包括：1) 据Trendforce，预计2026年北美主要云服务提供商资本开支将保持约61%的强劲增长；2) 英伟达下一代服务器Rubin预计从2026年下半年开始出货 [1][3] - 在手机市场整体承压的背景下，苹果有望在2026年推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - 公司在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节的自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测：将2026年收入预测上调0.5%，归母净利润预测上调1.8%；将2027年收入预测上调7.8%，归母净利润预测上调7.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16% [4] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][9] - 估值方法：基于2026年预测每股收益2.82元，参考可比公司2026年一致预期平均市盈率23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予33倍市盈率估值溢价，从而得出93元目标价 [4] 财务数据与业务拆分 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1.07万亿元 [6] - 分业务收入预测（2026E）：云计算业务收入预测为11025.41亿元，同比增长82.9%；通信网络设备业务收入预测为3752.87亿元，同比增长26.0% [11] - 分业务收入占比趋势：云计算业务收入占比预计从2025年的66.8%持续提升至2028年的80.9%，而通信网络设备业务占比预计从33.0%下降至19.0% [11]

投资评级与目标价 - 报告对远东宏信维持“买入”评级 [7] - 基于DCF估值法，目标价下调至8.90港币 [5][7] 核心观点 - 2025年公司金融主业表现稳健，是整体业绩和分红的压舱石，产业运营业务则面临挑战 [1] - 公司派息丰厚，2025年DPS为0.56港币，派息率约61%，且未来派息率有保持稳定和提升的空间 [1][5] - 基于金融主业的稳健表现和公司的红利属性，报告维持“买入”评级 [1] 2025年业绩概览 - 2025年录得归母净利润38.89亿元人民币，同比增长0.67%，略低于预期 [1] - 金融主业表现稳健，产业运营业务（宏信建发、宏信健康）净利润分别同比大幅下滑84%和64% [1] - 2025年每股股息（DPS）为0.56港币，派息率约61% [1] 金融业务表现 - **资产规模恢复增长**：2025年末生息资产净额为2,720亿元人民币，较2024年末增长4.38% [1][2] - **息差继续扩张**：2025年净息差达到4.39%，较2024年的4.00%有所提升；净利息收益率为4.83%（2024年：4.48%） [2] - **资产质量稳健**：2025年末不良率为1.03%，优于2024年末的1.07%；拨备覆盖率为227.82% [2] - **资产久期拉长**：整体资产久期由2024年的12.0个月增至2025年的12.5个月 [2] 普惠业务发展 - **规模快速扩张**：2025年普惠业务生息资产净额达281.79亿元人民币，在总生息资产中的占比从2024年的6.6%提升至10.4%，资产规模增速达63.1% [2][3] - **收入高速增长**：实现利息收入35.41亿元人民币，同比增长125.25%，平均资产收益率约15.7% [3] - **风险严格管控**：公司采取严格的不良认定及核销政策，将期末逾期30天以上生息资产全部划分为不良并100%核销，2025年末表内不良资产余额为零 [3] 产业运营业务 - **宏信建发**：2025年净利润为1.47亿元人民币，同比下滑83.6%；国内竞争加剧导致设备租金和服务价格承压，毛利率降至26.4%（2024年：32.6%）；海外市场（东南亚与中东）成为重要利润增量，2025年实现海外收入14.0亿元、净利润1.3亿元 [4] - **宏信健康**：2025年收入为35.72亿元人民币，同比下滑12.7%；净利润为0.83亿元人民币，同比下滑64.3%；公司正推进战略升级以对冲外部压力 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到产业运营业务的挑战及普惠业务增长可能带来的拨备，报告下调2026/2027年归母净利润预测至40/42亿元人民币（变动：-17%/-19%），并给予2028年预测43亿元 [5] - **估值方法**：采用三阶段DCF估值法，权益成本（CoE）假设为15.79% [5][12] - **关键预测指标**：预计2026-2028年归母净利润分别为39.76亿、41.94亿、42.51亿元人民币；每股收益（最新摊薄）分别为0.85、0.90、0.91元人民币 [11] - **股息率预测**：基于目标价8.9港币，隐含2026年预测股息率为6.8%；报告预测2026-2028年股息率分别为7.92%、8.35%、8.47% [5][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华利集团(300979 CH)的“买入”评级，目标价为人民币63.22元[1] - 报告核心观点认为，尽管2025年利润端短期承压，但公司在当前挑战下基本盘依然稳固，通过富余产能灵活布局、积极应对客户订单挑战，预计在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放，维持买入评级[6] 2025年业绩表现与分红 - 2025年公司实现营收249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%[1][5][6] - 分季度看，第三季度和第四季度营收分别为60.2亿元和63.0亿元，同比分别下降0.3%和3.0%；归母净利润分别为7.65亿元和7.71亿元，同比分别下降20.7%和22.6%[1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率达76%[1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元[7] - 分季度看，第一至第四季度单季营业利润率分别为17.7%、16.7%、15.5%和17.0%，第四季度环比提升且同比降幅持续收窄[7] - 2025年公司运动鞋总销量预计同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均销售单价(ASP)同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势[7] - 分季度看，第一至第四季度单季销量分别约为0.49亿双、0.66亿双、0.53亿双和0.59亿双；对应人民币ASP分别约为109.2元、108.2元、113.6元和106.8元[7] 需求端展望与客户情况 - 报告对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升[8] - 公司受益于Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引，预计仍将贡献主要增量[8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复[8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计2026年上半年营收将保持稳健态势[8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响[1][6] - 印尼基地：印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于2025年第三季度实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱[9] - 越南基地：越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡[9] - 预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性[9] 盈利预测与估值 - 基于新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1亿元、35.6亿元和41.2亿元[10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，报告给予公司2026年20.7倍市盈率估值，维持目标价63.22元[10] - 根据盈利预测，公司2025-2027年预计每股收益分别为2.75元、3.05元和3.53元[5][10] - 公司2025-2027年预计市盈率分别为17.47倍、15.73倍和13.61倍[5]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持"买入"评级，目标价为93元人民币 [1][4][5] - 报告核心观点：苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin的出货，有望驱动工业富联2026年收入继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][2][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：以GPU服务器代工为核心的云计算业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例达到54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务增长平缓：该业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 通信网络设备高精密机构件销售量同比增长12.85%，可能反映公司在消费电子大客户的份额提升 [2] 2026年业务展望 - **云计算业务**：预计2026年全球主要CSP资本开支将保持强劲增长，据Trendforce预测，八大主要CSP合计资本支出将超过7100亿美元，增速约61%；在英伟达下一代服务器Rubin（预计2026年下半年出货）的带动下，预测公司云计算业务2026年收入将保持83%的强劲增长 [1][3] - **通信及移动网络设备业务**：尽管2026年手机市场整体需求承压，但苹果有望推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - **公司竞争力**：在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到AI服务器新品对收入/利润的增厚，报告上调了公司2026-2027年的收入及归母净利润预测，其中上调2026年归母净利润预测1.8%，上调2027年归母净利润预测7.5% [4] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16%；对应每股收益（EPS）分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][8] - **估值方法**：基于2026年预测EPS 2.82元，参考可比公司2026年预测市盈率（PE）一致预期均值23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予公司一定估值溢价，对应2026年33倍PE，得出目标价93元 [4] 财务与业务数据摘要 - **历史与预测收入**：2025年收入为9029亿元（903十亿），预测2026-2028年收入分别为14804亿元、18837亿元、21890亿元 [8][10] - **分业务预测**：预测云计算业务收入将从2025年的6027亿元增长至2026年的11025亿元，2028年进一步达到17711亿元；通信网络设备业务收入预计从2025年的2979亿元增长至2026年的3753亿元 [11] - **利润率趋势**：预测公司整体毛利率将从2025年的6.98%略降至2026年的6.53%，并在此后继续小幅下降；归母净利率预计从2025年的3.91%略降至2026年的3.79% [10][18] - **市场数据**：截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1,070,158百万元（约10702亿元）[6]