投资评级 - 买入评级 [2] 核心观点 - 业绩大超预期 2Q25营收245亿元同比增33% 环比增29% 盈利39.1亿元同比增37% 环比增2% [6] - 美国业务风险下降 美方暂停对华24%的"对等关税"90天 公司自5月12日起恢复对美正常发货 [6] - 布局AIDC打开估值提升空间 凭借电力电子技术积累成为新增长点 [6] - 上调2025-27年盈利预测16%/17%/14% 估值基准由12倍2025年市盈率上调至17倍 目标价上调至119.00元 [6] 财务表现 - 2Q25毛利率33.8% 同比+2.2个百分点 环比-1.4个百分点 [6] - 1H25逆变器收入153亿元同比增17% 毛利率35.7%环比+10.3个百分点 [6] - 1H25储能系统收入178亿元大增128% 毛利率39.9%环比+4.8个百分点 [6] - 1H25境外收入大增88% 收入占比58%同比提高15个百分点 [6] - 2025E收入99,443百万人民币同比增27.7% 净利润14,510百万人民币同比增31.5% [5] 市场数据 - 当前股价102.60人民币 目标价119.00人民币 潜在涨幅+16.0% [1] - 市值162,148.01百万人民币 年初至今变化38.97% [4] - 52周高位119.19人民币 52周低位55.70人民币 [4] 行业地位 - 在交银国际新能源行业覆盖公司中位列光伏制造（逆变器）类别 [10] - 同行公司包括固德威(中性评级)、钧达股份(买入评级)等 [10]

投资评级 - 买入评级 目标价57 70元人民币 较当前股价49 68元存在16 1%上行空间 [1][9][10] 核心观点 - 2Q25亏损1 58亿元 扣非后亏损2 48亿元 略超预告中值 环比扩大 主因5-6月电池片价格下跌及境外收入占比下降 [10] - 供给侧改革确定性提高 工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会 要求加强产业调控 打击低于成本价销售等行为 [10] - 美国对印度 印尼和老挝光伏电池发起双反调查 公司中东产能稀缺性凸显 有望享受美国市场高额利润 [10] - 土耳其合资一期3GW产能年底建成 公司拥有30%自由出货权 明年初可出货美国 阿曼5GW产能正寻找合资方 [10] - 基于分部估值将目标价上调至57 70元 对应11 8倍2026年市盈率 看好海外产能投产及供给侧改革推动2026年业绩反转 [10][12] 财务表现 - 2Q25营业收入17 89亿元 同比降32 8% 环比降4 6% 毛利率-2 1% 环比降8 0个百分点 [10][11] - 境外收入占比45% 环比降13个百分点 1H25海外市场毛利率4 5% 环比降4 6个百分点 内地市场毛利率-0 8% 环比提高5 4个百分点 [10] - 2024年收入99 52亿元 同比降46 7% 净利润亏损5 91亿元 2025E收入84 31亿元 净利润亏损4 06亿元 [6][16] - 2026E收入138 74亿元 同比增64 6% 净利润14 27亿元 2027E收入153 97亿元 同比增11 0% 净利润17 26亿元 [6][16] - 2026E每股盈利4 88元 市盈率10 2倍 2027E每股盈利5 90元 市盈率8 4倍 [6] 估值分析 - 分部估值显示美国市场2026年归母净利润8 5亿元 给予9倍市盈率 对应市值77亿元 每股价值26 17元 [12] - 美国以外市场2026年归母净利润5 8亿元 给予12倍市盈率 对应市值69亿元 每股价值23 65元 [12] - 合计目标市值146亿元 每股目标价49 82元（原目标价） [12] 行业地位 - 属光伏制造电池片子行业 在同行业覆盖公司中评级为买入 潜在涨幅16 1% 高于多数同业公司 [15] - 同业公司阳光电源目标价119元 潜在涨幅16 0% 协鑫科技目标价1 49元 潜在涨幅20 2% 爱旭股份评级中性 潜在涨幅仅3 3% [15]

投资评级 - 报告对德琪医药维持买入评级和重点推荐 [2] - 目标价从原水平上调至8.80港元，较当前收盘价6.36港元有38.3%的潜在涨幅 [1][2] 核心观点 - CLDN18.2 ADC（ATG022）最新临床数据验证其疗效和安全性优于潜在竞品，具有同类最佳潜质 [2][6] - 差异化显著的二代TCE平台价值被显著低估，未来有望产出重磅产品和重要BD合作机会 [2][6] - 基于最新数据上调其中长期及峰值销售预测近30%，并维持对BD出海前景的乐观态度 [2][6] 临床数据表现 - ATG022在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）2.4mg/kg剂量组ORR达40%，DCR达90% [6] - 中高表达1.8mg/kg剂量组ORR为40%，DCR为84% [6] - 低/极低表达（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50% [6] - 中高表达人群的中位PFS为6.97个月，显著优于竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月） [6] - 1.8mg/kg剂量组安全性表现亮眼，≥3级TRAE发生率不到20%，无眼毒性和ILD发生 [6] 研发进展与计划 - ATG022已获中国内地突破性治疗药物认定，用于3L+ CLDN18.2阳性、HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌治疗 [6] - 胃癌领域开发计划包括：启动3L单药中高表达III期试验、探索3L低/极低表达附条件上市、联合K药用于2L和1L治疗 [6] - ATG-037（CD73）与K药联用在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性 [6] - AnTenGager™ TCE平台产出的CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗 [6] 财务预测调整 - 2025年营业收入预测维持123百万人民币（0%变动），2026年从224百万人民币下调至157百万人民币（-30%），2027年从334百万人民币下调至253百万人民币（-24%） [5] - 2025年毛利润从104百万人民币下调至101百万人民币（-2%），2026年从192百万人民币下调至132百万人民币（-31%），2027年从290百万人民币下调至215百万人民币（-26%） [5] - 毛利率预测均下调2.0个百分点，2025年从83.9%降至81.9%，2026年从85.9%降至83.9%，2027年从86.9%降至84.9% [5] - 归母净利润维持亏损状态，2025年预测为-210百万人民币，2026年为-215百万人民币，2027年为-173百万人民币 [5] 估值模型 - 采用DCF估值模型，目标市值约60亿港元，对应2.1倍达峰时市销率 [6][7] - WACC为12.4%，无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.30，股权成本14.4% [7] - 永续增长率假设为2% [7] 公司基本面 - 当前市值4,321.30百万港元，年初至今股价上涨878.46% [4] - 52周股价高位7.28港元，低位0.54港元 [4] - 现金及现金等价物预计从2024年732百万人民币增至2025年995百万人民币，2026年降至786百万人民币，2027年进一步降至512百万人民币 [14] - 2023年收入67百万人民币，2024年92百万人民币，预计2025年123百万人民币，2026年157百万人民币，2027年253百万人民币 [13]

全球宏观与美联储政策 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表偏鸽派言论 为9月降息敞开大门 主要基于就业市场阶段性下行风险大于通胀上行风险的判断[1] - 美联储宣布货币政策框架调整 核心内容为由平均通胀目标制改为2%的灵活通胀目标制度 并取消通胀"补偿"机制[1] - 关税带来的滞后性通胀影响需要时间显现 短期影响似乎可控 而劳动力市场的阶段性下行风险更为急迫 关税及移民政策收紧对劳动力市场的影响也对通胀有抑制作用[1] - 即使9月降息也属于预防式降息 美国经济韧性尚存 零售和工业生产等主要经济指标显示短期出现衰退可能性不大 金融条件回归宽松 只要劳动力市场不迅速恶化 尚不支持衰退式连续降息[2] - 关税影响具有滞后性 短期更多由零售商承担 但考虑到2026年特朗普"大而美"法案带来的财政扩张及需求回升 或将带来持续通胀上行压力 意味着降息可能是数据依赖的渐进式过程[2] 快手(1024 HK)业绩与展望 - 2025年2季度总收入同比增长13% 基本符合预期 经调整净利润56亿元 同比增长20% 净利率16.0% 超预期10% 主要因毛利率及营销费用率持续优化[3] - 预计3季度电商GMV同比增长15% 多场域的频次提升为主要驱动 达人分销及营销托管或带动佣金收入增速快于GMV增速[3] - 广告收入预计增长13% 低于此前一致预期 主要因本地生活平台减少广告投放预算及巴西支付渠道政策调整[3][5] - 可灵持续释放商业化增量 公司上调全年收入指引至1.25亿美元 仍有进一步超预期机会[5] - 小幅上调2025/26年经调整净利润预期 将估值切换至2026年 基于15倍市盈率 上调目标价至90港元 较现价有26%上涨空间 维持买入评级[5] 石药集团(1093 HK)经营状况 - 2Q25成药业务继续承压 收入同比下降18% 剔除授权费收入后的产品销售下降25% 其中成药板块收入同比下降24% 原料产品和功能食品板块收入分别同比增长12%和8%[6] - 管理层预计2H25收入将环比1H25增长5%以上 同比2H24恢复正增长 未来三年收入增速有望重回双位数区间 公司宣布中期股息0.14港元/股 全年股息预计不低于0.28港元/股[6] - EGFR ADC的NSCLC适应症海外推进顺利 EGFR经典突变三线和野生型二线均将于年底前启动III期入组 公司将继续推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项 力争年底前落地[7] - 八大创新研发平台不断产出优质资产 未来可持续关注多肽长效制剂 小干扰核酸 PD-1/IL-15双抗 mRNA疫苗等领域/产品的BD机会[7] - 下调2025-26年收入预测 将DCF估值模型滚动至2026年 上调目标价至9.3港元 对应16倍/1.8倍2026年市盈率/PEG 维持中性评级[7] 九毛九(9922 HK)业绩表现 - 2025上半年在同店销售下滑和门店网络调整的影响下 收入同比下降10.1%至27.5亿元人民币 经营杠杆效应使得核心经营利润率/净利率下滑1.5/0.2个百分点至3.6%/2.2% 归母净利润同比下降16.0%至6,069万元[8] - 分品牌看 太二/怂/九毛九的收入分别同比下降13.3%/3.5%/22.6% 同店销售恢复节奏缓慢 上半年太二/怂/九毛九的同店分别同比下滑19%/20%/20%[9] - 公司采取谨慎开店策略并优化低效门店 上半年净减少78家门店 其中太二净减少68家 截至期末门店总数降至729家 加盟/合作模式门店34家[9] - 太二品牌"鲜活"升级战略初见成效 怂火锅和九毛九品牌将在下半年推进新门店模型 此轮调改有望推动同店销售回暖 但短期门店网络仍在调整期 管理层预期下半年还将关闭40-50家太二门店[9] - 维持当前盈利预测和目标价不变 维持中性评级[9] 领展房托(823 HK)运营与展望 - 领展房托发布最新运营数据 预计近期HIBOR/SORA/BBSY下降有助于降低融资成本[10] - 分别小幅下调2026财年和2027财年每单位派息预测约1.5%/2.9% 并引入2028财年预测 认为最早可能在2025年9月的潜在降息以及沪深港通潜在纳入将成为未来12个月关键催化剂 其影响应大于租金调整预期变化的影响[11] - 2026财年1季度香港零售物业组合销售额同比下降0.8% 略低于香港整体市场0.4%的增幅 主要由于电商免运费服务对非必需消费品交易的影响[12] - 2026财年1季度仍保持高零售物业出租率及办公楼出租率 最新发布的续约租金调整率预测为负中个位数 这将导致2026财年收入小幅下降[12] - 中国内地资产出租率基本保持稳定 北京零售资产 办公楼和物流资产的租金收入略微承压 国际零售商场业务表现良好 新加坡续约租金强劲 新加坡和澳大利亚的销售额均有所提升[12] 全球市场表现 - 恒指收盘25,830点 单日升1.94% 年初至今升28.76% 国指收盘9,248点 单日升1.85% 年初至今升26.86%[4] - 美股道指收盘45,282点 单日跌0.77% 年初至今升6.44% 标普500收盘6,439点 单日跌0.43% 年初至今升9.48% 纳指收盘21,449点 单日跌0.22% 年初至今升11.07%[4] - 英国富时100收盘9,321点 单日持平 年初至今升14.05% 法国CAC收盘7,843点 单日跌1.59% 年初至今升6.26% 德国DAX收盘24,273点 单日跌0.37% 年初至今升21.92%[4] - 布兰特原油收盘67.74美元 单日升4.55% 年初至今跌9.17% 期金收盘3,374.40美元 单日升0.32% 年初至今升28.34% 期银收盘38.01美元 单日升14.84% 年初至今升31.48%[4] - 美国10年期国债收益率4.28% 单日跌5.18个基点 恒指50天平均线24,930.57点 200天平均线23,589.26点 14天强弱指数65.13[4]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

核心观点 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的言论偏鸽派 为9月降息敞开大门 主要基于就业市场阶段性下行风险大于通胀上行风险的判断 [2] - 美联储宣布货币政策框架调整 结束平均通胀目标制(AIT) 改为2%灵活通胀目标制 取消通胀补偿机制 反映高通胀高增长经济环境变化 [4] - 预计9月将大概率降息25个基点 符合市场定价 但中期连续降息可能性较低 因美国经济韧性尚存且关税影响滞后 [3][4] 就业市场分析 - 7月非农新增就业数据不及预期 且前两月数据遭遇数十年来最大下修 就业数据可能存在大幅高估风险 [2] - 失业率维持在低位主要受供给因素推动 如移民减少导致劳动参与率持续走低 若劳动参与率维持年初水平 当前失业率可能更高 [2] - 就业调查指标指向更高失业率水平 就业差异指数和NFIB指数均显示失业率可能被低估 [12][16] 通胀形势评估 - 鲍威尔认为关税带来的通胀影响是短暂但非一次性的 会随时间缓慢渗透到供应链 短期通胀影响可控 [3] - 关税及移民政策收紧造成的劳动力市场下行对通胀有抑制作用 为9月降息提供支持 [3] - 2026年特朗普"大而美"法案带来的财政扩张可能驱动需求回升 带来持续通胀上行压力 [4] 货币政策展望 - 美联储货币政策框架调整顺应经济形势变化 结束平均通胀目标制(AIT) 改回2%灵活通胀目标制 [4] - 9月降息属于预防式降息 基准情形下大概率降息25基点 美债市场、利率期货市场及主流预测网站均定价25基点 [3][7][19] - 美国经济韧性尚存 零售、工业生产等主要经济指标距离衰退阈值仍有一定距离 不支持衰退式连续降息 [4][26] 市场预期与定价 - 利率期货市场显示降息2次的概率变化 主流预测网站Polymarket计价降息25基点 [19][21] - 美债10年期收益率与市场对未来12个月利率变动预期显示当前降息预期温和 [13][14] - 美国金融条件指数显示当前金融条件宽松 为货币政策调整提供空间 [15][23]

核心观点 - 报告覆盖多个行业及公司，重点关注科技、互联网、医药、新能源、消费及地产等领域，多数公司业绩表现符合或超出预期，部分公司面临短期挑战但长期前景积极 [1][2][6][7][9][11][13][15][17][19][21][23][25] - 科技与互联网公司中，哔哩哔哩和速腾聚创等受益于AI技术及产品商业化，业绩增长显著；卓胜微等半导体公司面临成本压力但预计改善 [1][2][11] - 医药行业公司如先声药业和恒瑞医药创新药销售高增长，研发投入加大，管线进入收获期 [7][9] - 新能源行业公司亿纬锂能出货量高增，关注储能盈利修复；中国电力盈利优于预期 [13][25] - 消费行业公司名创优品业绩好于预期，同店销售恢复正增长；李宁面临经营挑战 [15][17] - 地产与保险行业公司友邦保险新业务价值增长，恒基地产业绩符合预期但中长期存在不确定性 [19][21] 公司业绩与运营 - 卓胜微2Q25营收9.48亿元，同比降13%，2Q25/1H25分别录得亏损1.01/1.47亿元，L-PAMiD产品实现批量出货，12英寸产线1H25末达5,000片/月规模 [1] - 哔哩哔哩2Q25收入73亿元，同比增20%，经调整归母净利润5.6亿元，游戏收入同比增60%，广告收入同比增20%，VAS收入同比增11% [2] - 途虎2025年上半年收入同比加速增长，毛利润率环比改善，运营费率优化，预计2026年恢复利润提升趋势 [6] - 先声药业1H25收入和经调整净利润同比分别增长15%/21%，创新药相关收入增长26%，占总收入比例升至77.4%，预计2025-27年收入CAGR 20% [7][8] - 恒瑞医药1H25收入同比增长16%，创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例升至55%，计划回购10-20亿元股份 [9] - 速腾聚创2Q25激光雷达销量158,200台，同比增29%，机器人激光雷达销量34,400台，同比增632%，整体毛利率27.7%，净亏损收窄至5139万元 [11][12] - 亿纬锂能1H25电池出货量50GWh，同比增46%，收入282亿元，同比增30%，储能电池毛利率12%，动力电池毛利率17.6% [13] - 名创优品1H25收入93.9亿元，同比增21.1%，2Q25收入同比增23.1%，经调整净利润12.8亿元，同比微增3.0%，上调全年收入增长指引至超25% [15][16] - 李宁1H25收入148.2亿元，同比增3.3%，毛利率50.0%，归母净利润17.4亿元，同比下滑11%，库销比4个月 [17][18] - 友邦保险上半年新业务价值同比增长14%，中国香港和泰国市场贡献主要增长，中国内地市场同比降4% [19] - 恒基地产1H25收入95.5亿港元，同比跌18.8%，核心净利润30.5亿港元，同比降44.4%，租金收入33.6亿港元，同比微跌2.8% [21][22] - 越秀服务1H25收入19.6亿元，同比增0.1%，净利润2.4亿元，同比跌13.7%，在管面积7,231万平方米，环比增8.5% [23][24] - 中国电力1H25盈利同比上升0.7%，火电及风电经营利润同比分别增15%/10%，水电及光伏经营利润同比降19%/17% [25] 产品与技术进展 - 卓胜微L-PAMiD产品完成从部分客户批量出货到量产交付，产能利用率稳步提升，预计后期产品毛利企稳回升 [1] - 哔哩哔哩AI技术应用带动eCPM同比增10%+，效果广告收入同比增30%+，游戏《三谋》拉动收入增长 [2] - 先声药业1H25研发投入超10亿元，占总收入比例近30%，上市达利雷生和苏维西塔单抗，完成两单BD出海交易 [7][8] - 恒瑞医药1H25共有6款创新药和6项新适应症获批，预计2025-27年再上市47款新产品和新适应症，2025年达成三项出海协议 [9][10] - 速腾聚创机器人激光雷达毛利率41.5%，ADAS业务毛利率19.4%，预计2026年实现盈利，EMX在3季度量产交付 [11][12] - 亿纬锂能大圆柱电池进入量产交付阶段，6月30日递交港股上市申请，预计2025-27年净利润43.8亿/63.8亿/78.1亿元 [13][14] 市场与行业动态 - 全球主要指数表现积极，恒指升0.97%，国指升1.17%，上A升1.45%，道指升1.89%，纳指升1.88% [4][30][31] - 商品及外汇价格变动，布兰特原油升5.00%，期金升2.49%，期银升16.13%，日圆跌2.11%，欧元升3.90% [4] - 恒生指数成份股市值及估值显示，腾讯控股市值5,453,106百万港元，市盈率2025E 19.85倍；阿里巴巴市值2,109,473百万港元，市盈率2025E 13.62倍 [30] - 国企指数成份股中，小米集团市值1,126,649百万港元，市盈率2025E 29.30倍；比亚迪股份市值840,303百万港元，市盈率2025E 17.56倍 [31] 财务预测与估值调整 - 卓胜微下调2025/26年营收预测至41.7/51.7亿元，EPS预测至0.05/1.15元，目标价78元，对应68倍2026年市盈率 [1] - 哔哩哔哩上调2025/26年经调整净利润预期，目标价32美元，基于1.2倍PEG和2025-27年净利润复合增速33% [2][3] - 途虎目标价从21港元上调至25港元，基于18倍2026年市盈率 [6] - 先声药业上调目标价至16.4港元，基于1H25业绩更新财务预测 [7][8] - 恒瑞医药上调2025-27年收入预测约2%，净利润预测7-8%，港股目标价70.4港元，A股目标价64元人民币 [9][10] - 速腾聚创维持目标价41.89港元，对应4.9倍2026年市销率 [11][12] - 亿纬锂能维持目标价56.51元人民币，基于DCF模型 [13][14] - 名创优品上调目标价至48.70港元，基于2026年16倍预测市盈率 [15][16] - 李宁维持目标价16.28港元，盈利预测不变 [17][18] - 友邦保险维持目标价84港元，预计2025年新业务价值同比增长17% [19][20] - 恒基地产目标价上调至25.90港元，按55%资产净值折让 [21][22] - 越秀服务目标价下调至4.20港元，对应2025年约12倍市盈率 [23][24] - 中国电力下调2025/26年盈利预测5.7%/5.1%，目标价小幅下调至3.75港元 [25][26] 战略与展望 - 哔哩哔哩预计3季度收入同比增4%，游戏同比降17%，广告收入维持20%增速，经调整运营利润6.2亿元 [2] - 先声药业管理层更新2025-27年指引，2025年收入和经调整净利润同比增长15%以上，2027年收入达110亿元 [7] - 恒瑞医药员工持股计划解锁条件包括2025-27年创新药销售增长25%以上，每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [9] - 名创优品预计全年经调整经营利润36.5亿-38.5亿元，同比增7-13%，海外门店净增500家，直营比例下调至35% [15][16] - 李宁管理层维持2025年收入持平、净利率高单位数指引，但3季度经营环境有挑战 [17][18] - 友邦保险目标新进入地区新业务价值2025-2030年年均复合增速40% [19] - 恒基地产下半年计划推售十个香港住宅项目，共计152万平方呎，预计毛利率维持在15-20% [21] - 中国电力调整装机计划，下调风/光全年新增装机各100/300兆瓦，下半年目标新增风/光装机1.5吉瓦 [25]

投资评级 - 维持买入评级，目标价41.89港元，较当前股价34.50港元有21.4%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 2Q25机器人激光雷达销量同比增632%至34,400台，营收同比增285%至1.5亿元，预计下半年迎来交付高峰 [6][7] - 2Q25整体毛利率环比提升4.2个百分点至27.7%，净亏损收窄至5,139万元（1Q25为9,959万元） [6][7] - 自研SPAD-SOC芯片推动E/EM平台量产，EM4+E1组合已完成8家Robotaxi客户验证，预计年底启动量产 [6] - 基于DCF模型估值，维持目标价41.89港元，对应4.9倍2026年市销率 [6][8] 财务表现 - 2Q25营收4.55亿元，同比增24%，环比增39%；激光雷达总销量158,200台，同比增29%，环比增46% [6][7] - ADAS激光雷达营收2.7亿元，同比降10%，环比增19%；销量123,800台，同比增4.6% [6][7] - 预计2025-2027年收入分别为23.95亿/36.11亿/44.56亿元，年增速45.2%/50.8%/23.4% [5][13] - 预计2026年实现净利润1.08亿元（2025年预计亏损2.30亿元），2027年净利润2.63亿元 [5][13] 业务进展 - 机器人领域获库犸科技120万台订单（分期交付），AC2产品将于下半年发布 [6] - EMX平台预计3季度量产，综合毛利率预计维持在26%-27% [6] - 极氪9X（L3级自动驾驶）已搭载EM平台定制版520线激光雷达 [6] 估值与市场表现 - 当前市值162.09亿港元，年初至今股价上涨12.38%，200天均价36.33港元 [4] - 52周股价区间为11.02-50.40港元，日均成交量678万股 [4] - 行业对比中，激光雷达同行禾赛集团（HSAI US）同样获买入评级，潜在涨幅19.4% [11]

投资评级 - 中性评级，目标价25.90港元，较当前股价27.34港元存在-5.3%潜在跌幅 [1][7] 核心观点 - 2025上半年业绩符合预期，收入同比降18.8%至95.5亿港元，核心净利润同比降44.4%至30.5亿港元，主要因物业销售入账减少及毛利率下跌 [7] - 物业开发收入同比降18.9%至40.1亿港元，但已售未结金额达127亿港元（66%将于下半年入账），预计毛利率维持在15-20%区间 [7] - 租金收入同比微跌2.8%至33.6亿港元，出租率稳定在93%，中环The Henderson出租率达80%显著优于同业 [7] - 目标价从原水平上调至25.90港元，资产净值折让率从60%收窄至55%，反映短期风险下降但中长期不确定性仍存 [7] 财务表现 - 2025年预期收入29,016百万港元（+14.9% YoY），核心利润9,187百万港元（-6.0% YoY），每股核心盈利1.90港元 [6] - 2025年预期市盈率14.4倍，市账率0.41倍，股息率稳定在6.6% [6] - 净负债比率稳定在21.1%，净负债规模67,415百万港元较2024年末微降0.8% [8] 业务板块分析 - 物业开发：下半年计划推售10个香港住宅项目（总面积152万平方呎），区域分布较2024年更分散（红磡27%/土瓜湾21%/启德21%/中半山20%） [7] - 投资物业：中环新海滨项目1期获Jane Street预租22万平方呎（占可租写字楼面积70%），预计2026-2032年分期落成但回收周期较长 [7] 同业比较 - 交银国际覆盖的香港房地产公司中，新世界发展（17 HK）、置富产业信托（778 HK）、新鸿基地产（16 HK）及领展房托（823 HK）均获买入评级 [11]

投资评级 - 中性评级 目标价16 28港元 较当前股价18 11港元存在10 1%下行空间 [2][3] 核心观点 - 2025上半年收入同比增长3 3%至148 2亿元人民币 净利润同比下滑11%至17 4亿元 基本符合预期 [7] - 第三季度经营环境面临挑战 客流下滑加剧 叠加奥运营销费用增加 下半年费用率预计环比上升 [7] - 管理层维持2025年全年业绩指引 收入持平 净利率保持高单位数水平 [7] - 库存水平健康 库销比为4个月 但复苏节奏存在不确定性 [7] 财务表现 - 2025年预期收入290 07亿元人民币 同比增长1 2% 2026年预期收入301 03亿元 同比增长3 8% [6][8] - 2025年预期净利润26 78亿元人民币 同比下滑11 1% 2026年预期净利润29 90亿元 同比增长11 7% [6] - 毛利率从2024年的49 4%微降至2025年的49 1% 2027年预计回升至49 9% [6][8] - 每股盈利2025年预期1 04元人民币 2026年预期1 16元 2027年预期1 32元 [6] 渠道与运营 - 上半年直营渠道收入同比下滑3 4% 批发渠道增长4 4% 电商渠道增长7 4% [7] - 线下折扣加深小于1个百分点 线上折扣加深1个百分点 [7] - 门店总数净减少51家至7,534家 其中直营门店减少19家 [7] 产品与营销 - 鞋类收入同比增长4 9% 表现优于服装类收入的下滑3 4% 鞋类占比提升至56% [7] - 跑步品类流水同比增长15% 三大核心跑鞋IP总销量突破526万双 [7] - 全面启动与中国奥委会合作推广 预计下半年营销费用率环比上升 [7] 同业比较 - 报告覆盖多家消费行业公司 包括安踏买入评级 目标价110 20港元 宝胜国际买入评级 目标价0 74港元 [16]